1、下一个产业下一个产业，利好薄玻璃和，利好薄玻璃和POEPOE 双玻组件专题双玻组件专题 中泰证券中泰证券 电力设备新能源团队电力设备新能源团队 分析师：苏分析师：苏 晨，晨，S0740519050003S0740519050003 分析师：花秀宁，分析师：花秀宁，S0740519070001 S0740519070001 20202020年年0707月月0909日日 证券研究报告证券研究报告 目目 录录 一、光伏需求：价格底部，需求底部回升一、光伏需求：价格底部，需求底部回升 二、二、双玻组件：下一个行业双玻组件：下一个行业，利好薄玻璃和，利好薄玻璃和POEPOE 三、光伏玻璃：量价齐升，薄玻

2、璃趋势明显三、光伏玻璃：量价齐升，薄玻璃趋势明显 四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示 2 oPtMsMvNmMrOoOtMtNqOmP7NcM9PtRrRtRoOjMoOsNeRnMqQaQrRxOvPqRxPxNsRvN 十年全球光伏需求规模扩大十年全球光伏需求规模扩大1515倍倍 光伏：光伏：2019年全球光伏新增装机121.4GW，同增12.2%，其中，中国大陆光伏新增30.1GW，占比24.8% 来源：BNEF，中泰证券研究所 图表：全球光伏新增持续快速增长（图表：全球光伏新增持续快速增长（GWGW） 3 0 20 40 60 80 100 120 140 200020012

3、00220032004200520062007200820092000019 中国 印度 美国 日本 越南 西班牙 德国 澳大利亚 其他 全球光伏占一次能源消费占比全球光伏占一次能源消费占比1%1% 光伏：光伏：2019年全球光伏占一次能源消耗比例为1.1%，较2018年提升0.2PCT 来源：BP，中泰证券研究所 图表：图表：20082008- -20192019年全球光伏占一次能源比例变化年全球光伏占一次能源比例变化 4 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 200820092010

4、20001720182019 中国 德国 全球 成本降低，全球平价区域增加成本降低，全球平价区域增加 来源：IRENA，中泰证券研究所 海外逐步平价：海外逐步平价：2019年，全球光伏平均建造成本为995 USD/kW，同降18%，全球LCOE均值0.068 USD/kWh（折合 0.48元/kWh），已经低于欧洲27国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh） 图表：历年全球光伏装机成本及图表：历年全球光伏装机成本及LCOELCOE 5 0.000 0.050 0.100 0.150 0.

5、200 0.250 0.300 0.350 0.400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2000019 光伏造价（USD/kW） 光伏LCOE（USD/kWh） 全球主流光伏市场政策一览全球主流光伏市场政策一览 来源：SolarPower Europe，中泰证券研究所 全球主流市场政策：全球主流市场政策：主要国家对光伏都有不同类型的支持，主要包括直接补贴的FiT以及融资激励等 图表：全球主流光伏市场政策一览图表：全球主流光伏市场政策一览 国家国家 目标或预测目

6、标或预测 驱动因素驱动因素 美国 预测：到2020年，所有细分市场都将恢复增长，美国28个州的年度太阳能市场预计将 超过100MW，其中25个州的运营太阳能光伏发电量超过1GW 1.Investment Tax Credit修正案 2.净电量计量（Net Metering） 3.太阳能可再生能源证书，即绿证 日本 目标：2030年目标累计装机容量为64GW AC（74GW DC）； 预测：JPEA预计2030年AC累计安装的光伏容量将约为100GW AC（120GW DC），2050年 将达到200GW AC（240GW DC） 1.FIT计划 2.自我消费的商业模式 3.净零能源之家：政府推

7、动净零能源之家（ZEH）以支持住宅光伏市 场的发展，政策有效期至2030年 印度 目标：2018年6月初，印度的电力和可再生能源部长宣布将2022年的RE目标提高52GW 至227GW 1.RPO可再生能源购买义务 2.各类融资激励，如适应性补偿基金机制（VGF） 3.UDAY计划 德国 目标：到2030年将可再生能源份额提高65 1.政策驱动，如EGG Surcharge 能源附加费 2.德国开发银行的赠款和低息贷款 韩国 目标：到2030年，可再生能源的目标是占韩国电力的20； 预测：新能源计划预计可再生能源总装机容量为58.5GW（目前11.3GW），光伏发电预 计达到30.8GW 住房

8、补贴计划、建筑补贴计划和公共建筑义务计划下的光伏激励政策 澳大利亚 目标：到2030年，电力部门最低目标为26-28 1.提高电力零售价格 2.澳大利亚批准和安装流程的高效率 3.零部件价格持续下降 4.屋顶市场蓬勃发展 土耳其 目标：2017年9月，土耳其能源和自然资源部（ETkB）宣布，未来10年新目标为10GW， 住宅屋顶光伏应用分为4GW，工业和商业系统分为6GW 1.补贴政策 2.特殊项目与欧盟基金：农业和农村发展支持局（TkDk）项目，农业 灌溉项目，林业部光伏项目，市政申请和ILBANK支持 6 中国市场政策调整进入尾声中国市场政策调整进入尾声 来源：能源局、发改委，中泰证券研究

9、所 中国关键政策：中国关键政策：平价上网、“配额制”等长效机制成型，2020年政策或延续2019年思路 图表：图表：20182018年以来中国关键光伏政策梳理及解读年以来中国关键光伏政策梳理及解读 时间时间 政策名称政策名称 核心内容核心内容 解读解读 2018年5月31日 关于2018年光伏发电有关事项 的通知 （1）暂不安排暂不安排20182018年普通光伏电站建设规模年普通光伏电站建设规模；（2）安排10GW左右规 模用于支持分布式光伏项目建设；（3）标杆上网电价和度电补贴降低 0.05元/度 产业政策急刹车产业政策急刹车，国内需求下滑17%，产业链价格下滑 约40% 2018年11月2

10、日 太阳能发展“十三五”规划中期 评估成果座谈会 大幅提高“十三五”规划目标大幅提高“十三五”规划目标至250GW（甚至达到270GW）、户用光伏 单独管理等 政策转折点政策转折点，2019年国内光伏装机指引超40GW，超出市 场之前30-35GW的预期 2019年1月9日 关于积极推进风电、光伏发电 无补贴平价上网有关工作的通知 开展平价上网项目平价上网项目和低价上网试点项目建设、保障优先发电和全额保 障性收购、扎实推进本地消纳平价上网项目和低价上网项目建设等12 条内容 对于2021年前的平价项目开展指出了纲领性的文件纲领性的文件 2019年4月30日 关于完善光伏发电上网电价机 制有关问

11、题的通知 明确了2019年集中式光伏发电上网电价和分布式光伏发电补贴标准 电价政策符合预期，但由于2019年电价政策的执行，5 5- - 6 6月国内单月装机月国内单月装机3.3GW3.3GW，环比，环比Q1Q1平均单月装机提高平均单月装机提高90%90% 以上以上 2019年5月20日 关于公布2019年第一批风电、 光伏发电平价上网项目的通知 （1）总装机规模20.76GW，其中风电4.51GW、光伏14.78GW、分布式交 易试点1.47GW；（2）2019年并网光伏平价项目为4.57GW 符合预期，第一批平价项目落地 2019年5月28日 2019年光伏发电项目建设工作 方案 （1）通

12、知印发前已并网的本年度新建项目；（2）30亿补贴中7.5 亿用于户用（3.5GW）、22.5亿用于竞价项目；（3）各省需要将竞价 项目在7月1日前上报到能源局 除第一点超预期之外，其余两点均符合预期，但目前在 建项目大多是可以拿到2018年电价的有指标的项目，因 此影响不大 2019年7月10日 关于公布2019年光伏发电项目 国家补贴竞价结果的通知 （1）竞价总规模22.79GW；（2）建立建设进度月报制度；（3）每逾 期一个季度并网电价补贴降低0.01元/千瓦时，在申报投产所在季度后 两个季度内仍未建成并网的，取消项目补贴资格 竞价规模低于预期，主要原因是部分地区考虑消纳砍掉 部分申报项目

13、，导致补贴额度未用完 7 中国：政策调整进入尾声中国：政策调整进入尾声 来源：能源局、发改委，中泰证券研究所 中国关键政策：中国关键政策：平价上网、竞价政策、“配额制”均出台，新能源长效机制成型，政策调整接近尾声，2020年后 大概率摆脱补贴依赖，行业自发增长 图表：“配额制”政策框架图表：“配额制”政策框架 8 121.4 108.2 99.0 75.0 56.0 150.3 136.2 121.4 175.6 150.9 136.2 204.0 175.0 150.0 2022E2021E2020E200162015 悲观情景 基础情景 乐观情景 全球光伏装机预期展望

14、全球光伏装机预期展望 全球需求预测：全球需求预测：预计中性情况下2020-2022年全球光伏需求分别为136、151、176GW，CAGR为13.1% 来源：BNEF，中泰证券研究所测算 图表：全球光伏新增需求预测（图表：全球光伏新增需求预测（GWGW） 9 中国需求：维持中国需求：维持20202020年预期不变年预期不变 来源：中电联、能源局，中泰证券研究所测算 中国需求：中国需求：虽然疫情对一季度装机有影响，但考虑到国内项目启动和组件供应问题不大，维持2020年中国需求 50GW的判断，同增66.3% 图表：图表：20202020年中国光伏新增需求预测（年中国光伏新增需求预测（GWGW）

15、10 20202020年新增装机拆分（年新增装机拆分（GWGW） 1H201H20 3Q203Q20 4Q204Q20 2020Z2020Z（指标为期末）（指标为期末） 户用 期初指标 6.0 4.0 1.0 0.0 实际完成 2.0 3.0 3.0 8.0 2019年竞价留存项目（630前并网） 期初指标 12.0 0.0 0.0 0.0 实际完成 9.0 0.0 0.0 9.0 第一批平价项目（2019公布，总规模14.78GW） 期初指标 9.2 8.2 7.2 2.2 实际完成 1.0 1.0 5.0 7.0 领跑者奖励项目 期初指标 1.5 0.0 0.0 0.0 实际完成 1.5

16、0.0 0.0 1.5 大基地项目（海南州、齐齐哈尔、石河子7GW） 期初指标 10.7 10.7 8.2 6.0 实际完成 0.0 2.5 2.2 4.7 2020年竞价项目（补贴倒推值，待跟踪） 期初指标 26.0 26.0 22.0 12.0 实际完成 0.0 4.0 10.0 14.0 第二批平价项目（2020年公布，假设总规模15GW，待跟 踪） 期初指标 17.2 17.2 16.2 11.4 实际完成 0.0 1.0 4.8 5.8 小计小计 期初指标 82.6 48.9 38.4 20.2 实际完成实际完成 13.5 13.5 11.5 11.5 25.0 25.0 50.0

17、50.0 海外需求：疫情导致项目递延，而不是取消海外需求：疫情导致项目递延，而不是取消 来源：Solarzoom，中泰证券研究所 海外需求：海外需求：海外光伏电站项目一般提前开发，项目融资在前、施工在后，项目一旦启动后取消和大面积推迟的可 能性较小，即使遇到不可抗力导致项目无法正常进行，也只会出现递延而不是取消 图表：图表：20202020年年5 5月组件出口数据同比基本持平月组件出口数据同比基本持平 11 5,975 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-

18、17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20 产业链价格底部区间，全球光伏需求启动产业链价格底部区间，全球光伏需求启动 来源：中泰证券研究所 价格三年期底部，需求启动：价格三年期底部，需求启动：疫情以来产业链各环节价格下跌10%-25%，当前价格对于各环节二线企业几乎都不 挣钱，组件价格1.5元/W左右将是3年期低点，低价导致行业补库存，短期需求或超预期，中长期需求底部回升 图表：图表：20202020年年6 6月产业链各环节基本情况月产业链各环节基本情况 12 环节环节 3 3月以来降价幅度月以来降价幅度 龙头毛利率龙头毛利率 二线企业

19、毛利率二线企业毛利率 库存情况库存情况 硅料 19% 20% -1% 库存极低 硅片 25% 27% 5% 龙头10天库存 电池 17% 18% 3% 库存极低 组件 10% 7% / 龙头库存正常 玻璃 17% 35% 15% 龙头2周库存 目目 录录 一、光伏需求：价格底部，需求底部回升一、光伏需求：价格底部，需求底部回升 二、二、双玻组件：下一个行业双玻组件：下一个行业，利好薄玻璃和，利好薄玻璃和POEPOE 三、光伏玻璃：量价齐升，薄玻璃趋势明显三、光伏玻璃：量价齐升，薄玻璃趋势明显 四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示 13 双面组件背面发电，渐成主流双面组件背面发电，渐成主

20、流 双面组件：双面组件：双面组件是指采用双面电池、胶膜、双层玻璃（或者玻璃叠加透明背板）组成的复合 层，因此背面可以发电，广受关注。其中双玻双面组件背面采用玻璃替代传统有机板，可以大幅度提 高光伏组件的抗腐蚀防磨损等性能，是双面组件的主流形式，特别是在超薄玻璃推广之后 来源：福斯特招股说明书，中泰证券研究所 图表：传统单面晶硅组件图表：传统单面晶硅组件 14 图表：双面（双玻）晶硅组件图表：双面（双玻）晶硅组件 玻璃（或透明背板）玻璃（或透明背板） 双面电池双面电池 背面发电增益，双玻组件性价比高于单玻背面发电增益，双玻组件性价比高于单玻 性价比：性价比：由于双玻组件背面发电增益，同时成本略有

21、下降（边框可装可不装），2.0mm双面双玻组件 系统IRR较单玻提升约1.3PCT，而且超薄玻璃可以解决双面双玻推广面临的重量问题 来源：中泰证券研究所 图表：双玻组件系统经济性更优，尤其是超薄双玻组件图表：双玻组件系统经济性更优，尤其是超薄双玻组件 15 单玻（单玻（3.2+3.2+背板）背板） 双玻（双玻（2.5+2.52.5+2.5） 双玻（双玻（2.0+2.02.0+2.0） 双玻（双玻（1.6+1.61.6+1.6） 效率（%） 22.5% 22.5% 22.5% 22.5% 单片瓦数（W/片） 5.67 5.67 5.67 5.67 60型组件功率（W） 332 332 332 3

22、32 电池 0.71 0.71 0.71 0.71 玻璃 0.10 0.18 0.17 0.15 背板 0.05 0.00 0.00 0.00 EVA 0.06 0.08 0.08 0.08 铝边框 0.12 0.08 0.08 0.08 焊带 0.04 0.04 0.04 0.04 接线盒 0.04 0.04 0.04 0.04 硅胶 0.01 0.01 0.01 0.01 包装 0.01 0.01 0.01 0.01 人工 0.03 0.03 0.03 0.03 折旧 0.01 0.01 0.01 0.01 其他制造费用 0.02 0.02 0.02 0.02 组件成本小计（元组件成本小计

23、（元/W/W） 1.191.19 1.211.21 1.191.19 1.171.17 组件毛利率（%） 10% 10% 10% 10% 组件含税价格（元/W） 1.49 1.50 1.48 1.46 组件重量（组件重量（kg/kg/块）块） 17.2517.25 22.7022.70 18.8018.80 15.6815.68 EPC成本（元/W ） 1.50 1.67 1.55 1.45 系统成本（元/W) 2.99 3.17 3.03 2.91 双面发电增益（%） 0% 8% 8% 8% 寿命 25 30 30 30 II类区燃煤电价（元/kWh） 0.34 0.34 0.34 0.34

24、 单瓦年发电量（kWh） 1.10 1.19 1.19 1.19 单瓦年发电收入（元/年） 0.37 0.40 0.40 0.40 单瓦电费折现总额（元/W） 8.90 11.52 11.52 11.52 折现后系统总成本（元折现后系统总成本（元/W/W） - -5.925.92 - -8.358.35 - -8.508.50 - -8.628.62 IRRIRR 11.7%11.7% 12.3%12.3% 13.0%13.0% 13.6%13.6% 渗透率渗透率14%14%到到60%60%拐点，下一个行业拐点，下一个行业 渗透率：渗透率：2017年，双面双玻组件首次大规模使用，随着双面双玻性

25、价比的提升以及超薄玻璃解决重 量问题之后，双面渗透率有望从2019年14%大幅提升至60%，成为继单晶之后的下一个行业 来源：CPIA，中泰证券研究所 图表：双面双玻渗透率将从图表：双面双玻渗透率将从14%14%提升至提升至60%60% 16 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020E2021E2022E2023E2024E2025E 双面组件 单面组件 双玻组件利好玻璃和双玻组件利好玻璃和POEPOE 双玻组件与单玻相比产业链特点双玻组件与单玻相比产业链特点：（1）两层2.0mm薄玻璃（重量考虑下优选产品

26、）、POE胶膜、层 压时间增加；（2）不需要背板、铝边框（视情况可加） 来源：Solarwit等，中泰证券研究所 图表：双面双玻产业链与常规单玻产业链差异图表：双面双玻产业链与常规单玻产业链差异 17 项目项目 双面双玻双面双玻 常规单玻常规单玻 备注备注 电池 双面电池 单面或者双面电池 成本相当 正面玻璃 2.0mm薄玻璃 3.2mm玻璃 重量考虑，优选薄玻璃 背面材料背面材料 2.0mm2.0mm薄玻璃薄玻璃 背板背板 封装材料 POE胶膜 普通EVA POE贵30% 边框 可有可无 有 组件生产 层压时间比单玻长90% 薄玻璃：双玻趋势下弹性最大的品种薄玻璃：双玻趋势下弹性最大的品种

27、玻璃弹性：玻璃弹性：由于双玻组件渗透率提升，2021年玻璃需求较单玻场景提升15.3%，2019-2023年玻璃吨 数需求量CAGR为16.6%，快于光伏行业14.0%的复合增速，其中2.0mm2.0mm薄玻璃薄玻璃CAGRCAGR为为121.6%121.6%，弹性最大，弹性最大 来源：南玻A定增回复公告，中泰证券研究所测算 图表：由于双面双玻组件渗透率提升，图表：由于双面双玻组件渗透率提升，20212021年玻璃需求较单玻场景提升年玻璃需求较单玻场景提升15.3%15.3% 18 项目项目 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023

28、E 2021E2021E- -单玻单玻 20192019- -2023 CAGR2023 CAGR 新增装机容量预测 GW（） 120 130 167 184 203 167 14.0% 双玻组件渗透率（） 14.0% 25.0% 35.0% 45.0% 50.0% 0.0% 其中：2.5mm双玻组件占比（） 80% 60% 50% 40% 20% 0% 2.0mm双玻组件占比（） 20% 40% 50% 60% 80% 0% 常规组件新增装机预测 GW （=-） 103.2 97.8 108.5 101.2 101.3 167.0 双玻组件新增装机预测 GW（=） 16.8 32.6 58.

29、4 82.8 101.3 0.0 其中：2.5mm双玻组件（=） 13.4 19.6 29.2 33.1 20.3 0.0 2.0mm双玻组件（=） 3.4 13.0 29.2 49.7 81.0 0.0 3.2mm光伏玻璃需求（万平米） （=578万平方/GW） 59660 56509 62728 58498 58558 96504 2.5mm光伏玻璃需求（万平米） （=1,139万平方/GW） 15311 22271 33280 37727 23079 0 2.0mm光伏玻璃需求（万平米） （=1,139万平方/GW） 3828 14848 33280 56590 92315 0 3.2m

30、m光伏玻璃对应原片需求（万吨） （=125平方/吨原片成品率82%深加工成品率95%） 613 580 644 601 601 991 -0.5% 2.5mm光伏玻璃对应原片需求（万吨） （=160平方/吨原片成品率80%深加工成品率95%） 126 183 274 310 190 0 10.8% 2.0mm光伏玻璃对应原片需求（万吨） （=200平方/吨原片成品率78%深加工成品率95%） 26 100 225 382 623 0 121.6% 原片需求合计（万吨/年） （=+） 764 864 1142 1293 1414 991 理论供给平衡量（万吨/年） （=1.14） 871 985

31、 1302 1474 1612 1130 理论供需平衡日熔量（吨理论供需平衡日熔量（吨/ /天）天） （= =65365） 2387523875 2697526975 3568135681 4038040380 4416544165 3095430954 16.6%16.6% 目目 录录 一、光伏需求：价格底部，需求底部回升一、光伏需求：价格底部，需求底部回升 二、二、双玻组件：下一个行业双玻组件：下一个行业，利好薄玻璃和，利好薄玻璃和POEPOE 三、光伏玻璃：量价齐升，薄玻璃趋势明显三、光伏玻璃：量价齐升，薄玻璃趋势明显 四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示

32、19 光伏产业链结构光伏产业链结构 产业链：产业链：硅料-硅片-电池片-组件-电站，毛利率方面，上下游硅料、硅片、辅材、电站毛利率较 高，电池、组件毛利率较低 20 来源：CPIA-2017（2017年），中泰证券研究所 太阳能光伏产业链及各环节典型年份毛利率太阳能光伏产业链及各环节典型年份毛利率 多晶硅多晶硅 单晶硅棒单晶硅棒 多晶铸锭多晶铸锭 单晶硅片单晶硅片 多晶组件多晶组件 单晶组件单晶组件 单晶电池单晶电池片片 多晶电池多晶电池 多晶硅片多晶硅片 多晶多晶光伏电站光伏电站 单晶光伏电站单晶光伏电站 大全：大全：31.67% 永祥：永祥：45.1% 新特：新特：45.8% 隆基：隆基：

33、37.34% 中环：中环：19.05% 协鑫：协鑫：32.78% 通威：通威：17.28% 鸿禧：鸿禧：13.99% 晶科：晶科：10.5% 晶澳：晶澳：12.9% 阿特斯：阿特斯：15.9% 常州亿晶：常州亿晶：12% 东方日升：东方日升：16.3% 多家企业：多家企业：50% 逆变器逆变器 阳光电源：阳光电源：26.23% 科士达：科士达：33.54% 固德威：固德威：33% 辅材辅材 中来股份：中来股份：21.3% 福斯特：福斯特：21.8% 福莱特：福莱特：32.9% 信义：信义：32.1% 玻璃环节：龙头变迁速度较慢玻璃环节：龙头变迁速度较慢 龙头更替：龙头更替：2008-2019年

34、光伏玻璃环节全球龙头都是信义，龙头更迭速度较慢，具有明显的壁垒和先 发优势，主要原因是玻璃环节是技术和资本密集行业 来源：福莱特招股说明书、卓创咨询，中泰证券研究所 图表：图表：20082008- -20192019年光伏玻璃原片生产规模前五企业变化年光伏玻璃原片生产规模前五企业变化 21 20082008 20132013 20182018 20192019 信义信义 信义信义 信义信义 信义信义 南玻 福莱特 福莱特 福莱特 裕华 安彩 彩虹 彩虹 福莱特 南玻 中建材 金信 金晶 中航三鑫 金信 中建材 先发优势一：技术难度高，且进步为工艺改良先发优势一：技术难度高，且进步为工艺改良 技

35、术难度高：技术难度高：光伏玻璃的主流产品是采用压延法工艺进行生产，压延法是利用压延机将熔窑中出来 的玻璃液成型，普通浮法玻璃生产线不兼容。该工艺基础壁垒较高，行业原片良率约78%；在此背景下， 光伏玻璃环节的技术进步更多体现在原有工艺改良，比如产品厚度、产品镀膜、以及窑炉日熔量 来源：福莱特招股说明书，中泰证券研究所 图表：光伏玻璃生产工艺及应用图表：光伏玻璃生产工艺及应用 22 先发优势二：重资产投资，投资额降幅趋缓先发优势二：重资产投资，投资额降幅趋缓 重资产投资：重资产投资：从生产成本角度来看，折旧约占生产成本10%，属于重资产投资；目前日熔量1000t/d 窑炉投资额约6.5-7亿，投

36、资强度较大，且光伏玻璃投资建设成本主要为大宗商品，投资额下滑幅度趋 缓，安彩高科2011年和2018年的单位投资额相当，约为0.31亿元/万吨 来源：福莱特招股说明书，中泰证券研究所 图表：光伏玻璃投资强度降幅趋缓图表：光伏玻璃投资强度降幅趋缓 23 项目项目 南玻太阳能光伏南玻太阳能光伏 玻璃生产线玻璃生产线 年产年产560560万平方米万平方米 光伏玻璃光伏玻璃 超白光伏玻璃二期工超白光伏玻璃二期工 程项目程项目 900t/d900t/d光伏玻璃项目光伏玻璃项目 年产 年产 90 90 万吨光伏组件盖板玻璃项万吨光伏组件盖板玻璃项 目一二期（目一二期（6060万吨）万吨） 年产年产7575

37、万吨光伏组万吨光伏组 件盖板玻璃项目件盖板玻璃项目 公司 南玻 安彩高科 安彩高科 安彩高科 福莱特 福莱特 基地 广东东莞 河南安阳 河南安阳 河南安阳 安徽凤阳 安徽凤阳 窑炉 1座250t/d 1座250t/d 1座500t/d 1座900t/d 2座1000t/d 2座1200t/d 建设时间 2005年 2008年 2011年 2018年 2017年 2019年 年产能(万吨） 7.5 7.5 15 27 60 75 总投资额（亿元） 2.45 2.778 4.6668 8.2673 13.3 17.516836 单位投资（亿元单位投资（亿元/ /万吨）万吨） 0.330.33 0.

38、370.37 0.310.31 0.310.31 0.220.22 0.230.23 来源 2006-10-30公告 临 2008-22 临 2011-5 临2018045 招股说明书 公告2019-070 先发优势三：行政审批门槛先发优势三：行政审批门槛 行政审批：行政审批：2020年1月3日，工信部发布水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答，将光伏玻璃 列入产能置换范围，行政审批门槛高 来源：工信部，中泰证券研究所 图表：水泥玻璃行业产能置换实施办法操作办法一览图表：水泥玻璃行业产能置换实施办法操作办法一览 24 项目项目 要点要点 总体要求总体要求 建立了水泥和平板玻璃两个产能严重过剩行业

39、的产能置换机制 须制定产能置换方案的情形须制定产能置换方案的情形 1、新建水泥熟料、平板玻璃(含光伏玻璃光伏玻璃、汽车玻璃等工业玻璃原片)项目 2、按照工业和信息化部 发展改革委关于印发水泥行业部分项目处理意见的通知（工信部联原2016 118号）已经由工业和信息化部、发展改革委联合明确由地方视情处理、但尚未公告产能置换方案的在建项目 3、“批小建大”情况的差额部分 可不制定产能置换方案的情形可不制定产能置换方案的情形 1、依托现有水泥窑和玻璃熔窑实施治污减排、节能降耗等不扩产能的技术改造项目 2、熔窑能力不超过150吨/天的新建工业用平板玻璃项目 3、利用现有水泥窑协同处置危险废物、生活垃圾

40、、市政污泥、焚烧飞灰、电石渣、磷石膏、建筑垃圾、农林 秸秆等工业、农业和城市废弃物进行不扩产能的项目改造 4、确因当地发展规划调整，导致不属于国家明令淘汰的落后产能的生产装置迁建的，且企业持有生产许可证 仍在有效期内，企业搬迁又未享受退出产能的资金奖补和政策支持，未更换同一实际控制人的项目，在相关证 明材料符合要求的情况下可不制定产能置换方案，但也应承诺不新增产能，并公告项目迁建情况，主动接受监 督 玻璃环节成本曲线差距大玻璃环节成本曲线差距大 成本曲线：成本曲线：由于窑炉规模以及良品率差异（行业良品率约78%），行业成本曲线相对陡峭，龙头公司 盈利能力突出，2019年信义和福莱特毛利率分别为

41、32.1%和32.9%，比第二梯队高20PCT 来源：Wind，中泰证券研究所 图表：光伏玻璃原片企业成本梯队明显图表：光伏玻璃原片企业成本梯队明显 25 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 200182019 信义光能 福莱特 安彩高科 拓日新能 玻璃环节波特五力分析玻璃环节波特五力分析 五力分析：五力分析：光伏玻璃的技术、资金和行政壁垒使市场新入者较少；高规模效应下行业价值高度集中 于龙头企业 来源：中泰证券研究所 图表：光伏玻璃环节波特五力分析图表：光伏玻璃环节波特五力分析 26 现有企

42、 业间的 竞争 潜在进 入者威 胁 供应商 议价力 替代品 竞争能 力 客户 议价力 充分竞争，形成双寡头格局，行业成本 曲线差异较大 较强，下游客户为组件企业，虽然分 散，但启停容易，且面向终端，议价能 力强 透明背板，主要是对双玻组件的背 面玻璃存在透明背板选型，但正面 玻璃不存在变化 较弱，纯碱、石英砂环节分散，偏 大宗商品，供需定价 较少，玻璃环节技术、资金、行政壁垒 较高，且玻璃产能启停较难，波动大 玻璃环节稳态竞争格局玻璃环节稳态竞争格局 多强格局：多强格局：由于技术进步以工艺改良为主、投资强度大且降幅趋缓、建设周期18-24月，光伏玻璃环 节属于技术和资本双重密集行业，具有先发优

43、势，但由于玻璃窑炉启停成本极高（约等于新建窑 炉），市场份额太高经营风险加大，这将导致行业稳态竞争呈现多强格局 来源：卓创咨询，中泰证券研究所 图表：图表：20192019年底光伏玻璃原片全球竞争格局年底光伏玻璃原片全球竞争格局 27 28% 17% 9% 7% 5% 5% 4% 25% 信义光能 福莱特 彩虹 金信 中建材 南玻 安彩高科 其他 玻璃龙头的稳态毛利率约玻璃龙头的稳态毛利率约30%30%- -35%35% 稳态毛利率：稳态毛利率：玻璃硅环节是技术密集型和资产密集型环节，合理盈利能力较高，工艺流程决定的行 业综合良率约78%，行业成本曲线斜率高，预计未来龙头公司毛利率会稳定在30

44、%-35% 28 来源：Wind，中泰证券研究所，注：亚玛顿和秀强无原片产能 图表：图表：20152015- -20192019玻璃行业及龙头毛利率水平玻璃行业及龙头毛利率水平 图表：图表：20192019年玻璃典型公司毛利率比较（年玻璃典型公司毛利率比较（% %） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 福莱特 信义 彩虹 安彩 拓日 亚玛顿 秀强 2019年光伏玻璃毛利率（%） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 200182019 信义

45、光能 光伏玻璃行业 未来三年光伏玻璃扩产计划未来三年光伏玻璃扩产计划1.21.2万吨万吨 扩产计划：扩产计划：行业扩产稳步推进，未来三年主要有12条光伏玻璃产线落地，总规模为1.21万吨日熔量 29 来源：卓创咨询等，中泰证券研究所 图表：未来三年光伏玻璃环节扩产计划一览图表：未来三年光伏玻璃环节扩产计划一览 序号序号 企业企业 产线位置产线位置 产能（吨产能（吨/ /日）日） 投产时间投产时间 1 信义光能 广西北海 1000 2020年二季度 2 信义光能 广西北海 1000 2020年三季度 3 信义光能 安徽芜湖 1000 2021年一季度 4 信义光能 安徽芜湖 1000 2021年

46、一季度 5 福莱特 越南海防 1000 2020年二季度 6 福莱特 越南海防 1000 2020年四季度 7 福莱特 安徽凤阳 1200 2021年 8 福莱特 安徽凤阳 1200 2021年 9 福莱特 安徽凤阳 1200 2021年 10 福莱特 安徽凤阳 1200 2022年 11 常州亚玛顿 安徽凤阳 650 2021年二季度 12 常州亚玛顿 安徽凤阳 650 2021年二季度 小计小计 1210012100 四季度玻璃供需偏紧四季度玻璃供需偏紧 季度供需分析：季度供需分析：由于国内竞价和平价项目截止，以及海外需求复苏，全球4Q需求或超40GW，单季度 需求超历史最高水平，届时玻璃

47、阶段性供需偏紧 30 来源：中泰证券研究所测算 图表：全球光伏玻璃季度供需分析（图表：全球光伏玻璃季度供需分析（GWGW） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 全球玻璃季度供给（全球玻璃季度供给（GW） 全球制造端需求（全球制造端需求（GW） 2.0mm2.0mm薄玻璃是双玻趋势下弹性最大品种薄玻璃是双玻趋势下弹性最大品种 2.0mm2.0mm玻璃需求：玻璃需求：由于双玻组件占比提升，2.0mm玻璃成为玻璃需求中增长最快的产品，占比将从 2019年的3.4%提升至2025年的62

48、.3%，对应CAGR为86.2%，而2.5和3.2产品的CAGR仅为-9.5%、-0.8% 31 来源：中泰证券研究所测算 图表：图表：20192019- -20252025不同厚度玻璃需求量变化（吨不同厚度玻璃需求量变化（吨/ /天）天） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E 2.0mm2.5mm3.2mm2.0mm占比（%） 薄玻璃和常规玻璃差异薄玻璃和常规玻璃差异 2.02.0薄玻璃和薄玻璃和3.23.2常规玻璃差异：常规玻璃差异：良品率方面3.22.5略大于2.0，能耗、电耗方面2.53.2小于2.0， 目前单吨价值方面2.0是3.2的1.3倍 32 来源：南玻A定增回