1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 逆全球化下逆全球化下消费电子产业链消费电子产业链外迁可能性外迁可能性分析分析 消费电子专题2020.5.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 首席电子分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 电子分析师 S04 苗丰苗丰 前瞻分析师 S01 我们认为，逆全球化趋势下，电子产业链外迁可能性我们认为，逆全球化趋势下，电子产业链外迁可能性部分部分存在存在，预计预计是是 5-10 年长期缓慢的年长期缓慢的长周期长周期过程。过程。近年来的近年来的国内人力国内人力成本提升、成本提

2、升、各国各国关税上行关税上行、服务、服务 本地市场等因素是导致本地市场等因素是导致部分部分工厂外迁动因之一，迁入地需要较长时间具备承接工厂外迁动因之一，迁入地需要较长时间具备承接 能力；同时国内企业受益于工程师红利能力；同时国内企业受益于工程师红利主动进行结构化升级和转型，将部分低主动进行结构化升级和转型，将部分低 附加值产业主动外迁附加值产业主动外迁是动因之二是动因之二。与此与此同时，产业链玩家重新洗牌可能较小，同时，产业链玩家重新洗牌可能较小， 预计预计产业会持续向综合壁垒高的龙头厂商集中。产业会持续向综合壁垒高的龙头厂商集中。投资角度，我们仍然持续看好投资角度，我们仍然持续看好 全球化布

3、局的全球化布局的一线龙头白马一线龙头白马，关注关注舜宇光学科技舜宇光学科技、鹏鼎控股、歌鹏鼎控股、歌尔股份尔股份等等。 消费电子产业链的全球化程度现状如何？消费电子产业链的全球化程度现状如何？目前智能手机产业链的全球化程度较 高。从手机成品的角度看，中国、东南亚目前为主要生产地（制造端近 9 成依 赖中国生产），中/欧/北美为重要消费地（销量占比 79%），生产与消费存在一生产与消费存在一 定错配定错配。从产业链的角度看，行业发展超 10 年，我们认为整个消费电子产业链 分工相对明确， 以智能手机为例： 其中欧美主供核心半导体器件及精密通讯器件； 日韩主供面板、存储及 CMOS、MLCC 等核

4、心零部件；中国则聚焦零部件、整 机组装等领域，中后段环节产业配套相对完善；东南亚地区的印度、越南以承接 消费电子零部件和整机为主，菲、马、新、印尼则各有不同侧重。从主要产业链 公司的布局来看， 目前亚洲仍然是消费电子制造公司的主要聚焦区域， 部分消费 电子龙头公司已经形成了东南亚制造+亚欧美研发/销售的全球化布局。 中国的产业链中国的产业链地地位及近年位及近年变化？变化？过去十几年间中国在全球消费电子产业中的地 位不断提升， 经历了从生产低附加值零件、 为国外终端品牌代工到切入高附加值 生产环节、国内终端品牌跻身世界前列的转变，奠定了中国内需市场、世界工厂 的地位。现状来看，中国目前是全球最大

5、消费电子出口国，智能手机产量占全球 比重近 90%，不仅消化国内庞大需求，更出口七成国内智能手机供应全球市场； 中国企业广泛布局产业链中后段，在部分零组件生产环节和组装环节占据主导。 分析以往产业链持续中国化的原因，我们认为市场潜力大+政策红利+成本优势， 是持续吸引外商投资的重要原因。然而展望未来，目前国内老龄化阶段临近、人 口红利趋弱加之劳动力成本上升， 中国制造优势仍在但差距正收窄， 出现部分产 业向东南亚转移的现象。近年来的国际事件引起各国对供应链安全问题的重视， 在逆全球化浪潮中，消费电子产业链或面临不确定性。 产业链产业链是否存在持续外迁是否存在持续外迁可能可能？我们认为外迁存在可

6、能，是 5-10 年长期缓慢的 过程，产业玩家不会巨变，且继续向龙头集中。短期来看，疫情下各国基于国家 产业链安全考虑，基础制造业（必需品相关）或存在回迁可能，但电子产业链全 球化分工明确，中国相关厂商经过近 40 年的演化，已经具备效率、成本、供应 链等显著优势， 短期外迁对于各国来说并不经济； 另疫情升级或造成全球经济下 行， 产业链外迁进程短期内可能进一步放缓。 中长期看， 基于近年来的成本提升、 各国关税上行事实和服务当地的效率需求， 消费电子部分产业链及组装环节存在 外迁趋势， 但迁入地需较长时间具备承接能力； 另一方面从中国企业的长期发展 看， 受益于工程师红利， 预计未来国内的消

7、费电子产业也将主动进行结构化升级 和转型，我们认为 5-10 年维度国内企业也将更聚焦在更高附加值的产业链环 节，将部分低附加值产业主动外迁。 如果如果外迁外迁，前往何处，前往何处？首先我们认为美日等发达国家的制造业大概率不会整体 迁回本国，考虑市场和成本两大因素，东南亚+南亚产业集群可能是首选，墨西 哥及拉美国家背靠北美市场同样有望承接部分产能。 以印度为代表的南亚及东南 亚地区为例， 我们详细分析其产业基础及与国内各方面优劣势的对比。 配套的公 司目前主要依赖中国企业出海， 未来或将逐步转向本地配套， 预计切换的过程将 从低门槛、低价值量产品开始，逐步缓慢过渡到高门槛、高价值量产品。 风险

8、因素：风险因素：疫情持续升级；宏观环境及各国政策变化；下游需求不及预期等。 投资建议投资建议：电子产业链部分外迁预计是 5-10 年长期缓慢的过程，仍然持续看好 在产业链环节具备大客户订单承接能力与精密制造能力、 技术优势领先且管理经 验丰富、 全球化布局的中国龙头公司， 关注舜宇光学科技、 立讯精密、 小米集团、 传音控股、鹏鼎控股、歌尔股份、领益智造、瑞声科技、比亚迪电子、闻泰科技、 信维通信等。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司重点公司盈利预测表盈利预测表 股票名称股票名称 股价股价（人人 民币民币元）元） EPS（人民币人民币元）元） PE（x） 评级评级 19 2

9、0E 21E 19 20E 21E 舜宇光学科技 100.15 3.64 4.24 5.42 28 24 18 买入 立讯精密 47.31 0.88 1.20 1.69 54 39 28 买入 小米集团 9.28 0.48 0.56 0.67 19 17 14 买入 传音控股 54.50 1.94 2.25 2.52 28 24 22 买入 鹏鼎控股 41.79 1.27 1.34 1.59 33 31 26 买入 歌尔股份 19.35 0.4 0.63 0.78 48 31 25 买入 比亚迪电子 16.32 0.71 3.32 1.37 23 5 12 买入 闻泰科技 106.71 1.7

10、6 2.77 3.42 61 39 31 买入 信维通信 41.30 1.04 1.4 1.91 40 30 22 买入 瑞声科技 34.52 1.84 2.05 2.25 19 17 15 增持 领益智造* 9.28 0.28 0.41 0.51 33 23 18 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 30 日收盘价，标*为 Wind 一致预测，其余为中信证券研究部预测 rQrOrRmQnQsMsQrQuMpOtQ8ObP8OoMmMmOmMjMrRmRiNmMoQ8OoOzQvPqRuMwMpOoO 消费电子专题消费电子专题2020.5.5 请务必阅

11、读正文之后的免责条款部分 目录目录 消费电子产业链的全球化程度现状如何？消费电子产业链的全球化程度现状如何？. 1 终端成品维度：亚洲为主要生产地，欧美为重要消费地，存在一定错配 . 1 产业链维度：全球分工明确，国内零部件配套相对完善 . 3 中国在产业链中的地位中国在产业链中的地位及近年来的变化？及近年来的变化？. 11 产业现状：中国为全球最大消费电子出口国，广泛布局产业链中后段 . 11 产业链中国化原因：市场潜力大+政策红利+成本优势等，外商持续投资 . 15 未来展望：劳动力成本优势减弱，贸易保护主义抬头，去中国化趋势初显 . 16 短期和中长期看，未来外迁可能是一种趋势吗？短期和

12、中长期看，未来外迁可能是一种趋势吗？ . 18 短期看，除医疗安全外的电子产业难以外迁，疫情更进一步放缓外迁节奏 . 18 中长期看，关税等成本上行+国内产业结构升级，部分环节或主动外迁 . 20 如何如何看产业链外迁的可操作性？看产业链外迁的可操作性？ . 23 有可能会迁回本国吗？ . 23 如果产业链外迁，哪些地区是优质选择？ . 23 配套产业链公司会以当地为主还是中国企业出海？ . 26 风险因素风险因素 . 29 投资策略投资策略 . 29 消费电子专题消费电子专题2020.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：全球智能手机分地区销量 . 2 图 2：

13、全球智能手机出货量和主要国家产量 . 2 图 3：富士康集团全球布局 . 2 图 4：闻泰集团全球布局 . 2 图 5：全球智能手机分品牌销量 . 3 图 6： 分地区智能手机品牌份额 . 3 图 7：3C 电子产业链情况 . 3 图 8：苹果 200 大供应商分区域分布情况 . 4 图 9：苹果 200 大供应商工厂分布（2017 年值） . 4 图 10：华为、OPPO、VIVO、小米合计市占率 . 12 图 11：中国手机类产品进出口情况 . 12 图 12：2019H1 全球智能手机面板出货量市场份额 . 14 图 13：华为供应商数量在全球的占比（2019 年） . 15 图 14：

14、北美客户全球 200 大供应商分布（2019 年） . 15 图 15：中国出生人口数和出生率 . 16 图 16：中国劳动人口比例 . 16 图 17：制造业每小时劳动工资对比 . 17 图 18：中国人口出生率 . 17 图 19：中国 65 岁及以上人口比例 . 17 图 20：中国与世界其他国家的相互依存度系数变化 . 19 图 21：中美 GDP 构成对比 . 19 图 22：发达经济体 GDP 增长展望 . 20 图 23：发展中经济体 GDP 增长展望 . 20 图 24：全球制造业四级发展格局 . 22 图 25：大专及以上院校毕业生数 . 22 图 26：部分国家 65 岁及

15、以上人口比例（2018 年） . 24 图 27：部分国家制造业工人月薪 . 24 图 28：2019 年全球智能手机销量的地区分布情况 . 24 图 29：2019 年部分南亚及东南亚国家手机销量 . 24 图 30：中印越三国人口结构 . 25 图 31：中印越三国 15 岁及以上人口的识字率 . 25 图 32：越南历年劳动人口数量. 25 图 33：越南人口年龄结构，2018 年 . 25 图 34：苹果 200 大供应商国家/地区分布 . 27 图 35：苹果 200 大供应商工厂位置分布 . 27 图 36：在印度设厂的苹果供应商国家和地区分布 . 27 图 37：在越南设厂的苹果

16、供应商国家和地区分布 . 27 消费电子专题消费电子专题2020.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：iPhoneX 供应链情况梳理 . 4 表 2：全球十大 IC 设计公司排名 . 5 表 3：日韩重点消费电子产业链公司情况 . 6 表 4：中国主要消费电子产业链公司布局情况 . 6 表 5：印度主要消费电子产业链公司布局情况 . 8 表 6：越南主要消费电子产业链公司布局情况 . 8 表 7：其他东南亚公司主要消费电子产业链公司布局情况 . 9 表 8：消费电子代表公司的海内外布局情况 . 10 表 9：国内部分消费电子公司的海外布局统计 . 10 表 10

17、：主要中国厂商的消费电子产业链布局 . 13 表 11：终端手机厂商的主要组装代工厂/ODM 厂情况 . 13 表 12：2015-2018 全球前五大智能手机组装排名 . 13 表 13：美日医疗安全和产业回迁相关政策/表态 . 18 表 2：印度消费电子产业相关关税政策梳理 . 21 表 14：iPhone7 成本拆解 . 22 表 15：典型制造业企业在印度/越南及国内成本项目对比 . 26 表 16：苹果公司及配套供应链企业在越南、印度设厂情况 . 27 表 17：三星及配套供应链在越南、印度设厂情况 . 28 表 18：重点公司盈利预测表 . 30 消费电子专题消费电子专题2020.

18、5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 疫情促使疫情促使美日等国重视产业链安全问题，引发全球美日等国重视产业链安全问题，引发全球对对逆全球化趋势的担忧逆全球化趋势的担忧。2008 年 金融危机以来，全球贸易总额占全球 GDP 的比重达到平台期，全球化瓶颈渐显。2018 年 以来，美国发布多项对华关税政策，将华为等多家中国企业列入实体清单，鼓励制造业回 归美国，同时也促使中国国内半导体等产业加速发展。2020 年全球新冠疫情持续蔓延， 截至 2020 年 4 月 30 日全球累计确诊人数超过 320 万人，印度、越南、意大利、西班牙 等数十个国家采取“封国” 、 “封城” 、停工等防疫措施

19、，人员出境受限，物流贸易收紧， 制造业面临上游原材料缺货甚至断供的风险。需要注意的是，部分国家由于缺乏口罩、呼 吸机等物资本土化生产能力曾面防疫物资匮乏的危机，进一步引起各国对产业链安全问题 的高度重视。2020 年 4 月 7 日，日本政府表示支持日本企业将把对一个国家依赖度较高 的零部件或原材料产能搬回国内或在东盟等国建立工厂实现多元化生产，尤其是与国民健 康相关的产业；4 月 9 日，美国白宫国家经济委员会主任库德洛表示“一种可能吸引美国 企业从中国回流的政策是将回流支出 100%直接费用化” ，从而可获得一定税收优惠。近期 国内投资人高度关注美日两国支持产业回国的相关政策，担忧电子产业

20、链回流成为大趋势。 基于以上背景，本文将从全球产业视角对消费电子产业链的后续变化进行分析，并尝试回 答投资人关心的四个问题：消费电子产业链全球化程度现状如何？中国在产业链中的地位 及近年来的变化？短期和中长期看，未来外迁可能是一种趋势吗？如何看产业链外迁的可 操作性？ 消费电子产业链的全球化程度现状如何？消费电子产业链的全球化程度现状如何？ 核心观点：核心观点：整体而言，目前智能手机产业链的全球化程度较高。从终端手机成品的角 度看，中国、东南亚目前为主要生产地（其中制造端近 9 成依赖中国生产） ，中/欧/北美为 重要消费地（销量占比 79%） ，生产与消费存在一定错配。从产业链的角度看，以智

21、能手 机为例，行业发展超 10 年，我们认为整个消费电子产业链分工相对明确：其中欧美主要 供应核心半导体器件及精密通讯器件；日韩主要供应面板、存储及 CMOS、MLCC 等核心 零部件；中国则主要聚焦零部件、整机组装等领域，前段环节尚待突破，中后段环节产业 配套相对完善； 东南亚地区的印度、 越南以承接消费电子零部件和整机为主， 菲、 马、新、 印尼则各有不同侧重。从主要产业链公司的布局来看，目前亚洲仍然是消费电子制造公司 的主要聚焦区域，消费电子龙头公司已经形成了东南亚制造+亚欧美研发/销售的全球化布 局。 终端成品终端成品维度：维度：亚洲为主要生产地，欧美为重要消费地，存在一定错配亚洲为主

22、要生产地，欧美为重要消费地，存在一定错配 目前来看，目前来看，智能手机智能手机产业链的产业链的全球化程度较高全球化程度较高，其中中国、东南亚其中中国、东南亚为为主要生产主要生产地地，欧，欧 洲、洲、北美为北美为重要消费重要消费地地，生产，生产与与消费存在一定错配消费存在一定错配。 从下游需求来看，中国、亚太、欧洲、北美为主要的智能手机市场。2019 年全 球智能手机销量 13.71 亿部，同比-2%。其中大中华区智能手机销量 3.77 亿部，全球排名 第一，占比 27%；亚太其他地区销量 3.25 亿部，占比 24%；欧洲销量 2.39 亿部，占比 17%；北美销量 1.52 亿部，占比 11

23、%；中东及非洲销量 1.41 亿部，占比 10%；拉美销量 1.39 亿部，占比 10%。 消费电子专题消费电子专题2020.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 从上游制造来看，近 9 成依赖中国生产，近年来印度、越南等东南亚国家亦快速 崛起。2019 年中国生产智能手机 12.27 亿部，在全球出货量 13.71 亿部中占比 89%。除 中国以外，近年来东南亚的印度、越南等也成为手机代工制造的重要地区，年产量约 12 亿部。 以全球 OEM 龙头富士康、 ODM 龙头闻泰为例， 均以中国大陆为大本营， 拓展印度、 越南、印尼等东南亚地区。 从终端品牌来看，三星、苹果、华米 OV 攻

24、占全球各个地区，龙头集中度持续提 升。2019 年全球手机销量 TOP6 为三星、华为、苹果、小米、OPPO、vivo，销量分别为 2.95/2.41/1.91/1.23/1.14/1.09 亿部。具体到各个主要市场，销量排名及份额略有差别，但 领先厂商基本一致：中国手机销量 TOP5 为华为、vivo、OPPO、小米、苹果，销量分别 为 1.41/0.66/0.63/0.40/0.33 亿部； 印度手机销量 TOP5 为小米、 三星、 vivo、 OPPO、 realme， 销量分别为 0.44/0.33/0.24/0.16/0.16 亿部；欧洲手机销量 TOP4 为三星、苹果、华为、小 米

25、，销量分别 0.70/0.40/0.35/0.19 亿部；美国手机销量 TOP3 为苹果、三星、LG，销量 分别为 0.67/0.35/0.17 亿部。 图 1：全球智能手机分地区销量（单位：百万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 2：全球智能手机出货量和主要国家产量（单位：百万部） 资料来源：IDC，中国国家统计局，越南国家统计局，中信证券研究部 图 3：富士康集团全球布局 资料来源：富士康集团官网 图 4：闻泰集团全球布局 资料来源：闻泰集团官网 351 423430 467444 409 377 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2013

26、2001720182019 大中华亚太其他欧洲北美中东及非洲拉丁美洲 1,466 1,404 1,371 1,429 1,369 1,227 206 206 125 141 153 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201720182019 全球出货量中国产量越南产量印度出货量 消费电子专题消费电子专题2020.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：全球智能手机分品牌销量（单位：百万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 6： 分地区智能手机品牌份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 产业链维度：全球分

27、工明确，国内零部件配套相对完善产业链维度：全球分工明确，国内零部件配套相对完善 以智能手机为例，行业发展超以智能手机为例，行业发展超 10 年，产业链分工相对明确。年，产业链分工相对明确。智能手机为最具代表性 的消费电子终端产品， GfK 数据显示 2018 年其销售额达到 4870 亿美元， 占消费电子行业 整体比例约 55%。智能手机产业链较长，从上游原材料，到中游零部件如芯片、PCB、面 板、被动元件、机械件，再到下游模组/组装环节，行业经过十余年发展，产业链全球化分 工已经相对明确。以苹果供应链为例，发展至今供应链公司分布亚洲、欧洲、美洲等地， 2019 年前 200 大供应商中，中国

28、大陆厂商占比 21%，中国台湾厂商占比 23%，美国本土 /日本/韩国分别占比 19%/19%/6%，五大地区合计达到 87%，其中中国大陆、中国台湾地 区以供应零部件、线材、金属结构件、产品代工组装为主；欧美地区主要为半导体器件以 及精密通讯器件；日韩地区则是面板、存储、被动元件等核心器件。但是具体从生产工厂 角度，中国大陆承接大部分生产产能，包括富士康、和硕等台企，村田、TDK 等日企等均 在国内设立工厂，2017-2019 年位于国内的工厂占比达到 45%/45.8%/47.5%。 图 7：3C 电子产业链情况 资料来源：KIET，Duke，中信证券研究部 0 200 400 600 8

29、00 1000 1200 1400 1600 2000019 三星苹果华为OPPOVIVO 小米LG联想其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全球中国欧洲美国印度 三星华为苹果小米OPPOvivo其他 消费电子专题消费电子专题2020.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：苹果 200 大供应商分区域分布情况 资料来源：苹果，ittbank，中信证券研究部 图 9：苹果 200 大供应商工厂分布（2017 年值） 资料来源：苹果，ittbank，中信证券研究

30、部 表 1：iPhoneX 供应链情况梳理 类别类别 零部件零部件 成本占比成本占比 供应商情况供应商情况 供应商所处国家供应商所处国家 半导体 AP 7% 苹果、台积电（制造） 美国、中国 基带处理器 5% 高通、英特尔 美国 蓝牙/WLAN 2% 博通、村田 美国、日本 NAND/DRAM 17% 东芝、三星、SK、美光 美国、日本、韩国 射频 2% Skyworks、博通、Qorvo 美国 模拟器件 2% Dialog、博通、TI、Mxim 美国、欧洲 其他半导体器件 AMS、Cirrus Logic 等 美国、欧洲 显示 LCD/OLED 20% 三星电子、LG 韩国 玻璃盖板 康宁

31、美国 摄像头 镜头 8% 大立光、玉晶光 中国 CMOS 索尼 日本 模组 LG、夏普、高伟电子、欧菲光 中国、日本、韩国 3D 结构光 VCSEL 6% Lumentum、Finisar 美国 镜头、滤光片等 AMS、Viavi、Himax、精材、水晶光电 美国、欧洲、中国 传感器 意法半导体 欧洲 模组 LG、夏普、鸿海、欧菲光 中国、日本、韩国 电池 电芯 2% ATL、LG 化学、力神 中国、韩国 PACK 德赛电池、欣旺达、新普、顺达科 中国 无线充电 接收端 2% 立讯精密、信维通信、东山精密 中国 PCB/FPC 4% AT&S、TTM、Nippon、臻鼎、Fujikura、东山

32、 精密等 中国、欧洲、美国 声学 2% 瑞声科技、歌尔股份、立讯精密 中国 机壳+中框 13% 可成、捷普、鸿海、蓝思、伯恩 中国 连接器 鸿腾、正葳、立讯精密 中国 组装/代工 鸿海、和硕 中国 资料来源：techinsight，ifixit，ittbank，中信证券研究部 16%17% 21% 22% 26% 23% 23% 20%19% 23% 22% 19% 6% 6% 6% 11%10% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 中国大陆中国台湾美国日本韩国其他 45% 17% 12% 10% 5% 4%4% 3% 中国大陆日本东南亚美国 中国台湾欧洲韩国其他 消费电子专题消费电子专题2020.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 分区域看