1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 生物医药 多肽合成试剂：迎加速发展机遇 核心观点核心观点 多肽合成试剂在提升酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率等方面具有明显的优势，广泛应用于多肽药物中氨基和羧基形成肽键的过程。我们认为多肽药物尤其是 GLP-1 类药物在减肥、降糖等多个适应症领域的拓展，以及小分子药物合成工艺的迭代升级过程中，将会进一步带动多肽合成试剂市场加速扩容。昊

2、帆生物等行业内头部企业将会快速发展。摘要摘要 多肽及小分子药物带动合成试剂行业持续扩容。多肽及小分子药物带动合成试剂行业持续扩容。多肽合成试剂是是有机合成、药物制备领域常温下合成酰胺键的基础。合成试剂市场将伴随着多肽药物市场的增长持续扩容。2015 年至2020 年间，全球合成试剂市场年复合增长率为 3.51%。我们认为未来多肽药物尤其是 GLP-1R 激动剂在糖尿病、减肥等适应症的发展将会进一步带动多肽合成试剂市场的快速增长。预计 2020 年至 2027 年，全球合成试剂市场规模将以 7.21%的年复合增长率增长。同时合成试剂在小分子药物合成中的渗透率提升也会带动整体行业的发展。全球多肽产

3、能不足，中国全球多肽产能不足，中国 CDMO 有较大机会有较大机会，将会带动国内多，将会带动国内多肽合成试剂行业快速发展肽合成试剂行业快速发展。由于自建产能成本较高导致制造困难，API 制造商更愿意将肽制造外包给 CDMO 企业。2020 年全球多肽 API 中高达 65%的市场是通过外采购入，因此拥有合规大产能的多肽 CDMO 厂商以及仿制药原料药供应商有望显著受益 GLP-1 类药物的持续放量，中国多肽 CDMO 行业的持续向好也会进一步带动上游国内多肽合成试剂领域的发展。同时由于多肽合成试剂在整体生产成本占比较低，但在药物合成以及生产过程中起到重要作用，我们认为 CDMO 企业在后期替换

4、合成试剂的意愿较低，在该领域发展较早、具有良好品牌形象的试剂供应商具有一定的先发优势。多肽合成试剂龙头企业，昊帆生物受益于多肽及小分子药物行多肽合成试剂龙头企业，昊帆生物受益于多肽及小分子药物行业快速发展。业快速发展。昊帆生物成立于 2003 年，经过近 20 年的行业深耕和技术积累，昊帆生物已形成了以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂是公司主要产品，又分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂。受益于全球小分子化学药、多肽药物以及 ADC 药物等下游行业的快速发展以及公司自身竞争力的显著增长。风险分析：风险分析：多肽合成试剂行业竞争加剧的风险；委外生产模式

5、带来的经营风险；产品的质量以及批间稳定性风险。维持维持 强于大市强于大市 贺菊颖 SAC 编号：S01 SFC 编号：ASZ591 袁清慧 SAC 编号：S01 SFC 编号：BPW879 研究助理：魏佳奥 发布日期：2023 年 07 月 08 日 股价表现 相关研究报告 -19%-9%1%11%2022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/27

6、2023/5/27医药生物上证指数多肽合成试剂行业多肽合成试剂行业 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 核心观点.1 摘要.1 多肽应用场景丰富：降糖、减重适应症成为新一轮快速增长驱动力.1 多肽应用场景丰富，GLP-1 类药物将带动市场快速增长.1 降糖、肥胖市场驱动，多肽类药物进入快速增长期.4 全球多肽产能不足，中国 CDMO 有较大机会.8 多个 GLP-1 新产品即将上市，CDMO 需求旺盛.8 多肽药物规模生产壁垒较高，通常在研发早期选择与 CDMO/CRO 企业合作。.9 中国 CDMO承接全球产业转移，国产缩合试剂迎发展机遇.10

7、多肽合成试剂是酰胺键合成的关键材料.11 合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要作用.11 合成试剂目前主要应用在多肽生产工艺.14 多肽合成试剂作为药物生产工艺核心试剂，用户粘性强.15 多肽药物带动合成试剂行业持续扩容.16 昊帆生物：全球多肽合成试剂龙头企业.17 国内领先的多肽合成试剂生产商.17 主要产品与服务：多肽合成试剂、分子砌块及蛋白试剂多领域布局.19 以多肽合成试剂为主，业绩持续增长.20 领先优势：自建产能，产品齐全，客户资源丰富.24 风险分析.25 UW8ZmWkZkWbYBYeXlY9PcM9PnPmMmOtQfQrRsNeRrRzQ6MtRmPuOtOqOMYqRnP

8、 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表目录图表目录 图 1:多肽药物关键里程碑.2 图 2:全球 GLP-1 药物市场规模（单位：十亿美元）.3 图 3:中国 GLP-1 药物市场规模（单位：亿元）.4 图 4:GLP-1R 生理功能.5 图 5:全球糖尿病药物市场.5 图 6:美国及部分欧洲国家患者降糖药物份额.5 图 7:全球多 API 的市场规模及外包情况.8 图 8:全球多肽 CDMO 市场规模及增速（单位：十亿美元）.9 图 9:中国多肽 CDMO 市场规模及增速（单位：十亿人民币）.9 图 10:CDMO 服务优势.9 图 11:通过形成活性

9、中间体合成酰胺键.11 图 12:酰胺键形成过程中的消旋机制.13 图 13:多肽药物生产方式.14 图 14:全球合成试剂市场规模（单位：亿人民币）.16 图 15:中国多肽合成试剂市场规模（单位：亿人民币）.17 图 16:公司股权结构.18 图 17:ADC 药物结构.20 图 18:2020-2023Q1 公司营业收入（亿元）.20 图 19:2020-2023Q1 公司扣非归母净利润（亿元）.20 图 20:公司主营业务收入季度（万元）.21 图 21:公司主营业务拆分（万元）.21 图 22:境内外收入汇总（万元）.22 图 23:毛利率对比.23 图 24:公司 2020-202

10、2 研发费用（万元）.23 图 25:公司 2020-2022 各项费用率变化情况.23 图 26:直销模式收入构成（万元）.24 表 1:多肽药物与化药和蛋白药比较.1 表 2:国内已上市降糖用 GLP-1 药物.5 表 3:适应症为 II 型糖尿病的 GLP-1 药物国内管线情况.6 表 4:减肥领域中国管线布局情况.6 表 5:GLP-1 药物在国内超重及肥胖适应症空间测算.7 表 6:部分多肽药物专利到期概况.10 表 7:国内外 CDMO 公司在华扩产情况.10 表 8:传统方法制备酰胺键.12 表 9:传统方法和多肽合成试剂法比较.12 表 10:缩合试剂不同分子产品.13 表 1

11、1:不同类型缩合试剂价格.13 表 12:三种试剂在反应中的应用及技术要点.14 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表 13:不同多肽生产方式的对比.14 表 14:多肽合成试剂选择要点.15 表 15:核心工艺技术变更条件及要求.15 表 16:公司核心高管团队介绍.18 表 17:缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂的作用及技术要点差异.19 表 18:不同类型多肽合成试剂中的技术储备及竞争力.19 表 19:多肽合成试剂细分品种收入及占比（万元，%）.22 表 20:昊帆产能建设规划.24 表 21:20-22 年公司前五大直销客户销售情况.25 1

12、 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 多肽应用场景丰富：降糖、减重适应症成为新一轮快速增长驱动力多肽应用场景丰富：降糖、减重适应症成为新一轮快速增长驱动力 多肽应用场景丰富，多肽应用场景丰富，GLP-1 类药物将带动市场快速增长类药物将带动市场快速增长 多肽类药物的应用场景多肽类药物的应用场景十分十分广泛。广泛。多肽是由 2-100 个氨基酸通过肽键相连构成的一类化合物，比蛋白质分子量要小很多，可以直接被人体吸收利用。对于生物活性肽的科学研究已经被广泛应用于医学、化学、生物学、营养学、食品工业等人类生活的诸多方面。与单抗药物、重组蛋白药等蛋白质药物相比，多肽药物具有空

13、间结构较简单、稳定性较高、免疫原性较低或无免疫原性等优势，同时具有蛋白质类药物特异性强，疗效好的特点；与小分子化药相比，多肽药物在生物活性、特异性以及解决复杂疾病方面具有优势，同时多肽药物的生产制备方式与小分子化药有相同点，具备质量可控，结构易确性，成本较低等特点。肽疗法用于治疗癌症、心血管疾病、中枢神经系统、代谢紊乱、感染、血液病、胃肠道疾病、皮肤病、呼吸系统疾病和肢端肥大症。多肽药物具有较高的安全性和较高的靶标亲和力。多肽药物具有较高的安全性和较高的靶标亲和力。多肽主要通过蛋白水解降解和肾过滤来清除，水解的产物为氨基酸，因此一般不考虑多肽药物的代谢产物是否有毒性。开发的多肽类药物往往以内源

14、性多肽为模板，通常具有较高的靶标亲和力，存在较小的脱靶风险。与蛋白相比，多肽化学合成技术成熟，容易与杂质或副产品分离，纯度高，并且容易引入非天然氨基酸。而重组蛋白的质量、纯度和产量都难以保证；同时生产周期长，成本高。表表 1 1:多肽药物与化药和蛋白药比较多肽药物与化药和蛋白药比较 药物药物 分子量分子量 稳定性稳定性 活性活性 特异性特异性 免疫原性免疫原性 纯度纯度 成本成本 化学药 一般不高于 500 好 较低 弱 无 高 低 多肽药 500-10000 较好 高 强 无或低 高 较高 蛋白药 一般不高于 10000 差 高 强 有 较低 高 资料来源：中肽生化，中信建投证券 第一个多肽

15、类药物胰岛素的出现，彻底改变了糖尿病患者的管理，至今已有 101 年历史。自胰岛素正式应用于临床以来，已有约 118 种肽类药物上市，用于治疗多种疾病。2 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 1 1:多肽药物关键里程碑多肽药物关键里程碑 数据来源：Nat Rev Drug Discov.2021,中信建投证券 多肽药物市场前景广阔。多肽药物市场前景广阔。近年来，多肽药物更高的获批率和更短的研发周期带动了多肽药物的研发热 情，推动多肽新药研发项目不断增加，具体表现为每年进入临床阶段和获批上市的多肽药物数量均呈现出快速上升的趋势，辉瑞、诺和诺德、默克、罗氏、礼来、诺

16、华、拜耳等大型跨国制药企业，均加大了对多肽药物研发的投入，并相继收获 了不少上市药物。此外，随着 2015-2019 年多肽专利药大量到期，仿制药大量上市。据昊帆招股书披露，2015-2019 年，全球多肽药物市场规模年均复合增长率为 8.20%，2019 年全球多肽药物市场规模约 294.00 亿美元，预计未来多肽药物市场将以 6.33%的年均复合增长率增长，在 2027 年市场规模达到 495.00 亿美元水平。我国多肽药物市场虽起步较晚，但发展速度我国多肽药物市场虽起步较晚，但发展速度较快较快。据昊帆招股书统计，2015-2019 年，我国多肽药物市场年均复合增长率为 10.70%。20

17、19 年我国多肽药物市场规模为 795.00 亿元，同比增长 10.40%；预计 2020 年，我国多肽药物市场规模将达到 876.00 亿元左右。GLP-1 受体激动剂受体激动剂具有多种生物学效应具有多种生物学效应，应用场景广泛，应用场景广泛。胰高糖素样肽-1（GLP-1）是在食物刺激后由肠道分泌的一种多肽类激素，它可刺激胰岛细胞分泌胰岛素，参与人体内血糖平衡调节，具有调节血糖、保护胰岛 细胞、降低体重、抗炎降脂降压、保护心血管等多重生理作用。但是天然的 GLP-1 在体内容易被降解而失去活性。为了使 GLP-1 更好的应用于临床，药物研发人员对其结构进行改造，开发了一系列 GLP-1 受体

18、激动剂。人工开发的 GLP-1 受体激动剂可以发挥与天然 GLP-1 相同的生物学作用，同时还可以避免在体内被快速降解失去活性。随着更多药物获批上市，随着更多药物获批上市，GLP-1 药物药物市场市场将快速发展将快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，全球共有十款 GLP-1 药物上市，2020年全球GLP-1药物市场达到131亿美元。在细分领域，未来长效GLP-1药物市场规模将快速扩增，预计全球的 GLP-1 药物市场将会在 2025 年增长到 283 亿美元，在 2030 年增长到 407 亿美元，2020-2030 年复 3 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 合增长

19、率 CAGR 约为 12%。图图 2 2:全球全球 GLPGLP-1 1 药物市场规模（单位：十亿美元）药物市场规模（单位：十亿美元）数据来源：弗若斯特沙利文,中信建投证券 中国中国 GLP-1 类药物市场类药物市场前景广阔前景广阔。2017 年，GLP-1 药物首次进入国家医保目录，GLP-1 药物的治疗费用大幅度下降，渗透率显著提升。因此，在 2016-2020 年间，GLP-1 药物在我国的销售规模从 4 亿元人民币快速增长至 16 元亿人民币，复合年增长率达到 46.9%。首个长效 GLP-1 药物于 2018 年在我国上市，另三种长效 GLP-1药物紧随其后上市，大幅改善的患者治疗依

20、从性，促使我国长效 GLP-1 药物市场规模快速扩增，同时推动整体GLP-1 药物市场的发展。弗若斯特沙利文预计整体 GLP-1 药物市场将以 57.0%的复合年增长率增长，于 2025 年达到 156 亿元人民币。其中长效 GLP-1 药物细分市场在 2020-2025 年间将以 100.6%的速度增长，于 2025 年达到 107 亿元。在此之后，整体 GLP-1 药物市场将保持 26.2%的复合年增长率，并在 2030 年达到 501 亿元。1.72.84.36.68.811.414.417.721.425.228.931.534.136.137.93.54.354.74.443.63.

21、43.23.132.92.92.82.805540452001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E长效GLP-1短效GLP-1 4 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 3 3:中国中国 GLPGLP-1 1 药物市场规模（单位：亿元）药物市场规模（单位：亿元）数据来源：弗若斯特沙利文,中信建投证券 降糖、肥胖市场驱动，多肽降糖、肥胖市场驱动，多肽类药物类药物进入快速增长期进入快速增长期 GLP-1 受体（受体（GLP-1R）是近年来）是近年来 I

22、I 型糖尿病以及肥胖领域中的一个重要靶点型糖尿病以及肥胖领域中的一个重要靶点。GLP-1R 激动剂可作用于胰岛细胞，促进胰岛素的合成和分泌，同时 GLP-1 还可作用于胰岛细胞，抑制胰高血糖素的释放。GLP-1R 激动剂主要通过与 GLP-1 受体结合，模拟生理 GLP-1 而发挥作用。GLP-1 类药物能够有效降低血糖且无低血糖风险类药物能够有效降低血糖且无低血糖风险，有降低体重的效果。有降低体重的效果。GLP-1R 广泛分布在胰岛、胃、小肠、心脏、肾脏、肺、大脑等组织器官中，当它被 GLP-1 或人工合成的 GLP-1R 激动剂激活后，便能发挥多种不同的生理功能。在胰岛细胞中，GLP-1/

23、GLP-1R 激动剂的主要作用是促进胰岛细胞的增殖，刺激胰岛素的合成与释放，并抑制胰高血糖素的合成与释放。在胃肠道等组织中，GLP-1/GLP-1R 激动剂可以抑制胃液分泌和胃肠道的蠕动，延迟胃的排空，增加饱食感，减少食物摄取。相比 2-3 分钟被降解的天然人 GLP-1，许多合成的 GLP-1 受体激动剂，有更长的半衰期。000.010.10.30.81.83.66.410.715.921.527.734.641.90.40.40.71.21.31.92.53.34.155.96.77.57.98.2002001920202021E2022E202

24、3E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E长效GLP-1短效GLP-1 5 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 4 4:GLP:GLP-1R1R 生理功能生理功能 数据来源：Receptors and Channels，中信建投证券 根据国际糖尿病联盟 2020 年统计，2019 年约有 4.63 亿人患有糖尿病，到 2045 年，患病率将达到 7 亿。在患病率中，2 型糖尿病是最常见的糖尿病类型，约占全球糖尿病的 90%。图图 5 5:全球糖尿病药物市场全球糖尿病药物市场 图图 6 6:美国及部分欧洲国家患者降糖药物份额美国及部

25、分欧洲国家患者降糖药物份额 数据来源：novonordisk 年报，中信建投证券 数据来源：novonordisk 年报，中信建投证券 表表 2 2:国内已上市降糖用国内已上市降糖用 GLPGLP-1 1 药物药物 产品 商品名 生产厂家 国内获批时间 贝那鲁肽 谊生泰 仁会生物 2016 艾塞那肽 百泌达 阿斯利康 2009 利斯那肽 利时敏 赛诺菲 2018 利拉鲁肽 诺和力 诺和诺德 2011 艾塞那肽微球 百达扬 阿斯利康 2017 度拉糖肽 度易达 礼来 2019 聚乙二醇洛塞那肽 孚来美 豪森 2019 司美格鲁肽 Ozempic 诺和诺德 2021 资料来源：医药魔方，中信建投证

26、券 6 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 针对 2 型糖尿病的 GLP-1 受体激动剂已有 8 款上市药物。处于 3 期临床阶段的创新药共有 16 款，包括信达生物的玛仕度肽、赛诺菲制药的 Efpeglenatide，先为达生物的 Ecnoglutide 等。多家公司布局多家公司布局 GLP-1 类药物，市场竞争较为激烈。类药物，市场竞争较为激烈。2014 年，诺和诺德在全球首先开发出第一代 GLP-1 受体激动剂利拉鲁肽用于减肥的适应症，目前已经有多种 GLP-1R 激动剂开展在减肥领域适应症的临床研究。目前我国还没有获批上市的用于治疗肥胖症的 GLP-1 受体激

27、动剂，利拉鲁肽和司美格鲁肽在我国也未获批肥胖症的适应症。礼来在研的减肥药物 GIP 和 GLP-1 双受体激动剂 Tirzepatide 用于肥胖或超重成人患者的中国期临床试验取得积极结果，或有望不久后提交上市申请。国内企业研发进展最快的是仁会生物的贝那鲁肽，其已于2022 年 3 月递交肥胖适应症的上市申请；华东医药的利拉鲁肽肥胖或超重适应症则在 2022 年 7 月 13 日申报上市获国家药监局受理。此外，信达生物的 GLP-1R 激动剂处于期临床，有望于 2023 年底提交上市申请。表表 4 4:减肥领域中国管线布局情况减肥领域中国管线布局情况 公司名称公司名称 药品名称药品名称 作作用

28、靶点用靶点 注射频次注射频次 研发进度研发进度 华东医药 利拉鲁肤注射液 GLP1R 1 次/日 上市许可申请获得受理 仁会生物 贝那鲁肤注射液 GLP1R 3 次/日 上市许可申请获得受理 诺和诺德 Semaglut1de 注射液 GLP1R 1 次/周 三期临床完成 礼来 T1rzepatlde 注射液 G1PR,GLP1R 1 次/周 三期临床 复星医药 利拉鲁肤注射液 GLP1R 1 次/日 三期临床 信达生物 1B1362 注射液 GCGR,GLP1R 1 次/周 三期临床 勃林格殷格翰 B1456906 注射液 GCGR,GLP1R 1 次/周 二期临床 表表 3 3:适应症为适应

29、症为 IIII 型糖尿病的型糖尿病的 GLPGLP-1 1 药物国内管线情况药物国内管线情况 靶点靶点 成分词成分词 企业名称企业名称 进度进度 剂型剂型 时间时间 GLP1R，GIPR 替尔泊肽 礼来制药 上市申请中 注射剂 2022-09-07 INSR 甘精胰岛素-LY2963016 礼来制药 上市申请中 注射剂 2020-12-23 GLP1R 口服司美格鲁肽 诺和诺德制药 上市申请中 普通片剂 2022-05-27 GLP1R 利拉鲁肽-TQZ2451 正大天晴 上市申请中 注射剂 2022-10-21 CTR，RAMP1，RAMP3，RAMP2 普兰林肽 海南中和药业 III 期临

30、床 注射剂 2014-03-25 GLP1R Efpeglenatide 赛诺菲制药 III 期临床 注射剂 2019-09-20 GLP1R PB-119 派格生物 III 期临床 注射剂 2020-07-15 GLP1R 艾本那肽 常山生化 III 期临床 注射剂 2021-01-11 GLP1R 苏帕鲁肽 银诺医药 III 期临床 注射剂 2021-06-25 INSR，GLP1R IcoSema 诺和诺德制药 III 期临床 注射剂 2022-04-01 GCGR，GLP1R 玛仕度肽 信达生物 III 期临床 注射剂 2022-10-04 GLP1R Ecnoglutide 先为达生

31、物 III 期临床 注射剂 2022-12-12 GLP1R，GCGR Cotadutide 阿斯利康制药 III 期临床 注射剂 2022-10-31 GLP1R 诺利糖肽 恒瑞医药 II 期临床 注射剂 2019-02-12 GLP1R GZR18 甘李药业 II 期临床 注射剂 2022-06-15 GLP1R 艾塞那肽微球-LY05006 绿叶制药 I 期临床 注射用微球 2018-03-28 GLP1R LPXT007 乐普医药 I 期临床 注射剂 2021-07-28 GLP1R，GIPR HS-20094 豪森药业 I 期临床 注射剂 2022-02-16 GIPR NNC048

32、0-0389 诺和诺德制药 I 期临床 注射剂 2022-06-24 INSR GZR4 甘李药业 I 期临床 注射剂 2022-09-07 GLP1R，GIPR DR10627 和泽医药 I 期临床 注射剂 2022-10-31 GLP1R，GIPR BGM0504 博瑞生物 I 期临床 注射剂 2023-01-17 INSR GZR101 甘李药业 I 期临床 注射剂 2022-07-18 GLP1R，GIPR，GCGR retatrutide 礼来制药 I 期临床 注射剂 2022-09-27 GLP1R，GIPR RAY1225 众生睿创 I 期临床 注射剂 2023-04-14 资料

33、来源：insight，各公司官网，中信建投证券 7 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 恒瑞医药 诺利糖肤注射液 GLP1R 1 次/周 二期临床 石药集团 TG103 注射液 GLP1R 二期临床 鸿运华宁 重组拟人 GLP1 受体人源化,单克隆抗体注册液(GMA10S)GLP1R 1 次/周 二期临床 甘李药业 GZR18 注射液 GLP1R 1 次/周 二期临床 四环医药 利拉鲁肤注射液 GLP1R 1 次/日 一期临床完成 爱美客 利拉鲁肤注射液 GLP1R 1 次/日 一期临床完成 礼来 注射用 LY3437943 G1PR,GCGR,GLP1R 1 次/周

34、 一期临床（尚未招募）资料来源：insight，各公司官网，中信建投证券 我们认为国内减肥领域具备巨大的蓝海市场。我们认为国内减肥领域具备巨大的蓝海市场。根据测算，预计在 2030 年 GLP-1 类减肥药在肥胖领域的市场规模约 335 亿元，在超重人群的市场规模约 240 亿元，GLP-1 类减肥药在减重领域的整体市场规模超过 575亿元。表表 5 5:GLPGLP-1 1 药物在国内超重及肥胖适应症空间测算药物在国内超重及肥胖适应症空间测算 肥胖（BMI 28kg/m2）2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 中国人口数量（万）141175 141167 14

35、1159 141151 141143 141135 141128 18-69 岁成人占比（%）60%60%60%60%60%60%60%肥胖人群占比（%）22%23%24%24%25%26%27%18-69 岁肥胖人群数量（万）18635 19481 19903 20326 21171 22017 22439 GLP-1 药物渗透率（%）0.60%1.50%2.40%3.60%4.80%5.85%7.05%耐受人群占比（%）80%80%80%80%80%80%80%受 GLP-1 治疗的人群数量（万）89 234 382 585 813 1030 1266 人均使用疗程（月）6 6 6 6 6

36、 6 6 产品月用药费用（元）600 570 542 514 489 464 441 市场规模（亿元）32 80 124 181 239 287 335 超重（24kg/m2BMI28kg/m2）2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 中国人口数量（万）141175 141167 141159 141151 141143 141135 141128 18-69 岁成人占比（%）60%60%60%60%60%60%60%超重人群占比（%）35%36%37%38%39%41%43%超重人群带有合并症比例（%）50%50%50%50%50%50%50%18-69 岁肥胖

37、人群数量（万）14612 15034 15457 16091 16514 17148 17994 GLP-1 药物渗透率（%）0.45%1.50%2.48%3.60%4.79%5.91%6.30%耐受人群占比（%）80%80%80%80%80%80%80%受 GLP-1 治疗的人群数量（万）53 180 306 463 632 811 907 8 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 人均使用疗程（月）6 6 6 6 6 6 6 产品月用药费用（元）600 570 542 514 489 464 441 市场规模（亿元）19 62 100 143 185 226 240

38、 资料来源：中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年），中信建投证券 全球多肽产能不足，中国全球多肽产能不足，中国 CDMO 有较大机会有较大机会 自建产线成本较高自建产线成本较高，多肽多肽企业企业更愿意外包给更愿意外包给 CDMO。GLP-1 类药物终端销售的持续放量，全球多肽产能不足，多肽 CDMO 厂商有望受益。终端销售额的快速放量带动了 GLP-1 产品对应 API 的需求量:根据诺和诺德年报数据，2021 年司美格鲁肽的 API 需求量是 2019 年的 4 倍;而根据 Polypeptide 公告数据，2020 年全球多肽 API 中高达 65%的市场是通过外采购入，因此拥有合规

39、大产能的多肽 CDMO 厂商以及仿制药原料药供应商有望显著受益 GLP-1 受体激动剂的持续放量。上游 CDMO 方面，药明康德（合全药业）、凯莱英的多肽研发平台重磅项目推进不断，诺泰生物具有专家团队领衔的多肽及小分子药物的 CDMO 平台，健元生物、圣诺生物、昂博制药也是多肽药物研发及生产方面的领导者，九洲药业也在积极拓展相关业务布局。图图 7 7:全球多全球多 APIAPI 的市场规模及外包情况的市场规模及外包情况 资料来源：Polypeptide、中信建投证券 多个多个 GLP-1 新产品即将上市，新产品即将上市，CDMO 需求旺盛需求旺盛 多肽多肽 CDMO 市场发展进入快车道。市场发

40、展进入快车道。根据弗若斯特沙利文的CDMO 市场现状与发展趋势报告，2017 年至2021 年，全球多肽 CDMO 市场规模从 13 亿美元增长至 22 亿美元，复合年增长率为 13.2%，预计 2025 年将达到 54 亿美元，2030 年将达到 118 亿美元。因产品和行业特性，多肽行业 CDMO 模式推动其研发和商业化，目前我国多肽创新药的研发进程也在不断推进中，研发热度上升。随着多肽药物研发热度上升，更多参与者进入CDMO 赛道，以多肽仿制药起步的原料药生产商通过布局新技术平台而跨越入高附加值的 CDMO 行业，CDMO行业头部企业也逐步拓展业务至多肽领域。我国多肽 CDMO 市场规模

41、从 2017 年至 2021 年由 10 亿人民币增长至 13 亿人民币，复合年增长率为 6.4%，预计 2025 年将达到 57 亿人民币，2030 年将达到 185 亿人民币。9 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 8 8:全球多肽全球多肽 CDMOCDMO 市场规模及增速（单位：十亿美元）市场规模及增速（单位：十亿美元）图图 9 9:中国多肽中国多肽 CDMOCDMO 市场规模及增速（单位：十亿人民币）市场规模及增速（单位：十亿人民币）数据来源：弗若斯特沙利文，中信建投证券 数据来源：弗若斯特沙利文，中信建投证券 多肽药物规模生产多肽药物规模生产壁垒较高壁

42、垒较高，通常在研发早期选择与，通常在研发早期选择与 CDMO/CRO 企业合作。企业合作。多肽生产多肽生产无法与小分子、生物药共用生产设备，自建产能成本较高无法与小分子、生物药共用生产设备，自建产能成本较高。多肽药物生产工艺的特殊性导致其无法使用小分子药物和生物药的研发、生产设备，一般的新药研发企业布局多肽药物的数量在 1-2 个，从成本角度考虑，独自建立一整套多肽药物研发和生产硬件设施将会导致生产 成本较高。下游企业下游企业与与 C CDMODMO 合作可以提升研发效率及成功率合作可以提升研发效率及成功率。多肽药物产品本身及其合成技术的特殊性，导致其在药学研究方面（工艺研究、杂质研究、方法研

43、究、结构鉴定等方面）与小分子化学药、生物药的研究差异较大。因此，与更专业的多肽 CDMO 公司合作，能让多肽新药更快上市并降低研发失败的风险。多肽药物合规性与小分子、生物药相比有一定差异多肽药物合规性与小分子、生物药相比有一定差异。多肽药物的特殊性决定其合规性要求也较为不同，需要专注于该领域的专家才能降低研发、生产过程中的风险。很多新药公司不会专门针对多肽这样的细分领域进行人才储备，同时研发和生产体系也不会有针对性地按照多肽药物合规性要求进行相应管理。图图 1010:CDMO:CDMO 服务优势服务优势 资料来源：弗若斯特沙利文、中信建投证券 1.31.51.722.22.83.54.45.4

44、6.57.89.110.411.8024680021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E110.80.81.322.94.15.77.69.912.415.318.5024680200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 10 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 多个多个 GLP-1 药品专利即将到期，企业倾向和药品专利即将到期

45、，企业倾向和 CDMO 公司合作公司合作 近年来包括格拉替雷、利拉鲁肽等多个重磅多肽药物专利到期，多肽仿制药公司和 CDMO 公司迎来了较大的发展机遇。表表 6 6:部分多肽药物专利到期概况部分多肽药物专利到期概况 通用名通用名 原研企业原研企业 专利到期专利到期 治疗领域治疗领域 20222022 销售额（销售额（亿美元亿美元）度拉糖肽 礼来 2024 糖尿病 74 司美格鲁肽 诺和诺德 2026 糖尿病 109 利拉鲁肽 诺和诺德 2017 糖尿病 15 奥曲肽 诺华 2014 肢端肥大症 12 卡非佐米 安进 2025 多发性骨髓瘤 12 利那洛肽 艾伯维 2022 肠易激综合征 10

46、格拉替雷 梯瓦 2017 多发性硬化症 6 资料来源：各公司年报，Insight 数据库，中信建投证券 中国中国 CDMO 承接全球产业转移，国产缩合试剂迎发展机遇承接全球产业转移，国产缩合试剂迎发展机遇 受益于人才优势和成本优势，受益于人才优势和成本优势，中国中国 CDMO 行业趋势持续向好行业趋势持续向好。目前行业外包渗透率相对较低，未来海外产能转移的空间仍然很大，预计行业仍将保持较高景气度。据商务部统计，2021年离岸医药（中医药）和生物技术研发服务外包执行额达 608.6 亿人民币、同比增长将近 25%，2022 年 1-7 月离岸医药（中医药）和生物技术研发服务外包执行额为 328

47、亿人民币，同比增长近 20%，这一持续增长进一步验证了全球订单转移趋势。国内外多家制药企业纷纷国内外多家制药企业纷纷在华扩产在华扩产。自 2022 年以来，Thermo Fisher、Catalent、Lonza 等著名国际 CDMO公司纷纷在国内新建厂房或扩大生产；国内多家 CDMO 上市公司也在 2022 年加入积极扩产的脚步。根据证券日报的采访，CDMO 相关企业扩增产能释放的信号是企业 CDMO 订单饱满、需求旺盛。此外传统单一业务模式的 CDMO 企业也逐渐在扩展其技术领域和产品组合，实现更抗风险的盈利模式。因此可以看到多家上市公司加码投资，完善业务模式。表表 7 7:国内外国内外

48、CDMOCDMO 公司在华扩产情况公司在华扩产情况 公司名称公司名称 扩产情况扩产情况 Thermo Fisher 2020 年 9 月 25 日，赛默飞世尔科技正式宣布成功扩建中国制造中心苏州工厂，揭幕了其在亚太地区的首条一次性生物工艺容器系列产品生产基地以及中国创新中心苏州分部。扩建总投资金额逾 1,000 万美元，新增厂区面积达 13,000 多平方米 Catalent 计划扩建其在中国上海外高桥自贸区的临床供应设施，增加临床药品的温控储存和分发能力并拓展二级包装产能。预计该设施扩建约 2,800 平方米，临床存储能力将在原有基础上增加一倍，并持续增设 2 到 8摄氏度冷藏，以及零下 7

49、0 到 90 摄氏度的深冻存储能力。此次扩建与投产将于 2022 年年中完成。Lonza 2022 年 3 月，龙沙宣布在中国南沙完成扩建原料药（API）开发与生产实验室。该开发实验室与 cGMP 生产设施将支持全球运营网络，为早期阶段的高活性原料药提供更大产能。此次扩建是龙沙持续投资全球生产网络的一部分，旨在为全球客户提供全方位的产品与服务。海翔药业 拟 3 亿元建设总部研究员项目，扩充 CDMO 服务产能提升效率，助力 CDMO 项目开发 凯莱英 拟投资 40 亿元至 50 亿元用于泰兴投资生物医药研发生产一体化基地项目，项目建设内容为小分子 CDMO化学原料及原料药的研发及生产 华神科技

50、 全资子公司海南华神星瑞药业科技有限公司以自有资金不超过 2 亿元增资上海凌凯医药科技有限公司，进一步夯实公 司在 CDMO 行业的产业发展基础 博腾股份 2022 年 2 月宣布投资 2.6 亿元扩建位于重庆长寿生产基地的原料药 CDMO 产能，又于 2022 年 10 月披露，为促进公司基因细胞治疗 CDMO 业务发展，同意控股子公司苏州博腾进行 B 轮融资，融资金额 5.2 亿元 资料来源：各公司公告，中信建投证券 11 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 国内国内 CDMO 行业行业持续向好将会带动多肽合成试剂领域的发展。持续向好将会带动多肽合成试剂领域的发展

51、。通常 CDMO 企业会根据产品生产工艺选择合适的试剂，价格、质量以及供应链稳定性是选择供应商的主要因素。中国多肽 CDMO 行业的持续向好也会进一步带动上游国内多肽合成试剂领域的发展，给国内的多肽合成试剂企业更多的发展机会。同时由于多肽合成试剂在整体生产成本占比较低，但在药物合成以及生产过程中起到重要作用，因此我们认为 CDMO 企业在后期替换合成试剂的意愿较低，在该领域发展较早、具有良好品牌形象的试剂供应商具有一定的先发优势。多肽合成试剂是酰胺键合成的关键材料多肽合成试剂是酰胺键合成的关键材料 合成试剂合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要作用在酰胺键合成中发挥至关重要作用 酰胺键酰胺键是有机

52、化学中应用最广泛的官能团之一是有机化学中应用最广泛的官能团之一。酰胺键（-CO-NH-）是一分子羧酸中的羧基（-COOH）与另一分子中的有机胺中氨基（-NH2）经过脱水缩合反应而形成的化学键，它是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元。高温加热是酰胺键形成的主要方法高温加热是酰胺键形成的主要方法，但不适于多肽药物制备，但不适于多肽药物制备。高温加热的方法合成酰胺键酰胺键（-CO-NH-）是一分子羧酸中的羧基（-COOH）与另一分子中的氨基（-NH2）经过脱水缩合反应而形成的化学键。合成酰胺键最理想的方法是羧酸和胺直接缩合，同时产生唯一的副产物

53、水。但是高温加热的方法会破坏氨基官能团的分子结构，因此目前使用高温方法合成酰胺键不适用于多肽药物的制备。同时这种方法形成的酰胺键极易受到水解反应的影响，重新形成羧酸铵根盐。通过形成活性中间体通过形成活性中间体合成酰胺键合成酰胺键的另一种方式，但存在副反应多、毒性产物、易消旋等问题的另一种方式，但存在副反应多、毒性产物、易消旋等问题。因为氨基较为活泼，更容易与活化后的羧基进行反应，因此保护氨基、活化羧基形成酰胺键是应用比较广泛的方法。基本原理是将羧基上的-OH 转化成良好的离去基团，然后再和胺作用形成酰胺键，离去基团可以是酰卤化物、酰基叠氮物、活性脂、酸酐等。但是，活性中间体法容易发生很多副反应

54、，易消旋，价格高、速率低等缺点，因此需要进一步改进。图图 1111:通过形成活性中间体通过形成活性中间体合成合成酰胺键酰胺键 数据来源：炔酰胺类缩合剂研究进展，昊帆生物招股书，中信建投证券 目前传统方法有以下几种来形成活化中间体。12 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 表表 8 8:传统方法制备酰胺键传统方法制备酰胺键 基本原理基本原理 优势优势 劣势劣势 酰卤法酰卤法 将羧酸转化成相应的酰卤 该方法反应速率很快，即使对位阻较大的底物，也能获得较好的反应效果 会产生氯化氢，容易破坏底物中对酸敏感的基团，且由于酰氯十分活泼，容易发生很多副反应，易消旋 酰基叠氮酰基叠氮

55、法法 用羧酸衍生的酰基叠氮物与胺反应形成酰胺键 生成的产物消旋化程度较小且对水及其他亲核试剂较为稳定，能在液相法中用于大片段的合成，十分温和 酰基叠氮反应活性低，对于位阻大且亲核性低的胺不适用，且酰基叠氮中间体不稳定、产生的叠氮酸有毒。活性酯法活性酯法 能分离纯化得到结晶的纯品，比较稳定，能够放置保存，当其与胺发生反应的时候可以保证足够的活性，产生较少的副反应 传统的活性酯法需要预先制备活性酯，且需要大批量生产，存在价格高、速率低等缺点。酸酐法酸酐法 通过将羧基制备成高活性对称/混合酸酐，直接和胺进行缩合反应生成肽 方法简单、反应速度快、比较容易得到高纯度的肽 由于混合酸酐的活性很高，极不稳定

56、，因此对反应条件要求较高，需要在低温、无水条件下进行，且生成产物易消旋化。资料来源：炔酰胺类缩合剂研究进展，昊帆生物招股书，中信建投证券 应用应用多肽合成试剂多肽合成试剂则则不再需要预先制备活性中间体不再需要预先制备活性中间体，在在合成效率、产品纯度和产物收率有重要作用合成效率、产品纯度和产物收率有重要作用。合成合成试剂根据性能可以分成缩合试剂、保护试剂和手性消旋试剂试剂根据性能可以分成缩合试剂、保护试剂和手性消旋试剂。传统的酰胺键合成的实验中，一般需要两步完成，先激活羧基形成酰氯、酸酐、混合酸酐、叠氮或活性酯等中间体，然后再与胺基化合物反应，传统方法应用在小分子酰胺键合成中较为广泛。1955

57、 年出现首个缩合试剂 DCC（二环己基碳二亚胺），使用缩合试剂合成酰胺键不再需要预先制备活性中间体，而是生成中间体后原位直接和胺作用最后键合形成酰胺。使用合成试剂不仅简化了合成步骤,而且还可以有效避免高活性中间体分离纯化以及存放过程中产生的一些副反应，如消旋、不反应、收率低等。广泛应用于含酰胺键的多肽药物及小分子化学药物的研发与生产中。表表 9 9:传统方法和多肽合成试剂法比较传统方法和多肽合成试剂法比较 传统方法传统方法 传统方法介绍传统方法介绍 多肽合成试剂法多肽合成试剂法 酰卤法 SOCl2 或（COCl）2 作为卤化剂，因为过于活泼，会产生很多副反应，甚至失去构型，而且选择性不佳，刺激

58、性大、对环境污染也较大 使用用酰卤类缩合试剂如 CDMT、TFFH 选择性更佳，对环境友好 酰基叠氮法 叠氮化物的氨解反应较慢，反应步骤复杂，需要先生成酰肼，且叠氮化物要在低温下生成 使用缩合试剂如 DPPA 反应时，不需要酰肼中间体，可不经肼解直接由羧基变成叠氮化物 活性酯法 需要预先制备活性酯，且需要大批量生产，还存在价格高、副产物多、产率低、速率低等缺点 缩合剂可以在反应中直接生成活性酯，可以大批量制作酰胺键，副产物更少，同时产率和反应速率均到了大幅度提升 酸酐法 需要预先制备混合酸酐，反应要求高，且氯甲酸酯及形成的混合酸酐的反应不完全时会发生氯甲酸酯同氨基组分的副反应 CDI 等缩合试

59、剂与羧酸反应得到活性较高的酰基咪唑，直接与胺一锅反应制备相应的酰胺 资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 缩合试剂主要包括碳二亚胺型和离子型试剂缩合试剂主要包括碳二亚胺型和离子型试剂。碳二亚胺型主要产品有 DCC、DIC、EDCHCl。离子型试剂分为脲正离子型和磷正离子型；脲正离子型代表产品有 HATU、HBTU、TBTU 等，磷正离子型代表产品有 PyBOP、BOP、AOP 等。第一代为碳二亚胺型缩合试剂，第二代至第四代分别为基于 HOBt、HOAt 和 Oxyma 生产的离子型缩合试剂。碳二亚胺型试剂碳二亚胺型试剂上市早、价格低上市早、价格低，离子型试剂，离子型试剂是未来趋势是未来趋势。

60、碳二亚胺型试剂是第一代缩合试剂，凭借上市时间早、价格较低等优势，目前在化学合成的多肽药物中使用占比超过 80%，但是由于碳二亚胺型试剂在合成过程中对杂质控制以及产物手性的控制等效果不理想。以 DCC 为例，在它参与形成酰胺键的反应中，70左右的反应会产生外消旋产物，而离子试剂能更好的在片段缩合中降低消旋程度，我们认为离子型试剂是未来行业的主要增长动力。13 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 1212:酰胺键形成过程中的消旋机制酰胺键形成过程中的消旋机制 数据来源：中国医药工业杂志实用高效的酰胺键形成试剂，中信建投证券 表表 1010:缩合试剂不同分子产品缩合试

61、剂不同分子产品 分子结构 代表产品 产品代际 作用差异 碳二亚胺型 DCC、EDC 第一代 反应条件温和、价格便宜；单独使用缩合效率不高，容易产生严重的消旋，与手性消旋抑制试剂搭配使用效果更佳 离子型试剂 磷正离子型 BOP 第二代 基于 HOBt 的第二代缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋 PyBOP 第二代 PyAOP、PyCloP 第三代 基于 HOAt 的第三代缩合试剂改善了基于 HOBt 的第二代缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋的状况，但成本较高 PyOxP、PyOxB 第四代 基于 HOBt、HOAt 的第二、三代缩合试

62、剂的副产物具有一定致癌性和呼吸毒性，合成快速、方便简单、有较好的稳定性和溶解性，抑制消旋效果较好 脲正离子型 HBTU TBTU 第二代 缩合效率高、成本较低、消旋程度低，基于 HOBt 的第二代缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋 HATU 第三代 基于 HOAt 的第三代缩合试剂改善了第二代缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋的状况，反应活性、产物收率、纯度等性能优异 TOMBU、COMBU、COMU 第四代 基于 HOBt、HOAt 的第二代、第三代缩合试剂的副产物具有一定致癌性和呼吸毒性，合成快速、有较好的稳定性和溶解性，抑制消旋

63、效果较好 资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 生产难度以及规模效应等原因，生产难度以及规模效应等原因，离子型试剂价格离子型试剂价格一般更高一般更高。碳二亚胺型缩合试剂价格明显低于离子型缩合试剂价格，其中最早的碳二亚胺试剂 DCC 的价格仅为 152 元/kg，整体碳二亚胺型试剂的均价约为 600 元/kg，但是离子型试剂整体均价约为 5423 元/kg，其中第三代磷正离子型试剂 PyAOP 价格超过 1.5 万元/kg，价格较高的主要原因是生产工艺成本较高，同时目前客户采购量较少，还未形成明显的规模效应。表表 1111:不同类型缩合试剂价格不同类型缩合试剂价格 试剂类型试剂类型 产品产品

64、CASCAS 号号 价格价格(元元/kg)/kg)均价（元）均价（元）碳二亚胺型试剂 碳二亚胺型 DCC 538-75-0 152 600 碳二亚胺型 EDC 25952-53-8 764 碳二亚胺型 DIC 693-13-0 884 离子型试剂 第二代磷正离子型 BOP 56602-33-6 1814 5423 第三代磷正离子型 PyAOP 156311-83-0 15240 第二代脲正离子型 HBTU 94790-37-1 820 第三代脲正离子型 HATU 148893-10-1 3896 资料来源：探索平台，中信建投证券 保护试剂保护试剂与与手性消旋抑制试剂手性消旋抑制试剂在反应中同样

65、起着重要的作用。在反应中同样起着重要的作用。保护试剂是一类应用于多肽药物、小分子化学药物合成中，可以对包含有效成分的羧基或者氨基基团进行有效保护，使活性官能团暂时失活，避免其参与反 应，并且方便在后续工序中脱除的试剂。保护试剂可有效保障药物的纯度。手性消旋抑制试剂是指使用在多肽药物、小分子化学药物合成中能有效抑制缩合过程中产品手性消旋的试剂，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性。14 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 表表 1212:三种试剂在反应中的应用及技术要点三种试剂在反应中的应用及技术要点 产品类别产品类别 在缩合反应中的应用在缩合反应中的应用

66、技术要点技术要点 缩合试剂 活化羧基，使活化后的羧基更容易与氨基发生反应生成酰胺键，可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率（1）惰性化学键活性技术（2）阴离子交换技术（3）晶体粒径控制技术 保护试剂 可有效保障药物纯度（1）氯甲酸化技术（2）活性碳酸酯制备技术 手性消旋抑制试剂 有效抑制缩合过程中产品手性消旋，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性（1）催化氧化技术（2）水合肼环化技术 资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 合成试剂目前主要应用在多肽生产工艺合成试剂目前主要应用在多肽生产工艺 多肽药物生产方式多肽药物生产方式分为分为生物发酵和化学合成。生物发酵和化学合成。生物发

67、酵是通过 DNA 重组技术，将编码多肽的 DNA 重组到表达载体中，利用微生物进行发酵表达生产多肽，生物发酵方法对于生产较多氨基酸的长肽链药物更具优势，诺和诺德的利拉鲁肽和司美格鲁肽均采用这类方法制备肽段主链。化学合成的方法主要是将氨基酸之间通过缩合反应来进行，主要方法包括液相和固相两种方法。固相合成相比于液相合成最大的区别在于使用了固相合成载体，代表产品有艾塞那肽、度拉糖肽和替尔泊肽。图图 1313:多肽药物生产方式多肽药物生产方式 数据来源：Peptide-Based Polymer Therapeutics，UCLA PhD Thesis、中信建投证券 表表 1313:不同多肽生产方式的

68、对比不同多肽生产方式的对比 合成方法合成方法 化学合成化学合成 生物发酵生物发酵 固相合成 液相合成 DNA 重组技术 肽链氨基酸数量的适用范围 10-50 个 10 个 30 个 优点 操作简便、易于自动化、收率和纯度较高 成本低、保护基选择多、合成规模易放大 表达定向强、生产成本低、无残留溶剂 缺点 难以监控每个步骤、投料过量、成本高、不易规模化 过程繁琐、费时费力、合成长肽链产率低 开发周期长、提取纯化困难、产率低以及基因表达研发难度大 代表性产品 替尔泊肽(固相+液相混合模式)、艾塞那肽(固相模式)司美格鲁肚肽(DNA 重组技术)、利拉鲁肽(DNA 重组技术)是否需要合成试剂 是 是

69、部分 资料来源多肤药物制备工艺研究进展、Organic Process Research&Development，中信建投证券 15 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 多肽合成试剂作为药物生产工艺核心试剂，用户粘性强多肽合成试剂作为药物生产工艺核心试剂，用户粘性强 多肽合成试剂的技术壁垒比较高，需要有高水平的化学合成和分析技术，以及对反应条件和合成试剂的特性有深入的理解。表表 1414:多肽合成试剂选择要点多肽合成试剂选择要点 工艺工艺 说明说明 反应条件 多肽合成需要在严格的反应条件下进行，例如需要精确的反应温度、反应时间和反应溶剂等。这要求操作人员必须具备专业的

70、知识和技能，以确保合成的成功和多肽的纯度。成本 多肽合成试剂通常需要昂贵的原材料，如氨基酸保护基、活性基团和连接基团等。此外，它们需要经过多个步骤的合成和纯化，这也增加了成本。氨基酸残基的选择性 不同的氨基酸残基需要使用不同的保护基和活性基团，这使得多肽合成试剂的设计和选择变得复杂。有些氨基酸残基很难合成，因为它们可能需要使用多个保护基和活性基团，这进一步增加了合成的难度和成本。试剂的稳定性 多肽合成试剂通常需要在低温下储存，并在使用前要注意保护它们免受水分、氧气和其它有害物质的影响。试剂的不稳定性可能会导致合成失败或不纯。副反应 在多肽合成过程中，副反应是一个常见的问题。例如，合成试剂可能会

71、与非特定的官能团反应，导致多肽链的不正确连接或生成不必要的副产物。这需要在合成设计和条件优化上进行仔细的控制和调整。资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 与与CDMO企业合作紧密，下游用户粘性强。企业合作紧密，下游用户粘性强。目前多数多肽药物在CDMO 企业生产，而在试剂质量有保证、供应稳定的情况下，合成试剂的选择更多由 CDMO 企业所决定，因此与 CDMO 企业保持紧密合作对于合成试剂的供应商来说十分重要。同时药物生产的核心工艺在临床前阶段就已经确定，后期更换核心试剂的意愿较低，因此具有较强的品牌壁垒。在研发中，试剂可以直接影响研发的进度和成败。下游客户对产品的选择十分谨慎，在采购时倾向

72、于品牌认可度高、市场口碑好的试剂产品。由于涉及产业研发生产一致性考虑，工业端客户用户粘性更强。在生物药领域，下游客户偏好选择行业内品牌认可度高或长期合作的供应商，客户使用后更换产品的意向较低，用户粘性强。上市药品更换多肽合成试剂需要进行报备审批。上市药品更换多肽合成试剂需要进行报备审批。根据药品生产质量管理规范、已上市化学药品生产工艺变更研究技术指导原则中关于药品生产质量管理的基本要求的规定，生产工艺及其重大变更均需经过验证。更换合成试剂虽未影响其它主要原料的变更，但也属于工艺变更。根据文件指示需要进行杂质谱分析、质量对比研究、稳定性对比考察等操作，需要对 1-3 批变更后样品进行 6 个月加

73、速及长期留样考察，并上报国家药监局审批，涉及工作量巨大，因此，下游企业在产品获批后第一供应商供货及时的情况下一般不会变更供应商，因此公司与下游客户的合作关系具有较强的黏性。表表 1515:核心工艺核心工艺技术变更条件及要求技术变更条件及要求 工艺生产核心成分变更工艺生产核心成分变更 前提条件前提条件 变更技术要求变更技术要求 重大变更 无 1.说明变更理由并评价安全性 2.进行连续三批商业生产规模原液和制剂的工艺验证 3.提供变更前后生产规模原液至少至少 3-6 个月的稳定性研究数据 4.提供非临床或临床研究数据 中等变更 供应商改变，关键成分的变更；不影响产品关键质量属性 1.说明变更理由并

74、评价安全性 2.进行连续三批商业生产规模原液和制剂的工艺验证 3.提供变更前后生产规模原液至少至少 3-6 个月的稳定性研究数据 微小变更 供应商改变，非关键成分的变更；不影响产品关键质量属性 1.说明变更理由 2.进行至少一批次商业生产规模原液和制剂的工业确认 资料来源：已上市生物制品药学变更研究技术指导原则，中信建投证券 16 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 多肽药物带动合成试剂行业持续扩容多肽药物带动合成试剂行业持续扩容 多肽合成试剂是有机合成、药物制备领域常温下合成酰胺键的基础。合成试剂市场将伴随着多肽药物市场的增长持续扩容。多肽合成试剂市场多肽合成试剂市

75、场持续扩容持续扩容，离子型试剂占比逐步提升。，离子型试剂占比逐步提升。据昊帆招股书统计 2015 年至 2020 年间，全球合成试剂市场规模从 47.30 亿元增长至 56.20 亿元，年复合增长率为 3.51%。依靠离子型合成试剂的驱动，预计2020 年至 2027 年，全球合成试剂市场规模将以 7.21%的年复合增长率增长，到 2027 年全球合成试剂市场规模将达到 91.50 亿元人民币。碳二亚胺型合成试剂因价格较低，是许多制药企业规模化生产的首选，但随着下游医药企业对原料质量标准的提高、创新药研发对研发效率要求的提升以及固相合成仪的广泛使用，离子型合成试剂越来越受到下游医药企业的青睐。

76、全球范围全球范围碳二亚胺型试剂目前占比较高碳二亚胺型试剂目前占比较高，离，离子型试剂子型试剂增速更快增速更快。据昊帆招股书统计 2020 年全球碳二亚胺型试剂市场规模为 48.70 亿元，离子型合成试剂市场规模为 7.50 亿元，整体市场规模约为 56.20 亿元（7.92 亿美元）。虽然目前离子型合成试剂市场规模明显低于碳二亚胺型试剂的市场规模，但离子型试剂的成长性明显高于碳二亚胺型试剂，我们认为主要原因是离子型试剂更具性能优势。根据昊帆生物招股书，预计 2020 至2027 年间，全球离子型试剂市场规模将以 18.49%的年复合增长率增长，到 2027 年，全球离子型合成试剂市场规模预计将

77、达到 24.60 亿元。图图 1414:全球合成试剂市场规模（单位：亿人民币）全球合成试剂市场规模（单位：亿人民币）数据来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 国内多肽合成试剂市场成长性好，空间广阔。国内多肽合成试剂市场成长性好，空间广阔。根据昊帆生物招股书统计，2020 年我国合成试剂市场规模约为 17.30 亿元，占全球多肽合成试剂市场的 30.78%；到 2027 年市场规模将达到 32.90 亿元，20-27 年复合增长率约为 9.62%。其中，2015 年至 2020 年间，我国碳二亚胺型试剂市场规模年复合增长率为 3.42%，预计2020-2027 年，该市场将以 3.61%年复合增长

78、率增长，规模从 2020 年的 14.20 亿元增长至 2027 年的 18.20 亿人民币。离子型合成试剂发展迅速，2020 年的市场规模虽然仅为 3.10 亿人民币，但成长性良好，预计 2020 年至2027 年，该市场将继续以约 24.90%的年复合增长率增长，到 2027 年预计市场规模将达到 14.70 亿人民币。4.30 4.90 5.60 6.20 6.80 7.50 8.80 10.50 12.50 14.50 17.20 20.40 24.60 43.00 43.50 45.30 46.30 47.80 48.70 50.70 53.60 56.00 58.60 61.20

79、64.00 66.90 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00200021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E离子型缩合试剂碳二亚胺型缩合试剂离子型缩合试剂一同比增长碳二亚胺型缩合试剂一同比增长全球缩合试剂一同比增长 17 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 1515:中国中国多肽多肽合成合成试剂市场规模（单位：亿人民币）试剂市场规模（单位：亿

80、人民币）数据来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 多肽合成试剂替换意愿较低，并伴随着多肽类药物管线推进持续放量。多肽合成试剂替换意愿较低，并伴随着多肽类药物管线推进持续放量。多肽合成试剂的选择通常在多肽药物临床前合成工艺开发时确认，由于其成本较低，同时在生产中起着重要的作用，因此进入临床阶段之后替换意愿较低。并且合成试剂的使用量伴随着管线推进持续增长。昊帆生物：全球多肽合成试剂龙头昊帆生物：全球多肽合成试剂龙头企业企业 国内领先的多肽合成试剂生产商国内领先的多肽合成试剂生产商 多肽合成试剂领域头部企业。多肽合成试剂领域头部企业。昊帆生物成立于 2003 年，是国内较早专注于研发、生产、销售多肽合

81、成试剂的高新技术企业。经过近二十年的发展，在有机合成领域积累了大量研发成果，已在多肽合成试剂、通用型分子砌块、蛋白质试剂等产品的研发、生产各环节建立了完整自主的核心技术体系，形成了自动化生产技术、晶体粒径控制技术、杂质检测与控制技术、管道反应技术、多官能团复杂有机分子砌块选择性保护技术、酶反应技术、蛋白质交联剂特色膜分离提纯技术、低温脱水成环技术等核心技术。公司股权结构清晰稳定。公司股权结构清晰稳定。公司实控人为董事长朱勇，通过直接持股和苏州昊勤间接持股，合计持有公司64.05%的股权。暂未引入战略投资者。1.30 1.60 2.00 2.10 2.70 3.10 3.70 4.60 6.00

82、 7.70 9.70 12.00 14.70 12.00 12.30 12.60 13.10 13.70 14.20 15.00 15.60 16.20 16.70 17.10 17.60 18.20 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00200021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E离子型缩合试剂碳二亚胺型缩合试剂离子型缩合试剂一同比增长碳二亚胺型缩合试剂一同比增长中国缩合试剂一同比增长

83、 18 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 1616:公司股权结构公司股权结构 资料来源：昊帆生物招股书、中信建投证券 公司核心高管团队专业技术背景出身。公司核心高管团队专业技术背景出身。创始人朱勇拥有多年研发经验。管理层团队成员均在产业界深耕多年，具备丰富的产品开发经验。公司打造出技术一流的管理、研发及销售团队。表表 1616:公司核心高管团队介绍公司核心高管团队介绍 姓名姓名 职务职务 背景介绍背景介绍 朱勇 董事长、总经理 毕业于华东理工大学药学院，硕士研究生学历。2003 年 12 月创办昊帆生物，2016 年 1 月至今担任公司董事长、总经理；2018

84、 年 9 月至今担任安徽昊帆执行董事；2021 年 4 月至今担任晨欣生物执行董事兼总经理；2021 年 11 月至今担任昊帆进出口执行董事、总经理。徐杰 董事、副总经理 毕业于苏州大学化学系，大专学历。2004 年 11 月至 2009 年 12 月任昊帆有限技术部负责人；2009 年 12 月至 2015 年 12 月任昊帆有限副总经理；2016 年 1 月至今任公司董事、副总经理。陆雪根 董事、副总经理 毕业于江苏海洋大学化学工程系制药工程专业，本科学历。2006 年 7 月至 2011 年 11 月历任昊帆有限工艺研究员、实验室主管；2011 年 11 月至2015 年 12 月任昊帆

85、有限副总经理；2016 年 1 月至今担任公司董事、副总经理。吕敏杰 董事、副总经理 毕业于南京理工大学精细化工专业，硕士研究生学历，中级工程师。2006年 6 月至 2007 年 6 月任上海药明康德新药开发有限公司研发工程师；2020 年 3 月至今任公司董事、副总经理。王筱艳 财务负责人 毕业于南京财经大学财务会计专业，大专学历。2004 年 2 月至今任公司财务负责人。董胜军 副总经理、董事会秘书 毕业于西安邮电学院经济学专业，本科学历，注册管理会计师（CMA）、信息系统审计师（CISA）、注册内部审计师（CIA）、保荐代表人。2011 年 1月至 2020 年 2 月历任安信证券股份

86、有限公司投资银行部副总裁、高级副总裁、业务总监；2020 年 3 月至今任公司副总经理、董事会秘书。资料来源：昊帆生物招股书、中信建投证券 19 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 主要产品与服务：多肽合成试剂、分子砌块及蛋白试剂多领域布局主要产品与服务：多肽合成试剂、分子砌块及蛋白试剂多领域布局 经过近 20 年的行业深耕和技术积累，昊帆生物已形成了以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂是公司主要产品，又分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂。表表 1717:缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂的作用及技术要点差异缩合试剂、保护

87、试剂和手性消旋抑制试剂的作用及技术要点差异 产品类别产品类别 在缩合反应中的作用在缩合反应中的作用 生产过程中的技术要点生产过程中的技术要点 缩合试剂 活化羧基，使活化后的羧基更容易与氨基发生反应生成酰胺键，可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率；缩合试剂是有机合成、药物制备领域常温下合成酰胺键的基础，简化了合成步骤，提高了产物纯度（1）惰性化学键活性技术（2）阴离子交换技术（3）晶体粒径控制技术 保护试剂 可有效保障药物的纯度（1）氯甲酸化技术（2）活性碳酸酯制备技术 手性消旋抑制试剂 有效抑制缩合过程中产品手性消旋，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性（1）催化氧化技术（2

88、）水合肼环化技术 资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 公司基于多年的研发与实践经验，可根据下游客户缩合反应的特点为其快速精准地选择其所需要的多肽合成试剂产品，并可根据客户的需求为其定制开发特定产品。表表 1818:不同类型多肽合成试剂中的技术储备及竞争力不同类型多肽合成试剂中的技术储备及竞争力 产品类别产品类别 技术储备技术储备 竞争力竞争力 缩合试剂 亲水性缩合试剂生产技术 利用该项技术可以生产水溶性的缩合试剂，突破了缩合试剂忌水的限制，扩大了公司产品的使用范围，提高了公司产品的竞争力 聚合物负载缩合试剂制备技术 该技术将缩合试剂负载到高聚物上，极大地简化了使用缩合试剂的后处理，提升产品

89、的竞争力 反应性蒸馏技术 该技术可以使得反应与蒸馏两个过程同步实现，突显了公司在生产高沸点缩合试剂产品方面的竞争优势 活性磷酸酐制备技术 该项技术帮助公司实现了技术壁垒和附加值更高的磷酸类缩合试剂的小试研究，已获“正丙基磷酸的合成方法”发明专利的授权 保护试剂 金属有机试剂工业化生产技术 烷基镁、烷基锂等金属有机试剂的制备和使用需要严格的无水无氧的操作环境，对设备、人员和技术都有很高的要求。公司掌握的金属有机试剂工业化生产技术突破了上述限制，可以生产更多高附加值的保护试剂，如三甲硅基乙醇、MMT-Cl 等 手性消旋抑制试剂 肟类手性消旋抑制剂的生产技术 该技术使得公司具备生产新型肟类手性消旋抑

90、制试剂的能力，同时该种肟类试剂也是生产第四代缩合试剂的关键中间体。同时掌握了第四代缩合试剂的制备关键 多氟芳香化合物的生产技术 该技术用于生产五氟苯酚这种高附加值的新型手性消旋抑制试剂，同时五氟苯酚也是一些保护试剂、分子砌块，蛋白质交联剂的关键成分。该技术的掌握丰富和拓宽了公司其他产品的种类 资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 昊帆昊帆主要产品主要产品还包括还包括分子砌块以及蛋白质试剂。分子砌块以及蛋白质试剂。通用型分子砌块产品根据化学结构可分为 Boc 保护衍生物、苯环砌块、吡啶环砌块、吡咯环砌块、非天然氨基酸及其衍生物、胍基砌块、肼基砌块、脒类砌块、羟胺砌块、天然氨基酸衍生物、亚胺砌块

91、等 60 余类，主要涉及脂肪胺类合成砌块、三价磷类合成砌块、手性醇类合成砌块和非天然氨基酸类合成砌块等领域，细分产品超过 400 种。基于在保护试剂领域的技术积累与产品开发经验，公司的 Boc 保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期，其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。蛋白质试剂主要应用于蛋白质试剂主要应用于 ADC 药物。药物。公司的蛋白质试剂产品主要包括蛋白质交联剂与蛋白质还原剂，经过多年的研发积累和技术沉淀，公司设计并建立了涵盖大量双官能团连接体的蛋白质试剂化合物库，现有蛋白质交联剂产品 70 余种，蛋白质还原剂产品 5 种。自主研发

92、的蛋白质交联剂作为 ADC 药物的重要组成部分主要用于 20 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 连接抗体与毒素，是 ADC 药物有效递送细胞毒性药物的基础，也是决定 ADC 产物毒性的关键因素之一。图图 1717:ADC:ADC 药物结构药物结构 数据来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 公司是国内较早开展蛋白质交联剂研发与生产的企业，是 ADC 药物用蛋白质交联剂市场的有力竞争者。目前建有江苏省异双功能蛋白质交联剂工程技术中心、江苏省蛋白质交联剂研究生工作站，承担苏州市蛋白质交联剂重点研发计划项目。以多肽合成试剂为主，业绩持续增长以多肽合成试剂为主，业绩持续增长 公

93、司业务保持快速增长趋势。公司业务保持快速增长趋势。受益于全球小分子化学药、多肽药物以及 ADC 药物等下游行业的快速发展以及公司自身竞争力的显著增长，公司的营业收入、营业利润、利润总额和经营业绩指标保持增长的态势，公司的盈利能力不断提高。营收和扣非归母净利润主要受宏观经济及原材料波动等多重因素的阶段性影响。图图 1818:2020:Q13Q1 公司营业收入（公司营业收入（亿亿元）元）图图 1919:2020:Q13Q1 公司扣非归母净利润（公司扣非归母净利润（亿亿元）元）资料来源：公司公告，昊帆生物招股书，中信建投证券 资料来源：公司公告，昊帆生

94、物招股书，中信建投证券 公司自公司自 2020 年一季度至年一季度至 2022 年二季度各季度收入整体呈上升趋势。年二季度各季度收入整体呈上升趋势。公司部分客户根据其生产经营需要于 2021 年初向公司采购多肽合成试剂产品金额较大而第二季度订单有所减少。2022 年上半年公司营业收入继续保持较快增长，2022 年三季度和四季度公司营业收入同比有所下滑，主要受到疫情以及生物医药投融资景气度等方面的影响。2023 年 Q1 营业收入 1.25 亿元，同比增长 3.41%，环比有 44%的增长。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.5

95、33.544.552020202120222023Q1营业收入yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.20.40.60.811.21.42020202120222023Q1扣非后归母净利润yoy 21 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 2020:公司主营业务收入季度（万元）公司主营业务收入季度（万元）数据来源：公司公告，中信建投证券 公司产品以多肽合成试剂为主，同时还有通用型分子砌块和蛋白质试剂等产品。近三年公司多肽合成试剂、通用型分子砌块和蛋白质试剂销售收入均呈现快速增长趋势。图图 2121:公司主营业务

96、拆分（万元）公司主营业务拆分（万元）资料来源：公司公告，昊帆生物招股书，中信建投证券 多肽合成试剂是公司的主要收入来源，多肽合成试剂是公司的主要收入来源，2022 年收入占比超过年收入占比超过 78%。多肽合成试剂板块中，缩合试剂收入占整体收入比例约为 47.13%，其中离子型试剂 22 年收入超过 1.67 亿元，公司的离子型缩合试剂HATU、HBTU、TBTU 和 PyBOP 等产品具有选择性高，消旋化程度小，无毒等优势；获得了国内下游 CRO、CDMO等公司的认可，并且伴随着下游公司研发及商业化的项目不断增多，采购需求不断增长。碳二亚胺型是第一代缩合试剂，在研发和生产过程中，需要与手性消

97、旋抑制试剂以及保护试剂共同使用，解决在酰胺键合成中的手性消旋问题，2021 年和 2022 年，下游抗病毒药物商业化生产对 RPS-1306 的需求量大幅增长，带动手性消旋抑制试剂销售收入快速增长。0200040006000800040001600020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q50003000035000400004500050000202020212022多肽合成试剂通用性分子砌块蛋白质试剂其他 22 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的

98、重要声明 表表 1919:多肽合成试剂细分品种收入及占比（万元，多肽合成试剂细分品种收入及占比（万元，%）20222022 20212021 20202020 金额（万元）金额（万元）占比占比 金额（万元）金额（万元）占比占比 金额（万元）金额（万元）占比占比 多肽合成试剂多肽合成试剂 35090.6335090.63 78.42%78.42%28105.4428105.44 76.08%76.08%20134.3720134.37 71.31%71.31%离子型缩合试剂 16767.06 37.47%16673.48 45.13%13946.18 49.39%碳二亚胺缩合试剂 5663.42

99、 12.66%5429.55 14.70%2589.15 9.17%手性消旋抑制试剂 10523.68 23.52%4221.80 11.43%2208.94 7.82%保护试剂 2136.47 4.77%1780.61 4.82%1390.10 4.92%资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 国内华东区收入占比高，海外快速增长。国内华东区收入占比高，海外快速增长。2020-2022 昊帆生物内销收入占主营业务收入的比重分别为 78.82%、72.22%和 72.74%，国内收入占比较高，是公司主营业务收入的主要来源。从境内销售区域来看，华东地区销售收入占比分别为 57.70%、53.31%

100、和 52.89%，占比较高，主要是由于华东地区汇集了较多的新药研发及制造公司，且多为公司目标客户。外销收入占比分别为 21.18%、27.78%和 27.26%，近年来，公司 PyBOP、HATU、HOPO 等产品，凭借可靠的质量及稳定的供应，逐步获得境外客户的认可，随着与 Bachem AG、Luxembourg、Dottikon、abcr GmbH、赛默飞以及赛诺菲等境外客户的合作深入，境外销售收入明显增长，使得外销收入占比逐年上升；2022 年，公司对境外客户销售收入为 1.22 亿元，保持稳定增长，境外收入占比与 2021 年基本持平。图图 2222:境内外收入汇总（万元）境内外收入汇

101、总（万元）数据来源：公司公告，昊帆生物招股书，中信建投证券 毛利率受到产品结构影响有所波动。毛利率受到产品结构影响有所波动。2020-2022 昊帆生物综合毛利率分别为 46.82%、46.44%和 43.26%，2020 年至 2021 年综合毛利率保持平稳，22 年毛利率有所下滑的主要原因是受部分产品售价降低、产品成本上升以及产品结构变动等因素影响，同离子型试剂 HATU 等产品随自产比例的提升，由于自产初期的成本较高，毛利率较 2021 年有所下降，预计随着产能利用率的提升，HATU 等自产产品的毛利率将会有所提升。公司综合毛利率与公司综合毛利率与市场市场可比公司相比处于合理范围。可比公

102、司相比处于合理范围。2020 年至 2022 年，可比上市公司毛利率平均值为 62.81%、62.48%、61.28%，键凯科技和皓元医药的毛利率水平高于公司，药石科技近三年毛利率与公司较为接近，键凯科技的毛利率高于公司一方面因为产品有所不同，导致毛利率有所差异，另一方面与公司相比，键凯科技同时向下游客户提供技术服务，技术服务的毛利率相对较高；皓元医药的综合毛利率高于公司，主要因为公司工具化合物的毛利率较高，因此公司综合毛利率与可比公司相比处于合理范围。0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0004

103、5,00050,0002020年度2021年度2022年度国内海外海外占比 23 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 2323:毛利率对比毛利率对比 数据来源：公司公告，昊帆生物招股书，中信建投证券 研发费用持续增长研发费用持续增长，增强核心竞争力，增强核心竞争力。2020-2022 年公司研发费用占销售收入的比例分别为 7.95%、4.01%和 4.97%，持续的研发活动有利地增强了公司的竞争力。同时公司在多肽合成试剂、通用型分子砌块和蛋白质试剂等产品的研发、生产及销售，在该领域深耕多年，形成了丰富的技术储备，一方面，公司持续开发新产品，不断对现有产品进行工艺

104、优化，产品特点决定单个产品的研发投入相对较低；另一方面，基于公司产品优势和市场的增长，公司主营业务收入近年来呈现高速增长的趋势，增速明显高于研发费用的增速，导致研发费用占比较低。图图 2424:公司公司 20 研发费用（万元）研发费用（万元）图图 2525:公司公司 20 各项费用率变化情况各项费用率变化情况 资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 直销模式为主，工业端收入占比高。直销模式为主，工业端收入占比高。公司以直销为主，2020-2022 直销模式下的销售收入占比分别为70.08%、69

105、.28%和 72.83%。直销模式客户包括医药研发与生产企业、试剂公司和科研院校三种类型，其中医药研发与生成企业占比超 60%。市场推广方式多样。市场推广方式多样。昊帆生物综合运用互联网推广、专业学术期刊、行业展会和研讨会等多种市场推广手段，构建公司行业品牌影响力，促进公司产品销售。公司还主动联系客户、争取产品订单合同，同时通过已有老客户的推荐，与被介绍的客户进行交流后直接进行商务谈判、签署合同。30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2020年度2021年度2022年度键凯科技药石科技皓元医药可比公司平均数昊帆生物05001,0001,5002,0

106、002,5002020202120220%2%4%6%8%10%12%14%202020212022销售费用率管理费用率研发费用率 24 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 图图 2626:直销模式收入构成（万元）直销模式收入构成（万元）数据来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 领先优势：自建产能，产品齐全，客户资源丰富领先优势：自建产能，产品齐全，客户资源丰富 公司自建产能，逐步摆脱委外加工带来的经营风险公司自建产能，逐步摆脱委外加工带来的经营风险。目前进口品牌 MilliporeSigma 和 IRIS Biotech 主要通过采购或委托生产获得合成试剂，而昊帆未来

107、计划通过自建产能来逐步实现自产，因此未来昊帆将会在产品价格、供应链稳定、质量控制等方面为下游客户提供更好的保障。昊帆目前的主要产品通过委外加工、外采以及自产结合的方式进行规模化的生产。委外加工厂商的生产经营不受公司控制，存在委外加工厂 商不能按时完成公司向其下达的生产任务或产品的质量无法满足公司要求的可能性，在经营层面存在一定风险。公司基于多年的研发经验已经自主掌握了产品的核心生产技术。2021 年 6 月，公司自由生产车间建设完成进入试生产阶段，该项目总产能 350 吨，2021 年 6-12 月自产产量为 87.02 吨，2022 年自产产量为 203.17 吨。同时公司通过募投项目“安徽

108、昊帆年产 1002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目”及其他生产基地的陆续建成及实施，实现更多产品的规模化自主生产，在不断丰富产品种类的同时，逐步提高公司产品的自产比例。表表 2020:昊帆产能建设规划昊帆产能建设规划 项目名称项目名称 建设规划建设规划 自产品种自产品种 自产规模自产规模 安徽昊帆年产 350 吨项目（一 期）年产 350 吨，总投资额为 1.07 亿元 HATU/HBTU/T BTU/PyBOP 年产 100 吨 HATU、100 吨 HBTU、100 吨 TBTU、50 吨 PyBOP 多 肽合成试剂 年产 1002 吨多肽试 剂及医药 中间体建 设项目（二期）年产规 划

109、1002 吨，项目 总投资额 5.45 亿元，建设期 拟定为 1.5 年 DIC/EDCHCl/正 丙 基 磷 酸 酐/EEDQ/2-肟氰 乙酸乙酯/CDMT、Z-OSU/DTE/二苯亚甲基甘氨酸乙酯/Boc-乙二胺/Boc-羟胺 年产 1,002 吨 多肽及蛋白质试剂 研发平台建设项目 项目拟投资 10,000 万元，项目建成后可 年产蛋白质试 剂类产品 250 公斤、二脂肪酰磷脂酰胆碱 类产品 250 公 斤 蛋白质试剂类产 品/二脂肪酰磷 脂酰胆碱类产品 蛋白质试剂 类产品 250 公斤、二脂肪酰 磷脂酰胆碱 类产品 250 公 斤 三期项目 将销量较大的 产品纳入三期规划中 资料来源：

110、昊帆生物招股书，中信建投证券 产品齐全，服务响应快产品齐全，服务响应快，价格优势明显，价格优势明显。技术服务能力强，响应速度快。经过近 20 年的发展，公司在多肽合成试剂、通用型分子砌块、蛋白质试剂等产品的研发、生产各环节建立了完整自主的核心技术体系，形成强大的技术服务能力。一方面对公司自身产品的整体质量提升与市场竞争力构建起到良好的促进作用，另一方面公司研发部门可以根据客户的特殊需求，迅速制定合成工艺，从而为公司发展提供核心动力。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202220212020医药研发与生产企业试剂公司科研院校 25 行业深度 多肽

111、合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 昊帆在多肽合成试剂领域局部全面。昊帆在多肽合成试剂领域局部全面。从外资企业不同公司的发展侧重点不同，如 Peptide Institute 和 TCI 聚焦于第一代至第三代合成试剂，Luxembourg Bio Technologies 侧重于第二代至第四代合成试剂。目前昊帆生物、MilliporeSigma 和 IRIS Biotech 三家企业产品线可覆盖第一代至第四代新型合成试剂。同时由于昊帆的产品价格相对合理，目前已经覆盖了国内超过 60%使用合成试剂的用户。昊帆凭借着价格和质量优势，获得了客户的青睐，未来在中国市场的成长性可观。客户资源

112、稳定，用户粘性强。客户资源稳定，用户粘性强。公司客户覆盖国内外 1900 余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO 公司，其中不乏跨国医药行业龙头企业，如 Bachem AG、Olon S.p.A 等，以及药明康德、凯莱英、康龙化成等国内专业从事医药研发和生产的服务外包知名企业。上述客户对供应商有着严格的认证壁垒，一旦与上述客户通过合作建立了互信的基础，则在相当长的时间内会保持稳定的合作关系，并将不断深化合作关系。公司前五大客户销售额占比逐年提升，从 20 年 27.58%提升至 22 年的 33.06%，可以看出大客户的粘性以及对公司的销售收入起到非常重要的左右。其中药明康德、凯莱英在 20

113、-22 年一直是公司前五大客户，国际知名企业同公司的长期合作也从侧面反映出公司的产品质量可以得到保证，更好的提升公司的品牌形象。表表 2121:20:20-2222 年公司前五大直销客户销售情况年公司前五大直销客户销售情况 20222022 年年 20212021 年年 20202020 年年 客户名称客户名称 销售额（万元）销售额（万元）客户名称客户名称 销售额（万元）销售额（万元）客户名称客户名称 销售额（万元）销售额（万元）1 药明康德 6,657.68 药明康德 4653.36 药明康德 2793.59 2 凯莱英 2,579.28 凯莱英 1171.98 凯莱英 1544.15 3

114、Thermo Fisher 1,323.71 Abcr GmbH 1162.37 药石科技 1248.14 4 Bachem AG 1268.72 Dottikon 652.90 Bachem AG 897.91 5 兴诚生物科技 768.21 Bachem AG 635.66 康龙化成 386.50 资料来源：昊帆生物招股书，中信建投证券 风险分析风险分析 多肽合成试剂行业竞争加剧的风险。由于多肽合成试剂领域市场空间有限，目前行业内公司数量不多，以进口厂商为主，国产企业市占率较低。如果未来随着多肽药物市场的带动以及更多小分子药物使用合成试剂，整体市场逐渐扩容，将会有更多的公司企业进入该行业，

115、面临行业竞争加剧的风险。委外生产模式带来的经营风险。行业内部分公司主要通过委外生产模式实现产品的规模化生产，委托加工模式下，委外加工厂商的生产经营不受公司控制，存在委外加工厂商不能按时完成公司向其下达的生产任务或产品的质量无法满足公司要求的风险。产品的质量以及批间稳定性风险。试剂的质量将会影响下游药物的生产及研发，如果公司的试剂产品不能保证质量，将会面临失去客户的风险。受到疫情影响下游客户项目进展可能受到推迟以及部分上游原材料依赖海外供应风险。26 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 研究助理研究助理 魏佳奥魏佳奥 分析师介绍分析师介绍 贺菊颖：中信建投证券医药行业首

116、席分析师，复旦大学管理学硕士，10 年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1 名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名，2018 第一财经最佳分析师医药行业第 1 名。2013 年新财富医药行业第 3 名，水晶球医药行业第 5 名。袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018

117、年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。27 行业深度 多肽合成试剂多肽合成试剂 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相

118、对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报

119、告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的

120、判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及

121、其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不

122、会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk