1、 办公椅龙头内外并进，全球产能布局领先 Table_CoverStock 永艺股份(603600)公司首次覆盖报告 Table_ReportDate2023 年 07 月 16 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆盖报告 Table_StockAndRank 永艺股份永艺股份(603600)(603600)投资评级投资评级 增持增持 上次评级上次评级 Table_Chart 资料来源：聚源，信达证券研发中心 Table_BaseData公司主要数据 收盘价（元）9

2、.64 52 周内股价波动区间(元)11.44-8.63 最近一月涨跌幅()2.88 总股本(亿股)3.33 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)32.09 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 办公椅龙头内外并进，全球产能布局办公椅龙头内外并进，全球产能布局领先领先 Table_ReportDate 2023 年 07 月 16 日 报告内容摘要报告内容摘要:Table_Summary 专注“坐健康”，专注“坐健康”，办公椅办公椅龙头

3、国内外双循环龙头国内外双循环并重并重，盈利逐步修复，盈利逐步修复。永艺股份专注健康坐具研发制造，与全球多家知名品牌展开长期ODM合作，并积极发展跨境电商业务；同时加快推进国内市场和自主品牌建设。22年公司外销、内销占比分别约 80%、20%。22 年及 23Q1 受海外需求放缓影响，营收同比有所下降，公司努力提升市场份额、对冲市场短期下行，营收增速好于品类出口总体水平。盈利方面，22 年下半年以来随着主要原材料铁件、塑料件等价格回落，盈利能力逐步修复。23Q1 综合毛利率22.45%，同比+5.8pct，实现归母净利0.52亿元，同比增长9.5%，好于营收表现；展望 23 年下半年，在原材料压

4、力减轻、美元升值、自主品牌营收增长、内部运营优化及营收边际改善多因素催化之下，我们预计公司盈利修复趋势有望延续。全球化产能全球化产能前瞻布局，前瞻布局，深耕研发深耕研发&大客户战略，大客户战略，出口出口竞争竞争优势凸显。优势凸显。我国为全球办公椅最大出口国，产品主要销往欧美国家。1）市场规模：美国办公家具需求稳步增长，据 Grand View research 数据，2022 年美国办公家具市场规模约 149亿美元，预计到 2030年美国办公家具市场规模将达 222 亿美元，2022-2030 年行业 CAGR 达 5.3%。2）市场格局：据公司最新定增申报稿，2020 年北美和欧洲前十大办公

5、座椅企业市场份额分别高达 77%、57%。从中国出口份额来看，我国办公椅制造已形成以安吉为中心的坐具产业集群，以永艺股份、恒林股份为代表的龙头公司出口份额在过去几年中持续提升，16-22 年公司办公椅出口份额从约 7%提升至约 11.5%。公司方面，重研发重制造，出口基本业务稳步增长，17-22 年外销营收 CAGR 达 18%，多年深耕宜家、Staples、Office Depot、Nitori等零售大客户，持续推行KAM大客户价值营销体系。随着全球贸易环境的变化，公司自 18 年起前瞻性布局海外产能，率先形成中国+越南+罗马尼亚三大基地协同。当前优质海外产能已成稀缺资源且先发优势明显，近年

6、随着越南基地订单及产能释放，公司在美国市场份额和大客户渗透率持续提升；罗马尼亚基地于 23 年上半年投产出货，有望为公司加快开拓欧洲及其他海外市场提供支撑。国内国内自主品牌以电商为突破口，自主品牌以电商为突破口，线下线下多渠道并进。多渠道并进。公司 2017 年起以电商为突破口发力内销自主品牌，若剔除按摩椅椅身收入，17-22 年公司国内收入 CAGR 达 20%。公司将国内市场开拓作为战略性任务：1）聚焦自主品牌线上渠道建设，稳步提升天猫、京东等电商主渠道运营质量，并积极布局抖音、社群私域营销平台等新渠道。据久谦中台，23 年 1-5月电商全域（天猫+京东+抖音）排名前十品牌销售额市占率合计

7、仅约38%，对比欧美国家 50%以上的品牌集中度提升空间较大。2）加快布局线下自主渠道，围绕全国大中型城市设立办事处，加强与区域经销商的沟通服务，经销商数量进一步增长，同时针对直营大客户打造灯塔标杆，有效提高 B 端项目获客能力，国内线下自主渠道业务快速增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司作为办公椅出口龙头，从“外销 ODM业务为主”逐步向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”加快转型。外销基本业务依托海外稀缺产能布局优势，有望持续扩大出口份额，内销市场加快开拓值得期待。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为3.44 亿元、3.93 亿元、4.60 亿元，分别同比

8、增长 2.6%、14.4%、16.8%，目前股价对应 23 年 PE 为 9X，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。风险因素：风险因素：原材料价格波动风险，国际贸易摩擦风险，人民币汇率波动-20%-10%0%10%20%30%22/0722/1123/03永艺股份沪深300OYdUlViXnVfUFUfWlY9PbPaQpNmMmOnOiNnNsNeRoPoR9PmMrRxNoMrNuOtQtO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 及出口退税率政策变动风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)

9、4,659 4,055 3,877 4,399 5,041 增长率 YoY%35.7%-13.0%-4.4%13.5%14.6%归属母公司净利润(百万元)181 335 344 393 460 增长率 YoY%-22.0%84.9%2.6%14.4%16.8%毛利率%14.6%19.3%21.1%21.5%22.0%净资产收益率ROE%12.5%19.0%15.3%15.3%15.5%EPS(摊薄)(元)0.54 1.01 1.03 1.18 1.38 市盈率 P/E(倍)17.70 9.57 9.33 8.16 6.98 市净率 P/B(倍)2.22 1.82 1.43 1.25 1.08

10、Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月14日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、办公椅出口龙头，深耕研发制造&大客户战略.5 1.1 公司简介：专注“坐健康”，国内外双循环并重.5 1.2 财务概况：营收受海外需求扰动暂时承压，盈利有望逐步改善.6 二、海外稀缺产能助力出口份额提升，国内自主品牌成长可期.8 2.1 国外：欧美办公椅需求稳增，产能全球布局比较优势凸显.8 2.2 国内：自主品牌以电商为突破口，线下多渠道并进.12 三、盈利预测与估值.13 3.1 盈利预测及假设.14 3.2 估值与投资评级.1

11、5 四、风险因素.15 表 目 录 表 1：公司出口三大市场及主要客户情况.11 表 2：公司收入预测简表.14 表 3：公司盈利预测简表.14 表 4：可比公司 23 年平均 PE 约 14X.15 图 目 录 图 1：公司发展历程.5 图 2：2017-2022 年主要产品营收情况.6 图 3：2017-2022 年公司三大主要产品营收占比.6 图 4：2017-23Q1 营业收入与同比增速.6 图 5：2017-23Q1 归母净利润与同比增速.6 图 6：2017-23Q1 毛利率与净利率.7 图 7：2017-2022 年成本结构以材料成本为主.7 图 8：2017-2022 年分销售

12、渠道/模式收入情况.7 图 9：线上毛利率高于 ODM 毛利率.7 图 10：2017-2022 年公司期间费用率.8 图 11：2017-2022 年公司现金流情况.8 图 12：中国为全球办公椅主要出口国.9 图 13：2016-2022 年中国办公椅出口金额与同比增速.9 图 14：2022 年中国办公椅主要出口公司市占率.9 图 15：2016-2022 年公司出口市占率持续提升.9 图 16：欧美为全球办公椅主要进口国.10 图 17：2022-2030E 美国办公家具市场规模 CAGR 预计约 5.3%.10 图 18：2017-2022 年公司国外和国内营收占比.10 图 19：

13、2017-2022 年公司国外收入与同比增速.10 图 20：2017-2022 年公司前五大客户占比.11 图 21：2018-2025E 中国办公椅行业规模与增速预测.12 图 22：2017-2020 年公司国内（除按摩椅椅身）收入与同比增速.13 图 23：2017-2022 年线上渠道收入与同比增速.13 图 24：23 年 1-5 月电脑椅天猫、京东、抖音品牌竞争格局.13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 一、办公椅出口龙头，深耕研发制造&大客户战略 永艺股份专注健康坐具研发制造，与全球多家知名品牌长期开展 ODM 合作，并积极发展跨境电商业务；同时加快推进国内市场和自主品牌

14、建设。22 年公司外销、内销占比分别约80%、20%。22 年及 23Q1 受海外需求放缓影响，营收同比有所下降，公司努力提升市场份额、对冲市场短期下行，营收增速好于品类出口总体水平。盈利方面，22 年下半年以来随着主要原材料价格回落，盈利能力逐步修复。展望 23 下半年，在原材料压力减轻、美元升值、自主品牌营收增长、内部运营优化及营收边际改善多因素催化之下，我们预计公司盈利修复趋势有望延续。1.1 公司简介：专注“坐健康”，国内外双循环并重 公司专注于公司专注于研发、生产和销售健康坐具研发、生产和销售健康坐具，国内国外双循环国内国外双循环并重并重。永艺股份自2001年成立，公司坚持不懈走高质

15、量发展之路以“融合科技与艺术，让工作与生活更健康”为使命、以“成为全球领先的坐健康系统提供商”为愿景，国内外双循环并重。一方面，公司积极拥抱内循环，将国内市场开拓提升至战略级高度，围绕“坐健康”多品类布局，线上线下多渠道推进自主品牌。另一方面，公司充分把握全球市场贸易政策，深耕大客户，利用中国+越南+罗马尼亚三大基地、新产品等差异化优势继续扩大美国市场份额的基础上，加快拓展欧洲等市场，提高在全球主要市场占有率；同时，公司加快发展跨境电商，致力于实现区域市场、客户份额的“数一数二”。当前，公司业务以为国际知名家具品牌提供 ODM 为主的产品解决方案为主，与全球多家知名采购商、零售商、品牌商建立了

16、长期战略合作关系，包括全球著名品牌 HON（美国）、AIS（美国）、Global（加拿大）、Okamura（日本），世界五百强宜家家居、Staples、Office Depot，加拿大最大的采购商之一 Performance，日本最大的家居零售商 NITORI 等。经过多年发展，公司产品涵盖办公椅、沙发、按摩椅椅身、休闲椅、升降桌等健康家具，产品先后获得中国外观设计优秀奖、中国轻工业优秀设计金奖、德国红点奖和 iF 设计奖、美国尖峰设计奖、德国设计奖等众多奖项。图图 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 专注“坐健康

17、”，办公椅、沙发、按摩椅为公司主要产品专注“坐健康”，办公椅、沙发、按摩椅为公司主要产品。经过多年发展，公司产品涵盖办公椅、沙发、按摩椅椅身、休闲椅、升降桌等健康家具，产品先后获得中国外观设计优秀奖、中国轻工业优秀设计金奖、德国红点奖和 iF 设计奖、美国尖峰设计奖、德国设计奖等众多奖项。当前公司第一大产品为办公椅，该产品营收占比自2017年至今始终高于60%，2022 年公司办公椅产品的营收额达 27.76 亿元，占比 68.5%。沙发为公司第二大产品，2022 年营业收入达 8.18 亿元，营收占比为 20.2%，按摩椅椅身为第三大产品，2022 年营业收入为 3.5 亿元，营收占比为 8

18、.6%。公司其他产品主要为升降桌、休闲椅、配件等产品。图图 2：2017-2022 年主要年主要产品产品营收情况营收情况 图图 3：2017-2022 年公司年公司三大主要产品三大主要产品营收占比营收占比 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2 财务概况：营收受海外需求扰动暂时承压，盈利有望逐步改善 外销占比外销占比 80%，营收受海外需求扰动营收受海外需求扰动，多重压制因素改善净利润提升多重压制因素改善净利润提升。收入方面，由于公司 22 年外销收入占比 80%，海外需求变化对收入影响较为显著。22 年以来，受主要国家通胀较高，叠加海运拥堵缓解后货

19、物集中到港导致欧美进口商库存较高，市场需求有所收缩，2022 年公司实现营业收入 40.55 亿元，较上一年有所下降，公司努力提升市场份额、对冲市场短期下行；23 年 Q1 外销仍有承压，实现收入 6.97 亿元，同比下降 31%。利润方面，得益于持续推进研发创新、供应链优化整合、降本增效等措施，同时 22 年以来人民币汇率有所贬值、大宗原材料价格有所下降以及确认部分征收补偿收益，公司盈利能力修复。2022 年公司实现归母净利润 3.35 亿元，同比增长 84.9%，23 年 Q1 实现归母净利润 0.52 亿元，同比增长 9.46%。图图 4：2017-23Q1 营业收入与同比营业收入与同比

20、增速增速 图图 5：2017-23Q1 归母净利润与同比归母净利润与同比增速增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002017年2018年2019年2020年2021年2022年办公椅按摩椅椅身沙发功能座椅配件休闲椅其他业务其它亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022其他按摩椅椅身沙发办公椅-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005

21、,000200202021202223Q1营业收入（百万元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350400200202021202223Q1归母净利润（百万元）YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 原材料原材料价格价格回落回落+自主品牌自主品牌营收营收增长增长优化优化毛利率毛利率水平水平，公司公司盈利盈利修复趋势有望延续修复趋势有望延续。公司2022 年毛利率为 19.3%，同比+4.70pct，23Q1 毛利率为 22.45%，同比+5.8pct，我们认为主要为原材料价格回落及人民

22、币汇率贬值带来的正面影响。成本结构中，直接材料占比70%以上，原材料主要包括铁件、塑料、面料、木件、海绵、包装等，20Q3以来原材料价格多轮大幅上涨，公司生产成本大幅提高，21 年毛利率降低至 14.60%左右；22 年以来部分原材料价格有所回落，公司毛利率逐季度改善。从业务结构看，公司以自主品牌为主的线上渠道收入占比自 17 年的 1%提升至 22 年的 7%，线上渠道毛利率约 30%，高于 ODM 业务 20%左右毛利率，亦对毛利率有正面贡献。图图 6：2017-23Q1 毛利率毛利率与与净利率净利率 图图 7：2017-2022 年成本结构年成本结构以材料成本为主以材料成本为主 资料来源

23、：Wind，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 8：2017-2022 年分销售渠道年分销售渠道/模式收入情况模式收入情况 图图 9：线上毛利率高于线上毛利率高于 ODM 毛利率毛利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 运营提效运营提效费用率管控良好，周转提速现金流改善。费用率管控良好，周转提速现金流改善。费用率方面，公司2022年管理、销售、研发、财务费用率分别为 3.6%、4.3%、4.0%、-0.4%，分别同比变化+0.2pct、+1.2pct、+0.5pct、-1.2pct。2022 年在营收承压的背景下，公司费用率管

24、控相对良好，我们认为主要得益于持续优化内部运营管理，对采购、运营、生产等环节进行精益变革，陆续导入BLM 战略管理体系、全面预算管理体系、SAP 和 PLM 等信息化系统、ACE 精益生产管理体系等，有效降低经营成本并提高运营效率。根据公司年报，现金流方面，2022 年公司经营现金流大幅改善，主要系经营效益提升、存货周转以及应收账款周转加快所致；投资现金净流出有所减少，主要为年内公司理财投资净额较上年减少、购建长期资产减少及收到拆迁补偿款确认；筹资现金净流出扩大，主要0%5%10%15%20%25%200202021202223Q1毛利率净利率0%20%40%60%80%

25、100%2002020212022材料成本人工成本制造费用外购产品成本其他05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002002020212022线上ODM0%10%20%30%40%50%60%2002020212022线上毛利率ODM毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 为偿还银行借款净额较上年大幅增加所致。图图 10：2017-2022 年公司期间费用率年公司期间费用率 图图 11：2017-2022 年公司年公司现金流情况现金流情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心

26、资料来源：Wind，信达证券研发中心 二、海外稀缺产能助力出口份额提升，国内自主品牌成长可期 从中国出口份额来看，我国办公椅制造已形成以安吉为中心的坐具产业集群，以永艺股份、恒林股份为代表的龙头公司出口份额在过去几年中持续提升，16-22 年公司办公椅出口份额从约 7%提升至约 11.5%。公司重研发重制造，出口基本业务稳步增长，17-22 年外销营收 CAGR 达 18%，多年深耕宜家、Staples、Office Depot、Nitori 等零售大客户，持续推行 KAM 大客户价值营销体系。随着全球贸易环境的变化，公司自 18 年起前瞻性布局海外产能，率先形成中国+越南+罗马尼亚三大基地协

27、同。2017 年起以电商为突破口发力内销自主品牌，若剔除按摩椅椅身收入，17-22 年公司国内收入 CAGR 达 20%。公司将国内市场开拓作为战略性任务，聚焦自主品牌线上渠道建设，同时加快布局线下自主渠道。2.1 国外：欧美办公椅需求稳增，产能全球布局比较优势凸显 我国是全球办公椅主要出口国，我国是全球办公椅主要出口国，2017-2022年出口额年出口额 CAGR 达达 11%。据联合国商品贸易统计数据库，2022 年非木制可调高度的转动坐具（海关编码：940139）各出口国中，中国出口金额占比达 72%，为全球最大的办公椅出口国，我国产业配套设施日益齐全，生产成本存在比较优势。从出口金额看

28、，我国办公椅（海关编码：940130，可调高度的转动坐具）出口额从 2016年的 19.69 亿美元增长至 2021 年的 51.50 亿美元，2016-2019 年 CAGR 为 12.29%。据2022 年 1 月生效的新版商品名称及编码协调制度，原海关编码 940130（可调高度的转动坐具）拆分为 940131（木制的可调高度的转动坐具）和 940139（非木制可调高度的 转动坐具），2022 年合计出口金额为 35.89 亿元，同比下降 30%，据公司年报，主要为海外补贴刺激退坡后，短期市场需求收缩，以及高基数影响所致。-2%0%2%4%6%8%10%200202

29、0212022销售费用%管理费用%研发费用%财务费用%(600)(400)(200)02004006008002002020212022经营活动现金流（百万元）投资活动现金流筹资活动现金流 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 12：中国为全球办公椅主要出口国中国为全球办公椅主要出口国 图图 13：2016-2022 年中国办公椅出口金额与同比增速年中国办公椅出口金额与同比增速 资料来源：UN Comtrade，信达证券研发中心 资料来源：Wind，UN Comtrade，信达证券研发中心（注：2022年出口金额为940139与940131合计金额）国内办公椅具有产

30、业集群规模生产优势，龙头出口份额持续提升。国内办公椅具有产业集群规模生产优势，龙头出口份额持续提升。国内椅业已形成产业集群化特征，以浙江安吉地区为中心的坐具产业集群，产业配套体系完善，培育和聚集了行业众多优质企业，已经形成“中国椅业之乡”的区域品牌，全球市场份额逐步提高，显示出强劲的竞争力。从中国办公椅出口公司市占率方面看，从财报披露口径出发，若不考虑办公椅内销，仅以办公椅产品营收估算，2022 年永艺股份、恒林股份办公椅产品营收分别为 27.76 亿元、25.07亿元，以中国办公椅出口额 35.89亿美元及当年平均汇率折算，永艺、恒林出口市占率分别约 12%、10%。从 2016-2022

31、年龙头出口市占率变化趋势看，永艺股份办公椅出口份额从 7%提升至 12%，办公椅出口龙头市场份额持续提升。图图 14：2022 年中国办公椅主要出口公司市占率年中国办公椅主要出口公司市占率 图图 15：2016-2022 年公司出口市占率持续提升年公司出口市占率持续提升 资料来源：UN Comtrade，Wind，信达证券研发中心 资料来源：UN Comtrade，Wind，信达证券研发中心 欧美为中国办公椅出口主要目的国，欧美为中国办公椅出口主要目的国，出口出口美国产品以零售为主。美国产品以零售为主。从中国办公椅出口目的国看，2022 年中国非木制可调高度的转动坐具（海关编码：940139）

32、前五大进口国及地区分别为美国、欧洲、日本、菲律宾、澳大利亚，其中对欧美国家出口金额占比合计近 50%。目前中国出口的办公椅主要面向国外零售市场，且产品偏中低端，进入国外合约市场的企业较少。就美国市场而言，2022年中国对美国办公椅出口额占比约23%，据公司最新定增申报稿，72%7%4%3%2%12%中国德国美国瑞士意大利其他-40%-20%0%20%40%60%00200022中国:出口金额:可调高度的转动坐具(940130):累计值（亿元）YOY12%10%78%永艺股份恒林股份其他0%2%4%6%8%10%12%14%201

33、62002020212022永艺股份 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 美国的办公椅合约市场/零售市场规模占比约为 70%/30%，其中合约市场主要被美国本土制造商所占据、中国仅有少数龙头企业的产品能够进入该市场，零售市场（主要为家居卖场、百货商场等）主要依赖中国进口。美国办公家具美国办公家具行业规模稳步增长，行业规模稳步增长，品牌集中度较高。行业规模方面，品牌集中度较高。行业规模方面，据 Grand View research 数据，2022 年美国办公家具市场规模约 149 亿美元，预计到 2030 年美国办公家具市场规模将达 222 亿美元，据 Grand V

34、iew research 预测 2022-2030 年行业 CAGR 将达5.3%。集中度集中度方面，方面，据公司最新定增申报稿，CSIL 研究报告的相关数据显示，2020 年北美和欧洲前十大办公座椅企业市场份额分别高达 77%和 57%，行业集中度较高。图图 16：欧美为全球办公椅主要进口国欧美为全球办公椅主要进口国 图图 17：2022-2030E 美国办公美国办公家具家具市场规模市场规模 CAGR 预计约预计约 5.3%资料来源：UN Comtrade，信达证券研发中心 资料来源：Grand view research，信达证券研发中心 传统业务传统业务聚焦海外聚焦海外 ODM/OEM，

35、2022年收入增长受外需回落年收入增长受外需回落扰动扰动。2017-2022年公司海外市场营收占比均在 70%以上，2017-2022 年国外收入 CAGR 达 18.01%，多年来保持持续增长的趋势。2022 年公司海外市场实现营收 32.09 亿元，同比下降 13.5%，据公司年报，主要由于公司外销客户所在的主要国家通胀较高、前期刺激政策加快退出，叠加二季度海运拥堵缓解后货物集中到港导致欧美进口商库存较高，短期内市场需求有所收缩。图图 18：2017-2022 年年公司公司国国外和外和国内国内营收占比营收占比 图图 19：2017-2022 年公司国外收入与同比增速年公司国外收入与同比增速

36、 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 产品主要出口至欧美及日本等国，与主要大客户合作稳定产品主要出口至欧美及日本等国，与主要大客户合作稳定。从公司前五大客户占比情况看，23%23%6%3%3%3%39%美国欧洲日本菲律宾澳大利亚韩国其他050202120222030美国办公家具市场规模（十亿美元）2022-2030年 CAGR:5.3%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国外国内-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000

37、2,5003,0003,5004,0002002020212022国外收入（百万元）YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 2017-2022 年前五大客户占比基本维持在 60%以上。公司海外主要客户为境外大型办公家具零售商、进口商、制造商及系统集成商。同时，公司积极顺应贸易数字化发展趋势、积极发展跨境电商，不断拓宽海外市场销售渠道，打造第二增长曲线。图图 20：2017-2022 年公司前五大客户占比年公司前五大客户占比 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表表 1：公司：公司出口三大市场及主要客户情况出口三大市场及主要客户情况 主要市场主要市场 产品区域特征

38、产品区域特征 公司主要客户公司主要客户 北美市场北美市场 北美北美市场为全球第一大家具消费市场。市场较为成熟并且竞争充分，产品风格相对粗犷，强调舒适性和安全性；产品更新换代节奏快，价格跨度大，市场多元化。Staples、Office Depot、Performance、HNI 等 欧洲市场欧洲市场 西欧西欧国家是传统的制造业强国，高端产品市场门槛较高，对环保要求很高；西欧产品风格趋于简约的现代风格，多轻薄、强调金属质感。东欧东欧新兴市场，市场化程度不高，我国企业进入相对容易；终端零售市场产品风格趋于北美，高端市场风格接近于西欧。IKEA、XXXLutz、ACTONA、麦德龙等 亚洲市场亚洲市场

39、 亚洲亚洲市场国家较多，市场较为分散，除日韩市场外，市场发育不成熟，产品标准偏低，产品需求多样化。OKAMURA、NITORI、ITOKI、香港利丰集团等 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 有序推进全球产能布局，有序推进全球产能布局，中国中国+越南越南+罗马尼亚三大生产基地罗马尼亚三大生产基地联动助力欧美市场份额提升。联动助力欧美市场份额提升。1）越南：公司为有效规避中美贸易战等国际贸易摩擦风险，在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，公司于 2018 年 11 月在越南投资 950 万美元建设制造基地，2019 年 1月顺利出货，在全球贸易摩擦风险扩大的背景下为公司稳定和扩大业务提供

40、了战略支撑，助力公司有效提升美国市场份额。2019 年，为进一步扩大产能、有效满足美国客户需求，公司投资 3500 万美元建设二期生产基地。当前优质海外产能已成稀缺资源，特别是越南出口美国较之中国出口美国具有零关税优势（中国出口美国面临 25%关税），近年来公司越南基地订单及产能快速增长，推动公司快速提升美国市场份额和美国大客户渗透率。2）罗马尼亚：为进一步开拓欧洲及其他海外市场，公司于 2019 年 2 月决定在罗马尼亚投54%56%58%60%62%64%66%68%70%2002020212022前五大客户占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 资 950 万

41、美元建设生产基地；2023 年上半年实现投产出货，为公司加快开拓欧洲及其他海外市场提供了有力支撑。公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高公司在服务海外大客户中的竞争优势。2.2 国内：自主品牌以电商为突破口，线下多渠道并进 我国是全球最大的家具消费国，也是全球第二大办公家具消费国，据前瞻产业研究院，2020 年我国办公椅规模为 38.59 亿美元（约 266 亿元人民币），预计 2021-2025 年行业CAGR 为 5%。然而，由于健康办公意识不强、购买力较弱等原因，国内办公椅市场总体上还处于以 OEM/ODM 模式为主的发展阶段，以技术含量较低、

42、人体工学应用程度较低的中低端产品为主，品牌企业市场占有率不高，终端市场龙头竞争格局尚未形成。从竞争格局看，我国办公椅行业高端部分以国外办公椅龙头企业为主，代表企业有Steelcase、HNI、Herman Miller 等；其次是我国部分以外销为主的 OEM/ODM 企业，代表企业为上市公司永艺股份和恒林股份，国内线上渠道领先的代表企业为西昊、保友等；其余的绝大多数为中低端的区域型企业。图图 21：2018-2025E 中国办公椅行业规模与增速预测中国办公椅行业规模与增速预测 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 国内国内自主品牌自主品牌通过线上线下渠道加快发展通过线上线下渠道加快发展。

43、在拓展国际市场业务的基础上，公司亦通过自创的方式，加强自主品牌的开发和宣传力度。2017 年公司全面启动办公椅自主品牌的国内销售，以线上为突破口将内销定位企业发展战略方向。若剔除按摩椅收入，2017-2022 年公司国内收入 CAGR 达 20%。渠道方面渠道方面：1）线上：公司聚焦自主品牌线上渠道建设，在进一步提升天猫、京东等电商主渠道运营质量的同时，积极布局抖音、社群私域营销平台等新渠道，同时深度洞察用户需求，通过差异化产品开发、视觉优化和内容营销打造爆款产品，抢占 C 端消费者品牌心智。2017-2022 年公司线上渠道收入 CAGR 为 69%，2022 年公司线上渠道实现营收 2.8

44、5亿元，同比持平，线上渠道收入包括国内电商及跨境电商营收。从 23 年 1-5 月电商全域（天猫+京东+抖音）销售额市占率情况看，当前我国办公椅品牌格局仍较为分散，电商排名前十品牌市占率合计仅约 38%，随着国内市场对人体工学、产品品质、技术要求、规范程度、品牌知名度等要求的不断提升，龙头企业优势逐渐显现，对比欧美国家 55%以上的5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%0020021E2022E2023E2024E2025E中国办公椅行业规模（亿美元）YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 品牌集中度，国内办公椅市场集中度提升空间较大。2）

45、线下：公司同步布局线下自主渠道，围绕全国大中型城市设立办事处，加强与区域经销商的沟通服务，经销商数量进一步增长。同时，公司针对直营大客户打造灯塔标杆，有效提高 B 端项目获客能力，已为杭州 G20 峰会、国家开发银行、交通银行、浦发银行、中国电信、保利集团、华为、格力、比亚迪、小米、百度、网易等大客户提供产品和服务。公司在外销 ODM/OEM 的基础上，全力打造自主产品系列，进一步巩固和提升公司的整体竞争力，有望打造公司第二成长曲线。图图 22：2017-2020 年公司年公司国内（除国内（除按摩椅椅身按摩椅椅身）收入与同比增速）收入与同比增速 图图 23：2017-2022 年年线上渠道收入

46、与同比增速线上渠道收入与同比增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 24：23 年年 1-5 月电脑椅天猫、京东、抖音品牌竞争格局月电脑椅天猫、京东、抖音品牌竞争格局 资料来源：久谦中台，信达证券研发中心 三、盈利预测与估值-20%0%20%40%60%80%100%00500600200022国内收入（除按摩椅椅身，百万元）YOY0%50%100%150%200%250%05003002002020212022线上收入（百万元）YOY1

47、2%5%2%4%4%3%2%2%2%2%62%西昊 Sihoo黑白调 Hbada京东京造网易严选保友办公家具 Ergonor傲风 Autofull八九间习格永艺卡弗特其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 公司作为办公椅出口龙头，从“外销 ODM 为主”逐步向“内外销并重、自主品牌和 ODM模式并重”转型。外销基本业务依托海外稀缺产能布局优势，有望持续扩大出口份额，内销市场加快开拓值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.44亿元、3.93亿元、4.60 亿元，分别同比增长 2.6%、14.4%、16.8%3.1 盈利预测及假设 收入收入预测核心假设预测核心假设：1）

48、国内：公司内销收入主要为线上自主品牌、线下渠道商、线下直营客户及 ODM/OEM。近年来公司将国内市场开拓作为战略性任务，以线上线下相结合的方式大力拓展国内市场，我们认为公司内销在多渠道布局之下，有望实现较高增长，我们预计 2023-2025 年公司内销收入增速分别为 27%、21%、21%。2）国外：公司外销收入主要为 ODM/OEM 及海外跨境电商。公司 ODM/OEM 业务主要面向欧美地区，与海外主要大客户合作稳定；跨境电商处于发展初期规模较低，增长动能相对充足。受 2022 年下半年起海外需求疲软及零售库存较高影响，我们预计 2023 年外销收入同比增速仍有承压，2024-2025 年

49、外销收入恢复 11%左右增长。综合以上，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 38.77亿元、43.99 亿元、50.41 亿元，分别同比-4.4%、+13.5%、+14.6%。表表 2：公司：公司收入预测简表收入预测简表 单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国外 2,684 3,708 3,209 2812 3114 3484 YOY 44.1%38.2%-13.5%-12.4%10.7%11.9%占比 78.2%79.6%79.1%72.5%70.8%69.1%国内 727 917 826 1,045 1,266 1,537 YOY

50、26.7%26.1%-9.9%26.5%21.1%21.4%占比 21.2%19.7%20.4%27.0%28.8%30.5%营业收入 3,434 4,659 4,055 3,877 4,399 5,041 YOY 40.1%35.7%-13.0%-4.4%13.5%14.6%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 盈利盈利预测核心假设预测核心假设：1）毛利率：公司主要原材料价格自 22 年下半年起逐步回落，美元升值对毛利率亦有正面影响，公司毛利率逐季度改善；同时，我们预计随着毛利率较高的自主品牌营收增长，2023-2025 年公司毛利率分别为 21%、21.5%、22%。2）期间费用率：我们预

51、计随着公司海外基地逐步投产爬坡，公司管理费用率受此影响短期略有提升；我们预计，受公司自主品牌营销投入增长影响，公司销售费用率略有提升；2023 年初至今人民币持续贬值趋势，考虑到汇率波动影响，我们预计 2023 年财务费用率为-0.3%，2024-2025 年暂不考虑汇率对财务费用率造成较大影响。综合以上，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.44 亿元、3.93 亿元、4.60 亿元，分别同比增长 2.6%、14.4%、16.8%。表表 3：公司盈利预测简表：公司盈利预测简表 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 百万元 2020A 2021A 2022A 2023E

52、2024E 2025E 营业总收入 3,434 4,659 4,055 3,877 4,399 5,041%增长率 40.1%35.7%-13.0%-4.4%13.5%14.6%毛利 2,775 3,977 3,271 3,061 3,451 3,930%销售收入 19.2%14.6%19.3%21.1%21.5%22.0%销售费用 99 161 147 143 165 192%销售收入 2.9%3.5%3.6%3.7%3.8%3.8%管理费用 110 146 176 186 180 207%销售收入 3.2%3.1%4.3%4.8%4.1%4.1%研发费用 116 160 161 155 1

53、67 192%销售收入 3.4%3.4%4.0%4.0%3.8%3.8%财务费用 80 42 -14 -11 7 20%销售收入 2.3%0.9%-0.4%-0.3%0.2%0.4%所得税 20 8 52 52 59 69 所得税率 7.8%4.4%13.4%13.0%13.0%13.0%归属于母公司股东的净利润 232 181 335 344 393 460 净利率 6.8%3.9%8.3%8.9%8.9%9.1%增长率 28.2%-22.0%84.9%2.6%14.4%16.8%资料来源：Wind，信达证券研发中心 3.2 估值与投资评级 公司作为办公椅行业龙头，从“外销 ODM 为主”逐

54、步向“内外销并重、自主品牌和 ODM模式并重”转型。外销基本业务依托海外稀缺产能布局优势，有望持续扩大出口份额，内销市场加快开拓值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.44亿元、3.93亿元、4.60亿元，分别同比增长2.6%、14.4%、16.8%，目前公司股价对应23年PE为9X，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。表表 4：可比公司：可比公司 23 年平均年平均 PE 约约 14X 公司 股价 市值-归母净利（亿元）-PE-PB 2023/7/14（亿元）2023E 2024E 2023E 2024E(MRQ)恒林股份 33.12 46.1 4.6 5.5 10

55、.0 8.4 1.4 乐歌股份 16.28 50.7 2.7 3.4 19.0 15.1 1.8 匠心家居 37.35 47.8 3.6 4.4 13.3 10.9 1.7 麒盛科技 11.48 41.2 2.8 3.3 14.8 12.4 1.3 平均 14.3 11.7 1.6 永艺股份 9.64 32.1 3.4 3.9 9.3 8.2 1.8 资料来源：Wind，信达证券研发中心（注：永艺股份为信达证券研发中心预测，其他为Wind一致预期）四、风险因素 1、原材料价格波动风险：公司原材料主要有铁件、塑料、面料、木件、海绵、包装等，请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 在产品生产成本中

56、占比较高，主要原材料大幅上涨或在短期内仍会对公司利润造成挤压，进而可能影响公司的经营业绩。2、国际贸易摩擦风险：近年来，贸易保护主义有所抬头，经济全球化遭遇逆流，中美贸易摩擦等事件频发，未来国际贸易环境存在不断恶化的可能性，进而或对公司业务持续增长产生不利影响；同时，如果美国对越南的贸易政策发生变动，也或将对公司越南子公司业务发展造成一定影响。3、人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险：公司办公椅、沙发等产品以外销为主，且海外基地业务快速发展，尽管近年来公司积极推进人民币结算，但目前外币结算量仍然较大，人民币汇率波动对企业经营业绩或存在一定影响。此外，若未来出口退税政策发生变化，亦可能会对公司

57、利润造成一定影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,960 1,648 2,025 2,431 2,922 营业营业总总收入收入 4,659 4,055 3,877 4,399 5,041 货币资金 404 688 888 1,203 1,531 营业成本 3,977 3,271 3,061 3,451 3,930 应收票据 6 2 5 6 7 营业

58、税金及附加 26 18 17 19 22 应收账款 588 406 485 550 630 销售费用 161 147 143 165 192 预付账款 29 20 24 28 31 管理费用 146 176 186 180 207 存货 714 407 500 517 590 研发费用 160 161 155 167 192 其他 219 124 122 127 132 财务费用 42-14-11 7 20 非流动资产非流动资产 1,261 1,339 1,473 1,506 1,533 减值损失合计-7-14-10 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 20-3 16 22

59、25 固定资产（合计）825 1,051 1,185 1,216 1,239 其他 30 107 65 22 25 无形资产 200 209 214 219 224 营业利润营业利润 191 388 396 453 529 其他 236 79 73 71 70 营业外收支 0 2 2 2 2 资产总计资产总计 3,221 2,987 3,498 3,937 4,456 利润总额利润总额 191 390 398 455 531 流动负债流动负债 1,713 1,131 1,158 1,261 1,386 所得税 8 52 52 59 69 短期借款 723 328 328 328 328 净利润

60、净利润 182 337 346 396 462 应付票据 49 135 170 192 218 少数股东损益 1 2 2 2 3 应付账款 790 488 510 575 655 归属母公司净归属母公司净利润利润 181 335 344 393 460 其他 151 180 150 166 185 EBITDA 299 392 487 564 659 非流动负债非流动负债 50 83 82 82 82 EPS(当年)(元)0.60 1.11 1.03 1.18 1.38 长期借款 20 50 50 50 50 其他 30 33 32 32 32 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债

61、合计 1,763 1,213 1,240 1,343 1,468 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 11 14 16 18 21 经营活动现金经营活动现金流流 150 739 259 509 528 归属母公司股东权益 1,447 1,760 2,241 2,576 2,966 净利润 182 337 346 396 462 负债和股东权益负债和股东权益 3,221 2,987 3,498 3,937 4,456 折旧摊销 91 106 100 102 108 财务费用 44-9 24 24 24 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元

62、 投资损失-20 3-16-22-25 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-151 370-158 11-38 营业总收入 4,659 4,055 3,877 4,399 5,041 其它 5-68-38-2-2 同比（%）35.7%-13.0%-4.4%13.5%14.6%投资活动现金投资活动现金流流-132-30-170-111-108 归属母公司净利润 181 335 344 393 460 资本支出-346-64-186-133-133 同比（%）-22.0%84.9%2.6%14.4%16.8%长期投资 222 1 0 0 0

63、毛利率（%）14.6%19.3%21.1%21.5%22.0%其他-8 33 16 22 25 ROE%12.5%19.0%15.3%15.3%15.5%筹资活动现金筹资活动现金流流 122-456 112-83-93 EPS(摊薄)(元)0.54 1.01 1.03 1.18 1.38 吸收投资 1 0 196 0 0 P/E 17.70 9.57 9.33 8.16 6.98 借款 1,366 1,010 0 0 0 P/B 2.22 1.82 1.43 1.25 1.08 支付利息或股息-103-86-75-83-93 EV/EBITDA 13.68 6.76 5.56 4.24 3.1

64、3 现金流净增加现金流净增加额额 121 280 200 315 328 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服

65、务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同

66、时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报

67、告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险

68、并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。