1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1616 Table_Page 跟踪分析|传媒 证券研究报告 在线阅读跟踪报告之在线阅读跟踪报告之三三 网文网文行业的生态行业的生态特征特征与竞争格局与竞争格局 核心观点核心观点： 打造原创网文平台的打造原创网文平台的痛点痛点在于难以通过资本支撑内容生态。在于难以通过资本支撑内容生态。网络文学 版权的数量太过庞大，根据2018 中国网络文学发展报告 ，2018 年 全国新增 795 万部网络文学作品，共有 1755 万网络文学创作者，因 此无法单纯凭借资本输入支撑内容供给。网络文学的头部集中度相对 偏低，根据抽样统计，掌阅 TOP10

2、 作品的人气占比为 3.0%，TOP100 作品的人气占比为 13.5%， 因此难以通过采购头部作家撬动平台用户。 搭建自给自足的网文创作生态闭环，也就是形成金字塔形的作家结构： （1）聚集海量基于兴趣的网络文学创作者； （2）通过内容筛选机制选 择签约作者，具备充足的销售渠道将签约作品变现； （3）孵化头部作 品打造平台的口碑和品牌影响力。 阅文阅文“新”“新”合约合约：并非付费行业新事，尝试搭建免费阅读：并非付费行业新事，尝试搭建免费阅读体制体制。网络 文学作家的收入一般由自有平台收入分成、平台的激励奖励、来自外 部渠道的收入分成、版权收入分成 4 个部分组成。阅文合约的收入分 成、授权范

3、围与其他主流网文平台没有显著区别，同时阅文公开表示 将改进合约中的不当表述、并给予作家更多的授权选择。预计付费阅 读赛道的竞争格局不会因此发生大的变动；预计阅文将加速推广免费 阅读业务，在短期内尚需搭建对应的作品内容库和产品渠道，凭借阅 文的内容生产禀赋和腾讯的推广渠道，我们认为阅文终将成长为免费 阅读和付费阅读并存的龙头公司。 关注标的：掌阅科技关注标的：掌阅科技（拥有 MAU 最高的在线阅读 APP，内容原创和 聚合能力领先，免费阅读模式兴起为公司的流量和内容带来增量价值， 业绩处于快速增长通道） ；阅文集团阅文集团（用户流量和原创网文数量位居行 业第一，与子公司新丽传媒和母公司腾讯协同运

4、作 IP，加速推广免费 阅读业务预计将打开新的业绩增量空间） ；中文在线中文在线（原创网文储量位 居行业第二，免费阅读平台为公司带来分销渠道增量，出海手游 Chapters受疫情驱动流水明显增长） 。 风险提示风险提示。政策监管风险；免费阅读模式冲击；获客成本过高；行业 竞争加剧；行业增量见顶。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-14 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 分析师：分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S026051911000

5、2 分析师：分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 传媒行业:北美院线并购整合 以及中国院线集中度提升的 逻辑探讨 2020-05-11 传媒行业:影院迎来复工信号； 后疫情时代关注底部边际改 善逻辑兑现 2020-05-10 传媒行业:传媒线上/线下和龙 头/长尾业绩分化； 证监会公布 创新试点红筹企业在境内上 市要求 2020-05-05 -12% -5% 2% 10

6、% 17% 24% 05/1907/1909/1911/1901/2003/20 传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 掌阅科技 603533.SH

7、 人民币 31.95 2020/4/28 买入 34.96 0.74 1.04 43.39 30.61 38.61 26.39 20% 24% 阅文集团 00772.HK 港币 41.55 2020/4/28 买入 44.50 1.34 1.55 31.10 26.81 1.61 1.00 6% 7% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。 mNoRmNpMrMoPwPpNxPnRyQ9PcM7NtRoOoMmMfQnNrMiNnMxPbRqQyRvPsRxOxNsOpM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1616 Table_

8、PageText 跟踪分析|传媒 目录索引目录索引 一、如何搭建网文创作生态？ . 5 （一）探网文江湖，资历与资本的游戏 . 5 （二）资本难以搭建网文创作生态，需具备金字塔形作家结构 . 7 二、横向与纵向比较阅文的作家合约 . 9 （一）横向比较：阅文注重授权，掌阅&中文在线提供高保底 . 10 （二）纵向比较：给予作者更多选择权，研究免费阅读机制 . 11 三、头部网文的诞生：网站、年份与影视化. 12 四、投资建议 . 13 五、风险提示 . 14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图表索引图表索引 图

9、1：主要原创网文平台的成立时间及其控股股东 . 5 图 2：主流原创网文平台的文库作品数量（万部，2020.5.10 统计）. 5 图 3：2018 年我国网络文学作品的累计数量占比 . 6 图 4：2018 年我国网络文学作品的新增数量占比 . 6 图 5：2018 年我国网络文学创作者的数量占比 . 6 图 6：2016 年我国作品数量前五的网文平台及其占比 . 6 图 7：米读 APP 的作品人气分布结构 . 7 图 8：七猫 APP 的作品人气分布结构 . 7 图 9：免费阅读 APP 主要作品来源网站的文库作品数量（部，2020.5.12 统计） 7 图 10：2018 年全国新增内

10、容版权数量（部） . 8 图 11：掌阅 APP 的作品人气分布 . 8 图 12：网文创作生态的金字塔形作家结构 . 9 图 13：网络文学作家的收入结构（分成合约） . 9 图 14：百度搜索风云榜小说的来源分布（2020.5.11）. 12 图 15：百度搜索风云榜小说的发布年份（2020.5.11）. 12 图 16：2018-2019 年 IP 改编电视剧和网络剧（部） . 13 图 17：2019 年骨朵 TOP50 剧集的原著来源分布 . 13 表 1：主流原创网文平台作者分成合约的部分条款 . 10 表 2：阅文文学作品独家授权协议的部分争议条款 . 11 表 3：建议关注标的

11、的估值情况（2020 年 5 月 14 日收盘价） . 14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 此前，我们分别于去年七月和今年四月发布了2篇在线阅读行业的跟踪报告，从免费 阅读APP崛起的现象探讨免费模式与付费模式的盈利优劣，从免费模式对在线阅读 行业的影响探讨阅读平台核心竞争力的变化。四月底，阅文集团与签约作者的分成 合同有部分条款引发了公众热议和作者集体抗议，我们在此时点发布第三篇跟踪报 告关注我国的网文创作生态，探讨搭建网文创作生态的必要条件，同时横向和纵向 比较阅文集团的作家合约。 一一、如何搭建如何搭建网

12、文创作生态网文创作生态？ （一）（一）探探网文江湖网文江湖，资历与资本的游戏，资历与资本的游戏 历数国内数以百计的在线阅读网站和在线阅读APP，其中真正具备原创内容生产能 力的平台很少，而原创内容储量达到一定规模的平台更是凤毛麟角。我们统计了原 创内容储量在一万种以上的主流原创网文平台（如图一所示），发现这些平台大多 是在我国网文发展初期成立的元老级网站，且部分已被BAT收编。 图图 1：主要原创网文平台的成立时间及其控股股东主要原创网文平台的成立时间及其控股股东 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 图图 2：主流原创网文平台的文库作品数量（万主流原创网文平台的文库作品数量（万部部，20

13、20.5.10统计统计） 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 310 304 210 26 11 10 1 0 50 100 150 200 250 300 350 17K+四月天 晋江文学城 起点中文网 创世中文网 飞卢小说网 纵横中文网 红薯中文网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 我国网文创作生态呈现出相对集中且稳定的竞争格局。从集团层面来看，根据中国 音像与数字出版协会发布的2018中国网络文学发展报告，全国的网络文学作品 累计达到2442万部， 根据阅文集团2018年报， 其自有平台累计生产了约10

14、70万部原 创文学作品，约占全国网文总数的44%；2018年全国新增795万部网络文学作品， 其中阅文集团新增约100万部原创文学作品；2018年全国共有网络文学创作者1755 万，其中阅文集团拥有约770万作家、约占全国网文作家的46%，中文在线平台拥有 超过370万网络原创驻站作者、 约占全国网文作家的21%。 根据frost & sullivan， 2016 年全国作品数量前五的网文平台分别为阅文集团（72.0%），中文在线（27.5%）， 掌阅科技（5.2%），百度文学（3.2%），阿里文学（1.7%）。从网站层面来看， 目前我国原创网文储量超过100万种的网站仅有起点中文网、晋江文学

15、城、17K小说 网（包含四月天小说网）3个平台。 图图 3：2018年年我国我国网络文学作品网络文学作品的累计数量的累计数量占比占比 图图 4：2018年我国网络文学作品的新增年我国网络文学作品的新增数量数量占比占比 数据来源：阅文集团年报，中国音像与数字出版协会，广发证券 发展研究中心 数据来源：阅文集团年报，中国音像与数字出版协会，广发证 券发展研究中心 图图 5：2018年我国网络文学年我国网络文学创作者的数量创作者的数量占比占比 图图 6：2016年我国作品数量前五的网文平台及其占比年我国作品数量前五的网文平台及其占比 数据来源：阅文集团年报，中文在线年报，中国音像与数字出 版协会，广

16、发证券发展研究中心 数据来源：frost & sullivan，广发证券发展研究中心 阅文集团 44% 其他 56% 阅文集团 13% 其他 87% 阅文集团 46% 中文在线 21% 其他 33% 1.7% 3.2% 5.2% 28.0% 72.0% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0% 阿里文学 百度文学 掌阅科技 中文在线 阅文集团 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 事实上，这一轮免费阅读模式的崛起并没有对网文创作生态的竞争格局产生明显的 影响，相比于移动阅读用户的结构性大调整，追溯头部免费阅读平

17、台的内容来源， 除了掌阅科技和中文在线这两家龙头网文公司，其他原创网文平台的作品储量大多 不足1000部。根据我们的抽样统计，米读小说APP有17%的人气值来自黑岩网（共 拥有2744部作品），有17%的人气值来自掌阅旗下作品，有7%的人气值来自中文在 线旗下作品； 七猫免费小说APP有26%的人气值来自梧桐中文网 （共拥有644部作品） ， 有18%的人气值来自阅明中文网（共拥有126部作品）。这一方面是因为免费阅读用 户对内容品质较不敏感，另一方面是因为搭建网文创作生态的难点。 图图 7：米读米读APP的作品人气分布结构的作品人气分布结构 图图 8：七猫七猫APP的作品人气分布结构的作品人

18、气分布结构 数据来源：米读小说 APP，广发证券发展研究中心 数据来源：七猫免费小说 APP，广发证券发展研究中心 图图 9：免费阅读免费阅读APP主要主要作品来源网站的文库作品数量（部作品来源网站的文库作品数量（部，2020.5.12统计统计） 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 （二）（二）资本难以搭建网文创作生态，需具备金字塔形资本难以搭建网文创作生态，需具备金字塔形作家作家结构结构 打造原创网文平台的痛点在于难以通过资本支撑内容生态，必须聚集金字塔状的作 家群体搭建网文创作生态闭环。 第一，网络文学版权的数量太过庞大，因此无法单纯凭借资本输入支撑内容供给。 网络文学版权相比长视频

19、版权更多地呈现出UGC属性，本质原因在于网络文学内容 的创作门槛更低， 因此原创网文平台聚集了庞大的内容版权以及海量的内容创作者。 根据2018中国网络文学发展报告，2018年全国新增795万部网络文学作品、其 黑岩网 17% 掌阅 17% 中文在线 7% 磨铁文学 8% 其他 51% 梧桐中文网 26% 阅明中文网 18% 香网 9% 黑岩网 7% 其他 40% 2744 898 644 566 126 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 黑岩网磨铁中文网梧桐中文网逸云书院阅明中文网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1616 Table_P

20、ageText 跟踪分析|传媒 中新增签约作品24万部，全国共有1755万网络文学创作者、其中签约作者61万名。 根据艺恩数据，2018年全国新上线452部国产剧集和358部国产综艺。 图图 10：2018年全国新增内容版权数量年全国新增内容版权数量（部）（部） 数据来源：中国音像与数字出版协会，艺恩，广发证券发展研究中心 第二， 网络文学的头部集中度相对偏低， 因此难以通过采购头部作家撬动平台用户。 我们抽样统计了掌阅APP上的18万种作品，其中TOP10作品的人气占全平台人气总 和的3.0%，TOP100作品的人气占比为13.5%，这说明以资本力量挖掘原创网文平 台的几名头部作家，能够撬动

21、的平台人气值比较有限。 图图 11：掌阅掌阅APP的作品人气分布的作品人气分布 数据来源：掌阅 APP，广发证券发展研究中心 因此， 网文创作生态不能依靠资本来支撑， 必须搭建自给自足的网文创作生态闭环， 具体来说就是形成金字塔形的作家结构。首先，平台需要聚集海量的内容创作者， 这些创作者一方面是平台上原有的阅读用户基于自身兴趣开始写作，另一方面是被 平台金字塔上层的作家待遇所吸引。 其次， 平台需要具备内容筛选机制和盈利能力， 根据2018中国网络文学发展报告，2018年全国共有1755万网络文学创作者，平 台需要在海量作家中通过作品的数据表现和编辑团队的主观判断来选择签约作家， 2018年

22、行业整体的签约比例不足3.5%；一般来说，平台需要向签约作家提供保底收 入（部分平台通过全勤奖的方式提供），考虑到签约作家的规模仍然庞大，2018年 全国共有61万签约作者，因此平台需要具备充足的销售渠道将签约作品变现以实现 网文创作生态闭环。此外，平台头部作品能够打造平台的口碑和影响力，为金字塔 中下层的作者提供示范效应。 7950000 452 210 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 网络文学国产剧集国产综艺 TOP 10 3% TOP 11-50 6% TOP 51-100 5% TOP 101-200 8% TOP 201-500

23、15% 1001-17万 48% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 12：网文创作生态网文创作生态的的金字塔形金字塔形作家结构作家结构 数据来源：中国音像与数字出版协会，第 12 届作家榜，广发证券发展研究中心 二二、横向与纵向比较阅文的作家合约横向与纵向比较阅文的作家合约 本章节我们仅讨论作家分成合约， 一般而言网络文学作家的收入由以下4个部分组成： （1） 自有平台收入的分成， 具体包括自有平台对应的付费阅读收入和读者打赏收入； （2）平台给予作家的激励奖励；（3）来自外部渠道的收入分成，具体包括平台将

24、内容提供给电信运营商、免费阅读APP等阅读终端获得的相关收入；（4）作品版权 收入的分成，具体包括作品的电子版权、纸质图书出版发行权、音频/影视/动画/漫 画/游戏改编权、周边衍生品开发权等全部版权对应的授权收入。 图图 13：网络文学作家的收入网络文学作家的收入结构（分成合约）结构（分成合约） 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 （一）（一）横向比较：横向比较：阅文注重授权，掌阅阅文注重授权，掌阅&中文在线提供高保底中文在线提供高保底 从保底收入、作品收入分成、授权范围3个维度横向

25、比较主流网文平台的作家合约。 表表 1：主流原创网文平台作者分成合约的部分条款主流原创网文平台作者分成合约的部分条款 保底收入保底收入 作品收入分成作品收入分成 授权范围授权范围 授权授权年限年限 阅文集团 全勤奖金：600 元/月 销售净收益的 50% （满足更新条件自有 平台分成可增加 20%） 作品全部版权的独家 授权，阅文可自行使用 著作财产权保护 期满 17K 中文网 全勤奖金：1500/2500 元/月 销售净收益的 50% （满足更新条件自有 平台分成可增加 20%） - - 红薯中文网 全勤奖金：3/6/9 元/千字 自有平台收入分成+读者打赏的 50%+ 第三方平台结算收益的

26、 50% - - 纵横中文网 保障奖金：800 元/月 全勤奖金：300/500/1000 元/月 - - - 飞卢小说网 全勤奖金：100-400 元/月 自有平台订阅净收益的 70%+读者打赏 的 50%+电信运营商结算收益的 50% - - 数据来源：起点中文网，盒饭财经，连线 Insight，17K 中文网，红薯中文网，纵横中文网，飞卢小说网，广发证券发展研究中心 （1）保底收入：掌阅和中文在线提供高保底。根据平台官网最新披露的作家福利条 款，掌阅小说网向作者提供保底合同（若分成收入超过保底，可转回分成合约）， 中文在线旗下的17K小说网和四月天小说网向作者提供保底+分成合同，保底薪酬

27、为 15-1000元/千字；所有平台分别向满足一定更新条件的作者每月提供100-2790元不 等的激励奖金。从作者每月可以获得的最低收入来看（假设满足平台全勤要求）， 掌阅小说网的签约作者最低可以拿到5元/千字，要求作品月更15万字以上，每月对 应的全勤奖金为750-1500元； 17K和四月天的签约作者每月最低可以拿到1500元 （要 求作品月更15万字以上），或者2500元（要求作品月更25万字以上）；起点中文网 的签约作者每月最低可以拿到600元（要求作品日更4000字以上），阅文集团向作 者提供的保底收入偏低，但与此同时用户基数在行业内领先，因此作者在平台上能 够获取的分成收入上限相对

28、较高。 （2）分成收入：基于净收益计算，作者需要考量平台口碑。主流原创网文平台大多 以净收益口径计算作品的分成收入，然而平台运营成本的核算过程并不透明公开， 因此作者最终到手收入占作品总流水的比例存在较大的浮动空间，这也是本次阅文 合同中引发争议的条款之一，在平台投入大额推广费用和渠道费用的极端假设下， 作者甚至存在反向支出的理论可能。因此作者在签约合同时除了具体条款还需要考 量平台口碑，起点中文网、创世中文网等部分头部平台在实际核算自有平台的销售 净收益时，会减免扣除平台运营成本，当净收益为负值时平台也大多自负亏损。 （3）授权范围：阅文授权年限长。目前主流原创网文平台大多要求作者给予作品全

29、 部版权的独家授权，授权时限从5年到著作财产权保护期满不一；其中阅文集团的授 权时间最长，根据盒饭财经披露的阅文文学作品独家授权协议，合作作品的授 权时限截止至作者死亡后第五十年，同时允许阅文自行使用或进行相关版权的分/转 授权及进行商业推广、 销售， 并签订相关协议。 阅文集团在授权条款方面相对严格， 这是因为阅文孵化的头部IP数量在行业中领先，而且阅文平台的原创网文与其子公 司新丽传媒、以及母公司腾讯在文化娱乐产业链上形成联动，因此阅文需要把控住 作品的音频/影视/动画/漫画/游戏改编权等独家授权。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1616 Table_Page

30、Text 跟踪分析|传媒 （二）纵向比较：（二）纵向比较：给予作者更多选择权，研究免费阅读机制给予作者更多选择权，研究免费阅读机制 四月底至五月初，龙的天空论坛、知乎、微博、百度贴吧、B站等社交平台陆续有阅 文签约作者曝光并讨论分成合同，其中一些条款引发作者不满和社会热议。部分作 者担心此次曝光的合同变更与此前阅文集团更换管理团队一事相关， 4月27日阅文公 告腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武成为公司的执行董事和首席执行官， 公司原执行董事/联席首席执行官吴文辉、联席首席执行官梁晓东、总裁商学松、高 级副总裁林庭锋等高管团队卸任。对此阅文官方微信公众号回应“当前大家讨论的 这份是阅文于2

31、019年9月推出的合同”，事实上大部分争议条款早在2017年签订的 合同版本中就已经存在。 表表 2：阅文阅文文学作品独家授权协议文学作品独家授权协议的的部分部分争议条款争议条款 合同内容合同内容 分成收入 乙方应得甲方网站自有渠道按单章订阅电子销售分成= （甲方网站自有渠道按单章电子订阅销售收入一渠道及运营费用等 成本）*50%； 甲方应将净收益（即该等电子销售收入扣除渠道及运营费用、第三方分成款等成本）的 50%分配给乙方。 授权范围 乙方将协议作品在全球范围内除 3.1-3.9 款所述权利之外的著作财产权【包括但不限于中华人民共和国著作权法第十条 第一款第（五）项至第（十七）项规定的协议

32、作品的著作权权利】独家授权于甲方，并允许甲方自行使用或者进行上述 权利的分/转授权及进行商业推广销售，并签订相关协议； 甲方根据上述第 3.1-3.10 款授权所创作开发出的所有翻译作品、互动阅读体验作品、改编作品、同人作品、周边衍生品、 商品化开发成果等全部作品、产品及一切工作成果的所有权、全部知识产权及其他一切衍生权利归属于甲方所有。 授权期限 自签署之日起至协议作品著作财产权保护期满之日止。 其他电子 销售模式 针对甲方网站自有渠道其他电子销售模式，甲方有权根据实际情况就协议作品自行选择传统销售模式或新型销售模式。 在新型销售模式下，甲方不排除以类似“点击观看广告/浏览指定页面/完成互动

33、任务等形式以代替付费购买作品章节”等 方式，向终端读者提供协议作品的订阅服务，且该等新型销售模式仍旨在积极销售协议作品。 其他条款 甲方聘请乙方并不意味着甲方与乙方之间存在中华人民共和国劳动法上的劳动关系或雇佣关系。 数据来源：盒饭财经，连线 Insight，广发证券发展研究中心 备注：“甲方”是指阅文集团，“乙方”是指签约作者。 从本次曝光合同的争议条款出发，根据盒饭财经和连线Insight披露的阅文文学作 品独家授权协议，参照阅文集团5月6日组织的首场作家恳谈会内容，分析阅文作 家合约的更改方向，以及在线阅读行业竞争格局可能产生的变化。 （1）关于作者的分成收入，“净收益”仅扣除渠道费用和

34、运营费用，而并非是财务 方面的“净利润”指标，同时阅文表示即使经成本核算后净收益为负，公司也将自 负亏损。从横向比较来看，目前主流原创网文平台大多采用“净收益”为核算口径， 同时凭借阅文集团在行业经营多年的品牌口碑，可以减少作者对平台虚增渠道费用 或者运营费用的担忧。 （2） 关于作者的授权内容， 目前合同写明 “双方同意并确认， 甲方根据上述第3.1-3.10 款授权所创作开发出的等全部作品、产品及一切工作成果的所有权、全部知识 产权及其他一切衍生权利归属于甲方所有”。在恳谈会上，阅文表示会考虑提供多 版本的合同选择， 对授权权限分级， 把改编版权等著作财产权的授权选择交给作家。 （3）阅文

35、正在尝试开展免费阅读业务，目前合同写明“甲方有权根据实际情况就协 议作品自行选择传统销售模式或新型销售模式在新型销售模式下，甲方不排除 以类似 点击观看广告/浏览指定页面/完成互动任务等形式以代替付费购买作品章节 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 等方式，向终端读者提供协议作品的订阅服务”。在恳谈会上，阅文表示付费阅读 业务会继续巩固做大，免费阅读业务的机制还在讨论中，公司会为付费业务和免费 业务规划不同的作品内容库，匹配不同的产品渠道以及对应的收益体系（包括微信 读书等腾讯自有发布渠道），采用哪种模式由作家自主

36、选择。 （4）2019年合约新增说明“甲乙双方确认，甲方聘请乙方并不意味着甲方与乙方 之间存在中华人民共和国劳动法上的劳动关系或雇佣关系”，阅文承认“聘请” 一词系不当表述，但是作家和平台实质上不属于劳动雇佣关系。 综上所述，阅文作家合约的收入分成条款和授权范围条款与其他主流网文平台的差 距并不大，同时阅文公开表示将改进合约中的不当表述、并给予作家更多的授权选 择。 在付费阅读赛道， 预计行业竞争格局不会因此发生大的变动； 在免费阅读赛道， 预计阅文会以更加积极的姿态推广业务，阅文公开表示将由作者自主选择付费模式 或者免费模式，因此其免费阅读业务的作品内容库和产品渠道需要时间搭建，考虑 到阅文

37、及其母公司腾讯在网文创作和渠道推广两方面强大的资源禀赋，我们认为阅 文终将成长为免费阅读和付费阅读并存的龙头公司。 三三、头部头部网文的诞生：网站、年份与影视化网文的诞生：网站、年份与影视化 选取2020年5月11日百度搜索风云榜的小说排行榜TOP50（剔除其中7本纸质图书） 作为头部网文的样本池。从作品的发布网站来看，起点中文网是头部网文最大的孵 化基地，有63%的作品发布在起点中文网，其次是百度旗下的纵横中文网（16%）、 中文在线旗下的17K小说网（5%）、晋江文学城（5%）和神起中文网（5%）。从 作品的发布时间来看，发布于2019-2020年的新书仅有3本，发布于2015-2018年

38、的 作品数量最多，发布于2006年的作品仍有2本上榜，这说明头部网文一般需要2年以 上的时间孵化，同时头部网文的生命周期可达到10年以上。 图图 14：百度搜索风云榜小说的来源分布百度搜索风云榜小说的来源分布（2020.5.11） 图图 15：百度搜索风云榜小说的百度搜索风云榜小说的发布发布年份（年份（2020.5.11） 数据来源：百度搜索风云榜，广发证券发展研究中心 备注：剔除纸质图书 数据来源：百度搜索风云榜，广发证券发展研究中心 备注：剔除纸质图书 起点中文网 63% 纵横中文网 16% 17K小说网 5% 晋江文学城 5% 神起中文网 5% 甜悦读 2% 爱奇艺阅读 2% 2 1 2

39、 1 1 2 4 3 3 5 4 7 5 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 与此同时，IP改编电视剧以及网络剧的规模逐渐增大。根据艺恩数据，IP改编电视 剧的数量从2018年的30部增加至2019年的35部，IP改编网络剧的数量从2018年的 65部增加至2019年的89部。选取2019年骨朵热度指数的剧集排行榜TOP50，共有 17部作品改编自网络文学作品。从原著的发布网站来看，晋江文学城和起点中文网 提供了半数以上的原著，其中晋江文学城有6部、起点中文网有4部，这说

40、明女频作 品更容易被改编为剧集。从原著的完结时间来看，6部晋江文学城的作品分别完结于 2010-2017年， 而4部起点中文网的作品有3部完结于2007-2009年， 这说明男频头部 作品的影视化进度落后于女频作品，男频版权仍有较大的影视化空间。 图图 16：2018-2019年年IP改编电视剧和网络剧（部）改编电视剧和网络剧（部） 图图 17：2019年骨朵年骨朵TOP50剧集的原著来源分布剧集的原著来源分布 数据来源：艺恩，广发证券发展研究中心 数据来源：骨朵，广发证券发展研究中心 四、四、投资建议投资建议 网文创作生态难以凭借资本支撑，目前形成网文创作生态闭环并且拥有一定作品储 量的平台

41、聊聊无几，原创网文内容的竞争格局相对集中而稳定，阅文集团、中文在 线和掌阅科技的原创网文储量在行业内领先，具备明显的竞争壁垒。阅文作者分成 合同被曝光产生了一系列连锁反应，预计随着阅文修改不当措辞并给予作者更多选 择权，考虑阅文与其他主流原创网文平台提供的分成合约没有太大差异，付费阅读 赛道的竞争格局不会因为本次事件出现大的变动。预计阅文将加速推广免费阅读业 务，短期内尚需搭建对应的作品内容库和产品渠道，凭借阅文的内容生产禀赋和腾 讯的推广渠道，免费业务将为阅文贡献业绩增量。 建议关注掌阅科技掌阅科技（拥有MAU最高的在线阅读APP，内容原创和聚合能力领先。免 费阅读模式兴起为公司的流量和内容

42、带来增量价值，一方面公司尝试将平台海量的 非付费用户转化至免费阅读业务，通过广告完成变现；另一方面公司将自有内容分 销至免费阅读APP和百度全景流量生态），阅文集团阅文集团（用户流量和原创网文数量位 居行业第一，与子公司新丽传媒和母公司腾讯协同运作IP，加速推广免费阅读业务 预计将打开新的业绩增量空间），中文在线中文在线（原创网文储量位居行业第二，免费阅 读平台为公司带来分销渠道增量， 出海手游 Chapters 受疫情驱动流水明显增长） 。 30 65 35 89 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 电视剧网络剧 20182019 晋江文学城, 6 起点中文网, 4 潇湘书院, 1 幻剑书盟, 1 小说阅读网, 1 1 塔读文学, 1 创世中文网, 1 珊瑚文学, 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 1616 Table_PageText 跟踪分析|传媒 表表 3：建议关注标的的估值情况（建议关注标的的估值情况（2020年年5月月14日收盘价）日收盘价） 股票代码股票代码 股票简称股票