1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备机械设备强于大市强于大市维持2023年07月17日（评级）分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号：S03分析师 朱晔SAC执业证书编号：S01工程机械：基于区域市场分析，论工程机械海外空间几何工程机械：基于区域市场分析，论工程机械海外空间几何行业深度研究（一）国内工程机械的海外布局：近五年海外收入（一）国内工程机械的海外布局：近五年海外收入CAGRCAGR为为34%34%，目前海外业务占比，目前海外业务占比35%35%左右，海外市场已成为主要增长动力。左右，海

2、外市场已成为主要增长动力。国内厂商通过收购兼并、海外建厂等方式不断发起海外市场的开拓，2021-2022年工程机械出口金额572、929亿元，同比增长91.87%、48.80%，维持近两年高增趋势，近五年国内工程机械海外收入CAGR为34%，目前海外业务占比35%左右；此外，海外市场毛利率水平显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。（二）北美洲市场：房地产及油气投资带动工程机械需求高增，参考日本及欧洲厂商（二）北美洲市场：房地产及油气投资带动工程机械需求高增，参考日本及欧洲厂商600600亿元以上的市场份额，国内厂商提升空间较大。亿元以上的市场份额，国

3、内厂商提升空间较大。1 1）市场空间：）市场空间：北美为全球最大的工程机械区域市场，2022年工程机械市场空间超3000亿元，美国的移民国家属性使得其房地产需求持续增长，未来油气资本开支有望上行，或将带动矿用设备的需求高增。2 2）切入路径：）切入路径：虽国内工程机械产品出口美国仍存在25%的关税壁垒，但国内产品的成本优势明显，头部厂商仍具备较大的利润空间；此外，国内厂商在美国及拉丁美洲的生产基地产能逐渐释放，可以有效规避关税的限制。虽然美国厂商在北美洲占据主导地位，但参考日本与欧洲企业2022年在北美已经拿到超过600亿元的市场份额，国内工程机械企业的市占率仍有较大提升空间。（三）欧洲市场：

4、需求主要来自西欧建筑市场及东欧资源市场，工程机械各家份额较为均衡，国内厂商的切入阻力较小。（三）欧洲市场：需求主要来自西欧建筑市场及东欧资源市场，工程机械各家份额较为均衡，国内厂商的切入阻力较小。1 1）市场空间：）市场空间：2022年欧洲工程机械市场规模约1200亿元，与国内接近；主要需求来自西欧的建筑业与东欧的资源业，西欧国家的房地产增加值约为国内的1.5倍，基本保持稳定增长；俄罗斯的下游采矿业、建筑业、油气开采业投资总额是国内的约30%，贡献一定市场空间。2 2）切入路径：）切入路径：长期来看，欧洲工程机械份额分布较为均衡，国内厂商在欧洲市场拓展业务的阻力预计将明显小于北美洲；短期来看，

5、俄乌战争对俄罗斯国内投资额影响较小，俄罗斯市场对中国企业呈现敞开状态，有望提供较强的增长动力。（四）新兴国家市场：下游市场规模是国内的（四）新兴国家市场：下游市场规模是国内的2 2倍以上，国内厂商具备区位优势及关税优势，搭车出海倍以上，国内厂商具备区位优势及关税优势，搭车出海+海外建厂海外建厂+自主出海，拓展前景可观。自主出海，拓展前景可观。1 1）市场空间）市场空间：新兴市场国家的采矿业、建筑业GDP之和是国内的2倍以上，即便不计算中东的采矿业GDP，也是国内的1.4倍以上，且过去十年保持较高增速，新兴市场带来广阔的出海空间。2 2）切入路径）切入路径：一带一路贸易合作关系的日趋紧密，我国对

6、外投资额及承包工程额不断增长；在东南亚区域，国内工程机械厂商相比欧美厂商具备明显的区位优势以及关税优势。搭车出海+海外建厂+自主出海，国内工程机械企业在新兴市场领域拓展前景可观。（五）海外矿用设备：全球矿用设备市场规模约（五）海外矿用设备：全球矿用设备市场规模约28002800亿元，占总需求的亿元，占总需求的32%32%，海外矿用设备市场空间广阔。，海外矿用设备市场空间广阔。中国工程机械下游主要依靠基建房地产，采矿业投资占比较小，而海外采矿业旺盛需求对工程机械产生较强支持作用。东南亚及南亚、拉丁美洲的采矿业规模占比为40%-50%左右，美国在30%左右，欧洲基本在20%-30%之间，中东则在8

7、0%以上。根据我们测算，2022年全球矿用设备市场规模约2800亿元，占工程机械总规模的32%风险提示：海外经营回款的风险；地缘政治风险；下游行业景气度不及预期的风险。风险提示：海外经营回款的风险；地缘政治风险；下游行业景气度不及预期的风险。摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明AUlWfYiVaXfZyXfWtO8O9R7NoMoOnPnOeRmMrOjMoPvN8OpOmMNZrMrPNZnQpM全球工程机械市场：市场空间近全球工程机械市场：市场空间近9000亿元，亿元，北美、欧洲、新兴国家市场需求持续旺盛北美、欧洲、新兴国家市场需求持续旺盛13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

8、4资料来源：资料来源：OffhighwayOffhighway，天风证券研究所，天风证券研究所1.1.全球工程机械市场规模近全球工程机械市场规模近90009000亿元，北美、欧洲、新兴市场国家需求持续旺盛亿元，北美、欧洲、新兴市场国家需求持续旺盛（一）市场空间：全球工程机械市场规模（一）市场空间：全球工程机械市场规模87118711亿元，过去十年亿元，过去十年CAGRCAGR为为4.234.23%。20222022年全球工程机械销售金额达新高，年全球工程机械销售金额达新高，20年年CAGRCAGR为为4.234.23%。2021年总销售额突破8000亿元。2022

9、年销售额维持高增速，达到8710.9亿元，同比+7.7%。统计口径：Offhighway中产品分类，包括刚性自卸车、铰接式自卸车、沥青混凝土摊铺机、履带式推土机、越野叉车、平地机、挖掘机、装载机。图：全球工程机械销售金额变化趋势图：全球工程机械销售金额变化趋势2909 3487 4703 5775 6102 7270 6066 3803 4810 6261 5754 5337 5412 4608 4745 6083 7224 7835 7635 8090 8711 19.9%34.9%22.8%5.7%19.1%-16.6%-37.3%26.5%30.2%-8.1%-7.2%1.4%-14.9

10、%3.0%28.2%18.8%8.5%-2.5%5.9%7.7%-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%-1,000.01,000.03,000.05,000.07,000.09,000.011,000.013,000.015,000.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工程机械整体销售金额（单位：亿元人民币）总销量YoY5资料来源：资料来源：OffhighwayOffhig

11、hway，天风证券研究所，天风证券研究所（二）地区结构：国内工程机械需求受到政策调控影响波动较大，北美为全球第一大市场且保持高增，欧洲、新兴市场国家需求（二）地区结构：国内工程机械需求受到政策调控影响波动较大，北美为全球第一大市场且保持高增，欧洲、新兴市场国家需求同样较为旺盛。同样较为旺盛。受地产政策调控影响，中国工程机械销量波动幅度较大。受地产政策调控影响，中国工程机械销量波动幅度较大。2020年国内工程机械市场一度高达2362亿元，成为当年全球最大的工程机械市场；销量方面，占全球销量的35%，而后随国内房地产政策的趋严，工程机械需求下滑，2022年国内工程机械占全球销量比重下滑至20%。北

12、美大部分时间为全球第一大区域市场且保持高增。北美大部分时间为全球第一大区域市场且保持高增。2022年，北美工程机械市场规模3225.3亿元，同比增长31%，占全球销售金额比重的37%，大部分时间为全球第一大区域市场，2012-2022年销售金额CAGR为7.37%。欧洲与新兴国家需求同样较为旺盛。欧洲与新兴国家需求同样较为旺盛。2022年欧洲工程机械市场规模1237亿元，占全球14%，近10年整体呈增长趋势；印度等其他国家的市场规模合计2634亿元，占比30%左右，2017-2022年CAGR为12%。图：各地区销售金额变化趋势（单位：亿元）图：各地区销售金额变化趋势（单位：亿元）050010

13、000300035002002200320042005200620072008200920000022中国日本北美欧洲印度其他国家0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国日本北美欧洲印度其他国家1.1.全球工程机械市场规模近全球工程机械市场规模近90009000亿元，北美、欧洲、新兴市场国家需求持续旺盛亿元，北美、欧洲、新兴市场国家需求持续旺盛图：各地区销售量占比结构图：各地区销售量占比结构6资料来源：资料来源：OffhighwayOffhighway，天

14、风证券研究所，天风证券研究所图：各产品销售金额变化趋势（单位：亿元人民币）图：各产品销售金额变化趋势（单位：亿元人民币）图：各产品销售金额占比结构图：各产品销售金额占比结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%挖掘机装载机刚性自卸车铰接式自卸车沥青混凝土摊铺机履带式推土机越野叉车平地机05000250030003500400045005000刚性自卸车铰接式自卸车沥青混凝土摊铺机履带式推土机越野叉车平地机挖掘机装载机（三）产品结构：挖掘机、装载机需求占比较高。（三）产品结构：挖掘机、装载机需求占比较高。挖掘机销售金额最高，挖掘机销售金额最高，2

15、022年销售额占比为年销售额占比为53.82%，同比，同比-3.79pct。2022年，装载机销售额占比小幅上升0.97pct至24.31%；沥青混凝土摊铺机销售额占比同比-0.09pct。挖掘机、装载机销售额保持高增长，铰接式自卸车增长最快挖掘机、装载机销售额保持高增长，铰接式自卸车增长最快。从增长速度来看，从增长速度来看，2012-2022年，铰接式自卸车、挖掘机、装载机的十年CAGR分别为6.58%/4.52%/2.66%。从销售额来看，从销售额来看，挖掘机、装载机销售额领先，2022年分别达到4323.02/1952.42 亿元。1.1.全球工程机械市场规模近全球工程机械市场规模近90

16、009000亿元，北美、欧洲、新兴市场国家需求持续旺盛亿元，北美、欧洲、新兴市场国家需求持续旺盛国内工程机械出口国内工程机械出口：近五年：近五年CAGR为为34%，海外市场已成为主要增长动力海外市场已成为主要增长动力27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：资料来源：WindWind，海关统计数据平台，天风证券研究所，海关统计数据平台，天风证券研究所2 2.1.1 国内工程机械海外扩张大幕开启，出口金额持续高增国内工程机械海外扩张大幕开启，出口金额持续高增国内工程机械行业由进口依赖转向海外扩张，出口金额持续高增，国内工程机械行业由进口依赖转向海外扩张，出口金额持续高增，202220

17、22年挖机出口数量占比超年挖机出口数量占比超60%60%。国内工程机械行业由进口依赖转向海外市场拓展，挖掘机的进口数量占实际需求量比重由2003年的45.9%逐渐降低至2022年的2.1%，基本完全实现国产替代；在近两年国内需求疲软之际，国内工程机械厂商加速开展过剩产能的海外输出，2021-2022年挖掘机出口数量/国内销量比例为34.2%、63.6%。国内工程机械2021-2022年出口金额572、929亿元，同比增长91.87%、48.80%，2023年1-5月，出口金额477亿元，同比增长40.2%，延续了近两年出口高增态势。（以海关总署的产品口径统计，“机动推土机、侧铲推土机、筑路机、

18、平地机、铲运机、机械铲、挖掘机、机铲装载机、捣固机械及压路机(8429)”产品类别）图：国内挖掘机出口数量与进口数量比率图：国内挖掘机出口数量与进口数量比率图：国内工程机械进口金额、出口金额对比图：国内工程机械进口金额、出口金额对比注：国内实际需求量=销量+进口数量-出口数量注：统计口径为海关总署 的“机动推土机、侧铲推土机、筑路机、平地机、铲运机、机械铲、挖掘机、机铲装载机、捣固机械及压路机(8429)”0%10%20%30%40%50%60%70%挖掘机：出口数量/国内销量挖掘机：进口数量/国内实际需求量2573333333065729294777980.0%22.9

19、%-1.3%-2.1%91.9%48.8%40.2%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.020020202120222023M1-5出口金额（亿元）进口金额（亿元）出口金额YoY9资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所欧洲、东盟、亚太为主要出口地区，北美、南美、欧洲增速较高欧洲、东盟、亚太为主要出口地区，北美、南美、欧洲增速较高。欧盟与亚太地区为主要出口地区，合计占比约为欧盟与亚太地区为主要出口地区，合计占比约为70%

20、，增速较为可观。，增速较为可观。2022年国内工程机械（含零部件）出口总额3085亿元，同比增长30.2%。亚太地区为最主要的出口地区，2022年对亚太地区出口金额1413亿元，占比达到46%，对东盟国家出口555亿元，占比18.0%，亚太地区2022年出口同比+24.63%。欧洲为第二大出口地区，2022年对欧洲出口额731亿元，占比23.7%，同比增长35.6%。北美南美地区出口规模较小，但保持较高增速水平北美南美地区出口规模较小，但保持较高增速水平。2022年对北美及南美工程机械出口额384.45、287.01亿元，占出口比重12.5%、9.3%，同比增长33.3%、50.9%，目前规模

21、较小，但保持较高增速水平。2022年出口额年出口额（亿（亿RMB）同比增长同比增长占中国出口占中国出口比重比重北美北美美国322.2329.78%10.44%加拿大62.2254.72%2.02%北美合计北美合计384.4533.30%12.46%南美南美巴西107.4257.63%3.48%其他南美洲国家179.5947.14%5.82%南美洲合计南美洲合计287.0150.90%9.30%欧洲欧洲俄罗斯253.4870.65%8.22%比利时101.3059.29%3.28%德国71.429.42%2.31%英国63.8125.82%2.07%荷兰51.4151.21%1.67%意大利46

22、.9520.24%1.52%其他欧洲国家143.043.48%4.64%欧洲合计欧洲合计731.4235.60%23.71%非洲非洲南非44.5652.04%1.44%非洲其他国家224.9719.41%7.29%非洲合计非洲合计269.5323.80%8.74%2022年出口额年出口额（亿（亿RMB）同比增长同比增长占中国出口占中国出口比重比重亚太亚太东盟国家东盟国家印尼189.2767.14%6.13%越南100.5813.78%3.26%泰国79.5116.20%2.58%菲律宾61.63-15.53%2.00%马来西亚57.8535.05%1.88%其他东盟国家66.51-28.72%

23、2.16%东盟国家合计东盟国家合计555.3615.90%18.00%非东盟国家非东盟国家日本137.9811.57%4.47%澳大利亚128.8235.57%4.18%印度103.0127.21%3.34%韩国77.9311.24%2.53%沙特阿拉伯62.65122.68%2.03%其他亚太国家347.3035.26%11.26%亚太地区合计亚太地区合计1413.0524.63%45.80%中国总中国总出口金额出口金额3085.4630.20%100%表：表：20222022年中国工程机械出口地区（统计口径包含零部件）年中国工程机械出口地区（统计口径包含零部件）2 2.1.1 国内工程机械

24、海外扩张大幕开启，出口金额持续高增国内工程机械海外扩张大幕开启，出口金额持续高增10海外建厂海外建厂+收购兼并，国内工程机械厂商积极推进国际化战略。收购兼并，国内工程机械厂商积极推进国际化战略。三一重工：三一重工：2006年建立三一印度，主要经营混凝土机械、挖掘机械、起重机械、路面机械等；2007年建立三一美国，主要经营混凝土泵车、液压挖掘机、履带起重机、越野起重机；2009年建立三一欧洲，包含生产基地与研发中心等一系列产业链；2010年建立三一巴西，主要经营挖掘机械、起重机械。徐工机械：徐工机械：建有5个国际研究中心、15个海外制造基地和KD工厂，30个海外分子公司，构建形成了涵盖2000余

25、个服务终端、5000余名营销服务人员，辐射191个国家和地区。中联重科：中联重科：在东亚、东南亚、欧洲等多个地区建立子公司，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯投资建有工业园，在土耳其、沙特拟新建工厂，并在全球设立50多个常驻机构。以阿联酋、巴西为中心，正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。柳工：柳工：2012年柳工斥资3.5亿元人民币，成功实现对波兰HSW公司民用工程事业部的收购。作为闻名全球的重型工程机械及推土机制造商，HSW公司的齿轮传动技术在全球居于领先地位。海外制造建立了印度、波兰、巴西、阿根廷等工厂。北美北美拉丁美洲拉丁美洲欧洲欧洲亚洲亚洲大洋洲大洋洲中东中东非洲非洲三一重工徐工

26、机械中联重科柳工表：各主机厂海外制造基地分布表：各主机厂海外制造基地分布2 2.2.2 中国工程机械厂商竞争力提升显著，逐渐与国际巨头中国工程机械厂商竞争力提升显著，逐渐与国际巨头分庭抗礼分庭抗礼资料来源：三一重工官网，徐工机械官网，中联重科官网，柳工官网，天风证券研究所资料来源：三一重工官网，徐工机械官网，中联重科官网，柳工官网，天风证券研究所11资料来源：三一重工官网，徐工机械官网，中国路面机械网，液压气动与密封公众号等，天风证券研究所资料来源：三一重工官网，徐工机械官网，中国路面机械网，液压气动与密封公众号等，天风证券研究所表：各主机厂海外并购情况表：各主机厂海外并购情况公司名称公司名称

27、标的标的地点地点时间时间主营业务主营业务详情详情三一重工普茨迈斯特德国2012混凝土机械业务范围覆盖混凝土生产和输送设备、砂浆设备、矿山及隧道设备和工业固体泵等领域。徐工机械FT德国2011液压系统集成式液压系统解决方案和组件的工程公司之一，具备多样化液压控制和驱动器。AMCA荷兰2011液压控制阀主营业务为设计和制造负载敏感比例阀，拥有50多年历史。施维英德国2012混凝土机械施维英是当时的世界第二大混凝土机械制造商。中联重科保路捷英国2001水平定向钻系列设备 在世界非开挖领域久负盛名,具有近30年的专业设计,制造和施工经验。CIFA意大利2008混凝土机械主要产品有混凝土泵车、混凝土输送

28、泵、混凝土搅拌运输车等。JOST德国2011平头塔系列产品拥有世界最先进的塔机技术和设计团队的企业，其设计的塔机代表当今全球塔机的最先进水平。M-TEC德国2013干混砂浆设备全球领先的干混砂浆设备供应商，产品覆盖干混砂浆搅拌站设备和干混砂浆施工设备。RAXTAR荷兰2014施工升降机全球升降机领先企业，产品覆盖了施工升降机、传输平台、货梯和工业电梯领域。LADURNER纳都勒意大利2015环保设备业务领域涉及城市固废处理、污水污泥处理、可再生能源、土壤复垦、环境咨询服务等。柳工HSW工程机械事业部波兰2012重型机械设备产品包括重型机械设备、军用车辆、工业车辆、工程机械和挖掘机等。CPMS英

29、国2019直销2019年柳工与英国CPMS公司签署股权收购协议，收购CPMS工程机械设备销售公司的全部业务。中国各主机厂积极实施海外并购战略。中国各主机厂积极实施海外并购战略。其中，三一重工并购了全球混凝土机械领袖普茨迈斯特；徐工机械并购了制造液压系统的FT、制造液压控制阀的AMCA，和混凝土泵送设备鼻祖施维英；中联重科主要并购了英国保路捷、意大利CIFA、德国的JOST和M-TEC、荷兰RAXTAR和意大利纳都勒；柳工并购了波兰HSW工程机械事业部和英国CPMS直销公司。2 2.2.2 中国工程机械厂商竞争力提升显著，逐渐与国际巨头中国工程机械厂商竞争力提升显著，逐渐与国际巨头分庭抗礼分庭抗

30、礼12资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所国内主机厂海外扩张成效显著，海外收入五年国内主机厂海外扩张成效显著，海外收入五年CAGR为为34%，且海外市场，且海外市场毛利率显著高于国内。毛利率显著高于国内。1）海外业务收入）海外业务收入：2022年七家国内工程机械厂商海外收入合计935.21亿元，三年、五年、十年CAGR分别为42%、34%、15%；海外业务收入占比也在近两年有较大幅度的提升，2022年七家厂商合计为35.2%。2）海外业务毛利率）海外业务毛利率：得益于国内制造业的显著成本优势，各家工程机械厂商在海外业务的毛利率水平基本都高于国内，整体海外毛利率为

31、24.63%，比国内的19.41%要高5.22pct。序号序号公司公司海外收入（亿元）海外收入（亿元）海外占总收入比重海外占总收入比重2022年海内外毛利率对比年海内外毛利率对比2022三年三年CAGR五年五年CAGR十年十年CAGR20122022变化率变化率海外毛利率海外毛利率国内毛利率国内毛利率海外海外-国内国内1三一重工365.7137.18%25.78%15.39%18.7%45.2%+26.59pct26.36%21.92%4.44pct2徐工机械278.3855.21%53.11%15.27%20.9%29.7%+8.75pct22.33%19.32%3.01pct3中联重科99

32、.9240.94%33.40%13.69%5.8%24.0%+18.24pct21.77%22.02%-0.25pct4柳工81.1933.70%27.22%9.92%25.0%30.7%+5.69pct24.38%13.07%11.31pct5山河智能32.1716.41%43.60%37.91%6.7%44.1%+37.38pct27.75%16.31%11.44pct6山推股份43.9557.60%34.50%6.42%22.5%44.0%+21.47pct22.48%8.01%14.47pct7浙江鼎力33.8859.66%36.67%34.38%60.8%62.2%+1.42pct3

33、3.68%21.58%12.10pct合计合计七家公司合计七家公司合计935.2142.13%33.61%14.54%15.8%35.2%+19.44pct24.63%19.41%5.22pct图：国内工程机械各主机厂的图：国内工程机械各主机厂的海外市场拓展海外市场拓展0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三一重工徐工机械中联重科七家公司合计图：各主机厂海外收入占比图：各主机厂海外收入占比2 2.2.2 中国工程机械厂商竞争力提升显著，逐渐与国际巨头中国

34、工程机械厂商竞争力提升显著，逐渐与国际巨头分庭抗礼分庭抗礼13图：全球工程图：全球工程机械生产商（中国企业合计：柳工、龙工、山推、徐工、三一、中联）机械生产商（中国企业合计：柳工、龙工、山推、徐工、三一、中联）国内工程机械厂商竞争力显著提升，逐渐与国际巨头分庭抗礼。国内工程机械厂商竞争力显著提升，逐渐与国际巨头分庭抗礼。根据KHL Yellow Table 发布的2021年全球工程机械制造商50强榜单，中国厂商共有10家入选。其中徐工机械、三一重工、中联重科、柳工、龙工、山推六家企业合计收入规模3325亿元，在过去五年的CAGR为30.4%，2021年合计市占率达到22.4%，较2011年提升

35、7.4pct。资料来源：资料来源：KHL YELLOW TABLEKHL YELLOW TABLE，第一工程机械网公众号，中国工程机械行业协会，第一工程机械网公众号，中国工程机械行业协会，International ConstructionInternational Construction，KHLKHL，天风证券研究所天风证券研究所2 2.2.2 中国工程机械厂商竞争力提升显著，逐渐与国际巨头中国工程机械厂商竞争力提升显著，逐渐与国际巨头分庭抗礼分庭抗礼公司公司全球排名全球排名收入规模（亿元）收入规模（亿元）市占率水平市占率水平20212011变动变动2021年年三年三年CAGR 五年五年C

36、AGR 十年十年CAGR20112021变动变动卡特彼勒11-204511.3%8.5%-1.0%19.4%13.9%-5.5 pct小松22-16144.8%12.5%1.5%12.0%10.9%-1.1 pct徐工机械311 8115426.7%30.6%13.2%2.9%7.8%+4.9 pct三一重工46 2102323.9%35.3%7.4%4.3%6.9%+2.6 pct约翰迪尔510 57253.8%18.3%7.8%3.0%4.9%+1.9 pct沃尔沃建筑设备6336843.7%12.5%0.7%5.5%4.6%-0.9 pct利勃海尔77-66334.0%28.0%3.8%

37、3.9%4.5%+0.6 pct中联重科8536045.4%5.1%1.8%4.4%4.1%-0.3 pct日立建机945566-4.3%1.3%-1.2%5.5%3.8%-1.7 pct中国企业合计-332523.6%30.4%6.6%15.0%22.4%+7.4 pct204537256846636045668.5%12.5%30.6%35.3%18.3%12.5%28.0%5.1%1.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021年收入（亿元）五年CAGR

38、图：全球工程机械生产商收入规模与增速对比图：全球工程机械生产商收入规模与增速对比13.9%10.9%7.8%6.9%4.9%4.6%4.5%4.5%3.8%38.2%卡特彼勒小松徐工机械三一重工约翰迪尔沃尔沃建筑设备中联重科利勃海尔日立建机其他图：全球图：全球工程机械工程机械20212021年市年市占率情况占率情况注：中国企业合计统计口径包含徐工、三一、中联、柳工、龙工、山推北美北美市场：房地产及油气投资带动工程机械市场：房地产及油气投资带动工程机械需求高增，国内厂商份额提升空间较大需求高增，国内厂商份额提升空间较大314请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15资料来源：资料来源：Offhi

39、ghwayOffhighway，天风证券研究所，天风证券研究所图：北美工程机械销量变化趋势图：北美工程机械销量变化趋势3.1 3.1 北美工程机械市场：全球第一大区域市场且保持高增北美工程机械市场：全球第一大区域市场且保持高增（一）市场规模：（一）市场规模：20222022年北美工程机械市场规模年北美工程机械市场规模3225.33225.3亿元，同比亿元，同比+31%+31%。北美工程机械销量达新高，北美工程机械销量达新高，20年，十年年，十年CAGRCAGR为为6.53%6.53%。受次贷影响而导致建筑机械销量的大幅下降，2009年为销量低谷，后呈现上升态势；2

40、020年小幅下滑，同比-6.3%；2022年突破30万台，达到31.9万台，同比+8.3%。20222022年北美工程机械销售金额突破年北美工程机械销售金额突破30003000亿元，亿元，20年，十年年，十年CAGRCAGR为为7.37%7.37%。2020年起销售金额持续上升；2021年销售额同比+11.0%，达到2462.1亿元；2022年销售额首次突破3000亿元，达到3225.3亿元，同比+31.0%。图：北美工程机械销售金额变化趋势图：北美工程机械销售金额变化趋势-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.

41、010.015.020.025.030.035.0北美工程机械销售量(单位:万台)销量YoY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0北美工程机械销售金额（单位：亿元人民币）销量YoY16资料来源：资料来源：OffhighwayOffhighway，天风证券研究所，天风证券研究所图：各产品销售金额变化趋势（单位：亿元人民币）图：各产品销售金额变化趋势（单位：亿元人民币）图：各产品销售金额占比结构图：各产品销售金额占比结构（二）产品结构：挖掘机、装载机销售金额最高，两者

42、总销售额占比超过（二）产品结构：挖掘机、装载机销售金额最高，两者总销售额占比超过70%70%且保持高增速且保持高增速20222022年挖掘机销售金额最高，年挖掘机销售金额最高，20222022年销售额占比为年销售额占比为40.36%40.36%，同比，同比+0.18pct+0.18pct。2022年，装载机销售占比小幅下滑0.28pct至29.75%；铰接式自卸车销售占比提升最快，同比+2.76pct。挖掘机、装载机销售额保持高增长，铰接式自卸车增长最快挖掘机、装载机销售额保持高增长，铰接式自卸车增长最快。从增长速度来看，从增长速度来看，2012年起，铰接式自卸车、挖掘机、装载机的十年CAGR

43、分别为9.69%/8.44%/4.08%。从销售额来看，从销售额来看，挖掘机、装载机销售额领先，2022年分别达到1037.64/764.98亿元；沥青混凝土摊铺机销售额最低，仅38.08亿元。41%38%36%35%32%33%32%37%36%37%34%33%33%32%31%30%31%29%30%30%30%24%28%29%29%30%28%26%27%27%28%30%32%31%33%34%37%36%39%42%40%40%13%14%15%15%14%13%12%10%10%11%11%11%12%12%12%11%11%11%10%10%9%7%4%5%4%5%10%14

44、%11%12%9%7%5%3%3%4%4%4%3%3%3%2%4%4%5%5%6%5%4%4%4%4%6%5%6%6%6%5%5%5%5%6%8%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%2%2%2%2%1%2%2%1%4%4%5%6%6%5%4%3%3%4%5%7%7%7%6%6%7%7%5%6%5%5%5%4%4%5%5%6%7%7%6%6%6%6%6%5%5%4%4%4%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200320042005200620072008200920001620172018

45、20022装载机挖掘机履带式推土机刚性自卸车铰接式自卸车沥青混凝土摊铺机越野叉车平地机02004006008002200320042005200620072008200920000022刚性自卸车铰接式自卸车沥青混凝土摊铺机履带式推土机越野叉车平地机挖掘机装载机3.1 3.1 北美工程机械市场：全球第一大区域市场且保持高增北美工程机械市场：全球第一大区域市场且保持高增17资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：美国新建住房销售（销售

46、端）图：美国新建住房销售（销售端）3.2 3.2 下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖（一）（一）建筑建筑：房地产回暖迹象有望从销售端向开工端传导，基建投资高增有效弥补房地产疲软。：房地产回暖迹象有望从销售端向开工端传导，基建投资高增有效弥补房地产疲软。1 1）房地产：移民为房地产注入长期增长活力；疫情期间表现略显疲软，但销售端已出现回暖迹象，有望逐渐向开工端传导。）房地产：移民为房地产注入长期增长活力；疫情期间表现略显疲软，但销售端已出现回暖迹象，有望逐渐向开工端传导。从长期来看，从长期来看，美国经济具备一定

47、特殊性，且具备典型的移民国家属性，导致其多年来人口呈现净增长表现，我们认为这很大程度上为其房地产行业注入较强发展动力，因而其新建住房的销售和开工呈现持续扩张态势，直至疫情期间开始出现疲软。我们认为设备成熟、效率提升不明显的前提下，扩张的房地产行业对应的是扩张的工程机械保有量，催生出较多更新设备之外的新增需求。从短期来看，从短期来看，2021H2以来，美国新建住房销售整体增速较低（除22年2月），直到2023年4月的年化销售量提升至68.3万套，同比+11.8%，销售端出现明显回暖信号；同时考虑到2023年以来成屋销售量降幅逐渐收窄、成屋库存量重回维稳态势，我们认为销售端的回暖信号有望逐渐传导到

48、开工端，房地产周期即将迎来上行，有望带动工程机械需求高增。图：美国已开工的新建私人住宅（开工端）图：美国已开工的新建私人住宅（开工端）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.------------072

49、023-01美国:已开工的新建私人住宅:折年数（万套）YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.------------072023-01美国:新建住房销售:折年数（万套）YoY图：美国

50、新屋与成屋销售及库存同比增长率对比图：美国新屋与成屋销售及库存同比增长率对比-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%17/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01新建住房销售:同比成屋销售:同比成屋销售:库存:同比18资料来源：资料来源：WindWind，安全内参网站，安全内参网站，美国美国基础设施投资和就业法案基础设施投资和就业法案概况、进展及影响概况、进展及影响张厶月等，天风证券研究所张厶月等，天风证券研究所2 2）基建：政策刺激之下，美国基建投资高增，有效弥补房地产疲软）基建：政策刺

51、激之下，美国基建投资高增，有效弥补房地产疲软美国基建法案的发布对基建投资的正向刺激作用显著，2018与2022年基建法案推出后，次年的公共建造支出均会出现明显增长，2022Q3以来美国公共建造支出的增速始终保持在两位数以上，基建投资的高增有效弥补了房地产的疲软。从建造支出的结构来看，22年9月以来非住宅支出增速始终保持13%以上，23年2月后增速达到20%以上，非住宅支出在2007年后首次超过住宅支出，进一步拉长美国建筑行业景气度。20007000002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012

52、011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01美国:建造支出:折年数:非住宅美国:建造支出:折年数:住宅美国:建造支出:折年数图：美国公共建造支出（数据为当月年化数）图：美国公共建造支出（数据为当月年化数）图：美国建造支出（数据为当月年化数，单位图：美国建造支出（数据为当月年化数，单位:亿美元）亿美元）时间时间20182018年年2 2月月20212021年年1010月月政策名称政策名称美国重建基础设施立法纲要（特朗普政府的2万亿基建计划）基础设施投资和就业法案

53、进展进展美国联邦政府发布拜登正式签署资金资金除政府拨款的2000亿美元外（拟于10年内投入），其余2万亿美元的基础设施建设资金大部分来源于私营企业投资和债券，基础设施具体建设也由私人企业承担，该计划以融资为主，广泛吸收私营企业和个人的资金。在未来5年投入1.2万亿美元，用于完善基础设施。建设内容建设内容交通、水资源、给水和排水系统、下一代能源基础设施、高速互联网、城镇基础设施、农村基础设施、缓解社会问题的基础设施投资、基础设施创新转型项目、刺激基础设施投资的创新等其中 4500亿美元是为现有联邦公共工程项目提供资金；5500 亿美元为新增联邦资金用于基础设施投资，预计在未来五年内陆续投放。表：

54、美国刺激基建项目的重要政策表：美国刺激基建项目的重要政策-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01美国:公共建造支出:折年数（亿美元）美国:公共建造支

55、出:折年数-YoY特朗普政府的特朗普政府的2 2万亿基建计划万亿基建计划基础设施投资基础设施投资和就业法案和就业法案3.2 3.2 下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖19资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，WindWind，天，天风证券研究所风证券研究所图：美国油田产量及其增速（季度数据）图：美国油田产量及其增速（季度数据）（二）资源与能源：以矿业采掘业为代表的资源性行业以及以油气（二）资源与能源：以矿业采掘业为代表的资源性行业以及以油气为代表的能源行业，在价格为代表的能源行业，在价格+

56、产能扩张的拉动下呈现持续景气产能扩张的拉动下呈现持续景气1 1）油气：产量不断提升，资本开支有望保持增长两位数以上增长）油气：产量不断提升，资本开支有望保持增长两位数以上增长产量：产量：美国48个州油田的原油产量自2017年来保持较高增速，直到2020年疫情期间产量出现下滑，随后原油产量环比不断提升；天然气产量则基本维持稳定增长态势。从埃克森美孚上游勘探生产提取业务在美国境内的收入来看，2021-2022年间，美国油气产量增长叠加国际油价高企，公司的业务收入同比大幅提升。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%4,0006,0008,00010,00012,00014,0001

57、6,00018,0----------------122023-0348个州油田产量:原油:美国（千桶/天）原油产量YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2,0

58、003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0----------------122023-03产量:天然气液体:美国（千桶/天）天然气产量YoY图

59、：美国天然气产量及其增速（季度数据）图：美国天然气产量及其增速（季度数据）0.2%-31.4%52.5%0.8%12.4%-10.0%-6.5%19.5%-49.7%161.2%57.7%-21.3%24.2%8.1%-44.4%-8.4%23.8%10.8%-9.6%-37.2%51.2%64.1%-150%-100%-50%0%50%100%150%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020002000420052006200720082009200000

60、22Exxon Moblie 上游油气勘探生产提取业务收入-美国境内（亿美元）YoY图：图：Exxon MobileExxon Mobile的上游油气勘探生产提取业务在美国境内的收入的上游油气勘探生产提取业务在美国境内的收入3.2 3.2 下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖20资料来源：埃克森美孚资料来源：埃克森美孚公告，埃克森美孚官网，雪公告，埃克森美孚官网，雪佛龙公告，雪佛龙官网，石油圈公众号，天风证券研究所佛龙公告，雪佛龙官网，石油圈公众号，天风证券研究所图：图：Exxon MobileExxon Mo

61、bile资本开支计划资本开支计划资本开支：资本开支：2022年，埃克森美孚与雪佛龙两家美国大型能源公司的资本开支合计334.04亿美元，同比增长18%，2023年两家公司的资本开支的预算合计385亿美元，预计同比增长15%，根据两家未来的资本开支预算，未来几年油气资本开支有望保持在较高水平，美国油气开采的景气度延续，上游工程机械的需求有望受到持续拉动。193.04230.80259.23311.48213.74165.95227.04接近2500500300350埃克森美孚资本开支（亿美元）224.28188.21201.06209.94134.99117.2010714

62、50200250雪佛龙资本开支（亿美元）图：图：ChevronChevron资本开支计划资本开支计划3.2 3.2 下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖注：埃克森美孚表示注：埃克森美孚表示20232023年资本开支接近年资本开支接近亿美元的预算上限，假设亿美元的预算上限，假设245245亿美元亿美元21资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：美国采矿业产出指数同比增长率图：美国采矿业产出指数同比增长率2 2）采矿业）采矿业：

63、矿业投资景气度显著攀升，产能利用率达近年来矿业投资景气度显著攀升，产能利用率达近年来最高水平，固定资产投资环比持续攀升。最高水平，固定资产投资环比持续攀升。采矿业行业产出指数在疫情后回升明显，2021年6月以来同比增长率基本处于5%-10%之间，产能利用率也自2022H2以来逐步攀升到近年来的最高水平。矿业勘探、竖井、油气井固定资产投资在疫情期间受到较大影响，随后进入持续修复的通道中，2021H2以来同比增长率大多维持在20%以上。-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014/12

64、014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1美国:采矿业产出指数:同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.--------122020

65、-------03美国:私人固定投资:非住宅:建设:矿业勘探、竖井、油气井（十亿美元）YoY图：美国矿业勘探、竖井、油气井固定资产投资（季度数据）图：美国矿业勘探、竖井、油气井固定资产投资（季度数据）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018

66、/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01美国:产能利用率:采矿支持活动:季调美国:产能利用率:采矿业:季调图：美国采矿业及采矿支持活动的产能利用率图：美国采矿业及采矿支持活动的产能利用率3.2 3.2 下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖22资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：美国矿山油气机械、建筑机械出货量图：美国矿山油气机械、建筑机械出货量在建筑、油气与采矿行业均维持旺盛景气度的背

67、景下，在建筑、油气与采矿行业均维持旺盛景气度的背景下，2121-2222年美国年美国工程机械行业迎来了工程机械行业迎来了1717-1818年后的下一轮上行周期，无论从年后的下一轮上行周期，无论从出货量还是订单维度来看，美国工程机械需求都实现了高速增长。出货量还是订单维度来看，美国工程机械需求都实现了高速增长。在2011-2014年油气周期上行期间，美国资源能源领域机械出货量一度接近建筑业水平，而后油气领域开支下滑，2022年美国建筑领域与资源领域的机械出货量比例约为2.5:1。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.0100.0200.0300.0400.0500.

68、0600.0700.0800.0矿山、石油及天然气机械出货量（亿美元）建筑机械出货量（亿美元）矿山、石油及天然气机械-YoY建筑机械-YoY-180%-150%-120%-90%-60%-30%0%30%60%90%120%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0矿山、石油及天然气机械新订单（亿美元）建筑机械新订单（亿美元）矿山、石油及天然气机械-YoY建筑机械-YoY图：美国矿山油气机械、建筑机械的新订单量图：美国矿山油气机械、建筑机械的新订单量3.2 3.2 下游分析：移民为房地产注入长期增长活力，油气资本开支迎来回暖下游分析：移民为房地产注入

69、长期增长活力，油气资本开支迎来回暖23资料来源：资料来源：OffhighWayOffhighWay，各公司官网，各公司年报，天风证券研究所，各公司官网，各公司年报，天风证券研究所图：图：20222022年北美地区各厂商的工程机械产品销售收入年北美地区各厂商的工程机械产品销售收入国内厂商在北美市场拓展方才起步，成本优势明显国内厂商在北美市场拓展方才起步，成本优势明显+本土化生产有效规避关税，未来增长空间可观本土化生产有效规避关税，未来增长空间可观。卡特彼勒与约翰迪尔在北美市场占据绝对主导地位。卡特彼勒与约翰迪尔在北美市场占据绝对主导地位。2022年，北美工程机械市场中，卡特彼勒收入1136亿元，

70、市场占有率约为35%，占据绝对的主导位置，排名第二的厂商同样来自美国本土，约翰迪尔2022年在北美收入561亿元，占比17%，其余厂商包括日本的小松、日立建机，以及来自欧洲的沃尔沃。2022年三一重工在北美的收入40亿元，同比提升85.8%，市占率仅1.25%，未来市占率提升空间较大。三一在北美市场的拓展，虽无法完全与卡特彼勒、约翰迪尔对标，但考虑到日本、欧洲四家厂商在北美市场的份额合计超过600亿元，三一重工在北美市场的拓展仍存在较大的提升空间，近些年有望成为增长动力点之一。图：图：20222022年北美地区工程机械主机的市占率情况年北美地区工程机械主机的市占率情况注：市场总空间以Offhi

71、ghway中北美市场总销售金额来计算4814140380.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0卡特彼勒约翰迪尔小松沃尔沃日立建机三一重工利勃海尔北美地区收入（亿元）35.21%17.38%9.35%4.59%4.36%1.25%1.16%27.86%卡特彼勒约翰迪尔小松沃尔沃日立建机三一重工利勃海尔其他3.3 3.3 竞争格局：国内厂商凭借成本优势竞争格局：国内厂商凭借成本优势+本土化生产规避关税，份额提升空间较大本土化生产规避关税，份额提升空间较大24资料来源：资料来源：WindWind，财政科学公众号，天风证券研究所，财政科学公众号，

72、天风证券研究所图：国内工程机械行业出口北美洲金额（包含零部件）图：国内工程机械行业出口北美洲金额（包含零部件）北美地区工程机械出口增速处于较高水平，2022年全年出口金额384亿元（含零部件），同比+45%。北美洲市场观点总结：北美洲市场观点总结：1 1）市场空间：北美为全球最大的工程机械区域市场，）市场空间：北美为全球最大的工程机械区域市场，20222022年工程机械市场空间超年工程机械市场空间超30003000亿元，美国的移民国家属性使得其房地产亿元，美国的移民国家属性使得其房地产需求持续增长，未来油气资本开支有望上行需求持续增长，未来油气资本开支有望上行，或，或将带动矿用设备的需求高增。

73、将带动矿用设备的需求高增。2 2）切入路径：）切入路径：虽国内工程机械产品出口美国仍存在虽国内工程机械产品出口美国仍存在25%25%的关税壁垒，但国内产品的成本优势明显，头部厂商仍具备较大的利润的关税壁垒，但国内产品的成本优势明显，头部厂商仍具备较大的利润空间；此外，国内厂商在美国及拉丁美洲的生产基地产能逐渐释放，可以有效规避关税的限制。美国企业虽在北美洲占据主导地空间；此外，国内厂商在美国及拉丁美洲的生产基地产能逐渐释放，可以有效规避关税的限制。美国企业虽在北美洲占据主导地位，但参考日本与欧洲企业在北美已经拿到超过位，但参考日本与欧洲企业在北美已经拿到超过600600亿元的市场份额，国内工程

74、机械企业仍有较大提升空间亿元的市场份额，国内工程机械企业仍有较大提升空间。62 81 48 66 102 124 121 151 142 143 181 233 222 167 264 384 120 32%-41%38%54%21%-3%25%-6%1%27%29%-5%-25%58%45%20%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0出口金额:工程机械:北美洲（亿元）YoY注：数据来自工程机械工业协会，统计口径包含零部件3.3 3.3 竞争格局：国内厂商凭借成本优势竞争格局：国内厂商凭

75、借成本优势+本土化生产规避关税，份额提升空间较大本土化生产规避关税，份额提升空间较大欧洲市场：西欧建筑业与东欧资源业需求欧洲市场：西欧建筑业与东欧资源业需求旺盛，国产厂商的切入阻力较小旺盛，国产厂商的切入阻力较小425请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26资料来源：资料来源：OffhighwayOffhighway，天风证券研究所，天风证券研究所图：欧洲工程机械销量变化趋势图：欧洲工程机械销量变化趋势4.1 4.1 欧洲工程机械欧洲工程机械市场：市场：20222022年市场年市场规模超规模超12001200亿元，增速较为稳定亿元，增速较为稳定（一）市场规模：欧洲工程机械市场规模超（一）市场

76、规模：欧洲工程机械市场规模超12001200亿元，增速较为稳定亿元，增速较为稳定欧洲工程机械销售量呈现上升趋势，欧洲工程机械销售量呈现上升趋势，20年，十年年，十年CAGRCAGR为为6.18%6.18%。2008-2009年销量第一次下滑，分别同比-23.0%/-47.0%。2020年，工程机械总销量再次下滑并跌到16.3万台，后逐步回升；2021-2022年销量分别为20.8/21.7万台，同比+28.0%/+4.1%。20222022年欧洲工程机械销售金额达十年最高，年欧洲工程机械销售金额达十年最高，20年，十年年，十年CAGR

77、CAGR为为5.04%5.04%。2021年总销售额突破1000亿元，同比+23.5%；2022年销售额维持高增速，达到1237.2亿元，同比+14.9%。图：欧洲工程机械销售金额变化趋势图：欧洲工程机械销售金额变化趋势-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.0欧洲工程机械销售量(单位:万台)销量YoY-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0欧洲工程机械销售金额（单位：亿元人民币）

78、销量YoY27资料来源：资料来源：OffhighwayOffhighway，天风证券研究所，天风证券研究所图：各产品销售金额变化趋势（单位：亿元人民币）图：各产品销售金额变化趋势（单位：亿元人民币）图：各产品销售金额占比结构图：各产品销售金额占比结构（二）产品结构：挖掘机销售量最高，销售量占比突破（二）产品结构：挖掘机销售量最高，销售量占比突破60%60%且保持高增速且保持高增速挖掘机销售金额最高，挖掘机销售金额最高，20222022年销售额占比为年销售额占比为50.17%50.17%，同比，同比-0.040.04pctpct。2022年，装载机销售占比小幅下滑0.36pct至25.35%；越

79、野叉车销售占比同比+1.56pct。挖掘机、装载机销售额保持高增长，平地机增长最快挖掘机、装载机销售额保持高增长，平地机增长最快。从增长速度来看，从增长速度来看，2012年起，平地机、挖掘机、装载机的十年CAGR分别为6.82%/5.82%/4.08%。从销售额来看，从销售额来看，挖掘机、装载机销售额领先，2022年分别达到615.27/310.89亿元；平地机增长快，但销售额最低仅6.91亿元。42%44%47%47%51%50%47%51%49%46%46%48%49%52%53%52%51%50%51%50%50%32%31%28%27%24%26%27%28%30%29%28%26%2

80、6%26%25%25%26%27%27%26%25%13%12%14%14%14%13%13%12%13%15%16%15%15%13%13%14%14%15%14%15%16%3%3%2%3%2%2%3%2%1%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%5%5%4%4%4%5%4%2%3%3%4%4%4%4%4%3%3%4%3%4%4%2%2%2%2%2%1%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%1%2%1%1%3%2%2%2%2%3%3%2%2%3%3%3%3%3%3%3%2%2%2%3%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%1%1%0

81、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200320042005200620072008200920000022挖掘机装载机越野叉车刚性自卸车铰接式自卸车沥青混凝土摊铺机履带式推土机平地机005006007008002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022刚性自卸车铰接式自卸车沥青混凝土摊

82、铺机履带式推土机越野叉车平地机挖掘机装载机4.1 4.1 欧洲工程机械欧洲工程机械市场：市场：20222022年市场年市场规模超规模超12001200亿元，增速较为稳定亿元，增速较为稳定28资料资料来源：来源：choicechoice，天风证券研究所天风证券研究所欧洲工程机械下游需求分析：工程机械主要需求来自西欧的建筑业与东欧的资源业。欧洲工程机械下游需求分析：工程机械主要需求来自西欧的建筑业与东欧的资源业。欧洲除俄罗斯外其他国家石油产品产量在全球的占比在4%左右，油气领域对工程机械产品的需求较小，而俄罗斯作为石油大国，石油产量在全球的占比约为11%，油气开采领域对工程机械需求较为旺盛。我们推

83、断，西欧地区工程机械需求主要集中在建筑领域，资源与能源领域的需求相对较少；俄罗斯工程机械需求则由建筑和油气开采双轮驱动。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中东北美俄罗斯亚太地区拉丁美洲欧洲（不含俄罗斯）其他地区图：全球石油产量的地区分布结构图：全球石油产量的地区分布结构4.2 4.2 下游分析：需求主要来自西欧的建筑业与东欧的资源业下游分析：需求主要来自西欧的建筑业与东欧的资源业29资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：欧洲图：欧洲2727国房地产业增加值总额及其增长率国房地产业增加值总额及其增长率1 1）欧洲）欧洲2727国建

84、筑业增量空间约为国内的国建筑业增量空间约为国内的1.51.5倍，过去十年间始终保持稳定增长。倍，过去十年间始终保持稳定增长。（欧洲（欧洲2727国，也即欧洲除俄罗斯外的国，也即欧洲除俄罗斯外的主要经济体，主要分布在西欧）主要经济体，主要分布在西欧）总量上来看：欧洲总量上来看：欧洲2727国房地产增量空间是国内的国房地产增量空间是国内的1.51.5倍。倍。2022年欧洲27国房地产增加值总额1.47万亿欧元，折合人民币10.94万亿元；中国2022年房地产增加值总额的7.38万亿元，欧洲27国房地产增量市场空间大约是国内的1.5倍。增速上来看增速上来看：欧洲欧洲2727国建筑业国建筑业过去十年间

85、稳定增长，过去十年间稳定增长，CAGRCAGR接近接近3%3%。欧洲27国房地产增加值保持稳定增长态势（2020年疫情期间除外），过去十年间基本保持稳定增长，CAGR接近3%。营建产出指数也自2015年后保持稳定增长。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.05,000.05,500.06,000.0欧洲27国房地产业增加值总额（亿欧元）YoY80.0090.00100.00110.00120.00130.00140.--0120

86、04----------012023-01欧盟27国:营建产出图：欧洲图：欧洲2727国营建产出指数（国营建产出指数（20152015年年=100=100）4.2 4.2 下游分析：需求主要来自西欧的建筑业与东欧的资源业下游分析：需求主要来自西欧的建筑业与东欧的资源业30资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所2 2）20212021年

87、俄罗斯年俄罗斯工程机械下游领域投资是国内的工程机械下游领域投资是国内的30%30%左右（采矿左右（采矿+建筑业）。俄乌战争对短期内建筑、油气未产生明显影响。建筑业）。俄乌战争对短期内建筑、油气未产生明显影响。长期来看，长期来看，采矿业、建筑业为最主要的三大工程机械下游领域，可以一定程度上反映出工程机械的市场需求水平。2021年俄罗斯在采矿业、建筑业的投资合计3731亿元，而同期国内的投资额合计12595亿元，俄罗斯投资总额是国内30%左右。短期来看，短期来看，俄罗斯油气开采、建筑业未受到俄乌战争的显著影响，石油产量保持稳定，2022年建筑业增加值同比增长40%以上。-100%-80%-60%-

88、40%-20%0%20%40%60%-1,000.01,000.03,000.05,000.07,000.09,000.011,000.013,000.015,000.02003200320032003200320032004200420042004200420052005200520052005200620062006200620062006200720072007200720072008200820082008200820092009200920092009200920000001

89、3200000000000002020202020202020202020202212021俄罗斯:GDP:GVA:建筑业（亿元）YoY图：俄罗斯建筑业图：俄罗斯建筑业GDPGDP行业增加值行业增加值图：俄罗斯采矿业、建筑业、油气开采业投资完成额图：俄罗斯采矿业、建筑业、油气开采业投资完成额-30%-25%-20

90、%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.018,000.020,000.020002000420052006200720082009200000222023M1-2俄罗斯石油产量-年平均值（千桶/日）YoY图：俄罗斯石油产量图：俄罗斯石油产量4.2 4.2 下游分析：需求主要来自西欧的建筑业与东欧的资源业下游分析：需求主要来自西欧的建筑业与东欧的资源业31资料

91、来源：资料来源：WindWind，OffHighWayOffHighWay，各公司官网，各公司年报，天风证券研究所，各公司官网，各公司年报，天风证券研究所与美洲市场上美国企业占据主导的局势不同，欧洲市场相对较为分散，国内企业切入的难度较低。与美洲市场上美国企业占据主导的局势不同，欧洲市场相对较为分散，国内企业切入的难度较低。2022年，欧洲工程机械市场，卡特彼勒实现收入320亿元，市占率21.52%，市场份额较高，而二到七名之间的收入规模并未拉开断层级别的差距，市场格局相对较为均衡，2022年三一重工在欧洲市场收入118亿元，市占率7.92%，提升空间较大。图：图：20222022年欧洲地区各

92、厂商的工程机械产品销售收入年欧洲地区各厂商的工程机械产品销售收入图：图：20222022年欧洲地区工程机械主机的市占率情况年欧洲地区工程机械主机的市占率情况320 210 201 167 143 118 104 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0卡特彼勒小松沃尔沃利勃海尔约翰迪尔三一重工日立建机欧洲地区收入（亿元）21.52%14.11%13.49%11.26%9.58%7.92%6.97%15.14%卡特彼勒小松沃尔沃利勃海尔约翰迪尔三一重工日立建机其他4.3 4.3 竞争格局：欧洲工程机械份额分布较为均衡，国内厂商竞争格局：欧洲工程机械份额分布较为均

93、衡，国内厂商切入阻力或较小切入阻力或较小32资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所国内工程机械出口欧洲总额超国内工程机械出口欧洲总额超700700亿元，俄罗斯市场出口呈现高速增长态势。亿元，俄罗斯市场出口呈现高速增长态势。1 1）欧盟）欧盟+英国：英国：2022年国内出口至欧盟+英国的工程机械金额为448.85亿元，同比增长25.3%，2023年前四个月，出口金额156.86亿元，同比增长15.6%。2 2）俄罗斯：）俄罗斯：2022年国内工程机械出口俄罗斯金额253亿元，同比增长86.1%，近年来保持高速增长，2023年前四个月销售金额145.8亿元，同比增长近

94、200%。欧洲市场观点总结：欧洲市场观点总结：1 1）市场空间：）市场空间：2022年欧洲工程机械市场规模约1200亿元，与国内接近；主要需求来自西欧的建筑业与俄罗斯的资源业，西欧国家的房地产增加值约为国内的1.5倍，基本保持稳定增长；俄罗斯的下游采矿业、建筑业、油气开采业投资额或是国内的30%左右，贡献一定市场空间。2 2）切入路径：）切入路径：长期来看，欧洲工程机械份额分布较为均衡，我们认为国内厂商扩大市场份额的阻力有望明显小于北美洲；短期来看，俄乌战争对俄罗斯国内投资额影响较小，俄罗斯市场对中国企业呈现敞开状态，有望提供较强的增长动力。358.22 448.85 156.86 25.3%

95、15.6%-100%-50%0%50%100%0.0200.0400.0600.0800.01,000.-----------------012022-0120

96、22----------------------112

97、---------03出口金额:工程机械:欧盟英国:累计值（亿元）YoY30.0131.3352.4769.3491.576.19135.92253.0145.84.4%67.5%32.2%32.0%-16.7%78.4%86.1%195.3%-100%-50%0%50%100%150%200%0.0100.0200.0300.0400.0500.0出口金额:工程机械:

98、俄罗斯（亿元）YoY图：国内工程机械出口俄罗斯金额（统计口径包含零部件）图：国内工程机械出口俄罗斯金额（统计口径包含零部件）图：国内工程机械出口欧盟图：国内工程机械出口欧盟+英国金额累计值（统计口径包含零部件）英国金额累计值（统计口径包含零部件）4.3 4.3 竞争格局：欧洲工程机械份额分布较为均衡，国内厂商竞争格局：欧洲工程机械份额分布较为均衡，国内厂商切入阻力或较小切入阻力或较小新兴市场：新兴市场空间广阔，一带一路沿新兴市场：新兴市场空间广阔，一带一路沿线合作前景美好线合作前景美好533请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明34资料来源：资料来源：OffhighwayOffhighway，

99、天风证券研究所，天风证券研究所图：新兴国家工程机械总销量变化趋势图：新兴国家工程机械总销量变化趋势（一）市场空间：新兴国家（一）市场空间：新兴国家20222022年销售年销售2634.42634.4亿元，同比亿元，同比+22.7%+22.7%。（统计口径为除中国、日本、北美、欧洲以外地区）。（统计口径为除中国、日本、北美、欧洲以外地区）新兴国家工程机械总销量总体呈现扩张态势，新兴国家工程机械总销量总体呈现扩张态势，20年，十年年，十年CAGRCAGR为为1.97%1.97%。2008-2010年销量第一次下滑，分别同比-17.3%/-39.2%/-4.7%。201

100、5年，工程机械总销量再次下滑并跌破20万台，后逐步回升。2021-2022年销量分别同比+18.8%/9.0%，达到33.3/36.3万台。20222022年新兴国家销售金额达到新高，年新兴国家销售金额达到新高，20年，十年年，十年CAGRCAGR为为4.56%4.56%。2021年销售额突破2000亿元。2022年销售额维持高增速，达到2634.4亿元，同比+22.7%。图：新兴国家工程机械销售金额变化趋势图：新兴国家工程机械销售金额变化趋势-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.03

101、5.040.0新兴国家工程机械销售量(单位:万台)销量YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.0新兴国家工程机械销售金额（单位：亿元人民币）销量YoY5.1 5.1 新兴国家工程机械市场：市场空间超新兴国家工程机械市场：市场空间超26002600亿元，近五年增速强劲亿元，近五年增速强劲35资料来源：资料来源：OffhighwayOffhighway，天风证券研究所，天风证券研究所图：各产品销售金额变化趋势（单位：亿元人民币）图：各产品销售金额变化趋势（单位：亿元人民币）图：各产品销售金额占比结

102、构图：各产品销售金额占比结构（二）产品结构：挖掘机销售金额最高，销售额占比过半且保持高增速（二）产品结构：挖掘机销售金额最高，销售额占比过半且保持高增速挖掘机销售金额最高，挖掘机销售金额最高，20222022年销售额占比为年销售额占比为58.86%58.86%，同比，同比+3.90pct+3.90pct。2022年，装载机销售占比下滑4.35pct至19.43%；刚性自卸车销售占比同比+0.84pct。挖掘机、装载机销售额保持高增长，装载机增长最快挖掘机、装载机销售额保持高增长，装载机增长最快。从增长速度来看，从增长速度来看，2012年起，挖掘机、装载机的十年CAGR分别为6.36%/4.60

103、%。从销售额来看，从销售额来看，挖掘机、装载机销售额领先，2022年分别达到1543.14/509.30亿元；平地机增长较快，但销售额仅153.96亿元。5.1 5.1 新兴国家工程机械市场：市场空间超新兴国家工程机械市场：市场空间超26002600亿元，近五年增速强劲亿元，近五年增速强劲41%42%41%38%45%40%35%33%34%49%49%50%60%59%56%60%60%55%57%55%59%26%24%19%26%27%26%25%39%21%20%19%16%13%12%19%20%20%23%23%24%19%14%0%3%3%4%4%3%2%2%4%4%6%6%7%

104、5%3%3%2%2%2%2%4%23%15%6%5%11%9%8%23%9%10%10%7%4%4%3%3%3%3%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%挖掘机装载机越野叉车刚性自卸车铰接式自卸车沥青混凝土摊铺机履带式推土机平地机0200400600800016001800刚性自卸车铰接式自卸车沥青混凝土摊铺机履带式推土机越野叉车平地机挖掘机装载机36资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：全球建筑业实际图：全球建筑业实际GDPGDP的的CAGRCAGR对比对比一带一路沿线国家成为全球房地产基建的增长极，

105、新兴市场工程机械需求旺盛。一带一路沿线国家成为全球房地产基建的增长极，新兴市场工程机械需求旺盛。从全球建筑业实际GDP的年均复合增速来看，过去五年甚至二十年内，东亚、东南亚、非洲地区成为全球建筑业的增长极，过去五年的增速均在2.7%以上，东南亚与非洲过去十年的增速超过了5%。从城市化率来看，印度、印度尼西亚等东南亚及中亚国家，也包括我国的城市化率均处于较低水平，相较美国与日本等发达经济体仍有较大的提升空间，未来建筑业有望维持较高增速。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0505

106、201020152020美国日本中国印度印度尼西亚图：城市化率对比图：城市化率对比1.5%2.8%2.7%3.7%1.3%-4.1%1.0%2.4%4.9%5.1%5.2%2.1%-2.8%0.3%2.1%4.7%5.8%6.3%-0.4%1.0%0.2%-5%-3%-1%1%3%5%7%世界东亚东南亚非洲北美南美欧洲过去五年过去十年过去二十年5 5.2.2 下游分析：东南亚、拉美、中东合计工程机械下游下游分析：东南亚、拉美、中东合计工程机械下游GDPGDP规模为国内的规模为国内的2 2倍以上倍以上37资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：东南亚及中亚代表性国

107、家合计建筑业图：东南亚及中亚代表性国家合计建筑业GDPGDP东南亚及中亚国家的建筑业、采矿业东南亚及中亚国家的建筑业、采矿业GDP保持较高增速。保持较高增速。以印尼、印度、马来西亚、越南、泰国为代表，这五个国家2021-2023Q1建筑业采矿业GDP始终保持较高增速。2022年五个国家建筑业GDP合计2.87万亿元，同比增长12.2%，十年间CAGR为6.84%，采矿业合计GDP1.97万亿元，同比增长46.2%，十年间CAGR为3.99%。5 5.2.2 下游分析：东南亚、拉美、中东合计工程机械下游下游分析：东南亚、拉美、中东合计工程机械下游GDPGDP规模为国内的规模为国内的2 2倍以上倍

108、以上1.24 1.38 1.48 1.53 1.64 1.67 1.95 2.09 2.27 2.51 2.19 2.56 2.87 0.84 11.8%6.9%3.3%7.1%1.7%17.1%7.1%8.7%10.3%-12.4%16.6%12.2%11.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0东南亚代表性国家建筑业GDP合计（万亿元）YoY1.09 1.27 1.33 1.26 1.25 1.04 1.13 1.24 1.35 1.35 1.08 1.35 1.97 0.52 16.0%5.5%-5.8%-0.

109、6%-17.0%9.0%9.2%8.9%0.6%-20.6%25.5%46.2%22.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0东南亚代表性国家采矿业GDP合计（万亿元）YoY图：东南亚及中亚代表性国家合计采矿业图：东南亚及中亚代表性国家合计采矿业GDPGDP注：东南亚代表国家选取印尼、印度、马来西亚、越南、泰国38资料来源：资料来源：WindWind，世界银行，天风证券研究所，世界银行，天风证券研究所表：新兴市场地区的采矿业与建筑业表：新兴市场地区的采矿业与建筑业GDPGDP测算过程测算过程东南亚、拉美

110、、中东合计工程机械下游东南亚、拉美、中东合计工程机械下游GDPGDP规模为国内的规模为国内的2 2倍以上，且保持较高增速，新兴市场带来广阔的出海空间。倍以上，且保持较高增速，新兴市场带来广阔的出海空间。测算方法：测算方法：工程机械的下游为房地产、基建、矿山，我们近似用采矿业、建筑业GDP来进行衡量，我们选取东南亚及南亚、拉美、中东地区代表性国家的数据，通过这些国家的GDP占比对整个区域的采矿业、建筑业GDP进行大致测算。1 1）采矿业）采矿业：中东地区油气资源丰富，2022年采矿业GDP是国内的3.6倍以上，而东南亚及南亚、拉美区域矿产丰富，采矿业GDP的规模也均超过国内的水平。2 2）建筑业

111、）建筑业：东南亚、拉美、中东2022年合计建筑业GDP为9.19万亿元，是国内的1.1倍，且过去十年均保持了高速增长的态势，东南亚区域建筑业GDP十年年均增速超8%。3）整体来看，新兴市场国家的采矿业、建筑业整体来看，新兴市场国家的采矿业、建筑业GDPGDP之和是国内的之和是国内的2 2倍以上，即便不计算中东的采矿业倍以上，即便不计算中东的采矿业GDPGDP，也是国内的，也是国内的1.41.4倍以上，新兴国家的下游市场需求带来广阔的工程倍以上，新兴国家的下游市场需求带来广阔的工程机械出海空间。机械出海空间。2.208.343.254.762.423.128.011.310.001.002.00

112、3.004.005.006.007.008.009.0010.00采矿业GDP建筑业GDP中国东南亚及南亚拉丁美洲中东图：图：20222022年采矿业与建筑业年采矿业与建筑业GDPGDP对比（万亿元）对比（万亿元）建筑业建筑业GDP（亿元）（亿元）采矿业采矿业GDP（亿元）（亿元）2021年国家年国家GDP占比占比2022年年十年十年CAGR2022年年十年十年CAGR东南亚及南亚地区东南亚及南亚地区越南1685 12.88%748-3.46%4.02%印度17311 9.07%4942 6.96%35.17%马来西亚967 4.84%2814 5.71%4.13%泰国886 2.53%771

113、-2.36%5.61%印尼8715 9.04%10903 9.12%13.15%五个国家合计29565 8.79%20178 6.51%62.08%东南亚及南亚地区东南亚及南亚地区47623.9232503.13100.00%拉丁美洲拉丁美洲阿根廷1560 39.85%1513 44.71%9.01%墨西哥14139 5.27%7215-0.91%23.71%巴西3700 0.24%6304 9.53%29.50%三个国家合计19399 4.81%15032 3.67%62.22%拉丁美洲拉丁美洲31180.8624160.61100.00%中东地区中东地区沙特3567 4.66%26259

114、0.47%30.01%卡塔尔1956 12.39%7467-0.38%12.07%两个国家合计5523 6.76%33726 0.28%42.09%中东地区中东地区13122.6780133.92100.00%5 5.2.2 下游分析：东南亚、拉美、中东合计工程机械下游下游分析：东南亚、拉美、中东合计工程机械下游GDPGDP规模为国内的规模为国内的2 2倍以上倍以上注：中国的采矿业GDP数据更新截止2020年，选2020年数据作为参考39资料来源：各公司官网，各公司年报，天风证券研究所资料来源：各公司官网，各公司年报，天风证券研究所新兴市场上，卡特彼勒的领先优势被明显削弱，被后来者不断追赶。新

115、兴市场上，卡特彼勒的领先优势被明显削弱，被后来者不断追赶。拉美市场拉美市场：2022年，在拉美市场上卡特彼勒收入315亿元，市占率居首；但相比于美国市场，在南美市场上小松等非美国厂商较卡特彼勒份额差距明显缩小。证明海外厂商在南美洲的切入阻力要小于美国本土市场。亚太亚太+非洲市场非洲市场：在亚太市场上，卡特彼勒、三一重工、小松的收入分别为675.6、619.5、590.3亿元，三家市场份额较为接近。卡特彼勒背靠全球最大的北美市场，在北美市场占据绝对领先领导地位，而在欧洲及新兴市场地区的领先优势在被不断削弱。5.3 5.3 竞争格局：国内厂商具备区位优势及关税优势，一带一路沿线合作前景美好竞争格局

116、：国内厂商具备区位优势及关税优势，一带一路沿线合作前景美好314.74 196.75 98.59 43.14 30.70 19.65 18.12 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0卡特彼勒小松约翰迪尔沃尔沃三一重工日立建机利勃海尔2022年拉丁美洲收入（亿元）图：图：20222022年拉丁美洲收入水平对比年拉丁美洲收入水平对比675.6 619.5 590.3 392.0 274.4 85.1 76.3 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0卡特彼勒三一重工小松日立建机沃尔沃利勃海尔约翰迪尔2022年亚太+

117、非洲收入（亿元）图：图：20222022年亚太年亚太+非洲收入水平对比非洲收入水平对比40资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：国内对外承包工程新签合同额图：国内对外承包工程新签合同额央国企海外市场开拓有望迎来加速，承包工程量增长带动工程机械搭车出海央国企海外市场开拓有望迎来加速，承包工程量增长带动工程机械搭车出海2023年是共建“一带一路”10周年，五月份中国+中亚五国元首峰会，以及第三届一带一路峰会为重要催化时点，央国企海外市场的开拓值得关注，国内工程机械搭车出海的模式增长空间较大。承包工程：承包工程：2022年中国对外承包工程新签合同额1.76万亿元，同

118、比小幅下滑；2023年一季度，中国在一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额255亿元，同比增长3.7%。对外投资：对外投资：2022年中国对一带一路沿线国家非金融类直接投资1458亿元，过去五年的CAGR为9.28%。2023年一季度对一带一路沿线投资396亿元，同比+9.5%，国内对一带一路沿线国家投资持续增长。9624145839618.2%-2.0%-1.2%8.9%-3.8%18.3%14.1%3.3%9.5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0201

119、52000222023Q1中国:非金融类对外直接投资:一带一路沿线国家（亿元）YoY图：对一带一路沿线国家非金融类直接投资图：对一带一路沿线国家非金融类直接投资-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020002120222023Q1对外承包工程新签合同额（亿元）其中:一带一路沿线国家（亿元）总金额YoY一带一路沿线国家YoY5.3 5.3 竞争格局：国内厂商具备区位优势及关税优势，一带一路

120、沿线合作前景美好竞争格局：国内厂商具备区位优势及关税优势，一带一路沿线合作前景美好41资料来源：商务部官网，中央人民政府官网，第一工程机械网，欧盟官网，美国国际贸易委员会官网等，财政科学公众号，资料来源：商务部官网，中央人民政府官网，第一工程机械网，欧盟官网，美国国际贸易委员会官网等，财政科学公众号，天风证券研究所天风证券研究所中国工程机械企业较欧美厂商在东南亚市场具备一定的关税优势中国工程机械企业较欧美厂商在东南亚市场具备一定的关税优势，伴随着一带一路沿线区域经济高速增长，以及一带一路贸易合，伴随着一带一路沿线区域经济高速增长，以及一带一路贸易合作关系的日趋紧密，我国工程机械在一带一路区域的

121、出口量增长潜力较大。作关系的日趋紧密，我国工程机械在一带一路区域的出口量增长潜力较大。新兴市场观点总结：新兴市场观点总结：1 1）市场空间：）市场空间：新兴市场国家的采矿业、建筑业GDP之和是国内的2倍以上，即便不计算中东的采矿业GDP，也是国内的1.4倍以上，且过去十年保持较高增速，新兴市场带来广阔的出海空间。2 2）切入路径：）切入路径：一带一路贸易合作关系的日趋紧密，我国对外投资额及承包工程额不断增长；在东南亚区域，国内工程机械厂商相比欧美厂商具备明显的区位优势以及关税优势。搭车出海+海外建厂+自主出海，国内工程机械企业在新兴市场领域拓展前景可观。表：各国工程机械关税汇总，以轮胎式挖掘机

122、为例（进口海关编码：表：各国工程机械关税汇总，以轮胎式挖掘机为例（进口海关编码：8429.52.11 8429.52.11）工程机械出口国工程机械出口国中国中国日本日本美国美国欧洲欧洲备注备注中国市场0%8%10%8%中美贸易摩擦美国市场25%0%0%0%中美贸易摩擦欧洲市场0%0%0%0%日本市场0%0%0%0%印度市场7.5%0%7.5%7.5%2011年印度与日本签订了自由贸易协定印度尼西亚市场0%0%10%10%2002年签订中国-东盟全面经济合作框架协议泰国市场0%0%5%5%2002年签订中国-东盟全面经济合作框架协议菲律宾市场0%0%0%0%马来西亚市场5%0%5%5%2008年

123、签订东盟-日本全面经济伙伴关系协定新加坡市场0%0%0%0%越南市场0%0%0%0%5.3 5.3 竞争格局：国内厂商具备区位优势及关税优势，一带一路沿线合作前景美好竞争格局：国内厂商具备区位优势及关税优势，一带一路沿线合作前景美好海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔国内，矿用设备市场空间广阔642请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明43资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所天风证券研究所图：美国的采矿业机械出货量占比图：美国的采矿业机械出货量占比中国工程机械下游主要依靠基建房地产，采矿业投资占比较小，而海外采矿

124、业旺盛需求对工程机械产生较强支持作用。中国工程机械下游主要依靠基建房地产，采矿业投资占比较小，而海外采矿业旺盛需求对工程机械产生较强支持作用。1 1）中国：）中国：国内2022年全年采矿业固定资产投资1.2万亿元，而基建和房地产的投资额分别为21.0、16.7万元，采矿业在工程机械下游领域中的固定资产投资额占比仅为3.0%。2 2）美国）美国：2022年建筑业机械出货量449.35亿美元，同比增长26.5%；采矿业机械出货量177.62亿美元，同比增长15.2%。采矿业机械出货量占比28%左右。6.6.海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔海外矿用设备：海外采矿业需求

125、占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔图：中国工程机械下游领域投资额分布结构（单位：万亿元）图：中国工程机械下游领域投资额分布结构（单位：万亿元）5.9%6.3%7.6%7.9%8.1%8.4%7.7%7.3%7.6%7.3%6.7%5.9%4.8%3.5%2.9%2.8%3.3%2.7%3.0%3.0%3.0%-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%00708090100基建固定资产投资房地产固定资产投资采矿业固定资产投资采矿业投资占比44资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所天风证券研究所图：各区域下游采矿业占比测算图：各区域

126、下游采矿业占比测算3 3）新兴市场国家：新兴市场国家：从下游GDP产出来看，2022年东南亚及南亚、拉丁美洲的采矿业占比均在40%以上，中东地区的采矿业占比达到85%以上，采矿业是新兴市场国家工程机械占比较高的一大重要下游领域。整体来看，国内工程机械的下游需求主要来自基建、房地产领域，采矿业的需求较低，仅为整体来看，国内工程机械的下游需求主要来自基建、房地产领域，采矿业的需求较低，仅为3%3%左右；而海外工程机械在采矿业的左右；而海外工程机械在采矿业的需求占比要远高于国内，东南亚及南亚、拉丁美洲的采矿业规模占比为需求占比要远高于国内，东南亚及南亚、拉丁美洲的采矿业规模占比为40%40%-50%

127、50%左右，美国的采矿业占比在左右，美国的采矿业占比在30%30%左右，中东的左右，中东的采矿业占比则在采矿业占比则在80%80%以上。以上。2022年建筑业年建筑业GDP（亿元）（亿元）2022年采矿业年采矿业GDP（亿元）（亿元）采矿采矿/（采矿（采矿+建筑）建筑）东南亚及南亚地区越南1685 748 30.75%印度17311 4942 22.21%马来西亚967 2814 74.41%泰国886 771 46.50%印尼8715 10903 55.58%东南亚及南亚五个国家合计东南亚及南亚五个国家合计29565 20178 40.56%拉丁美洲阿根廷1560 1513 49.24%墨西

128、哥14139 7215 33.79%巴西3700 6304 63.01%拉丁美洲三个国家合计拉丁美洲三个国家合计19399 15032 43.66%中东地区沙特3567 26259 88.04%卡塔尔1956 7467 79.25%中东两个国家合计中东两个国家合计5523 33726 85.93%中国中国8.342.2020.88%表：全球新兴市场建筑业采矿业表：全球新兴市场建筑业采矿业GDPGDP之比之比58%58%57%54%48%45%45%46%43%40%43%51%92%92%90%88%79%75%79%84%82%74%80%86%8%7%7%6%5%3%3%3%3%3%3%3

129、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022东南亚及南亚中东拉丁美洲中国美国注：东南亚及南亚、中东、拉丁美洲用GDP占比计算；中国用固定资产投资计算；美国用下游机械出货金额计算6.6.海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔45资料来源：小松年报，卡特彼勒年报资料来源：小松年报，卡特彼勒年报，天风证券研究所天风证券研究所图：图：卡特彼勒卡特彼勒在各区域的矿用设备销售占比（按金额）在各区域的

130、矿用设备销售占比（按金额）小松和卡特彼勒在各地区的矿用设备销售收入占比与我们此前计算出的数据较为接近。小松和卡特彼勒在各地区的矿用设备销售收入占比与我们此前计算出的数据较为接近。欧洲的矿用设备占比基本在欧洲的矿用设备占比基本在20%20%-30%30%之间。之间。19.1%42.0%41.8%42.9%38.5%34.9%36.8%69.7%74.0%76.2%75.4%75.0%74.0%68.6%22.8%31.8%31.9%35.7%31.1%29.7%20.7%1.3%4.8%4.2%5.7%5.4%7.5%7.5%42.8%54.6%58.0%61.0%58.2%56.8%60.5%

131、39.0%57.3%64.2%59.8%57.0%58.0%53.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022北美拉丁美洲欧洲中国+日本其他亚太国家中东+非洲图：小松在各区域的矿用设备销售占比（按金额）图：小松在各区域的矿用设备销售占比（按金额）21.5%25.2%23.8%24.1%23.7%23.6%26.8%48.6%49.5%52.7%50.0%54.9%47.4%39.3%26.5%32.7%33.5%31.4%31.2%29.0%30.2%28.2%26.4%29.2%33.6%31.8%33.6%41.6%0%1

132、0%20%30%40%50%60%200022北美拉美欧洲中东非洲亚太6.6.海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔46资料来源：小松官网资料来源：小松官网，BloombergBloomberg，OffHighwayOffHighway，巨车网，巨车网，天风证券研究所天风证券研究所全球矿用设备市场规模约全球矿用设备市场规模约2800亿元，占工程机械总规模的亿元，占工程机械总规模的32%。我们用此前OffHighway的全球市场规模数据，乘以各地区矿用设备销售占比

133、数据，可以大致计算出全球矿用设备的市场规模为2812亿元，矿用设备占比32.3%。小松和卡特2022年矿用设备收入占比分别为27%、32%与全球矿用设备的市场规模占比基本一致。卡特的矿用设备占比较高，而小松在2017年收购北美矿用设备生产商JOY Global之后占比有较为明显的提升。图：小松、卡特彼勒矿用设备收入占比（按金额）图：小松、卡特彼勒矿用设备收入占比（按金额）39%44%52%39%31%30%27%28%30%30%31%30%32%24%32%39%25%23%19%18%27%29%28%23%29%27%0%10%20%30%40%50%60%2001

134、320002020212022卡特彼勒小松矿用设备占比矿用设备占比矿用设备市场规模（亿元）矿用设备市场规模（亿元）新兴地区59.8%1575.6欧洲20.7%256.4北美洲28.3%913.7中国3.0%37.1日本7.5%29.7总市场32.3%2812.5表：全球矿用设备市场规模测算表：全球矿用设备市场规模测算6.6.海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔海外矿用设备：海外采矿业需求占比远高于国内，矿用设备市场空间广阔474.4.风险提示风险提示1）海外经营回款的风险）海外经营回款的风险海外市场环境与国内差别较大，市场

135、开拓初期国内企业对海外客户的信用资质可能出现误判，导致海外业务的经营回款情况可能面临一定风险。2）地缘政治的风险）地缘政治的风险若国内企业在海外业务开拓所在国家与我国发生地缘政治冲突，则海外的资产可能面临风险。3）下游行业景气度不及预期的风险）下游行业景气度不及预期的风险工程机械属于周期性行业，下游主要为房地产、基建、采矿业，若下游行业的资本开支不及预期则会导致工程机械行业的业绩不及预期。48请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期

136、股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公

137、司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均

138、不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS49