1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|天承科技天承科技 电子电路专用化学品本土配套排头兵，静待 IC 载板放量 天承科技（688603.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688603.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 94.88 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王凌涛王凌涛 S0800522090004 沈钱沈钱 S0800522090003 相关研究相关研究 高端高端电子电路专用电子电路专用化学品国产替代排头兵。化学品国产替代排头兵。天承科技自创立以来，一直定位 HDI、高频高速、类载板、半导

2、体测试板和 IC 载板等高端电子电路领域，致力于打造专用电子化学品民族品牌，通过自身过硬的配方研发和改良升级能力，已实现高端电子电路产品用水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品的部分国产替代，解决了关键的卡脖子技术，并实现了自身收入和业绩的快速成长，2019-2022 年，营业收入从 1.68 亿元增长至 3.74 亿元，年复合增长 30.57%，归母净利润从 2298.53 万元增长至 5463.99 万元，年复合增长 33.8%。随着全球高端电子电路产值往国内转移，高端电子化学品产品正迎来国产替代良机，而且 IC 载板、半导体封装、PET 铜箔、光伏镀铜等新应用领域有望进一步提升电镀等专用电子

3、化学品的市场空间，公司作为电子化学品领域具备自主研发能力的企业，业绩有望继续攀升。高端高端电子电路电子电路迎国产替代，电子化学品重中之重。迎国产替代，电子化学品重中之重。当前我国电子电路产值占全球比重虽然超过 50%，但整体产值结构偏低端，从去年下半年开始，国内电子电路行业整体稼动率下滑，企业之间的竞争加剧，内资电子电路企业对产值结构高端化的重要性得到了更深入的理解，对高端电子电路的布局有望更为积极，相应的，高端电子化学品的需求将稳步提升，但由于电子化学品能很大程度上直接影响电子电路的各项性能，高端电子电路厂商对于电子电路专用电子化学品供应的选择较为谨慎，内资专用电子化学品企业起初主要通过技术

4、难度较低的洗槽剂、消泡剂、蚀刻、剥膜、褪锡等产品进入市场，后续虽逐步开发棕化、沉铜、电镀、化学镍金等重要工艺所用的专用电子化学品，但仍主要集中在低端市场，高端电子电路孔金属化、电镀所需的材料市场仍被安美特、陶氏杜邦和麦德美乐思等国际巨头所垄断。所幸，当下内资供应商迎来了高端市场国产替代的机遇，具备自主配方研发能力的企业有望率先受益。IC 载板电子化学品国产替代正当时，天承已实现卡位优势。载板电子化学品国产替代正当时，天承已实现卡位优势。受益于 Chiplet等先进封装的渗透，IC 载板成为当下为数不多仍维持成长的细分赛道，当然，载板的国产替代已呈现势在必行之势，深南电路、兴森科技、珠海越亚等为

5、代表的内资企业正积极扩产。相应的，IC 载板制备过程中所需的沉铜液、电镀液等电子化学品亦正迎来国产配套良机，天承科技封装载板沉铜产品已获得 1 项发明专利，应用于江阴芯智联和中国科学院微电子所的载板生产，且正稳步推进载板填通孔工艺电镀铜添加剂、载板填盲孔工艺电镀铜添加剂、载板闪蚀工艺及添加剂等相关研发项目，在这一领域的卡位优势已相当明确，必然不会缺席即将到来的 IC 载板及上游原材料全面国产替代的盛宴。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计 2023-2025 年公司的归母净利润分别为 0.68、0.95 和 1.49 亿元，当前市值对应 PE 分别为 81.0、58.0 和 36.9

6、倍，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：（1）电子电路电子化学品客户导入进度放缓，以及电子电路稼动率恢复节点延后；（2）IC 载板电子化学品客户验证进度不及预期；（3）新拓展领域的进度不及预期。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）375 374 398 507 655 增长率 46.0%-0.3%6.4%27.2%29.3%归母净利润(百万元)45 55 68 95 149 增长率 16.0%21.5%24.6%39.7%57.1%每股收益（EPS）0.77 0.94 1.17 1.64 2.57 市盈率（P/E）122.6 101.0 8

7、1.0 58.0 36.9 市净率（P/B）15.5 12.7 13.7 11.1 8.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%--07天承科技电子化学品沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 18 日 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 天承科技核心指标概览.5 一、高端电子电

8、路原材料国产替代排头兵.6 1.1 定位高端产品，专注自主研发.6 1.2 新品突破助力营收稳步成长，结构优化推动盈利高速提升.8 二、电子化学品重中之重，高端电子电路迎国产替代.10 2.1 电子电路电子化学品种类繁多，高端领域本土供给空缺.10 2.2 高端电子电路电镀液市场增量空间明确，本土供应商迎替代良机.14 2.3 IC 载板电子化学品迎来国产替代良机.18 三、产品定位高端化，契合国产替代趋势.21 四、盈利预测及投资建议.23 4.1 业务拆分及盈利预测.23 4.2 相对估值.24 4.3 投资建议.25 五、风险提示.25 图表目录 图 1：天承科技核心指标概览图.5 图

9、2：公司产品情况.6 图 3：截至 7 月 10 日，公司股权架构情况.7 图 4：公司成长历程.8 图 5：公司主营业务及产品特点.8 图 6：公司营业收入情况（百万元）.9 图 7：贵金属钯价变动情况.9 图 8：公司水平沉铜专用化学品销售量情况.9 图 9：公司产品毛利率情况.10 图 10：电镀专用化学品收入占比变动.10 图 11：公司归母净利润情况.10 图 12：电子电路减成法工艺图.11 图 13：电子电路半加成法工艺流程图.11 图 14：电子电路成本结构图.12 图 15：全球电子电路产值.12 图 16：国内 PCB 产值.13 图 17：我国 PCB 产值占全球比重.1

10、3 图 18：国内电子电路产值结构.13 图 19：国内各细分电子电路产品产值（亿元）的增长.13 图 20：国内垂直沉铜液市场供应格局.14 图 21：国内高端水平沉铜液市场供应格局.14 VXcVlVgVmUbYAZ9YhU8O8Q6MtRpPtRnOkPrRrOjMmOnNaQpPwOuOsOtNxNnQqR 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：不同类电子电路电子化学品国产替代情况.14 图 23：电镀铜原理示意图.15 图 24：盲孔填孔空洞现象.16 图 25：安美特 Unipla

11、te InPulse 2 水平脉冲电镀设备.16 图 26：使用 Uniplate InPulse 2 实现的通孔填充.16 图 27：不同主盐浓度对盲孔电镀的影响.17 图 28：整平剂对电镀液深盲孔填充能力的影响.17 图 29：不溶性阳极电镀液国产替代情况.18 图 30：全球不溶性阳极水平脉冲电镀液市场格局.18 图 31：美国意欲重建本土电子电路产业.18 图 32：Prismark 各个细分电子电路的产值情况.19 图 33：三种工艺比较.20 图 34：盲孔除胶前后微观形貌对比.20 图 35：高端电子化学品企业能力“铁三角”.21 图 36：天承科技电镀液相关发明专利.22 图

12、 37：水平不溶性阳极脉冲填孔药水获奖情况.22 图 38：公司投资九宫格.23 表 1：电子电路电子化学品分类及特点.11 表 2：电镀工艺比较.15 表 3：2020 年以后，内资 IC 载板扩产情况.20 表 4：前五大客户.22 表 5：公司主营业务收入拆分.24 表 6：同类公司估值比较.24 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设（1）公司沉铜专用化学品主要为水平沉铜液，应用领域以高阶 HDI、类载板、半导体测试板等高端电子电路产品为主，当前虽然国内电子电路

13、行业整体稼动率并不理想，但对国产化率较低的上游原材料品类而言其实是难得的切入机会，未来随着国内电子电路产值往高端化升级，相应的水平沉铜液的需求亦会同比提升。沉铜专用化学品的单吨价格和毛利率受钯金属价格的影响，当前钯金属价格仍在下行，如 2024 年和 2025 年钯金属价格保持稳定，预计 2023-2025 年沉铜专用化学品收入增速分别为 5%、25%和 20%，毛利率分别为 25.0%、25.5%和 26.0%.（2）公司当前电镀专用化学品收入主要为水平脉冲电镀液贡献，当下全球范围内，具备水平脉冲电镀液配方的公司仅有安美特和天承科技，未来公司有望进一步取代安美特在国内的市场份额；与此同时，公

14、司已实现垂直脉冲电镀液配方的突破，今年有望持续开拓内资电子电路客户，整体而言，公司电镀专用化学品收入有望实现快速增长，且盈利能力受冲击的概率较低，预计 2023-2025 年电镀专用化学品收入分别为 0.45 亿、0.7 亿元和 1.4 亿元，毛利率维持在 75%。区别于市场的观点区别于市场的观点 当下市场普遍认为电子电路电子化学品行业的壁垒较低，国产化率高且市场较为分散，但其实用于高阶 HDI、类载板、半导体测试板以及 IC 载板等高端电子电路领域的沉铜液、电镀液，国产替代率仍在 20%左右甚至不足 20%。高端电子化学品的配方要求较高，内资中鲜有具备配方研发基因的电子化学品供应商。与此同时

15、，市场认为国内电子电路行业整体稼动率的下行对电子电路电子化学品行业的需求有负面影响，但其实对于国产替代率较低的电子化学品，下游稼动率的下滑其实是非常难得的产品导入契机，在这一时间窗口内能不断通过客户验证的企业，在未来稼动率复苏的情况下，将获取非常可观的收入和利润弹性。股价上涨催化剂股价上涨催化剂（1）沉铜液、电镀液等产品不断获得国内电子电路企业及终端客户的认证通过；（2）沉铜液、电镀液、蚀刻液等电子化学品已切入至 IC 载板领域，且迎来从零到一的供货。估值与目标价估值与目标价 公司是国内为数不多具备高端沉铜液、电镀液自主配方研发能力的企业，随着高端电子电路，尤其是 IC 载板上游原材料国产替代

16、的开启，国内真正能满足客户要求、获得产品验证通过的供应商却并不多见，能切入至 IC 载板电子化学品领域的玩家更是少之又少，天承经过过去十余年的发展，配方研发能力已获得诸多国内电子电路客户的认可，在 IC载板领域的布局亦已有所斩获，卡位优势已相当明确，预计 2023-2025 年公司的归母净利润分别为 0.68、0.95 和 1.49 亿元，当前市值对应 PE 分别为 81.0、58.0 和 36.9 倍，首次覆盖，给予买入评级。公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 天承科技核心指标概览天承科技核心指标概

17、览 图 1：天承科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，wind，天承科技招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、高端高端电子电路原材料电子电路原材料国产替代排头兵国产替代排头兵 1.1 定位高端产品，专注自主研发定位高端产品，专注自主研发 天承科技主要从事电子电路产品生产制备过程中所需的专用电子化学品的研产销，当前应用下游聚焦于 HDI、高频高速板、软硬结合板、类载板、半导体测试版以及载板等高端电子电路领域，包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品和铜面处理专用化学品

18、等，致力于打造专用电子化学品的民族品牌，解决卡脖子技术，实现高端产品的国产替代。图 2：公司产品情况 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 童董事长以及副总经理刘江波、研发总监章晓冬在成立天承科技之前，已在诸多龙头电子电路以及电子化学品企业任职工程师和产品经理，具备极强的研发业务能力以及深刻的行业认知度：（1）童董曾任职皆利士多层线路板公司、杜邦(中国)；（2）刘总历任安美特亚太区 PTH 与电镀产品经理、安美特中国区表面处理全球技术业务经理；（3）章总历任安美特广州公司产品专员、表面处理技术部门应用经理。在三位创始人带领下，公司已形成一支集管理、研发、技术、市场与一体的核心团队，这为公司不断

19、通过自主研发实现高端电子化学品突破，奠定良好基础。特点特点SkyCopp 365系列对盲孔/小孔润湿性好盲孔/小孔润湿性好，适合作HDI电路板SkyCopp 365SP系列沉铜镀层应力小，结合力好，高可靠性高可靠性，适合汽车板、5G产品SkyCopp 3651系列不含镍，更环保，特殊的化学配方，不牺牲化学稳定性的情况下沉铜速度快SkyCopp 3652系列适用于软板、软硬结合版及载板的制造SkyCopp 3652S1系列适用于软板尤其是对RA和HA铜箔适用VF6382直流电镀填孔药水，适用于VCP线和传统龙门线，不溶性阳极和可溶性铜球系统均可Cu618适用于可溶性阳极（磷铜）VCP和垂直龙门直

20、流电镀设备Cu658Cu658用于水平不溶性阳极脉冲电镀填孔工艺,电镀时间短(20-35用于水平不溶性阳极脉冲电镀填孔工艺,电镀时间短(20-35min)，高效生产能力min)，高效生产能力Cu6522Cu6522可溶性阳极脉冲电镀铜工艺，优秀的深镀能力，适合做高可溶性阳极脉冲电镀铜工艺，优秀的深镀能力，适合做高纵横比PCB纵横比PCBFL Cu618适用于软板生产的直流电镀铜工艺，适用于可溶性/不溶性阳极VCP直流电镀设备超粗化粗糙度相比硫酸/双氧水体系更高剥挂架替代硝酸的环保剥挂架的产品化学锡抑锡厚分布均匀，可焊性优越，适合水平线生产环保微蚀专利技术，微蚀液可循环使用，真正无废液排放碱性微

21、蚀可代替软板OSP前处理的酸性微蚀触摸屏专用化学品触摸屏专用化学品垂直沉铜SkyCopp SAP 3622垂直沉铜SkyCopp SAP 3622水平沉铜SkyCopp 3652水平沉铜SkyCopp 3652闪蚀SkyDE 101C显影SkyStrate DV棕化SkyStrate BT剥膜SkyStrate ST产品产品沉铜SkyCopp 368黑化 SkyTouch HH200C水平沉铜专用化学品水平沉铜专用化学品电镀专用化学品电镀专用化学品铜面处理专用化学品铜面处理专用化学品载板专用化学品载板专用化学品 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日

22、7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：截至 7 月 10 日，公司股权架构情况 资料来源：wind，天承科技招股说明书，西部证券研发中心 自 2010 年设立以来，公司不断实现突破成长，整体历程可分为三个阶段：起步期：推出多款产品，积极开拓市场。起步期：推出多款产品，积极开拓市场。起步阶段，公司定位 PCB 专用电子化学品，研发推出铜面超粗化专用化学品、铜面中粗化专用化学品和光阻去除剂等产品，成功导入至奥特斯、悦虎电路、华通电脑等一线电子电路厂商供应链，水平沉铜专用化学品则实现了对方正科技的批量供应。快速发展期：定位高端市场，实施差异化竞争战略。快速发展期：定位高端市场，实施

23、差异化竞争战略。该阶段，公司以水平沉铜专用化学品为突破口，不断加强研发投入，提升产品性能和质量，切入高端市场，相继推出适用于多层柔性电路板、高互联可靠性背板、封装载板的水平沉铜产品以及不含镍的产品，与深南电路、定颖电子、信泰电子、崇达技术、景旺电子、博敏电子和南亚电路等业内知名电子电路企业建立合作关系。赶超期：拓宽高端产品线，实现本土替代。赶超期：拓宽高端产品线，实现本土替代。当前，公司产品已不再局限于 PCB 领域，而是着眼于高端电子电路领域，凭借自身较强的研发能力，在上游供应链核心原材料自主可控的机遇面前，持续推出高端产品线，如适用于 HDI、类载板的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品、不溶性

24、阳极直流电镀填孔产品、触摸屏专用电子化学品等，尤其是在载板领域，公司在持续优化载板沉铜产品并实现客户突破的同时，正积极开发载板生产所需的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品。公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：公司成长历程 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 不同种类的电子电路产品对电子化学品的要求不同，供应商需要针对不同的处理要求，进行产品配方的开发和改进，与此同时，在掌握配方的情况下，生产过程中投料的顺序、搅拌的时间和速率、生产的温度等，亦会影响生产效率和产品品质的稳定性。这意味

25、着，这意味着，产品配方和工艺控制对电子化学品供应商而言，是关键的核心技术，是竞争力的直接体产品配方和工艺控制对电子化学品供应商而言，是关键的核心技术，是竞争力的直接体现。现。而天承科技在发展过程中，截至 2022 年 12 月 31 日，已获得 39 项发明专利和 19项实用新型专利，且已多次证明自身产品的竞争力，这是公司研发实力的最佳注脚，而这势必将成为公司持续成长的重要依托。图 5：公司主营业务及产品特点 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 1.2 新品突破助力营收稳步成长，结构优化推动盈利高速提升新品突破助力营收稳步成长，结构优化推动盈利高速提升 从公司的过往发展历程分析，公

26、司基本通过“自主研发推出新产品，通过诸多客户相继认证并投入生产”的方式，实现收入的稳步增长。2019-2022 年，公司收入从 1.68 亿元 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 增长至 3.74 亿元，年复合增长 30.57%：（1）公司当前收入中，水平沉铜产品仍是最大贡献点，该产品的单价与国际钯价关联度较高，受到 2021 年和 2022 年国际钯价走势影响，公司两年的收入基本持平，透过现象看本质，2022 年公司产品整体的出货量显然呈现增长态势；（2）自电镀专用化学品产品实现 0 的突破以来，相

27、关收入近两年呈现高速成长态势。整体而言，考虑到公司水平沉铜及电镀产品均处于“老客户继续放量、新客户不断开拓”阶段，公司未来收入进一步实现稳步增长。图 6：公司营业收入情况（百万元）资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 图 7：贵金属钯价变动情况 图 8：公司水平沉铜专用化学品销售量情况 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 同样，受上游原材料钯价格变动的影响，公司水平沉铜产品的毛利率在 2020 年和 2021年有所下滑，但这基本属于行业普遍现象，2022 年，随着钯价的回落，水平沉铜产品毛利率明显回暖，由于沉铜产品占公司营收

28、比重约 80%，整体毛利率的变动趋势与沉铜产品基本一致。值得重点关注的是，公司水平脉冲电镀液是当前全球范围内除了安美特以外，唯一具备公司水平脉冲电镀液是当前全球范围内除了安美特以外，唯一具备自主专利且可实现对外销售的高端产品自主专利且可实现对外销售的高端产品，单品毛利率相当可观且较为稳定，2019-2022年公司电镀产品收入占比虽然仍较低，对综合毛利率的影响尚不明显，但过去几年电镀产品收入增长态势相当强势，且未来替代空间明确，相信随着电镀专用化学品收入占比-50%0%50%100%150%200%050030035040020022沉铜专用化学品电镀

29、专用化学品铜面处理专用化学品YoY（总营业收入）YoY（沉铜产品）YoY（电镀产品）-10%-5%0%5%10%15%20%24252627282930320212022Q1-3贵金属钯价格（元/克）YoY0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000800090002020212022Q1-3水平沉铜专用化学品销售量（吨）YoY 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的不断提升，公司整体盈利能力有望不断提

30、升。图 9：公司产品毛利率情况 图 10：电镀专用化学品收入占比变动 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 国际钯价变动对收入及盈利能力的影响方向相反，公司净利润的表现主要与销售产品品类及单品类销量的情况相关，综合而言，2019-2022 年，公司在新品推出、以及老产品新客户突破方面均有建树，推动归母净利润稳健成长，从 2298.53 万元增长至 5463.99万元，年复合增长 33.8%。展望未来，随着全球高端展望未来，随着全球高端电子电路电子电路产值往国内转移，高端电产值往国内转移，高端电子化学品产品正迎来国产替代良机，而且子化学品

31、产品正迎来国产替代良机，而且 IC 载板、半导体封装、载板、半导体封装、PET 铜箔、光伏镀铜铜箔、光伏镀铜等新应用领域有望进一步提升电镀专用化学品的市场空间，公司作为国内电子化学品领等新应用领域有望进一步提升电镀专用化学品的市场空间，公司作为国内电子化学品领域具备自主研发能力的企业，业绩有望继续攀升。域具备自主研发能力的企业，业绩有望继续攀升。图 11：公司归母净利润情况 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 二、二、电子化学品重中之重，高端电子化学品重中之重，高端电子电路电子电路迎国产替代迎国产替代 2.1 电子电路电子化学品种类繁多，高端领域本土供给空缺电子电路电子化学品种类繁

32、多，高端领域本土供给空缺 印制电路板是重要的电子部件，是电子元器件的支撑体，是电子元器件电气连接的载体。电子电路的工艺流程主要分为减成法和半加成法，多层板、HDI、柔性电路板等电子电路主要采用减成法工艺，类载板、载板等电子电路主要采用半加成法工艺，其实不管是哪种工艺，电子电路制造所涉及的流程和工序均较为繁复，大部分工序环节都需要使用特定的电子化学品作辅助，整体而言，电子产品的可靠性很大程度上依赖于整体而言，电子产品的可靠性很大程度上依赖于电子电路电子电路的制的制0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022毛利率沉铜液（包含水平沉铜和垂直沉铜）电镀专

33、用化学品铜面处理专用化学品0%2%4%6%8%10%20022电镀专用化学品收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600020022归母净利润（万元）YoY 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 造品质，而造品质，而电子电路电子电路的各项性能则受到电子化学品品质的直接影响。的各项性能则受到电子化学品品质的直接影响。图 12：电子电路减成法工艺图 图 13：电子电路半加成法工艺流程图 资料来源：天

34、承科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 电子电路专用电子化学品系电子电路生产制作中的必备原材料，电子电路的生产制造过程中的前处理、蚀刻、棕化、褪膜、化学沉铜、图形电镀、化学镍金、化学沉银、化学沉锡、表面处理等工艺的众多关键工序均需要使用大量相关电子电路专用电子化学品。根据电子电路的工艺以及电子化学品的作用，可分为线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺和最终表面处理，所使用的专用电子化学品约占总产值的 10%、10%、40%、20%、20%。整体而言，针对不同种类整体而言，针对不同种类电子电路电子电路的处理要求，需要对专用电子化学品配方进行开发和的处理

35、要求，需要对专用电子化学品配方进行开发和改进：改进：举例而言，（1）为了增强铜沉积层与基材的结合力，面对 PI、PTFE、BT 和 ABF等不同的有机树脂材料，需要对沉铜液和电镀液的配方进行相应调整；（2）为了提升铜线路与半固化片的结合力，需要对铜面进行棕化、黑化和粗化，而铜面的粗糙结构和粗糙度则主要由粗化剂配方决定。因此，电子电路专用电子化学品其实是电子技术和化工材料相结合的产物，具备较高的技术门槛，在电子电路生产制作中起着不可替代的作用。表 1：电子电路电子化学品分类及特点 电子电路工艺电子电路工艺 主要的专用电子化学品主要的专用电子化学品 技术水平及特点技术水平及特点 线路图形 显影液、

36、蚀刻液、光阻去除剂、消泡剂等 除类载板和载板用药水外，技术难度较低，内资厂商已经全面实现技术突破。类载板和载板由于线路很精细，对药水的处理能力比如蚀刻系数有很高的要求，技术难度较高 闪蚀刻专用化学品 仅应用于类载板和载板，技术难度较高，要求添加剂在蚀刻时满足流体中异相吸附的要求，稳定双氧水浓度，能对蚀刻有加速效应，对不同晶格的铜没有选择效应等 铜面处理 酸性微蚀液 技术难度较低，主要为基础原物料 超粗化专用化学品、中粗化专用化学品、碱性微蚀液、有机键合剂等 技术难度中等，药水通过改变铜表面形貌或化学成分以增强与有机料的结合力，实现特定范围的铜面粗糙度，以满足铜面和干膜的结合力要求，同时需要满足

37、不同工艺或不同电子电路特定的技术要求，比如 HDI、类载板细线路的加工要求、通讯板对信号完整度的要求等 孔金属化 垂直沉铜专用化学品 非载板用的垂直沉铜专用电子化学品技术难度中等，采用胶体钯工艺和 EDTA 化学铜体系，因槽液负载较大，反应活性好，对溶液浓度控制要求相对宽松 载板沉铜专用化学品 载板采用 SAP 的制造工艺，使用的垂直沉铜专用化学品技术难度很高。为了制备细线路和降低信号传输趋肤效应，载板需要选择低粗糙度的基材，比如需要在 ABF 上形成化学铜层，要求专用电子化学品结合力和可靠性非常高。同时因为流程设计需要沉积更厚的化学铜层，需要采用离子钯活化和低应力化学铜技术 水平沉铜专用化学

38、品 目前主流的沉铜工艺，技术难度较高，主要采用离子钯和中速低应力化学铜技术，不同的电子电路类型对化学沉铜可靠性要求不一样，需要根据材料类型，板子应用类型和设 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 计结构选择合适的配方和应用参数以满足要求 黑孔黑影专用化学品、高分子导电膜专用化学品 技术难度中等，但是对前工序控制要求较高(钻孔粗糙度等)。目前主要应用于普通的单双面板、多层板以及软板 电镀工艺 直流通孔电镀专用化学品、脉冲通孔电镀专用化学品等 技术难度中等，需要根据生产板的板厚度、孔径大小、使用电流密度等

39、因素搭配不同的电镀添加剂 不溶性阳极直流电镀填孔专用化学品、不溶性阳极水平脉冲电镀填孔专用化学品等 采用不溶性阳极电镀技术，技术难度较高，主要应用于高端 HDI、类载板、载板生产，需要满足盲孔的填孔需求以及细小线路面镀铜要求 电镀锡专用化学品 技术难度中等，要求电镀锡的镀层均匀，致密，没有缝隙，且深镀能力好，防止蚀刻流程中铜线路被碱性蚀刻溶液腐蚀攻击 最终表面处理 OSP（有机预焊保护剂）、化学锡专用化学品、化学镍金专用化学品、化学镍钯金专用化学品、化学银专用化学品等 技术难度中等，需要控制各表面处理方式的厚度，以及最终表面的清洁度，以保护铜面不被氧化，保证客户端组装时良好的焊锡性 资料来源：

40、天承科技招股说明书，西部证券研发中心 电子电路专用电子化学品的市场空间与电子电路整体产值息息相关，在普通电子电路专用电子化学品的市场空间与电子电路整体产值息息相关，在普通电子电路电子电路制制造总成本中，专用化学品占比约为造总成本中，专用化学品占比约为 3%-5%，在高端电子电路制造总成本中则为，在高端电子电路制造总成本中则为 5%-10%，据 Prismark 统计，全球 2022 年电子电路产值达 817 亿美元，电子电路专用电子化学品全球市场空间约为 300 亿人民币。展望未来，短期内受全球经济的影响，电子电路产值或将微幅下降，但随着经济的复苏，在云计算、工业 4.0、服务器、卫星通信和先

41、进封装等领域需求的带动下，2027 年，全球电子电路产值有望增长至 984 亿美元。相应的，电子电路专用电子化学品市场空间未来有望实现进一步增长。图 14：电子电路成本结构图 图 15：全球电子电路产值 资料来源：中商产业研究，西部证券研发中心 资料来源：Prismark，西部证券研发中心 过去 20-30 年间，受益于国内庞大的智能终端、通信的市场需求，以及相对低廉的劳动力成本，全球电子电路产能不断往国内以及东南亚国家转移成为行业的主流趋势之一，这为内资电子电路企业提供了成长所需的沃土，据中国电子电路行业协会统计，我国PCB 产值已从 2015 年的 1664 亿元增长至 2021 年的 3

42、300 亿元，国内 PCB 产值占全球产值的比重已从 1990 年的 2%提升至 2021 年的 57%。当前，由于中美贸易摩擦以及终端客户的意愿，全球电子电路产值出现往东南亚转移的趋势，但目前来看，东南亚地区的成本并不便宜，这些企业也要多付一些昂贵的费用，比如运输、人员和服务等方面，相比之下，中国仍然是最有效率的，也是成本最低的国家，因此我国电子电路产值占全球的比重短期内仍有望维持在 50%以上。与全球与全球电子电子电路电路产值转移相同的是，上游相关设备及材料的需求亦在不断配套转移，根产值转移相同的是，上游相关设备及材料的需求亦在不断配套转移，根据据电子电路电子电路产值预估，当下我国产值预估

43、，当下我国 PCB 专用电子化学品市场空间约为专用电子化学品市场空间约为 150-200 亿元，且亿元，且未来整体有望实现稳中有升的成长趋势。未来整体有望实现稳中有升的成长趋势。40%30%9%6%3%12%人工制造费用覆铜板铜箔磷铜球油墨其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200产值（亿美元）YoY 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：国内 PCB 产值 图 17：我国 PCB 产值占全球比重 资料来源：CPCA，西部证券研发中心

44、资料来源：CPCA，西部证券研发中心 复盘过去电子电路产值及专用电子化学品的转移过程：当下我国 PCB 产值的全球市场份额虽然已经超过 50%，但产品仍集中在多层板，相对高端的产品，如 HDI、高挠结合板、IC 载板等当前占比仍较低，当然由于多层板领域严重的价格厮杀，内资电子电路企业正积极布局高端产品，未来，高端产品市场有望实现相对更快速的增长。图 18：国内电子电路产值结构 图 19：国内各细分电子电路产品产值（亿元）的增长 资料来源：CPCA，西部证券研发中心 资料来源：CPCA，西部证券研发中心 相应的，在高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板、载板等高端电子电路使用的专用

45、电子化学品，国内整体的技术水平相比国际先进水平还有一定差距，由于电子电路专用电子化学品的性能高低能够在一定程度上决定电子电路产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣，高端电子电路厂商对于电子电路专用电子化学品供应的选择较为谨慎，因此高端电子电路领域的孔金属化、电镀工艺的电子化学品市场仍被安美特、陶氏杜邦、麦德美乐思、上村工业株式会社、JCU 等国际巨头所支配。以孔金属化所需的沉铜液为例，相比于垂直沉铜，水平沉铜工艺在产品品质、自动化程度、生产环境、环保节能等方面具有明确优势，未来新扩产的电子电路产线中，水平沉铜线是电子电路企业投资更为侧重的技术方案，在垂直沉铜液领域，国产替代率已超过

46、50%，而在高端水平沉铜液领域，国产替代率仍只有 20%左右。0%5%10%15%20%25%05000250030003500200021国内PCB产值（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%02020我国PCB产值占全球比重14%49%18%4%14%1%单/双面板多层板高密度互联板封装基板挠性板刚挠结合板0%20%40%60%80%100%120%020040060080009202020212021/2020同比 公司深度研究|天承科技 西部

47、证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：国内垂直沉铜液市场供应格局 图 21：国内高端水平沉铜液市场供应格局 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 电子化学品供应商的更替，会对电子电路企业造成一定的稼动率损失，在订单饱满的情况下，电子电路企业不愿意轻易尝试。然后从去年下半年开始，国内电子电路需求下滑，全产业稼动率偏低，电子电路企业对电子化学品供应商的更换意愿变强且具备充足条件，这其实为内资电子化学品企业创造了抢占外资所垄断的高端市场的机遇。然而要切入至高端电子化学

48、品领域，配方研发、升级能力是不可或缺的，内资中鲜有具备这一类能力的企业。2.2 高端高端电子电路电子电路电镀液市场增量空间明确，本土供应商迎替代良机电镀液市场增量空间明确，本土供应商迎替代良机 国内电子电路专用电子化学品行业的起步相较电子电路而言更晚，国内企业起初主要通过技术难度较低的洗槽剂、消泡剂、蚀刻、剥膜、褪锡等产品进入市场，后续逐步开发棕化、沉铜、电镀、化学镍金等重要工艺所用的专用电子化学品，因此，当前线路图形、铜面处理涉及的电子化学品国产替代率相对较高，孔金属化和电镀工艺所需的电子化学品国产配套率仍在三成左右，而在高端电镀液方面，国产替代率甚至更低。图 22：不同类电子电路电子化学品

49、国产替代情况 资料来源：电子发烧友，西部证券研发中心 电镀是利用化学电解原理，在特定的金属表面上镀上一薄层特定的金属或合金的过程：电镀液是电镀工艺必不可少的原材料，电镀液成分视镀层不同而不同，但均含有提供金属离子的主盐，导电介质，加速剂（晶粒细化剂），湿润剂，整平剂等。电镀过程中，待镀的金属制品（如 PCB 板、IC 载板）作为阴极，镀覆金属制成阳极，两级浸润入电镀液，40%60%外资（陶氏杜邦、麦德美乐思、超特）内资（贝加电子、正天伟科技）50%30%20%安美特陶氏杜邦、超特天承科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%线路图形前处理剂电镀工艺PCB表面涂覆周边药水国外

50、药水厂商占比国内药水厂商占比 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 通电后，电镀液中的金属离子在电位差的作用下，移动到阴极形成镀层，阳极的金属电离成金属离子进入电镀液，以保持金属离子的浓度。图 23：电镀铜原理示意图 资料来源：wikipedia，西部证券研发中心 从上述电镀原理可以看出，按照电镀阳极可分为可溶性阳极电镀和不溶性阳极电镀；按照电镀电流可分为直流电镀和脉冲电镀；按照电子电路板进入电镀液的方式可以分为垂直电镀和水平电镀，各个工艺的区别如下表所示：表 2：电镀工艺比较 电镀工艺 概念 特点

51、适用情况 可溶性阳极电镀 镀液中金属离子还原消耗后可由阳极溶解补充 在电镀过程中会因为溶解消耗导致尺寸形状发生变化，影响电流分布，难以控制镀层在电路板表面上的均匀性；阳极维护劳动强度大，需要停下生产线清洗和补充阳极，更换阳极袋及给阳极重新镀层；当电流密度超过其极限电流密度，可溶性阳极会钝化，不利于电镀进行；传统电镀 不溶性阳极电镀 电镀时阳极表面的物质不以离子状态溶解，自身不发生化学反应 阳极的几何尺寸一直保持不变，从而使电流及金属分布能够得到优化和维持；不需要镀层，不会遇到分解物的聚集问题，改善性能的一致性并提高电镀液的使用寿命；阳极维护成本小，提高生产率，并降低人工成本；阳极电流不受限制，

52、可以突破可溶性阳极电流密度过高阳极膜易脱落钝化的电流密度瓶颈，提高产速和产能 HDI 细密电路、填孔、脉冲电镀 直流电镀 在直流电流的作用下将溶液中的金属离子不间断地在阴极上沉积析出 平均电流密度较低，生产效率较低；镀层表面颗粒大小均匀以及排列分布难以控制；为了实现合金共沉积、增加镀层的光亮度或者是改善镀层的物理性能，通常要加入络合剂、光亮剂等添加剂，而这些添加剂通常都是毒性很强的溶液，对生产和环保非常不利；传统电镀 脉冲电镀 采用脉冲电流代替直流电流，包括采用电镀回路周期性地接通和断开、周期性地改变电流方向、在固定直流上再叠加某一波形脉冲等方法进行电镀 可以采用较高的阴极平均电流密度，加速电

53、沉积速度，提高生产效率，可减少 1/31/2受镀时间；镀层厚度薄在相同的镀层性能指标的前提下，可使镀层厚度减薄 1/31/2，进而可节约原材料；镀层孔隙率低，可得到光亮均匀致密的镀层，提高镀层的抗腐蚀性能；较好的结合力和分散力，能增加镀层的密度、硬度，提高延展性和耐磨性，改进了镀层的物理性能 通孔厚径比增大 垂直电镀 电镀时电子电路板垂直进入电镀液 需留有装夹位置，减少实用面积，增加原材料的损耗 传统电镀 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电镀工艺 概念 特点 适用情况 水平电镀 电镀时电子电路板

54、水平进入电镀液 基于镀液的对流速度加快而形成涡流，能有效地使扩散层的厚度降至 10 微米左右，其电流密度可高达 8A/dm2，能节省人力及作业时间，且生产的速度和效率比传统的垂直电镀要高；降低能量消耗、减少所需处理的三废，改善工艺环境和条件，提高电镀层的质量水准；适用于大规模产量 24 小时不间断作业，能实现规模化的大生产 高纵深比的通孔或盲孔、填孔 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 从上表对比可以看出，电子电路的性能参数要求不断提升，往往需要电镀工艺的升级进行配合，举例而言，为了提升 PCB 线宽线距的精细度，高阶高阶 HDI 和类载板中大量使用盲和类载板中大量使用盲孔和埋孔，

55、并缩小通孔孔径（在板厚不变的情况下，通孔厚径比增大），传统电镀的深镀孔和埋孔，并缩小通孔孔径（在板厚不变的情况下，通孔厚径比增大），传统电镀的深镀能力受设备和电镀添加剂的限制，无法满足此类新的需求，容易出现空洞、凹陷、漏填能力受设备和电镀添加剂的限制，无法满足此类新的需求，容易出现空洞、凹陷、漏填等现象。等现象。为了解决此类问题，不溶性阳极、脉冲电镀和水平电镀等新工艺应运而生。图 24：盲孔填孔空洞现象 资料来源：CSDN，西部证券研发中心 组合来看，不溶性阳极水平脉冲电镀是最为适配高阶 HDI、类载板甚至载板的工艺，但这一工艺环节不管是设备亦或是电镀液均被安美特的专利严格限制，变相拔高了应用

56、经济成本，因此，在 HDI 板领域，目前除了部分高端产线使用安美特的水平脉冲电镀以外，全球大部分产线仍然使用不溶性阳极垂直脉冲电镀工艺解决盲孔、孔径缩小时填孔难题。图 25：安美特 Uniplate InPulse 2 水平脉冲电镀设备 图 26：使用 Uniplate InPulse 2 实现的通孔填充 资料来源：安美特官网，西部证券研发中心 资料来源：安美特官网，西部证券研发中心 不管是不溶性阳极垂直脉冲电镀还是不溶性阳极水平脉冲电镀，电镀液均需要进行相应的配方改进，以强化对盲孔具备良好的处理能力。电镀液主要由主盐、导电介质、阳极活性剂、缓冲剂以及电镀专用添加剂组成，主盐浓度对电镀结果的影

57、响不言而喻，电镀专 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 用添加剂亦可以通过改变电镀结晶速度、结晶形态和结晶分布等，改善镀层的性能和电镀质量，因此配方研发和优化是一个寻求各类成份平衡，最终达到理想效果的过程，这配方研发和优化是一个寻求各类成份平衡，最终达到理想效果的过程，这一工作需要大量的研发经验积累，辅之以到位的测试工艺。一工作需要大量的研发经验积累，辅之以到位的测试工艺。图 27：不同主盐浓度对盲孔电镀的影响 资料来源：日山科技，西部证券研发中心 添加剂一般包括光亮剂、运载剂和整平剂：（1）光亮剂

58、：吸附在孔底等低电流密度区，在氯离子作用下产生去极化作用，减低铜离子过电位，加速孔底铜的沉积速率；同时加速晶核形成，使得结晶变细，提高镀层表面的光滑度；（2）运载剂：降低界面接触角，使得镀液更容易进入微小孔内，增加镀液传质效果。同时，运载剂吸附在板面时，与氯离子的协同，可以增加板面极化作用，抑制板面电沉积速率；（3）整平剂：一般带正电，吸附在凸起区或转角处等高电流密度区，与铜离子争夺电荷，减慢高电流密度区的电镀速率，但不影响凹陷区或孔底的低电流密度区的电镀速度，从而达到整平效果。图 28：整平剂对电镀液深盲孔填充能力的影响 资料来源：日山科技，西部证券研发中心 整体而言，未来随着国内电子电路行

59、业从单双面板、高多层板，往软硬结合板、HDI、类载板、半导体测试板以及 IC 载板等高端领域进阶，高端电镀液的需求将水涨船高，但被动的是，当前高端电镀液配方仍掌握在外资企业手中，市场主要被海外巨头所垄断，且越高端的产品国产替代率越低。公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29：不溶性阳极电镀液国产替代情况 图 30：全球不溶性阳极水平脉冲电镀液市场格局 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 据 Toms Hardware 报道，美国总统拜登

60、在今年 3 月 27 日签署了一项总统决议，授权使用国防生产法(DPA)让国防部使用 5000 万美元(折合约 3.4 亿人民币)支持美国PCB(印刷电路板)和先进芯片封装行业，这一举措在于刺激高端电子电路产业回流，由于无法排除美国在此类环节是否会对我国进行卡脖子的可能性，国内企业对上游供应链核心原材料国产化的重视程度不断提升，在高端电子电路专用电子化学品领域取得突破，打破外资企业垄断的局面，加快国内电子电路产业链的国产化和自主化，显然也是迫在眉睫之事。图 31：美国意欲重建本土电子电路产业 资料来源：国际电子商情，西部证券研发中心 2.3 IC载板电子化学品迎来国产替代良机载板电子化学品迎来

61、国产替代良机 IC 载板是当下唯一的持续成长的载板是当下唯一的持续成长的电子电路电子电路细分赛道。细分赛道。IC 载板是 IC 封装关键部件，是连接并传递裸芯片(DIE)与印制电路板(PCB)之间信号的载体，可理解为一种高端电子电路产品。IC 载板的功能主要是保护电路、固定线路与导散余热，是封装制程中的关键部件，其在低端封装中成本占比 40-50%，高端封装中占比 70-80%。从 2022 年下半年开始，全球经济的低迷、叠加疫情冲击，智能终端需求下滑明显，以 PCB 板为代表电子元器件增速放缓，但受益于 Chiplet 等先进封装的渗透，IC 载板成为当下为数不多仍维持成长的细分赛道。75%

62、25%外资（安美特、JCU、麦德美乐思、陶氏杜邦）内资95%5%外资（安美特）内资（天承科技）公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32：Prismark 各个细分电子电路的产值情况 资料来源：Prismark 2022Q3，西部证券研发中心 IC 载板生产过程中需要大量使用线路图形、孔金属化、电镀、表面处理等电子化学品，当然，由于线宽/线距、板厚、孔径等指标更为精细，同时对于耐热性要求也更高，以及更为先进的加工工艺的引入，IC 载板对电子化学品的性能品质提出更为严苛的要求。以化学沉铜液为例：（1

63、）传统传统电子电路电子电路基本采用减成法工艺：基本采用减成法工艺：首先在覆铜板上镀一定厚度的铜层，然后使用干膜将线路及导通孔保护起来，将不需要的铜皮刻蚀掉。该方法最大的问题是在蚀刻过程中，裸露铜层在往下蚀刻的过程中也向侧面蚀刻(侧蚀)。侧蚀的存在使得电子电路的最小线宽/间距很难实现 50m 以下的线宽线距；加成法加成法则是指首先在含光敏催化剂的绝缘基板上进行线路曝光，然后在曝光后的线路上进行选择性化学沉铜，从而得到完整的电子电路。该方法由于不需要后期的蚀刻，可以达到很高的精度，其制程可达 12m/12m，只是该方法对基材和工艺流程要求很高，成本高，产量不大；半加成法半加成法是指在预先镀上薄铜的

64、基板上，覆盖光阻剂(D/F)，经紫外光曝光再显影，把需要的地方露出，然后利用电镀把线路板上正式线路铜厚增厚到所需要的规格，然后除去光阻剂，再经过闪蚀将光阻剂下的多余铜层去除，保留下来的铜层形成所需线路。半加成法的特点是线路的形成主要靠电镀和闪蚀。在闪蚀过程中，由于蚀刻的化学铜层非常薄，蚀刻时间非常短，对线路侧向的蚀刻比较小。量产能力可达最小线宽/线距 7m/7m，最小孔径 55m。上述三种工艺中，半加成法既能实现精细电路的制备，还能大幅提升成品率，是当前 IC 载板的主流生产工艺，从三种工艺的比较中可以清楚发现，采用减成法工艺，一般只需要对孔内实现沉铜，而采用半加成法工艺，其底铜亦需要由沉铜形

65、成，因此需要额外考虑沉铜层与板面之间的抗撕程度，沉铜层与绝缘层的结合力要求更高，一般需要达到 0.4N/mm 以上。2000202020212021/20202022E2026FCommodity$10,324$7,911$9,58921.20%$9,042-5.70%$10,7792.4%Multilayer$22,217$24,763$31,05325.40%$29,970-3.50%$37,1543.7%HDI$2,074$9,874$11,81119.60%$12,0542.10%$15,0124.9%Package Substrate$3,505$10,188$14,41041.40

66、%$17,71522.90%$21,4358.3%Flex$3,450$12,483$14,05812.60%$14,4763.00%$17,1794.1%Total$41,570$65,219$80,92024.10%$83,2562.90%$101,5594.6%2022E/20212021-2026CAAGR 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33：三种工艺比较 资料来源：西部证券研发中心（2）IC 载板的线宽线距要求一般在 10-30um，为了制备精细线路，同时降低信号传输的趋肤效应，

67、其基材一般需要选择低粗糙度的材料，当前主流的两种材料是BT 和 ABF，该类材料对化学铜沉积的低应力和强结合力提出更高要求。可以看出，随着工艺和绝缘基材的改变，化学沉铜液的配方亦需要进行特殊的改进，从而形成结构致密、低应力、强结合力的铜沉积层，具体操作包括但不限于：在沉铜之前配以除胶流程，并采用润湿性和渗透性更高的膨松液，保证高锰酸盐凹蚀液具备更高的咬蚀能力，有效去除 ABF 中的微球填料，在表面形成微观粗糙度，增加沉积铜的接触面积。图 34：盲孔除胶前后微观形貌对比 资料来源：安美特官网，西部证券研发中心 全球 IC 载板市场主要被日、韩、中国台资企业所把控，据 Prismark 统计，全球

68、载板市场份额高度集中，前十大厂商份额占比超过 80%，前三大企业分别是中国台湾欣兴电子、日本揖斐电和韩国三星电机。封测作为我国国产替代进程最快、比例最高的环节，其上游关键原材料仍无法自主可控，也是颇为无奈，尤其是在当下中美贸易摩擦的大环境中，先进封测有望一定程度拉近制程差距的情况下，IC 载板的国产替代显然已是势在必行，深南电路、兴森科技、珠海越亚等为代表的内资企业正积极扩产。表 3：2020 年以后，内资 IC 载板扩产情况 公司公司 IC 载板项目载板项目 兴森科技 2022 年底，珠海 FCBGA 项目建成并试产 2022 年 9 月，广州 FCBGA 项目实现厂房封顶 深南电路 202

69、2 年三季度，无锡基板二期连线投产 除胶前除胶后 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司公司 IC 载板项目载板项目 广州 ABF 封装基板项目一期厂房及配套设施主体结构已封顶 珠海越亚 2021 年，与珠海市富山工业园签署越亚半导体三厂扩建协议 博敏电子 2022 年，计划在合肥投资建设博敏 IC 封装载板产业基地项目 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 相应的，IC 载板制备过程中所需的沉铜液、电镀液等电子化学品，其配方目前主要被日本上村工业株式会社和安美特等海外企业所掌控，行业进入壁垒相

70、当高。2021 年 7 月，美国企业 MKS Instrument 收购安美特，彼时中国监管机构对此收购表示担忧，在中美贸易摩擦的情况下，这一担忧并非杞人忧天，也很好的说明，IC 载板上游原材料亦需要同步进行本土替代，电子化学品便是其中之一。三、三、产品定位高端化，契合国产替代趋势产品定位高端化，契合国产替代趋势 整体来看，国内电子电路行业正从单双面板、高多层板，往软硬结合板、HDI、类载板、半导体测试板以及 IC 载板等高端领域进阶，但略显被动的是，高端电子电路制备所需的上游关键原材料仍被海外企业把控，其中安美特（已被 MKS Instruments 收购）、陶氏杜邦、麦德美乐思均是美资企业

71、，在当下中美贸易摩擦日剧激烈的情况下，做到未雨绸缪，开启本土替代，显然是较为稳妥的选择，这对国内电子电路电子专用化学品企业而言更是良好的发展机遇。从第二章的讨论中，投资者应当已经明晰高端电子电路领域对电子化学品配方自主研发、改进、优化能力方面的要求，当然到位的量产工艺控制能力以及匹配的测试平台亦是供应商不可或缺的能力，具备这类能力的企业才是未来国产替代的中军力量。图 35：高端电子化学品企业能力“铁三角”资料来源：公司官网，西部证券研发中心 天承科技自成立以来，始终坚持以“高端电子电路电子专用化学品国产替代”为导向，目前对外销售的产品中，诸多用于专利的产品品类应用于高端电子电路领域，显然，高端

72、化产品的成长路径，与当前的下游诉求不谋而合，因此，公司有望成为国产高端电子电路电子专用化学品的领头羊之一。公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司在研发及推出新品过程中，坚持依靠自主研发，即使面对严苛的专利卡位，亦能实现突破，举例而言：公司水平沉铜专用化学品具备良好的可靠性和稳定的制程能力，适合于 HDI、类载板的盲孔、高纵横比通孔沉铜处理，以及高频高速基材，可以满足客户生产高端电子电路的要求，目前国内电子电路厂高端电子电路生产投入的水平沉铜线中，公司的份额仅次于安美特。水平脉冲电镀是当前高孔径比通

73、孔镀铜和 HDI 盲孔填孔最为适配的电镀工艺，既能实现高品质镀铜质量，又能实现较快的镀铜效率，然而这一技术基本被安美特所垄断，安美特在设备及材料端均有严格的专利把控，而且配套供给极大地提升了单一设备或耗材的供应商替换难度。公司是目前全球范围内，实现对不溶性阳极水平脉冲电镀液专利突破的唯一供应商，并在国内核心客户的部分产线中替换安美特实现量产。公司封装载板沉铜产品已获得 1 项发明专利，应用于江阴芯智联和中国科学院微电子所的载板生产，且正稳步推进载板填通孔工艺电镀铜添加剂、载板填盲孔工艺电镀铜添加剂、载板闪蚀工艺及添加剂等相关研发项目。图 36：天承科技电镀液相关发明专利 图 37：水平不溶性阳

74、极脉冲填孔药水获奖情况 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司通过自主配方研发、优化后的部分产品，性能已能赶超外资企业，这为公司赢得了诸多内资优质客户，2022 年，公司前五大客户，在国内电子电路企业排名中，均位于前30，随着公司高端产品阵列不断齐全，在高端电子电路上游原材料国产替代的大趋势中，公司可获取的市场空间相当可观，未来的业绩成长具备明确的推动力。表 4：前五大客户 2022 年前三季度销售占比年前三季度销售占比 2022 年年电子电路电子电路产值排名产值排名 定颖电子 13.68%20 景旺电子 11.73%7 深南电路 10.19%4 方正

75、科技 9.58%28 博敏电子 6.28%25 资料来源：天承科技招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 当然，优秀的配方研发能力助力公司在新市场孕育而出时，具备了快速切入的能力，当前电镀工艺已不再局限于 PCB 行业，在先进封装、新能源电池、光伏等领域正孕育新的市场机遇，未来随着新兴应用领域的快速发展，电镀液的市场空间亦将水涨船高，公司显然不会错过这一盛宴。图 38：公司投资九宫格 资料来源：西部证券研发中心 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 业务拆分

76、及盈利预测业务拆分及盈利预测 业绩预测：预计业绩预测：预计 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 3.98 亿、亿、5.07 亿和亿和 6.55 亿元，分别同比亿元，分别同比增长增长 6.4%、27.2%和和 29.3%。关键假设：关键假设：（1）公司沉铜专用化学品主要为水平沉铜液，应用领域以高阶 HDI、类载板、半导体测试板等高端电子电路为主，当前虽然国内电子电路行业整体稼动率并不理想，但对国产化率较低的上游原材料品类而言其实是难得的切入机会，未来随着国内电子电路产值往高端化升级，相应的水平沉铜液的需求亦会同比提升。沉铜专用化学品的单吨价格和毛利率受钯金属价格的影响，当前钯金

77、属价格仍在下行，如2024 年和 2025 年钯金属价格保持稳定，预计 2023-2025 年沉铜专用化学品收入增速分别为 5%、25%和 20%，毛利率分别为 25.0%、25.5%和 26.0%。（2）公司当前电镀专用化学品收入主要为水平脉冲电镀液贡献，当下全球范围内，具备水平脉冲电镀液配方的公司仅有安美特和天承科技，未来公司有望进一步侵蚀安美特在国内的市场份额；与此同时，公司已实现垂直脉冲电镀液配方的突破，今年有望持续开拓内资电子电路客户，整体而言，公司电镀专用化学品收入有望实现快速增长，且盈利能力受冲击的概率较低，预计 2023-2025 年电镀专用化学品收入分别为 0.45 亿、0.

78、7 亿元和 1.4 亿元，毛利率维持在 75%。公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5：公司主营业务收入拆分 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 375.50 374.40 398.32398.32 506.65506.65 654.98654.98 YoYYoY 46.0%-0.3%6.4%6.4%27.2%27.2%29.3%29.3%毛利率毛利率 28.6%31.4%33.2%33.2%34.7%34.7%38.2%38.2%沉铜专用化学品沉铜

79、专用化学品 303.32 298.40 313.32 391.65 469.98 YoY 48.4%-1.6%5.0%25.0%20.0%毛利率 19.4%22.4%25.0%25.5%26.0%占比 80.8%79.7%78.7%77.3%71.8%电镀专用化学品电镀专用化学品 24.28 34.55 45.0 70.0 140.0 YoY 162.5%42.3%30.2%55.6%100.0%毛利率 78.4%84.4%75.0%75.0%75.0%占比 6.5%9.2%11.3%13.8%21.4%铜面处理专用化学品铜面处理专用化学品 23.51 23.33 25 25 25 YoY 7

80、.3%-0.8%7.2%0.0%0.0%毛利率 60.8%47.0%45%45%45%占比 6.3%6.2%6.3%4.9%3.8%其他 24.39 18.12 15 20 20 YoY 12.2%-25.7%-17.2%33.3%0.0%毛利率 65.8%58.8%60%60%60%占比 6.5%4.8%3.8%3.9%3.1%资料来源：wind，天承科技招股说明书，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 公司主业是电子电路相关的沉铜液、电镀液的研产销，在印制电路板的竞争对手包括三孚新科、光华科技控股的东硕，在半导体端未来将与上海新阳有一定的重叠度，我们选取三孚新科、光华科技和上海新阳作

81、为参考公司，根据 wind 一致预测，2023-2025 年行业平均 PE 为 84.14、33.62 和 22.94 倍。公司一季度收入和业绩略有下滑，但考虑到 PCB 行业一季度稼动率相比去年同期大幅下滑，天承的微幅下滑已实属不易，且一定程度体现公司新客户导入方面的不错进度，随着新客户验证通过后的订单放量、以及下游行业整体稼动率的回升，公司今年下半年及明年有望步入业绩高成长通道。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 0.68、0.95和 1.49 亿元，当前市值对应 PE 分别为 81.0、58.0 和 36.9 倍，考虑到公司一季度表现明显优于三孚新科和光华科技，以及在 I

82、C 载板等高端领域的拓展具备领先优势，具备估值溢价的支撑。表 6：同类公司估值比较 代码 简称 最新价（元）总市值（亿）归母净利润（亿）归母净利润增速（%）P/E(倍）23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 688359.SH 三孚新科 66.00 61.33 0.44 1.63 1.99 -16.6%267.7%22.3%138.44 37.65 30.79 002741.SZ 光华科技 16.19 64.56 2.09 3.64 4.87 235.4%74.2%33.9%30.90 17.73 13.25 300236.SZ 上海新阳 38.45 120.5

83、0 1.45 2.65 4.86 39.3%82.8%83.4%83.10 45.47 24.79 均值 1 86.0%141.6%46.5%84.14 33.62 22.94 688603.SH 天承科技 94.88 55.16 0.68 0.95 1.49 51.4%39.7%57.1%81.00 57.99 36.93 资料来源：wind，西部证券研发中心，可比公司数据来源 wind 一致预测，股价截至 2023 年 07 月 17 日 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.3 投资建议投资

84、建议 公司是国内为数不多具备高端沉铜液、电镀液自主配方研发能力的企业，随着高端电子电路，尤其是 IC 载板上游原材料国产替代的开启，国内真正能满足客户要求、获得产品验证通过的供应商却并不多见，能切入至 IC 载板电子化学品领域的玩家更是少之又少，天承经过过去十数年的发展，配方研发能力已获得诸多国内电子电路客户的认可，在 IC载板领域的布局亦已有所斩获，卡位优势已相当明确。公司一季度收入和业绩略有下滑，但考虑到 PCB 行业一季度稼动率相比去年同期大幅下滑，天承的微幅下滑已实属不易，且一定程度体现公司新客户导入方面的不错进度，随着新客户验证通过后的订单放量、以及下游行业整体稼动率的回升，公司今年

85、下半年及明年有望步入业绩高成长通道。预计 2023-2025 年公司的归母净利润分别为 0.68、0.95和 1.49 亿元，当前市值对应 PE 分别为 81.0、58.0 和 36.9 倍，首次覆盖，给予买入评级。五、五、风险提示风险提示（1）电子电路电子化学品客户导入进度放缓，以及电子电路稼动率恢复节点延后：公司明年的利润预期基于当前客户认证导入进度，如放缓会导致业绩不及预期。（2）IC 载板电子化学品客户验证进度不及预期：公司 IC 载板专用电子化学品的验证正稳步进行，但放量仍需等待。（3）新拓展领域的进度不及预期：公司正积极开发半导体封装、复合铜箔和光伏镀铜领域的专用电子化学品，后续进

86、度将影响未来几年的业绩成长性。公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 39 58 134 167 228 营业收入营业收入 375 374 398 507 655 应收款项 160 165 168 210 267 营业成本 268 257 266 33

87、1 404 存货净额 46 45 48 61 74 营业税金及附加 2 2 2 2 3 其他流动资产 32 25 27 29 32 销售费用 14 17 18 23 29 流动资产合计流动资产合计 278 293 378 467 601 管理费用 34 36 34 40 45 固定资产及在建工程 13 18 20 23 24 财务费用 2 1(1)(2)(2)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）4(0)0 0(0)无形资产 0 38 50 67 89 营业利润营业利润 52 62 80 112 176 其他非流动资产 46 43 45 48 54 营业外净收支(0)0 0 0

88、 0 非流动资产合计非流动资产合计 59 98 115 137 167 利润总额利润总额 52 62 80 112 176 资产总计资产总计 337 391 493 604 768 所得税费用 7 7 12 17 26 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 45 55 68 95 149 应付款项 40 31 45 51 61 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 7 10 12 15 16 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 45 55 68 95 149 流动负债合计流动负债合计 47 41 57 66 77 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 20

89、21 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 25 24 26 33 36 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 25 24 26 33 36 ROE 20.0%18.5%18.5%20.8%25.8%负债合计负债合计 73 65 83 99 113 毛利率 28.6%31.5%33.2%34.7%38.2%股本 43 44 59 59 59 营业利润率 13.8%16.5%20.1%22.1%26.8%股东权益 264 326 410 505 655 销售净利率 12.0%14.6%17.1%18.8%22.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 337 391

90、493 604 768 成长能力成长能力 营业收入增长率 46.0%-0.3%6.4%27.2%29.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 15.1%19.4%29.4%39.9%56.9%净利润 45 55 68 95 149 归母净利润增长率 16.0%21.5%24.6%39.7%57.1%折旧摊销(12)7 2 0(0)偿债能力偿债能力 利息费用 2 1(1)(2)(2)资产负债率 21.5%16.5%16.7%16.3%14.7%其他(40)10 6(41)(63)流动比 5.87 6.63 6.63 7.

91、07 7.82 经营活动现金流经营活动现金流(5)73 76 53 83 速动比 4.89 6.05 5.78 6.15 6.86 资本支出(22)(49)(17)(22)(26)其他 0 0 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(22)(49)(17)(22)(26)每股指标每股指标 债务融资(4)(2)2 2 3 EPS 0.77 0.94 1.17 1.64 2.57 权益融资 34 17 16 0 0 BVPS 4.55 5.62 7.06 8.69 11.26 其它(10)(21)0 0 0 估

92、值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 20(6)18 2 3 P/E 122.6 101.0 81.0 58.0 36.9 汇率变动 P/B 15.5 12.7 13.7 11.1 8.6 现金净增加额现金净增加额(7)18 77 33 60 P/S 14.7 14.7 13.8 10.9 8.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|天承科技 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 18 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评

93、级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内

94、公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513

95、 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件

96、相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的

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98、的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信

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