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1、公 司 研 究2023.08.311敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款天 承 科 技(688603)公 司 深 度 报 告电子化学品领军者,载板&TSV 产品突破在即分析师郑震湘登记编号:S04佘凌星登记编号:S05强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息行业电子化学品最新收盘价(人民币/元)84.96总市值(亿)(元)49.3952 周最高/最低价(元)103.02/74.32历 史 表 现数据来源:wind 方正证券研究所相 关 研 究公司公司主要主要产品为产品为 PCBPCB 专用电子化学品专用电子化学品,高端产品市占率国
2、内第二高端产品市占率国内第二。PCB 是电子产品的关键电子互联件,公司产品为应用于高端 PCB 生产中沉铜、电镀、铜面处理等环节的专用电子化学品。公司主要客户包括深南电路、兴森科技、方正科技、崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等国内知名 PCB 企业,在中国大陆高端市场中份额位居第二,市占率约为 20%。水平沉铜市场贡献主要增长,电镀专用化学品壁垒高企。水平沉铜市场贡献主要增长,电镀专用化学品壁垒高企。公司营收主要增长来自水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品的销售收入增长。水平沉铜专用化学品产品销售额从 2020 年的 1.84 亿元上升到 2022 年的 2.82 亿元。毛利率稳
3、定在 20-25%,主要原因是公司采用包线销售。电镀专用化学品销售额从 2020 年的 925 万元上升到 2022 年的 3458 万元,收入占比从 4%上升到 9%。电镀化学品核心是配方,直接材料占比不高,公司 2020-2022 年毛利率从 73.28%增长至 84.37%,主要系高毛利盲孔填孔产品销售额占比上升。PCBPCB 专用电子化学品市场稳健增长专用电子化学品市场稳健增长,高端产品国产化率仍待打开高端产品国产化率仍待打开。预计 2021年中国大陆产值 PCB 专用电子化学品约为 140 亿元人民币,预计未来三年将保持 4%-6%的增长率。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最
4、终表面处理五大 PCB 制程所使用的专用电子化学品约占总产值的 10%、10%、40%、20%、20%。孔金属化中的水平沉铜和电镀环节的专用化学品壁垒较高,国产化率均在 20%左右,外资如安美特等公司近乎垄断。载板载板&TSV&TSV 应用突破在即,产品价值量提升翻倍以上。应用突破在即,产品价值量提升翻倍以上。内资 PCB 公司正在不断扩大高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、载板高端 PCB 的产能,带动电子化学品需求扩张。随着倒装、扇出、2.5D/3D 等先进封装形式的兴起,对载板的需求与日俱增,2016-2021 年中国大陆载板行业规模 CAGR 达29.50%,在众多 PCB 产品中
5、位居首位。高端 IC 载板如 ABF 载板的电子化学品成本占比相较于普通 PCB 的提升 2 倍以上,达 12%。3D 封装中 TSV 渗透率迅速提升,据 Vantage Market Research 预测,TSV 市场 2022-2026 年CAGR 为 16%,电镀液对 TSV 性能至关重要。公司载板和 TSV 产品突破在即,有望提升毛利和进一步打开高端市场空间。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:我们预计公司 2023-2025 营收为 4.08/5.07/6.35 亿元,同比增长 8.98%/24.26%/25.21%,归母净利润为 0.67/0.93/1.36 亿元,2023-2
6、025 年预期 EPS 为 1.16/1.61/2.33,对应 PE 为 73/53/36X。考虑到公司在 PCB 电子化学品行业中处于内资的领军地位,以及未来在载板和 TSV工艺中的高端产品持续突破,首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。风险提示:风险提示:新品研发及验证进度不及预期。竞争加剧导致产品价格下降。下游需求不及预期。盈 利 预 测(人民币)单位/百万2022A2023E2024E2025E营业总收入374408507635(+/-)%-0.308.9824.2625.21归母净利润556793136(+/-)%21.4723.4138.4445.17EPS(元)1.261.161.
7、612.33方正证券研究所证券研究报告天承科技(688603)公司深度报告2敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款ROE(%)16.746.127.8110.18PE0.0073.2552.9136.44PB0.004.484.133.71数据来源:wind 方正证券研究所注:EPS 预测值按照最新股本摊薄bUpOzQzQnOeZbRdN9PpNnNpNnOkPoOyRjMoOqM9PoOxOwMmQtRvPqMsR天承科技(688603)公司深度报告3敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款正文目录1 国产高端电化学品领军者,长坡厚雪未来可期.61.1
8、深耕高端电子化学品,推动国产化进程.61.2 业绩持续攀升,重视研发提升核心竞争力.81.3 上市助力扩产提质,巩固公司龙头地位.122 PCB 用化学品市场广阔,应用场景广泛.122.1 PCB 化学品种类繁多,工艺升级推动产品迭代.122.2 PCB 电子化学品国产替代空间广阔.142.3 安美特:电子化学品龙头.173 高端产品国产替代,突破载板+TSV 化学品.203.1 定位高端产品,国产替代逐步渗透.203.2 中国 PCB 厂商份额不断提升,带动电子化学品机遇.223.3 IC 载板&TSV 打开高端市场.243.3.1 IC 载板增速引领,高端电子化学品价值量提升翻倍以上.24
9、3.3.2 TSV 渗透率提高,高端电镀市场有望放量.274 盈利预测.304.1 关键假设.304.2 估值对比.325 风险提示.33天承科技(688603)公司深度报告4敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表目录图表 1:公司发展历程.6图表 2:公司主营业务及产品.7图表 3:公司股权结构(截至 2023 年 7 月 10 日).7图表 4:公司管理层背景.8图表 5:2019-2023 年营收、增速及毛利率.9图表 6:公司归母净利润、增速及净利率.9图表 7:公司分产品销售额(万元).9图表 8:公司分产品利润率(%).9图表 9:公司分产品销量(吨).10
10、图表 10:公司分产品单价(元/公斤).10图表 11:公司成本结构(万元).10图表 12:公司期间费用占总营收比率(%).11图表 13:公司研发费用及占营业收入比重(万元).11图表 14:公司核心技术.12图表 15:天承科技 IPO 计划募投项目(截止 2023 年 7 月).12图表 16:PCB 工艺制程所需设备和专用电子化学品列表.13图表 17:PCB 减成法工艺流程.13图表 18:PCB 半加成法工艺流程.13图表 19:PCB 工艺流程线路对比.14图表 20:五大制程所用 PCB 化学品分类总产值占比(%).15图表 21:PCB 专用电子化学品中国大陆市场规模及详情
11、.16图表 22:行业可比公司具体情况.16图表 23:同行业生产 PCB 化学产品的主要企业基本情况.17图表 24:安美特公司历史.18图表 25:安美特提供先进的湿化学工艺、生产设备和服务.18图表 26:安美特营收、增速及毛利率(%).19图表 27:安美特分类营收占比(%).19图表 28:安美特沉铜产品矩阵.19图表 29:安美特电镀产品矩阵.20图表 30:PCB 类型分类销售收入(万元).20图表 31:各个制程所使用的专用电子化学品国产化程度(%).21图表 32:公司营收中替换外资产品的收入比例(%).22图表 33:2011-2026 年全球、大陆 PCB 产值及增长率(
12、%).22图表 34:2021 年全球主要地区不同 PCB 产值构成占比(%).23图表 35:公司主要客户 2021 年后公布的水平沉铜生产线扩产情况.24图表 36:2016 年、2021 年以及预测 2026 年的中国大陆 PCB 产值按产品结构.25图表 37:半加成法工艺流程.25图表 38:天承科技封装载板沉铜产品符合业界要求.26图表 39:天承科技封装应用相关的在研产品.27图表 40:2021-2027 年不同先进封装形式 CAGR 比较.27图表 41:TSV 市场规模(亿美元).27图表 42:TSV 工艺流程.28图表 43:TSV 成本构成.28图表 44:先进封装及
13、内部互联用金属电镀材料市场规模(百万美金).28图表 45:电镀液对通孔稳定的重要性.29天承科技(688603)公司深度报告5敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 46:公司分产品营收预测(单位:亿元).31图表 47:公司费用率预测.32图表 48:公司盈利情况预测.32图表 49:估值对比(除天承科技外均为 Wind 一致预期,数据截止 2023 年 8 月 29 日收盘).33天承科技(688603)公司深度报告6敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款1 国产高端电化学品领军者,长坡厚雪未来可期1.1 深耕高端电子化学品,推动国产化进程公司
14、公司主要主要产品为产品为 PCBPCB 专用电子化学品专用电子化学品,高端产品市占率国内第二高端产品市占率国内第二。PCB 是电子产品的关键电子互联件,公司产品为应用于高端 PCB 生产中沉铜、电镀、铜面处理等环节的专用电子化学品。公司主要客户包括深南电路、兴森科技、方正科技、崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等国内知名 PCB 企业,在中国大陆高端市场中份额位居第二,市占率约为 20%。图表 1:公司发展历程资料来源:公司招股书,方正证券研究所公司整体发展历程可分为三个阶段:2010-2013 年:推出多款产品,积极开拓市场。公司初始,以 PCB 专用电子化学品为经营目标,研发
15、出铜面超粗化专用化学品、铜面中粗化专用化学品和光阻去除剂等产品,相关产品进入奥特斯、悦虎电路、华通电脑等终端客户产线。水平沉铜专用化学品实现对方正科技的批量供应。2014-2018 年:定位高端市场,差异化竞争战略。公司加大研发投入,以水平沉铜专用化学品为突破口,开发高技术含量产品。相继推出适用于多层柔性电路板、高互联可靠性背板、封装载板的水平沉铜产品以及不含镍的产品。终端客户覆盖深南电路、定颖电子、信泰电子、崇达技术、景旺电子、博敏电子和南亚电路等业内知名电子电路企业。2019 年至今:拓宽高端产品线,经营业绩稳步提升。公司持续加大研发投入,产品由 PCB 领域扩展至高端电子电路领域,在国产
16、化替代的机遇下,持续扩展高端产品线,研发出适用于 HDI、类载板的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品、不溶性阳极直流电镀填孔产品、触摸屏专用电子化学品等。在载板领域,公司积极开发载板生产所需的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品,推动公司在半导体专用化学品领域的发展。天承科技(688603)公司深度报告7敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 2:公司主营业务及产品产品类型产品系列产品特点适用产品/条件水平沉铜专用化学品SkyCopp 365盲孔处理能力强,可处理盲孔纵横比(孔径 50-125微米)为 1:1;适用现行的高频高速基材适用于多层板、高频高速板、HDI、类载板、半
17、导体测试板等SkyCopp 365SP盲孔处理能力强,可处理盲孔纵横比(孔径 50-125微米)为 1:1;互联可靠性高;适用现行的高频高速基材适用于多层板、高频高速板、HDI、类载板、半导体测试板等SkyCopp 3651产品不含镍(市场上的水平沉铜药水一般含 400ppm的镍离子以提高沉积速率和降低应力)适用于要求沉铜废水中不含镍的生产企业SkyCopp 3652材料兼容性广泛,适用 PI 和 BT 材料适多层软板、软硬结合板以及载板电镀专用化学品SkyPlateCu658适用不溶性阳极电镀,解决阳极保养问题,并减少铜成本;水平线脉冲填孔,对盲孔填孔有显著优势;电镀速度快,完成填孔所需的面
18、铜厚度低适用于 HDI、类载板电镀SkyPlateVF6382可应用在 VCP 或者龙门电镀设备,兼容性高;兼容可溶性阳极和不溶性析氧阳极,可应用于不溶性阳极直流填孔,填孔性能稳定;兼容通孔盲孔共镀适用于 HD 电镀铜面处理专用化学品超粗化产品防焊前处理HDI、汽车板中粗化产品防焊前处理/贴膜前处理5G 通讯板/HDI再生微蚀产品内层线路贴膜前处理通用大部分 PCB碱性微蚀产品表面处理柔性电路板资料来源:公司招股书,方正证券研究所实控人为董事长实控人为董事长&总经理总经理童茂军童茂军。董事长兼总经理童茂军直接持股 14.63%,通过广州道添间接控制公司 16.28%的股份,实际支配公司 30.
19、91%的股份表决权,为公司实际控制人。图表 3:公司股权结构(截至 2023 年 7 月 10 日)资料来源:Wind,方正证券研究所天承科技(688603)公司深度报告8敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款公司核心人员产业经验丰富公司核心人员产业经验丰富。公司核心人员在电子化学品行业拥有平均 10 年以上的从业经验积累,深耕多年,产业背景深厚,研发实力强劲。童茂军历任皆利士多层线路板公司品保部工程师、杜邦(中国)集团有限公司高级销售专员;刘江波历任安美特亚太区 PTH 与电镀产品经理、安美特中国区表面处理全球技术业务经理;章晓冬历任安美特广州公司产品专员、表面处理技术部
20、门应用经理。图表 4:公司管理层背景姓名职务履职经历童茂军董事长,董事,总经理本科学历。历任皆利士多层线路版(中山)有限公司品保部工程师,杜邦(中国)集团有限公司上海分公司高级销售专员,广东天承科技股份有限公司董事长、总经理。刘江波董事,副总经理中国香港居民,博士研究生学历。历任 FiltranMicrocircuitsInc 工艺工程师、生产经理,ZyconCorporation 工艺工程师、高级工程师,安美特(亚洲)PTH 与电镀产品经理,安美特(中国)化学有限公司表面处理全球技术业务经理,天承化工有限公司董事、总经理。章晓冬董事本科学历。历任川亿(深圳)电脑有限公司化验员、流程工程师,东
21、莞虎门南栅康源电子厂工艺工程师,安美特(广州)有限公司产品专员、表面处理技术部门技术应用经理,惠州(大亚湾)华毅电子有限公司总经理。广东天承科技股份有限公司研发总监、董事。费维独立董事硕士研究生学历。历任摩根士丹利华鑫证券有限责任公司投行部经理、高级经理,光大证券股份有限公司投行部副总裁,江苏卓睿控股有限公司集团副总裁,江苏迪欧姆股份有限公司董事,杭州启钰私募基金管理有限公司监事。任华独立董事本科学历,拥有中国注册会计师资格。历任湖北力帝集团上海分公司财务主管佳通轮胎(中国)投资有限公司财务分析师,明朗国际贸易(上海)有限公司财务副经理,西德科东昌汽车座椅技术有限公司财务控制及助理经理,上海澳
22、仁工程设计咨询事务所负责人,上海坤嵩工程设计咨询事务所的财务及人事管理负责人,广东天承科技股份有限公司独立董事。资料来源:公司招股书,方正证券研究所1.2 业绩持续攀升,重视研发提升核心竞争力营收与营收与国际钯价国际钯价联动,毛利率逆势增长联动,毛利率逆势增长。公司业务快速发展,2019-2022 年期间公司 CAGR 达 30.68%。2023Q1 公司营收为 0.75 亿,yoy-15.07%,主要系:国际钯价均价同比下降导致水平沉铜专用化学品收入下滑;行业需求低迷。2023Q1毛利率为 34.12%,yoy+2.12pcts,qoq+2.85pcts。业绩及净利率走强业绩及净利率走强。2
23、019-2022 年归母净利润 CAGR 为 33.44%,实现快速增长。2023Q1 公司归母净利润为 0.11 亿,yoy-9.03%,主要系行业需求低迷。2023Q1净利率为 15.08%,yoy+1.00pct,qoq+2.50pcts。天承科技(688603)公司深度报告9敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 5:2019-2023 年营收、增速及毛利率图表 6:公司归母净利润、增速及净利率资料来源:公司招股书,wind,方正证券研究所资料来源:公司招股书,wind,方正证券研究所水平沉铜市场贡献主要增长水平沉铜市场贡献主要增长,电镀专用化学品壁垒高企电镀专
24、用化学品壁垒高企。公司营收主要增长来自水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品的销售收入增长。水平沉铜专用化学品产品销售额从2020年的1.84亿元上升到2022年的2.82亿元。毛利率稳定在20-25%之间,主要原因是公司多采用包线销售。电镀专用化学品销售额从 2020 年的 925万元上升到 2022 年的 3458 万元,收入占比从 4%上升到 9%。电镀化学品的核心是配方,直接材料占比不高,公司 2020-2022 年毛利率从 73.28%增长至 84.37%,主要系高毛利的盲孔填孔产品销售额占比上升。图表 7:公司分产品销售额(万元)图表 8:公司分产品利润率(%)资料来源:公司招股书,方
25、正证券研究所资料来源:公司招股书,方正证券研究所产品销量稳步增长产品销量稳步增长,电镀专用化学品量价齐升电镀专用化学品量价齐升。公司总销量从 2020 年的 1.01 万吨上升到 2022 年的 1.48 万吨。水平沉铜专用化学品销售价格先升后降,与贵金属的市场价格变动趋势一致。电镀专用化学品技术壁垒高,市场竞争低,销售价格较高,两年内价格增长 240%,至 52.3 元/公斤。天承科技(688603)公司深度报告10敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 9:公司分产品销量(吨)图表 10:公司分产品单价(元/公斤)资料来源:公司招股书,方正证券研究所资料来源:公司招
26、股书,方正证券研究所成本结构中直接材料占比较高成本结构中直接材料占比较高。成本构成中以直接材料占比为主,每年占比均在90%以上。主要因为 PCB 专用电子化学品的核心技术在工艺控制及产品配方,生产人员和生产设备较少。图表 11:公司成本结构(万元)资料来源:公司招股书,方正证券研究所期间费用比例期间费用比例较为稳定较为稳定。公司销售费用率随着营收快速增长而稳中有降;管理费用率方面,由于公司于 2022 年搬迁至上海,导致职工薪酬和行政费用有所增加,管理费用相应上升;研发费用率较为稳定,主要系公司持续加大研发投入,提升产品性能与工艺,增强公司的竞争优势所致。预计随着规模效应及公司经营效率提升,公
27、司期间费率将持续小幅下降。天承科技(688603)公司深度报告11敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 12:公司期间费用占总营收比率(%)资料来源:Wind,方正证券研究所围绕市场需求推进研发创新围绕市场需求推进研发创新,研发实力强劲研发实力强劲。公司近三年研发费用分别为 1428.05万元、2131.82 万元和 2211.69 万元。2021 年起公司研发支出大幅增加,鉴于营收保持高增速,因此研发费用率有所拉低,但始终保持较高水平。未来公司将持续加大研发投入,积极把握电子化学品行业国产化替代的历史机遇,扩充高端技术与产能以适应市场的需求和变化。截至 2022 年
28、底,公司研发人员 48 人,研发人员数量占比 27.91%。图表 13:公司研发费用及占营业收入比重(万元)资料来源:Wind,方正证券研究所自主研发核心技术自主研发核心技术,打造电子化学品平台打造电子化学品平台。经过持续多年的研发投入和技术积累,公司自主研发并掌握了 PCB 水平沉铜产品制备及应用技术、封装载板沉铜产品制备及其应用技术、电镀铜产品制备及应用技术等多项核心技术,保持了较强的核心竞争力。天承科技(688603)公司深度报告12敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 14:公司核心技术核心技术名称阶段PCB 水平沉铜产品制备及应用技术量产封装载板沉铜产品制备
29、及其应用技术小批量生产触摸屏沉铜产品制备及其应用技术量产电镀铜产品制备及应用技术量产电镀锡产品制备及应用技术量产铜面超粗化产品制备及应用技术量产铜面中粗化产品制备及应用技术量产再生微蚀产品制备及应用技术量产碱性微蚀产品制备及应用技术量产棕化产品制备及应用技术量产化学沉锡产品制备及应用技术量产资料来源:公司招股书,方正证券研究所1.3 上市助力扩产提质,巩固公司龙头地位公司拟募资不超过 4.01 亿元,主要用于年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目、研发中心建设项目和补充流动资金。年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目预计建
30、设期为 24 个月,于第 2 年开始试运营,第 4 年达产,达产产能预计为 1万吨。图表 15:天承科技 IPO 计划募投项目(截止 2023 年 7 月)项目名称投资总额(万元)利用募集资金投资额(万元)实施主体年 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目17,052.7017,052.70湖北天承研发中心建设项目8,056.158,056.15湖北天承补充流动资金15,000.0015,000.00天承科技合计40,108.8540,108.85-资料来源:公司招股书,方正证券研究所2 PCB 用化学品市场广阔,应用场景广泛2.1 PCB 化学品种类繁多,工艺升
31、级推动产品迭代印刷电路板是组装电子零件用的基板印刷电路板是组装电子零件用的基板,有有“电子产品之母电子产品之母”之称之称。印刷电路板生产流程中棕化、黑化、沉铜、电镀、刻蚀、前后处理等环节都需要用到大量化学品。棕化、黑化使用亚氯酸钠或次氯酸钠在碱性条件下将铜氧化。在孔金属化的工艺中需要进行沉铜,以钯为触媒形成铜单质吸附孔内完成孔金属化,其药水由络合剂、硫酸铜、甲醛等组成。常用的电镀液有硫酸盐镀液、焦磷酸直镀液和氰化物镀液等,而刻蚀液根据其性质的不同主要分为酸性刻蚀与碱性刻蚀。天承科技(688603)公司深度报告13敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 16:PCB 工艺
32、制程所需设备和专用电子化学品列表PCB 工艺主要生产设备主要的专用电子化学品线路图形显影机、蚀刻机、闪蚀设备、去膜设备显影液、蚀刻液、光阻去除剂、消泡剂、闪蚀刻专用化学品等铜面处理阻焊前处理设备、棕化设备、内层前/外层前处理设备超粗化专用化学品、中粗化专用化学品、酸性/碱性微蚀液、有机键合剂等孔金属化垂直沉铜设备、水平沉铜设备、高分子导电膜线、水平碳孔线垂直沉铜专用化学品、水平沉铜专用化学品、黑孔黑影专用化学品、高分子导电膜专用化学品等电镀工艺龙门式电镀设备、垂直升降式(VCP)电镀设备、水平连续式电镀设备电镀铜专用化学品、电镀锡专用化学品等最终表面处理水平 OSP 设备、化锡设备、龙门化金设
33、备、龙门镍钯金设备、水平化银设备OSP(有机预焊保护剂)、化学锡专用化学品、化学镍金专用化学品、化学镍钯金专用化学品、化学银专用化学品等资料来源:公司招股书,方正证券研究所PCBPCB 生产工艺中减成法和半加成法为主流生产工艺中减成法和半加成法为主流。减成法是在覆铜箔基材上,通过钻孔、孔金属化、图形转移、电镀、蚀刻或雕刻等工艺加工,选择性地去除部分铜箔,形成导电图形。由于侧蚀的存在,减成法在精细电路制造中的应用受到很大限制,目前减成法主要用于生产多层板、柔性电路板、HDI 等 PCB 产品。而半加成法在覆铜箔基材上,首先将不需要电镀的区域保护起来,然后进行二次电镀。半加成工艺是目前生产精细电路
34、的主要工艺,主要用于生产类载板、载板等 PCB 产品。图表 17:PCB 减成法工艺流程图表 18:PCB 半加成法工艺流程资料来源:公司招股书,方正证券研究所资料来源:公司招股书,方正证券研究所天承科技(688603)公司深度报告14敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 19:PCB 工艺流程线路对比全加成法改良型半加成法半加成法减成法工艺水平线宽距制作能力30um10um50um10um50um75um侧蚀影响无侧蚀量少侧蚀量少侧蚀量多镀层厚度均匀性化学沉铜,均匀性好图形电镀中电流分布不均匀,导致图形均匀性下降图形电镀中电流分布不均匀,导致图形均匀性下降全板电镀,
35、电镀均匀性好可靠性水平树脂附着力目前附着力差,需对树脂表面进行粗化处理及改进沉铜工艺附着力好目前附着力差,需对树脂表面进行粗化处理及改进沉铜工艺附着力好热应力及回流焊测试存在爆板分层不良风险满足要求存在爆板分层不良风险满足要求工艺难度简单一般一般一般环境影响程度无蚀刻液消耗,污染较少与全板电镀相比,降低 Cu 消耗,同时降低蚀刻液消耗与全板电镀相比,降低 Cu 消耗,同时降低蚀刻液消耗Cu 消耗较多,同时蚀刻液消耗较多,较多污染资料来源:半加成法工艺研究,方正证券研究所水平沉铜已经成为高端水平沉铜已经成为高端 PCBPCB 板厂新建产线的主要选择板厂新建产线的主要选择。化学沉铜的传统工艺是垂直
36、沉铜,在 2000 年之前被大多数 PCB 厂商采用。由于垂直沉铜工艺采用空气搅拌系统,孔内溶液交换差,不适合于高纵横比通孔和盲孔生产,因此安美特在 20世纪九十年代初开发出水平沉铜设备和水平沉铜专用电子化学品,在欧美、日本、韩国和中国台湾地区率先应用,目前水平沉铜广泛应用于 HDI、高频高速板、多层软板及软硬结合板、类载板等高端 PCB。不溶性阳极电镀和脉冲电镀成为不溶性阳极电镀和脉冲电镀成为 PCBPCB 电镀的主要发展方向电镀的主要发展方向。由于 HDI、载板、类载板等对于线宽线距的制程要求,电镀厚度的均匀性要求越来越高。可溶性阳极存在电镀均匀性差和需要定期保养等缺点,因此不溶性阳极电镀
37、工艺成为 HDI、类载板和载板的主要生产工艺。除此以外,传统的直流电镀因其深镀能力受设备和电镀添加剂的限制,已经不能满足新的需求,脉冲电镀技术大幅度提高了瞬时电流密度,既能提高镀层质量,又能提高沉积速率,适用于高纵横比通孔的生产。2.2 PCB 电子化学品国产替代空间广阔PCBPCB 专用电子化学品市场稳健增长。专用电子化学品市场稳健增长。据 Prismark 统计,2021 年中国大陆 PCB 产值达 441.50 亿美元,根据 PCB 产值预计,2021 年中国大陆产值 PCB 专用电子化学品约为 140 亿元人民币,近三年复合增长率约为 5%-6%,预计未来三年将保持 4%-6%的增长率
38、。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最终表面处理五大 PCB 制程所使用的专用电子化学品约占总产值的 10%、10%、40%、20%、20%。天承科技(688603)公司深度报告15敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 20:五大制程所用 PCB 化学品分类总产值占比(%)资料来源:公司公告,方正证券研究所1)水平沉铜专用化学品水平沉铜专用化学品:根据 CPCA 相关分析,安美特、超特、陶氏杜邦等为水平沉铜专用化学品领域的全球主要供应商,其中安美特处于领先地位。2021 年中国大陆水平沉铜专用化学品的市场规模占孔金属化制程的 35%,约为 20 亿元,其中应用于
39、高端PCB的产值约为 11-15 亿元人民币,其国产化程度约为 15%-20%。2021 年,在高端 PCB 市场中,安美特占据了一半以上的市场,而中国大陆的 PCB厂商投入了约 250 条水平沉铜线在该市场中。截至 2022 年 12 月 31 日,天承科技的市场占有率仅次于安美特,为 54 条高端 PCB 水平沉铜线提供产品。2)垂直沉铜专用化学品垂直沉铜专用化学品:根据 CPCA 相关分析,陶氏杜邦、麦德美乐思等为垂直沉铜专用化学品领域的全球主要供应商,其中陶氏杜邦处于领先地位。2021 年中国大陆垂直沉铜专用化学品的市场规模约为 30-35 亿元人民币。陶氏杜邦、麦德美乐思、超特、深圳
40、市正天伟科技有限公司、贝加电子等供应商为该市场重要供应商,该市场的国产化程度约为 60%。由于水平沉铜工艺逐渐取代垂直沉铜工艺,未来垂直沉铜专用电子化学品的增速预计将放缓,预期增长率为 2%-5%。3)电镀专用化学品:电镀专用化学品:根据 CPCA 相关分析,安美特、JCU、陶氏杜邦、麦德美乐思等为电镀专用化学品领域全球主要供应商。其中安美特在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品方面处于垄断地位;JCU 在不溶性阳极直流电镀填孔产品方面处于优势地位。2021 年中国大陆电镀专用化学品市场规模约为 26-30 亿元人民币。其中,不溶性阳极电镀产品产值约为 8-12 亿元人民币,国产化程度约为 25%,
41、安美特过去长期垄断水平电镀设备和配套的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品,公司也在 2020 年研发出性能类似产品并投入市场使用。4)铜面处理专用化学品:铜面处理专用化学品:根据 CPCA 的发布的市场分析数据,MEC、日本三菱瓦斯和板明科技等为全球范围内铜面处理专用化学品的主要供应商。2021年中国大陆的市场规模为 14 亿元,并且中国大陆的主要供应商为 MEC、板明科技和天承科技,该产业的国产化程度为 75%。天承科技(688603)公司深度报告16敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 21:PCB 专用电子化学品中国大陆市场规模及详情产品类型市场规模(亿元)国产化率
42、外资厂商内资厂商未来三年市场增速(预测)水平沉铜专用化学品2015%-20%安美特、陶氏杜邦、超特天承科技等5%-9%垂直沉铜专用化学品30-3560%陶氏杜邦、麦德美乐思、超特正天伟科技、贝加电子2%-5%电镀专用化学品26-3025%安美特、JCU、麦德美乐思、陶氏杜邦天承科技、贝加电子5%-9%铜面处理专用化学品1475%MEC、日本三菱瓦斯板明科技、天承科技5%-8%资料来源:公司招股书,方正证券研究所外资厂商业务体量和毛利率领先外资厂商业务体量和毛利率领先。行业内主要外资厂商包括安美特、陶氏杜邦和JCU,其中安美特和陶氏杜邦在水平沉铜和电镀方面均有布局,安美特的业务还包括电镀设备,而
43、 JCU 聚焦于电镀专用化学品。美特、陶氏杜邦和 JCU 客户以全球高端 PCB 厂家为主,因此毛利率均在 30%+,安美特 2022 年的的综合毛利率更是高达 48%,领先内资厂商如三孚新科、光华科技等。图表 22:行业可比公司具体情况公司名称主要产品客户情况2022 年营收2022 年毛利率安美特水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品覆盖全球高端 PCB 厂商,包括全球前 30 大中的 28 家15.73 亿美元48.00%陶氏杜邦水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品在全球 PCB 主要厂商里占有较大的市场份额,特别是 vCP通孔以及填孔电镀铜领域130 亿美元35.45%JCU电镀专用化学品客
44、户覆盖全球,在高端 PCB 填孔电镀铜领域占有较大的市场份额271.37 亿日元34.20%三孚新科水平沉铜专用化学品在内资 PCB 厂商占有一定市场份额3.64 亿元人民币29.87%光华科技电镀专用化学品在内资 PCB 厂商占有一定市场份额33.02 亿元人民币15.28%天承科技水平沉铜专用电子化学品、电镀专用电子化学品、铜面处理专用化学品在内资 PCB 厂商高端产品占有较大市场份额,逐渐拓展欧美、日韩、台资等 PCB 厂商3.74 亿元人民币31.48%资料来源:公司招股书,wind,方正证券研究所安美特产品布局全面,天承科技领先内资厂商安美特产品布局全面,天承科技领先内资厂商.安美特
45、产品布局涵盖线路图形,铜面处理,孔金属化,电镀工艺和最终表面处理五大工艺中的所有电子化学品品类。天承科技仅在闪蚀刻专用化学品这一方面布局有所缺位,其他产品布局全面看齐安美特。天承科技(688603)公司深度报告17敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 23:同行业生产 PCB 化学产品的主要企业基本情况PCB 工艺主要的专用电子化学品天承科技安美特陶氏杜邦麦德美乐思JCU三孚新科光华科技线路图形显彰液、蚀刻液、光阻去除剂、消泡剂等闪蚀刻专用化学品铜面处理超粗化专用化学品、中粗化专用化学品、碱性微蚀液、有机键合剂等孔金属化垂直沉铜专用化学品载板用垂直沉铜专用化学品水平沉
46、铜专用化学品黑孔黑影专用化学品高分子导电膜专用化学品电镀工艺直流通孔电镀专用化学品、脉冲通孔电镀专用化学品等不溶性阳极直流电镀填孔专用化学品不溶性阳极水平脉冲电镀填孔专用化学品电镀锡专用化学品最终表面处理OSP(有机预焊保剂)、化学锡专用化学品、化学镍金专用化学品、化学镍钯金专用化学品化学银专用化学品等资料来源:公司招股书,方正证券研究所2.3 安美特:电子化学品龙头并购扩张成就全球电镀化学品龙头并购扩张成就全球电镀化学品龙头。1977 年,Elf Aquitaine 收购了 M&T Chemicals公司(后来成为 Atochem),在 1980 年,McGean 收购了 R.O.Hull
47、公司,成为了电镀和金属表面处理技术领域的领先者。安美特公司成立于 1993 年,当时 ElfAquitaine 将其 Elf Atochem M&T Harshaw 业务与先灵的电镀部门合并。在当时,这家新成立的公司即成为全球最大的电镀企业。目前,安美特为全球制造商提供设备、湿化学工艺技术与工业解决方案。天承科技(688603)公司深度报告18敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 24:安美特公司历史资料来源:安美特官网,方正证券研究所图表 25:安美特提供先进的湿化学工艺、生产设备和服务资料来源:安美特官网,方正证券研究所营收稳健增长,聚焦化学品营收稳健增长,聚焦化
48、学品+设备业务。设备业务。从盈利能力来看,安美特整体销售收入由 2017 年的 10.93 亿美元增长至 2021 年的 14.99 亿美元,5 年 CAGR 约为 8.21%。公司毛利率水平始终维持较高水平,2021 年约为 51.2%。公司整体营收分为化学品相关营收和设备相关营收,其中化学品相关营收占比达 85%以上且占比稳定,2021 年达 87%,为公司主要收入来源。天承科技(688603)公司深度报告19敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 26:安美特营收、增速及毛利率(%)图表 27:安美特分类营收占比(%)资料来源:彭博,方正证券研究所资料来源:彭博,
49、方正证券研究所安美特是高端 HDI 制造中水平沉铜线的全球市场领导者,超过 100 条垂直沉铜线和 230 条水平沉铜线都使用安美特的化学沉铜工艺进行量产,公司针对 IC 载板、HDI/MLB、柔性板等提供了定制化的综合化学品解决方案。图表 28:安美特沉铜产品矩阵应用产品名介绍水平沉铜Printoganth T1满足采用 amSAP 生产技术的先进 HDI 应用要求。Printoganth P Plus用于柔性/刚柔性板生产和 MLB/HDI 制造上高要求的基材,如 PTFE或 BT。Printoganth P2更好深镀能力,进一步改进了通孔填充能力。Printoganth U Plus适合
50、用于生产有多个内层的高层数线路板和应用于先进的HDI/ELIC 技术。垂直沉铜Printoganth MV TP1实现超细线,满足使用 SAP 技术的未来 IC 载板厂商的需求。Printoganth PV应用于先进 MLB,HDI 以及柔性/刚柔板生产。Noviganth LS Plus在最小的成本下获得最大的性能。直接电镀Neopact工艺控制简单,面向未来替代传统化学沉铜工艺的产品。Ecopact CP应用于 HDI,MLB 和柔性/刚柔生产板替代沉铜的绿色工艺。玻璃载板金属化CupraTech TS(Black)基于铜网的触摸传感器金属化。CupraTech FPD化学沉积铜代替铜溅射
51、的平板显示器的金属化。CupraTech GI M金属镀层直接沉积到玻璃基板上。资料来源:安美特官网,方正证券研究所在电镀领域,安美特提供一站式的设备、化学品和工艺解决方案,适用于封装基板、HDI、MLB、柔性板等多种应用,在可靠性和生产效率上均能满足客户需求。公司的 InPulse2 设备广泛应用于改良型半加成法中的闪镀工艺,均匀性表现良好。天承科技(688603)公司深度报告20敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 29:安美特电镀产品矩阵应用产品名介绍通、盲孔电镀Uniplate InPulse2 设备可应用于 mSAP 闪镀Cupracid TP3应用于可溶性
52、阳极的电镀,高可靠性Cupracid AC应用于可溶性阳极的电镀Cuprapulse XP7脉冲电镀,可实现深宽比 8:1 的通盲孔镀铜微盲孔电镀填充Inpulse 2HF水平微盲孔填充,适用于高端高容量 HDIInPro MVF;InPro MVF2垂直微盲孔填充通孔镀铜填充Inpulse 2THF适合小于 5m 厚度的铜箔InProTHF应用于 IC 载板,垂直连续电镀系统电解处理Nikotron延展性好、内应力低的镀镍层Aurotron应用于引线键合Pallatron电镀钯,为镍/钯/金相关的呃应用降低成本SolderFill高速电解锡焊料,能克服锡膏印刷和微球落点的的限制StannoB
53、ond电镀锡,应用于在铜柱上焊接和 TCBRDL、铜柱电镀Innolyte应用于高电流密度下的 RDL 和铜柱电镀,均匀性好。预处理CupraPro S8应用于所有 HDI 和图案化电镀铜CupraPro MV应用于 IC 载板,垂直沉铜设备CupraPro VC应用于面板和图案化电镀资料来源:安美特官网,方正证券研究所3 高端产品国产替代,突破载板+TSV 化学品3.1 定位高端产品,国产替代逐步渗透高端产品营收占比过半。高端产品营收占比过半。高端 PCB 产品包括 HDI、高频高速板、类载板、多层软板及软硬结合板、半导体测试板、载板等,下游的应用领域包括网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医
54、疗、服务器及数据存储等。2020-2022 年,公司 PCB 专用电子化学品应用于高端 PCB 的收入占比平均为 69.27%。在公司所供应的水平沉铜生产线中,共有 54 条生产线主要生产高频高速板、HDI 等高端产品。图表 30:PCB 类型分类销售收入(万元)项目2019 年2020 年2021 年2022 年金额比例金额比例金额比例金额比例HDI、高频高速板9,543.9756.89%15,032.3559.05%21,285.3757.16%22,437.8160.13%普通 PCB5,174.1230.84%8,523.3833.48%12,194.4832.75%9,689.892
55、5.97%类载板1,023.996.10%1,197.624.70%2,779.817.47%3,743.0110.03%多层软板及软硬结合板838.95.00%492.561.93%742.661.99%1,024.922.75%载板196.131.17%210.670.83%234.680.63%315.920.85%半导体测试板106.010.28%合计16,777.11100.00%25,456.57100.00%37,237.00100.00%37,317.56100.00%资料来源:公司公告,公司招股书,方正证券研究所天承科技(688603)公司深度报告21敬 请 关 注 文 后
56、特 别 声 明 与 免 责 条 款国内国内 PCBPCB 专用电子化学品供应以外资企业为主专用电子化学品供应以外资企业为主,国产替代空间广阔国产替代空间广阔。目前中国大陆 PCB 专用电子化学品市场主要被美国、欧洲和日本企业占据。据 CPCA 相关数据,外资企业在水平沉铜和不溶性电镀两大 PCB 制程的专用电子化学品上分别占有 65%、77%的份额。相比之下,线路图形和铜面处理工艺难度略低,国产化程度也较高,均已突破 70%。图表 31:各个制程所使用的专用电子化学品国产化程度(%)资料来源:公司招股书,方正证券研究所本土供应快速响应,持续替代外资。本土供应快速响应,持续替代外资。据 CPCA
57、 统计,国内的 PCB 厂商在高端 PCB生产投入的水平沉铜线约为 250 条,其中安美特为一半以上的水平沉铜线提供专用电子化学品,公司在国内市场的份额仅次于安美特,其余国内高端市场由超特、陶氏杜邦等公司占据。截至 2022 年底,共有 11 条高端 PCB 生产线供应商由安美特切换成天承科技。公司作为本土供应商,能够对客户需求快速响应,及时解决产线上的问题。公司的研发团队也更贴近客户,此后有望持续替代外资的市场份额。天承科技(688603)公司深度报告22敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 32:公司营收中替换外资产品的收入比例(%)资料来源:公司公告,方正证券研
58、究所3.2 中国 PCB 厂商份额不断提升,带动电子化学品机遇PCPCB B 专用电子化学品专用电子化学品系系 PCPCB B 生产制作中的必备原材料生产制作中的必备原材料。在 PCB 的生产制造过程中,化学沉铜、电镀、铜面表面处理等众多关键工序均需要使用大量 PCB 专用电子化学品。据 Prismark 统计,2021 年全球 PCB 产值达到 809.20 亿美元,较 2020 年增长 24.1%。未来五年 PCB 行业将受到云计算、物联网、5G 通信、工业 4.0 等行业的拉动。据 Prismark 预测,2022 年全球 PCB 产业总产值将增 4.2%;未来五年全球 PCB 市场将保
59、持温和增长,2021 年至 2026 年复合年均增长率为 4.6%。中国中国 PCBPCB 产业比重上升。产业比重上升。2021 年中国大陆 PCB 产值达到 441.50 亿美元,占总产值比例已由 2000 年的 8.1%上升至 2021 年的 54.6%。随着我国 5G 通信、汽车电子、消费电子、工业 4.0 等行业的发展将推动 PCB 产值在未来不断提高,根据Prismark 预测,2026 年中国大陆 PCB 产值将达到 546.05 亿美元。图表 33:2011-2026 年全球、大陆 PCB 产值及增长率(%)资料来源:Wind,Prismark,博敏电子,方正证券研究所目前中国大
60、陆目前中国大陆 PCBPCB 市场以中低端产品为主,高端产品有较大的发展空间市场以中低端产品为主,高端产品有较大的发展空间。2021年,中国大陆 47.5%的 PCB 产值来自单双面板和 4-6 层板,与其他制造能力较强天承科技(688603)公司深度报告23敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款的地区相比偏高,其中美洲占比为 30%,日本占比为 17.8%,亚洲其他国家和地区占比为 16%。与先进的 PCB 制造地区相比,目前中国大陆的高端印制电路板占比仍较低,尤其是封装基板、高阶 HDI 板、高多层板等方面,产品结构具有较大的发展空间。图表 34:2021 年全球主要地
61、区不同 PCB 产值构成占比(%)资料来源:公司公告,方正证券研究所PCBPCB 国产比例提升国产比例提升,持续扩产占领市场持续扩产占领市场。目前,中国大陆产出的 PCB 产品中仍有较多技术含量较低的产品,与欧美、日本、中国台湾地区相比仍存在一定的技术差距,因此内资 PCB 公司正在不断扩大高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、载板高端 PCB 的产能。由于新产线需要对设备、物料、生产产品等多方面进行全面评估、测试和认证,因此客户为进一步优化供应商体系,往往在新产线调试中对多个供应商进行测试和比较,选择整体更优的供应商,为公司进入供应商体系带来机遇。下游客户积极扩产下游客户积极扩产,带动公司
62、营收增长带动公司营收增长。公司客户涵盖众多知名 PCB 厂商,水平沉铜专用化学品在深南电路、方正科技、信泰电子、高德电子、定颖电子、建滔集团等公司的多条产线量产,相关产品亦通过终端客户验证。自 2021 年以来,公司客户共计宣布 10 条以上的水平沉铜产线的扩产计划,公司有望深度受益。天承科技(688603)公司深度报告24敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 35:公司主要客户 2021 年后公布的水平沉铜生产线扩产情况公司项目名称公告日期产能预计新增产线产品主要应用领域景旺电子景旺电子科技(珠海)有限公司一期工程-年产60万平方米高密互连印刷电路板项目2022/6
63、/2860 万平方米/年1-2 条手机、消费电子、5G 通信设备、汽车电子兴森科技宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目-年产96万平方米印刷线路板项目2021/3/996 万平方米/年2-3 条5G 通信、MiniLED、服务器和光模块等广州兴森快捷电路科技有限公司国产高端集成电路封装基板自动化生产技术改造项目2021/3/912 万平方米/年1 条5G 建设、可穿戴设备、服务器等珠海兴科3 万平方米/月 IC 封装载板和 1.5 万平方米/月类载板建设项目2021/6/2954 万平方米/月2 条智能手机、计算机、网络通信、数据存储、光电显示、消费电子、汽车电子等崇达技术珠海崇达电路技术有限公司新
64、建电路板项目(二期)2022/1/27150 万平方米/年2-4 条通信、服务器、智能手机、消费电子等博敏电子博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目(一期)2022/5/12172 万平方米/年2-4 条5G 通信、服务器、MiniLED、工控、新能源汽车、消费电子、存储器等广合科技黄石广合精密电路有限公司广合电路多高层精密线路板项目一期第二阶段工程2022/7/1100 万平方米/年2-3 条服务器、消费电子、工业控制、通信、汽车电子、安防电子等领域世运电路鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目(二期)2022/8/5150 万平方米/年2-4 条汽车电子、5G 通信、数据
65、中心服务器、工控医疗等资料来源:公司公告,方正证券研究所3.3 IC 载板&TSV 打开高端市场3.3.1 IC 载板增速引领,高端电子化学品价值量提升翻倍以上各产品结构中载板增速最快各产品结构中载板增速最快。随着倒装、扇出、2.5D/3D 等先进封装形式的兴起,对载板的需求与日俱增,2016-2021 年中国大陆载板行业规模 CAGR 达 29.50%,在众多 PCB 产品中位居首位。Prismark 预计 2021-2026 年中国大陆载板行业规模复合增速达 9.18%,依然领跑各 PCB 产品。天承科技(688603)公司深度报告25敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
66、 款图表 36:2016 年、2021 年以及预测 2026 年的中国大陆 PCB 产值按产品结构产品类型2016 年2021 年2016-21 年复合增长率2026 年预测2021-26 年复合增长率单双面板5,3217,0325.73%7,7862.06%4-6 层8,82913,9679.61%16,2773.11%8 层以上3,1466,84916.84%8,8105.16%HDI 板4,4757,1229.74%9,3585.61%载板7202,62229.50%4,0689.18%软板4,6326,5587.20%8,3074.84%合计27,12344,15010.23%54,6
67、064.34%资料来源:Prismark,方正证券研究所封装载板主要采用半加成法(封装载板主要采用半加成法(SAPSAP)进行生产,沉铜要求复杂。)进行生产,沉铜要求复杂。SAP 工艺的底铜由沉铜形成,沉铜层作为板面对抗撕裂强度有更高的要求,结合力需要达到0.4N/mm 以上。载板应用于封装工艺中,对精密度要求高,核心参数线宽/线距要求为 10-30um,远低于 HDI 的 40-60um,要求化学沉铜的应力更低,结合力更高。盲孔孔径一般为 50-100um,对配方的深镀能力要求极高。图表 37:半加成法工艺流程资料来源:半加成法工艺研究,方正电子绘制,方正证券研究所封装载板沉铜量接近翻倍增长
68、封装载板沉铜量接近翻倍增长。常规 PCB 使用的减成法一般只需要对孔内进行沉铜,而封装载板的底铜均由沉铜形成,且沉铜厚度从 0.3-0.5um 提升至 0.5-1.2um。一般来说,ABF 载板生产中对沉铜和电镀要求极高,成本结构中专用电子化学品占比大约为 10-12%,远高于普通 PCB 的 5%。天承科技(688603)公司深度报告26敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 38:天承科技封装载板沉铜产品符合业界要求项目业界要求天承科技背光要求大于 9 级大于 9 级ABF 材料附着力(回流焊三次后)大于 0.4N/mm大于 0.4N/mm化学沉铜厚度0.5-1.5
69、um0.7-1.2um除胶后 ABF 表面粗糙度 Ra小于 0.5um小于 0.5um能承受无铅焊接冲击大于 6 次大于 6 次资料来源:公司招股书,方正证券研究所载板用电子化学品认证严格载板用电子化学品认证严格。终端客户对载板用电子化学品验证极其严格,验证时间通常长达 3-5 年或更久。公司前期导入和验证流程开始较早目前已有部分产品用于载板应用,2019-2022 年载板专用电子化学品收入为 196.13 万元、210.67万 元、234.68 万元、262.64 万元。公司开发的与载板图形电镀配套的铜面处理专用化学品已应用于奥特斯重庆载板厂长达五年。公司的载板除胶沉铜专用化学品已应用于中科
70、院微电子研究所、华进半导体、芯智联等公司的产线。公司有能力提供公司有能力提供 ICIC 载板和载板和 ABFABF 载板解决方案。载板解决方案。载板化学品初步产品公司水平沉铜化学品 SkyCopp3652 于 2015 年开发出第一代产品,2020 年开发出第二代,于2022 年在兴森科技替换安美特的一条半导体测试板产线。垂直沉铜化学品SkyCopp SAP3622 于 2018 年开发,适用于普通 ABF 材料的 IC 载板生产,2022 年优化后可应用于 ABF 高端材料如 GZ41、GL102 等。载板化学品产品线储备丰富载板化学品产品线储备丰富。公司共有 4 个在研项目与封装载板应用相
71、关,包括载板 SAP 除胶和化学沉铜工艺及药水配方、载板填通孔工艺电镀铜添加剂、载板填盲孔工艺电镀铜添加剂、脉冲填孔电镀铜添加剂的研发和载板闪蚀工艺及添加剂的研发,其中除载板填盲孔工艺电镀铜添加剂的研发处于小批量测试外,其余项目均处于中试阶段,后续放量值得期待。天承科技(688603)公司深度报告27敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 39:天承科技封装应用相关的在研产品项目名称内容进展载板 SAP 除胶和化学沉铜工艺及药水配方的研发配合载板厂和绝缘膜厂研发适用的沉铜产品;研发适用于玻璃通孔技术(TGV)的化学镀专用化学品,应用于玻璃基板的孔金属化制程。中试阶段载板
72、填通孔工艺电镀铜添加剂的研发该研发项目旨在更高阶盲孔载板电镀技术的研发,例如 AR0.8 的盲孔,同时侧重于研发应用于直通孔、X 孔及陶瓷板梯形孔填充的电镀技术,填充率目标为达到 90%以上,以提高载板的互连可靠性,扩大产品的应用场景。中试阶段载板填盲孔工艺电镀铜添加剂的研发该研发项目旨在对目前公司的直流填孔电镀产品的升级,拓宽产品的应用场景。研发目标为将 VCP 直流填孔电镀产品扩大应用场景,包括应用在通孔电镀、盲孔填孔共镀工艺中、X 孔填充和直通孔填充,并且在较高的电流密度(2-3ASD)下进行电镀。小批量测试载板闪蚀工艺及添加剂的研发研发适用于载板闪蚀的专用电子化学品,能够提高蚀刻液中溶
73、解氧的浓度,加速 Cu 的再生,提高 ORP 值和蚀刻速率,并且能够调节蚀刻液中溶解氧的浓度,实现蚀刻液 OPR 值和蚀刻速率保持稳定。中试阶段资料来源:公司招股书,方正证券研究所3.3.2 TSV 渗透率提高,高端电镀市场有望放量3D3D 封装封装和和 TSVTSV 市场高速增长。市场高速增长。在各封装形式中,2.5D/3D 封装的增速最快,2021-2027 年 CAGR 达 14.34%,增量主要由 AI、HPC、HBM 等应用驱动。3D 封装中垂直方向的互联依赖 TSV 技术,据 Vantage Market Research 预测,TSV 市场2022-2026 年 CAGR 为 1
74、6%,2026 年将达 12.6 亿美元。图表 40:2021-2027 年不同先进封装形式 CAGR 比较图表 41:TSV 市场规模(亿美元)资料来源:Yole,方正证券研究所资料来源:Vantage Market Research,方正证券研究所TSVTSV 通孔填充对性能至关重要,铜为主流填充材料。通孔填充对性能至关重要,铜为主流填充材料。TSV 加工流程包括孔成型、沉积绝缘层、减薄、电镀、CMP 等。其中,TSV 的通孔填充技术难度较大,会直接影响电学性能和可靠性。铜凭借其超低电阻率和成本,被认为是最合适的填充材料。目前电镀设备的主要供应商包括安美特、东京电子、Ebara 等。电镀液
75、的供应商包括陶氏、安美特等。天承科技(688603)公司深度报告28敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 42:TSV 工艺流程资料来源:Improvement on Fully Filled Through Silicon Vias by Optimized Sputtering and ElectroplatingConditions,方正电子绘制,方正证券研究所TSVTSV 成本结构中通孔填充占比最高,成本结构中通孔填充占比最高,先进封装驱动电镀市场持续增长先进封装驱动电镀市场持续增长。TSV 工艺中,通孔填充占比最高,为 44%,其次为通孔蚀刻和减薄,分别为
76、25%和 24%。TECHCET 预计先进封装和高端互联应用中,电镀材料全球市场规模 2022 年接近10 亿美元,到 2026 年预计超过 12 亿美元,市场规模增长主要系先进封装结构中RDL、TSV 和 copper pillar 的用量增加。图表 43:TSV 成本构成图表 44:先进封装及内部互联用金属电镀材料市场规模(百万美金)资料来源:IME,方正证券研究所资料来源:TECHCET,方正证券研究所电镀液稳定性对通孔填充的良率有直接影响电镀液稳定性对通孔填充的良率有直接影响。电镀液中有机添加剂的分解会产生不良的副产物,从而导致通孔中出现空隙,影响导电性能。通孔的填充时间约为天承科技(
77、688603)公司深度报告29敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款40 分钟,但高度仅为 100um,因此对镀铜速率和沉积位置的控制非常重要,这一点是靠电镀液添加剂实现的。研发脉冲填孔电镀铜添加剂,切入研发脉冲填孔电镀铜添加剂,切入 TSVTSV 应用。应用。公司正在开发 AR0.8 的盲孔和直通孔填充,实现填充时间短、孔内无空心、面铜厚度薄等研发目标,以开发出适用于半导体垂直电互连技术(TSV)的电镀铜专用化学品,目前产品处于中试阶段。图表 45:电镀液对通孔稳定的重要性资料来源:杜邦,方正证券研究所天承科技(688603)公司深度报告30敬 请 关 注 文 后 特 别
78、 声 明 与 免 责 条 款4 盈利预测4.1 关键假设水平沉铜化学专用品水平沉铜化学专用品:公司加大研发投入,不断开发高技术含量产品。相继推出适用于多层柔性电路板、高互联可靠性背板、封装载板的水平沉铜产品以及不含镍的产品,并且采用包线销售模式,包线数量稳定增长,PCB 厂商对水平沉铜化学专用品需求不断上升,公司产品具备优异的盲孔处理能力,下游汽车电子、可穿戴设备等领域应用广泛,伴随终端去库存动作的持续,终端复苏有望将拉升公司产品营收。因此,我们预计公司 2023-2025 年水平沉铜化学专用品营收为3.10/3.75/4.47 亿元,毛利率为 24%/25%/26%。电镀专用化学品电镀专用化
79、学品:公司作为市场上除安美特之外唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商,不溶性阳极脉冲电镀产品市场广阔,且国内电镀专用化学品市场被国际巨头垄断,国产替代空间较大,不溶性阳极脉冲电镀解决了可溶性阳极电镀需要定期保养、电镀均匀性较差的缺点,预计需求将持续增长。因此,我们预计公司电镀专用化学品 2023-2025 年营收持续上升,达 0.46/0.76/1.29亿元,考虑抢占市场份额导致成本上升,预计毛利率波动,达 80%/76%/77.86%。铜面处理专用化学品铜面处理专用化学品:公司铜面处理专用化学品按不同处理要求分为超粗化、中粗化、再生微蚀、碱性微蚀产品,中国大陆相关产品主要由 MEC
80、、板明科技、天承科技供应,随着 HDI、类载板等高端 PCB 需求增加,处理精细线路的铜面处理专用化学品需求将持续增加,且相关产品单个客户采购规模较小,对价格不敏感,因此毛利率水平相对较高且较为稳定。因此,我们预计公司铜面处理专用化学品2023-2025 年营收为 0.25/0.26/0.27 亿元,毛利率为 50%/50%/50%。垂直沉铜专用化学品垂直沉铜专用化学品:公司垂直沉铜专用化学品于2017年推出,采用传统的“EDTA化学沉铜体系”,以胶体钯做催化剂,可以将槽液浓度控制在 10-20ppm,具有良好的背光稳定性和可靠性,多用于普通 PCB,现公司主营主要构成为水平沉铜,垂直沉铜是传
81、统的沉铜技术,水平沉铜工艺凭借其处理盲孔和高纵横比通孔的优质逐渐取代垂直沉铜,因此,我们预计垂直沉铜专用化学品营收及毛利率较为稳定,2023-2025 营收预计为 0.12/0.12/0.12 亿元,毛利率为 7%/7%/7%。天承科技(688603)公司深度报告31敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 46:公司分产品营收预测(单位:亿元)200222023E2024E2025E水平沉铜专用化学品营收1.141.842.762.823.103.754.47YoY61.40%50.00%2.17%9.93%20.97%19.31%成本2.172.
82、362.813.31毛利0.650.740.941.16毛利率24.89%20.40%23.22%24.00%25.00%26.00%电镀专用化学品营收0.080.090.240.350.460.761.29YoY12.50%166.67%45.83%31.43%65.22%70.26%成本0.050.090.180.29毛利0.300.370.581.01毛利率73.28%78.36%84.37%80.00%76.00%77.86%铜面处理专用化学品营收0.240.220.240.230.250.260.27YoY-8.33%9.09%-4.17%8.70%4.00%3.85%成本0.120
83、.130.130.14毛利0.110.130.130.14毛利率69.17%60.83%46.98%50.00%50.00%50.00%垂直沉铜专用化学品营收0.040.200.270.160.120.120.12YoY400.00%35.00%-40.74%-25.00%0.00%0.00%成本0.150.110.110.11毛利0.010.010.010.01毛利率7.33%8.84%6.63%7.00%7.00%7.00%其他主营业务营收0.180.200.220.180.150.180.19YoY11.11%10.00%-18.18%-16.67%20.00%5.56%成本0.070.
84、060.070.08毛利0.110.090.110.11毛利率64.37%62.16%59%60.00%60.00%60.00%总计营收2.573.753.744.085.076.35YoY-0.30%9.09%24.26%25.21%成本1.752.692.572.743.313.92毛利0.821.061.171.341.762.43毛利率31.89%28.21%31.41%32.73%34.74%38.25%资料来源:Wind,方正电子预测,方正证券研究所费用率假设:费用率假设:销售费用率:公司客户较为稳定,销售人员及其技术支持人员较为稳定,销售收入的增加会带动销售费用增加,总体费用率较
85、为稳定,我们预计 2023-2025 年公司销售费用率为 4.42%/4.23%4.40%。管理费用率:公司为租赁产地办公,资产规模相对较小,组织构架较为简单,管理人员配备需求相对不高,因此管理费用较为稳定,且占比相对于同比公司较低,我们预计 2023-2025 年公司管理费用率为 3.59%/3.36%/3.67%。天承科技(688603)公司深度报告32敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款研发费用率:公司持续加大研发投入,不断研发新产品和新工艺,提高现有产品的性能,增强公司产品的竞争优势,研发费用总体整体呈增长趋势。我们预计2023-2025 研发费用率为 5.71%
86、/5.77%/5.8%。财务费用率:2022 年公司财务费用增加的主要原因为公司执行新租赁准则使得租赁负债利息支出增加,考虑后续募资存放银行产生利息,我们预计 2023-2025财务费用率为-0.14%/-0.16%/-0.13%。图表 47:公司费用率预测20222023E2024E2025E销售费用率4.55%4.42%4.23%4.40%管理费用率3.79%3.59%3.63%3.67%研发费用率5.91%5.71%5.77%5.80%财务费用率0.38%-0.14%-0.16%-0.13%资料来源:Wind,方正电子预测,方正证券研究所受地缘政治影响,国内高科技企业积极推动上游供应链核
87、心原材料国产化,以实现自主可控,保障产业链安全,国产替代需求强烈给国内 PCB 专用电子化学品厂商带来发展机遇,国际 PCB 制造企业面临巨大成本压力,寻求国内优质的公司和产品。公司产品经过多年的积累,在业内树立了良好的口碑,是众多 PCB 制造商“国产化”的优先选择。持续的研发投入为公司建立技术护城河,5G 通信、人工智能、云计算、智能穿戴等技术的升级与应用的不断拓展,下游应用行业的复苏与发展将带动 PCB 需求持续增长,未来高端 PCB 产能将进一步扩大,促进国内高端 PCB 专用电子化学品市场扩大,下游产业的更迭促使 PCB 的产品结构和制造工艺发生较大变化,推动专用电子化学品更新换代。
88、综合以上假设,我们预计公司 2023-2025 营收为 4.08/5.07/6.35 亿元,YoY 为 8.98%/24.26%/25.21%,归母净利润为 0.67/0.93/1.36 亿元。图表 48:公司盈利情况预测单位:百万20222023E2024E2025E营业总收入374.36408.00507.00634.80YOY-0.30%8.98%24.26%25.21%归母净利润54.6467.4393.36135.53YOY21.47%23.41%38.44%45.17%EPS(元)1.261.161.612.33PE86735336资料来源:Wind,方正电子预测,方正证券研究所4
89、.2 估值对比公司主营业务为 PCB 专用电子化学品,我们选取了主营业务同样包括 PCB 电子化学品和电镀化学品的三孚新科,主营业务为 PCB 化学品的光华科技,主营业务为功能湿电子化学品的格林达作为可比公司。可比公司 2023-2025 年平均 PE 估值为 77/27/21。看好天承科技在高端 PCB 电子化学品方面的技术沉淀,以及未来在载板、TSV 等高端应用方面持续突破,2023-2025 年预期 PE 为 73/53/36X,首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。天承科技(688603)公司深度报告33敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表 49:估值对比(除天
90、承科技外均为 Wind 一致预期,数据截止 2023 年 8 月 30 日收盘)代码名称收盘价总市值归母净利润(亿元)PE2023E2024E2025E2023E2024E2025E603931格林达27.15542.253.254.7424.0916.6711.45688359三孚新科75.77700.401.471.76177.5747.9139.98002741光华科技15.08602.093.644.8728.7916.5212.34平均772721688603天承科技84.96490.670.931.36735336资料来源:Wind,方正电子预测,方正证券研究所5 风险提示新品研发
91、及验证进度不及预期新品研发及验证进度不及预期。应用于载板的电子化学品研发难度较大,认证时间长,公司产品研发和验证节奏有不确定性。竞争加剧导致产品价格下降。竞争加剧导致产品价格下降。竞争对手为抢占市场份额可能降价。下游需求不及预期下游需求不及预期。行业需求不振,下游客户有可能放缓新产能的建设。天承科技(688603)公司深度报告34敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款附录:公司财务预测表单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E 利润表利润表2022A2022A2023E2023E2024E20
92、24E2025E2025E流动资产流动资产29329376营业总收入营业总收入374374408408507507635635货币资金58807850916营业成本257274331392应收票据21252736税金及附加2223应收账款4销售费用17182128其它应收款1323管理费用14151823预付账款4345研发费用22232937存货45475768财务费用1-1-1-1其他25353945资产减值损失-1000非流动资产非流动资产9898999999999999公允价值变动收益0000长期投资0000投资收益00
93、00固定资产14141414营业利润营业利润626277774无形资产38383838营业外收入0000其他47474747营业外支出0000资产总计资产总计39751405利润总额利润总额626277774流动负债流动负债45151所得税7101319短期借款0-3-6-8净利润净利润556793136应付账款15192426少数股东损益0000其他26262933归属母公司净利润归属母公司净利润555567679393136136非流动负债非流动负债2424242424242424
94、EBITDA7377106154长期借款0000EPS(元)1.261.161.612.33其他24242424负债合计负债合计6565656571717474主要财务比率主要财务比率2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E少数股东权益0000成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本44585858营业总收入-0.308.9824.2625.21资本公积6营业利润19.4324.9938.1244.87留存收益7归属母公司净利润21.4723.4138.4445.17归属母公司股东权益3261102119
95、61331获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益39751405毛利率31.4832.7334.7438.25净利率14.6016.5318.4121.35现金流量表现金流量表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025EROE16.746.127.8110.18经营活动现金流经营活动现金流7373454546466868ROIC15.815.947.629.99净利润556793136偿债能力偿债能力折旧摊销9000资产负债率(%)16.555.585.605.29财务费用1000净负债比率(%)-
96、9.45-71.10-69.40-67.43投资损失0000流动比率7.1425.8424.7225.78营运资金变动9-22-47-68速动比率5.7624.4523.2724.20其他-1-100营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-49-490 00 00 0总资产周转率1.030.520.420.48资本支出-49000应收账款周转率2.682.833.023.01长期投资0000应付账款周转率12.8816.2915.2915.55其他0000每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-6-6705705-3-3-2-2每股收益1.261.161.612.33短期借
97、款0-3-3-2每股经营现金1.670.770.791.17长期借款0000每股净资产7.4918.9620.5622.90普通股增加01500估值比率估值比率资本公积增加1769400P/E0.0073.2552.9136.44其他-23000P/B0.004.484.133.71现金净增加额现金净增加额3436666EV/EBITDA-0.4254.2436.4024.63数据来源:wind 方正证券研究所天承科技(688603)公司深度报告35敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资
98、格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务
99、质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用
100、、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别评级评级说明说明公司评级强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层上海:静安区延平路71号延平大厦2楼深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层E-mail: