1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 07 月 20 日 亚钾国际(000893)国内钾肥出海代表，凭借资源优势规模快速扩张报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司是国内钾肥出海代表，首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。当前拥有老挝甘蒙省 263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过 10 亿吨。2022 年 3 月实现了首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，第二个 100 万吨/年钾肥项目选厂于 2023 年 1 月 1 日投料试车成功，第三个100 万吨/年钾肥项目预计 2023 年年底建成投产。股权激励方面，公司以钾肥产销量为考核指标

2、，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024 年公司的钾肥产量分别不低于 80、180、180 万吨，销量不低于当年产量的 85%，彰显公司信心。长期来看，公司规划在未来继续保持每年 100 万吨的产能增量，产能于 2025 年增加至 500 万吨，远期根据市场需求还可扩产至 700-1000 万吨，将提供全球钾肥重要增量，有望逐步成为全球钾肥实力企业。钾肥需求长期稳定，供给端受地缘政治影响较大，公司将贡献未来全球主要增量。需求端，全球人口增长稳定，带动粮食作物产量保持同步增长态势。展望未来，新兴市场国家将贡献全球人口的主要增量，而新增人口的粮食与有限耕地的矛盾只能通过提高单位土地生产

3、能力来解决，从而构成钾肥长期需求增长的核心驱动力。供给端，全球钾肥受资源分布影响，北美、俄罗斯以及白俄罗斯三个地区占全球总产能的 68%，分别达到 39%、16%、13%。2022 年受地缘政治影响，两俄钾肥出口受限，虽然当年名义钾肥开工率不高，但考虑 Nutrien、K+S 和两俄实际产量偏离产能较大的影响后，有效开工率高达 94.5%。远期来看，22 年高景气带动部分海外企业重启高成本钾矿，但后续仍有较多不确定因素，亚钾国际有望凭借每年 100 万吨的产能投放速度，主导 2022-2026 年全球钾肥产能增量。边际成本提升叠加供给端仍存扰动，有望支撑钾肥长期价格中枢上行。全球钾肥边际成本不

4、断抬升，生产成本方面，此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本；运输成本方面，随着俄乌战争的继续，黑海港口出口保费提升，同时白俄罗斯通过俄罗斯港口出口时需额外支付陆运费用。供给方面仍存扰动，根据 K+S 预测，由于地缘政治因素，全球钾肥的供给量在 2026 年之前也很难回到 2021 年的水平。整体来看，海外钾肥供给端仍存在诸多不确定因素，但需求将维持长周期稳定增长，叠加生产及运输边际成本提升，钾肥价格中枢较历史有望上行。凭借老挝钾肥资源及运输优势，公司钾肥实现规模化、低成本及非钾资源的协同开发。随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁

5、路的建设，东南亚区域的运输将进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。随着公司产能逐步释放，规模效应将进一步显现，同时加之技术水平的持续提升，智慧矿山建设的深入推进，以及未来通过自备电厂进一步降低能源成本的计划，公司钾肥生产成本仍有进一步下降的空间，成本优势长期有望对标海外钾肥企业。在非钾资源开拓方面，公司将持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用，其中溴素一期项目（1 万吨产能）已于23 年 5 月底试车成功，为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。盈利预测与估值：预计公司 2023-25 年归母净利润 15.54、21.73、31.02 亿元，对应 PE

6、 估值为16/11/8 倍。选取可比公司盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔。由于公司未来产能增速较快，因此采用 PEG 估值方式。预计公司 23-25 年利润复合增速达 41%，对应 23-25 年 PEG 估值为0.4/0.3/0.2 倍，同时行业平均PEG 为 0.8/0.7/0.6，公司 PEG 估值水平明显低于行业平均水平。考虑到全球钾肥景气高位回落，短期产品价格或将受新增产能的压制，谨慎原则下，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。市场数据：2023 年 07 月 19 日 收盘价（元）26.04 一年内最高/最低（

7、元）37.75/22.23 市净率 2.3 息率（分红/股价）-流 通 A股 市 值（百 万元）21088 上证指数/深证成指 3198.84/10932.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）11.25 资产负债率%10.38 总股 本/流 通 A 股（百万）929/810 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 东凌粮油（000893）点评：百废待兴，借力中农布局大农业 2016/01/06 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔(8621)23297818 财务数据及盈

8、利预测2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,466 854 4,619 6,651 8,945 同比增长率（%）313.0 63.5 33.3 44.0 34.5 归母净利润（百万元）2,029 336 1,554 2,173 3,102 同比增长率（%）125.6 19.8-23.439.9 42.7 每股收益（元/股）2.18 0.36 1.672.34 3.34 毛利率（%）72.7 66.3 56.8 54.2 54.2 ROE（%）20.1 3.2 13.3 15.7 18.3 市盈率 12 16 11 8 注：“市盈率”是指目前股价除以

9、各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-2006-20-50%-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）亚钾国际沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是国内钾肥出海代表，是国内首个在境外实现百万吨级规模生产的企业，实现了我国境外钾盐开发领域的重大突破。当前拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权，

10、折纯氯化钾资源储量将超过 10 亿吨。未来公司将提供全球钾肥重要增量，叠加生产成本的持续优化，有望逐步成为全球钾肥实力企业。预计公司 2023-25 年归母净利润 15.54、21.73、31.02 亿元，对应 PE 估值为16/11/8 倍。选取可比公司盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔。由于公司未来产能增速较快，因此采用 PEG 估值方式。预计公司 23-25 年利润复合增速达 41%，对应 23-25 年 PEG 估值为 0.4/0.3/0.2 倍，同时行业平均 PEG 为 0.8/0.7/0.6，公司 PEG 估值水平明显低于行业平均水平。考虑到全球钾肥景气高位回落，短期产品价格或将受新增产

11、能的压制，谨慎原则下，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 1）销量假设：2023 年公司第二个百万吨预计三季度逐步达产，预计当年有望实现 190 万吨销量，并于年底完成第三个百万吨项目的建设。根据公司已有的项目进展和销量计划，预计 2024、2025 年公司钾肥销量分别为 290、390 万吨。2）价格假设：2023 年钾肥景气高位回落，但国内 CFR307 美元/吨大合同价格（对应国内不含港杂费的港口价格约 2400 元/吨）有望托底，预计年内钾肥平均售价（不含税）约 2431 元/吨，并于 2024、2025 年维持 2294 元/吨的水平。有别于大众的认识 市场可能认为全球钾肥供给仍

12、有增量，或将导致钾肥景气长期下行，拖累公司业绩。我们认为，全球钾肥名义产能较高，但与实际有效产能偏差较大。以 2022 年为例，考虑 Nutrien、K+S 和两俄出口受限因素，全球钾肥有效开工率高达 94.5%，处于紧平衡状态。此外，尽管 22 年高景气带动部分海外企业重启高成本钾矿，但后续投产仍有较多不确定因素，比如 Eurochem 的钾肥矿区均位于俄罗斯，地缘政治或将导致产能投放不及预期，Nutrien 和 Mosaic 的扩产仍较为谨慎，全球钾肥的供给量在2026 年之前也很难回到 2021 年的水平。从公司自身因素来说，虽然钾肥景气不及2021 年高点，但近几年是公司产能增速较快的

13、时期，有望凭借每年 100 万吨的产能投放速度，主导 2022-2026 年全球钾肥产能增量。此外，公司主要市场聚焦在国内及东南亚，交通运输便利，运输成本较北美及两俄钾肥优势明显，叠加生产成本的持续优化，公司在当地销售的优势不断凸显。因此，整体来看，海外钾肥供给端仍存在诸多不确定因素，同时公司规模及成本优势明显，有望支撑业绩的持续增长。股价表现的催化剂 新建项目按照规划顺利进行；海外企业规划新增产能推迟。核心假设风险 下游需求不达预期；新项目进展不及预期；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。4WmVbUhWbWfZMBfWsP6MaOaQmOoOpNpMlOoOsNjMpNmNbRmMwOMY

14、mQqQwMmPmR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.海外钾肥规模快速扩张，打造国际化钾肥企业.6 1.1 公司立志打造世界级钾肥供应商.6 1.2 重组后完全转型钾肥业务，公司盈利大幅改善.8 2.钾肥需求长期稳定，边际成本抬高价格中枢.10 2.1 钾肥长期需求稳步增长.10 2.2 钾肥供给端新增主要在公司，未来话语权进一步提升.14 2.3 成本抬升叠加供给扰动，支撑钾肥中枢价格上行.18 3.占据老挝钾市场先机，公司钾业务前景广阔.21 3.1 依托资源和运输优势，老挝钾肥市场正崛起.21 3.2 公司钾资源储量

15、丰富，未来成本进一步下降.23 3.3 溴素领跑非钾业务，增厚公司盈利.26 5.盈利预测与投资评级.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司由粮油业务转型钾业务.6 图 2：公司由供销合作总社实控.6 图 3：公司营收近两年迅速增长.8 图 4：公司归母净利润近两年大幅转正.8 图 5：钾肥业务开始主导公司营收.9 图 6：公司各业务收入（亿元）及增速/右.9 图 7：钾肥业务抬升公司毛利率.9 图 8：公司经营性现金流持续净流入.9 图 9：公司三费费率下降.9 图 10：公司 ROE 提高.9

16、图 11：钾肥下游需求主要来自粮食作物.10 图 12：全球粮食作物产量增幅稳定（百万吨）.10 图 13：新兴国家钾肥占比较低.12 图 14：新兴国家人均钾肥用量较低.12 图 15：国内外农作物价格高位回落.12 图 16：钾肥价格和油价长周期相关.12 图 17：全球玉米播种面积重回增长（百万公顷）.12 图 18：中国氯化钾表观消费量稳步增长.13 图 19：中国主要地区氯化钾进口情况（万吨）.13 图 20：钾肥产能集中于加拿大和前苏联地区.14 图 21：全球各大公司历史毛利率.15 图 22：全球钾肥开工率维持高位.16 图 23：亚钾国际贡献 2023-2026 年全球钾肥主

17、要增量（单位：百万吨）.16 图 24：国内氯化钾开工率维持高位.17 图 25：全球氯化钾 FOB 成本曲线（美元/吨）.18 图 26：海外钾肥企业边际销售成本持续提升（美元/吨）.19 图 27：未来全球钾肥供给预测.19 图 28：我国自俄罗斯进口氯化钾量下降.19 图 29：远期钾肥供需预测（单位：千吨）.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 30：全球钾肥价格筑底回升（美元/吨）.20 图 31：中老铁路开通以来客运、货运流量持续走高.21 图 32：万永铁路连接万象和永安港.22 图 33：泛亚铁路联通东南亚

18、运输网.22 图 34：国内老挝钾肥进口量（单位：吨）.22 图 35：华为矿山鸿蒙物联系统.23 图 36：公司采矿权成本快速下降.24 图 37：公司彭下-农波矿段钾盐矿项目工艺.24 图 38：不同钾肥产品价格及价差走势（单位：元/吨）.25 图 39：溴素行业产业链.26 图 40：中国溴素产量总体稳定.26 图 41：中国溴素需求量稳中有增.27 图 42：溴系阻燃剂是溴素主要需求来源.27 图 43：溴素阻燃剂市场规模显著扩张.27 图 44：溴素价格与氯化钾价格相关性高.27 表 1：公司矿权分布情况.7 表 2：公司重组后对核心人员激励力度大.7 表 3：公司股权激励考核钾肥产

19、销量.7 表 4：公司扩产节奏稳定.8 表 5：我国钾肥施用比例持续提升（万吨）.11 表 6：全球产量及产量分布.15 表 7：国内钾肥产能分布.17 表 8：国内外钾肥供需平衡表（单位：万吨）.20 表 9：国际钾肥大合同价格谈判时价格表.21 表 10：公司钾肥矿区情况.23 表 11：关键假设表.28 表 12：可比公司估值.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.海外钾肥规模快速扩张，打造国际化钾肥企业 1.1 公司立志打造世界级钾肥供应商 2021 年至今，公司持续扩大钾业务规模，在老挝陆续获得 3 大矿区矿权，

20、氯化钾储量 10 亿吨以上。根据公司公告，2019 年，公司通过资产重组获得中农集团下属在东泰矿区的 35 平方公里矿区采矿权，在此基础上，公司于 2022 年陆续取得彭下-农波村 179.8平方公里钾盐矿采矿权、甘蒙省 48.5 平方公里探矿权。依托持续扩张的钾资源储量，公司于 2022 年完成首个 100 万吨氯化钾项目的改扩建，当年公司钾肥业务利润贡献量同比大增 308%至 34 亿元，并开始规划第二、三个 100 万吨氯化钾项目。图 1：公司由粮油业务转型钾业务 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 公司由中农集团实际控制，具备股东优势。中农集团直接持有亚钾国际 15.6%股权，

21、是公司的实际控制人。劲邦劲德股权投资持有公司 9.48%股份，是公司第二大股东。截至2023Q1，公司前十大股东持有股权占比 53.83%。依托中农集团的股东优势，公司有望在我国农业高质量发展和粮食安全保障中持续扮演重要角色。公司东泰矿区和彭下-农波矿区分别下属于公司的中农国际钾盐和农钾资源科技两个子公司，东泰矿区已有 100 万吨氯化钾产能改扩建完成并达产，彭下-农波矿区预计将于2023 年建成 200 万吨氯化钾产能。此外公司通过参股亚洲新材布局溴素业务。图 2：公司由供销合作总社实控 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料

22、来源：Wind，申万宏源研究 表 1：公司矿权分布情况 所属子公司 股权占比 矿区 钾肥产能(万吨/年)状态 中农钾肥 100%东泰矿区(35 平方公里)100 2022 年 4 月达产 北京农钾资源 71.17%彭下-农波矿区(179.8 平方公里)200 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产销量为标，股权激励将持续为公司转型钾业务赋能。2022 年 9 月，公司公告新一轮股权激励方案，股票期权+限制性股票的激励总数占当时总股本比例累积达 6.2%。本轮股权激励直接以钾肥产销量为考核指标，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024年公司的钾肥产量分别不低于 80、180、180 万吨

23、，销量不低于当年产量的 85%。在股权激励引导下，公司钾肥业务可以保持强劲的发展动力。表 2：公司重组后对核心人员激励力度大 首次授予公告日 激励标的物 激励总数(万股/万份)激励总数占当时总股本比例(%)期权初始行权价格(元/股)有效期(年)方案进度 2022/9/28 期权 4910 5.33 27.58 5 实施 2022/9/28 第一类限制性股票 800 0.87 17.24 4 实施 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：公司股权激励考核钾肥产销量 行权/解除限售期 考核年度 基础考核目标 A 卓越考核目标 B 挑战考核目标 C 公司层面行权/解除限售比例为80%公司层面行权/

24、解除限售比例为90%公司层面行权/解除限售比例为 100%第一个行权/解除限售期 2022年 80 万吨Q90 万吨，且 S/Q85%90 万吨Q100 万吨，且 S/Q85%Q100 万吨，且 S85 万吨 第二个行权/解除限售期 2023年 180 万吨Q190 万吨，且 S/Q85%190 万吨Q200 万吨，且 S/Q85%Q200 万吨，且 S170 万吨 第三个行权/解除限售期 2024年 280 万吨Q290 万吨，且 S/Q85%290 万吨Q10 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司降本方式多样，成本下降空间可观。2022 年全年，公司氯化钾合计销量达91.02 万吨，对应

25、单吨销售收入约 3808 元/吨，综合成本（含税）扣除 22 年股票激励费用 5240 万元影响后，约为 1517 元/吨。未来部分成本仍有望从人工、选矿、管理、规模等方面进一步降本，成本优势长期有望对标海外钾肥企业。（1）引进大功率开采设备和智慧矿山技术减少人工成本。公司与华为合作开展 5G智慧矿山建设，逐步实现少人化、无人化矿山，并同步引入大功率机械化设备，可进一步降低人力成本。图 35：华为矿山鸿蒙物联系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：矿鸿官网，申万宏源研究 （2）不断以低成本获取新矿，实现采矿权摊销成本

26、下降。公司采用产量法进行采矿权摊销，公司 35 矿采矿权每吨原矿年摊销额约 6.39 元/吨，179 矿采矿权每吨原矿年摊销额预计仅为 1.43 元/吨，48.52 矿摊销额预计可降低至 0.16 元/吨左右（因为资源量还未确定，用可比面积折算）。图 36：公司采矿权成本快速下降 资料来源：公司公告，申万宏源研究 （3）工艺改进叠加规模提升，有望持续降低选矿和生产成本。公司通过对破磨、结晶、浮选工艺的技术研发创新，提高浮选收率并回收尾液中氯化钾，可直接提升原矿到钾肥精矿的收率。此外，随公司规模快速增加，有望降低相应费用摊销体量。图 37：公司彭下-农波矿段钾盐矿项目工艺 公司深度 请务必仔细阅

27、读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 （4）优化产品构成提高单吨收益。公司产品主要为粉钾和颗粒钾，颗粒钾的造料成本有限，而市场销售要高于粉钾约 50-500 元/吨。22 年公司完成了大红颗粒钾一期 30万吨/年项目建设，今年还将建设成大红颗粒钾二期 50 万吨/年项目建设，颗粒钾销量占比将提升至 15%，产品结构的不断优化有望支撑公司盈利能力的提升。图 38：不同钾肥产品价格及价差走势（单位：元/吨）资料来源：wind，申万宏源研究 （5）能源成本及低价劳动力，利用老挝本土优势成本仍有下降空间。能源优势方面，老挝水电

28、资源丰富，价格低廉，同时未来电力成本和供热（蒸汽）成本有望通过获取潜在的煤矿资源等方式进一步降低；劳动力优势方面，目前老挝农村人口占比仍然较高，劳动力资源丰富，一般薪酬在 800-1200 元/月，未来进一步提高老挝籍员工的人员占比可以降低工资开支。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.3 溴素领跑非钾业务，增厚公司盈利 公司充分挖掘老挝资源价值，溴素领跑非钾业务。除钾业务外，公司也成立非钾事业部，旨在全面挖掘老挝矿产的资源价值，包括挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用和老挝其他稀缺矿产资源的获取开发，为公司

29、拓展新的利润增长点。其中，溴元素是公司矿产中较为富集的资源之一，公司老挝提钾卤水的溴素含量高达3000ppm，高出国内莱州湾卤水 20 多倍。公司已开始布局氯碱溴素溴阻燃剂产业链，据公司公告，每 100 万吨钾肥对应能生产 1 万吨溴素，可进一步增厚公司盈利，公司溴素一期项目（1 万吨产能）已于 23 年 5 月底试车成功，项目连续运行 72 小时，单日产量超 36 吨。溴素溴素是一种非金属元素，在自然界中主要以溴化物形式存在于海水、岩石和土壤中。工业采用硫磺、硫酸、液氯等原料从的卤水或海水中提取溴素，溴素可用于生产阻燃剂、农药/医药/染料中间体、橡胶、水处理剂等，产品被广泛应用于防火、化学合

30、成、医药制剂、电子材料、照相和油田化学等领域。图 39：溴素行业产业链 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我国溴素产业目前集中于沿渤海，供给总体稳定。溴素行业市场规模稳定，我国溴素生产企业主要集中在沿渤海一带，具备海水资源丰富、交通便利、滩涂广阔等优势，但产量受气温影响存在一定限制。2022 年，我国溴素产量约 10.81 万吨，同比增长 2.1%。图 40：中国溴素产量总体稳定 资料来源：观研报告网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 溴系阻燃剂是溴素主要需求来源。我国溴素总体需求量稳中有升，2022 年需求总量

31、达 15.5 万吨，同比增长 3.3%。从需求结构来看，溴用途广泛，溴系阻燃剂行业是溴素用量最大的产业，其对溴素使用量占国内溴素 36%以上。溴系阻燃剂市场规模持续扩大。近几年来，为适应防火标准提高的需求，阻燃技术得到加速发展，应用领域不断拓展，许多新型、高效、环保的阻燃剂层出不穷。其市场用量呈持续增长趋势，销售规模日益扩大。由于人们健康环保意识的增强，开发环保、低毒、高效、多功能的阻燃剂已成为阻燃剂行业未来的发展趋势。2021 年国内阻燃剂市场规模出现较大幅度增长，2021 年中国阻燃剂市场规模达 256.6 亿元，同比增长 24.99%。图 41：中国溴素需求量稳中有增 图 42：溴系阻燃

32、剂是溴素主要需求来源 资料来源：观研报告网，申万宏源研究 资料来源：观研报告网，申万宏源研究 图 43：溴素阻燃剂市场规模显著扩张 资料来源：观研报告网，申万宏源研究 溴素于氯化钾价格关联度较高，长期价格中枢同样向好。国内溴素与氯化钾同为卤水提取产物，因此，溴素价格与氯化钾价格的相关性高。未来钾供给端的不确定性同样适用于溴素，长期中枢价格有望上行。图 44：溴素价格与氯化钾价格相关性高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 5.盈利预测与投资评级 关键假设：1）销量假设：公司 2022 年建设完成

33、第一个百万吨项目，当年实现钾肥销量达 91 万吨，2023 年公司第二个百万吨预计三季度逐步达产，叠加第一个百万吨项目产量持续提升，预计当年有望实现 190 万吨销量，并于年底完成第三个百万吨项目的建设。根据公司已有的项目进展和销量计划，预计 2024、2025 年公司钾肥销量分别为 290、390 万吨。2）价格假设：2023 年钾肥景气高位回落，根据公司一季报数据，公司钾肥平均售价（不含税）达 3223 元/吨，二季度起钾肥价格持续下滑。但国内 CFR307 美元/吨大合同价格（对应国内不含港杂费的港口价格约 2400 元/吨）有望托底，预计年内钾肥平均售价（不含税）约 2431 元/吨。

34、同时海外钾肥企业新开高成本矿山有望支撑钾肥底部价格，预计 2024、2025 年维持 2294 元/吨的水平。表 11：关键假设表 2022 2023E 2024E 2025E 均价（不含税，元/吨）3809 2431 2294 2294 销量（万吨）91 190 290 390 吨成本（含费用，元/吨）1400 1500 1400 1300 销售收入（百万元）3466.1 4619.3 6651.4 8945.0 销售成本（含费用，百万元）1274.2 2850.0 4060.0 5070.0 资料来源：公司公告，wind，申万宏源研究 盈利预测与投资评级：公司是国内钾肥出海代表，是国内首个

35、在境外实现百万吨级规模生产的企业，实现了我国境外钾盐开发领域的重大突破。当前拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过 10 亿吨。2022 年 3 月实现了首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，第二个 100 万吨/年钾肥项目选厂于 2023 年 1 月 1 日投料试车成功，第三个 100 万 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 吨/年钾肥项目预计 2023 年年底建成投产。未来公司将提供全球钾肥重要增量，叠加生产成本的持续优化，有望逐步成为全球钾肥实力企业。预计公司 2023-25 年归母净利

36、润 15.54、21.73、31.02 亿元，对应 PE 估值为16/11/8 倍。选取可比公司盐湖股份（国内盐湖钾肥企业，拥有盐湖钾肥产能 500 万吨/年）、藏格矿业（国内盐湖钾肥企业，拥有盐湖钾肥产能 200 万吨，同时初步规划 200万吨/年老挝钾肥项目）、东方铁塔（国内钾肥出海企业，预计 2023 年实现老挝钾肥产能达 100 万吨/年）。由于公司未来产能增速较快，因此采用 PEG 估值方式。预计公司 23-25 年利润复合增速达 41%，对应 23-25 年 PEG 估值为 0.4/0.3/0.2 倍，同时行业平均PEG 为 0.8/0.7/0.6，公司 PEG 估值水平明显低于行

37、业平均水平。考虑到全球钾肥景气高位回落，短期产品价格或将受新增产能的压制，谨慎原则下，首次覆盖，给予“增持”评级。表 12：可比公司估值 简称 总市值(亿元）总股本（亿股）股价（2023/7/19）归母净利润（亿元）PE 23-25E CAGR PEG 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 东方铁塔 92 12.44 7.39 8.25 9.38 11.27 12.11 10 8 8 14%0.7 0.6 0.6 藏格矿业 370 15.80 23.39 56.55 54.54 55.47 63.01 7 7 6 7%0.9 0.9 0.8 盐湖股份*

38、1,052 54.33 19.37 155.65 115.82 133.13 150.41 9 8 7 14%0.7 0.6 0.5 行业平均 9 8 7 0.8 0.7 0.6 亚钾国际 242 9.29 26.04 20.29 15.54 21.73 31.02 16 11 8 41%0.4 0.3 0.2 资料来源：wind，申万宏源研究，*来自申万研究报告预测，其余来自 Wind 一致预期 风险提示：1)下游需求不达预期。全球经济增速放缓，导致钾肥需求不及预期，进而导致公司业绩不及预期；2)新项目进展不及预期。公司未来第三个、第四个百万吨钾肥项目进展不及预期，可能导致公司业绩增长不及预

39、期；3)海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。除当前规划产能外，海外企业不断新增钾肥扩产计划，行业竞争格局恶化，业绩增长可能不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司

40、经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标

41、准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者

42、卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，

43、仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风

44、险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。