1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 评级 相关报告相关报告 分析师： 丁婉贝 S01 邵伟 S03 投资要点投资要点 免费阅读市场格局：群雄纷起，巨头入局。免费阅读市场格局：群雄纷起，巨头入局。网络文学用户规模增长放缓， 免费阅读新贵通过聚焦下沉市场争夺价格敏感型用户。 当前付费阅读龙头 仍具有用户量优势，但从图书免费排行榜来看，

2、免费阅读新贵已经将老牌 巨头挤出免费榜前 10 位。 烧钱买量，免费阅读基烧钱买量，免费阅读基本盘为下沉市场。本盘为下沉市场。据 Questmobile，免费阅读基本 盘人群为三线城市以下人群，且在拼多多、淘集集、省钱快报、返利等 APP 上活跃渗透率较高，即免费阅读人群主要为价格敏感型用户。免费阅 读 APP 通过各种方式烧钱买量，并通过网赚、社交裂变等模式，正好借此 收获并留存目标用户，实现用户数量快速增长。但其用户属性与付费阅读 龙头用户重合度较低。 主要免费阅读主要免费阅读 APPAPP 的产品策略。的产品策略。1 1）番茄和七猫的小短剧买量模式是适应 短视频化的举措，买量效果较好。2

3、）免费阅读 APP 通过网赚模式吸引用 户，对价格敏感型用户有较大吸引力，番茄拉新投入最高，其次为七猫、 飞读，米读当前现金激励较少。3）市场竞争提高了拉新成本，导致缺乏 广告变现能力的米读为控制获客成本增长受限。4）新兴免费阅读 APP 均 引导用户成为 VIP 付费会员，VIP 会员相比广告商业链路更短，受宏观经 济影响较低。 当前拥有版权的当前拥有版权的 CPCP 处于红利期。处于红利期。当前主要免费阅读平台主要版权内容来 自于分销。 由于免费阅读仍处于烧钱买量投入期， 内容生态建设需要时间， 因此大量通过保底等方式采购 CP 方的内容版权， 拥有网文版权的公司 （CP 公司）当前处于红

4、利期。纵横、掌阅及大量中小网文 CP 均与主要免费阅 读 APP 存在合作。 免费阅读变现潜力依靠广告效率和会员引导。免费阅读变现潜力依靠广告效率和会员引导。 免费阅读广告商业模式的核 心在于广告售价高于买量成本，因此广告变现效率和用户留存十分重要。 根据主要免费阅读均接入腾讯系和字节跳动系广告平台推断， 两大巨头系 存在优势，百度系免费阅读产品也受益于其较大的广告客户和广告体量。 用户留存方面，普遍通过网赚、付费会员等方式提升用户留存。 应免费阅读浪潮，老牌付费阅读平台积极拥抱。应免费阅读浪潮，老牌付费阅读平台积极拥抱。用户重利益而非内容，免 费阅读对付费阅读外围市场形成分流。 【阅文集团】

5、作为大流量型平台， 背靠腾讯积极应对，有望大力投入自建免费阅读平台；免费阅读长期有助 于公司头部作者拉新、中长尾作者脱颖而出，有助于作家生态建设；在新 的管理层领导下，有望积极融入腾讯“新文创”战略； 【掌阅科技】作为 版权型平台，中短期存在红利期，长期竞争力仍需提升自身的流量份额； 投资建议。投资建议。我们认为付费阅读与免费阅读未来将并行存在共同做大市场， 免费阅读核心在于广告转化效率，这决定了可容忍的最高买量成本。我们 预计腾讯系、字节跳动系、百度系旗下免费阅读产品存在优势。关注阅文阅文 集团、掌阅科技集团、掌阅科技。 风险提示：行业竞争风险；监管风险；买量成本居高不下风险； 风险提示：行

6、业竞争风险；监管风险；买量成本居高不下风险； title 看好有望胜出的流量平台、红利期版权方看好有望胜出的流量平台、红利期版权方 A ApTpT 2020 年年 6 月月 5 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、免费阅读市场格局：群雄纷起，巨头入局 . - 3 - 2、买量+版权成本，烧钱大战如何广告变现制胜. - 5 - 2.1、烧钱买量，流量玩法各显神通 . - 5 - 米读小说 . - 6 - 七猫小说 . - 7 - 番茄小说 . - 9 - 疯读小说 . - 11 - 飞读

7、小说 . - 12 - 总结 . - 13 - 2.2、免费阅读处于内容生态建设阶段，CP 处于红利期 . - 13 - 2.3、免费阅读变现潜力几何：广告效率+会员引导 . - 15 - 3、应免费阅读浪潮，老牌付费阅读平台积极拥抱. - 16 - 3.1、大流量平台型：下沉流量不可小觑，迎接烧钱大战. - 16 - 3.2、版权享红利型：以守为攻，CP 模式应对，避开烧钱大战 . - 18 - 4、投资建议 . - 18 - 图 1、网络文学用户规模及使用率 . - 3 - 图 2、在线阅读典型 APP 月活跃用户规模（MAU1000 万） . - 4 - 图 3、2018-2020 主要

8、阅读 APP 的 iOS 图书免费榜排名 . - 4 - 图 4、免费阅读 APP 的“网赚”留存模式 . - 5 - 图 5、2019 年 3 月免费阅读人群年龄与城际分布 . - 5 - 图 6、2019 年 3 月免费阅读人群在移动购物行业中的活跃渗透率 TGI . - 6 - 图 7、2019 年 4 月付费阅读头部 APP 与免费阅读七猫免费小说的用户重合度 - 6 - 图 8、米读小说 2018-2020 年排名趋势 . - 6 - 图 9、米读小说福利中心和会员抽奖界面 . - 7 - 图 10、七猫小说 2019-2020 年排名趋势 . - 7 - 图 11、七猫小说福利中心

9、界面 . - 8 - 图 12、番茄小说 2019-2020 年排名趋势 . - 9 - 图 13、番茄小说的激励任务 . - 10 - 图 14、番茄小说邀请好友的两种方式 . - 10 - 图 15、番茄小说为小说拍摄的小短剧 . - 11 - 图 16、疯读小说 2019-2020 年排名趋势 . - 12 - 图 17、飞读小说 2019-2020 年排名趋势 . - 12 - 图 18、飞读小说的激励任务 . - 12 - 图 19、2019 年 4 月典型付费及免费模式阅读 APP 月人群使用次数和使用天数 . - 16 - 表 1、七猫小说社交裂变激励方式 . - 8 - 表 2

10、、番茄小说社交裂变激励方式 . - 10 - 表 3、主要免费阅读 APP 上 TOP 热门作品版权来源. - 14 - 表 4、主要免费阅读产品 VIP 价格及特权 . - 15 - oPsNpOoNnQnMyRsQyQsOvN6McM6MpNoOsQpPkPrRqOjMpPrP6MrRvNNZtPpPNZqQtP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、免费阅读市场格局：群雄纷起，巨头入局、免费阅读市场格局：群雄纷起，巨头入局 网络文学用户规模增长放缓，聚焦下沉市场，争夺价格敏感型用户

11、。网络文学用户规模增长放缓，聚焦下沉市场，争夺价格敏感型用户。2018 年在移 动互联网用户下沉的趋势下，市场开始逐步涌现免费模式的网络文学 APP，如米 读小说（2018 年 5 月） 、连尚免费读书（2018 年 8 月） 、七猫（2019 年 3 月） 、番 茄小说（2019 年 3 月）等。2019 年以来，网络文学用户规模增长放缓，免费阅读 聚焦下沉市场，争夺价格敏感型用户，仍保持较高的用户增速，2020 年 3 月，掌 阅科技宣布引入百度作为战略投资者，并与百度进行版权和流量合作。2020 年 4 月底，阅文集团宣布更换管理层，由程武担任 CEO、侯晓楠担任总裁，也将入局 免费阅读

12、。 图图 1 1、网络文学用户规模及使用率网络文学用户规模及使用率 资料来源：CNNIC，兴业证券经济与金融研究院整理 当前老牌付费阅读龙头仍拥有用户优势， 免费阅读来势凶猛。 主要公司当前老牌付费阅读龙头仍拥有用户优势， 免费阅读来势凶猛。 主要公司的用户量：的用户量： 【阅文集团】 ：2019 年总体 MAU 达到 2.2 亿（其中自有平台产品 MAU 为 1.2 亿） ， 用户基础存在巨大优势，但飞读 MAU 仍落后于其他主要的免费阅读 APP，后期仍 需追赶。 【掌阅科技】 ：旗下产品月活跃用户数为 1.4 亿，排名第二，旗下免费阅读 APP 尚 未有更强表现。 根据 Questmob

13、ile： 【七猫】 ：2020 年 3 月，MAU 达到 4968.5 万； 【米读小说】 ：2019 年 10 月，MAU 为 1276.5 万，米读极速版 1080.1 万（根据趣 头条 2019 三季度电话会议，米读小说 DAU 达到过 800 万） 【追书神器免费版】 ：2019 年 6 月 MAU 达到 1391 万、爱奇艺阅读 1256 万、飞读 免费小说则为 1170 万。 【番茄小说】 ：根据钛媒体报道，番茄小说 APP 的 DAU 已经达到 1000 万。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报

14、告 图图 2 2、在线阅读典型在线阅读典型 APPAPP 月活跃用户规模（月活跃用户规模（MAU1000MAU1000 万）万） 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 从图书免费榜榜单来看，七猫、番茄、疯读、米读已经在微信读书、QQ 阅读、 掌阅等老牌阅读产品之上，后者仍然均位于 20 名以内，飞读小说则排名在 50 名 左右，较为靠后。 图图 3 3、20182018- -20202020 主要阅读主要阅读 APPAPP 的的 iOSiOS 图书免费榜排名图书免费榜排名 资料来源：七麦科技，兴业证券经济与金融研究院整理 总体而言，掌阅、QQ 阅读等付费阅读龙头产品仍

15、然存在一定优势，但免费阅读 产品增长势头凶猛。随着免费阅读 APP 的用户规模壮大，可能将分流一部分偏价 格敏感型的付费阅读用户，将在两类产品之间产生跷跷板效应。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2、买量、买量+版权成本，烧钱大战如何广告变现制胜版权成本，烧钱大战如何广告变现制胜 2.12.1、烧钱买量，流量玩法各显神通、烧钱买量，流量玩法各显神通 根据 QuestMobile 数据，免费阅读基本盘人群为三线城市以下人群，且在拼多多、 淘集集、省钱快报、返利等 APP 上活跃渗透率较高，意味着免费阅读人

16、群主要为免费阅读人群主要为 价格敏感型用户价格敏感型用户。免费阅读 APP 通过各种方式烧钱买量，并通过网赚、社交裂变 等模式，正好借此收获并留存目标用户，实现用户数量快速增长。但其用户属性 与付费阅读龙头用户重合度较低。 图图 4 4、免费阅读免费阅读 APPAPP 的“网赚”留存模式的“网赚”留存模式 资料来源：米读、番茄、七猫，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、20192019 年年 3 3 月免费阅读人群年龄与城际分布月免费阅读人群年龄与城际分布 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

17、和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6 6、20192019 年年 3 3 月免费阅读人群在移动购物行业中的活跃渗透率月免费阅读人群在移动购物行业中的活跃渗透率 TGITGI 资料来源：Questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7 7、20192019 年年 4 4 月付费月付费阅读头部阅读头部 APPAPP 与免费阅读七猫免费小说的用户重合度与免费阅读七猫免费小说的用户重合度 资料来源：Questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 米读小说米读小说 米读是趣头条旗下产品，是最早推出的免费阅读 APP。于 2019 年三季度一度达到 800

18、 万 DAU。2019 年 7 月 15 日-2019 年 10 月 15 日，因行业性政策监管导致三个 月停更（网络文学行业均受影响） ，因此造成中间排名的波动，后有所恢复。 图图 8 8、米读小说米读小说 20182018- -20202020 年排名趋势年排名趋势 资料来源：七麦数据，兴业证券经济与金融研究院整理 米读的获客方法：米读的获客方法：外部买量为主，未见利用自有流量导流，买量渠道包括巨量引 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 擎、腾讯广告、快手等。 促活方式促活方式：完成阅读任务可获得手机碎

19、片、积分、抽奖等激励。 图图 9 9、米读、米读小说福利中心和会员抽奖界面小说福利中心和会员抽奖界面 资料来源：米读小说，兴业证券经济与金融研究院整理 留存和转化方法：留存和转化方法：通过设置“幸运大转盘”给予用户每天 6 次抽奖机会，可以有 机会抽取 iphone、积分、会员、购物卡、幸运碎片等奖品。通过设置“VIP 会员 中心”和“会员大转盘” ，给予 VIP 会员更多的抽奖几率（免费用户往往给予 7 天 VIP 会员试用的奖品）的奖品，激励免费用户转化为 VIP 会员。 七猫小说七猫小说 七猫小说于2019年3月推出， 于2019年7月获得百度战略投资， 百度持股37.36%。 产品推出

20、以来，七猫小说一直维持较高的排名，当前基本维持在图书免费榜第一 或第二名。 图 10、七猫小说 2019-2020 年排名趋势 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：七麦数据，兴业证券经济与金融研究院整理 获客方式：获客方式：七猫采取短视频广告买量、社交裂变、综艺合作等方式进行拉新。买 量方面投放的素材主要是为旗下小说拍摄的小短剧，往往采取剧情高潮戛然而止 的套路，吸引用户下载 APP 观看。社交裂变则通过邀请好友奖励现金的方式，邀 请一位朋友三天内可获得 4 元。此外，与综艺向往的生活第四季合作，

21、提升 曝光度。 表 1、七猫小说社交裂变激励方式 行动 奖励 邀请好友（必须为新用户） 三天内总共奖励 4 元 第一天好友阅读 15 分钟 1 元 第二天好友阅读 30 分钟 1 元 第三天好友阅读 60 分钟 2 元 资料来源：番茄小说，兴业证券经济与金融研究院整理 促活方式：设置激励任务累积金币，金币可提现促活方式：设置激励任务累积金币，金币可提现。每日阅读、签到、完成福利中 心其他任务均可获得金币，每天阅读时间越久，金币越多，且可直接累计提现 （10000 金币=1 元） 。 图 11、七猫小说福利中心界面 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

22、 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：七猫小说，兴业证券经济与金融研究院整理 番茄小说番茄小说 番茄小说（前红果小说）是字节跳动旗下免费阅读产品。自上线以来表现优异， 基本位于图书免费榜 1-3 名。 图 12、番茄小说 2019-2020 年排名趋势 资料来源：七麦数据，兴业证券经济与金融研究院整理 获客方式：番茄小说主要采取买量和社交裂变的获客方式获客方式：番茄小说主要采取买量和社交裂变的获客方式。社交裂变方式为邀请 好友得现金，邀请单个用户奖励高达 29 元，获客力度凶猛。番茄小说邀请好友的 方式主要有口令和二维码扫码的方式。买量则为向各平台进行买量投放，素材主 请务必阅

23、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 要是为小说拍摄的小短剧，小短剧同样采取到高潮处戛然而止的套路，吸引用户 下载。当前，今日头条 APP 中也已经设置了番茄小说标签，为免费小说内容提供 大量流量。 表 2、番茄小说社交裂变激励方式 行动 奖励 首次邀请好友 1 元（好友通过分享的链接下载注册） 好友读小说 3 天 6 元（好友每天阅读小说 5 分钟获得金 币，邀请人可获得 2 元，累计 3 天获得 6 元） 好友阅读你得双倍金币 好友每天阅读小说获得的金币，最高可 得双倍奖励，累计 22 元。 资料来源：番茄小说

24、，兴业证券经济与金融研究院整理 促活方式：通过设置激励任务、头部小说拍摄小短剧促进读者提升活跃度。促活方式：通过设置激励任务、头部小说拍摄小短剧促进读者提升活跃度。番茄 小说通过设置阅读时长任务、每日签到、APP 权限、观看视频广告等任务给予用 户金币或现金激励，促使用户频繁登陆 APP 并花费大量时长在 APP 中。为旗下头 部小说拍摄小短剧（往往剧情有很强的冲突，结尾反转） ，吸引用户进一步阅读小 说，并作为对外买量的素材。 图 13、番茄小说的激励任务 资料来源：番茄小说，兴业证券经济与金融研究院整理 图 14、番茄小说邀请好友的两种方式 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读

25、正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：番茄小说，兴业证券经济与金融研究院整理 图 15、番茄小说为小说拍摄的小短剧 资料来源：番茄小说，兴业证券经济与金融研究院整理 疯读小说疯读小说 疯读小说是触宝（纽交所上市公司）旗下免费阅读产品。当前基本上排名在图书 免费版第 3 名左右。 促活方面：同样采取了积分激励、抽奖、签到等激励系统，但没有社交裂变邀请 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 好友注册的功能，因此我们判断疯读小说的用户获取力度相对温和。 图 16、

26、疯读小说 2019-2020 年排名趋势 资料来源：七麦数据，兴业证券经济与金融研究院整理 飞读小说飞读小说 飞读小说是阅文集团于 2019Q2 推出的免费阅读 APP， 主要为应对其他平台兴起的 免费阅读产品。但产品上线以来排名一直较弱，但内容质量位列第一梯队，其主 要头部小说内容来自于阅文集团旗下，包括斗罗大陆 庆余年 大主宰等， 也有来自于其他平台的小说。 图 17、飞读小说 2019-2020 年排名趋势 资料来源：七麦数据，兴业证券经济与金融研究院整理 获客方面， 由于付费和免费产品内容库的重叠， 阅文前期对飞读小说的导流有限。获客方面， 由于付费和免费产品内容库的重叠， 阅文前期对

27、飞读小说的导流有限。 飞读小说本身仍然设置了邀请好友、抽奖、看视频赚积分等网赚玩法。邀请 1 位 好友邀请人最多可以获得 5 元，但被邀请人 1-3 天分别需要满足阅读 15 分钟（邀 请人获得 1 元） 、30 分钟（邀请人获得 1 元） 、 60 分钟 （邀请人获得 3 元） 的要求。 与其他免费阅读产品对比来看，飞读小说积分激励偏低。 图 18、飞读小说的激励任务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：飞读小说，兴业证券经济与金融研究院整理 总结总结 通过上述主要免费阅读 APP 的介绍，我

28、们总结如下： 1）番茄和七猫的小短剧买量模式是适应短视频化的举措，买量效果较好。 2）免费阅读 APP 通过网赚模式吸引用户，对价格敏感型用户有较大吸引力，番 茄拉新投入最高，其次为七猫、飞读，米读当前现金激励较少。市场竞争提高了 拉新成本，导致缺乏广告变现能力的米读为控制获客成本增长受限。 2.22.2、免费阅读处于内容生态建设阶段，、免费阅读处于内容生态建设阶段，CPCP 处于红利期处于红利期 免费阅读平台版权储备仍属薄弱，采购内容版权占比较大免费阅读平台版权储备仍属薄弱，采购内容版权占比较大。我们对主要免费阅读 APP 头部小说的版权进行统计发现，当前免费阅读产品仍缺乏自有版权储备/自建

29、 原创体系，而主要采取支付版权成本采购其他公司的 IP 版权为主。 米读、七猫、番茄、飞读（阅文旗下） 、得间（掌阅旗下）TOP 作品原创作品 数的比例分别是 33.3%、0.0%、26.7%、30.0%、86.7%。可见，新兴免费阅读 APP 自建原创作品比率较低（见下表） 。 其中，老牌数字阅读厂商掌阅旗下的得间则使用了较多的自有版权储备以节 约版权成本。 其中，阅文旗下的飞读尽管原创数量占比只有 30%，但含有较多比例的头部 小说，如斗罗大陆 完美世界 庆余年 大主宰等。我们认为，随着 阅文集团全面梳理付费和免费版权库，未来原创作品占比相对于其他一线免 请务必阅读正文之后的信息披露和重要

30、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 费阅读平台将不断上升。 表 3、主要免费阅读 APP 上 TOP 热门作品版权来源 米读米读 七猫七猫 番茄番茄 飞读飞读 得间得间 原创 10 8 17K 小说（中文在线） 3 塔读文学 2 黑岩文学 4 2 纵横文学（完美世界+百度） 3 2 2 掌阅文学 4 6 大麦中金 1 网易文学 2 酷匠文学 1 1 1 当读文学 1 半刻中文网 1 鲸鱼阅读 1 火星小说 2 绾书文学 1 阿里文学 2 鲜软文学 1 中企瑞铭 1 2cloo 1 第三方（未具名） 30 7 起点中文网 6 掌中云 1 幻

31、想工场 1 杭州锋尚 1 杭州奇文 1 书山中文网（掌阅） 9 神起网（掌阅） 4 速更小说（掌阅） 1 有乐中文网（掌阅） 6 红薯网（掌阅） 5 品阅小说网（掌阅） 1 阅友科技 2 米汤中文网 1 天津哎呦 1 自有平台作品数量 10 0 8 6 26 自有平台作品比例 33.3% 0.0% 26.7% 30.0% 86.7% 资料来源：米读、七猫、番茄、飞读、得间，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：以上数据搜集截至 2020 年 5 月 22 日，主要搜集自男频周度或日度热读榜，飞 读仅搜集 TOP20，其他 APP 搜集 TOP30。以上榜单可能存在千人千面、集中推荐节奏 等原因而

32、导致不同人的统计结果不同，仅供参考。 上游上游 CP 处于红利期。处于红利期。 免费阅读平台经历两年来的发展， 仍处于烧钱买量买版权的 投入 PK 期。对于一线免费阅读平台来说，自建原创内容生态建设仍需要时间，因 此大量通过保底加分成等方式采购 CP 方（拥有网文版权的公司）的内容版权，是 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 必要的竞争手段，因此拥有原创作者生态的 CP 方迎来红利期。由上表可以看出， 纵横、掌阅以及大量中小网文平台均与一线免费阅读 APP 存在合作。 2.32.3、免费阅读变现潜力几何：

33、广告效率、免费阅读变现潜力几何：广告效率+ +会员引导会员引导 免费阅读平台，决定性胜免费阅读平台，决定性胜利在于广告转化效率。利在于广告转化效率。免费阅读广告的商业模式的核心 在于广告售价高于买量成本。广告转化效率决定了免费模式下可容忍的最高获客 成本， 这直接决定了目标用户在平台上的粘性。 而广告转化效率主要由数据能力、 广告客户、内容丰富性、用户量等综合决定，归根结底是巨头的游戏。 我们测算，当前平均用户成本为 10-20 元，在激烈竞争下用户成本正在上升，叠 加版权成本下，若要实现盈利需要提升广告转化效率或用户留存率。 广告转化效率方面：广告转化效率方面： 当前， 游戏、电商广告变现能

34、力最高，且从免费阅读 APP 主要接入腾讯和字节跳动系的广告平台可以推断，腾讯系和字节跳动系旗下 的免费阅读平台未来在广告变现上存在优势，百度系免费阅读产品也受益于 其较大的广告客户和广告体量。 用户留存率方面用户留存率方面：提升用户留存率主要通过“网赚”模式促活，或通过引导 用户引导用户成为 VIP 付费会员，VIP 会员相比广告商业链路更短，受宏观经 济影响较低，也更能绑定用户。 米读、七猫、番茄、疯读均采取“免费阅读米读、七猫、番茄、疯读均采取“免费阅读+广告”和“广告”和“VIP 订阅免广告”结合的订阅免广告”结合的 商业模式，飞读小说则仅采用广告商业模式。商业模式，飞读小说则仅采用广

35、告商业模式。此外，以上免费阅读 APP 除飞读只 接入腾讯广告之外，均同时接入了字节跳动系的广告平台和腾讯系的广告平台。 VIP 订阅方面各家平台均有不同，具体见下表。 米读：米读：根据实际体验来看， “穿山甲”广告最多。根据公司电话会议，我们估 计米读 2019Q4 收入约为 2 亿元左右，成本与收入估计持平。 七猫：七猫：从实际体验来看，穿山甲广告最多，腾讯广告联盟其次。当前七猫在 VIP 订阅方面并未给予更多引导，包月的价格相比米读更高，但 3 个月、12 个月则相比米读更低。 番茄：番茄：番茄小说 APP 的广告主要为游戏广告，接入巨量引擎。VIP 订阅方面， 设置了 7 天、1 月、

36、3 月的档位，3 个月的性价比最高。 疯读小说疯读小说：VIP 订阅方面，设置了周卡（3 元） 、月卡（8 元） 、季卡（18 元） 三个档次，但是 VIP 付费订阅只有免广告和尊贵标识两个功能。 飞读小说飞读小说：APP 主要接入腾讯广告，当前主要是游戏、电商广告。 表 4、主要免费阅读产品 VIP 价格及特权 米读小说 VIP 价格及特权 VIP 会员类型 价格 特权 连续包月 10 元（到期自动续费 16 元） 免广告、听书、缓存、 尊贵标识 会员月卡 18 元 会员周卡 6 元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业深度研究报告

37、行业深度研究报告 会员季卡 40 元（限时 8 折） 连续包季 45 元 会员年卡 138 元（限时 7 折） 连续包年 178 元 七猫小说 VIP 价格及特权 VIP 会员类型 价格 特权 1 个月 12 元 免广告、听书、额外金 币、尊贵标识 3 个月 30 元 12 个月 118 元 番茄小说 VIP 价格及特权 VIP 会员类型 价格 特权 7 天 6 元 看书免广告、听书免广 告、尊贵标识、离线下 载、狂返金币 1 个月 18 元 3 个月 30 元 疯读小说 VIP 价格及特权 VIP 会员类型 价格 特权 周卡 3 元 免广告、尊贵标识 月卡 8 元 季卡 18 元 资料来源：

38、米读、七猫、番茄、疯读、兴业证券经济与金融研究院整理 3、应免费阅读浪潮，老牌付费阅读平台积极拥抱、应免费阅读浪潮，老牌付费阅读平台积极拥抱 3.13.1、大流量平台型：下沉流量不可小觑，迎接烧钱大战、大流量平台型：下沉流量不可小觑，迎接烧钱大战 免费阅读基本盘更重利益而非内容，对付费阅读外围市场可能形成分流。免费阅读基本盘更重利益而非内容，对付费阅读外围市场可能形成分流。基于上 文分析，免费阅读平台当前不具有版权优势，但通过网赚、社交裂变等模式激活 了价格敏感型用户的活跃度，从实际表现来看，头部版权内容对于免费阅读用户 号召力有限，用户似乎更重利益而非内容。尽管免费阅读产品与老牌付费阅读巨尽

39、管免费阅读产品与老牌付费阅读巨 头用户重合度较低，头用户重合度较低，但由于免费阅读 APP 用户数量增长迅猛、用户活跃度高于付 费阅读产品。因此，可能对过去付费阅读中偏价格敏感型的用户形成分流。 图 19、2019 年 4 月典型付费及免费模式阅读 APP 月人群使用次数和使用天数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：Questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 阅文集团作为大流量型平台，势必设立免费阅读阅文集团作为大流量型平台，势必设立免费阅读 APP 进行防御。进行防御。否则一方面外围 用户存在被其他免费阅读厂商侵蚀的风险，另一方面随着免费阅读竞品的用户基 数扩大，或存在培育作家生态提升作品质量并向付费模式转型的可能性。但阅文 集团此前因为尚未完成梳理付费和免费版权库（越头部的版权库梳理难度越大， 需协调的利益更多） ， 去年推出飞读之时并未发力。 随着当前新管理层的深入梳理， 我们认为最终阅文仍将大力投入自建免费阅读平台。 2020 年 6 月 3 日，阅文集团已经推出“单本可选新合同” ，对之前合同风波中的 十余项条款进行了大刀阔斧的改革，此次合同匹配作家