《【研报】互联网传媒行业2020年中期策略报告：流量分发新格局5G应用新起点-2020200629[60页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【研报】互联网传媒行业2020年中期策略报告：流量分发新格局5G应用新起点-2020200629[60页].pdf（60页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、流量分发新格局，5G5G应用新起点 互联网传媒2020年中期策略报告 证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 研究支持：任梦妮 A0230119060001 袁航 A0230118120001 2020.6.29 2 投资要点投资要点 “后疫情时代+头条系流量变局+5G应用”三大变量共同创造下半年投资机会。当前互联网传媒监管环境已 经边际改善，影响互联网传媒板块投资机会的三大关键在于:1）后疫情时代进一步推动数字化趋势：视频新 媒体/手游/电商/外卖成长不同程度加速。2）流量格局变迁下的新机遇：头条系崛起利好游戏CP、电商第 三方服务、广告主。3

2、）5G网络建设加快，应用长期确定性更强。当前直播进一步成为各行业基础设施，推 动直播电商爆发，未来云逛街成为电商配套；随着网络建设加快，云游戏，超高清视频，和云ARVR等应用 创新迎来爆发。因此，我们重点看好游戏、视频、直播电商三大产业主线。 游戏：龙头公司跑赢行业，云游戏创新受益。业绩角度，手游行业下半年重点关注两大驱动：1） 版号恢 复后的新品周期到来，龙头领跑；20Q1疫情叠加版号恢复实现46%高增速，中重度用户高留存下预计二季 度仍实现20%以上增速，下半年新品密集上线将继续拉动增长。版号审批恢复但版号供给数量减少以及研 发推广门槛提高，龙头领跑行业增长； 2）腾迅网易三七为代表的大厂

3、出海，攻占日韩欧美市场获取增量 市场。下半年重点关注两大估值驱动：1）头条系进军游戏发行，未来优质CP议价能力有望提升； 2） 5G 拉动云游戏创新。看好盈利规模及手游运营经验全球领先的中国游戏公司估值提升的机会。 视频： 垂直视频再上台阶，5G大屏红利持续。 PGC/PUGC/UGC多类视频模式长期共存，但是盈利拐点成 为焦点。对于长视频网站，今年期待两大行业变革：1）会员收入加速，涨价是核心驱动；2）艺人限薪令 后内容成本率迎拐点。芒果超媒高质量内容自制+多层次网络分销模型已跑通，积极探索网剧内容打造、综 艺多层次变现，期待用户和盈利规模再扩大。新媒股份IPTV省外及增值业务仍有拓展空间，

4、OTT多产品齐 发力仍处于变现初期。哔哩哔哩当前仍处于用户扩张期，社区氛围已经形成，用户粘性指标亮眼 （DAU/MAU维持30%，用户单日使用时长维持80分钟），未来持续健康变现、获客成本下降、实现盈利 已具备良好基础。 mNoRpRyQqQoRrRqPrPsMtQ9P8Q9PsQoOnPoOlOpPsNeRoOpO6MrRwPNZpMpOuOoPtM 3 投资要点投资要点 直播电商：站上风口，格局重塑。今年直播电商产业有望达到万亿规模，淘宝等电商平台越来越将直播作 为基础设施，抖音快手也在加速自建电商，我们判断产业高景气仍将持续。淘快抖三大平台制定产业规则， 分享着最大的利益（但内部也会存在

5、竞争）。消费品关注抓住直播电商产业红利，缩短产品流通链条，打 造爆款、去除库存，拓大销量，主要是食品、美妆、鞋服、农产品等新兴品牌。第三方服务商，包括前端 主播资源和后端供应链能力兼具的MCN、电商SaaS和代运营公司，也将通过提供周边服务分享产业红利。 关注龙头复苏：阅文集团，分众传媒，光线传媒。（1）阅文集团迎来腾讯系高管入驻，版权运营业务有 望加速。（2）分众传媒积极调整客户结构，增长稳健的快消品和电商成为主要收入来源，楼宇媒体逐步 恢复中。（3）光线传媒在动画电影领域沉淀五年，项目逐渐进入收获期，未来影院恢复运营后，有望率 先实现基本面复苏。 投资建议 :1）游戏：推荐腾讯控股，网易，

6、三七互娱，完美世界，关注吉比特，掌趣科技，顺网科技， 心动公司，世纪华通。2）视频：推荐芒果超媒，新媒股份，哔哩哔哩，关注爱奇艺。3）直播电商：推 荐阿里巴巴（与零售组共同覆盖），关注微盟集团，天下秀，丽人丽妆（未上市），星期六。4）关注龙 头复苏，阅文集团，分众传媒，光线传媒等。 风险提示：监管政策趋严风险，游戏及影视项目表现低于预期风险 主要内容主要内容 1. 上半年回顾及下半年展望 2. 游戏：龙头公司跑赢行业，云游戏创新受益 3. 视频： 垂直视频再上台阶，5G大屏红利持续 4. 直播电商：站上风口，格局重塑 5. 龙头复苏：阅文集团，分众传媒，光线传媒 4 5 资料来源: Wind，

7、申万宏源研究 整体回顾整体回顾- -A A股传媒估值小幅提升，疫情下线上娱乐领股传媒估值小幅提升，疫情下线上娱乐领 跑线下仍未复苏跑线下仍未复苏 截至2020年6月12日，申万传媒板块2020年上涨5.1%，SW传媒行业PE（TTM）达到49.95X，相 对大盘溢价306%，但低于过去5年均值310% 1Q20申万传媒指数整体营收下滑12.3%，扣非净利下滑39.1%。但内部分化明显，互联网娱乐（游 戏、视频新媒体、数字阅读等）表现优秀。 2,456.3 3,897.1 5,164.4 5,832.7 6,690.2 1,131.4 0% 20% 40% 60% 80% 0 2,000 4,0

8、00 6,000 8,000 2001820191Q20 图：SW整体营业收入及增速 营业收入（亿）同比增速（%） 149.7 210.2 358.4 233.9 -352.0 -171.6 51.3 -300% -200% -100% 0% 100% -400 -200 0 200 400 200Q20 图：SW整体扣非净利润增速 扣非净利润（亿）同比增速（%） 资料来源: Wind，申万宏源研究 资料来源: Wind，申万宏源研究 资料来源: Wind，申万宏源研究 0.8% 5.1% 20.4% -20% -10% 0%

9、10% 20% 30% 2-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun 图：SW传媒涨幅 万得全ASW传媒创业板指 310% 0% 200% 400% 600% 800% 0 50 100 150 9-Jan-159-Jan-169-Jan-179-Jan-189-Jan-199-Jan-20 图：传媒行业PE-TTM估值水平 SW传媒PE（TTM）/左轴相对上证综指溢价/右轴平均溢价/右轴 6 整体回顾整体回顾- -港股和美股中国互联网公司整体表现良好港股和美股中国互联网公司整体表现良好 ，但视频及电商估值分化明显，但视频及电商估值分化明显 年初至6月12日，互联网娱乐、电商、

10、生活服务疫情下凸显韧性，多数实现上涨 哔哩哔哩、美团点评、拼多多、京东估值提升明显；腾讯控股小幅提升 网易、腾讯音乐、阿里巴巴、爱奇艺估值提升不明显 资料来源: Wind，申万宏源研究 91% 65% 39%39% 18% 7% -14% 92% 72% 63% 2% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 哔哩哔哩 心动公司 网易 阅文集团 腾讯控股 腾讯音乐 爱奇艺 拼多多 京东 美团点评-W 阿里巴巴 互联网娱乐生活/电商 图：重点中概股涨幅 4.33 3.15 7.08 11.45 0 5 10 15 2-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun 图：

11、视频平台哔哩哔哩与爱奇艺PS 爱奇艺哔哩哔哩 资料来源: Wind，申万宏源研究 35.47 36.71 39.03 36.77 13.75 17.53 38.27 39.77 20.82 31.03 0 10 20 30 40 50 2-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun 图：互联网娱乐版块重点中概股PE 腾讯控股腾讯音乐网易阅文集团心动公司 资料来源: Wind，申万宏源研究 18.38 17.86 13.01 26.07 4.58 7.15 17.59 27.30 0 5 10 15 20 25 30 2-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun 图

12、：生活/电商板块重点中概股P/GP 阿里巴巴拼多多京东美团点评-W 资料来源: Wind，申万宏源研究 内容监管边际放松，需求景气度提振已经体现内容监管边际放松，需求景气度提振已经体现 7 内容监管、资本市场的监管会影响内容产业的供给，而内容产业的特点是需求 一定程度上受到供给影响。 监管环境迎边际改善，有望实现需求复苏：游戏审批已经常态化，影视题材监 管边际放松已经兑现 资料来源：申万宏源研究 图：监管通过影响内容供给进而影响需求图：互联网传媒行业监管政策变化 资料来源：中国政府网，申万宏源研究 8 后疫情时代：视频新媒体后疫情时代：视频新媒体/ /手游手游/ /电商电商/ /外卖成长不同程

13、外卖成长不同程 度加速度加速 萌牙期-用户渗透处在初期，加速教育但未能真正取代线下：在线教育、在线办公 成长期-用户仍处于增长期，加速用户获取：垂直视频、OTT/IPTV、短视频和手游出海 成熟期-用户渗透率到达天花板： （1）短期受益，疫情后回落但仍体现受益：游戏/综合长视频/音乐/短视频虽然用户已经接近天花板， 但疫情下进一步拉升时长、培养付费习惯及广告曝光量，疫情后回落但可通过运营使新增付费继续留存 （2）短期受损但中长期受益：电商和外卖物流、即时配送短期受冲击但进一步拉动商家向线上转移； （3）受损且恢复取决于疫情控制和宏观经济：互联网招聘、直播打赏、加载率饱和的网络广告、到店 O2O

14、等用户增长已达天花板，但货币化依赖线下场景或周期性明显。 萌芽期：市场教育 在线教育 在线办公 手游、端游 综合长视频 电商：快递物流短期 受损但线下商家向线 上转移，拉升人均 GMV 成熟期：提升或降低用户ARPU 外卖：配送短期受损 但进一步提升用户 ARPU 在线音乐 直播打赏 广告加载饱和的媒 体：微博、百度 互联网招聘 餐饮旅游等到店 O2O 短视频（广告加 载未饱和) 短期受益，疫情后回 落但仍体现受益 短期受损，中长期受益 受损，恢复取决于疫 情和经济 成长期：加速用户获取 短视频出海 垂直视频 （芒果、B站、西 瓜） OTT、IPTV PUBG等手游出海 资料来源：申万宏源研究

15、 图：疫情对不同互联网应用的影响 9 流量格局变迁下的新机遇：头条系崛起利好游戏流量格局变迁下的新机遇：头条系崛起利好游戏CPCP、电、电 商第三方服务、广告主商第三方服务、广告主 收入争夺 助力成长 头条系时长占比达到13%，货币化进程开启，将形成新的生态，也对存量公司形成收入 和流量的竞争威胁。 流量方面：典型的“Time killer”，对功能重叠类产品形成用户和时长的正面争夺 头条系上游主要是UGC/PUGC生产方，虽受益于新流量格局的形成但门槛低、高度分散，难以规模化 头条系货币化受益及受损方:1）广告：助推游戏、教育等广告主做大做强，如三七互娱；2）游戏： 或将冲击发行和分发渠道，

16、但利好上游CP；3）电商：与电商平台从合作走向竞合，利好第三方服务 商；4）直播：冲击垂直直播打赏平台。 54% 46%47% 44% 42%42%43% 4% 10% 10% 11% 12%13% 13% 8% 8%7% 7% 6% 8% 7% 7% 10%10% 11% 10% 10% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2Q172Q183Q181Q192Q193Q191Q20 腾讯系字节跳动系百度系阿里系其他 图：移动互联网巨头移动APP总时长占 比变化 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 广告游戏电商直播 四大 变

17、现 模式 头条系 资料来源：申万宏源研究 图：字节跳动崛起对不同互联网应用的影响 广告游戏电商直播 四大 变现 模式 资讯（今日头条）+短视频（抖音+tiktok+火山）+中视频（西 瓜） 长视频 （中长尾 内容） 音乐 秀场直 播、K歌 微博搜索 流量竞争 功能 重叠 产品 冲击存量 广告 增量：IAA游戏 广告变现 助力APP 推广 冲击其他游戏发 行和渠道 提升CP分成 第三方服务商 TP、SAAS、 MCN等 电商：竞合 冲击垂 直直播 平台 ？ 争夺收入 助力成长 广告游戏电商直播 四大 变现 模式 图：移动互联网渗透率超过40%的应用 10 5G5G应用：网络建设加快，有望开启新一

18、轮应用创新应用：网络建设加快，有望开启新一轮应用创新 资料来源：工信部、国家统计局、CNNIC、申万宏源研究 直播电商 5G网络建设加快，应用长期确定性更强：19年6月5G商用，政治局、工信部等多次召开相 关会议要求推进5G建设；截止到2020年4月底，三大运营商合计开通5G基站超24万个， 完成全年目标一半，预计年底突破55万个基站。4月5G套餐用户数超5000万，年底5G用 户有望突破2亿户。 互联网传媒行业TOC应用演进: 1）4G应用直播正进一步成为各行业基础设施，其中直播 电商已迎来爆发，未来云逛街成为电商配套；2）5G初期：云游戏，超高清视频，3）5G 中后期：云ARVR 主要内容

19、主要内容 1. 上半年回顾及下半年展望 2. 游戏：龙头公司跑赢行业，云游戏创新受益 3. 视频： 垂直视频再上台阶，5G大屏红利持续 4. 直播电商：站上风口，格局重塑 5. 龙头复苏：阅文集团，分众传媒，光线传媒 11 图：近10年手游行业用户规模及增速变化（亿人， %） 5.54 6.05 6.20 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 手游用户规模（亿人）同比增速（%） 1161 1340

20、 1581 86.8% 246.9% 87.2% 41.7% 15.4%18.0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 手游市场规模（亿元）同比增速（%） 资料来源：GPC&IDC，伽马数据，申万宏源研究资料来源：GPC&IDC，伽马数据，申万宏源研究 图：近10年手游行业规模及增速变化（亿元，%） 12 手游手游EPSEPS驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头驱动一：版

21、号恢复后的新品周期到来，龙头 领跑（领跑（1 1） 行业增长逻辑不断切换，总体从用户驱动转变为付费驱动 行业增长逻辑从用户驱动转变为付费驱动。1）2011-2014是3G流量红利期，用户数增长为主 要驱动；2）2015-2017是4G手游重度化背景下ARPU驱动的付费红利期；3）2018-2020为 政策波动（版号暂停与恢复）+偶然性事件（疫情）驱动的增速回暖及弹性凸显。 20Q1疫情叠加版号恢复实现46%高增速，中重度用户高留存下预计二季度仍实现20%以上增 速， 下半年新品密集上线将继续拉动增长。 图：手游ARPU经历快速上升-放缓-上升阶段（元， %） 资料来源：GPC&IDC，伽马数据

22、，申万宏源研究 36.26 209.60 221.42 255.02 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 2000019 ARPU（元）同比增速 379 392 408402 554 471 505 495 11.0% 23.4%23.4% 10.7% 46.2% 20.1% 23.7% 23.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 手游市场实

23、际销售收入（亿元）yoy (%) 资料来源：GPC&IDC，伽马数据，申万宏源研究 图：19年版号重启后增速回暖，疫情使得1Q20增速明显反弹（亿元， %） 13 手游手游EPSEPS驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头 领跑（领跑（2 2） 14 手游手游EPSEPS驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头 领跑领跑 公司游戏类型自研/代理预计上线时间 腾讯 DNF手游MOBA代理2020.07 英雄联盟横版格斗代理2020.07 龙之谷2MMORPG代理2020暑期档 天涯明月刀手游MMORPG自研2020Q3 街

24、霸OL卡牌/RTS代理2020H2 网易 哈利波特：魔法觉醒RPG自研2020H2 天谕手游MMORPG自研2020H2 倩女幽魂隐士录BUG（首款）自研2020H2 宝可梦大探险休闲养成联合开发2020H2 暗黑破坏神：不朽MMOARPG暴雪娱乐合作开发2021 三七互娱 荣耀大天使ARPG自研2020Q3 代号永恒RPG代理2020Q3 Final OrderSLG代理2020Q3 斗罗大陆3DARPG自研2020Q4 掌趣科技 真红之刃ARPG天马2020.06-07 街霸：对决ACT优乐（外部）/腾讯2020.08-09 奇迹3ARPG天马/腾讯2020Q4 黑暗之潮ARPG天马202

25、0Q4 吉比特 最强蜗牛放置RPG代理2020年中港澳台 一念逍遥（M71）放置RPG自研2020H2 魔渊之刃ARPG代理2020H2 白之物语MMO代理2020H2 不朽之旅：重生放置代理2020H2 精灵魔塔RPG代理2020H2 石油大亨模拟经营代理2020H2 完美世界 新神魔大陆MMO自研2020.07 战神遗迹ARPG自研2020Q3海外 梦幻新诛仙MMO自研2020Q3 一拳超人3D+ARPG自研2021 Magic Legends竞技卡牌自研2020H2 表：主要游戏公司 Pipeline 资料来源：公司公告，申万宏源研究 三季度开始，大厂新品云集，版号恢复后的产能释放，将继

26、续拉动业绩增长 15 手游手游EPSEPS驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头领跑驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头领跑 资料来源：腾讯控股财报，网易财报，GPC&IDC，申万宏源研究 注1：份额计算方式为目标公司当期手游收入当期市场规模 注2：由于腾讯、网易手游收入内均包含海外收入，且市场规模数据仅为国内 市场，因此与实际情况存在一定偏差注3：由于腾讯从4Q19开始并表 supercell，因此腾讯手游收入减去我们预估的supercell部分 46.6% 54.1% 55.6% 55.0%54.8%54.4% 57.9% 56.6% 54.4% 57.9% 58.1% 16.0% 22

27、.1% 22.8% 23.5% 19.8% 22.0% 23.4% 21.0% 20.1% 20.3% 17.2% 37.4% 23.8% 21.6% 21.5% 25.4% 23.6% 18.7% 22.3% 25.5% 21.8% 24.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20 腾讯占比网易占比其他厂商 图：2016-2020第一季度国内手游市场份额（以发行口径计 算） 2.63%2.65% 2.02% 2.38% 1.00% 2.00% 2.83%

28、4.17% 7.58% 1.17% 1.22% 1.09% 0.93% 1.40% 1.56% 1.98% 1.92% 1.78% 1.36% 1.93% 1.37% 1.40% 1.02% 0.15% 1.32% 1.03% 1.08% 1.24% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200182019 完美世界三七互娱巨人网络游族网络掌趣科技吉比特 资料来源：上市公司财报，申万宏源研究 注1：份额计算方式为目标公司当期手游收入当期市场规模 注2：由于腾讯、网易手游收入内均包含海外收入，且市场规模数据仅 为国内市场，因此与实际情况存在一定偏差

29、图：A股部分游戏公司2015-2019手游市场份额（以发 行口径计算） 双强格局外，二梯队在崛起：2017年以来腾讯+网易手游市占率在70%-80%之间波动， 两强格局稳固（腾讯游戏产品中约一半为代理产品）。A股龙头游戏公司完美世界、三七 互娱2019年市占率提升1倍左右 中长尾厂商出清的原因：版号审批恢复但版号供给数量减少；研发推广门槛提高 表：不同游戏品类市场空与占有率（亿元，%） 200182019市占率分布 中度 MOBA/FPS31 123 325 422 553 腾讯90% yoy298%165%30%31% 重度 MMO165 295 372 388 427

30、网易50%、腾讯30%、完美世界10% yoy79%26%5%10%吉比特、多益网络、祖龙等其他 ARPG/卡牌154 180 186 228 253 三七互娱50%、网易20%、腾讯10% Yoy17%3%23%11%游族网络等其他 SLG10 33 81 107 126网易30%、腾讯30% yoy218%148%32%18% 轻度 休闲93 82 93 54 63 腾讯为主 yoy-12%13%-42%18% 其他57 98 105 147 174 腾讯、网易、完美世界等 yoy74%6%41%18% 手游行业5401581 yoy59%42%15%18% 注：其他

31、包含RTS、TCG、生存、非对称竞技、模拟经营、体育音舞、沙盒等 资料来源：各公司公告，艾瑞指数，Questmobile，申万宏源研究 16 手游手游EPSEPS驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头领跑驱动一：版号恢复后的新品周期到来，龙头领跑 重度游戏：MMO、ARPG、卡牌等中年男性，三四线小 土豪 中度游戏：MOBA、大逃杀、FPS等青年男性，一二线上班 族 轻度游戏：三消、跑酷、棋牌等中年 女性，打发时间 单用户付费额（ARPU） 玩家数量（MAU/DAU） 图：不同游戏类型玩家数量/付费特征呈现金字塔形 双强格局强化同时二梯队 崛起的原因：游戏不同品 类面向不同细分市场，运 营研发

32、方法论不同，难以 做到一家厂商通吃整个市 场；深耕细分市场形成较 高份额再跨品类扩张是主 要崛起途径 资料来源：申万宏源研究梳理 11% 16% 21% 14% 23% 4% 2% 43% 41% 28% 4% 64% 7% 4% 5% 78% 8% 6% 5% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 日本韩国美国英国德国 中国美国韩国日本其他开发者 20% 36% 38% 43% 23% 15%13% 11% 5% 2%2% 5% 6% 2% 1% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 巴西印度俄罗斯印尼 中国美国韩国日本其他开发者 17 手游手游EPSEPS

33、驱动二：大厂出海，攻占日韩欧美市场驱动二：大厂出海，攻占日韩欧美市场 图：各国Top250手游的发行商来源国家（成熟市场） 新兴市场：中国厂商市占率较高 新兴市场来看，中国厂商在印度、俄罗斯、印尼Top250游戏中分别达到36%， 38%，43%，较第2位国家均高出1倍以上，在此类市场市占率具有优势。 成熟市场：日韩美由本土厂商主导，美国在英德具有优势，中国刚起步 美国、韩国、日本因本土厂商实力较强，且具有先发优势以及一定的文化壁垒，本 土厂商市占率明显处于优势；英国头部游戏中美国厂商占41%，明显高于中国；德 国市场中，中美厂商竞争激烈。 图：各国Top250手游的发行商来源国家（新兴市场）

34、 资料来源：App Annie ，申万宏源研究资料来源：App Annie ，申万宏源研究 18 我们判断中期出海收入规模还有90亿美元，即80%增长空间 无论研发技术实力和商业模式创新方面，中国手游位于全球一线水平的领域 中国游戏在新兴市场渗透率已较高（20%-43%），而在成熟国家市场仅为（11%- 23%）。由于成熟市场对国内出海占比贡献达80%（对应90亿美元），保守估计， 假设中国在发达国家渗透率中期还能提升一倍，则中期出海规模还有90亿美元的增 长空间（+80%）。 图：中国出海游戏收入（亿美元） 资料来源：GNC&IDC，申万宏源研究 手游手游EPSEPS驱动二：大厂出海，攻占日

35、韩欧美市场驱动二：大厂出海，攻占日韩欧美市场 53.1 72.3 82.8 95.9 115.972.4% 36.2% 14.5% 15.8% 20.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 200182019 中国出海游戏收入（亿美元）增长率 27% 31% 29% 32% 36% 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 200182019 图：出海游戏收入占整体游戏比例（%） 资料来源：GNC&IDC，申万宏源研究 19 表：中国游戏研发商出海梳

36、 理 资料来源：Wind，App Annie ，申万宏源研究 国内游戏研发商积极布局欧美日韩，腾讯、网易、三七互娱等大厂领军 1）腾讯贯彻全球化IP打法拓展海外市场，网易出色的内容+运营本地化打开日本 市场，二者当前海外收入占比约10%。 2）三七互娱将通过SLG拓展欧美市场，完 美世界利用主机游戏在成熟市场建立口碑。3）世纪华通（SLG类）、金科文化 （休闲类）、中文传媒（SLG类）、游族网络（RPG类）等出海已较为成熟。 公司优势区域典型出海产品典型品类打法海外营收占比 腾讯全球 PUBG M，Arena of Valor，使命召唤3D，LOL手游（未上 线） MOBA、FPS (生存竞技

37、类) 全球化IP拓展市场19年游戏20%，远期目标50% 网易日本、东南亚 荒野行动、第五人格、阴阳师、Marvel Super War，暗黑破 坏神手游（未上线） MOBA、FPS (生存竞技类)、 卡牌 深度日本地区深度本地化运营策略，未来向欧美拓 展 19年游戏11%，3-5年目标 20% 完美世界 欧美、港澳台 韩、东南亚 无冬OL、深海迷航、非常英雄、遗迹: 灰烬重生、神雕侠侣2、 完美世界M、新神魔大陆（未上线） MMO、ARPG、FPS(生存 竞技类)、沙盒 硬核主机游戏打欧美市场，MMO手游迎合东南亚 市场 1H19海外收入占比14%，未来 海外会继续拓展 三七互娱 东南亚、港

38、澳 台韩、欧美 永恒纪元、大天使之剑、荒野西境（未上线）、暗黑大天使 （未上线） ARPG、SLG 代理发行+自研自发+投资定制，港台东南亚发行优 势ARPG，欧美发行SLG 19年游戏10%，20年目标 20%+ 游族网络 东南亚、港澳 台韩、欧美 狂暴之翼、猎魂觉醒、神都夜行录、圣斗士星矢、塞尔之光、 权力的游戏（未上线） ARPG、SLG、MMO 代理发行+自研自发，全球化IP SLG打欧美市场， ARPG/卡牌迎合东南亚市场 1H19海外占比58%，出海较为 成熟 吉比特港澳台韩地下城堡2、长生劫、问道手游、末日希望、魔女兵器Roguelike、解谜、MMO 代理发行+自研自发18年海

39、外占比1% 掌趣科技港澳台韩日 奇迹MU: 觉醒、拳皇98终极之战OL、魔法门之英雄无敌: 战 争纪元 ARPG、卡牌利用优势IP资源拓展亚太市场18年海外占比33% 世纪华通 欧美、中东、 东南亚 阿瓦隆之王、火枪纪元SLG点点互动SLG出海领军 1H19海外占比46%，出海较为 成熟 中文传媒 欧美、中东、 东南亚 列王的纷争SLG智明星通SLG出海领军 1H19智明星通海外占比90%， 出海较为成熟 金科文化全球我的汤姆猫、我的汤姆猫2、汤姆猫跑酷休闲 Outfit7全球老牌休闲手游厂商，月活3.7亿自然流 量+交叉导量 18年海外占比52%，出海较为 成熟 手游手游EPSEPS驱动二：

40、大厂出海，攻占日韩欧美市场驱动二：大厂出海，攻占日韩欧美市场 20 手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响CPCP分成比例分成比例 图：游戏产业链价值分布 安卓渠道分成比例较高，渠道话语权强势，内容方分成比例较低 原因在于：1）中国游戏行业的增长由下沉带动而不是品质带动，背后的主逻辑是 “拉新”，因此渠道更为重要；2）以手游为主的游戏行业受到低端机束缚，性能差 异较小，产品同质化严重；3）渠道联盟。 海外分成良性原因：1）品质带动增长，内容强势；2）开发者联盟；3）渠道分散且 通过降分成获取用户。 端游 主机 国内手游 国外手游 渠道研发 30% 20-3

41、0% 0% 30-40% 苹果端30% 安卓端50% 苹果端20-30% 安卓端10-20% 30% 20-30% IP授权方 （如有，且分成） 线上支付（如有） 3-5% 3-5% 3-5% 3-5% 5-10% 5-10% 5-10% 5-10% 发行 （承担推广费用） 30-40% 50-60% 苹果端30-40% 安卓端20-30% 30-40% 资料来源： GNC&IDC，申万宏源研究 21 手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响CPCP分成比例分成比例 平台MAU核心用户画像代表品类代表产品 B站1亿二次元用户二次元FGO Taptap1600

42、万独立游戏用户Roguelike贪婪洞窟2 抖音5亿一二线白领休闲阳光养猪场 快手3.5亿小镇青年竞技类王者荣耀 游戏垂直分发渠道和买量渠道崛起，传统应用商店受到冲击 2014年以前，线上游戏分发渠道中手机助手（如91助手）、豌豆荚等地位稳固； 2014年-2017年，国产手机崛起+硬核联盟成立，各手机硬件厂商旗下应用市场 议价能力增强； 2018年以来，游戏分发愈发依赖垂直平台和买量平台，应用商店的地位逐渐被口 碑/媒体/社交削弱，B站、Taptap、快手、抖音等成为游戏重要发放渠道。 表：游戏垂直分发平台梳理 资料来源：Questmobile，申万宏源研究梳理 图：手游买量收入占比增加（亿

43、元，%） 资料来源：硬核联盟，申万宏源研究梳理 406.3 563.2 35% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 20172018 买量模式收入（亿元）买量占比 22 产业链价值分配变化将为研发商带来较大利润弹性 假设安卓联运（传统应用市场）分成比例由5:5降至至4:6和3:7，则研发商价值分 配得到较大改善（从18%升至27%），研发环节产值增长50.5%。 值得注意的是：研发商的价值分配比例提升所对应的增量基本是净利润，因此理 论上CP有50%+的利润增厚空间，净利率和ROE将双升，A股优质研发公司有望 迎来戴维斯双击

44、的机会。 表：不同假设情境下研发商分成比例及利润弹性（亿元，%） 当前情况假设1假设2 价值链环节安卓联运55分成价值链环节安卓联运46分成价值链环节安卓联运37分成 联运渠道得到：32%联运渠道得到：27%联运渠道得到：23% 发行方得到：51%发行方得到：51%发行方得到：51% 其中买量平台得到：23%其中买量平台得到：23%其中买量平台得到：23% 研发商得到18%研发商得到22%研发商得到27% 研发环节产值（亿元）281 研发环节产值（亿元）352 研发环节产值（亿元）423 资料来源：申万宏源研究测算 注：研发环节价值（亿元）=研发商价值分配（%）* 2019年手游市场规模（eg

45、. 1581亿） 手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响CPCP分成比例分成比例 手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响CPCP分成比例分成比例 23 深极智能 游逸科技 朝夕光年 上海墨鹍 上禾网络 龙岩指悦 北京 上海 深圳 杭州 字节 游戏 中度重度 收购游戏公司 自建游戏公司 自建工作室 轻度休闲 巨量引擎 Ohayoo 游小帮 游戏营销、广告投放、游戏开发平台 游戏社区 休闲类游戏发行平台 字节游戏布局：国内轻度休闲、中重度类双管齐下，有望提升CP分成比例 “商业化线”由张利东负责，主攻轻度休闲游戏的发行、运

46、营、广告投放和游戏后社区服务，其核心是 Ohayoo。目前字节通过此线路已部分抢占轻度休闲游戏市场，但休闲游戏市场容量较小。 “研发线”由严授负责，主攻中重度类游戏，从前期收购的游戏公司中资源整合，配合新设游戏公司和自 建工作室进行游戏自研自发。该线路的核心是朝夕光年，且是字节游戏的中长期线路、后期发力重点 当前自研力量不足，中重度游戏从发行环节切入是必然选择，头条系入局有望为CP提供更高分成或更多流 量资源扶持。 严授负责 张利东负责 图：“双管齐下”字节跳动游戏业务组织架构 资料来源：晚点LatePost，Gamelook，申万宏源研究 手游估值驱动一：字节跳动等入局，或影响手游估值驱动一

47、：字节跳动等入局，或影响CPCP分成比例分成比例 24 字节跳动已经代理发行部分中小CP的重度游戏 图：凯撒文化部分游戏产品 与中手游订立独家代理协议的游戏有3款,SNK巅峰对决及航海王热血航线全明星激斗。 与凯撒文化签署战略合作协议，发行火影忍者：巅峰对决等产品 和中小CP合作入手的原因：重度游戏研发存在一定运营门槛，需先积累运营经验和行业口碑。 长期看，若字节跳动能在发行上证明自己，网易、完美世界等大型游戏开发厂或 考虑与字节跳动合作，使其产品具备较强竞争力。 资料来源：凯撒文化官网，申万宏源研究 25 云游戏：拐点来临了吗？5G解决时延痛点！ 云游戏经历10年发展，当前面临的主要挑战是网

48、络通信带宽与网络通信延迟，而 5G将成为云游戏普及的关键变量。 云游戏场景渲染的多媒体流质量取决于网络通信带宽，交互时延取决于网络通信 延迟，5G的普及能够有效克服相关挑战：1）5G更丰富的频谱资源以及大规模天 线技术（MIMO）能够有效提升网络速率；2）5G网元重构从而使得切片技术能 够优化网络资源分配，满足低时延的需求。 图：某云游戏Demo 166ms时延端到端分解（%） 资料来源：华为云，申万宏源研究梳理 图：5G+边缘计算可有效降低时延（ms） 6% 36% 18% 36% 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 10ms60ms30ms60ms10

49、ms 输入时延操作网络传输时延 云端游戏处理渲染 时延 视频网络回传时延解码时延 0 5 10 15 20 25 30 35 4G 核心网下沉到汇聚层核心网下沉到接入层 基站到核心网终端到基站 资料来源：华为云，申万宏源研究梳理 手游估值驱动二：手游估值驱动二：5G5G驱动云游戏发展驱动云游戏发展 游戏行业40年的发展历史伴随着承载媒介的不断进化（用户量角度），网络技术升级 推动游戏交互强度不断提升（时长和付费） 在云化技术和5G普及的带动下，行业接下来可能经历三个阶段：1）传统游戏上云、 手游仍是主流（2020-2021）；2）原生云游戏出现、手游形态开始转变（2021- 2023）；3）新内容载体出现，游戏产业变革（2023年后）。 资料来源：Newzoo，伽马数据，申万宏源研究 图：游戏内容载体发展阶段和中国游戏用户规模变化（亿人） 26 手游估值驱动二：手游估值驱动二：5G5G驱动云游戏发展驱动云游戏发展 27 手游估值驱动二：手游估值驱动二：5G5G驱动云游戏发展驱动云游戏发展 表：国内主要互联网公司云游戏布局 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 国内互联网公司云游戏布局 云计算厂商华为牵手游戏公司，推 动云游戏