1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2023 年 08 月 04 日 恺英网络(002517)游戏传奇再续，AI+VR 加速探索报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：股权结构和管理体系理顺，公司有望重回成长轨道。2019 年浙江盛和高管金锋任职恺英网络董事长，20-22 年金锋通过二级市场增持和司法拍卖增持成为公司第一大股东，2022年 10-12 月公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划。截止到 23Q1，董事长金锋持股比例达到 13.78%，战略合作伙伴江西贪玩持股 1.54%，王悦持股比例下降至 2.68%。2021 年，盛趣游戏与恺英网络联合出资设立盛同恺，开展传

2、奇世界IP、传奇IP 的合作及维权相关业务，公司在传奇类游戏的份额有望进一步提升。公司 22 年营收创下历史新高，达 37.26 亿，同比增长 56.84%，归母净利恢复至 10.25 亿。随着版号发放回归常态，公司多款游戏已获取版号，2023 年将为公司自研产品密集发布的大年，有望开启新一轮增长。传奇、奇迹类经典游戏构筑基本盘，创新品类游戏集中发布期将至。传奇类游戏的核心用户群体具有收入高、消费意愿强的特点。公司在 蓝月传奇（累计流水超过 40 亿元）、原始传奇为代表的传奇品类游戏以及全民奇迹为代表的奇迹品类游戏持续验证长生命周期运营能力。恺英网络与盛趣游戏（公司获得其传奇游戏 IP 授权）

3、、江西贪玩（其发行公司传奇类游戏）强强联合，2023 年将推出龙腾传奇。公司近年来积极拓展新品类，17 年底上线的实时对战游戏敢达争锋对决之后，23 年是新品类拓展的重要验证期。2023 年重点游戏龙神八部之西行纪已上线，石器时代：觉醒、山海浮梦录、仙剑奇侠传：新的开始等游戏都已获得版号，覆盖 SLG、MMO、卡牌类等多种类型。前瞻布局 AI、VR。根据 wind，1）公司前瞻性投资 VR 硬件生产厂商乐相科技，公司持有其 6.82%的股权，为第四大股东。此外，公司与幻世科技联合创立子公司，携手共拓VR 游戏内容研发领域，公司当前已储备一款动作类 VR 游戏。2）公司已将 AI 工具运用在美术

4、等领域，根据公司官方公众号，公司与复旦大学签署合作协议，携手探索“AI+游戏“，实现产研学结合，AIGC 及 AI NPC 技术将应用于在研的斗罗大陆 IP 手游。投资分析意见：我们预计恺英网络 23-25 年归母净利润为 14.05/18.10/22.05 亿，同比增长 37%/29%/22%，现价对应 23-25 年 PE 为 22/17/14x。考虑到公司传奇/奇迹品类基本盘稳健，创新品类游戏有望迎来爆发，参照可比公司估值，给予公司 23 年目标 PE 32x，目标市值 450 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业监管政策边际变化，游戏项目延期/表现不及预期。市场数据：202

5、3 年 08 月 03 日 收盘价（元）14.51 一年内最高/最低（元）19.29/5.66 市净率 6.5 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）27667 上证指数/深证成指 3280.46/11163.42 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）2.22 资产负债率%20.31 总股本/流通 A 股（百万）2153/1907 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 林起贤 A0230519060002 联系人 赵航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1

6、2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,726 955 4,439 5,283 6,229 同比增长率（%）56.8-7.219.1 19.0 17.9 归母净利润（百万元）1,025 2901,405 1,810 2,205 同比增长率（%）77.8 16.737.1 28.8 21.8 每股收益（元/股）0.48 0.130.65 0.84 1.02 毛利率（%）75.0 83.874.7 75.9 76.4 ROE（%）22.9 6.124.8 25.1 24.4 市盈率 30 22 17 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归

7、属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-05-100%0%100%200%300%（收益率）恺英网络沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预 计 公 司23-25年 归 母 净 利 润 为 14.05/18.10/22.05亿，同 比 增 长37%/29%/22%，现价对应 23-25 年 PE 为 22/17/14x。考虑到公司传奇/奇迹品类基本盘稳健

8、，创新品类游戏有望迎来爆发，参照可比公司估值，给予公司23年目标PE 32x，目标市值 450 亿元，给予“买入”评级。关键假设点 手游：23 年新品主要集中在手游上，流水弹性可观；24-25 年增量我们预计来自于大 IP 斗罗、盗墓等新游商业化持续加强。我们预计 2023-2025 年手游业务收入增速为 20%/19%/18%。预计 23-25 年手游业务毛利率为 75%/76%/76%，整体稳健。页游：端游管线以老产品为主，整体稳中有降，处于缓慢的自然下滑周期，我们预计 23-25 年端游收入增速-4%/-6%/-9%，毛利率 36%/35%/35%。费用率：公司研发架构理顺后，预计管线产

9、能和投放趋于稳定，我们预计 23-25年 销 售 费 率 18%/18%/18%；管 理 费 率 为 5.5%/5.5%/5.4%；研 发 费 率 为14%/14%/14%。有别于大众的认识 市场对公司创新品类游戏的预期认知不足。我们认为公司当前处于创新品类能否跑通的关键验证阶段，与腾讯合作的大 IP 游戏石器时代：觉醒；龙神八部之西行纪古代神话叠加西行题材或有更强的用户吸引力；叠加山海浮梦录、仙剑奇侠传：新的开始等已获版号的游戏，覆盖 MMO、SLG、卡牌等众多类型，产品供给丰富。AIGC 技术在公司产品落地的速度或快于预期。公司及部分战投企业已在应用相关AI 工具并尝试逐步建立内部 AI

10、数据库，在 2D 美术生成、AI 语言等方面实现降本增效。搭载 AI NPC 的代号：斗罗游戏研发正在有序推进，AIGC 对公司游戏产品的变革即将进一步体现。股价表现的催化剂 2023 年新品表现超预期；版号发放超预期；AIGC 相关的催化。核心假设风险 行业监管边际变化；重点游戏项目延期/表现不及预期。0WtU1VSWkUxUaQaObRnPpPmOtQkPnNyQkPoOmQ9PmNpMwMsQzRvPmPmP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共21页 简单金融 成就梦想 1.历史问题出清，迈向增长新周期.5 1.1 深耕游戏行业，研发投资共驱公司成长.5 1

11、.2 历史问题出清，股权及管理结构理顺.6 1.3 财务状况稳健，盈利能力持续改善.8 2.游戏基本盘稳健，多元化品类突破.9 2.1 传奇/奇迹类游戏为基本盘.9 2.2 游戏版号恢复审批，未来产品即将密集发布.11 2.3 积极投资游戏研发新兴企业，与发行业务协同发展.13 3.前瞻布局 VR，全面拥抱 AI.13 3.1 前瞻投资布局 VR 硬件，携手幻世共拓游戏内容研发.13 3.2 AIGC 技术加速游戏行业变革，公司积极拥抱 AI.14 4.盈利预测与估值分析.15 4.1 盈利预测.15 4.2 估值分析.16 5.附表.18 风险提示.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之

12、后的各项信息披露与声明 第4页 共21页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司形成“研发+发行+投资及 IP”的业务布局.5 图 2：两任董事长直接持股比例变化.6 图 3：公司股权结构（截至 23 年 1 季度末）.6 图 4：公司近几年营业收入及增速（亿元）.8 图 5：公司近几年归母净利润及增速（亿元）.8 图 6：公司 2018-2023Q1 毛利率和净利率.9 图 7：公司 2018-2023Q1 三项费用率.9 图 8：传奇 IP 用户的月收入情况.10 图 9：传奇 IP 用户月均游戏消费情况.10 图 10：浙江盛和历年营收与净利润（亿元）.10 图 11：我国国产游戏版

13、号发放情况（个）.11 图 12：我国手游市场实际销售收入及同比增速（亿元）.11 图 13：公司已储备丰富的优质 IP.12 图 14：主流游戏平台 VR 游戏数量（部）.13 图 15：AIGC 将改变游戏行业生态.15 图 16：公司股价复盘.17 表 1：2022 年公司股权激励和员工持股计划.7 表 2：公司管理层梳理（截至 23 年 7 月底）.8 表 3：恺英网络收入与毛利率预测.16 表 4：游戏公司估值表（亿元，截至 2023 年 8 月 3 日）.18 表 5：合并损益表（百万元）.18 表 6：合并现金流量表.19 表 7：合并资产负债表.19 公司深度 请务必仔细阅读正

14、文之后的各项信息披露与声明 第5页 共21页 简单金融 成就梦想 1.历史问题出清，迈向增长新周期 1.1 深耕游戏行业，研发投资共驱公司成长 公司多年深耕游戏行业，由页游向手游业务转型。根据 wind，1）公司成立于 2008年，成立之初专注于网页游戏的开发，持续研发推出捕鱼达人、摩天大楼等经典页游，并协同公司的 XY 页游平台共同发展，在页游领域取得一定竞争优势。2）2014 年后，手游行业发展开始提速，公司业务重心也逐渐转向手游领域，并推出国民级手游全民奇迹 MU，成为当时风靡一时的游戏；此后，公司陆续推出王者传奇、敢达争锋对决等手游，进一步深化在手游领域的布局。3）2020 年后内部管

15、理问题以及 IP 版权问题陆续厘清，公司重回稳定增长通道，持续加强研发丰富游戏阵列。公司形成“研发+发行+投资及 IP”的业务布局。1）研发业务：公司依托业内领先的自主研发技术平台，旗下设立灯神、弧光、蓝月、飞鸟等七大专项工作室，长期保持高强度的研发投入，目前自研推出了多款热门游戏，当前仍有多个储备项目将陆续发布。2）发行业务：根据公司 2022 年年报，公司旗下的 XY 游戏平台上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，拥有蓝月传奇、高能手办团等精品游戏。3）投资及 IP 业务：公司当前已投资了数字浣熊、心光流美等多家游戏研发公司，从资金上为业内优秀的游戏开发团队提供支持，并通过 XY 平台进行业

16、务协同，可以承担部分团队未来新游戏的发行任务，共同实现游戏业务增长。图 1：公司形成“研发+发行+投资及 IP”的业务布局 资料来源：公司 22 年年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共21页 简单金融 成就梦想 1.2 历史问题出清，股权及管理结构理顺 公司加强传奇IP 版权及运营合作，传奇类游戏将走向良性发展道路。根据伽马数据的测算，传奇IP 的价值超过 1300 亿，衍生的游戏数量庞大，而传奇IP 的发展曾受到版权纠纷的影响。当前，公司在传奇IP 上已经与盛趣游戏深化战略合作，获得盛趣游戏对传奇IP 的授权，并共同成立子公司推动版权合作和维权

17、活动；此外，公司与传奇类游戏运营商江西贪玩也达成战略合作关系，加强在游戏运营和研发方面的合作，共同探索传奇类游戏的良性运营方式。历史问题出清，公司股权结构逐渐稳定。2019 年，董事长金锋上任后，着手重组管理层，改善公司治理问题。根据 wind，近几年，金锋陆续增持公司股票，直接持有的股权占比从 2020Q4 的 6.95%增持至 2023 年 4 月的 13.78%，已为公司第一大股东，多次增持彰显对公司未来发展的信心。尽管当前公司仍无实际控制人，但股权结构已在 2022Q4 后趋于稳定。此外，公司重要合作伙伴江西贪玩在 2022Q3 对公司进行股权投资，进一步加深游戏运营方面的合作。图 2

18、：两任董事长直接持股比例变化 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 子公司浙江盛和与上海本部为公司两大研发团队。根据 wind，公司于 2016 年和 2017年先后并购了浙江盛和 71%的股权，并公告拟以对价 5.7 亿收购余下 29%的股权。浙江盛和聚焦网页游戏及传奇品类手游，具备多年研发运营经验；公司上海本部则研发了敢达争锋对决、刀剑神域黑衣剑士：王牌等创新品类游戏，研发实力雄厚，两大研发团队共同推动游戏供给持续增加。图 3：公司股权结构（截至 23 年 1 季度末）0%5%10%15%20%25%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1

19、2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1王悦金锋 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共21页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 公司积极实施股权激励及持股计划调动员工积极性，考核目标定下业绩增长基调。根据 wind 上发布的公司公告，2022 年 10-12 月，公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划，覆盖公司管理和技术核心人员，保证团队的积极性及稳定性。股权激励和员工持股计划中的净利润目标由上市公司归母扣非净利润衡量，2021 年公司归母扣非净利润为 4.64亿，2022 年为 9.56 亿，同比增长 105.97%，若公司能够完

20、整实现各项股权激励和员工持股计划的业绩考核目标，2023 年归母扣非净利润将不低于 12.06 亿。表 1：2022 年公司股权激励和员工持股计划 名称 公布时间 主要内容 2022 年股票期权激励计划 2022 年 12 月 1）本激励计划拟授予激励对象的股票期权数量为 1,971.4415 万份，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的 0.9159%；激励对象共计 21 人；激励计划行权价格为 4.86 元/股，分两期行权，每期占比 50%。2）行权期业绩考核目标为：第一个行权期以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 80%；第二个行权期以 2021 年净利润为基数，

21、2023 年净利润增长率不低于 160%第三期员工持股计划 2022 年 11 月 1）本次员工持股计划的持股规模不超过 3,161.5550 万股，约占本员工持股计划草案公布日公司股本总额 215,251.7634 万股的 1.47%；本员工持股计划的对象范围为公司或公司控股子公司的董事、监事、高级管理人员及核心员工，总人数不超过 62 人；股票受让价格为 3 元/股。2）解锁期业绩考核目标为：第一个解锁期以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100%。第二个解锁期以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 160%。第二期员工持股计划 2022 年

22、 10 月 1）本次员工持股计划的持股规模不超过 504.1785 万股，约占本员工持股计划草案公布日公司股本总额 215,251.7634 万股的 0.23%。本员工持股计划的对象范围为公司或公司控股子公司的监事、高级管理人员及核心员工，总人数不超过 35 人；股票受让价格为 3 元/股。2）解锁期业绩考核目标为：第一个解锁期以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 80%。第二个解锁期以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 160%。资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究 管理层重建后渐入佳境，新管理团队经验丰富。董事长金锋在 2011 年即加

23、入浙江盛和，总经理陈永聪则在公司管理岗位任职多年，都具有超过 10 年的游戏行业一线从业经验；同 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共21页 简单金融 成就梦想 时，拥有资深法律行业从业背景的沈军担任副董事长职位；此外，董事骞军法、赵凡、陈楠也都具备丰富的公司管理经验。公司高层形成合理搭配，协同优化公司治理、推动公司业绩增长。表 2：公司管理层梳理（截至 23 年 7 月底）名字 职务 经历 金锋 董事长 2011 年 7 月至 2018 年 1 月，历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监、总裁，现任浙江盛和网络科技有限公司 CEO；2018 年 7 月至今

24、，任恺英网络董事；2018 年 7 月至 2018 年9 月，任恺英网络副董事长；2018 年 9 月至 2019 年 3 月，任恺英网络联席董事长；2019 年 3 月至今，任恺英网络董事长。沈军 副董事长、总经理 2006 年 6 月至 2008 年 4 月，历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员；2008 年 5 月至 2018 年 9 月，历任浙江省社会科学院科研人员、副所长，现为中国法学会会员，浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事；2018 年 9 月起，担任恺英网络副总经理；2019 年 5 月起，担任恺英网络董事；2019 年 10 月起

25、，担任恺英网络副董事长；2023 年 7 月起，任恺英网络总经理。赵凡 董事、副总经理 曾在北京久世网媒文化传播有限公司担任总经理。骞军法 董事、副总经理 曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理、易食集团股份有限公司董事会秘书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。刘洪林 董事会秘书 曾在海航旅游集团有限公司负责项目投资与管理,曾任海航创新股份有限公司投资证券部副总经理,董事会办公室主任兼证券事务代表,甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司董事会秘书办公室副主任兼证券事务

26、代表.现为恺英网络股份有限公司证券事务部总监.。资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 财务状况稳健，盈利能力持续改善 公司陆续从版权纠纷、公司治理困境中走出，业绩回到健康增长通道。2018-2020 年，核心管理层涉案导致经营出现波动，公司营收持续下滑；2019 年，子公司浙江九翎由于版权纠纷遭索赔，导致公司当年资产减值进而出现亏损。2021 年为公司的经营状况的拐点，重建后的管理结构逐渐稳定，经营战略重新聚焦游戏业务发展，且前一年已剥离浙江九翎，对业绩的影响已消除；尽管 2021 年游戏行业面临监管趋严、版号审批放缓的态势，但公司困境反转趋势已成，2021-2022 年公司业绩持续修复。

27、2022 年，受益于原始传奇、热血合击、蓝月传奇等长线产品的稳定运营与天使之战、永恒联盟等新上线产品的出色表现，公司实现营业收入 37.26 亿元，营收创下历史新高；归母净利润 10.25 亿元，仅次于 2017 年的 16.10 亿，公司业绩已走出低谷期。2023Q1，公司实现营收 9.55 亿；实现归母净利润 2.90 亿，同比增长 16.72%，业绩已回到正常增长通道。图 4：公司近几年营业收入及增速（亿元）图 5：公司近几年归母净利润及增速（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共21页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wi

28、nd，申万宏源研究 公司业务毛利率稳中有升。公司页转手进展顺利，传奇/奇迹品类产品商业化的成功使得公司业务毛利率水平较高。2022 年，公司盈利水平持续优化，毛利率提升至 75.02%；2023Q1 毛利率达到 83.81%。公司费用控制能力较强，长期保持较高强度研发投入。1）2022 年，公司推出天使之战、圣灵之境等多款新游戏，市场推广使得销售费用率略有抬升，随着未来公司新游戏密集发布，销售费用率或将保持相对高位。2）公司管理费用率稳中有降。3）根据wind，公司的研发费用从 2021 年的 3.39 亿提升至 2022 年的 5.11 亿元。图 6：公司 2018-2023Q1 毛利率和净

29、利率 图 7：公司 2018-2023Q1 三项费用率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.游戏基本盘稳健，多元化品类突破 2.1 传奇/奇迹类游戏为基本盘 传奇 IP 用户多为中年男性，具备收入高、消费意愿强的特点。作为一款经典游戏，传奇在我国盛行已经超过 20 年之久，大量忠实的早期玩家已经从青年进入到中年，也因此传奇类游戏的核心玩家群体为中年男性。根据伽马数据，传奇 IP 用户中年龄在 30-39岁的占比较高；相对来说，传奇 IP 用户中，中高收入群体的占比更高，消费能力和付费欲望较强。-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253

30、035402002120222023Q1营业收入同比增速-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(25)(20)(15)(10)(5)0592020202120222023Q1归母净利润同比增速-100%-50%0%50%100%2002120222023Q1净利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共21页 简单金融 成就梦

31、想 图 8：传奇 IP 用户的月收入情况 图 9：传奇 IP 用户月均游戏消费情况 资料来源：伽马数据，申万宏源研究 资料来源：伽马数据，申万宏源研究 深厚的玩家基础推动传奇/奇迹 IP 长盛不衰，公司持续更新迭代推出系列新游戏实现强劲流水。依托传奇 IP 的优质玩家基础，公司在蓝月传奇页游之后连续推出王者传奇、原始传奇、热血合击等传奇类手游，获得了众多玩家的青睐。在传奇 IP 之外，公司推出另一经典 IP“奇迹”的衍生游戏天使之战、永恒联盟等，全民奇迹 MU为公司积攒的优质口碑，为公司奇迹类游戏的拓展带来了正面影响。公司在传奇/奇迹 IP 上保持每年 1-2 款的发布速度，持续为公司带来了稳

32、定的流水，助推公司的新游戏研发。传奇品类游戏主要由子公司浙江盛和研发。凭借多年对传奇/奇迹类游戏的开发经验以及出色的研发实力，浙江盛和打造了蓝月传奇、原始传奇、热血合击、永恒联盟等热门经典游戏，推动其业绩在 2021 年后实现快速增长。2020-2022 年，浙江盛和对公司净利润的贡献率都超过 80%，为公司主要利润来源。公司拟收购浙江盛和剩余股权，进一步实现资源整合。根据 wind，2023 年 5 月 26日，公司公告拟以对价 5.7 亿收购浙江盛和 29%的股权。图 10：浙江盛和历年营收与净利润（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究 公司成功推出多款非传奇/奇迹游戏，已具备持续开拓创

33、新游戏的实力与经验。在创新品类游戏方面，公司于 2017 年在国内推出敢达争锋对决，至今仍保持着较高的游戏热0%5%10%15%20%25%30%“传奇”IP用户0572002120222023Q1营收归母净利润 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共21页 简单金融 成就梦想 度；2021 年 6 月，敢达争锋对决（海外版）上线，并迅速取得了香港、台湾地区 iOS免费榜第一的成绩。此外，公司自研游戏刀剑神域黑衣剑士：王牌、圣灵之境等也都取得了较好的成绩。多年在创新品类游戏的耕耘为公司积累了丰富的经验以及雄厚的研发实力，有

34、望推动公司创新品类游戏业务实现业绩突破。2.2 游戏版号恢复审批，未来产品即将密集发布 游戏版号恢复审批，游戏行业重回常态化监管。2021 年 7 月之后的版号暂停对游戏行业供给侧造成影响，供给收紧导致行业营收增速出现下滑。2022 年 4 月版号审批恢复，当前游戏版号审批节奏逐渐回归常态，2023 年前五个月均保持每月 86-88 款国产游戏版号的发放速度。2022 年 10 月，人民网发布人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失，文章指出游戏行业对国家产业布局、科技创新有着重要意义；人民网、央视等官媒陆续释放出积极信号，行业监管或保持边际向好趋势。图 11：我国国产游戏版号发放情况（个）

35、资料来源：国家新闻出版署，申万宏源研究 随着监管走向常态化，手游行业拐点即将到来。新游戏供给受限和手游消费疲软等因素的影响下，我国手游市场的市场规模在 2022 年同比有所下滑。根据伽马数据，2023Q1我国移动游戏市场实际销售收入达到 486.94 亿元，同比下降 19.42%，相对 22Q3-Q4 降幅有所收窄。随着新获取版号的游戏陆续上线，我国手游市场的将迎来新一轮上新周期，丰富游戏供给，我国手游市场或将保持销售收入持续改善的态势，考虑到产品发放节奏和基数情况，我们判断行业拐点有望在 Q3 出现。图 12：我国手游市场实际销售收入及同比增速（亿元）050030020

36、19年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月国产游戏版号发放数量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共21页 简单金融 成就梦想 资料来源：伽马数据，申万宏源研究 2023 年有望成为公司创新产品大年。龙神八部之西行纪和全民江湖两款

37、 IP游戏已经上线；传奇品类新作龙腾传奇（已有版号）有望于 2023 年上线，实现经典IP 产品阵列的更新迭代；卡牌游戏归隐山居图山海浮梦录亦在产品打磨中；纳萨力克之王和大 IP 手游石器时代：觉醒都已获得版号，将与合作发行方共同推动游戏实现良性运营。此外，公司还有代号：盗墓、代号：XW等多款暂未获得版号的游戏储备，包括一款动作类 VR 游戏。2023 年 5 月，公司旗下公司运营的图兰卡的挽歌和永恒觉醒、合作项目一念永恒：少年追梦取得国产网络游戏版号，进一步丰富公司远期游戏储备。储备优质 IP 与孵化原创 IP 并行。公司拥有丰富的优质 IP，已储备包括刀剑神域、西行纪、倚天屠龙记、仙剑奇侠

38、传、盗墓笔记等知名 IP，将有力支撑公司产品多样化的目标。此外，公司推出原创 IP百灵工、岁时令，并持续推出相应的文学、影视作品实现 IP 孵化；2021 年，公司与中国网络作家村达成战略合作，双方将基于核心游戏、文学 IP 以及孵化原创 IP 等业务开展合作，打造新一代精品 IP 矩阵。图 13：公司已储备丰富的优质 IP 资料来源：公司 2022 年年报，申万宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700中国移动游戏市场实际销售收入同比增长率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共21页 简单

39、金融 成就梦想 2.3 积极投资游戏研发新兴企业，与发行业务协同发展 公司战略投资多家优质游戏公司拓展业务布局。2020 年后，公司加速对游戏研发领域优质团队的投资进程，并加强游戏研发层面的协作，公司与心光流美联合研发代号：转生史莱姆、与星跃互动联合研发代号：信长，积极探索投资+联合研发的发展模式。公司可以依托雄厚的实力，为新兴游戏公司提供相应支持，孵化行业内优质的研发团队，公司的投资业务或将在未来成为公司业绩增长的重要动力。投资优质的研发团队将与公司自有游戏形成补充，新游戏将与 XY 发行平台实现协同。公司已投资的游戏团队风格各异，覆盖各种游戏类型，将对公司自研的游戏产品形成补充。2020

40、年 9 月，由心光流美研发、公司发行的高能手办团在推出伊始进入了七麦数据游戏畅销榜前 15 名，成为当时的热门游戏；此外玄中记、妖怪正传也都有较好的表现。随着战投企业的储备产品陆续上线，公司的 XY 发行平台将与投资业务形成协同，未来或将帮助投资版图内的企业实现新游戏发行。3.前瞻布局 VR，全面拥抱 AI 3.1 前瞻投资布局 VR 硬件，携手幻世共拓游戏内容研发 国家层面政策推动虚拟现实发展，“虚拟现实+游戏”前景广阔。2022 年 10 月，工信部、教育部等五部委联合发布 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026），提出 10 个场景应用、五大重点任务，计划到 2026 年

41、实现虚拟现实产业总体规模超过 3500亿，虚拟现实终端销量超过 2500 万台；并提出虚拟现实+融合媒体的应用场景，推动虚拟现实在游戏社交等领域的应用。随着虚拟现实行业的技术发展和国家政策的大力推进，虚拟现实的发展或将进一步提速。主流游戏平台的 VR 游戏持续扩容，优质游戏供给或将拓展市场空间。当前主流的游戏平台 Steam、SideQuest、VivePort 上 VR 游戏仍在持续扩容，2022 年 Steam 上 VR游戏数量已经突破 7000 款，VR 游戏的品质和给予玩家的游戏体验都在不断优化。随着国内政策对虚拟现实行业的支持，更丰富、更优质的 VR 游戏内容将呈现在国内玩家面前，在

42、VR 硬件性能不断升级的大背景下，VR 游戏玩家数量或将迎来新一轮增长，国内 VR 游戏产业市场规模将持续扩大。图 14：主流游戏平台 VR 游戏数量（部）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共21页 简单金融 成就梦想 资料来源：Steam，VR 陀螺，申万宏源研究 公司前瞻性投资乐相科技，布局 VR 硬件领域。乐相科技为全球领先的 VR 硬件生产厂商，根据 wind，公司在 2015-2017 年间相继参与了大朋 VR 的母公司乐相科技的 B 轮、战略轮、C 轮融资，截至 2023 年 4 月 28 日，公司持有乐相科技 6.82%的股权，为其第四大股东。根据

43、IDC 的数据，2022 年大朋 VR 在全球出货量排名靠前。大朋 VR 已有着较为丰富的 VR 一体机产品品类，2022 年 12 月，大朋 VR 发布全新的 6DoF 游戏级 PC VR 产品“大朋 E4“，填补了在 PC VR 主流价格带的产品空白，进一步扩展产品矩阵。公司携手幻世科技共拓 VR 游戏内容研发业务。幻世科技具有相对丰富的 VR 游戏开发经验，此前已推出激战纪、开心鼓神两款 VR 游戏。根据公司公告，2022 年，公司和幻世科技共同创立元宇宙和虚拟现实内容制作的平台公司臣旎网络，公司持股 60%，幻世科技持股 40%，双方进一步加强在 VR 游戏开发方面进行合作。此外，公司

44、目前正在研发一款动作类 VR 游戏，公司在 VR 游戏内容研发领域的成果即将显现。3.2 AIGC 技术加速游戏行业变革，公司积极拥抱 AI AI 将对 C 端的应用带来巨大变化，一是彻底改变人与物的交互关系，比如人与硬件、人与内容；二是降低的是高度定制产品的边际成本，使得过去千人一面的产品可以走向千人千面。而交互关系的变化和定制化成本的降低对于沉浸感强、交互维度多的游戏而言想象空间巨大，原生 AI 游戏可期：1）NPC 智能化空间大，游戏深度交互时代来临。NPC 与玩家的交互上，GPT 扮演智能 NPC 与玩家形成多样化的拟真交互，且除了文本交互形态外，语音、动作、表情、行为的智能化亦值得期

45、待（多模态）；NPC 之间交互的智能化使得游戏内的关系网络从辐射状向网络状演进，玩家仅扮演拟真世界的参与者角色。2）AI 3D 发展推动千人千面从低维走向高维。传统的游戏基本是千人一面的，而 AIGC有望驱动游戏成为千人千面，同时千人千面也有望从低维走向高维。AI 叠加云原生 3D 引擎，有望成为千人千面向高维度演进的钥匙，实现 AI 实时搭建场景、道具生成、剧情演绎等，构建更开放、庞大、定制化的游戏世界。2353284324879354256957735701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000

46、8,0002020202120222023M5Oculus QuestSideQuestVivePortSteam 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共21页 简单金融 成就梦想 图 15：AIGC 将改变游戏行业生态 资料来源：AI 新智能微信公众号，申万宏源研究 公司携手复旦大学共拓“AI+游戏“，AIGC 及 AI NPC 技术将应用于斗罗大陆 IP 手游。2023 年 4 月，公司与复旦大学与签署软件定制开发协议,约定双方将共同致力于利用 AIGC 与 AINPC 相结合推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用，双方将合作实现搭建 AIGC

47、及 AINPC 技术的斗罗大陆 IP 手游。公司与复旦大学加强合作，将进一步实现产、研、学协同发展，帮助公司对 AI 领域前沿研究保持敏感性，推动游戏实现智能、高效的开发、运营和管理。4.盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 公司即将进入新一轮产品周期：龙神八部之西行纪已于 6 月上线，卡牌游戏仙剑奇侠传归隐山居图山海浮梦录有望在 23H2 上线，新一轮产品周期有望驱动业绩高增长到来。手游：23 年新品主要集中在手游上，流水弹性可观；24-25 年增量我们预计来自于大IP 斗罗、盗墓等新游商业化持续加强。我们预计 2023-2025 年手游业务收入增速为20%/19%/18%。预计 23-25

48、 年手游业务毛利率为 75%/76%/76%，整体稳健。页游：端游管线以老产品为主，整体稳中有降，处于缓慢的自然下滑周期，我们预计23-25 年端游收入增速-4%/-6%/-9%，毛利率 36%/35%/35%。我们预计恺英网络 2023-2025 年总营收 44.4/52.8/62.3 亿，同比增速为19%/19%/18%；预计综合毛利率为 75%/76%/76%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共21页 简单金融 成就梦想 表 3：恺英网络收入与毛利率预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,726 4,439 5,2

49、83 6,229 YoY 57%19%19%18%毛利率 75%75%76%76%手游 3,157 3,775 4,508 5,322 YoY 40%20%19%18%毛利率 75.32%74.70%76.00%76.40%页游 87 84 79 72 YoY-32%-4%-6%-9%毛利率 39%36%35%35%信息服务 464 580 695 835 YoY-25%20%20%毛利率 80%80%80%80%资料来源：wind，申万宏源研究预测 费用率：公司研发架构理顺后，预计管线产能和投放趋于稳定，我们预计 23-25 年销售费率 18%/18%/18%；管理费率为 5.5%/5.5%

50、/5.4%；研发费率为 14%/14%/14%。4.2 估值分析 公司股价与网络游戏指数的变动可以分为三个阶段：1）第一阶段：2015-2017 年，公司相对行业表现较突出。行业层面：这一阶段手游重度化为行业主旋律，行业增速明显加快；此外，VR 游戏开始兴起，新的游戏形态为行业带来乐观预期。公司层面：公司 2015 年借壳上市，上市初股价大幅抬升；其后，2017 年公司并购浙江盛和 50%股权且要求浙江盛和以 7.5 亿购买流通股，当年公司业绩表现良好，归母净利润超 16 亿同比实现翻倍增长。2）第二阶段：2018-2020Q1，多重利空导致经营困境，公司股价走势弱于行业指数。行业层面：201

51、8-2019Q2，期间游戏行业版号审批趋严，行业指数大幅下跌；2019Q3-2020Q1 版号发放数量回升，行业指数波动上涨。公司层面：2018-2019 年，公司前五大股东质押比例高达 96%，原实控人涉嫌操纵证券市场罪，公司治理陷入混乱；子公司浙江九翎陷入热血传奇版权纠纷赔偿案中，2019 年资产减值 22 亿，公司大幅亏损。2019 年 3 月公司管理层开始重组，此后管理结构逐渐走向稳定，新管理层开始着手解决经营问题。由于公司深陷经营泥潭，期间跌幅更大于行业指数下行幅度。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共21页 简单金融 成就梦想 3）第三阶段：2020Q

52、2-至今，历史问题厘清叠加新品周期已至，股价演绎困境反转逻辑，个股走出相对行业指数的。行业层面：2020Q2-Q3 疫情带动游戏行业流水提升，版号审批持续宽松，行业走出上涨趋势；但随后行业监管政策边际收紧，尤其在 21Q3-22Q1 期间连续 8 个月暂停版号发放，行业指数下跌；2023 年 2 月，ChatGPT 引起 AI 产业热潮，游戏作为核心受益板块，行业指数进入上涨通道。公司层面：2020Q2 为公司陷入经营困境后首个实现单季度净利润正增长的季度，当季度公司股价探底回升，公司股价大幅反弹，困境反转逻辑帮助公司涨幅跑赢行业指数，且在此后时长超过一年的行业指数回调过程中，公司保持更良性的

53、股价走势。2022Q2-Q4公司历史问题陆续厘清，前董事长持有股份开始被动减持，股价压制因素消除，且公司进入新品周期，股价逆势上涨，个股凸显。2023 年，游戏行业困境反转+AI 创新，公司经营稳健、叠加创新品类有望突破，公司股价大幅增长，相对行业指数有一定的超额收益。图 16：公司股价复盘 资料来源：wind，申万宏源研究 从可比公司估值角度看，恺英网络的 PE/G 至相对较低。A 股中主要游戏公司的 23/24年平均估值分别为 23x/19.5x，与公司估值相近。但考虑增长预期，选取跟恺英网络 22 年利润体量较为接近的三家公司完美世界/吉比特/巨人网络作为可比公司，可比公司平均 PE/G

54、 为 1.1，恺英网络仅为 0.8x；我们认为公司传奇/奇迹品类经典游戏基本盘稳健，创新品类游戏有望迎来爆发，给予其 1.1x PE/G，对应 23 年目标 PE 32x 较为合理。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共21页 简单金融 成就梦想 目标市值 450 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计恺英网络 23-25 归母净利润为 14.05/18.10/22.05 亿，同比增长 37%/29%/22%。参照可比公司估值水平，给予恺英网络 23 年目标 PE 32x，目标市值 450 亿元，给予“买入”评级。表 4：游戏公司估值表（亿元，截至 2023 年

55、 8 月 3 日）代码 公司 总市值 归母净利润 PE CAGR 23 年 PE/G 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 002624.SZ 完美世界 288.1 13.8 15.6 18.8 21.4 18.5 15.3 13.5 16%1.2 002555.SZ 三七互娱 586.0 29.5 33.7 38.6 43.8 17.4 15.2 13.4 14%1.2 300418.SZ 昆仑万维 429.1 11.5 13.3 15.2 17.1 32.3 28.2 25.1 14%2.3 603258.SH 电魂网络 82.1 2.0 3.6 4.2 4.9 22.8

56、 19.3 16.9 34%0.7 300494.SZ 盛天网络 79.3 2.2 3.0 3.7 4.5 26.5 21.2 17.6 26%1.0 603444.SH 吉比特 315.5 14.6 16.4 19.2 21.8 19.2 16.5 14.5 14%1.4 002558.SZ 巨人网络 279.3 8.5 12.2 14.4 17.3 22.9 19.4 16.1 27%0.9 平均 22.8 19.3 16.7 1.2 002517.SZ 恺英网络 312.3 10.3 14.1 18.1 22.1 22.2 17.3 14.2 29%0.8 资料来源：Wind，申万宏源研

57、究；注 1：恺英网络预测来自申万宏源研究，其余公司为 Wind 一致预期；注 2：CAGR 表示 22-25 年复合增速，23 年 PE/G 为 23 年 PE 与 CAGR 的比值。5.附表 表 5：合并损益表（百万元）百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,375 3,726 4,439 5,283 6,229 营业收入 2,375 3,726 4,439 5,283 6,229 营业总成本 1,561 2,393 2,764 3,212 3,737 营业成本 694 931 1,125 1,272 1,470 税金及附加 12 18 21 25 2

58、9 销售费用 361 803 799 951 1,121 管理费用 165 164 244 291 336 研发费用 339 511 621 740 872 财务费用 -10-34-47-66-92 其他收益 12 34 0 0 0 投资收益 105-12 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-27-2 0 0 0 信用减值损失 21 24 0 0 0 资产减值损失-20-36 6 0 0 资产处置收益 0-0-0-0-0 营业利润 906 1,341 1,681 2,070 2,492 营业外收支 30 44 0 21 0 利润总额 936 1,384 1,681

59、 2,091 2,492 所得税 92 23 28 34 41 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共21页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 844 1,361 1,653 2,057 2,450 少数股东损益 268 336 248 247 245 归属于母公司所有者的净利润 577 1,025 1,405 1,810 2,205 资料来源：wind，申万宏源研究 表 6：合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 844 1,361 1,653 2,057 2

60、,450 加：折旧摊销减值 35 68-4 1 1 财务费用 1 2-47-66-92 非经营损失-50 0 0 0 0 营运资本变动-334 32-327-277-184 其它 6 20 19 0 0 经营活动现金流 501 1,483 1,293 1,715 2,177 资本开支 153 131 0 0 0 其它投资现金流 335 579-6-5-5 投资活动现金流 182 447-6-5-5 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 0 0-22 0 0 支付股利、利息 70 559 158 215 270 其它融资现金流-110-21 0 0 0 融资活动现金流-180-580-180

61、-215-270 净现金流 498 1,370 1,107 1,495 1,901 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 7：合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,737 3,948 5,369 7,141 9,226 现金及等价物 1,341 2,551 3,658 5,153 7,054 应收款项 1,334 1,318 1,645 1,920 2,105 存货净额 16 10 16 18 17 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 46 69 50 50 50 长期投资 537 593 599 604 609 固定资产 16

62、21 20 18 17 无形资产及其他资产 1,110 1,215 1,215 1,215 1,215 资产总计 4,400 5,776 7,203 8,979 11,067 流动负债 583 1,201 1,180 1,180 1,180 短期借款 11 22 0 0 0 应付款项 372 492 492 492 492 其它流动负债 200 687 687 687 687 非流动负债 67 33 33 33 33 负债合计 651 1,234 1,213 1,213 1,213 股本 1,515 1,515 2,153 2,153 2,153 其他权益工具 0 0 0 0 0 公司深度 请

63、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共21页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 593 605-32-32-32 其他综合收益-63-34-34-34-34 盈余公积 206 316 467 660 897 未分配利润 1,154 2,070 3,119 4,454 6,061 少数股东权益 343 70 318 565 810 股东权益 3,749 4,542 5,990 7,766 9,855 负债和股东权益合计 4,400 5,776 7,203 8,979 11,067 资料来源：Wind，申万宏源研究 风险提

64、示（1）行业监管政策边际变化风险。网络娱乐行业受到国家相关政策和职能部门监管，监管在许可证发放、题材/品类管理、未成年保护等方面均有涉及，监管政策如边际趋严对公司收入和估值均可能产生影响。（2）游戏项目延期/表现不及预期风险。对公司而言产品研发与发行包含立项/寻找项目、开发、版号申请、测试等多个步骤，项目周期具有不确定性，项目延期将对收入产生影响；项目上线后表现无法准确预测，表现不及预期亦对公司业绩产生影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共21页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为

65、证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人

66、华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Ove

67、rweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究

68、所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当

69、日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意

70、见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。