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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 09 日 恺英网络恺英网络(002517.SZ)战略转型渐显成效,战略转型渐显成效,VR 布局迎来风口布局迎来风口 战略改革迈入新阶段,公司治理重回稳定。战略改革迈入新阶段,公司治理重回稳定。公司成立于 2008 年,业务由早期的页游扩展至手游,2019 年受管理层/传奇 IP 诉讼等因素影响业绩承压,2021 年公司确立“研发、发行、投资+IP”核心战略后经营状况迅速改善。当前公司管理层问题得到解决,现董事长金峰持续增持公司股份,并已成为第一大股东,公司治理重回稳定,新管理层增持释放积极信
2、号。2022 年公司受益于天使之战圣灵之境新倚天屠龙记等新游的推出,预计实现归母净利润 9.3亿元-11.3 亿元,同比增长 61.3%-95.9%,战略转型渐显成效。聚焦主业战略清晰,研发、发行、投资聚焦主业战略清晰,研发、发行、投资+IP 三线布局。三线布局。公司管理层自 2020 年开启一系列战略调整,聚焦游戏核心主业。研发端,公司以上海恺英+浙江盛和为主体构建 7 大游戏研发工作室,一方面增强传奇与奇迹两大核心品类优势,另一方面拓宽卡牌、二次元等其他赛道。公司研发团队持续扩充,2021 年研发人员占比达 68.6%。发行端,公司自有发行(XY 发行平台)与外部合作(腾讯、B 站、贪玩、
3、字节、掌阅等)相结合,积极拓展海外发行业务。“投资+IP”板块为核心主业战略赋能,重点投资公司包括数字浣熊、沧溟网络、心光流美等,引入 IP 包括刀剑神域、仙剑奇侠传等,驱动品类多元化发展。传奇传奇/奇迹品类奇迹品类基本盘稳固基本盘稳固,新品类拓展取得突破。,新品类拓展取得突破。传奇游戏与奇迹游戏是公司优势品类,长线运营能力突出。奇迹方向上线全民奇迹 MU天使之战等产品,传奇方向上线蓝月系列产品及王者传奇等。公司在传奇品类研发/发行端迭代进步,新老产品接力驱动业绩增长,并与传奇 IP 所有方盛趣网络合资成立盛同恺,掌握 IP 版权优势(传奇游戏市场规模约 300 亿元)。品类扩张方面,公司在
4、SLG、二次元、卡牌等领域均有所布局,推出刀剑神域黑衣剑士、魔神英雄传、高能手办团等口碑产品。展望未来来看,公司在研项目10 余款,其中龙神八部之西行纪仙剑奇侠传:新的开始山海浮梦录龙腾传奇等多款新游均已获版号,有望支撑未来业绩增长。国内消费级国内消费级 VR 乘风而起,硬件乘风而起,硬件+内容共振迎来发展机遇。内容共振迎来发展机遇。近年来全球头显出货量高速增长,消费级 VR 设备得到普及,VR 内容生态日趋成熟,产业“飞轮”已开始初步旋转。公司前瞻性布局 VR 全产业链,硬件端持有国内头部品牌大朋VR 所属公司乐相科技 7.6%的股权,内容端牵手 VR 研发商幻世科技在研 VR 游戏,有望受
5、益于国内消费级 VR 产业快速发展的红利期。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 10.71、14.07、17.21 亿元,同比增长 85.8%、31.4%、22.3%。公司战略转型成效显著步入增长快车道,优势品类基本盘稳固,新品类扩张取得突破,且前瞻性布局 VR 全产业链,有望受益于国内消费级 VR 头显发展红利,我们给予公司 2023年目标市值 226 亿元,对应 PE 16x,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:产品表现不及预期;政策监管风险;新技术发展不及预期。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E
6、 2024E 营业收入(百万元)1,543 2,375 4,041 5,199 6,205 增长率 yoy(%)-24.2 53.9 70.1 28.7 19.4 归母净利润(百万元)178 577 1,071 1,407 1,721 增长率 yoy(%)-109.4 224.1 85.8 31.4 22.3 EPS 最新摊薄(元/股)0.08 0.27 0.50 0.65 0.80 净资产收益率(%)8.1 22.5 28.7 27.8 25.2 P/E(倍)106.1 32.7 17.6 13.4 11.0 P/B(倍)6.5 5.5 4.2 3.2 2.5 资料来源:Wind,国盛证券研
7、究所 注:股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 游戏 3 月 8 日收盘价(元)8.77 总市值(百万元)18,877.58 总股本(百万股)2,152.52 其中自由流通股(%)88.58 30 日日均成交量(百万股)52.31 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号:S0680519100003 邮箱: 研究助理研究助理 刘书含刘书含 执业证书编号:S0680122080034 邮箱: 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%-072022-11202
8、3-03恺英网络沪深300 2023 年 03 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1939 2737 5359 7220 10097 营业收入营业收入 1543 2375 4041 5199 6205 现金 733 1178 4175 4734 8378 营业成本 429 694 117
9、2 1482 1737 应收票据及应收账款 399 761 0 866 168 营业税金及附加 5 12 18 23 29 其他应收款 171 89 0 569 110 营业费用 463 361 819 988 1179 预付账款 301 322 738 626 1002 管理费用 186 165 159 198 236 存货 4 16 18 25 25 研发费用 313 339 396 494 589 其他流动资产 332 371 429 400 414 财务费用-15-10-38-79-131 非流动资产非流动资产 1605 1662 1686 1666 1692 资产减值损失-16-20
10、-15-10-12 长期投资 363 352 352 352 352 其他收益 9 12 12 12 12 固定资产 16 16 46 74 92 公允价值变动收益 20-27-27-27-27 无形资产 12 16 43 53 50 投资净收益 44 105 71 80 83 其他非流动资产 1215 1278 1244 1188 1197 资产处置收益-3 0 0 0 0 资产资产总计总计 3545 4400 7045 8887 11789 营业利润营业利润 229 906 1584 2169 2646 流动负债流动负债 483 583 1079 897 1347 营业外收入 52 38
11、535 100 100 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 27 8 475 70 80 应付票据及应付账款 255 267 614 500 806 利润总额利润总额 254 936 1644 2199 2666 其他流动负债 228 317 465 397 541 所得税 11 92 132 176 213 非流动非流动负债负债 53 67 67 67 67 净利润净利润 243 844 1513 2023 2452 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 65 268 441 616 731 其他非流动负债 53 67 67 67 67 归属母公司净利润归属母公司净利润 178
12、577 1071 1407 1721 负债合计负债合计 536 651 1146 964 1414 EBITDA 270 937 1680 2222 2577 少数股东权益 120 343 784 1400 2131 EPS(元/股)0.08 0.27 0.50 0.65 0.80 股本 1515 1515 2153 2153 2153 资本公积 731 758 758 758 758 主要主要财务比率财务比率 留存收益 784 1361 2873 4897 7349 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2889 3406 5115
13、 6522 8243 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3545 4400 7045 8887 11789 营业收入(%)-24.2 53.9 70.1 28.7 19.4 营业利润(%)113.9 296.1 74.8 36.9 22.0 归属母公司净利润(%)-109.4 224.1 85.8 31.4 22.3 获利获利能力能力 毛利率(%)72.2 70.8 71.0 71.5 72.0 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)11.5 24.3 26.5 27.1 27.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)8.
14、1 22.5 28.7 27.8 25.2 经营活动现金流经营活动现金流 101 501 2488 534 3606 ROIC(%)7.7 23.7 32.0 32.2 29.8 净利润 243 844 1513 2023 2452 偿债偿债能力能力 折旧摊销 39 36 116 156 108 资产负债率(%)15.1 14.8 16.3 10.8 12.0 财务费用-15-10-38-79-131 净负债比率(%)-24.4-30.8-79.1-64.8-85.9 投资损失-44-105-71-80-83 流动比率 4.0 4.7 5.0 8.0 7.5 营运资金变动-118-334 94
15、0-1513 1232 速动比率 3.3 3.8 4.1 7.1 6.6 其他经营现金流-3 70 27 27 27 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-31 182-155-54-93 总资产周转率 0.4 0.6 0.7 0.7 0.6 资本支出 64 154 24-20 26 应收账款周转率 2.9 4.1 12.0 12.0 12.0 长期投资 11 288 0 0 0 应付账款周转率 1.3 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 44 623-131-74-67 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-122-180 664 79 131 每股
16、收益(最新摊薄)0.08 0.27 0.50 0.65 0.80 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.05 0.23 1.16 0.25 1.68 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)1.34 1.58 2.08 2.73 3.53 普通股增加 0 0 637 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-15 27 0 0 0 P/E 106.1 32.7 17.6 13.4 11.0 其他筹资现金流-107-207 27 79 131 P/B 6.5 5.5 4.2 3.2 2.5 现金净增加额现金净增加额-61 498 2997 559 3644 EV/
17、EBITDA 66.6 19.1 9.1 6.9 4.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价 aVfYaYdXaVeZeUfV9PbP8OtRoOsQmPlOmMoNlOrQmM7NoOxOvPnPsOxNsRmN 2023 年 03 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司概况:领先游戏研运商,战略改革迈入新阶段.5 1.1 历史复盘:深耕传奇品类,积极改革聚焦主业.5 1.2 公司治理:理顺治理再出发,新管理层增持彰显信心.6 1.3 财务分析:战略转型成效兑现,新游发力 22Q1-Q
18、3 业绩高增.7 2 游戏业务:聚焦主业战略清晰,优势品类与新品类双轮驱动.8 2.1 研发、发行能力全线提升,投资+IP 战略赋能.8 2.2 传奇与奇迹品类构筑基本盘,加码新品类优化产品矩阵.13 2.2.1 传奇与奇迹品类:传承与创新并重,新老产品接力驱动增长.13 2.2.2 创新品类:赛道拓展取得突破,游戏储备丰富多元.16 3 VR 业务:前瞻性投资 VR 硬件厂商,牵手幻世内容端蓄势待发.18 4 盈利预测与投资建议.20 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1:公司分业务营收变化情况(单位:百万元).5 图表 2:恺英网络核心子公司情况.5 图表 3:恺英网络历史沿革.6
19、图表 4:截至 2023/3/8 恺英网络最新股权架构图.6 图表 5:公司核心管理层基本情况.7 图表 6:恺英网络管理层金峰、王悦持股比例变化图.7 图表 7:公司营业收入及同比增速(单位:百万元).8 图表 8:公司归母净利润及同比增速(单位:百万元).8 图表 9:恺英网络分业务毛利率变化.8 图表 10:公司费用率变化趋势.8 图表 11:恺英网络研发投入及其占营收比变化情况.9 图表 12:恺英网络 2017-2021 年公司研发人员数量及占比.9 图表 13:恺英网络研发体系介绍图.9 图表 14:公司短中长期产品研发布局.10 图表 15:恺英网络游戏发行体系.10 图表 16
20、:恺英网络 XY 发行平台历史发行游戏一览.11 图表 17:恺英网络发行流程.11 图表 18:恺英网络投资公司情况.12 图表 19:恺英网络旗下布局 IP 一览.13 图表 20:传奇品类及非传奇品类游戏用户年龄分布情况.14 图表 21:传奇品类及非传奇品类游戏用户月付费情况.14 图表 22:2015-2022 年公司上线的传奇品类游戏一览.14 图表 23:传奇类游戏流水情况.14 图表 24:蓝月传奇 2新版本地图.15 图表 25:原始传奇达人直播趋势图.15 图表 26:传奇 IP 纠纷时间和内容梳理.16 图表 27:2015-2022 年公司研发/发行的非传奇/奇迹品类游
21、戏一览.17 图表 28:恺英网络在研项目一览.17 图表 29:全球 VR 头显出货量(单位:万台).18 2023 年 03 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:Steam 平台 VR 头显占比变化.18 图表 31:2020-2021 中国 VR 市场主要企业市占率.19 图表 32:2020 年大朋成为全球 XR 出货量排名前 5 品牌.19 图表 33:开心鼓神游戏画面.19 图表 34:激战纪游戏画面.19 图表 35:恺英网络收入成本分类预测表(单位:百万元).20 图表 36:恺英网络可比公司估值表(2023/3/8)(单位:亿元
22、).21 2023 年 03 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司概况:领先游戏研运商,战略改革迈入新阶段公司概况:领先游戏研运商,战略改革迈入新阶段 1.1 历史复盘:深耕传奇品类,积极改革聚焦主业历史复盘:深耕传奇品类,积极改革聚焦主业 恺英网络 2008 年 8 月成立,于 2015 年上市。业务由早期的网页游戏逐渐扩展至手游,当前聚焦游戏主业,以“研发、发行、投资+IP”为核心发展战略。公司基于两大核心子公司“上海恺英”“浙江盛和”开展游戏研运业务,现已有多元化优质产品矩阵,如传奇品类页游蓝月传奇、MMORPG 游戏刀剑神域黑衣剑士:王牌和卡
23、牌类游戏魔神英雄传等,其中蓝月传奇截至 2022 年上半年累计流水超过 40 亿元。图表 1:公司分业务营收变化情况(单位:百万元)图表 2:恺英网络核心子公司情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 公司发展历程可以分为以下三个阶段:公司发展历程可以分为以下三个阶段:页游时代页游时代(2008 年年-2014 年年):网页游戏起家,游戏平台乘势而起。网页游戏起家,游戏平台乘势而起。成立初期,公司的主营业务为网页游戏研发和社交平台运营,推出 摩天大楼、恐龙时代、捕鱼大亨等网页游戏,其中摩天大楼于 2010 年 7 月注册用户破亿。2013 年 11
24、月,公司页游平台 XY 开服总数跃居行业 Top10,月流水突破 4000 万元,成为行业翘楚,公司游戏平台运营业务在互联网高速扩张期乘势而起。手游时代(手游时代(2015 年年-2018 年):页游转手游,蓝月传奇奠定行业地位。年):页游转手游,蓝月传奇奠定行业地位。经过多年业务沉淀,公司全球独家代理手游全民奇迹在 2015 年 10 月全球累计流水破30 亿元,由此公司成功转型移动端游戏。此外,公司成功实现向互联网多平台运营商的转型,拥有自有网络游戏平台 XY.com、K 和移动互联网应用分发平台 XY 苹果助手三大平台。2015 年公司借壳泰亚股份上市,制定了“内容、平台、互联网高科技”
25、三大主营业务方向。2016 及 2017 年公司通过两次并购获得了浙江盛和 71%的股权,其旗下蓝月传奇为公司在传奇品类游戏领域建立了独有竞争壁垒。研发、发行、投资研发、发行、投资+IP(2019 年年-至今):传奇至今):传奇 IP 纠纷逐步解决,战略改革聚焦游纠纷逐步解决,战略改革聚焦游戏业务。戏业务。2018 年和 2019 年公司因版号停发、核心管理层被调查、蓝月传奇版权诉讼(控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临 80 亿元的巨额索赔)而业绩大幅下滑。2019 年公司管理团队重建,由金锋担任董事长;2020 年公司剥离了 IP 纠纷中的被诉主体浙江九翎,并确立“聚焦游戏主业”的核心战略,
26、推出围绕游戏的“研发-发行-投资+IP”三大主营业务板块,构建自有 IP 阵并积极布局新品类游戏和 VR游戏。2005.11762.31706.71362.42247.8931.9466.2312.6166.4127.505000250030003500200202021其他应用产品网页游戏移动游戏 2023 年 03 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:恺英网络历史沿革 资料来源:公司公告,中证网,国盛证券研究所 1.2 公司治理:理顺治理再出发,新管理层增持彰显信心公司治理:理顺治理再出发,新管理层增
27、持彰显信心 股权问题处理完成股权问题处理完成,理顺治理再出发。,理顺治理再出发。2019 年恺英网络董事长王悦因涉嫌操纵证券市场罪被刑拘,随后部分管理人员先后被调查。截至 2023 年 2 月,经过司法拍卖原董事长王悦目前持股 2.68%,较 2019 年下降 18.76pct。目前公司持股比例超过 5%的股东有三位,分别是董事长金锋(持股 13.79%)、香港中央结算有限公司及绍兴市安嵊企业管理合伙企业。当前股权转让顺利完成,公司治理问题逐步出清。金锋成为第一大股东金锋成为第一大股东,公司暂无控股股东和实际控制人公司暂无控股股东和实际控制人。截止 2023 年 2 月,董事长金锋为公司最大股
28、东,持股比例 13.79%。自 2022 年 4 月起,公司前董事长王悦所持股份多次进入司法拍卖流程,截至 2022 年 12 月 1 日,王悦所持股份已完成司法拍卖合计4.03 亿股,对公司的持股比例由 21.44%降至 2.68%,前董事长王悦已失去公司实际控制权。公司原第二大股东金锋被动成为第一大股东;公司控股股东、实际控制人由王悦变更为无控股股东、无实际控制人。图表 4:截至 2023/3/8 恺英网络最新股权架构图 资料来源:爱企查,企查查,国盛证券研究所 新管理层增持彰显信心新管理层增持彰显信心,释放积极信号,释放积极信号。恺英网络现任核心管理层包括:董事长为金峰(原恺英网络副董事
29、长)、公司副董事长兼副总经理沈军、董事兼总经理陈永聪(原恺英网络副总经理),新管理层均在业内具备行业/企业管理经验,其中董事长金峰任职浙江 2023 年 03 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盛和 8 年,当前担任 CEO 职位,2019 年 3 月担任恺英网络董事长。出于对公司未来长期发展的信心,金峰自 2020 年以来持续增持公司股票,2023 年 2月持股比例达到 13.8%,沈军、陈永聪持股比例分别为 0.24%/0.40%。图表 5:公司核心管理层基本情况 高管名称高管名称 担任职务担任职务 年龄年龄 工作背景工作背景 金锋 董事长 34 20
30、11-2018 年历任浙江盛和产品经理、市场总监、总裁,现任浙江盛和 CEO;2018 年 7 月至今,任恺英网络董事,2019 年 3 月起任恺英网络董事长。沈军 副董事长、副总经理 44 曾任职浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员、浙江社会科学院副所长等,现为中国法学会会员,浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事。2018 年 9 月起,担任恺英网络副总经理;2019 年 5 月起,担任恺英网络董事;2019 年 10 月起,担任恺英网络副董事长。陈永聪 董事、总经理 39 曾任上海恺英国内平台事业部负责人、副总经理兼游戏事业群总经理;2017 年 3
31、 月起任职恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官,2018 年 7月至今,任恺英网络董事、总经理。骞军法 董事、副总经理、董事会秘书 42 曾任宝鸡商场集团审计法规室经理、易食集团董秘、海航集团证券业务部中心经理、海南海岛建设集团总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。赵凡 董事、副总经理 44 曾在北京久世网媒文化传播有限公司担任总经理。陈楠 董事 40 曾任浙江省发展资产投资总监、副总经理;现任浙江省文化产业投资集团投资管理部副总监、杭州博文股权投资有限公司执行董事。资料来源:公司官网,国盛证券研究所 图表 6:恺英网络管理层金峰、
32、王悦持股比例变化图 资料来源:公司公告,同花顺,国盛证券研究所 1.3 财务分析:战略转型成效兑现,新游发力财务分析:战略转型成效兑现,新游发力 22Q1-Q3 业绩高增业绩高增 2018-2020 年面临多重下行因素业绩承压,年面临多重下行因素业绩承压,2021 年起经营状况持续改善。年起经营状况持续改善。受制于外因(行业增速放缓、监管加剧)以及内因(治理危机、仲裁纠纷)等因素影响,恺英网络 2018-2021 年营收呈现下滑趋势,2019 年由于子公司浙江九翎受仲裁纠纷影响减值导致归母净利润转亏。2021 年公司聚焦游戏业务发力经营战略调整,重建管理层团队、剥离浙江九翎,同时传奇 IP 的
33、诉讼问题得到解决,公司实现营收、利润双增长,经营状21.4%20.5%14.4%2.7%0.4%6.9%7.0%7.6%9.1%9.8%10.8%13.8%0%5%10%15%20%25%2019年1月2019年9月2020年5月2021年1月2021年9月2022年5月2023年1月王悦金峰 2023 年 03 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 况持续改善。2022 年公司受益于天使之战 圣灵之境 新倚天屠龙记等新游的推出,实现归母净利润 9.3 亿元-11.3 亿元,同比增长 61.3%-95.9%,公司战略转型渐显成效。图表 7:公司营业收入及同比增
34、速(单位:百万元)图表 8:公司归母净利润及同比增速(单位:百万元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 核心主业毛利率稳定,期间费用率下降,经营效率持续核心主业毛利率稳定,期间费用率下降,经营效率持续提升提升。2022H1 公司移动游戏业务收入占比达到 97.2%,毛利率保持在 70%以上的水平。2022 前三季度销售/研发/管理费用率分别为 20.83%/10.15%/4.04%,销售费用率同比增长 5.65pct,主要系多款新游上线,推广费用增加。管理费用率同比减少 2.92pct,研发费用同比增长 31.22%。图表 9:恺英网络分业务毛利率变化 图表
35、 10:公司费用率变化趋势 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2 游戏业务:聚焦主业战略清晰,优势品类与新品类双轮驱动游戏业务:聚焦主业战略清晰,优势品类与新品类双轮驱动 2.1 研发、发行能力全线提升,投资研发、发行能力全线提升,投资+IP 战略赋能战略赋能 研发端:研发端:投入加码投入加码+团队扩充,团队扩充,匠匠心打造立体化研发体系心打造立体化研发体系 战略转型聚焦游戏研发,战略转型聚焦游戏研发,投入加码与团队扩充并重投入加码与团队扩充并重。公司管理层自 2020 年起进行一系列战略调整,将战略重心转移到研发体系的建立与研发端的投入,拓宽产品赛道以加
36、强业绩确定性。公司近年来研发投入持续增长,2021 年达到 3.39 亿元,占营收比为 14.28%,2,7203,1342,2842,0371,5432,3752,82515.2%-27.1%-10.8%-24.2%53.9%71.2%-40%-20%0%20%40%60%80%0500025003000350020022Q3营业总收入YOY1,610.2174.4-1,894.4177.9576.7913.9136.2%-89.2%-1186.3%-109.4%224.1%82.2%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400
37、%-200%0%200%400%-2500-2000-1500-07200212022Q3归母净利润YOY(%)69.63%68.67%72.35%75.67%71.06%72.56%69.09%68.52%52.77%55.06%65.78%44.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1移动游戏网页游戏24.17%22.72%27.46%30.03%15.18%20.83%9.64%6.74%11.46%12.03%6.96%4.04%7.37%21
38、.08%18.30%20.31%14.28%10.15%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率 2023 年 03 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 并持续提增研发人员占比,自 2019 年以来公司研发人员占比持续增长,2021 年研发人员占比达 68.6%。财务支持方面,为了持续提升研发体系实力,公司于 2022 年 10 月至11 月发布股权激励计划与员工持股计划,并持续在绩效考核、薪酬激励等方面综合采用多种措施建立长效机制,有效保障与调动研发团队积极性,加强团队建
39、设鼓励创新精神。图表 11:恺英网络研发投入及其占营收比变化情况 图表 12:恺英网络 2017-2021 年公司研发人员数量及占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 上海本部上海本部+浙江盛和双轮驱动,匠心打造立体化研发体系。浙江盛和双轮驱动,匠心打造立体化研发体系。一方面,公司依托核心子公司上海恺英与浙江盛和,在研发战略方面公司目标明确,在继续增强公司优势领域(传奇品类研发)的同时着力布局新品类游戏,拓宽产品赛道,看重 MMO、MMORPG、ARPG、卡牌、SLG、二次元、模拟经营等游戏品类。图表 13:恺英网络研发体系介绍图 资料来源:公司官网,国盛
40、证券研究所 另一方面公司继续推动完善研发体系,形成短中长期结合的产品布局。短期产品主要为快速迭代定制项目,公司与贪玩游戏等合作并进行自主发行;中期产品包括与自有流量平台合作开发的 IP 定制产品,及头部 IP 授权的自研项目;长期产品主打采用虚幻引擎开发的大型全端原创 IP 项目。公司根据游戏生命周期差异化定位并发挥自有流量渠道的协同能力及时反馈调整,达到品效合一与研发效率最大化。23104.748147.43728231337.633930.37.37%21.08%18.30%20.31%14.28%0%5%10%15%20%25%0000040000500006000
41、0200202021研发投入金额(万元)研发投入占营业收入比例56482883879694849.39%61.56%50.77%66.83%68.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008009008201920202021研发人员数量(人)研发人员占比 2023 年 03 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:公司短中长期产品研发布局 资料来源:公司公告,恺英网络公众号,九游,taptap,游戏陀螺,国盛证券研究所 发行发行端:自有发行端:
42、自有发行+外部发行外部发行+出海发行三线并进出海发行三线并进 自有发行与自有发行与外部外部合作发行合作发行相相结合,结合,实现品效合一实现品效合一。恺英网络加强与外部发行伙伴如腾讯、哔哩哔哩等平台的合作;同时控制成本,提高自有发行(依托 XY 发行平台进行)的效率,强调发行产品的品效合一。此外,公司注重发行游戏精品化、推广精细化、运营长线化的长期策略。图表 15:恺英网络游戏发行体系 资料来源:公司公告,公司官网,贪玩游戏,国盛证券研究所 XY 发行平台保证游戏持续产出。发行平台保证游戏持续产出。恺英网络内部发行平台进行了整合,不按照平台发行,按照市场平台事业部(包含 XY 平台部)和海外发行
43、部进行发行。XY 发行部上线运营至今累计推出精品游戏超过百余款,包括角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游戏,发行品类多元化。其中 XY 平台 2022 年主打产品天使之战上线至今营收口 2023 年 03 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 碑双丰收,在同品类产品中名列前茅。根据公司公告,XY 手游平台成功突破十亿美金大关,每年皆有爆款产品推出,XY 页游平台带领恺英网络进入“亿流”领域,作为游戏发行平台表现优异。图表 16:恺英网络 XY 发行平台历史发行游戏一览 游戏游戏 发行时间发行时间 游戏类型游戏类型 三国乱世 2015/5/21 SL
44、G 蓝月传奇 2016/4/5 ARPG 仙命决 2019/10/17 放置类卡牌 怒火一刀 2021/1/21 ARPG 原始传奇 2020/8/1 MMORPG 狂暴传奇 2021/11/3 RPG 零之战线 2021/12/2 放置类卡牌 天使之战 2022/1/13 奇迹 MMO 烈火屠龙 2022/3/24 ARPG 圣灵之境 2022/5/5 回合制 MMORPG 永恒联盟 2022/9/19 MMORPG 资料来源:XY 游戏平台,腾讯游戏,九游,七麦数据,搜狐新闻,新浪新闻,17173 游戏网,taptap,APP Store,国盛证券研究所 积极积极落实落实出海战略出海战略,
45、海外发行表现亮眼,海外发行表现亮眼。早期公司海外发行业务主要依托子公司浙江九翎展开,团队被出售后该业务大多为由战投企业和全资子公司负责。截至 2022 年末,公司旗下共有 7 个注册地在境外、从事技术开发的全资子公司,为公司海外业务的发展提供了人员和技术保障。公司战略投资的企业数字浣熊的研发产品妖怪事务所将由公司负责海外地区的发行,战投企业余烬科技也发布过多款面向海内外市场的游戏。出海游戏中敢达争锋对决海外版在中国香港、中国台湾以及韩国地区均发行,在台湾地区中取得了 IOS 免费榜第一的成绩;高能手办团在港澳台地区曾一度问鼎 IOS 免费榜,上线后一个月内均保持在 IOS 畅销榜前 30 名,
46、同时上线第二周在韩国取得了 App Store 畅销榜第四的好成绩,并在 Google Play 免费榜 Top5 上保持两周之久。图表 17:恺英网络发行流程 资料来源:巨潮资讯网,国盛证券研究所 2023 年 03 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资聚焦游戏产业链投资聚焦游戏产业链,积极推动积极推动 IP 发展发展 投资投资业务赋能游戏主业,夯实业务赋能游戏主业,夯实公司产品公司产品储备储备。现阶段公司产业投资是以深度战略协同、反哺产业为核心,投资+IP 板块为研发、发行提供支持,最终为游戏主业赋能。2022 年前三季度恺英网络增资的公司包括银之
47、匙网络、幻杳网络、余烬科技等,其他核心投资公司包括数字浣熊、沧溟网络、心光流美、星跃互动、光粒网络、终极幻境、仟憬网络等。其中银之匙Over Universe、光粒网络Project S即将海外发布,余烬科技演灭 Evotinction将在 Steam 发售。图表 18:恺英网络投资公司情况 资料来源:恺英网络投资者关系,国盛证券研究所 引入、投资、自研三线并存,引入、投资、自研三线并存,IP 矩阵长效助力产出矩阵长效助力产出。公司现有蓝月等顶级 IP,对未来IP 发展的战略布局分为三大举措,通过挖掘未来具有潜力的高性价比 IP、积极孵化自有标杆级别 IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作室三大
48、举措展开 IP 布局,为公司研发体系提供 IP 支持,并赋能战略投资企业高速发展。IP 引入方面,公司挖掘并引进高性价比的潜力 IP,为后续产品研发汇聚资源池。目前公司已引入“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”、“西行记”、“仙剑奇侠传”等知名 IP,聚焦顶级 IP 研发创新类产品,其中“机动战士敢达系列”IP成效出色,其衍生产品敢达争锋对决不仅在国内收益优秀,其海外版在中国港台取得了 IOS 免费榜第一的优异表现,支撑公司产品多样化目标。IP 投资方面,对沧溟网络和数字浣熊的投资效果显著。其中对数字浣熊的投资不仅为公司取得重要 IP妖怪正传,其已发行手游妖怪正传在
49、首日便取得了 IOS 免费榜第27 的优异表现;对沧溟网络的投资也为公司获得了玄中记这一具有巨大发展潜力的IP。IP 孵化方面,公司着力培养自有新 IP 并聚焦 IP 价值最大化,实现一 IP 多用的格局,针对知名 IP 书、漫、影、游产品全线开发,盘活 IP 资源池。其中传奇 IP 作为公司知名 IP,其产品用户粘性高,支付意愿及支付能力强,为公司产品的基本盘。此外,公司与知名 2023 年 03 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 作家卜令楠(笔名:洛城东)签约合作推出“蓝月”IP 系列文学作品,赋予“蓝月”IP系列全新世界观和剧情。着力打造岁时令、百
50、工灵等文化 IP 项目,助力非遗文化的传承与保护、弘扬传统文化,探索游戏与文化传承互相促进的可能性。图表 19:恺英网络旗下布局 IP 一览 IP 产品产品 IP 所属公司所属公司 传奇 蓝月传奇、王者传奇、原始传奇、龙腾传奇 盛趣游戏 蓝月 蓝月传奇、蓝月纪元 恺英网络 百工灵 百工灵 恺英网络 刀剑神域 刀剑神域黑衣剑士:王牌 万代南梦宫 神魔英雄传 神魔英雄传-神龙斗士 SUNRISE 机动战士敢达系列 敢达争锋对决 万代南梦宫 西行记 龙神八部之西行记 腾讯与百漫文化 斗罗大陆 斗罗大陆 腾讯 倚天屠龙记 倚天屠龙记 完美世界 仙剑奇侠传 仙剑奇侠传-新的开始 大宇资讯 玄中记 玄中记
51、 沧溟网络 妖怪正传 妖怪正传、妖怪事务所 数字浣熊 资料来源:公司公告,公司官网,游戏官网,腾讯动漫,界面新闻,新浪新闻,国盛证券研究所 2.2 传奇与奇迹品类构筑基本盘,加码新品类优化产品矩阵传奇与奇迹品类构筑基本盘,加码新品类优化产品矩阵 2.2.1 传奇与奇迹品类:传承与创新并重,新老产品接力驱动增长传奇与奇迹品类:传承与创新并重,新老产品接力驱动增长 传奇传奇 IP 特征:强用户基础支撑特征:强用户基础支撑 IP 经久不衰经久不衰。传奇主力传奇主力玩家玩家为为 80 后男性,付费率后男性,付费率和和 ARPPU 双高。双高。据 DataEye 研究,目前中国传奇类游戏市场规模约为 3
52、00 亿元,且呈稳定增长趋势,这主要取决于用户群体高付费率、高 ARPPU 值与长 LTV 的特性。根据伽马数据,传奇品类用户的年龄大部分处于 30-39 岁的区间,更看重游戏情怀和竞技快感。传奇之于中国用户,就如同魔兽之于欧美用户,勇者斗恶龙之于日本用户,都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级 IP。怀旧元素使得传奇类产品具有较高的用户粘性和长周期生命力,且用户正值付费能力较强的阶段,偏好直接付费来快速获得战力。多数传奇类产品用户每月都会花费 100 到 500 元,且花费 500元及以上的人数远超于其他品类游戏用户。以世纪华通旗下 热血传奇 为例,2018年热血传奇端游版付费率约 20.92%
53、,ARPPU 达 562.63 元;手游版付费率为19.90%,ARPPU 达 676.97 元,传奇品类游戏的用户付费意愿远超行业水平。2023 年 03 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:传奇品类及非传奇品类游戏用户年龄分布情况 图表 21:传奇品类及非传奇品类游戏用户月付费情况 资料来源:伽马数据,国盛证券研究所 资料来源:伽马数据,国盛证券研究所 公司传奇品类游戏流水稳定强劲,多款新产品后续接力。公司传奇品类游戏流水稳定强劲,多款新产品后续接力。公司子公司浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商,其 2016 年推出的现象级产品蓝月传奇自上
54、线以来稳居畅销榜前列,月流水峰值突破 2 亿元。据公司公告,截至 2021 年底蓝月传奇累计流水超 40 亿元,已成为公司护城河页游。立足蓝月传奇的成功经验,公司于 2017-2021 年陆续推出王者传奇页游以及原始传奇、蓝月传奇 2、热血合击等传奇类手游产品,新老产品稳步接力加固公司传奇品类龙头地位。图表 22:2015-2022 年公司上线的传奇品类游戏一览 资料来源:公司公告,公司官网,XY 游戏平台,贪玩游戏,国盛证券研究所 图表 23:传奇类游戏流水情况 游戏类型游戏类型 游戏名称游戏名称 日流水峰值(万美元)日流水峰值(万美元)2022 年累计流水年累计流水(万美元)(万美元)手游
55、 热血传奇 1.63 198.5 手游 复古传奇-热血传说 0.16 25.4 手游手游 蓝月传奇蓝月传奇 0.19 4.5 手游 雷霆霸业 0.06 0.1 手游 贪玩蓝月 2.18 66.9 手游 一刀传世 1.73 228.1 资料来源:七麦数据,国盛证券研究所 2.0%35.3%54.7%6.8%1.1%6.7%42.8%36.6%11.3%2.6%0%10%20%30%40%50%60%19岁及以下20-29岁30-39岁40-49岁50岁及以上传奇IP用户非传奇IP用户 2023 年 03 月 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 (1)研发端:兼顾
56、经典与创新,提升画面质感并推新系统玩法。)研发端:兼顾经典与创新,提升画面质感并推新系统玩法。基于传奇品类用户的怀旧情怀,公司在研发上既要继承经典端游的传统玩法,也要避免千篇一律造成玩家的视觉疲劳。在二者平衡的基础上,公司推出蓝月传奇 2,在延续蓝月系列 IP 内核的基础上新增封印、元素、生肖等玩法地图,强化回流新服引导,帮助新玩家、回流玩家更快成长,开放拍卖行玄兵碎片交易,拓展玩家的资源收益;王者传奇同样延续了传奇世界的经典设定,并采用 2.5D 图像技术提升画质,以即时的光影成像技术营造亦真亦幻的游戏世界画面,推出多人社群功能搭建立体社交系统从而全面满足玩家需求。(2)发行端:尝试新营销策
57、略,入局达人直播。)发行端:尝试新营销策略,入局达人直播。传奇类游戏主要通过买量模式获取用户,或通过第三方应用商店、运营商等渠道推广获量,甚至于进一步挖掘 IP、KOL、明星等元素背后的流量群体。传奇类游戏厂商近年来开始尝试扩展渠道,如达人直播等。根据 DataEye 数据,国战传奇、凤凰传奇、原始传奇是目前在达人直播营销领域较为出色的三款产品。从时间线来看,原始传奇于 2021 年 11 月开启达人直播营销,2022 年 1 月初小有起色,6 月初点赞数和直播数迎来小高峰,7 月末点赞数更是突破 150 万。根据抖音 APP,近一年以来原始传奇已累计直播 514 场,总共累计收获点赞数 26
58、.1 万,累积粉丝 14.7 万人。通过达人直播,传奇类游戏厂商能以更低的成本获得更好的流量,提升用户转化率和付费率。图表 24:蓝月传奇 2新版本地图 图表 25:原始传奇达人直播趋势图 资料来源:心悦俱乐部,国盛证券研究所 资料来源:DataEye,国盛证券研究所(3)合作)合作 IP 方盛趣游戏,公司已具版权优势。方盛趣游戏,公司已具版权优势。2021 年 1 月,公司全资子公司上海恺英与盛趣游戏签订全面深化战略合作协议,在多个领域尤其 IP 资源领域内进行深度合作。同年 3 月,公司全资子公司上海恺盛与盛趣游戏共同出资设立合资公司盛同恺(上海恺盛持股 49%,盛趣游戏持股 51%),盛
59、同恺拥有传奇 IP 的移动端独家授权,既能规避版权纠纷也可加固竞争壁垒,提升传奇 IP 的质量和成功率。近年来,公司已在“蓝月”IP 的基础上向外拓展内容矩阵,如 2020 年在腾讯视频上线的网大蓝月、2021 年与签约作家卜令楠(笔名:洛城东)推出的连载网文蓝月纪元以及剧本杀蓝月传奇赤月劫。此外,公司还自研国风题材 IP岁时令和国风手工题材少女漫画百工灵。2023 年 03 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26:传奇 IP 纠纷时间和内容梳理 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 奇迹类游戏产品:奇迹类游戏产品:有效验证公司长周期精品游
60、戏运营能力。有效验证公司长周期精品游戏运营能力。2013 年恺英网络与天马时空联合开发 3DMMOPG 对战手游全民奇迹,并于 2014 年 12 月正式上线,开启了自身的奇迹神话。2014-2019 年,全民奇迹在海内外均延续良好表现,在中国iOS 排行榜持居高位,并进入韩国和泰国 iOS&Google Play 收入榜排行前十。截至2019 年底,全民奇迹累计活跃用户近 2.1 亿人次,累计流水突破 83 亿元,是全球为数不多的 10 亿美金手游俱乐部的一员。全民奇迹验证了公司杰出的长周期精品运营能力,在奇迹赛道为公司塑造影响力,也为奇迹品类新游推出打下坚实用户基础。2022 年 1 月
61、13 日公司推出自研自发的奇迹类魔幻 MMO 战斗竞技冒险手游天使之战,上线后首月流水突破 1 亿元,名列同品类产品前茅,推动公司 2022 年上半年营收增长 103%;公司自研自发的奇迹类 3D 魔幻 MMORPG 手游永恒联盟于2022 年 9 月 19 日正式上线,近 3 个月在冒险游戏畅销榜排名稳定居前。2.2.2 创新品类:赛道拓展取得突破,游戏储备丰富多元创新品类:赛道拓展取得突破,游戏储备丰富多元 公司在研发创新品类游戏时主要从风格入手,如加入二次元或国风元素,并与开放游戏、卡牌和对战等元素多重组合从而增加游戏的丰富度。刀剑神域黑衣剑士:王牌是公司旗下最受玩家关注的二次元 MMO
62、 游戏,于 2021 年 6 月 9 日上线,上线首日下载量达31.75 万次,跻身 iOS 免费榜第二和畅销榜第八,当月流水高达 246.5 万美元。因其 IP取自万代南梦宫旗下的人气动画刀剑神域,公司在场景美术上向动画靠拢,不仅充分还原了动画中的 100 层超大 MMORPG 场景,还采用次世代开发技术实现了实时光影交互。除了内容本身,公司会根据品类调整产品的内容周期,如 2021 年上线的二次元卡牌零之战线,公司会相应拉长运营节奏。2023 年 03 月 09 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:2015-2022 年公司研发/发行的非传奇/奇迹品
63、类游戏一览 游戏名称游戏名称 类别类别 上线年份上线年份 运营模式运营模式 英雄令 回合制 RPG 2015 高大尚网络科技开发,XY 游戏发行 热血三国 3 SLG 2016 乐港开发,XY 游戏发行 敢达争锋对决 实时对战 2017 联合万代南梦宫研发&发行 战舰世界闪击战 战舰对战 2018 联合 Wargaming 开发,网易代理 高能手办团 二次元回合制卡牌 2020 心光流美研发,恺英网络发行 刀剑神域黑衣剑士:王牌 二次元 MMO 2021 自研,B 站独代 魔神英雄传 冒险卡牌 2021 自研自发 零之战线 二次元休闲卡牌 2021 自研自发 玄中记 国风 MMO 2022 自
64、研,腾讯独代 圣灵之境 回合制 RPG 2022 自研自发 新倚天屠龙记 国风武侠 RPG 2022 自研自发 资料来源:公司公告,公司官网,xy 游戏平台,游戏官网,taptap,游民星空,游戏王国,企查查,国盛证券研究所 在研项目十余款,储备游戏或将于今年集中面世。在研项目十余款,储备游戏或将于今年集中面世。公司计划目前储备待上线产品十余款,多线并进,满足公司短线盈利、稳定收益、游戏 IP 化、战略转型等多种战略需求。其中,自研产品龙神八部之西行纪、龙腾传奇、仙剑奇侠传:新的开始、山海浮梦录和归隐山居图五款游戏已取得版号;投资合作产品纳萨力克之王、奇点时代、前进之路、飞吧龙骑士四款游戏也已
65、获得版号,预计在年内上线。图表 28:恺英网络在研项目一览 游戏名称游戏名称 类别类别 上线年份上线年份 运营模式运营模式 版号情况版号情况 龙神八部之西行纪 国漫放置策略手游 年内上线 自研 有 山海浮梦录 国风卡牌手游 年内上线 自研 有 龙腾传奇 传奇 年内上线 自研 有 纳萨力克之王 年内上线 合作产品,上海恺英发行 有 奇点时代 恋爱 AVG 年内上线 投资上海指战网络研发 有 仙剑奇侠传-新的开始 仙剑手游 年内上线 自研 有 飞吧龙骑士 射击 Roguelike 年内上线 投资心光流美研发 有 归隐山居图 古风卡牌手游 年内上线 自研 有 代号奇迹 3 奇迹 2023 年第一季度
66、 自研,贪玩发行 妖怪事务所(海外版)卡牌 RPG 2023 年及以后 投资数字浣熊研发,公司海外发行 盗墓笔记 探险解密 ARPG 2023 年及以后 自研,贪玩发行 Project S 模拟经营 SLG 2023 年及以后 投资光粒网络研发 斗罗大陆 斗罗大陆手游 2023 年及以后 自研 妖怪正传 2 卡牌 RPG 2023 年及以后 投资数字浣熊研发 代号:OVERLORD 代号:转生成史莱姆 资料来源:公司公告,游戏陀螺,taptap,国家新闻出版署,巨潮资讯网,国盛证券研究所 2023 年 03 月 09 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 VR 业
67、务:业务:前瞻性投资前瞻性投资 VR 硬件厂商,牵手幻世内容端蓄势硬件厂商,牵手幻世内容端蓄势待发待发 近年来近年来全球头显出货量高速增长、全球头显出货量高速增长、Steam 平台平台 VR 头显渗透率持续提升头显渗透率持续提升。随着消费级VR 设备得到普及,软件升级逐步降低开发者门槛,VR 内容生态日趋成熟,产业“飞轮”已开始初步旋转。根据 IDC 数据,2021 年全球 VR 头显出货量达到 1095 万台,同比增长 63.4%。Steam 平台数据显示 2021 年 SteamVR 平均月活玩家达 1.32 亿人,2022 年以来SteamVR活跃玩家在Steam玩家总数中占比保持在1.
68、8%以上并呈阶段性上升态势。图表 29:全球 VR 头显出货量(单位:万台)图表 30:Steam 平台 VR 头显占比变化 资料来源:IDC,智研咨询整理,映维网,国盛证券研究所 资料来源:青亭网,国盛证券研究所 国内市场方面,政策发力,明确产业发展路径及规模。国内市场方面,政策发力,明确产业发展路径及规模。2022 年 11 月 1 日,工业和信息化部同教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局联合发布虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(20222026 年)。这是国家层面首次提出我国虚拟现实产业的发展愿景,包括到 2026 年的硬件规模、产业发展路径及具体应用场景。我们认为这一
69、政策的发布有力支持了国内 VR 产业在硬件技术突破后进入加速发展期,同时此次政策所明确的产业发展路径也为有关企业在未来发展 VR 应用指明方向。产业政策引导国内产业政策引导国内 VR 应用以应用以 G 端示范、端示范、B 端普及、向端普及、向 C 端渗透的路径实现传导端渗透的路径实现传导,利于利于国内国内 VR 硬件的有效快速普及。硬件的有效快速普及。本次行动计划突出强调虚拟现实面向 G 端及 B 端的应用推广,目前 VR/AR 软硬件已率先嵌入 G 端与 B 端市场并加速形成商业模式。我们认为鼓励 VR 应用在 2B2G 端的应用更符合产业发展规律,有助于国内 VR 硬件的快速有效普及。消费
70、电子产品均历经了由 B 端带动 C 端的发展历程,B 端应用的强使用粘性和长使用时长能够帮助用户形成对新硬件的使用习惯。如便携式电脑即通过 B 端业务扩大用户接触面并培养使用习惯,逐步实现 C 端消费放量。我们预计 VR 设备也将经历从 B端向 C 端的渗透路径。于个股而言,在软硬件端有技术储备与产品面世的公司有望率先于个股而言,在软硬件端有技术储备与产品面世的公司有望率先享受行业红利。享受行业红利。恺英网路前瞻性布局恺英网路前瞻性布局 VR 全产业链,硬件端持有国内头部品牌大朋全产业链,硬件端持有国内头部品牌大朋 VR 所属公司乐相科所属公司乐相科技技 7.6%的股权,内容端牵手的股权,内容
71、端牵手 VR 研发商幻世科技在研研发商幻世科技在研 VR 游戏。游戏。公司公司投资大朋投资大朋 VR,前瞻性切入硬件领域。,前瞻性切入硬件领域。2015 年恺英网络全资子公司上海恺英投资乐相科技(大朋 VR),当前持股比例为 7.62%(第三大股东),前瞻性切入 VR 硬件领域。大朋 VR 成立于 2015 年,深耕 VR 硬件领域 7 年,2021Q1 大朋 VR 中国 VR 头显市占率仅次于 Oculus,并于 2020 年进入全球 XR 硬件设备销量排行榜前 5;截至 2021Q1,大朋 XR 硬件设备国内市占率 6%,仅次于 Meta 旗下 Oculus 系列。早期大朋 VR 主要聚焦
72、108.33%-6.67%11.43%71.79%63.43%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008006200202021出货量(万台)增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020/12020/72021/12021/72022/12022/7Steam平台VR头显占比 2023 年 03 月 09 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 于 B 端教育、培训、医疗、体验馆等企业级应用领域,并推出“星链”“PCVR 一拖多”“一体机播控”等行业解决方案;2022 年 6 月大朋 VR
73、宣布发力全球 C 端市场,将推出新一代 6DoF 游戏级 VR 头显,并于 8 月在上海开业首家授权品牌体验馆。图表 31:2020-2021 中国 VR 市场主要企业市占率 图表 32:2020 年大朋成为全球 XR 出货量排名前 5 品牌 资料来源:映维网,国盛证券研究所 资料来源:映维网,国盛证券研究所 牵手幻世组建牵手幻世组建 VR 游戏团队,一款游戏团队,一款 VR 游戏在研中。游戏在研中。恺英网络子公司凯盛网络 2022 年 4月与幻世科技成立上海臣旎网络科技有限公司,上海凯盛/幻世科技分别持股60%/40%。幻世科技成立于 2020 年专注于 VR/AR/MR、H5 游戏内容的开
74、发,目前已研发开心鼓神、激战纪两款自研产品。本次合作中,恺英网络与幻世科技将共同组建 VR 游戏研发团队,当前一款动作竞技类 VR 游戏在研中。图表 33:开心鼓神游戏画面 图表 34:激战纪游戏画面 资料来源:恺英网络公众号,国盛证券研究所 资料来源:恺英网络公众号,国盛证券研究所 当前公司在 VR 软硬件双端形成了产品储备、技术储备与资源储备。随着 VR 设备在政策引导下加速普及,VR 用户扩张将驱动 VR 内容生态高速成长并最终反哺硬件销量。软硬件之间的正向循环开启在即,公司的全链路布局优势及先发合作优势将充分显现,有望受益于国内消费级 VR 产业快速发展的红利期。34%32%29%74
75、%75%7%8%8%4%6%18%20%16%6%5%6%10%11%3%4%7%7%5%6%5%7%21%18%23%8%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1OculusDPVRSonyPico 2023 年 03 月 09 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们根据在运营游戏畅销榜排名、储备游戏发行规划预测公司未来收入情况。公司战略公司战略改革成效显著,改革成效显著,2022 年前三季度新游表现优异且多款重磅新游储备上线中,未
76、来有望年前三季度新游表现优异且多款重磅新游储备上线中,未来有望保持快速增长。保持快速增长。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 40.41、51.99、62.05 亿元,分别同比增长 70.1%、28.7%、19.4%。(1)手游业务:)手游业务:公司战略聚焦手游业务,传奇奇迹品类优势稳固,布局其他创新品类丰富产品矩阵、打造新增长点。2022 年公司原始传奇(2021)热血合击(2021)天使之战(2022)新倚天屠龙记(2022)等游戏表现优异,2023 年龙神八部之西行纪 山海浮梦录等储备新游有望上线,未来业绩增长确定性较强。我们预计2022-2024 年公司手游业务营收分
77、别为 39.33、51.13、61.36 亿元,同比增长 75.0%、30.0%、20.0%。(2)页游及其他应用产品:)页游及其他应用产品:公司页游及其他业务处于战略收缩过程中。我们预计2022-2024 年公司页游业务营收分别为 1.00、0.80、0.64 亿元,分别同比下滑 21.3%、20.0%、20.0%;2022-2024 年公司其他应用产品营收分别为 700、500、500 万元。(3)毛利率及期间费用率:)毛利率及期间费用率:公司手游业务毛利率自 2019 年来稳定在 70%以上,且手游业务占比持续提升,我们预计公司 2022-2024 年毛利率为 71.0%、71.5%、7
78、2.0%;公司期间费用率自 2020 年起呈整体下行趋势,我们预计公司 2022-2024 年期间费用率为 23.3%、21.3%、20.7%。图表 35:恺英网络收入成本分类预测表(单位:百万元)收入构成收入构成 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 移动游戏移动游戏 销售收入(百万元)1362.4 2247.8 3933.3 5113.3 6135.9 同比增长-20.2%65.0%75.0%30.0%20.0%网页游戏网页游戏 销售收入(百万元)166.4 127.5 100.3 80.3 64.2 同比增长-46.8%-23.3%-21.3%-20.0%-20.0
79、%其他应用产品其他应用产品 销售收入(百万元)14.4 0.0 7.0 5.0 5.0 营业收入合计(百万元)营业收入合计(百万元)1543.2 2375.3 4040.6 5198.5 6205.1 同比增长-24.2%53.9%70.1%28.7%19.4%营业成本(百万元)营业成本(百万元)428.6 694.1 1171.8 1481.6 1737.4 综合毛利率 72.2%70.8%71.0%71.5%72.0%期间费用率 41.1%21.7%23.3%21.3%20.7%净利率 11.5%24.3%26.5%27.1%27.7%归母净利润归母净利润 177.9 576.7 1071
80、.4 1407.5 1721.4 同比增长 -109.4%224.1%85.8%31.4%22.3%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 综上,综上,我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年归母净利润年归母净利润 10.71、14.07、17.21 亿元,分别同亿元,分别同比增长比增长 85.8%、31.4%、22.3%。公司为游戏研运企业,我们选取 6 家游戏公司作为可比公司,2023 年平均 PE 为 16x。公司战略转型成效显著步入增长快车道,且前瞻 2023 年 03 月 09 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 性布局 VR 全产业链有望受益于国内消
81、费级 VR 头显发展红利,我们给予公司 2023 年目标市值 226 亿元,对应 PE 16x,首次覆盖给予“买入”评级。图表 36:恺英网络可比公司估值表(2023/3/8)(单位:亿元)归母净利润归母净利润 PE 可比公司可比公司 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 三七互娱 30.28 35.08 39.56 17.13 14.55 12.92 完美世界 15.38 18.38 21.49 19.56 15.40 13.15 吉比特 13.98 16.67 19.34 19.39 16.15 13.83 宝通科技 2.79 5.38 6.35 22.9
82、2 11.88 10.06 电魂网络 3.13 3.99 4.62 21.26 16.25 14.28 凯撒文化 0.72 2.44 2.76 74.44 21.88 19.38 可比公司平均可比公司平均 16.02 资料来源:Wind,国盛证券研究所(可比公司盈利预测均采用 Wind 一致预期)风险提示风险提示 产品产品表现表现不及预期不及预期。公司游戏储备丰富,产品如期上线能够增加业绩弹性。若游戏上线时间延迟、产品表现不及预期,则会影响公司业绩表现。政策监管风险政策监管风险。公司主营游戏业务面临严格监管,若游戏版号发放不及预期,将对公司业绩造成不利影响。新技术发展不及预期新技术发展不及预期
83、。公司前瞻性布局 VR 全产业链,而 VR 渗透率提升的核心在于技术迭代增强消费者体验,若 VR 技术发展不及预期,可能会导致公司投入无法得到有效回报。2023 年 03 月 09 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何
84、保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内
85、容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精
86、准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨
87、幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: