1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 贵州三力贵州三力（603439）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/中药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 16.21 元 目标目标价格价格 20.80 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)409.86 流通A 股股本(百万股)408.34 A 股总市值(百万元)6,643.87 流通A 股市值(百万元)6,619.16 每股净资产(元)3.16 资产负债率(%)27.95 一年内最高/最低(元)21.28/

2、10.74 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 儿科中成药特色儿科中成药特色企业，企业，多领域布局多领域布局高速高速发展发展 报告摘要报告摘要 贵州三力是儿科用药优秀企业，王牌大单品开喉剑喷雾剂表现亮眼，未来成长空间广阔。公司持续对外收购，相继并入德昌祥、好司特等公司，成功获取妇科再造丸等核心品种，进一步拓展疾病领域；同时参股汉方药业，促进公司多元、可持续发展。投资要点投资要点 开喉剑开喉剑系列产品系列产品持续放量，未来成长空间广阔持续放量，未来成长空间广阔 开喉剑喷雾剂（含儿童型）是公司核心大

3、单品，2022 年产品营收超 10 亿元。咽喉疾病中成药市场空间庞大，同时儿科用药具有一定的稀缺性，开喉剑喷雾剂拥有优秀的疗效与剂型优势，居于相对优势地位。预计扩产项目今年 10 月达到预定可使用状态，产能翻倍，我们认为该品种未来成长空间广阔。收购德昌祥收购德昌祥药业药业，获取新核心品种，获取新核心品种妇科再造丸等妇科再造丸等 2022 年公司并表百年品牌德昌祥药业，收获具有良好成长潜力的新核心品种妇科再造丸等。妇科中成药市场规模超百亿，妇科再造丸作为妇科调经类用药拥有较好的放量潜力，2022 年妇科再造丸并表收入已超 4 千万元。参股汉方药业，促进参股汉方药业，促进公司公司多元多元持续持续发

4、展发展 公司于 2020 年成功参股汉方药业，参股完成后汉方药业迅速扭亏。汉方药业 2022 年营收规模超 4 亿元，净利润 0.39 亿元，拥有诸多优秀中成药品种。公司成功赋能汉方药业实现扭亏为盈，同时促进公司多元、可持续发展。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 15.52/19.51/24.30 亿元，同比增长分别为 29.15%/25.76%/24.52%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.65/3.18/4.17 亿元，EPS 分别为 0.65/0.78/1.02 元。考虑到公司作为儿科特色苗药的优秀企业，具有一定的稀缺性，同时公司核心单

5、品不断放量与外延并购持续落地带来较好的成长性，我们看好公司未来发展，首次覆盖，予以“买入”评级，给予 2023 年 32 倍 PE，目标价 20.80 元/股。风险风险提示提示：行业政策风险、成本上升风险、产品相对集中风险、产品降价的风险、管理风险、商誉减值的风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)938.97 1,201.32 1,551.56 1,951.22 2,429.57 增长率(%)48.99 27.94 29.15 25.76 24.52 EBITDA(百万元)189.76 259.63 330.89 392.

6、72 504.54 归属母公司净利润(百万元)152.28 201.28 265.15 318.11 416.56 增长率(%)62.08 32.18 31.73 19.97 30.95 EPS(元/股)0.37 0.49 0.65 0.78 1.02 市盈率(P/E)47.83 36.18 27.47 22.90 17.48 市净率(P/B)7.06 5.88 5.01 4.28 3.58 市销率(P/S)7.76 6.06 4.69 3.73 3.00 EV/EBITDA 31.80 20.04 21.87 17.22 13.76 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-4%7%18

7、%29%40%51%-122023-04贵州三力沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.贵州三力：儿科特色苗药，革故鼎新贵州三力：儿科特色苗药，革故鼎新.4 1.1.品牌优势突显，王牌产品表现亮眼.4 1.2.公司营收快速增长，经营效益明显提升.5 2.开喉剑持续放量，未来成长空间广阔开喉剑持续放量，未来成长空间广阔.7 2.1.公司产品横跨多治疗领域，开喉剑居核心地位.7 2.2.咽喉疾病中成药市场庞大，开喉剑居于优势地位.8 2.3.开喉剑疗效卓越，具有剂型优势，放量前景广阔.9 3.持

8、续横向并购，多疾病领域发力引领发展持续横向并购，多疾病领域发力引领发展.11 3.1.收购德昌祥，获得妇科再造丸等核心品种.12 3.2.参股汉方药业，促进多元发展.15 3.3.收购好司特，进军骨科用药领域.16 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.17 4.1.收入拆分与盈利预测.17 4.2.估值与投资评级.17 5.风险因素风险因素.19 图表目录图表目录 图 1：贵州三力发展历程.4 图 2：贵州三力股权结构（截至 20230519）.4 图 3：2018-2023Q1 公司主营收入（亿元）及同比（%）.5 图 4：2018-2023Q1 公司归母净利润（亿元）及同比（%）.5 图 5

9、：2018-2022 公司管理、销售、研发费用率情况（%）.6 图 6：2019-2022 年销售人员（人）数量变动情况.6 图 7：销售费用（百万元）及费用率（%）.7 图 8：2018-2022 年贵州三力营业收入拆分（亿元）.8 图 9：2018-2022 年贵州三力主要产品毛利率情况（%）.8 图 10：2019-2021 年我国三大终端六大市场咽喉疾病中成药销售趋势（亿元，%）.9 图 11：开喉剑雾化吸入组与对照组治愈率比较（%）.10 图 12：扩建项目投产前后开喉剑系列产品总体产能变化（万瓶/年）.11 图 13：2020-2022 年德昌祥药业收入规模（万元，%，不考虑并表）

10、.12 图 14：2020-2022 年德昌祥药业利润规模（万元，不考虑并表）.12 图 15：2022 年妇科再造丸并表收入占德昌祥药业比重（%）.12 图 16：中国公立医疗机构终端妇科中成药销售情况（单位：万元，%）.13 图 17：2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药亚类格局（%）.13 图 18：2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药厂家格局（%）.14 图 19：2017-2022 年汉方药业营业收入规模（万元，%）.15 2UvW0UTXnXMB9PaO7NpNqQpNsReRmMzRiNoOxP7NqRnNMYrQtQuOrQqN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首

11、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2017-2022 年汉方药业净利润规模（万元）.15 图 21：2020 年-2022 年 Q3 好司特营业收入规模（万元）.16 图 22：2020 年-2022 年 Q3 好司特净利润规模（万元）.16 表 1：公司限制性股票激励计划情况.5 表 2：贵州三力主要产品.7 表 3：2022 年中国网上药店终端咽喉中成药 TOP20 产品.9 表 4：贵州三力喷雾制剂和其他口服制剂的比较.10 表 5：贵州三力重要股权投资.11 表 6：2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10.14 表 7：两组化疗后白

12、细胞减少症患者临床疗效比较（单位：例，%）.16 表 8：公司收入拆分.17 表 9：可比公司估值.18 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.贵州三力贵州三力：儿科特色儿科特色苗药苗药，革故鼎新革故鼎新 1.1.品牌优势突显，王牌产品表现亮眼品牌优势突显，王牌产品表现亮眼 传承传承苗苗药文化药文化，王牌产品优势突出王牌产品优势突出 贵州三力制药股份有限公司创始于 1995 年，是一家以发展中成药为核心的制药企业，旗下拥有多家子公司，集种植、研发、生产、销售于一体。公司王牌产品开喉剑喷雾剂（儿童型）于 2009 年进入医保，截至 2022

13、年末已覆盖国内超过 98%以上的儿童专科医院。2022年，开喉剑喷雾剂（含儿童型）销售额成功突破 10 亿元。同时，2022 年公司成功收购贵阳德昌祥药业有限公司，获得了德昌祥药业的妇科再造丸、止嗽化痰丸等诸多产品，丰富了公司的产品管线与覆盖的疾病领域。图图 1：贵州三力发展历程贵州三力发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 股权结构合理，实控人掌握多数股权股权结构合理，实控人掌握多数股权 公司实际控制人为张海先生。截至 2023 年 5 月 19 日，张海先生直接持股 46.03%，王惠英女士直接持股 13.57%，两人为母子关系，存在一致行动关系。张海先生现任公司董事长、总

14、经理。公司拥有多家全资、控股子公司和联营企业，其业务方向包括中药材种植、药品批发、保健品投资、医疗器械经营、科技推广与应用服务等多个细分领域，开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂、妇科再造丸、强力天麻杜仲胶囊等为主要贡献收入的产品。图图 2：贵州三力股权结构（截至贵州三力股权结构（截至 20230519）资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 股权激励股权激励考核目标初步达成，考核目标初步达成，公司公司业绩有望继续高增业绩有望继续高增 2021 年 8 月公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股

15、票共 480 万股，授予价格为 7.50 元/股。2021 年 11 月，公司完成 2021 年首次限制性股票授予，本次激励计划首次授予 374 万股，激励对象共计 9 人，包括董事、财务总监、副总经理、行政总监、人力资源总监、董事长助理等，首次授予价格为 7.50 元/股。2022 年公司完成营业收入 12.01亿元、同比增加 27.94%，归母净利润 2.01 亿元，同比增加 32.18%，业绩圆满达到限制性股票激励计划有关的 2022 年度公司层面业绩考核指标。基于公司目前良好的业绩增长势头，公司有望继续达成 2023 年和 2024 年的限制性股权激励计划有关的经营业绩考核指标。表表

16、1：公司限制性公司限制性股票激励计划情况股票激励计划情况 考核年度 解除限售安排 可解除限售比例 业绩考核目标及业绩考核触发目标 2022 年 首次授予的限制性股票第一个解除限售期 40%2022 年业绩考核目标为 1.8 亿元，业绩考核触发值为 1.71 亿元 2023 年 首次授予的限制性股票第二个解除限售期 30%2023 年业绩考核目标为 2.15 亿元，业绩考核触发值为 2.04 亿元 2023 年 首次授予的限制性股票第三个解除限售期 30%2024 年业绩考核目标为 3.3 亿元，业绩考核触发值为 3.13 亿元 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“业绩考核目标值”、“业绩

17、考核触发值”指标均以经审计的归属于上市公司股东的中成药产品销售净利润（仅指上市公司参股或控股的以中成药制造及销售为主营业务的公司所产生的净利润）并剔除股权激励影响的数值作为计算依据。1.2.公司营收公司营收快速快速增长，经营效益明显提升增长，经营效益明显提升 公司营业收入公司营业收入快速快速增长，归母净利润显著提升增长，归母净利润显著提升 2022 年，公司实现营收 12.01 亿元，同比实现增长 27.94%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比增加 32.18%，主要因 2022 年 12 月份以来，国内咽喉类疾病发病量出现大幅增加，对咽喉疾病类相关药品的需求大幅提升，公司核心产品开喉剑喷

18、雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求旺盛，公司产品销售实现放量；剔除非经常性损益后实现扣非归母净利润 1.95亿，同比增长 43.17%，业绩表现突出。2023Q1 营业收入 3.49 亿元（yoy+119.92%），归属于上市公司股东的净利润 0.55 亿元（yoy+131.49%），实现经营效益明显提升，为全年的良好增长打下基础。图图 3：2018-2023Q1 公司主营收入（亿元）及同比（公司主营收入（亿元）及同比（%）图图 4：2018-2023Q1 公司归母净利润（亿元）及同比（公司归母净利润（亿元）及同比（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所-

19、40.00%0.00%40.00%80.00%120.00%0.005.0010.0015.00营业总收入（亿元）同比增速（%）-40.00%0.00%40.00%80.00%120.00%160.00%0.000.501.001.502.002.50归母净利润（亿元）同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 费用结构费用结构趋于合理趋于合理，公司，公司总体总体费用率费用率保持稳定保持稳定 公司销售、管理、研发费用率之和从 2018 年的 50.46%升至 2023 年一季度的 54.06%，但总体保持在 50%左右的水平。销售费用率

20、总体维持在 46%左右的位置，2021 年主要由于销量增加、销售人员工资增加以及绩效奖金增加导致销售费用率提高。期间管理费用率基本处于稳定区间，维持在 2-5%区间。研发费用率位于 1%左右，总体保持稳定。图图 5：2018-2022 公司管理、销售、研发费用率情况（公司管理、销售、研发费用率情况（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 销售队伍持续扩充，销售队伍持续扩充，深入布局基层终端市场深入布局基层终端市场 公司持续扩充销售队伍，截至 2022 年 12 月底，销售人员总数已由 2019 年的 128 人提升至 1100 余人。同时通过优化学术课件体系，持续线上线下培训的方式，提升了销售

21、人员对产品的了解程度和学术水平。销售人员数量的扩充和素质的提升，使得基层终端得以更加有效地拓展。开喉剑喷雾剂新开发第一终端 340 余家，百强连锁药房 60 余家（覆盖药店 20000 余家）、基层医疗机构 18000 余家；同时开喉剑喷雾剂（儿童型）新开发第一终端 260 余家，百强连锁药房 30 余家（覆盖药店 10000 余家）、基层医疗机构 12000 余家。图图 6：2019-2022 年年销售人员销售人员（人）（人）数量变动数量变动情况情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 销售费用总体呈提升趋势。近年来，公司不断加大销售费用投入，2022 年公司销售费用达5.63 亿元，同比

22、2021 年的 4.51 亿元增加 24.79%；2018-2022 年销售费用四年复合增速达13.65%。近五年销售费用率总体保持稳定。2022 年，公司销售费用率达 46.83%，2021 年为 48.01%，同比减少 1.18pct。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率0%100%200%300%400%500%600%02004006008009202020212022销售人员数量人员同比增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

23、文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：销售销售费用（百万元）及费用率（费用（百万元）及费用率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.开喉剑持续放量，未来成长空间广阔开喉剑持续放量，未来成长空间广阔 2.1.公司产品公司产品横跨多治疗领域横跨多治疗领域，开喉剑居核心地位，开喉剑居核心地位 公司主营药品研发、生产及销售，主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂、妇科再造丸和强力天麻杜仲胶囊等，横跨呼吸系统、心脑血管、妇科等多个疾病治疗领域。其中，开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的国家基本药物地方增补目录，临床用于上呼吸道感染

24、、急慢性咽炎、扁桃体炎、咽喉肿痛、口腔炎、口腔溃疡、牙龈肿痛等病症；强力天麻杜仲胶囊，是国家医保目录品种，临床用于中风引起的经脉掣痛、肢体麻木、行走不便、腰腿酸痛、头痛头晕等病症。表表 2：贵州三力主要产品贵州三力主要产品 大类 治疗领域 药（产）品名称 适应症或功能主治 是否处方药 是否属于中药保护品种 是否纳入基药 是否纳入国家医保 中药 儿科呼吸系统及口腔用药 开喉剑喷雾剂（儿童型）清热解毒，消肿止痛。用于急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛。是 否 否 是 中药 呼吸系统及口腔用药 开喉剑喷雾剂 清热解毒，消肿止痛。用于肺胃蕴热所致的咽喉肿痛，口干口苦，牙龈肿痛以及口腔

25、溃疡，复发性口疮见以上证候者。是 否 否 是 中药 心脑血管用药 强力天麻杜仲胶囊 散风活血，舒筋止痛。用于中风引起的筋脉掣痛，肢体麻木，行走不便，腰腿酸痛，头痛头昏等。否 否 否 是 中药 妇科用药 妇科再造丸 养血调经，补益肝肾，暖宫止痛。用于月经先后不定期，带经日久，痛经，带下。否 否 否 是 资料来源：公司年报，天风证券研究所 开喉剑喷雾剂（含儿童型开喉剑喷雾剂（含儿童型）为公司核心大单品为公司核心大单品 收入结构方面，2022 年公司开喉剑喷雾剂（含儿童型）实现营收 10.69 亿元（yoy+21.64%），占总收入比重为 88.98%、占比较 2021 年降低了 4.61pct；强

26、力天麻杜仲胶囊实现营收 0.36 亿元（yoy+1.84%），占总收入比重为 2.99%，占比较 2021 年下降了 0.77pct；妇科再造丸年实现营收 0.43 亿元，占总收入比重为 3.58%；其他药品板块实现营收 0.53 亿元（yoy+114.07%），占总收入比重为 4.42%，占比较 2021 年上升了 1.78pct。总体看，开喉0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%005006002002120222023Q1销售费用销售费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之

27、后的信息披露和免责申明 8 剑喷雾剂（含儿童型）依然是公司绝对大单品、贡献主要收入，同时公司产品结构越发丰富和多元。图图 8：2018-2022 年贵州三力营业收入拆分（亿元）年贵州三力营业收入拆分（亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 毛利率方面，2022 年开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品毛利率为 71.95%，较 2021 年的 69.96%提升了 2.00pct，近 5 年毛利率持续提升；2022 年强力天麻杜仲胶囊产品毛利率为 70.83%，较 2021 年提升了 6.34pct；2022 年妇科再造丸产品毛利率为 85.05%。总体看，公司开喉剑喷雾剂（含儿童型）和强力天麻杜仲胶囊

28、产品毛利率近 5 年处于持续提升的过程中，同时2022 年新增重要产品妇科再造丸，毛利率显著高于其他两个重点产品，对于公司毛利率提升具有积极作用。图图 9：2018-2022 年贵州三力主要产品毛利率情况（年贵州三力主要产品毛利率情况（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.咽喉咽喉疾病中成药疾病中成药市场庞大，开喉剑居于优势地位市场庞大，开喉剑居于优势地位 咽喉疾病是咽部疾病和喉部疾病的统称。咽部的生理解剖结构包括鼻咽部、口咽部和喉咽部，喉部包括喉软骨、喉连接部、喉肌和喉腔，这些部位的疾病统称为咽喉疾病。狭义的咽喉疾病主要包括急性扁桃体炎、慢性扁桃体炎、急性咽炎、慢性咽炎等，临床表现

29、为咽喉充血、咽喉疼痛、有炎性分泌物、声嘶、吞咽困难、局部溃疡或脓肿等，严重时可伴有发烧、白细胞增多等全身性症状。咽喉疾病中成药咽喉疾病中成药销售销售规模规模约百亿约百亿元元，市场空间庞大市场空间庞大 由于咽喉疾病属常见病和多发病，中成药以标本兼治、毒副作用少等优势在治疗咽喉疾病方面发 挥着巨大作用，在咽喉用药领域优势较为明显。根据米内网数据显示，2019 年中国三大终端六大市场咽喉中成药市场规模超过 100 亿元，2020 年受疫情影响，医院诊疗人0.005.0010.0015.002018A2019A2020A2021A2022A开喉剑喷雾剂（含儿童型）强力天麻杜仲胶囊妇科再造丸其他药品其他

30、业务0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A开喉剑喷雾剂（含儿童型）强力天麻杜仲胶囊其他药品妇科再造丸 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 数减少，销售规模有所下滑，2021 年疫情放缓后，咽喉中成药市场回温，销售规模再度接近 100 亿元，同比增长约 3%。我们认为，在疫情逐渐消散的今年，咽喉疾病中成药市场规模有望继续回温，并且由于环境影响加剧、流行病频发、生活方式改变、用嗓人群扩容、消费升级等因素，咽喉用药或将迎来庞大的消费群体与更加广阔的市场发展空间。细分市场看，咽喉中成药在院内市场（公立医

31、院+公立基层医疗）、零售市场（实体药店+网上药店）基本“平分秋色”，但零售市场占比持续提升，由 2019 年的 51.8%上升至 2021年的 57.2%，其中网上药店增长迅猛，2022 年销售额增速达 173.98%。图图 10：2019-2021 年我国年我国三大终端六大市场三大终端六大市场咽喉疾病中成药咽喉疾病中成药销售趋势销售趋势（亿元，（亿元，%）资料来源：米内网微信公众号（作者苍穹），天风证券研究所 咽喉疾病中成药市场咽喉疾病中成药市场竞争格局竞争格局良好良好，网上药店终端，网上药店终端市场市场集中度较高集中度较高 咽喉中成药在网上药店终端市场集中度较高，2022 年 TOP20

32、产品市场合计市场份额超过80%。20 个中成药中有 16 个为独家品种（含独家剂型），涉及 15 家药企，包括扬子江药业的蓝芩口服液、贵州三力的开喉剑喷雾剂、漳州片仔癀药业的复方片仔癀含片等。从销售额增长率看，2022 年咽喉中成药 TOP20 产品均呈正增长，其中有 15 个产品增速达三位数，公司开喉剑喷雾剂 2022 年在网上药店终端增长率达到 131.91%，表现十分亮眼。表表 3：2022 年中国网上药店终端咽喉中成药年中国网上药店终端咽喉中成药 TOP20 产品产品 排名 产品名称 是否独家 增长率 排名 产品名称 是否独家 增长率 1 蓝岑口服液 扬子江药业 460.41%11 复

33、方青橄榄利咽含片 桂龙药业 121.39%2 咽炎片-82.62%12 开喉剑喷雾剂 贵州三力制药 131.91%3 金嗓子喉片 广西金嗓子 256.62%13 甘桔冰梅片 重庆华森制药 190.84%4 桂林西瓜霜 桂林三金药业 319.72%14 玄麦甘桔颗粒-88.64%5 清喉利咽颗粒-60.48%15 清咽滴丸 津药达仁堂 204.50%6 六神丸 雷允上药业 356.97%16 双羊喉痹通颗粒 贵州百灵 143.44%7 西瓜霜润喉片 桂林三金药业 383.18%17 复方片仔癀含片 漳州片仔癀药业 145.36%8 复方草珊瑚含片 江中药业 316.88%18 金嗓散结胶囊 西安

34、碑林药业 25.71%9 金喉健喷雾剂 贵州宏宇药业 260.53%19 黄氏响声丸 无锡济煜山禾药业 138.79%10 咽立爽口含滴丸 立爽药业 86.73%20 银黄颗粒-115.25%资料来源：米内网微信公众号（作者苍穹），天风证券研究所 2.3.开喉剑开喉剑疗效卓越，疗效卓越，具有具有剂型剂型优势，放量前景广阔优势，放量前景广阔 开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，苗族名称为：Ghabghongd bus diangd(嘎宫布档)。其组方主要药物有四味：八爪金龙、山豆根、蝉蜕以及薄荷脑，其中八爪金龙是贵州黔东南地区的道地药材。开喉剑喷雾剂系列主要用于清热解毒、消肿止痛，肺胃蕴热

35、-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201920202021销售额同比增长率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 所致的咽喉肿痛，口干口苦，牙龈肿痛以及口腔溃疡，复发性口疮等。另外，开喉剑喷雾剂在临床上也常用于手足口病引起的疱疹、疱疹性咽峡炎、鹅口疮等疾病。开喉剑喷雾剂（儿童型）所用药材原料天然、质量稳定、安全性高，弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，被广大儿童患者和医院所接受

36、，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂临床疗效卓越。由中国中医科学院望京医院耳鼻喉科冯炜主任经过临床研究证实，开喉剑雾化吸入治疗成人急性喉炎可明显改善声嘶、咳嗽、咳痰、咽异物感症状，且改善咽喉疼痛的效果优于布地奈德混悬液雾化治疗，整体起效时间更短。并就相关研究成果于中国中医基础医学杂志上发表了论文苗药开喉剑治疗成人急性喉炎的疗效对比研究，极大地提高了产品的临床价值。根据该论文，症状基本消失视为治愈，其中开喉剑雾化治 3d 的治愈率(39.5%)明显优于对照组(19.4%)(P=0.018)，治疗 7d 时 2 组治愈率(治疗组 78.9%，对照组 69.2%)

37、比较差异无统计学意义(P=0.334)。可见，开喉剑对于成人喉炎的症状起效速度快于对照组布地奈德混悬液雾化吸入。图图 11：开喉剑雾化吸入组与对照组治愈率比较（开喉剑雾化吸入组与对照组治愈率比较（%）资料来源：苗药开喉剑治疗成人急性喉炎的疗效对比研究，作者：卢烨，陈慧等，天风证券研究所 特色喷头设计，特色喷头设计，产品产品剂型优势突出剂型优势突出 目前市场上咽喉疾病中成药剂型较多，开喉剑喷雾剂（含儿童型）所属的喷雾制剂类型，较其他口服制剂治疗更直接、有效。开喉剑喷雾剂（儿童型）携带方便，使用操作简单，用药无需辅助条件并可随时给药，药品采用 360 度旋转喷头设计，可上下旋转 360 度及水平旋

38、转 360 度，延伸喷头可直接将药物喷到口腔及咽喉等常规剂型很难直接到达的患病部位，喷雾给药可直接作用于咽喉、扁桃体等病灶，降低儿童患者药物代谢的肝脏负担，直接吸收、起效快、疗效高、疗程短。表表4：贵州三力贵州三力喷雾制剂和其他口服制剂的比较喷雾制剂和其他口服制剂的比较 项目 喷雾制剂 其他口服制剂 血药浓度 波动较小，可避免超过治疗血药浓度范围的毒副作用 峰谷现象，可能产生超过治疗血药浓度范围的毒副作用 首过作用 无首过作用 药物被肝脏首过作用截留、破坏 对肝脏等的损伤 不通过肝脏吸收，无损伤 肝脏吸收会，造成一定损伤 食物等外界条件 无影响 分解药物 安全性 随时给药或停药 循环一个周期后

39、方可停药 给要次数 根据病情自主决定 一日至少 23 次，或更多 给药剂量 一次数揿 一次多量 给药时间 根据疗效 一般需间隔规定时间 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%3天7天开喉剑布地奈德 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 适应人群 包括婴幼儿、儿童、成人和特殊人群 多数人群 方便性 随时随地随处用药 需要辅助条件（温开水送服、冲泡器皿等）资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：其他口服制剂包括口服液、颗粒、胶囊、片剂、含片等口服类制剂。扩产项目扩产项

40、目即将即将落地落地，提升远期销售空间提升远期销售空间 2020 年，公司首次公开发行募集资金，募投项目包括 GMP 改造二期改造扩建项目、营销网络建设项目等。其中，GMP 改造二期扩建项目规划建设喷雾剂、硬胶囊、酒剂、膏剂、丸剂、散剂、颗粒剂七种剂型的生产线，建设完成后可达到年产开喉剑喷雾剂 6000 万瓶，胶囊剂 2 亿粒，颗粒剂 3000 万袋，丸剂 40 亿粒，膏剂 200 万瓶，药酒 350 万瓶，散剂100 万瓶。目前已在公司新取得的毗邻公司现厂区的土地持续建设中，预计今年 10 月项目可以达到预定可使用状态，届时新增产能规模预计将达到开喉剑喷雾剂 6,000 万瓶/年，公司总体产能

41、规模将接近 10,000 万瓶/年。我们认为，募投扩建项目的落地可以有效降低公司产能紧张导致开喉剑系列产品供给不足的潜在风险，并且进一步打开远期销售空间。图图 12：扩建项目投产前后开喉剑系列产品扩建项目投产前后开喉剑系列产品总体总体产能变化（万瓶产能变化（万瓶/年）年）资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.持续横向并购，多疾病领域发力引领发展持续横向并购，多疾病领域发力引领发展 持续横向收购，多疾病领域持续横向收购，多疾病领域引领引领发展发展 公司自 2020 年上市以来，持续发力横向并购，2020-2022 年陆续收购汉方药业、德昌祥药业等公司股权，不断拓展公司的产品管线与疾病覆盖领域，

42、为未来持续发展注入强劲动能。同时，公司通过收购好司特生物科技有限公司进入骨科用药领域。表表 5：贵州三力重要股权投资贵州三力重要股权投资 投资时间 公司名称 持股比例 投资金额 股权投资进展情况 2020 年 贵州汉方药业有限公司 25.64%11190.00 万元 已完成 2022 年 贵阳德昌祥药业有限公司 95.00%23200.00 万元 已完成 2022 年 贵州好司特生物科技有限公司 60.9778%10530.26 万元 已完成 资料来源：公司年报，天风证券研究所 0200004000060000800000扩建项目投产前扩建项目投产后 公司报告公司报告|首

43、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.1.收购德昌祥，获得妇科再造丸等核心品种收购德昌祥，获得妇科再造丸等核心品种 德昌祥历史悠久，产品品类丰富德昌祥历史悠久，产品品类丰富“德昌祥”品牌作为贵州百年老字号，目前共有药品批准文号 69 个，其中独家品种 9 个，医保品种 41 个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。德昌祥纳入合并范围后，公司在最大限度保留德昌祥原员工的基础上，通过派遣、招聘部分管理人员的方式，对德昌祥的组织架构和管理团队进行了一定程度的重新构建。2022 年下半年，经过重整的德昌祥在甩掉债务包袱后，

44、轻装上阵，在并表后即实现盈利，成为公司未来产品管线构成及品牌战略规划中重要的一环。若不考虑并表因素的影响，德昌祥药业 2022 年全年总计营收 1.13 亿元，同比增长 26.85%，2020-2022 年两年营收复合增速为 15.16%；2022 年全年净利润为-0.14 亿元，同比 2021年少亏损 0.42 亿元。考虑并表因素影响，贵州三力自 2022 年 4 月 28 日以来获得德昌祥药业控制权，因此并表此日之后的收入。2022 年德昌祥药业并表收入为 8454.76 万元，并表净利润为 745.57 万元。自公司接管以来，德昌祥药业迅速扭亏。图图 13：2020-2022 年年德昌祥

45、德昌祥药业药业收入规模收入规模（万万元，元，%，不考虑并表，不考虑并表）图图 14：2020-2022 年年德昌祥德昌祥药业药业利润规模利润规模（万元万元，不考虑并表，不考虑并表）资料来源：企查查，天风证券研究所 资料来源：企查查，天风证券研究所 德昌祥药业目前主要产品包括妇科再造丸、杜仲补天素丸、止嗽化痰丸、六味地黄丸、坤宝丸和安宫牛黄丸等。从收入结构看，妇科再造丸是德昌祥药业的核心单品。根据并表数据，2022 年妇科再造丸并表收入 0.43 亿元，占德昌祥药业并表收入比重为 50.90%，占比超 50%，对德昌祥药业的营收具有十分重要的影响。图图 15：2022 年妇科再造丸并表收入占德昌

46、祥药业比重（年妇科再造丸并表收入占德昌祥药业比重（%）资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.0202020212022营业收入（万元）同比增速-8000.0-6000.0-4000.0-2000.00.02000.04000.06000.0202020212022净利润（万元）妇科再造丸占比其他药品占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 妇科妇科中成中成药市场药市场超百亿超百亿，以妇科炎症用药和妇科调经药为主，以妇

47、科炎症用药和妇科调经药为主 妇科用药是针对成年女性特有的妇科疾病开发的各种药品的统称，主要包括妇科炎症用药、妇科调经药、妇科其他用药等各类中成药和化学药。女性特有的生理结构和体质，加之环境污染、竞争压力、工作节奏加快、生活方式改变等诸多因素，妇科疾病的发病率较高，已成为女性健康的大敌。我国女性人口基数大、发病率较高，我们认为随着经济发展和民众生活水平的提升，对妇科用药的需求也将呈现增长。根据米内网数据显示，2021 年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端妇科中成药销售额超过 130 亿元，同比增长 0.51%；2022 上半年其销售额超过 66

48、 亿元，同比增长 1.98%。图图 16：中国公立医疗机构终端妇科中成药销售情况（单位：万元中国公立医疗机构终端妇科中成药销售情况（单位：万元，%）资料来源：米内网微信公众号（作者桂枝），天风证券研究所 从细分类别来看，2022 上半年妇科炎症用药、妇科调经药两大销售主力合计市场份额接近69%，其中妇科炎症用药市场份额超过 40%，持续领跑市场；妇科调经药市场份额超过 26%，妇科其它用药占比接近 12%。图图 17：2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药亚类格局中国公立医疗机构终端妇科中成药亚类格局（%）资料来源：米内网微信公众号（作者桂枝），天风证券研究所 从厂家格局来看，2022上

49、半年妇科中成药TOP3厂家分别为贵阳新天药业、株洲千金药业、山东步长神州制药，市场份额均超过 5%；海南碧凯药业、白云山中一药业分别位列第四、第五，市场份额均超过 4%。-20%-15%-10%-5%0%5%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00020022H1销售额（万元）同比增速（%）妇科炎症用药妇科调经药妇科其他用药乳腺增生药妇科安胎药妇女更年期用药 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 18：2022

50、H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药厂家格局中国公立医疗机构终端妇科中成药厂家格局（%）资料来源：米内网微信公众号（作者桂枝），天风证券研究所 根据米内网推文，妇科中成药品牌 TOP10 中，10 个品牌在 2022H1 中国公立医疗机构终端销售额均超过 1 亿元，海南碧凯药业的保妇康栓位列第一，销售额超过 3 亿元；白云山中一药业的滋肾育胎丸、贵阳新天药业的坤泰胶囊、千金药业的妇科千金胶囊等 3 个产品销售额均超过 2 亿元。从细分类别来看，妇科炎症用药有 6 个，妇科安胎药、妇科调经药、妇女更年期用药、妇科其它用药各有一个。表表 6：2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌中国公立

51、医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10 排名 产品名称 企业简称 销售额增长率 治疗类别(亚类)1 保妇康栓 海南碧凯药业 11.04%妇科炎症用药 2 滋肾育胎丸 白云山中一药业 46.90%妇科安胎药 3 坤泰胶囊 贵阳新天药业 11.00%妇女更年期用药 4 妇科千金胶囊 株洲千金药业 2.16%妇科炎症用药 5 红核妇洁洗液 山东步长神州制药 3.08%妇科炎症用药 6 桂枝茯苓胶裹 江苏康缘药业 4.22%妇科其它用药 7 康妇炎胶裹 山东步长神州制药-2.72%妇科炎症用药 8 妇乐片 陕西东泰制药-0.12%妇科炎症用药 9 川百止痒洗剂 北京贞玉民生药业 15.31%妇科炎症用

52、药 10 益母草注射液 成都第一制药 2.81%妇科调经药 资料来源：米内网微信公众号（作者桂枝），天风证券研究所 作为德昌祥药业核心品种，妇科再造丸未来增长潜力大作为德昌祥药业核心品种，妇科再造丸未来增长潜力大 妇科再造丸为医保乙类非处方药品种，成份包括当归（酒炙）、香附（醋炙）、白芍、熟地黄、阿胶、茯苓、党参、黄芪等几十味中药材，功能主治为养血调经、补益肝肾、暖宫止痛，可用于月经先后不定期、带经日久、淋漓出血、痛经、带下等症。根据功能主治，妇科再造丸属于妇科调经药，据前述该类药物在我国公立医疗机构终端妇科中成药市场份额占比超过 26%，具有较大的市场空间。2022 年妇科再造丸并表销售额为

53、0.43 亿元，我们认为，该品种自身具有省级非遗的制作工艺和良好的疗效，且拥有德昌祥百年品牌优势，公司入主德昌祥后充分整合公司数十年来积累的销售渠道资源，在公司借助销售渠道资源着力推广打造下，该品种具有较好的未来成长空间。贵阳新天药业株洲千金药业山东步长神州制药海南碧凯药业白云山中一药业其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.2.参股参股汉方药业，促进多元发展汉方药业，促进多元发展 汉方药业为贵州省内老牌药企，药品批文丰富，目前拥有 16 条 GMP 生产线、81 个医保产品、172 个批准文号，独家品种众多，产品类型包括处方药及 O

54、TC 品种，涵盖肿瘤血液类、妇科类、儿科类、慢病调理类、补益类、男科类、呼吸系统类等多个细分领域。汉方药业主要产品包括芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、儿童回春颗粒等优势品种。2022 年，汉方药业营收为 4.66 亿元，同比增长 10.49%，2017-2022 年的 5 年营收复合增速为 4.55%，增长稳健。自公司 2020 年参股汉方药业以来，汉方药业迅速扭亏，2021 年净利润为 1491.02 万元，相比 2020 年净利润-364.96 万元增加 1855.98 万元；2022 年汉方药业净利润为 3878.76 万元，同比增长 160.14%。我们认为，参股汉方药业有利于公司涉足其他

55、中成药品种及科室，同时为公司带来新的利润增长点，增强盈利能力，缓解公司产品相对集中的风险，提升公司行业竞争力。同时，也能通过公司对医药制造企业的管理经验，协助汉方药业提升治理水平、拓展商业渠道、提升产能利用率，从而增强汉方药业的盈利能力。图图 19：2017-2022 年汉方药业年汉方药业营业营业收入规模收入规模（万万元元，%）图图 20：2017-2022 年汉方药业净利润规模年汉方药业净利润规模（万万元元）资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 芪芪胶胶升白胶囊升白胶囊疗效疗效优异优异，升白领域升白领域特色中成药特色中成药 血液恶性肿瘤是

56、临床上一种常见病，中晚期癌症患者常通过放化疗进行治疗，机体容易受到细胞毒性物质及辐射的损伤，从而引起骨髓抑制等副作用，白细胞减少是放化疗后最常见的一种不良反应，会中断致化疗治疗，严重者甚至并发感染 从而威胁患者生命安全。西医在临床上常给予重组人粒细胞集落刺激因子等药物治疗白细胞减少症，具有较好的效果，能够提高患者免疫功能，减轻不良反应。芪胶升白胶囊是汉方药业重要产品，属于医保乙类双跨品种，其主要成份包括大枣、阿胶、血人参、淫羊藿、苦参、黄芪、当归等。芪胶升白胶囊适应症以补血益气为主，可用于气血亏损所引起的头昏眼花、气短乏力、自汗盗汗，对白细胞减少症见上述证候者也具有较好的治疗效果。根据相关临床

57、研究结果，采用芪胶升白胶囊联合重组人粒细胞集落刺激因子治疗化疗后白细胞减少症具有较好的治疗效果，能够提高患者免疫功能，安全性较高，值得在临床上推广应用。在相关文献芪胶升白胶囊联合重组人粒细胞集落刺激因子治疗化疗后白细胞减少症的疗效及对免疫功能影响中，其临床试验研究纳入化疗后白细胞减少症患者共 90 例，对照组患者在化疗结束后 24 小时内给予重组人粒细胞集落刺激因子注射液进行治疗，实验组患者在对照组基础上口服芪胶升白胶囊，两组患者持续治疗 2 个月。结果显示，治疗后实验组治疗有效率明显较高（P0.05），实验组患者血清炎性因子水平下降较多、免疫功能指标水平升高较多。-20%-10%0%10%2

58、0%30%40%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.002017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（万元）同比增速（%）-15000.00-10000.00-5000.000.005000.002002020212022净利润（万元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 7：两组化疗后白细胞减少症患者临床疗效比较（单位：例两组化疗后白细胞减少症患者临床疗效比较（单位：例，%）组别 例数 治愈 显效 有效 无效 总有效 对照组 4

59、5 19 12 6 8 37（82.22）实验组 45 21 13 9 2 43（95.56）卡方值 4.50 P 值 0.05 资料来源：芪胶升白胶囊联合重组人粒细胞集落刺激因子治疗化疗后白细胞减少症的疗效及对免疫功能影响，作者：王庆义，郭含梦，夏海龙，天风证券研究所 我们认为，随着老龄化加剧，升白制剂市场有望进一步增加，对升白药物需求越发旺盛。芪胶升白胶囊具有较好的治疗效果，且作为医保双跨品种具有较好的易得性，因此我们预计该品种依然具有较好的增长潜力。3.3.收购好司特，进军骨科用药领域收购好司特，进军骨科用药领域 2022 年 12 月，公司公告拟出资 10530.26 万元，收购好司特

60、 60.9778%的股权，同时已于 2023 年 3 月完成工商变更。贵州好司特生物科技有限公司主要为云南无敌制药有限责任公司的控股公司，持有云南无敌 82.80%的股权。云南无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的制药企业，为中华老字号，“无敌”名称可以追溯到明朝年间，至今近三百年的传承，主要生产“无敌丹胶囊”、“外用无敌膏”、“无敌药酒”、“无敌止痛搽剂”等中华老字号特色药品。2022 年 1-9 月，好司特营收为 0.30 亿元；2021 年营收 0.49 亿元，同比增加 23.21%。2022年1-9月，好司特净利润规模为378.22万元，2021年净利润为538.71万元，同比

61、增加87.63%。图图 21：2020 年年-2022 年年 Q3 好司特好司特营业收入规模营业收入规模（万万元元）图图 22：2020 年年-2022 年年 Q3 好司特好司特净利润规模净利润规模（万万元元）资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 我们认为，公司通过收购好司特股份间接控股云南无敌，成功涉足骨科中成药品种及科室，将进一步推动公司老字号品牌战略，增加公司覆盖治疗领域范围，强化公司品牌力。00400050006000202020212022Q1-Q30050060020202021202

62、2Q1-Q3 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.收入拆分与盈利预测收入拆分与盈利预测 收入拆分与关键假设收入拆分与关键假设：由于公司对于品种的销售目标不同，我们预计公司重点推广品种的放量速度会有所不同，因此需要对不同领域的药品销售进行预测。开喉剑系列产品，考虑到儿科用药的稀缺性，同时公司加大对其的营销推广力度，加强布局基层终端渠道，我们预计开喉剑喷雾剂（含儿童型）系列产品 2023-2025 年收入增速分别为 21%、26%、25%。强力天麻杜仲胶囊为心血管领域药品，由于市场上此类产品同质化较为严

63、重，公司在本产品的市场营销投入会相对较小，因此我们合理预计公司强力天麻杜仲胶囊 2023-2025 年收入增速分别为 5%、5%、5%。妇科再造丸，该品种为公司新并购德昌祥药业的核心品种，在公司持续加大推广力度的促进下，我们合理预计公司妇科再造丸产品 2023-2025 年收入增速分别为 110%、35%、30%。其他药品，由于公司新并购德昌祥、好司特等公司，此项收入增加较明显。因此，我们合理预计公司其他药品业务 2023-2025 年收入增速分别为 153%、20%、19%。其他业务，此项并非公司业务重点，占收入比重有限，公司整体经营持续向好，我们合理预计其他业务 2023-2025 年收入

64、增速分别为 10%、10%、10%。表表 8：公司公司收入拆分收入拆分 单位：亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6.30 9.39 12.01 15.52 19.51 24.30 yoy-28.73%49.05%27.90%29.15%25.76%24.52%毛利率 66.84%70.50%71.74%72.24%72.92%73.41%归属母公司股东的净利润 0.94 1.52 2.01 2.65 3.18 4.17 开喉剑喷雾剂（含儿童型）收入 5.99 8.79 10.69 12.88 16.28 20.36 yoy-29.78%4

65、6.74%21.62%20.53%26.34%25.10%强力天麻杜仲胶囊收入 0.29 0.35 0.36 0.38 0.40 0.42 yoy-0.16%20.69%2.86%5.00%5.00%5.00%妇科再造丸收入 0.43 0.90 1.22 1.59 yoy 110.00%35.00%30.00%其他药品收入 0.02 0.25 0.53 1.34 1.61 1.92 yoy 14.95%1283.50%114.05%152.71%19.89%19.30%其他业务收入 0.001 0.001 0.003 0.004 0.004 0.004 yoy 197.67%71.11%155

66、.00%10.00%10.00%10.00%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 15.52/19.51/24.30 亿元，同比增长分别为29.15%/25.76%/24.52%；归属于上市公司股东的净利润分别为 2.65/3.18/4.17 亿元，EPS 分别为 0.65/0.78/1.02 元。4.2.估值与投资评级估值与投资评级 我们采用可比公司估值法对公司进行估值，公司主营特色中成药业务，大单品放量显著，根据公司所处行业及自身性质的角度选择可比公司，包括贵州百灵、方盛制药、康恩贝和太极集团。对公司业务采用

67、PE 法进行估值，可比公司 2023、2024 年 PE 估值均值分别为 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 28.76X、21.05X。考虑到公司作为儿科特色苗药的优秀企业，具有一定的稀缺性，同时公司核心单品不断放量与外延并购持续落地带来较好的成长性，我们看好公司未来发展，首次覆盖，予以“买入”评级，给予 2023 年 32 倍 PE，目标价 20.80 元/股。表表 9：可比公司估值可比公司估值 公司简称 收盘价 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E

68、 2025E 贵州百灵 8.05 113.60 1.38 3.17 4.62 6.74 83.33 35.84 24.60 16.86 方盛制药 9.14 40.26 2.86 1.68 2.30 2.86 12.32 23.91 17.51 14.07 康恩贝 5.2 133.64 3.58 7.06 8.82 10.45 33.95 18.93 15.16 12.78 太极集团 50.28 280.00 3.50 7.70 10.40 13.56 47.87 36.37 26.93 20.65 可比公司平均 18.17 141.88 2.83 4.90 6.54 8.40 44.37 28

69、.76 21.05 16.09 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：预测数据来源为万得一致预期，收盘价（单位：元）及总市值（单位：亿元）为 2023 年 8 月 7 日收盘数据。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 5.风险因素风险因素 行业政策风险行业政策风险 医药行业是政策驱动型行业，受国家政策影响较大。我国正在推进医药卫生体制改革，针对医药管理体制和运行机制、医疗卫生保障体制、医药监管等方面正逐步出台相应的改革措施。相关改革措施的出台和政策的不断完善在促进我国医药行业有序健康发展的同时，可能会使行业运行模式、产品竞争格局产生较大的变

70、化，对企业造成一定的影响。2020年 12 月 28 日，国家医保局、人力资源社会保障部印发国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020 年）（以下简称2020 年药品目录）的通知（医保发202053 号）。通知要求“各地要严格2020 年药品目录，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。”公司产品若被调出基本药物目录或医保目录，将会对公司经营产生一定不利影响。但由于近年来国家医保政策对于儿童用药给予优先支持，同时公司严格按照 GMP 标准进生产、销售，主要产品临床疗效显著、安全性高，被调出医保目录的风险较小，同时，儿童药品对医保报销依赖

71、性比较低，即使被调出医保目录，对公司销售基本不会产生影响。成本上升成本上升风险风险 受国际形式及宏观经济影响，叠加环保、能源、运输、产能、汇率、国际公共卫生问题和天气等多种因素，特别是国际能源价格大幅攀升，带动有石油化工行业生产成本整体上涨，使公司采购成本持续攀升。公司面临原材料价格上涨、甚至部分原材料供应短缺等风险。产品相对集中产品相对集中风险风险 公司在 2022 年通过破产重整取得了德昌祥 95%股权，但产品销售业绩的释放尚需要一定的时间，目前公司主要产品开喉剑喷雾剂和开喉剑喷雾剂（儿童型）对公司业绩贡献仍然占比较大，上述产品的生产、销售如出现较大变化，都有可能对公司经营业绩造成较大影响

72、。产品产品降价的降价的风风险险 随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。一方面，公司将继续完善招投标管理体系，积极做好产品招投标的战略布局以及应对工作，同时大力拓展 OTC 销售渠道及第三终端；另一方面，公司也将严控产品质量及成本费用，不断提高产品的临床有效性和经济性。管理管理风险风险 随着公司规模的不断扩大，资产、业务、机构和人员的不断扩张，公司在战略规划、制度制订、组织搭建、运营管理和内部控制等方面将面临更大的挑战，需要建立适应公司长远发展的管理体系、内控制度、组织架构、人才储备以及业务流程，公司存在

73、现有管理体系不能完全适应未来公司快速扩张的可能性，给企业正常的生产经营带来风险。商誉减值的商誉减值的风险风险 根据企业会计准则，公司收购德昌祥 95%股权为非同一控制下的企业合并，合并成本超过可辨认净资产公允价值的部分应确认为商誉。公司完成收购后确认的商誉金额为 16165.83 万元。根据企业会计准则相关规定，公司收购德昌祥形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。医药行业竞争激烈，盈利能力受多方面因素影响。如果德昌祥未来经营状况未达预期，则存在商誉减值的风险。商誉减值会直接影响公司经营业绩，减少公司当期利润。若集中计提大额的商誉减值，将会对公司的盈利水平产生不利影响。公司

74、报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 544.22 570.88 465.47 709.16 728.87 营业收入营业收入 938.97 1,201.32 1,551.56 1,951.22 2,429.57 应收票据及应收账款 271.81 378.78 581.25 626.07 877.23 营业成本 277.01 339.50

75、430.64 528.35 646.02 预付账款 4.14 6.74 4.59 10.03 8.49 营业税金及附加 8.56 11.05 13.89 17.47 21.75 存货 88.57 98.08 120.63 152.15 177.02 销售费用 450.84 562.62 736.99 932.68 1,166.19 其他 190.82 117.59 225.10 163.82 215.03 管理费用 41.91 55.39 71.53 88.02 110.52 流动资产合计流动资产合计 1,099.55 1,172.06 1,397.03 1,661.22 2,006.64 研

76、发费用 7.68 17.86 23.07 22.86 30.15 长期股权投资 119.13 129.77 141.77 151.77 156.77 财务费用 0.43(1.21)2.20 1.40(0.40)固定资产 153.74 188.15 200.96 203.81 204.78 资产/信用减值损失(1.12)(10.53)(1.00)(1.00)(1.00)在建工程 4.17 48.59 43.52 38.81 35.05 公允价值变动收益 0.00(0.09)19.05(9.52)4.76 无形资产 20.38 107.30 140.75 153.20 155.15 投资净收益 1

77、7.87 11.05 13.00 15.00 18.00 其他 8.02 170.75 155.53 144.99 139.84 其他(43.40)(9.87)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 305.44 644.56 682.52 692.58 691.58 营业利润营业利润 179.19 225.55 304.27 364.92 477.10 资产总计资产总计 1,404.99 1,816.62 2,079.55 2,353.80 2,698.23 营业外收入 0.03 1.04 0.57 0.41 0.52 短期借款 200.00 205.00 434.69

78、205.00 416.25 营业外支出 2.58 4.03 2.99 3.20 3.41 应付票据及应付账款 99.46 178.35 59.58 268.03 97.63 利润总额利润总额 176.65 222.56 301.85 362.13 474.21 其他 55.14 86.37 45.36 97.88 74.36 所得税 28.05 30.62 44.42 53.29 69.78 流动负债合计流动负债合计 354.59 469.72 539.63 570.90 588.24 净利润净利润 148.60 191.94 257.43 308.84 404.43 长期借款 0.00 0.

79、00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(3.68)(9.35)(7.72)(9.27)(12.13)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 152.28 201.28 265.15 318.11 416.56 其他 12.50 29.72 18.41 20.21 22.78 每股收益（元）0.37 0.49 0.65 0.78 1.02 非流动负债合计非流动负债合计 12.50 29.72 18.41 20.21 22.78 负债合计负债合计 372.93 578.40 558.03 591.11 611.02 少数股东权益

80、0.61(0.82)67.40 59.99 50.28 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 410.86 410.86 409.86 409.86 409.86 成长能力成长能力 资本公积 223.39 229.69 224.79 224.79 224.79 营业收入 48.99%27.94%29.15%25.76%24.52%留存收益 423.75 625.04 837.16 1,091.64 1,424.89 营业利润 59.61%25.87%34.90%19.93%30.74%其他(26.55)(26.55)(17.70)(23.60)

81、(22.62)归属于母公司净利润 62.08%32.18%31.73%19.97%30.95%股东权益合计股东权益合计 1,032.06 1,238.22 1,521.51 1,762.69 2,087.21 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,404.99 1,816.62 2,079.55 2,353.80 2,698.23 毛利率 70.50%71.74%72.24%72.92%73.41%净利率 16.22%16.76%17.09%16.30%17.15%ROE 14.76%16.25%18.23%18.68%20.45%ROIC 20.78%33.25%32.

82、52%22.22%34.34%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 148.60 191.94 265.15 318.11 416.56 资产负债率 26.54%31.84%26.83%25.11%22.65%折旧摊销 11.22 17.48 22.42 24.40 25.84 净负债率-33.35%-29.51%-2.01%-28.59%-14.96%财务费用 8.34 5.24 2.20 1.40(0.40)流动比率 3.05 2.14 2.59 2.91 3.41 投资损失(17.87)(11.05)(13.

83、00)(15.00)(18.00)速动比率 2.80 1.96 2.37 2.64 3.11 营运资金变动 134.20 99.02(557.84)233.22(512.22)营运能力营运能力 其它(129.45)(9.34)11.32(18.79)(7.37)应收账款周转率 3.60 3.69 3.23 3.23 3.23 经营活动现金流经营活动现金流 155.04 293.29(269.74)543.35(95.59)存货周转率 13.80 12.87 14.19 14.31 14.76 资本支出(24.92)336.65 74.91 33.20 22.43 总资产周转率 0.70 0.7

84、5 0.80 0.88 0.96 长期投资(48.69)10.64 12.00 10.00 5.00 每股指标（元）每股指标（元）其他 94.20(613.85)(175.60)(44.15)(43.95)每股收益 0.37 0.49 0.65 0.78 1.02 投资活动现金流投资活动现金流 20.59(266.56)(88.69)(0.95)(16.52)每股经营现金流 0.38 0.72-0.66 1.33-0.23 债权融资(0.43)6.71 227.15(231.03)211.73 每股净资产 2.52 3.02 3.55 4.15 4.97 股权融资(0.89)(34.68)25

85、.86(67.67)(79.90)估值比率估值比率 其他(80.15)27.85 0.00 0.00 0.00 市盈率 47.83 36.18 27.47 22.90 17.48 筹资活动现金流筹资活动现金流(81.46)(0.12)253.02(298.70)131.82 市净率 7.06 5.88 5.01 4.28 3.58 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 31.80 20.04 21.87 17.22 13.76 现金净增加额现金净增加额 94.17 26.60(105.42)243.69 19.71 EV/EBIT 33.79 21

86、.34 23.45 18.37 14.50 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风

87、证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应

88、同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更

89、新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6

90、 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：