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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 战略聚焦儿科业务，儿童用药领域头部企业有望迎来快速发展 亚宝药业(600351.SH)儿童用药头部企业，业绩增长趋势向好儿童用药头部企业，业绩增长趋势向好 亚宝药业是是一家集药品和大健康产品的研发、生产、销售、物流及中药材种植于一体的中国医药工业百强企业。公司产品包含中西药制剂、原料药和药用包材材料等共计 300 多个品种，治疗领域主要涉及儿科、老年慢性病用药、妇科以及大健康产品。公司坚持以“儿科第一”作为战略发展目标，重点发展儿科三大产品:丁桂儿脐贴、薏芽健脾凝胶、儿童清咽解热口服液。公司业绩增长较为稳健。2020 年疫情影响，

2、公司业绩有所承压，但整体仍表现出较强韧性。疫情管控放开后，公司抓住中医药和儿童用药行业的发展机遇，战略聚焦“儿科第一”发展策略，随着公司儿科核心品种持续放量，公司业绩增长趋势向好。2023 年上半年，公司实现营业收入 15.33 亿元，同比增长 18.46%。盈利方面，公司在 2022 年对清松制药计提商誉减值 0.48 亿元，展望未来，我们认为控股子公司清松制药商誉减值计提已较为充分，未来对公司业绩波动影响处在较低水平。随着公司经营趋势向好，公司利润有望加速增长。公司 2023 年上半年归母净利润为1.68 亿元，同比增长 67.35%政策扶持助力中医药发展，政策扶持助力中医药发展，OTC市

3、场空间广阔市场空间广阔 中医药行业规模近年来稳定增长。根据中国医药企业管理协会、中国中药协会数据，我国中药工业营业收入由 2018 年的 6370 亿元增长至 2022 年的 7302 亿元，复合增长率为 3.47%。整体保持平稳增长态势。近年来，我国在推动中医药行业发展方面陆续出台多项政策，2023 年 2 月，国务院办公厅发布中医药振兴发展重大工程实施方案，对我国中医药行业多个方面提出发展任务与规划。在政策持续推动下，中医药行业景气度有望持续上行。根据 Euromonitor 统计，我国 OTC市场规模由 2016 年的 1104 亿元提升至 2022 年的 1665 亿元，复合增长率为

4、7.09%，预计 2027年市场规模达到 2245 亿元，市场空间广阔。近年来医药零售行业集中度持续提升，强者恒强趋势明显，在医药零售行业集中度持续提升背景下，我们认为具有较强的品牌知名度的 OTC企业将具有较强的话语权，未来市场份额有望逐步提高。儿科业务有望快速增长，仿制药业务受集采影响逐步出儿科业务有望快速增长，仿制药业务受集采影响逐步出清清 我国儿童患病率和就诊率呈现持续上升趋势，根据中国卫生健康统计年鉴，我国 0-4 岁儿童两周患病率由 2013 年的 10.6%上升至2018 年的 22.0%，两周就诊率则由 2013 年的 14.6%上升至 2018年 24.9%。随着患病率和就诊

5、率增长，我国儿童用药市场规模持续增长，根据前瞻产业研究及米内网数据，我国儿童用药市场规模由 2012 年的 448 亿元增长至 2022 年的 1192 亿元，年均复合增长率达 10.28%。公司长期深耕儿科领域，儿科类产品在销品种丰富，其中丁桂儿脐贴、薏芽健脾凝胶、儿童清咽解热口服液是公 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：8.47 Table_Basedata 股票代码：股票代码：600351 52 周最高价/最低价：8.73/5.42 总市值总市值(亿亿)65.6 自由流通市值(亿)57.23 自由流通股数(百万)

6、675.70 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：Table_Report 研究助理研究助理：曹艳凯曹艳凯 邮箱： 联系电话：-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%亚宝药业沪深300Table_Date 2023 年 09 月 29 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2 司儿科领域的三大独家品种。丁桂儿脐贴，是治疗儿童腹泻用药的独家专利产品，上市 30 余年，持续保持儿童止泻外用品

7、类第一产品的市场地位，我们预计未来有望量价齐升成为超 15 亿元大品种。薏芽健脾凝胶和儿童清咽解热口服液竞争优势突出，2022 年分别实现收入 0.55 亿元、0.81 亿元，分别同比增长 42%、89%，随着薏芽健脾凝胶和儿童清咽解热口服液持续放量，公司儿科业务有望迎来新的增长曲线。公司仿制药业务主要为三大板块：心血管领域、精神神经领域、消化系统领域，其中甲钴胺片、硝苯地平缓释片、硫辛酸注射液、枸橼酸莫沙必利片等代表品种均集采完毕，集采对公司业绩影响已基本出清，未来仿制药业务有望稳定增长。盈利预测盈利预测 考虑到公司战略聚焦儿科业务，儿科核心品种有望快速放量，其他仿制药业务受集采影响逐步出清

8、，有望保持稳定增长。我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 32.22/37.77/43.97亿元，同比增长 18.6%/17.2%/16.4%，归母净利润 2.82/3.67/4.59亿元，同比增长 169.8%/29.8%/25.2%,对应 2023 年 09 月 28日收盘价 8.47 元/股，EPS 分别为 0.33/0.42/0.53元，PE分别25.88/19.94/15.92 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 中医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、儿科类产品推广不及预期、研发项目进展不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 Tabl

9、e_profit 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营 业 收入(百万元)2,764 2,718 3,222 3,777 4,397 YoY（%）6.2%-1.7%18.6%17.2%16.4%归母净利润(百万元)187 105 282 367 459 YoY（%）74.2%-44.1%169.8%29.8%25.2%毛利率（%）61.0%55.9%56.1%56.7%57.4%每股收益（元）0.24 0.14 0.33 0.42 0.53 ROE 6.4%3.5%8.4%9.9%11.0%市盈率 35.29 60.50 25.88 19.94 15.92

10、XZkZgYhU9UkWmQqMqN6MaO8OsQqQoMtQlOrQqQeRmMuN6MrQmMwMrRqPNZtPoP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 3 正文目录 1.儿童用药头部企业，业绩增长趋势持续向好.6 1.1.儿童用药头部企业.6 1.2.业绩增长趋势向好.7 2.政策扶持助力中医药发展，OTC 市场空间广阔.9 2.1.政策扶持下中医药行业有望驶入发展快车道.9 2.2.OTC市场空间广阔.11 3.儿科业务有望快速增长，仿制药业务受集采影响逐步出清.11 3.1.战略聚焦儿科业务，丁桂儿童药有望迎来加速增长.11 3.2.成人慢病

11、及仿制药业务，集采影响逐步出清.17 3.3.在研品种丰富，研发费用对业绩拖累逐步减弱.20 4.、盈利预测及投资建议.21 4.1.盈利预测.21 4.2.投资建议.22 5.风险提示.23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 4 图表目录 图 1 公司发展历程.7 图 2 公司股权结构及主要子公司（2023 年 H1）.7 图 3 公司历年营业收入及 YOY.8 图 4 公司历年归母净利润及 YOY.8 图 5 公司历年毛利率与净利率水平.9 图 6 公司历年期间费用率.9 图 7 分产品营业收入（百万元）.9 图 8 公司分产品毛利额（百万元）.9

12、图 9 中药工业营业收入及 YOY.10 图 10 中国 OTC行业市场规模及 YOY.11 图 11 医药零售行业集中度持续提升.11 图 12 中国儿童两周患病率和就诊率变化.12 图 13 中国综合医院儿科就诊人次（百万）.12 图 14 中国儿童用药市场规模及 YOY（亿元）.12 图 152021 年我国儿童药适应症构成.12 图 16 我国儿童腹泻发病率较高.13 图 17 城市实体药店丁桂儿脐贴销售额及 YOY.13 图 18 丁桂儿脐贴销量及 YOY.13 图 19 中国小儿门诊常见疾病统计.15 图 20 我国儿科厌食症用药市场规模及 YOY.15 图 212022 年城市实

13、体药店儿科厌食症用药竞争格局.15 图 22 薏芽健脾凝胶收入及 YOY.16 图 23 薏芽健脾凝胶销量及 YOY.16 图 24 儿科止咳祛痰用药市场规模及 YOY.16 图 25 儿童清咽解热口服液销量及 YOY.16 图 26 儿科类产品收入及 YOY.17 图 27 儿科类产品与公司整体毛利率.17 图 28 全国基层医疗机构诊疗人次(百万)及 YOY.17 图 29 止痛类产品收入（百万元）（主要为消肿止痛贴）.18 图 30 消肿止痛贴销量（万贴）及 YOY.18 图 31 心血管类产品收入及 YOY.19 图 32 心血管类产品毛利率.19 图 33 城市公立倍他司汀注射液销售

14、额及 YOY.19 图 34 亚宝药业倍他司汀注射液销售额及市场份额占比（城市公立）.19 图 35 精神神经类产品收入及毛利率.20 图 36 硫辛酸注射液销量.20 图 37 消化系统类产品收入及毛利率.20 图 38 枸橼酸莫沙必利片销量及 YOY.20 图 39 公司创新药在研发管线.21 图 40 公司研发投入、费用及研发投入费用化比例.21 图 41 公司研发费用率.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 5 表 1 公司主要品种.6 表 2 近年来我国中医药行业政策梳理.10 表 3 2022年城市实体药店中成药儿科用药 TOP10 产品.

15、13 表 4 2023年西普会儿童消化系统用药品类品牌榜.14 表 5 丁桂儿脐贴与舒腹贴膏对比.14 表 6 丁桂儿脐贴市场规模预测.14 表 7 公司仿制药业务主要品种概况.18 表 8 公司盈利预测.22 表 9 可比公司估值情况.22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 6 1.1.儿童用药头部企业儿童用药头部企业，业绩增长趋势持续向好业绩增长趋势持续向好 1.1.1.1.儿童用药头部企业儿童用药头部企业 亚宝药业成立于 1978 年，是一家集药品和大健康产品的研发、生产、销售、物流及中药材种植于一体的中国医药工业百强企业。公司产品包含中西药制剂、

16、原料药和药用包材材料等共计 300 多个品种，治疗领域主要涉及儿科、老年慢性病用药、妇科以及大健康产品。公司坚持以“儿科第一”作为战略发展目标，重 点发展儿科三大产品:丁桂儿脐贴、薏芽健脾凝胶、儿童清咽解热口服液。表表 1 1：公司主要品种公司主要品种 剂型剂型 主要治疗领域主要治疗领域 药品名称药品名称 注册分类注册分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否处方药是否处方药 软膏剂 儿科类 丁桂儿脐贴 中药 健脾温中，散寒止泻。适用于小儿泄泻，腹痛的辅助治疗。否 凝胶剂 儿科类 薏芽健脾凝胶 中药 健脾益胃，化湿消滞。用于小儿厌食症所见面色萎黄，消瘦神疲，纳差腹胀，腹泻便溏。否 合剂 儿科

17、类 儿童清咽解热口服液 中药 清热解毒，消肿利咽。用于小儿急性咽炎（急喉痹）属肺胃实热证，症见：发热，咽痛，咽部充血，或咳嗽，口渴等。是 贴膏剂 止痛类 消肿止痛贴 中药 清热消肿，止痛。用于疖疮初起，关节肿痛的辅助治疗。是 片剂 心血管系统类 珍菊降压片 中药 降压，用于高血压症。是 心血管系统类 绞股蓝总苷分散片 中药 降血脂，养心健脾，益气和血，除痰化瘀。用于高血脂症，见有心悸气短、胸闷肢麻、眩晕头痛、健忘耳鸣、自汗乏力或脘腹胀满等心脾气虚，痰阻血瘀者。否 心血管系统类 硝苯地平缓 化药 各种类型的高血压及心绞 是 释片（）痛。心血管系统类 尼莫地平片 化药 适用于各种原因的蛛网膜下腔出

18、血后的脑血管痉挛和急性脑血管病恢复期的血液循环改善。是 心血管系统类 曲克芦丁片 化药 用于闭塞综合征、血栓性静脉炎、毛细血管出血等。是 心血管系统类 复方利血平片 化药 用于早期和中期高血压病。是 精神神经类 甲钴胺片 化药 周围神经病变 是 维生素、矿物质类 维生素 C 泡腾片 化药 1.增强机体抵抗力，用于预防和治疗各种急、慢性传染性疾病或其他疾病。2.用于病后恢复期，创伤愈合期及过敏性疾病的辅助治疗。3.用于预防和治疗坏血病。否 消化系统类 枸橼酸莫沙必利片 化药 本品为消化道促动力剂，主要用于功能性消化不良伴有胃灼热、嗳气、恶心、呕 吐、早饱、上腹胀等消化道症状者。是 清热解毒类 牛

19、黄解毒片 中药 清热解毒。用于火热内盛，咽喉肿痛，牙龈肿痛，口舌生疮，目赤肿痛。是 注射剂 心血管系统类 红花注射液 中药 活血化瘀。用于治疗闭塞性脑血管疾病，冠心病，脉管炎。是 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 7 内分泌系统 硫辛酸注射液 化药 糖尿病周围神经病变引起的感觉异常。是 口服溶液剂 维生素、矿物质类 葡萄糖酸锌口服溶液 化药 用于治疗缺锌引起的营养不良、厌食症、异食癖、口腔溃疡、痤疮、儿童生长发育迟缓等。否 图 1 公司发展历程 公司实际控制人为任武贤先生，持有公司股份 6.74%，担任公司董事长。公司在 2023 年 4 月发布股份回购

20、方案，拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，回购股份的资金总额不低于人民币 1.5 亿元(含)且不超过人民币 3 亿元(含)，回购股份价格不超过人民币 7.20 元/股。展现出公司对未来发展的信心展现出公司对未来发展的信心。图 2 公司股权结构及主要子公司（2023 年 H1）1.2.1.2.业绩增长趋势向好业绩增长趋势向好 公司业绩整体增长较为平稳。公司在 2016 年进行营销渠道改革，主动减少发货，营业收入有所下滑。随着公司渠道库存清理完毕，公司业绩平稳增长，营业收入由 2016 年的 18.06 亿元增长至 2019 年的 30.42 亿元，复合增长率为 18.98%。2020 年由

21、于疫情影响，公司业绩有所承压，但整体仍表现出较强韧性。疫情管控放开后，公司抓住中医药和儿童用药行业的发展机遇，战略聚焦“儿科第一”发 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 8 展策略，随着公司儿科核心品种持续放量，公司业绩增长趋势向好。2023 年上半年，公司实现营业收入 15.33 亿元，同比增长 18.46%。图 3 公司历年营业收入及 YOY 受营销渠道改革和控货影响，公司 2016 年归母净利润下滑较多，随着渠道库存清理完毕，2017 年利润开始恢复增长。2019 年公司对控股子公司清松制药计提了商誉减值，对归母净利润造成较大拖累。公司在 2022

22、年对清松制药计提商誉减值 0.48 亿元，展望未来，我们认为控股子公司清松制药商誉减值计提已较为充分，未来对公司业绩波动影响处在较低水平。随着公司经营趋势向好，公司利润有望加速增长。公司 2023 年上半年归母净利润为 1.68 亿元，同比增长 67.35%。图 4 公司历年归母净利润及 YOY 公司近年来费用管控效果良好，期间费用率实现平稳下降。销售费用率由2020 年的 37.68%下降至 2023 年 H1 的 31.69%，管理费用率则由 2020 年的 10.07%下降至 2023 年 H1 的 8.52%。盈利能力方面，公司毛利率整体较为稳定，2023 年H1 毛利率为 57.24

23、%，受益于公司期间费用率的下降，公司净利率水平持续提升，2023 年 H1 净利率提升至 10.87%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 9 图 5 公司历年毛利率与净利率水平 图 6 公司历年期间费用率 公司产品结构丰富，治疗领域广泛覆盖儿科、心血管、止痛、精神神经、消化系统等领域。其中公司儿科类、心血管类、止痛类为公司医药工业前三大业务板块，2022 年分别实现收入 6.10、7.98、1.97 亿元，占营业收入比重 22.43%、29.36%、7.25%，2022 年分别实现毛利额 5.03、5.42、1.04 亿元。图 7 分产品营业收入（百万元

24、）图 8 公司分产品毛利额（百万元）2.2.政策扶持助力政策扶持助力中医药中医药发展，发展，OTCOTC 市场空间广阔市场空间广阔 2.1.2.1.政策扶持政策扶持下中医药行业有望驶入发展快车道下中医药行业有望驶入发展快车道 我国我国中医中医药行业规模近年来稳定增长药行业规模近年来稳定增长。根据中国医药企业管理协会、中国中药协会数据，我国中药工业营业收入由 2018 年的 6370 亿元增长至 2022 年的 7302亿元，复合增长率为 3.47%。整体保持平稳增长态势。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1010 图 9 中药工业营业收入及 YOY 政策扶持

25、，政策扶持，中医药中医药行业行业有望进入发展快车道有望进入发展快车道。近年来，我国在推动中医药行业发展方面陆续出台多项政策。2019 年关于促进中医药传承创新发展的意见提出，大力推动中药质量提升和产业高质量发展，促进中医药传承与开放创新发展等，推动我国中医药行业向传承与创新方向发展。2023 年 2 月，国务院办公厅发布中医药振兴发展重大工程实施方案，对我国中医药行业多个方面提出发展任务与规划。在政策持续推动下，中医药行业景气度有望持续上行。表表 2 2：近年来我国中医药行业相关政策梳理近年来我国中医药行业相关政策梳理 时间时间 发布部门发布部门 重要文件重要文件 主要内容主要内容 2019.

26、1 中共中央、国务院 关于促进中医药传承创新发展的意见 提出：健全中医药服务体系；发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用；大力推动中药质量提升和产业高质量发展；加强中医药人才队伍建设；促进中医药传承与开放创新发展；改革完善中医药管理体制。2019.03 商务部、国家中医药管理局 关于开展中医药服务出口基地建设工作的通知 通知明确了基地建设的目标、任务和申报要求。进一步加强对中医药服务贸易产业的培育、规划与引导，对于促进中医药事业创新发展，优化我国服务贸易机构，打造“中国服务”国家品牌，提升中华文化软实力具有重要意义。2020.12 国家药监局 关于促进中药传承创新发展的实施意见 促进中药守

27、正创新、健全符合中药特点的审评审批体系、强化中药质量安全监管、注重多方协调联动、推进中药监管体系和监管能力现代化。2021.1 国务院办公厅 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 从人才、产业、资金等 7个方面提出 28条举措。2021.12 国家医疗保障局，国家中医药管理局 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，加强中医药服务价格管理，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围，完善适合中医药特点的支付政策，强化医保基金监管。2022.3 国务院办公厅“十四五”中医药发展规划 到 2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系

28、进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥 2023.2 国务院办公厅 中医药振兴发展重大工程实施方案 到 2025年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1111 步提升，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑 2.2.2.2.OTCOTC 市场空

29、间广阔市场空间广阔 我国 OTC 行业市场规模持续增长。根据 Euromonitor 统计，我国 OTC 市场规模由 2016 年的 1104 亿元提升至 2022 年的 1665 亿元，复合增长率为 7.09%，预计2027 年市场规模达到 2245 亿元，市场空间广阔。医药零售行业集中度持续提升，强者恒强趋势明显。根据商务部数据，2020年连锁药店 TOP50、TOP100 连锁药店市占率分别为 32%、35%，与 2019 年相比市占率分别提升 0.4、0.4 个百分点。而 TOP20、TOP10 连锁药店市占率分别为 26%、21%，相较于 2019 年提升 1.3、0.7 个百分点，

30、其中 TOP10 连锁药店 2020 年销售规模达到 1071 亿元，头部企业市占率提升明显。在医药零售行业集中度持续提升背景下，我们认为具有较强的品牌知名度的 OTC 企业将具有较强的话语权，未来市场份额有望逐步提高。图 10 中国 OTC 行业市场规模及 YOY 图 11 医药零售行业集中度持续提升 3.3.儿科业务有望快速增长，仿制药业务受集采影响逐步儿科业务有望快速增长，仿制药业务受集采影响逐步出清出清 3.1.3.1.战略聚焦儿科业务，丁桂儿童药有望迎来加速增长战略聚焦儿科业务，丁桂儿童药有望迎来加速增长 3.1.1.3.1.1.儿童用药市场前景广阔，丁桂儿脐贴有望成为超儿童用药市场

31、前景广阔，丁桂儿脐贴有望成为超 1 15 5 亿元大品种亿元大品种 公司长期深耕儿科领域，儿科类产品在销品种丰富，其中丁桂儿脐贴、薏芽健脾凝胶、儿童清咽解热口服液是公司儿科领域的三大独家品种，公司坚持“儿科第一、仿制药补充、投资创新”的战略，并重点投入资源发展儿科业务，持续强化公司在儿童用药的竞争优势和品牌影响力。儿科就诊人次持续增加儿科就诊人次持续增加。我国儿童患病率和就诊率呈现持续上升趋势，根据中国卫生健康统计年鉴数据，我国 0-4 岁儿童两周患病率由 2013 年的 10.6%上升至 2018 年的 22.0%，两周就诊率则由 2013 年的 14.6%上升至 2018 年 24.9%，

32、5-14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1212 岁儿童两周患病率由 2013 年的 5.3%上升至 2018 年的 13.1%，两周就诊率则由2013 年的 6.2%上升至 2018 年 11.8%。从儿科就诊人次来看，根据国家卫健委数据，2021 年我国综合医院儿科就诊人次达 2.81 亿，与 2012 年相比增长了 1.05 亿人次，年均复合增长率为 5.34%。儿童用药市场规模潜力较大儿童用药市场规模潜力较大。随着患病率和就诊率增长，我国儿童用药市场规模持续增长，根据前瞻产业研究及米内网数据，我国儿童用药市场规模由 2012年的 448 亿元增长

33、至 2022 年的 1192 亿元，年均复合增长率达 10.28%。从儿童药适应症构成来看，主要集中在呼吸系统、全身抗感染、消化系统领域，三者合计占比 78%。图 12 中国儿童两周患病率和就诊率变化 图 13 中国综合医院儿科就诊人次（百万）图 14 中国儿童用药市场规模及 YOY（亿元）图 152021 年我国儿童药适应症构成 公司儿科类产品第一大战略品种为丁桂儿脐贴，是治疗儿童腹泻用药的独家专利产品，采用独特的纯中药外用脐疗方式，健脾温中，散寒止泻，安全、有效、方便地治疗孩子腹泻、腹痛等症状。丁桂儿脐贴上市 30 余年，持续保持儿童止泻外用品类第一产品的市场地位。丁桂儿脐贴利用脐部给药途

34、径，规避了儿童天生对打针、吃药的恐惧意识，市场反响良好。我国儿童腹泻发病率较高。根据药智网数据，我国儿童腹泻发病率在各疾病发病率中排在第二位，仅次于上呼吸道感染，2015-2109 年发病人次复合增长率达6.48%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1313 图 16 我国儿童腹泻发病率较高 受疫情影响，近年来丁桂儿脐贴销售有所放缓，后续有望快速恢复受疫情影响，近年来丁桂儿脐贴销售有所放缓，后续有望快速恢复。根据米内网，城市实体药店丁桂儿脐贴在 2017 年销售额达 4.62 亿元，2020 年受疫情影响有所下滑，随着疫情防控政策边际放松，丁桂儿脐贴销售额呈

35、恢复增长，2022年城市实体药店丁桂儿脐贴销售额为 3.1 亿元。销量方面，公司在 2016 年对工业板块做出营销改革，由渠道驱动销售模式向终端拉动销售模式进行了转变，对渠道产品采取了限发货清库存策略,2016 年丁桂儿脐贴销量有所下滑，随着公司渠道库存清理完毕，公司发货恢复正常节奏，2017 年销量同比增长显著。公司持续巩固并进一步疏通对商务渠道网络的管理，优化一二级商业体系，2022 年公司丁桂儿脐贴销量实现 0.88 亿贴。我们认为，随着公司营销改革到位，公司丁桂儿脐贴我们认为，随着公司营销改革到位，公司丁桂儿脐贴渠道库存处在健康状态，未来随着公司聚焦优势品种的资源投入，丁桂儿脐贴未渠道

36、库存处在健康状态，未来随着公司聚焦优势品种的资源投入，丁桂儿脐贴未来销量有望实现平稳增长。来销量有望实现平稳增长。图 17 城市实体药店丁桂儿脐贴销售额及 YOY 图 18 丁桂儿脐贴销量及 YOY 丁桂儿脐贴丁桂儿脐贴市占率较为领先，市占率较为领先，具有较强品牌具有较强品牌影响力影响力。根据米内网，2022 年城市实体药店中成药儿科用药 TOP10 产品共实现销售额 334.88 亿元，市场份额占比共 54.01%，其中丁桂儿脐贴市场份额占比为 4.79%。在 2023 年西普会儿童消化系统用药品类品牌榜中，公司丁桂牌丁桂儿脐贴排在第二位，仅次于江中药业的健胃消食片，展现出公司在儿童用药领域

37、较强的品牌影响力。公司在打造“丁桂”儿科战略品牌的基础上，不断将“丁桂”品牌从儿童腹泻品类延伸拓展到儿童消化类、呼吸类、补益类等多个品类，构建强大的儿科品牌形象。表表 3 3：2 2022022 年年城市实体药店中成药城市实体药店中成药儿科儿科用药用药 TOPTOP1010 产品产品 排名排名 产品名称产品名称 企业企业简称简称 城市实体药店城市实体药店 2022 年年销售额（万元）销售额（万元）市场份额市场份额 1 龙牡壮骨颗粒 健民药业集团 68639 10.63%2 小儿豉翘清热颗粒 济川药业集团 63597 9.85%3 小儿肺热咳喘颗粒 海南葫芦娃药业集团 37758 5.85%证券

38、研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1414 4 小儿感冒颗粒 华润三九(枣庄)药业 37061 5.74%5 丁桂儿脐贴丁桂儿脐贴 亚宝药业集团亚宝药业集团 30954 4.79%6 小儿肺热咳喘口服液 黑龙江葵花药业 24983 3.87%7 小儿柴桂退热颗粒 葵花药业(襄阳)隆中 24722 3.83%8 金振口服液 江苏康缘药业 23154 3.58%9 开喉剑喷雾剂(儿童型)贵州三力制药 22872 3.54%10 小儿肺热咳喘颗粒 黑龙江葵花药业 15024 2.33%表表 4 4：2 2023023 年西普会儿童消化系统用药品类品牌榜年西普会儿童消化

39、系统用药品类品牌榜 排名排名 品牌名品牌名 生产企业生产企业 1 江中健冒消食片 华润江中制药集团有限责任公司 2 丁桂丁桂儿脐贴 亚宝药业集团股份有限公司 3 妈咪爱 北京韩美药品有限公司 4 健兴醒脾养儿颗粒 贵州健兴药业有限公司 丁桂儿脐贴为公司独家品种，对比竞品具有一定价格优势丁桂儿脐贴为公司独家品种，对比竞品具有一定价格优势。丁桂儿脐贴的主要功效为健脾温中，散寒止泻，在小儿止泻外用药的主要竞品为舒腹贴膏，2022年城市实体药店舒腹贴膏的销售额为 0.60 亿元。与舒腹贴膏相比，丁桂儿脐贴生产格局良好，且日用价格在 5-7 元，具有一定价格优势。此外，公司还引进了多条德国瀚辉全自动化透

40、皮制剂生产线，建立了透皮制剂生产基地，保证丁桂儿脐贴每片贴剂药效均一，产品品质进一步得到提升。展望未来，我们认为随着公司展望未来，我们认为随着公司“丁桂”品牌影响力的持续提升，丁桂儿脐贴日用价格仍然较低，具有一定提价“丁桂”品牌影响力的持续提升，丁桂儿脐贴日用价格仍然较低，具有一定提价空间空间。表表 5 5：丁桂儿脐贴与舒腹贴膏对比丁桂儿脐贴与舒腹贴膏对比 产品产品 生产企业生产企业 是否独家是否独家 适应症适应症 日用价格日用价格 2022 年城市实体药店销售额年城市实体药店销售额 丁桂儿脐贴 亚宝药业 是 健脾温中，散寒止泻。适用于小儿泄泻，腹痛的辅助治疗。5-7元 30954万元 舒腹贴

41、膏 羚锐制药等 否 温中散寒，行气止痛。用于胃脘痛，腹痛腹胀，恶心，呕吐，食欲不振，肠鸣腹泻，小儿泄泻。9-10元 6003万元 资料来源：药智网，315 价格网，米内网，华西证券研究所 丁桂儿脐贴有望成为超丁桂儿脐贴有望成为超 1 15 5 亿元大品种亿元大品种。假设：1）根据前瞻产业研究，2021年我国 0-4 岁儿童人口数量约为 7340.3 万人，假定我国 0-4 岁儿童人口数量仍保持在该水平；2）假设 0-4 岁儿童腹泻发病率保持在 2019 年的 63.38%；3）丁桂儿脐贴市场渗透率为 60%；4）每个患者年均使用贴数为 6 贴，单贴价格为 10 元。我们预计丁桂儿脐贴市场规模有

42、望达到 16.75 亿元。表表 6 6：丁桂儿脐贴市场规模预测丁桂儿脐贴市场规模预测 0-4岁人口数量（万人）7340.3 腹泻发病率 63.38%丁桂儿脐贴渗透率 60%每人年均使用贴数 6 单贴终端价格（元）10 市场规模（亿元）市场规模（亿元）16.75 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1515 3.1.2.3.1.2.薏芽健脾凝胶和儿童清咽解热口服液有望打造新的增长曲线薏芽健脾凝胶和儿童清咽解热口服液有望打造新的增长曲线 小儿厌食是小儿乳食厌恶的一种现象，是当前儿科临床常见的病证，根据前瞻产业研究，我国小儿门诊常见疾病中小儿消化不良占比在 40%左

43、右。近年来儿科厌食症用药市场规模呈现平稳增长态势，根据米内网，2022 年我国儿科厌食症用药销售额（城市实体药店+公立医疗机构）为 43.99 亿元，2016-2022 年 CAGR 为6.94%。其中城市实体药店市场竞争较为分散，2022 年亚宝药业市场份额为 6.04%。薏芽健脾凝胶是公司在儿童消化药领域的独家专利产品，药食同源、配方经典、独特果泥剂型、酸甜口感。产品根据中医小儿脾胃病治疗理论，消积导滞、开胃消食，同时健脾益胃，从根源调理儿童脾胃。公司薏芽健脾凝胶近年来实现较快增长，销量由 2020 年的 2849 万袋增长至 2022 年的 6451 万袋，收入由 2020年的 0.26

44、 亿元增长至 2022 年的 0.55 亿元，复合增长率达 45.46%。根据公司官微，公司在 2023 年 5 月成立薏芽健脾凝胶整合营销项目组，线上线下全渠道进行该品种的推广。线上投放多种媒介渠道，全方位覆盖目标人群，在 8 大重点城市持续投放楼宇广告，线下举办多场公益路演活动，持续提升品牌认知度。展望未来，展望未来，随着公司持续加大线上线下全渠道营销，提升品牌影响力，公司随着公司持续加大线上线下全渠道营销，提升品牌影响力，公司薏芽健脾凝胶薏芽健脾凝胶未未来有望保持较高增长。来有望保持较高增长。图 19 中国小儿门诊常见疾病统计 图 20 我国儿科厌食症用药市场规模及 YOY 图 2120

45、22 年城市实体药店儿科厌食症用药竞争格局 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1616 图 22 薏芽健脾凝胶收入及 YOY 图 23 薏芽健脾凝胶销量及 YOY 儿童清咽解热口服液是公司治疗儿童上呼吸道感染和咽部疾病的独家专利产品，由多名专家牵头组织了临床研究观察，取得了充分的上市后循证医学证据。纳入到中医儿科常见病诊疗指南、中华中医药学会组织的儿童清咽解热口服液临床应用专家共识等多部临床诊疗指南及专家共识，临床上广泛应用于小儿急性咽炎、小儿急性上呼吸道感染、小儿流行性感冒等疾病，积累了丰富的临床研究数据和应用经验，具有较好的临床疗效和安全性。儿科止咳祛痰

46、用药市场规模持续增长，儿童清咽解热口服液有望快速放量。根据米内网，儿科止咳祛痰用药销售额（城市实体药店+公立医疗机构）由 2016年的 37.12 亿元增长至 2022 年的 57.67 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 7.62%。公司儿童清咽解热口服液近年来快速增长，销量由 2020 年的 241 万支增长至 1328 万支，复合增长率达 134.64%，2022 年实现收入 0.81 亿元，同比增长 89%。图 24 儿科止咳祛痰用药市场规模及 YOY 图 25 儿童清咽解热口服液销量及 YOY 除 2020 年受疫情影响有所下滑，近年来公司儿科类产品保持平稳增长。营业收入由

47、2018 年的 4.99 亿元增长至 2022 年的 6.10 亿元，占营业收入比重由 2018年的 17.12%提升至 2022 年的 22.43%。盈利能力方面，公司儿科类产品毛利率近年来保持在 82%以上，高于公司整体毛利率水平。未来随着公司儿科业务收入和占未来随着公司儿科业务收入和占公司营业收入比重持续提升，有望带动公司整体毛利率水平提高。公司营业收入比重持续提升，有望带动公司整体毛利率水平提高。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1717 图 26 儿科类产品收入及 YOY 图 27 儿科类产品与公司整体毛利率 3.2.3.2.成人慢病及仿制药业务成

48、人慢病及仿制药业务，集采影响逐步出清，集采影响逐步出清 3.2.1.3.2.1.医疗机构诊疗复苏趋势向好，止痛类产品有望迎来恢复性增长医疗机构诊疗复苏趋势向好，止痛类产品有望迎来恢复性增长 医疗机构诊疗量复苏趋势向好，医疗机构诊疗量复苏趋势向好，消肿止痛贴消肿止痛贴有望有望迎来恢复性增长迎来恢复性增长。受疫情影响，2020 年以来全国医疗机构诊疗量有所下滑，疫情管控放开后医疗机构诊疗量呈现良好复苏趋势，根据卫健委，2023 年 1-3 月全国基层医疗卫生机构诊疗人次为 5.49 亿次，同比增长 4.8%，后续诊疗复苏趋势有望持续向好。消肿止痛贴是公司独家专利产品，最初主要用于疖疮初起、关节肿痛

49、的辅助治疗,经过临床探索，目前主要用于中医贴敷疗法中中药的载体进行临床各科疾病的治疗,同时结合公司独家透皮给药机制，应用于儿科、内科、外科和妇科等多个领域，目前主要在基层医疗机构进行推广。受疫情影响，公司消肿止痛贴近年来有所下滑，2022 年公司止痛类产品收入为 1.97 亿元（主要为消肿止痛贴），消肿止痛贴销量为 0.68 亿贴。随着后续医疗机构诊疗复苏趋势持续向好，公司消肿止随着后续医疗机构诊疗复苏趋势持续向好，公司消肿止痛贴有望迎来恢复性增长。痛贴有望迎来恢复性增长。图 28 全国基层医疗机构诊疗人次(百万)及 YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

50、 1818 图 29 止痛类产品收入（百万元）（主要为消肿止痛贴）图 30 消肿止痛贴销量（万贴）及 YOY 3.2.2.3.2.2.仿制药仿制药业务业务集采影响集采影响逐步出清，后续有望平稳增长逐步出清，后续有望平稳增长 公司仿制药业务主要为三大板块：心血管领域、精神神经领域、消化系统领域，心血管类产品代表品种有盐酸倍他司汀注射液、硝苯地平缓释片、珍菊降压片、红花注射液等，2022 年实现收入 7.98 亿元，占营业收入比重为 29.36%；精神神经类产品代表品种有硫辛酸注射液、甲钴胺片等，2022 年实现收入 1.50 亿元，占比为 5.53%；消化系统类产品代表品种有橼酸莫沙必利片等，2

51、022 年实现收入0.79 亿元，占比为 2.92%。表表 7 7：公司仿制药业务主要品种概况公司仿制药业务主要品种概况 用药领域用药领域 主要产品主要产品 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否处方药是否处方药 是否国采是否国采 城市公立城市公立 2 2022022 年年销售（百万元）销售（百万元）心血管系统类 盐酸倍他司汀注射液 主要用于美尼尔氏综合征，血管性头痛及脑动脉硬化，并可用于治疗急性缺血性脑血管疾病，如脑血栓、脑栓塞、一过性脑供血不足等；高血压所致直立性眩晕、耳鸣等亦有效。是 否 192.12 硝苯地平缓释片 各种类型的高血压及心绞痛。是 是 1.28 尼莫地平片 适用于各种原因

52、的蛛网膜下腔出血后的脑血管痉挛和急性脑血管病恢复期的血液循环改善。是 否 1.34 曲克芦丁片 用于闭塞综合征、血栓性静脉炎、毛细血管出血等。是 否 复方利血平片 用于早期和中期高血压病 是 否 精神神经类 甲钴胺片 周围神经病变 是 是 2.24 硫辛酸注射液 糖尿病周围神经病变引起的感觉异常。是 是 97.29 消化系统类 枸橼酸莫沙必利片 本品为消化道促动力剂，主要用于功能性消化不良伴有胃灼热、嗳气、恶心、呕吐、早饱、上腹胀等消化道症状者。是 是 9.49 公司盐酸倍他司汀注射液主要用于美尼尔氏综合征，血管性头痛及脑动脉硬化，并可用于治疗急性缺血性脑血管疾病，如脑血栓、脑栓塞、一过性脑供

53、血不足等；高血压所致直立性眩晕、耳鸣等亦有效。2015 年起，由于奥拉西坦、依达拉奉等先后被多地纳入重点监控用药目录，使用受到限制，倍他司汀注射剂市场迎来快速发展。根据米内网，城市公立倍他司汀注射剂销售额由 2016 年的 1.46亿元增长至 2022 年的 24.11 亿元，CAGR 达 59.57%。公司近年来倍他司汀注射液快速放量，2022 年城市公立医院销售额达 1.92 亿元，同比增长 122%，市场份额占比提升至 7.97%。由于国内没有参比制剂，目前尚无产品通过一致性评价，因此 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1919 仅有部分省级平台将该品

54、种纳入到集采目录内。随着公司陆续中标各省级平台集随着公司陆续中标各省级平台集采，以及在院内渠道的持续开拓，该品种有望持续增长。采，以及在院内渠道的持续开拓，该品种有望持续增长。公司心血管业务近年来增长稳健，收入由 2018 年的 5.17 亿元增至 2022 年的7.98 亿元，复合增长率为 11.46%，毛利率则由 2018 年的 50%提升至 2022 年的67.92%，未来在倍他司汀注射液等品种增长带动下，心血管业务有望保持稳定增长。图 31 心血管类产品收入及 YOY 图 32 心血管类产品毛利率 图 33 城市公立倍他司汀注射液销售额及 YOY 图 34 亚宝药业倍他司汀注射液销售额

55、及市场份额占比（城市公立）公司精神神经类产品、消化系统类产品收入较历史销售规模下降较多，其中精神神经类产品主要品种硫辛酸注射液中标第五批全国药品集中采购，2022 年单价销量均有所减少，消化系统类产品主要产品枸橼酸莫沙必利片在 2021 年国家集采中未中标，导致销量下降。我们认为我们认为公司精神神经类产品、消化系统类产品公司精神神经类产品、消化系统类产品受受到集采影响已基本体现完毕，对业绩波动的影响有望逐步减弱。到集采影响已基本体现完毕，对业绩波动的影响有望逐步减弱。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2020 图 35 精神神经类产品收入及毛利率 图 36

56、硫辛酸注射液销量 图 37 消化系统类产品收入及毛利率 图 38 枸橼酸莫沙必利片销量及 YOY 3.3.3.3.在研品种丰富在研品种丰富，研发，研发费用费用对业绩拖累逐步减弱对业绩拖累逐步减弱 公司在研发方面坚持以临床需求为导向，聚焦儿科、慢病等领域，在创新药、高技术仿制药、中药以及大健康产品等领域全面布局，2022 年公司在仿制药研发方面(不含原料药)，2022 年化药 4 类获批 2 项，通过一致性评价 1 项，获得美国FDA 批准的新药简略申请(ANDA)1 项;仿制药和一致性评价项目申报 6 项;中药研发方面，新立项中药项目 5 项。公司创新药项目中，根据公司 2022 年年报，SY

57、-004(盐酸亚格拉汀)已提交 III 期前的 CDE 沟通交流申请，为进入 III 期临床奠定良好基础;SY-005 和 SY-009 完成 II 期临床受试者 50%以上入组，进展顺利，其中相关的新适应症探索也取得较好的进展，公司创新药研发项目进展顺利推进。此外，公司用于治疗小儿湿疹和儿童咳嗽变异性哮喘的两个中药创新药也在快速推进中。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2121 图 39 公司创新药在研发管线 近年来，公司研发费用持续增长，对公司业绩造成一定拖累。2021 年公司研发费用达到 1.57 亿元，研发费用率达 5.64%。随着公司创新药等研发项

58、目持续推进，公司研发投入整体预计保持稳定，而研发投入费用化比例有望提高，研发费用有望实现平稳下降，研发费用研发费用对公司业绩拖累有望逐步减弱对公司业绩拖累有望逐步减弱。图 40 公司研发投入、费用及研发投入费用化比例 图 41 公司研发费用率 4.、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 核心推荐逻辑及假设：1）医药生产：证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2222 随着公司坚持“儿科第一”战略，公司重点投入资源发展儿科业务，公司儿科业务有望实现较快增长。其中丁桂儿脐贴销售收入 2023-2025 年有望达到 21.66%的复合

59、增长，薏芽健脾凝胶和儿童清咽解热口服液放量趋势明显，预计未来三年保持在较高增速。成人慢病及仿制药业务受集采影响逐步出清，未来该业务有望实现平稳增长。公 司 在 公 司 儿 科 业 务 快 速 增 长 带 动 下，公 司 医 药 工 业 收 入2023/2024/2025 预计分别实现收入 26.45/31.35/36.95 亿元，同比增长19%/19%/18%，毛 利 率 有 望 稳 步 提 升，毛 利 率 分 别 为66.26%/66.29%/66.31%。2）医药批 发业 务整体 保持 稳定，2023/2024/2025 预计分 别实 现收入4.91/5.40/5.84 亿元，同比增长 1

60、5%/10%/8%。表表 8 8：公司盈利预测公司盈利预测 2022 年年 2023E 2024E 2025E 医药生产 收入（百万元）2,220 2645.49 3135.25 3694.94 YOY-5.05%19%19%18%毛利率 66.27%66.26%66.29%66.31%医药批发 收入（百万元）427 491.18 540.30 583.52 YOY 36.37%15%10%8%毛利率 4.37%4.50%4.50%4.50%其它业务 收入（百万元）71.44 85.73 101.16 118.36 YOY-37%20%18%17%毛利率 41.03%40%40%40%营业总收

61、入 收入（百万元）2718.13 3222.40 3776.71 4396.82 YOY-1.66%18.55%17.20%16.42%毛利率 55.88%56.15%56.74%57.40%4.2.4.2.投资建议投资建议 考虑到公司战略聚焦儿科业务，儿科核心品种有望快速放量，其他仿制药业务受集采影响逐步出清，有望保持稳定增长。我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 32.22/37.77/43.97 亿元，同比增长 18.55%/17.2%/16.42%，归母净利润 2.82/3.67/4.59 亿元，同比增长 169.8%/29.8%/25.2%,对应 2023

62、 年 09月 28 日 收 盘价 8.47 元/股，EPS 分 别 为 0.33/0.42/0.53 元，PE 分 别25.88/19.94/15.92 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 9 9：可比公司估值情况：可比公司估值情况 代码代码 公司公司 股价（元股价（元/股）股）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002424.SZ 贵州百灵 8.06 0.1 0.22 0.33 0.47 80.60 35.90 24.75 17.03 600976.SH 健民集团 66.28 2.68 3.35 4.14 5.10

63、24.73 19.76 16.00 12.98 603439.SH 贵州三力 17.80 0.49 0.64 0.83 1.03 36.33 27.73 21.51 17.22 平均 47.22 27.80 20.75 15.74 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2323 600351.SH 亚宝药业 8.47 0.14 0.33 0.42 0.53 60.50 25.88 19.94 15.92 5.5.风险提示风险提示 1、中医药行业政策不及预期风险、2、市场竞争加剧风险、3、儿科类产品推广不及预期、4、研发项目进展不及预期、证券研究报告|公司深度研究

64、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2424 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,718 3,222 3,777 4,397 净利润 105 282 364 458 YoY(%)-1.7%18.6%17.2%16.4%折旧和摊销 164 194 194 195 营业成本 1,199 1,413 1,634 1,873 营运资金变动 99-286-108-158 营业税金及附加 34 41

65、47 55 经营活动现金流 460 201 445 493 销售费用 897 1,060 1,270 1,482 资本开支-61-39-33-29 管理费用 267 303 351 409 投资-41-26 2-7 财务费用 11 4-10-17 投资活动现金流-97-63-24-33 研发费用 131 116 113 110 股权募资 0 93 0 0 资产减值损失-68-1-2-1 债务募资-93-410 0 0 投资收益-1 1 6 3 筹资活动现金流-179-330 0 0 营业利润 124 325 418 534 现金净流量 185-192 421 460 营业外收支 2 0 0 0

66、 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 126 325 418 534 成长能力成长能力 所得税 21 43 54 77 营业收入增长率-1.7%18.6%17.2%16.4%净利润 105 282 364 458 净利润增长率-44.1%169.8%29.8%25.2%归属于母公司净利润 105 282 367 459 盈利能力盈利能力 YoY(%)-44.1%169.8%29.8%25.2%毛利率 55.9%56.1%56.7%57.4%每股收益 0.14 0.33 0.42 0.53 净利润率 3.8%8.8%9.6%10.4%资产负债表（百

67、万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 ROA 2.5%6.8%7.9%8.8%货币资金 669 476 897 1,357 净资产收益率 ROE 3.5%8.4%9.9%11.0%预付款项 46 64 65 77 偿债能力偿债能力 存货 449 626 708 781 流动比率 1.88 3.08 3.45 3.81 其他流动资产 790 934 1,072 1,263 速动比率 1.40 2.07 2.48 2.87 流动资产合计 1,954 2,100 2,742 3,478 现金比率 0.64 0.70 1.13 1.49 长期股权投资

68、139 168 169 178 资产负债率 27.2%18.5%19.0%19.2%固定资产 1,343 1,236 1,132 1,031 经营效率经营效率 无形资产 156 150 147 144 总资产周转率 0.66 0.78 0.82 0.85 非流动资产合计 2,177 2,047 1,883 1,722 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 4,131 4,147 4,624 5,201 每股收益 0.14 0.33 0.42 0.53 短期借款 410 0 0 0 每股净资产 3.86 3.88 4.30 4.83 应付账款及票据 198 212 248 291 每股经营现金流

69、 0.60 0.23 0.52 0.57 其他流动负债 433 470 547 622 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,041 682 795 914 估值分析估值分析 长期借款 2 2 2 2 PE 60.50 25.88 19.94 15.92 其他长期负债 82 82 82 82 PB 1.52 2.18 1.97 1.75 非流动负债合计 84 84 84 84 负债合计 1,124 766 879 997 股本 770 863 863 863 少数股东权益 37 36 34 33 股东权益合计 3,007 3,381 3,746 4,203 负债和

70、股东权益合计 4,131 4,147 4,624 5,201 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2525Table_AuthorInfo分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。曹艳凯：华西证券研究所医药行业研究助理，2022年7月加入华西证券。分析师

71、承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%

72、15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2626 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公

73、司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报

74、告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。