1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 02 日 怡和嘉业（怡和嘉业（301367.SZ）呼吸机需求呼吸机需求预计预计持续存在，持续存在，关注公司业绩兑现情况关注公司业绩兑现情况 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）663 1,415 1,874 2,265 2,737 增长率 yoy（%）18.2 113.6 32.4 20.8 20.8 归母净利润（百万元）146 380 501 608 745 增长率 yoy（%）-36.1 161.0 31.8 21.4 22.5

2、 ROE（%）29.7 14.6 16.8 17.1 17.4 EPS 最新摊薄（元）2.28 5.94 7.83 9.50 11.64 P/E（倍）63.4 24.3 18.4 15.2 12.4 P/B（倍）18.8 3.5 3.1 2.6 2.2 资料来源：长城证券产业金融研究院 呼吸机呼吸机需求需求预计预计持续存在持续存在。我们认为不少消费者、投资者或存在对呼吸机核心使用场景的误解。新冠使国内的消费者、投资者熟知了“呼吸机”这个词，但是预计目前消费者群体对呼吸机的使用场景了解得并不充分。我们认为呼吸机需求并不会因为新冠的消退而大幅衰退，反倒人们会因为对自身健康的关注而逐步提升对呼吸机的

3、认识。COPD患病人数预计已达患病人数预计已达 4.7 亿人亿人，OSA 相关患者预计已超相关患者预计已超 10亿人亿人。肺病肺病呼吸机适用于以呼吸机适用于以慢性阻塞性肺疾病（慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全患者的治为主的呼吸功能不全患者的治疗。疗。COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征。COPD 治疗策略包括药物治疗与非药物治疗，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。COPD 患病人数预计已达 4.7 亿人。睡眠呼吸机适用于鼾症、以睡眠呼吸机适用于鼾症、以睡眠呼吸暂停低通气综合征（睡眠呼吸

4、暂停低通气综合征（OSA）为主的为主的 SAHS 患者的治疗患者的治疗。OSA 是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。针对于 OSA 患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。非药物治疗包括无创气道正压通气治疗、口腔矫治器、外科治疗，而无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。OSA 相关患者预计已超 10 亿人。公司公司呼吸机呼吸机具有具有竞争力竞争力。产品竞争力体现在多个方面：性价比、品牌力、产品安全性、便利性等。公司产品十年前已取得美国 FDA

5、认证。公司研发实力强公司研发实力强，有相应行业地位，有相应行业地位。凭借雄厚的研发创新能力，公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定。截至 2022 年末，公司共有四位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 13 项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 10 项，已完成审定的国内行业标准 2 项，已发布的国家标准 1 项，已完成审定的国家标准 1 项。投资建议。投资建议。我们保守预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.74 亿元、22.65 亿元、27.37 亿元，同比增速分别为 32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为 5.01 亿元、6.08 亿

6、元、7.45 亿元，同比增速分别为 31.76%、21.40%、22.45%；EPS 分别为 7.83 元、9.50 元、11.64 元。公司目前市值 买入买入（首次首次评级）评级）股票信息股票信息 行业 医药 2023 年 8 月 2 日收盘价（元）144.23 总市值（百万元）9,230.72 流通市值（百万元）2,307.68 总股本（百万股）64.00 流通股本（百万股）16.00 近 3 月日均成交额（百万元）123.04 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 李华云李华云 执业证书编号：S01 邮箱： 相关研究相关研究 -50%-41%-32%-23%-1

7、4%-5%4%13%--07怡和嘉业沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对应 2023-2025 PE 分别为 18.41X、15.17X、12.38X。可比公司平均 PE（TTM）估值 39.04X、PE（2023）估值 26.33X。以可比公司视角，怡和嘉业目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：业绩不及预期的风险，市场竞争风险，知识产权风险，经销商模式风险，海外销售受到境外监管与索赔的风险。3VsV3XVVhZxUaQaO8OmOqQsQmPjMqQzRiNrRwObR

8、rQrRvPoPmOwMpNvN公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商.5 1.1 公司股权结构清晰.6 1.2 公司主要产品概览.7 1.3 受竞争对手产品召回事件持续影响，公司近年业绩增速较高.9 2 公司注重研发，产品竞争力较强.10 2.1 公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定.10 2.2 公司产品十年前已取得美国 FDA 认证.12 3 呼吸机相关设备及耗材需求预计持续存在.12 3.1 适用呼吸机的主要疾病概览.12 3.1.1 慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数预

9、计已达 4.7 亿人.12 3.1.2 睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）相关人群预计已超 10 亿.14 3.2 人口老龄化大背景下，相关医疗器械需求持续增长.15 3.2.1 预计 2025 年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.8 亿美元.16 3.2.2 全球及中国家用呼吸面罩市场概览.18 3.2.3 全球及中国家用睡眠监测仪市场概览.20 3.2.4 全球及中国高流量氧疗仪市场概览.21 3.2.5 中国互联网慢病管理市场.23 4 估值思考及投资建议.24 5 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：怡和嘉业发展历史.5 图表 2：公司创始股东简介（截至 2023.6.

10、20）.6 图表 3：公司股东持股情况（2023Q1）.6 图表 4：公司产品布局体系.7 图表 5：公司主要产品目录.8 图表 6：公司 20172023Q1 营业收入及利润情况.9 图表 7：公司 20172022 营业收入构成.10 图表 8：公司 20172023Q1 毛利率及期间费用率情况.10 图表 9：公司主要在研项目.11 图表 10：全球 COPD 患病人数已达 4.7 亿人（图表单位：百万人）.13 图表 11：中国 COPD 患病人数已于 2020 年超过 1 亿人（图表单位：百万人）.13 图表 12：全球 OSA 患病人数（30-69 岁）预计已超过 10 亿人（图表

11、单位：百万人）.14 图表 13：中国 OSA 患病人数（30-69 岁）预计已达 2 亿人（图表单位：百万人）.14 图表 14：中国及美国 OSA 诊断率对比.15 图表 15：全球医疗器械市场规模概览（按出厂价口径）（单位：十亿美元）.15 图表 16：中国医疗器械市场规模预计已达 1 万亿元（按出厂价口径）（单位:十亿元）.16 图表 17：中国医疗器械家用市场规模持续维持在高位（单位：十亿元）.16 图表 18：全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）.17 图表 19：全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分.17 图表 20：中国家用无创呼吸机市场规模及预测（

12、按出厂价口径）（百万元）.17 图表 21：中国家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分（百万元）.17 图表 22：中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）.18 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：中国家用无创呼吸机出口占比（百万元）.18 图表 24：全球通气面罩市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）.19 图表 25：全球通气面罩市场按厂家的销售额拆分（百万元）.19 图表 26：中国通气面罩市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）.19 图表 27：中国通气面罩市场按厂家的销售额拆分（百万元）.19 图表 28：中

13、国通气面罩出口市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）.20 图表 29：中国通气面罩出口市场按厂家的销售额拆分（百万元）.20 图表 30：全球医用睡眠监测仪市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）.20 图表 31：全球医用睡眠检测仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）.20 图表 32：中国医用睡眠监测仪市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）.21 图表 33：中国医用睡眠检测仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）.21 图表 34：中国医用睡眠监测仪出口市场规模（按出厂价口径）（百万元）.21 图表 35：中国医用睡眠监测仪出口市场按厂家的销售额拆分.21 图表 36：全球高流量氧疗仪市场

14、规模和预测（按出厂价口径)（百万美元）.22 图表 37：全球高流量氧疗仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）.22 图表 38：中国高流量氧疗仪市场规模和预测（按出厂价口径）（百万元）.23 图表 39：中国高流量氧疗仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）.23 图表 40：中国高流量氧疗仪出口市场规模（按出厂价口径）（百万元）.23 图表 41：中国高流量氧疗仪出口市场按厂家的销售额拆分（百万元）.23 图表 42：中国互联网慢病管理市场（单位：十亿元）.24 图表 43：同行业可比公司选取.24 图表 44：公司业务拆分.25 图表 45：可比公司平均 PE（TTM）估值 39.04X（截至 2

15、023.8.2）.25 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商 北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司（BMC Medical Co.,Ltd.，以下简称“怡和嘉业”或“公司”）于 2001 年成立于北京，致力于为全球用户提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。经历 20 多年的发展，公司结构愈发完善，产品线布局日益丰富，并逐渐成长为行业龙头。当前，公司凭借前瞻的企业战略和稳健的发展理念，逐渐形成了特有的“三横、两纵”战略布局。“三横”是指家用、医用和耗材三

16、大领域，并分别建立了三大事业部。“两纵”是指产品和服务，产品主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等；服务是依托在产品之上建立的全套服务体系，以及逐步建立的呼吸健康管理云平台1。图表1：怡和嘉业发展历史 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 1 怡和嘉业招股说明书：P1-1-29 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1 公司股权结构清晰公司股权结构清晰 公司的高管团队成员普遍拥有较高学历，所学专业涉及机械电子、生物医药、金融管理等多个领域，同时也有数十年的相关领域工作经验。丰富的工作经历配合过硬的知识水平，能够帮助他们指定合

17、理的企业发展规划，把握市场潜在需求，提高企业盈利能力。从公司结构上来看，目前公司拥有 5 家全资子公司、1 家参股公司、2 家分公司，这些子公司分工清晰，各有所长。其中天津怡和主要负责：技术开发及医疗器械生产、销售等活动；天津觉明主要负责：技术交流、咨询、转让及计算机软硬件的销售服务等；天津亿诺主要负责：医疗器械、网络、电子信息技术开发、咨询、转让及设备维修等业务；叶尼塞主要负责：呼吸机等设备零部件（泵、阀门、压缩机）的生产制造；东莞怡和主要负责：机械设备研发、第二类医疗器械销售、货物进出口等业务。综合来看，清晰的公司组成结构可以提高公司的办公效率、增加收益。图表2：公司创始股东简介（截至 2

18、023.6.20）姓名 职位 个人简历 庄志 董事长、总经理 庄志 1992 年毕业于中国科技大学科技情报系，获理学学士学位；1999 年毕业于中国科学院计算技术研究所计算机应用技术专业，获工学硕士学 位；2005 年毕业于清华大学生物医学工程专业，获工学博士学位；2017 年获得北京大学工商管理硕士学位（EMBA）。庄志于 1992 年 8 月至 1996 年 8 月期间，在北京新兴生物医学工程研究发展中心任工程师；2001 年 7 月，创立怡和中心；2001 年 7 月至 2010 年 12 月期间，任公司执行董事、总经理；2010 年 12 月至 2015 年 5 月，任公司董事长、总经

19、理；2015 年 5 月至 2023 年 6 月，任公司董事长；2023 年 6 月至今，任公司董事长、总经理。许坚 副总经理 许坚 1996 年毕业于清华大学生物医学工程与仪器专业，获工学学士学位；1999年毕业于清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业，获工学硕士学位；2014 年获中欧国际工商学院工商管理硕士学位（EMBA）。1999 年 6 月至 2006 年 1 月，许坚历任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声开发部副经理、超声国际市场部经理；2006 年 2 月至 2010 年 12 月，任公司副总经理；2010 年 12 月至 2015 年 5 月，任公司董事、副总经理；20

20、15 年 5 月至2020 年 6 月，任公司董事、总经理；2020 年 6 月至 2023 年 6 月，任公司董事、副总经理；2023 年 6 月至今，任公司副总经理。陈蓓 董事、副总经理 陈蓓 1985 年毕业于西安交通大学生物医学工程及仪器专业，获得工学学士学位；1985 年 7 月至 2003 年 3 月，先后任空军第四研究所工程师、高级工程师；因看好公司业务发展前景，于 2003 年从原工作单位离职后全职到公司工作，并对公司入股；2003 年 3 月至 2011 年 1 月，任公司副总经理；2011 年 1 月至 2020年 6 月，任公司董事、副总经理；2020 年 6 月，因个人

21、年龄原因不再担任公司的董事、副总经理职务；2018 年 2 月至 2023 年 6 月，任公司政策研究办公室/公共事务办公室经理；2023 年 6 月至今，任公司董事、副总经理。资料来源：关于董事会、监事会换届完成及选举董事长、监事会主席、董事会各专门委员会委员及聘任高级管理人员、内审负责人的公告，招股书，长城证券产业金融研究院 庄志、许坚和陈蓓为公司创始股东。公司前五大股东持股比例 48.82%。前十大股东持股比例 68.47%。图表3：公司股东持股情况（2023Q1）股东名称 持股数量(股)持股比例 庄志 8,383,291 13.10%珠海合晅投资中心(有限合伙）7,968,347 12

22、.45%公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 陈蓓 5,917,948 9.25%北京润脉投资发展中心(有限合伙）4,888,804 7.64%许坚 4,083,316 6.38%前五大股东持股比例 31,241,706 48.82%前十大股东持股比例 43,818,737 68.47%资料来源：公司2023一季报，Wind，长城证券产业金融研究院 1.2 公司主要产品概览公司主要产品概览 公司主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。公司集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，秉承“关爱到家”的宗旨，专注

23、于为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征（SAHS）患者以及以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全（Respiratory Insufficiency）患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案，致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台。该企业持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，产品线布局较为完善，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。除深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材产品的研发、生产与销售外，公司还布局呼吸

24、慢病管理业务，探索创新性的服务模式，与公司的传统业务进行融合。公司建立“BMC+呼吸健康管理云”平台，致力于利用互联网、大数据等技术手段，经用户授权后对呼吸机使用时产生的数据进行存储与分析，协助医生或客服人员查看用户使用数据、进行随访并提供呼吸机使用建议，提升呼吸机使用效率。公司致力于对收集的数据进行标注、深入挖掘与分析，正积极与国内领先的数据分析服务商合作，为患者打造基于人工智能的呼吸病情预警服务产品，旨在降低患者病情加重风险，减少患者住院次数，降低社会医疗成本2。图表4：公司产品布局体系 资料来源：公司2022年报，长城证券产业金融研究院 2 怡和嘉业招股说明书：P1-1-30 公司深度报

25、告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5：公司主要产品目录 主要业务线 产品与服务 用途 设备图 家用无创呼吸机 产品 睡眠呼吸机 单水平睡眠呼吸机 适用于鼾症、以 OSA 为主的 SAHS 患者的治疗 双水平睡眠呼吸机 适用于以 OSA 为主的 SAHS、严重打鼾患者的治疗 肺病呼吸机 双水平肺病呼吸机 适用于以 COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗 耗材产品 通气面罩 全脸面罩 包裹口鼻，用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 鼻面罩 包裹鼻部，用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 鼻垫式面罩 仅鼻垫，用于为

26、成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 呼吸管路 供单一患者使用，与可适配的面罩型无创呼吸机或正压通气治疗机配合使用，提供供气通道，其中带有加热丝的管路可防止产生冷凝水 医用呼吸诊疗产品 睡眠监测仪 睡眠呼吸初筛仪 通过检测睡眠呼吸事件，用于 SAHS 的筛查 多导睡眠呼吸监测仪 用于监测受检者睡眠过程中的血氧饱和度、脉率、口鼻气流、胸腹呼吸、体位、脑电、肌电、眼动电、心电、鼾声等生 理参数并 可显示呼吸 机输出 的CPAP 压力，辅助医生对 SAHS 进行诊断 高流量湿化氧疗仪 适用于有自主呼吸的患者，通过提供一定流量、加温湿化的呼吸气体进行有效的治疗。这些患者包括湿化治

27、疗、氧气治疗、气管插管和气管切开的患者。不能用于生命支持 公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 R 系列双水平无创呼吸机 适用于以 OSA 为主的 SAHS、严重打鼾以及呼吸功能不全患者的治疗 制氧机 分子筛制氧机 适用于为需要吸氧治疗的患者供应氧气，不可作为生命支持或生命维持的设备，可在家庭、医院或医疗机构使用。呼吸健康慢病管 理服务 BMC+呼吸健康管理云 利用互联网和云存储技术构筑的慢病管理平台，呼吸机使用数据及波形通过无线网络上传到该软件，医生可以在该软件上查询呼吸机使用数据，并通过该软件对呼吸机进行远程参数设置，方便对患者进行慢病管理 资料来源：公司

28、2022年报，公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 1.3 受竞争对手产品召回事件受竞争对手产品召回事件持续持续影响影响，公司近年业绩增速较高公司近年业绩增速较高 2017-2022 年，公司实现营业收入 1.42 亿元、1.89 亿元、2.58 亿元、5.60 亿元、6.63亿元及 14.15 亿元，20182022 年分别同比增长 33%、36%、117%、18%、114%。2017-2022 年，公司实现归母净利润 653 万元、2497 万元、3880 万元、2.28 亿元、1.46亿元及 3.80 亿元，20182022 年分别同比增长 283%、55%、487%、-36%、161

29、%。公司 2023 年第一季度实现营收 4.80 亿元，同比增速 131.85%，实现归母净利润 1.55亿元，同比增速 192.03%。受竞争对手产品召回事件持续影响，美国市场对公司产品的需求进一步提升3，公司近年业绩增速较高。图表6：公司 20172023Q1 营业收入及利润情况 资料来源：Wind，公司2017 2022 年报，公司2023一季报，长城证券产业金融研究院 3 怡和嘉业 2022 年报：P19-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00500.001,000.001,500.0020020202120222023Q1营业总收入

30、（百万元，左轴）归母净利润（百万元，左轴）营收yoy（%，右轴）净利yoy（%，右轴）公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表7：公司 20172022 营业收入构成 资料来源：Wind，公司20172022年报，长城证券产业金融研究院 图表8：公司 20172023Q1 毛利率及期间费用率情况 资料来源：Wind，公司2017 2022年报，公司 2023一季报，长城证券产业金融研究院 2 公司公司注重注重研发研发，产品竞争力较强产品竞争力较强 公司为国家高新技术企业，围绕“成为全球呼吸健康管理的首选平台”的理念制定了清晰可行的研发策略，设置了多地布局、

31、专业分工的多产品线研发部门，建立产学研医的合作创新机制，构建了完善的研发创新体系。2.1 公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定 公司凭借核心技术的储备以及持续的创新活动，对产品进行了多次迭代升级，并形成了丰富的产品组合。公司于创立初期自主研发多导睡眠监测产品，是国内较早从事呼吸健康领域医疗设备研发和制造的公司之一；此后公司横向扩展业务范围，成功研发出家用无创呼吸机产品，并不断进行产品改进与升级；公司又相继进入耗材与慢病管理领域，自主推出多款通气面罩产品，并探索与构建“BMC+呼吸健康管理云平台”；2020 年初，公司在医用呼吸诊疗产品线推

32、出高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机等。公司已初步完成呼吸健康领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。怡和嘉业根据产品线设立了多个研发团队，进行不同产品的自主研发工作，并持续保持较大规模的研发投入。0%20%40%60%80%100%2002020212022家用呼吸机耗材医用产品-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023Q1毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 截至

33、 2022 年 12 月 31 日，公司拥有 458 项国内专利，其中国内发明专利 81 项、国内实用新型专利 284 项、国内外观设计专利 93 项；国际专利 85 项；软件著作权 69 项。公司自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。凭借雄厚的研发创新能力，公司及其研发人员也深入参与了国内外行业标准的制定。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有四位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准13 项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 10 项，已完成审定的国内行业标准 2项，已发布的国家标准 1 项，已完成审定的国家标准 1 项4。图表9：公

34、司主要在研项目 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 MP 呼吸机项目 新赛道产品线 国内外已经上市 上市销售 产品线拓展，开拓高 端市场 S01 制氧机项目 拓展呼吸领域产品线 国内已经上市 上市销售 拓展呼吸领域产品线 MN1 微网雾化器项目 拓展呼吸领域产品线 国内、国际取证中,年中上市 上市销售 拓展呼吸领域产品线 G5 呼吸机项目 全新一代睡眠呼吸机 CE 已完成注册，国内和 FDA 注册中 上市销售 提升产品竞争力 6 代系列面罩项目（包括 P6、N6、F6 三个型号）新赛道产品线 N6 鼻面罩国内外已经 上市，F6 全脸 面 罩 批量 试产

35、中，正在策划上市 抢 占新赛 道产 品占有率 产品线拓展，开拓高 端市场 N5+系列面罩项目（包括 N5+、N5A+、N5B+三个型号）产品迭代升级，提升用户体验，满足市场需求 正在策划国外上市国内注册中 上市销售，不干扰伴侣 提升产品竞争力 F5+系列面罩项目（包括 F5+、F5A+两个型号）产品迭代升级，提升用户体验，满足市场需求 正在策划国外上市国内注册中 上市销售，提高全脸面罩市场占比，不干扰伴侣，降噪 提升产品竞争力 HM01 医用面罩项目 技术迭代升级，满足市场需求 产品设计开发中 上市销售，提高医用市场占比 提升产品专业度与竞 争力 6S 系列面罩项目 国际最先进面罩技术,提升公

36、司品牌 产品设计开发中 上市销售，抢占新赛道，降低管路干扰 产品线拓展，开拓高 端市场 HF2 系列高流量湿化氧疗仪项目 产品性能升级，采用触摸屏提升用户体验，满足市场需求 小批量试产中 上市销售，抢占新赛道产品占有率 提升产品竞争力 R2 系列无创呼吸机项目 产品性能升级，新模式的开发，采用触摸屏提升用户体验，满足市场需求 小批量试产中 上市销售，抢占新赛道产品占有率 提升产品竞争力 国际云平台项目 开 发与设 备产 品配套 的云平台系统，提升设备产品的竞争力 产品设计开发中 上线运行 提升产品竞争力，增 加公司品牌影响力 资料来源：公司2022年报，长城证券产业金融研究院 4 怡和嘉业 2

37、022 年报：P17 公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 公司公司产品产品十年前已十年前已取得美国取得美国 FDA 认证认证 公司是国内的家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业。根据沙利文的资料，按 2020 年中国家用无创呼吸机及通气面罩出口销售额计，公司市场份额均排名第一。公司在国产品牌中具有领先的市场地位。经过多年的发展，公司已经在境内外建立了完善的分销网络，产品销往国内超过 30 个省、直辖市以及自治区，并出口至亚洲、欧洲、北美、南美、非洲、大洋洲等超过 100 个国家和地区。随着全球居民医疗健康意识不断提高，家用无创呼吸机市场规模亦持续增长。呼

38、吸机产品竞争力体现在多个方面：品牌力、性价比、产品安全性、便利性等，暂无核心单一的参考指标。我们可以参考 2023 年 7 月 11 日，公司在深交所互动易问答平台提供的信息：“公司呼吸机是通过 FDA 方式而非 EUA 方式进入美国市场，美国 FDA 于 2023 年 5 月发布的最新关于 EUA 明显收紧的政策，一定程度上对通过 FDA 认证方式进入美国市场的国内制造商在政策层面具有积极影响，会带来更稳定且持续的市场环境。公司作为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，于 2012 年取得美国 FDA 认证，为唯一一家无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证的国内上市公司。”公司在海外取得良好发

39、展：2022 年公司境外收入为 11.99 亿元，海外收入占公司营业收入的比重为 84.72%5。持续的产品研发创新、出色的市场进入能力、协同互补的产品组合、全面的质量控制体系、覆盖广泛的营销网络、完善的售后服务体系以及与经销商保持的良好合作关系、经验丰富的管理运营团队、基于大量数据积累和市场考验的软件算法及出色的产品设计能力是公司未来高速发展的有力保障6。3 呼吸机相关呼吸机相关设备设备及耗材及耗材需求预计持续存在需求预计持续存在 我们认为不少消费者、投资者或存在对呼吸机核心使用场景的误解。新冠使国内的消费者、投资者熟知了“呼吸机”这个词，但是预计目前消费者群体对呼吸机的使用场景了解得并不充

40、分。我们认为呼吸机需求并不会因为新冠的消退而大幅衰退，反倒人们会因为对自身健康的关注而逐步提升对呼吸机的认识。以下内容主要提炼自公司招股书。公司于 2022 年 11 月 1 日上市，上市尚未满一年，招股书仍具有一定的参考意义。3.1 适用适用呼吸机呼吸机的主要疾病概览的主要疾病概览 睡眠呼吸机适用于鼾症、以 OSA 为主的 SAHS 患者的治疗。肺病呼吸机适用于以 COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗。3.1.1 慢性阻塞性肺疾病（慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数）患病人数预计已预计已达达 4.7 亿人亿人 慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率

41、高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征，已成为全球公认 5 怡和嘉业 2022 年报：P18 6 怡和嘉业招股说明书：P1-1-142 公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的医疗负担较大的疾病。根据世界卫生组织预计，慢性阻塞性肺病将在 2030 年成为全世界第三位主要死因，然而目前为止对慢性阻塞性肺疾病的评估和救治依旧面临诊断不足和误诊导致治疗不足等方面的问题。在 2020 年，全球 COPD 患病人数达到 4.7 亿人左右，且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计在

42、未来几十年内，慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加，预计到 2025 年，患病人数将达到 5.3 亿左右7。图表10：全球 COPD 患病人数已达 4.7 亿人（图表单位：百万人）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 参考弗若斯特沙利文数据，2020 年，中国 COPD 患病人数高达 1.05 亿人左右，由于上述吸烟、空气污染等风险因素的增加和人口老龄化，预计在未来几十年内，慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加，预计到 2025 年，患病人数将达到 1.09 亿左右8。图表11：中国 COPD 患病人数已于 2020 年超过 1 亿人（图表单位：百万人）资料来源

43、：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 根据最新版GOLD 慢性阻塞性肺疾病指南，COPD 治疗策略包括药物治疗与非药物治疗，非药物治疗包括机械通气支持、氧疗、外科治疗、康复治疗、姑息治疗、终末期护理和临终关怀等。家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案，尤其是对于有明显日间高碳酸血症的患者的特定患者来说，无创通气和长期氧疗这两种治疗方式的联合应用可以有效提高生存率。而对于存在肺功能严重受损、运动耐力下降等症状或 BODE 指数 1 较高的患者，持续气道内正压通气（CPAP）可以有效降低死亡率和减少住院风险，是用于重度COPD稳定期以及急性加重期治疗的重要治疗手段之一。中国

44、 COPD 患者存量巨大，近 1 亿人以上，但因疾病认知及重视程度不足，实际诊断率均不足 26.8%，美国诊断率预计在 68.3%。COPD 尽管无法治愈，但可以有效控制，而国内实际死亡人数接近百万，远超肺癌。因此中国 COPD 治疗方面面临着极大的临床挑战。7 怡和嘉业招股说明书：P1-1-190 8 怡和嘉业招股说明书：P1-1-191 425.5435.8446.3456.8467.3483.7500.3505.2528.3004005006002001920202021E2022E2023E2024E2025E101.7102.7103.51

45、04.4105.3106106.7107.4108108.698600202021E2022E2023E2024E2025E公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.2 睡眠呼吸暂停低通气综合征（睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）相关人群预计已超相关人群预计已超 10 亿亿 睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。由于 OSA 多发于肥胖及中

46、老年人群，随着超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，其患病率在全球范围内逐年提升已经成为一个重要的公共卫生问题。根据 2012 年美国睡眠医学会判断标准，从 2016 年至 2020 年，全世界 30-69 岁 OSA 患病人数从 9.9 亿人增长至 10.7 亿人。预计到 2025 年，全球 OSA 患病人数将增加到 11.6亿人左右。根据文献推算，中国 OSA 患病率最高，其次是美国、巴西和印度；巴基斯坦、俄罗斯、尼日利亚、德国、法国和日本也进入前 10 名9。图表12：全球 OSA 患病人数（30-69 岁）预计已超过 10 亿人（图表单位：百万人）资料来源：公司招股说明书，弗若斯

47、特沙利文，长城证券产业金融研究院 根据文献推算，从 2016 年至 2020 年，中国 30-69 岁 OSA患病人数从 1.8 亿人上升至 2.0亿人。预计到 2025 年，中国 OSA 患病人数将增加到 2.1 亿人左右。因 OSA 患病率高，严重影响生活质量并且极易引发相关心血管高致死率的并发症，加剧患者疾病负担，随着患病人数的持续增加，患者健康管理和疾病预防意识提升，国内 OSA 诊断及治疗需求将进一步释放10。图表13：中国 OSA 患病人数（30-69 岁）预计已达 2 亿人（图表单位：百万人）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 OSA 诊断方法具体分

48、为两类：临床表现和辅助检查。临床表现会参考患者是否具备 OSA相关的高危因素以及任何病史，再根据体格检查来诊断；而辅助检查除了常规的检查，还包括初筛便携式诊断仪（PM）检查、整夜标准多导睡眠监测（PSG）和夜间分段标准多导睡眠监测。睡眠监测仪是评价 OSA 病情和诊断 OSA 的首选，PM 检查也称家庭睡眠监测或睡眠中心外睡眠监测，是能够同时记录、分析多项睡眠生理数据，方便移动至睡 9 怡和嘉业招股说明书：P1-1-192 10 怡和嘉业招股说明书：P1-1-192 993.910101032.81049.11068.41082.91102.51123.91147.11157.99009501

49、0000720021E2022E2023E2024E2025E180.9184.3188.4191.8195.1198200.7203.4206.32090020520202021E2022E2023E2024E2025E公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 眠室外进行进一步疾病诊断。针对于 OSA 患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。一般治疗包含危险因素控制、病因治疗、体位治疗（侧卧位睡

50、眠），而非药物治疗包括无创气道正压通气治疗、口腔矫治器、外科治疗。其中，无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。作为睡眠呼吸障碍类疾病，OSA 的症状通常出现在睡眠中，即使引发较为明显的全身性并发症，患者也很难将其与睡眠呼吸疾病联系在一起，因此大众对 OSA 认知程度和重视程度低，造成诊断率偏低。目前，根据中国睡眠研究会统计，中国 OSA 诊断治疗率不到1%，远低于美国 20%的诊断率，中国大量的 OSA患者亟需有效诊治和精细化慢病管理。图表14：中国及美国 OSA 诊断率对比 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 3.2 人口老龄化人口老龄化大背景

51、下大背景下，相关医疗器械需求，相关医疗器械需求持续持续增长增长 由于全球人口老龄化问题日趋严峻、慢病患病率不断增加，不断增长的医疗器械临床需求推动了全球医疗器械市场持续发展。2016年到2020年，全球医疗器械市场规模从3868亿美元增长到 4854 亿美元。欧美发达国家医疗器械发展起步较早，技术成熟，创新能力强，产品快速更新迭代促进了全球医疗器械市场不断增长；而发展中国家医疗器械发展起步晚，技术水平相对落后，未满足的临床需求成为全球医疗器械市场发展的主要驱动力之一。预计 2025 年，全球医疗器械市场规模将增长到 6836 亿美元，其中医疗设备市场份额约占整体医疗器械市场的一半11。图表15

52、：全球医疗器械市场规模概览（按出厂价口径）（单位：十亿美元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 在中国，随着居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，医疗器械产品需求持续增长。受国家医疗器械行业支持性政策的影响，国内医疗器械行业整体步入高速增长阶段。11 怡和嘉业招股说明书：P1-1-189 1.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中国美国191.8201211.1222241.8261.6281.8302.6323.8345.4195204214.3224.5243.6262.1280.5299.6319338.2

53、02004006008002001920202021E2022E2023E2024E2025E耗材市场设备市场公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2016 年到 2020 年，中国医疗器械市场规模从 3700 亿元人民币增长至 7701 亿元人民币，期间年复合增长率为 20.1%，其增速远超全球医疗器械市场同期增速，并将继续保持快速增长，2025 年预计将达到 12945 亿元人民币。其中家用医疗器械在 2020 年的市场规模达到 2395 亿元人民币。随着慢性病患者人数持续增长，健康管理意识及居民可支配收入的提高，家用医疗器械市场规

54、模预计到 2025 年将以年复合增长率 14.1%速度增长至 4638 亿元人民币12。图表16：中国医疗器械市场规模预计已达 1 万亿元（按出厂价口径）（单位:十亿元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明：下图中“元人民币”均简称为元。图表17：中国医疗器械家用市场规模持续维持在高位（单位：十亿元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 3.2.1 预计预计 2025 年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8 亿美元亿美元 2016 年，全球家用无创呼吸机市场规模约为 17.1 亿美元，随着以

55、 COPD 和 OSA 为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，全球对家用无创呼吸机的需求也逐年增长。2020 年，全球家用无创呼吸机市场达到约 27.1 亿美元。随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，预计到 2025 年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.8亿美元，2020 年到 2025 年的年复合增长率为 15.5%。全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中，主要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近 80%的市场份额，费雪派克、律维施泰因(万曼)、德百世和怡和嘉业等厂商则分列三到第六位。瑞思迈市场份额第一，占全球市场约 40.3%的份额，在 2020 年销售额约

56、为 10.9 亿美元。飞利浦位居第二位，占比约为 37.8%，其 2020 年销售额达到约 10.2亿美元。其次为费雪派克，占比约为 6.6%。怡和嘉业 2020 年销售额 4,534 万美元，占比约为 1.7%13。12 怡和嘉业招股说明书：P1-1-189 13 怡和嘉业招股说明书：P1-1-198 225.1268.6327.7389.9483.5560.8625.9691754.6819.5144.9171.7200.7233.6286.6329.6366.1402437.8475020040060080002001920202021E202

57、2E2023E2024E2025E耗材市场设备市场269313.5370.9432.7530.6609.1674.6738.9801.3919.2101126.8157.4190.8239.5281.3317.4354.1391.1463.805006200202021E2022E2023E2024E2025E医用医疗器械家用医疗器械公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表18：全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）图表19：全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分 资料来源：公司招股说明书

58、，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 此外，由于近年来受我国空气质量问题、人口老龄化趋势加剧等因素影响，国内慢性呼吸疾病患者日益增长；另一方面，居民生活水平逐步提高、居民健康管理意识增强和对于OSA/COPD等慢性疾病的认知和管理提升极大地推动了我国家用无创呼吸机市场规模增长。2020 年，家用无创呼吸机市场规模达到约 12.3 亿元人民币，其中单水平家用无创呼吸机市场规模约为 5.3 亿元人民币，双水平家用无创呼吸机市场规模达到约 7.0 亿元人民币。与此同时，在疫情影响下，2020 年医院睡眠科

59、等就诊人次下降，家用无创呼吸机处方量减少，市场需求减弱导致家用睡眠呼吸机销量下降。随着疫情影响结束，睡眠科等就诊人次回升，且经过疫情期间的宣传推广，患者对于呼吸机的认知加深，医疗需求进一步释放，重新推动了家用无创呼吸机市场增长。随着患者健康管理意识的进一步增强，以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入，市场增速将逐步回升，到 2025 年，家用无创呼吸机市场规模将增长至约 33.3 亿元人民币，其中单水平市场规模约 16.2 亿元人民币，双水平市场规模约 17.1 亿元人民币。与全球市场相类似，飞利浦与瑞思迈为国内家用无创呼吸机市场占比最高的生产商，在2020 年分别占据了 28.4%及 26.

60、6%的市场份额，怡和嘉业市场份额位居第三，占比15.6%。其余国内企业占比较小，相对分散14。图表20：中国家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）图表21：中国家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 14 怡和嘉业招股说明书：P1-1-198 1707.41876.32074.62303.62709.13030.63424.63938.34647.25576.700400050006000109

61、1,40.3%1024.8,37.8%179.9,6.6%131.7,4.9%76.8,2.8%45.3,1.7%159.6,5.9%瑞思迈飞利浦费雪派克律维施泰因（万曼）得百世怡和嘉业其他250.7309.2393.2502.4534.9656.7827.81033.11287.91619336.8384.9447.6531.8698.3823.1962.81151.51399.11712.905000250030003500家用单水平呼吸机家用双水平呼吸机349.7,28.4%328.4,26.6%192.3,15.6%90.6,7.3%68.3,5.5%42.7,3

62、.5%32.3,2.6%16.3,1.3%15.7,1.3%14.3,1.2%10.2,0.8%72.5,5.9%飞利浦瑞思迈怡和嘉业鱼跃医疗律维施泰因（万曼）费雪派克德百世明康中锦比扬医疗融昕医疗公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2020 年，中国家用无创呼吸机出口市场规模约为 3.0 亿元人民币。据海关统计，2020年 3 月 1 日至 5 月 16 日，全国共验放出口防疫物资总额 1,344 亿元人民币，包括呼吸机 7.27 万台，其中包括家用无创呼吸机在内的无创呼吸机 6.39 万台。海外疫情持续蔓延，全球对呼吸机需求高，因此中国家用呼吸机出口市

63、场规模还将持续增长至疫情缓和并得到控制。随着国内制造商产品质量的不断提升以及海外市场规模扩大，预计到 2025年，中国家用无创呼吸机出口市场规模将攀升到约 6.0 亿人民元币，2020 年到 2025 年的年复合增长率为 14.8%2020 年，中国家用无创呼吸机出口市场主要生产企业包括怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗等。怡和嘉业作为国内主要出口家用无创呼吸机的厂商，最早布局海外市场，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，因此在中国家用无创呼吸机出口市场占据主导地位，其 2020 年的销售额达到 1.2

64、亿人民币，市场份额占比达 40.5%。鱼跃医疗市场份额为 35.9%，位居第二位。融昕医疗则位居第三，其市场份额约 19.2%。图表22：中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）图表23：中国家用无创呼吸机出口占比（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 3.2.2 全球全球及中国及中国家用家用呼吸面罩呼吸面罩市场概览市场概览 通气面罩是人机连接装置，直接与人面部接触，通过一条管路来连接到呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻

65、腔或口腔。通气面罩的作用就在于形成一个闭合的系统，保证压力准确到达上气道。通气面罩主要分为三类:全脸面罩、鼻面罩和鼻垫面罩。患者在选择面罩的时候具体根据自己的面部情况、皮肤敏感性、治疗模式和压力高低来挑选适合自己的面罩;如果选择及佩戴不当会导致机器检测压力不准确，从而引发佩戴不适、漏气、频繁觉醒、睡眠片段化，直接影响治疗效果。从 2016 年到 2020 年，全球通气面罩市场规模从 11.2 亿美元增长至 16.2 亿美元，年复合增长率为 9.7%。在疫情的影响下，全球对呼吸机需求急剧增加，因呼吸机需与通气面罩配合使用并且面罩需要定期更换，因此面罩的需求也相应地增加。预计到 2025 年，全球

66、通气面罩市场规模将攀升至 29.0 亿美元，2020 年到 2025 年的年复合增长率为12.4%。全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中。瑞思迈市场份额第一，占全球市场约64.7%的份额，在 2020 年销售额约为 10.5 亿美元。飞利浦位居第二位，占比约为 26.2%，其2020 年销售额达到约 4.2 亿美元。其次为费雪派克，占比约为 6.2%。怡和嘉业 202090.9106.4128.4157.2298.8313.7345.1396.9476.2595.300500600700121,40.5%107.4,35.9%57.5,19.2%13,4.3%怡和嘉业鱼跃

67、医疗融昕医疗其他公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年销售额约为 1,880 万美元，占比约为 1.2%15。图表24：全球通气面罩市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）图表25：全球通气面罩市场按厂家的销售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 中国通气面罩市场规模从 2016 年的约 6,970 万元人民币增长至 2020 年的约 1.9 亿元人民币，其年复合增长率为 28.7%。目前国内患者对于通气面罩的更换频率较

68、发达市场仍相对较低，随着居民收入水平提升，家用无创呼吸机在国内不断普及，患者对于通气面罩的更换意识及支付意愿也将不断加强，预计到 2025 年中国通气面罩市场规模将攀升至约 4.6 亿元人民币。2020 年，国内市场主要通气面罩生产厂商包括怡和嘉业、飞利浦伟康、瑞思迈等。怡和嘉业在 2020 年国内销售额达到约 7,208 万元人民币，占比约为 37.7%。其次为飞利浦伟康，市场份额占 23.4%。瑞思迈的市场份额占到 20.2%，位居第三位，其 2020 年销售额约为 3,858 万人民币16。图表26：中国通气面罩市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）图表27：中国通气面罩市场按厂家的销

69、售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 中国通气面罩出口市场规模从 2016 年的 1,780 万元人民币攀升至 2020 年的约 8,440 万元人民币，其年复合增长率为 47.6%。随着中国家用无创呼吸机市场出口规模的不断增长，作为呼吸机配合使用并需要定期更换的通气面罩，其出口规模也将随之增长，预计到 2025 年，中国通气面罩出口市场规模将增长至约 1.8 亿元人民币。怡和嘉业作为国内主要出口通气面罩的厂商，其 2020 年出口销售额达到 5,768 万

70、人民 15 怡和嘉业招股说明书：P1-1-202 16 怡和嘉业招股说明书：P1-1-202 1116.31186.21320.91415.71617.318762119.92374.32635.52899050002500300035001045.7,64.7%423.9,26.2%99.5,6.2%18.8,1.2%29.4,1.8%瑞思迈飞利浦费雪派克怡和嘉业其他69.779.895.1116.7191.1235.1277.4319382.8459.4050030035040045050072.1,37.7%44.8,23.4%38.6,20.

71、2%13.7,7.2%7,3.7%5.2,2.7%9.7,5.1%怡和嘉业飞利浦瑞思迈费雪派克律维施泰因（万曼）东莞毅达其他公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 币，市场份额占比高达 68.3%。第二名和普乐市场份额为 8.5%。其次，比扬医疗市场份额为 7.7%左右。图表28：中国通气面罩出口市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）图表29：中国通气面罩出口市场按厂家的销售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 3.2.3

72、全球全球及中国及中国家用家用睡眠监测仪睡眠监测仪市场概览市场概览 医用睡眠监测仪是医用设备，适用于医生监测用户睡眠数据，为医生诊断、分析患者睡眠状况提供依据，具有无线监测、无干扰监测、体积小巧、携带方便、精准筛查等优点。从 2016 年到 2020 年，全球医用睡眠监测仪市场规模从 7,580 万美元增长至约 1.0 亿美元，其年复合增长率为 8.0%。随着睡眠及呼吸疾病的诊疗意识提升，预计到 2025 年全球医用睡眠监测仪市场将增长至约 2.1 亿美元，2020 年到 2025 年的年复合增长率为15.2%。全球医用睡眠监测仪市场以飞利浦、康迪、安波澜、施曼诺和律维施泰因(万曼)为主。飞利浦

73、市场份额第一，占全球市场约 34.5%的份额，在 2020 年销售额约为 3,560 万美元。其次为康迪，占比约为 22.5%，其 2020 年销售额为 2,320 万美元。安波澜市场份额位居第三位，占比约为 19.2%17。图表30：全球医用睡眠监测仪市场规模及预测（按出厂价口径）（百万美元）图表31：全球医用睡眠检测仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 从2016年到2020年，中国医用睡眠监测仪市场规模从3,140万元人民币增长至约6,

74、200万元人民币，年复合增长率为 18.5%。随着人口老龄化加速、慢性病患者的不断增加，以及居民对睡眠健康问题的日益重视，医疗机构对于医用睡眠监测仪的购置需求将进一 17 怡和嘉业招股说明书：P1-1-208 17.823.633.36384.4101.3116.5134154.1177.2050.7,68.3%7.2,8.5%6.5,7.7%13.1,15.5%怡和嘉业和普乐比扬医疗其他75.883.493.6106.5103.2113.6130.6151.5177.2209.0025035.6,34.5%23.2,22.5%19.8,19.2%1

75、2.1,11.7%8.9,8.6%3.5,3.4%飞利浦康迪安波澜施曼诺律维施泰因（万曼）其他公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 步释放，预计到 2025 年，中国医用睡眠监测仪市场规模将达到约 1.6 亿元人民币。在中国医用睡眠监测仪市场，飞利浦占主导地位，其市场份额占到第一，约为 45.3%，其销售额约为 2,810 万人民币。其次为康迪，其市场份额为 25.3%，销售额约为 1,570万人民币。安波澜位列第三位，其市场份额为 8.2%。怡和嘉业市场份额位居第四位，占中国医用睡眠监测仪市场约 6.7%的份额，其 2020 年销售额约为 416 万人民币

76、18。图表32：中国医用睡眠监测仪市场规模及预测（按出厂价口径）（百万元）图表33：中国医用睡眠检测仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 中国医用睡眠监测仪出口市场规模从2016 年的 220 万元人民币增长到 2020 年的约 320万元人民币，其年复合增长率为 10.9%。2020 年受新冠肺炎疫情影响，除呼吸机、通气面罩等抗疫物资外，诸多产品的海外出口发展面临多年来未有的严峻挑战。根据海关统计，1-2 月份，以人民币计，我国进出口、出口

77、和进口分别下降 9.6%、15.9%和 2.4%，致使 2020 年出口市场规模大幅下降，但随着复工复产有序推进，中国医用睡眠监测仪出口市场规模在 2025 年将增长至 1,980 万元人民币，2020 年至 2025 年的年复合增长率为 43.6%。2020 年，怡和嘉业是中国医用睡眠监测仪出口额最高的企业，市场份额约占 56.6%，其年销售额约 184 万元。位居第二位是上海诺诚，占比约为 24.8%。其次，东莞毅达占到 14.8%。图表34：中国医用睡眠监测仪出口市场规模（按出厂价口径）（百万元）图表35：中国医用睡眠监测仪出口市场按厂家的销售额拆分 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙

78、利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 3.2.4 全球全球及中国及中国高流量氧疗仪高流量氧疗仪市场概览市场概览 经鼻高流量氧疗仪是一种新型呼吸支持技术，包括空氧混合模块、加温加湿模块、连接 18 怡和嘉业招股说明书：P1-1-208 31.4 37.347.966.16268.279.899.7126.7163.4020406080018028.1,45.3%15.7,25.3%5.1,8.2%4.2,6.8%3.9,6.3%2.8,4.5%2.2,3.5%飞利浦康迪安波澜怡和嘉业施曼诺律

79、维施泰因（万曼）其他2.23.26.36.53.24.971014.119.80510152025怡和嘉业上海诺成东莞毅达其他公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 管道及鼻塞接头四部分。通过提供高流量、精确氧浓度以及加温湿化的空氧混合气体，为患者进行有效的呼吸治疗，可以快速改善患者氧合水平，保持气道粘液纤毛的正常运转。与普通氧疗相比，高流量氧疗仪改善氧合的作用更好，与无创呼吸机相比，则具有更优的舒适性、耐受性以及依从性。高流量氧疗仪在国内国外临床应用已经有十余年，从 2016 年至 2020 年，全球高流量氧疗仪市场规模从 2.2 亿美元增长至约 5.7 亿

80、美元，其年复合增长率为 27.4%。新冠疫情期间，高流量氧疗仪凭借可以有效降低插管率和 90 天死亡率的优势，成为救治新冠肺炎患者的医疗设备之一。预计到 2025 年，全球高流量氧疗仪市场将攀升至 10.1 亿美元，2020 年到 2025 年的年复合增长率为 12.0%。目前，费雪派克作为全球高流量氧疗仪龙头企业，在 2020 年销售额约为 5.1 亿美元，其市场份额为第一，占全球高流量氧疗仪市场约 89.8%的份额。其次为 TNI，占比约为5.4%，其 2020 年销售额约为 3,120 万美元。全球高流量氧疗仪市场较为集中，其他厂家仅占市场份额的 4.8%19。图表36：全球高流量氧疗仪

81、市场规模和预测（按出厂价口径)（百万美元）图表37：全球高流量氧疗仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 随着高流量氧疗仪临床应用越来越广泛，从 2016 年到 2020 年，中国高流量氧疗仪市场规模从 1.2 亿元人民币增长至 6.3 亿元人民币，其年复合增长率为 52.6%。新冠疫情期间，新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案试行第六版提出，当患者接受标准氧疗后呼吸窘迫和(或)低氧血症无法缓解时，可考虑使用高流量鼻导管氧疗或无创通气。此外，国家发布

82、重症新型冠状病毒感染肺炎诊疗与管理共识，强调在重症病区配置上，50 张床至少配置 10 台高流量氧疗仪为患者提供恒温恒湿的氧气，未来各级医院的配置将常规化，推动了高流量氧疗仪的市场需求。在疫情过后，高流量氧疗仪除了应用在呼吸科和重症科室外，还将扩展到更多的临床科室，具有广阔的市场应用前景因此预计到 2025年，中国高流量氧疗仪市场规模将攀升至 10.5 亿元人民币，2020 年至 2025 年的年复合增长率为 10.7%。中国高流量氧疗仪市场尚在起步阶段，费雪派克作为最早开发高流量氧疗仪的制造商，在国内市场占据主导地位，市场份额排名第一，在 2020 年销售额为 2.3 亿元人民币，占中国高流

83、量氧疗仪市场约 36.9%的份额。其次为明康中锦，占比约为 33.2%，其 2020年销售额约为 2.1 亿元人民币。迈思医疗市场份额位居第三位，占比为 22.2%。怡和嘉业市场份额位于第四位，占比 2.5%，其 2020 年销售额为 1,597 万人民币20。19 怡和嘉业招股说明书：P1-1-210 20 怡和嘉业招股说明书：P1-1-210 217.2245.3277.9316.1572.1554.9599.3683.28131008.800.6,89.8%31.2,5.5%27.3,4.8%费雪派克TNI其他公司深度报告 P.23 请仔细阅读

84、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表38：中国高流量氧疗仪市场规模和预测（按出厂价口径）（百万元）图表39：中国高流量氧疗仪市场按厂家的销售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 2017 年中国高流量氧疗仪出口市场开启，到 2020 年，中国高流量氧疗仪出口市场规模约为 2.2 亿元人民币。在新冠疫情的影响下，全球对高流量氧疗仪的需求增高，预计到2025 年，中国高流量氧疗仪出口市场规模将达到约 3.2 亿元人民币，2020 年至 2025 年的年复合

85、增长率为 7.5%。2020 年，在中国主要出口高流量氧疗仪的公司包括：迈思医疗、怡和嘉业、明康中锦、鱼跃医疗、泰雷兹。其中，迈思医疗出口销售额最高，约为 7,810 万元人民币，占比约为 35.0%。怡和嘉业市场份额位居第二位，占比约为 20.3%，其出口销售额约为 4,518万元人民币。其次，明康中锦市场份额占比约 18.3%，其出口销售额为 4,080 万元人民币。图表40：中国高流量氧疗仪出口市场规模（按出厂价口径）（百万元）图表41：中国高流量氧疗仪出口市场按厂家的销售额拆分（百万元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特

86、沙利文，长城证券产业金融研究院，说明:为 2020年数据 3.2.5 中国互联网慢病管理市场中国互联网慢病管理市场 伴随着人口老龄化的加剧，关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 互联网诊疗管理办法等一系列支持性政策出台，以及人们的医疗健康意识提高等利好因素，近年来中国互联网慢病管理市场经历了爆发式增长。整体市场从 2016 年的 324 亿元人民币增长到 2020 年 1,555 亿元人民币，年复合增长率达 48.0%，展现了市场对慢病管理的庞大需求量。与此同时，随着慢病管理“互联网+”模式的探索也不断深入并且医保支付端也已逐步打通，未来慢病管理“互联网+”模式渗透率将大幅提升，预计到 20

87、25 年中国互联网慢病管理市场仍将保持快速增长，达到 9,323 亿元人民币，年复合增长率116 138.3 174 238.6629.7598.3634.2697.6837.11046.40200400600800.6,36.9%209.3,33.2%139.8,22.2%16,2.5%12.7,2.0%10.3,1.6%9.1,1.4%费雪派克明康中锦迈思医疗怡和嘉业TNI鱼跃医疗其他7.625.934.6222.9225.2236.4253278.3320050030035078.1,35.0%45.2,20.3%40.8,18.3%21.8,

88、9.8%16.6,7.4%20.4,9.2%迈思医疗怡和嘉业明康中锦鱼跃医疗泰雷兹其他公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 43.1%21。图表42：中国互联网慢病管理市场（单位：十亿元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 4 估值估值思考及投资建议思考及投资建议 参考怡和嘉业招股书，我们选取了康泰医学(300869.SZ)、鱼跃医疗(002223.SZ)、宝莱特(300246.SZ)与理邦仪器(300206.SZ)四家主营业务与公司从事业务相近的境内公司，作为同行业可比公司。可比公司中，我们剔除了九安医疗：原因在于九安医疗 2

89、022 年新冠抗原业务大幅增长，随着新冠消退，该业务预计难持续，业绩波动过大，影响可比视角的公允性。九安医疗2022 年归母净利润同比增长 1664.19%；2023 年一季度，九安医疗归母净利润同比下跌 95.80%。可比公司中，我们添加了美好医疗：因美好医疗呼吸机相关业务体量较大，2022 年美好医疗家用呼吸机组件产品收入约 10.59 亿元，占美好医疗收入比重达 74.80%，具有可比性。作为可比程度较高的公司，怡和嘉业招股书没有选取美好医疗作为估值参考，预计是因为怡和嘉业招股书定稿时美好医疗尚未上市。图表43：同行业可比公司选取 股票名称股票名称 股票代码股票代码 主营业务主营业务 3

90、00869.SZ 康泰医学 康泰医学是一家专业从事医疗诊断、监护设备的研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖血氧类、心电类、超声类、监护类、血压类、分析测试等多个大类，建立了完善的研发、生产和销售体系，产品广泛用于各级医院、家庭 和个人等多个场合。002223.SZ 鱼跃医疗 鱼跃医疗核心业务为研发、制造和销售医疗器械产品，是中国最大的医疗器械供应商之一，产品主要涵盖呼吸供氧、血压血糖、消毒感控、医疗急救、手术器械等领域。鱼跃医疗核心产品包括制氧机、电子血压计、呼吸机等，其中呼吸机归属于呼吸与供氧板块。300246.SZ 宝莱特 宝莱特为集研发、生产和销售医疗器械为一体的现代化高新技术企业。

91、宝莱特主营业务分为健康监测和肾科医疗两大业务板块，主要包括医疗监护设备及配套产品和血液透析产品。300206.SZ 理邦仪器 理邦仪器主要从事医疗电子设备和体外诊断产品的研发、生产、销售、服务，主要涵盖病人监护、心电诊断、超声影像、妇幼健康、体外诊断、智慧健康六大领域。301363.SZ 美好医疗 公司为全球家用呼吸机和人工植入耳蜗细分市场龙头企业之一提供组件及产品的开发和生产服务，组件产品主要应用于家用呼吸机和人工植入耳蜗产品的生产。资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 21 怡和嘉业招股说明书：P1-1-214 32.459.280.5109.2155.5232.3351.75

92、19722.7932.300500600700800900720021E2022E2023E2024E2025E公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司 2023 年 3 月 30 日发布 2023 年限制性股票激励计划(草案)。公司业绩考核目标：以公司 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 30%；以公司 2022 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 60%。我们保守预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.74 亿元、22.65 亿元、

93、27.37 亿元，同比增速分别为 32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为 5.01 亿元、6.08 亿元、7.45 亿元，同比增速分别为 31.76%、21.40%、22.45%。EPS 分别为 7.83 元、9.50 元、11.64 元。图表44：公司业务拆分 怡和嘉业怡和嘉业 主要单位：主要单位：百百万元万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 家用呼吸机 营业收入 397.06 1171.14 1581.04 1913.06 2314.81 营业成本 276.21 736.71 979.83 1185.59 1434.56 毛利率(%)30.44

94、37.09 38.03 38.03 38.03 耗材 营业收入 163.08 197.86 237.43 284.92 341.91 营业成本 68.15 73.60 88.32 105.98 127.18 毛利率(%)58.21 62.80 62.80 62.80 62.80 医用产品 营业收入 100.94 43.74 52.49 62.99 75.58 营业成本 31.21 14.44 17.33 20.80 24.96 毛利率(%)69.08 66.99 66.98 66.98 66.98 其他 营业收入 1.42 2.62 3.14 3.77 4.53 营业成本 0.43 1.34

95、1.60 1.93 2.31 毛利率(%)69.72 48.85 49.04 48.81 48.98 合计 营业收入 662.50 1415.36 1874.10 2264.74 2736.82 营业成本 376.00 826.09 1087.08 1314.30 1589.01 毛利率(%)43.25 41.63 41.99 41.97 41.94 资料来源：公司2022年报，长城证券产业金融研究院 公司目前市值对应 2023-2025 PE 分别为 18.41X、15.17X、12.38X。可比公司平均 PE（TTM）估值 39.04X，PE（2023）估值 26.33X。保守剔除宝莱特较

96、高PE 值后，可比公司平均 PE（TTM）估值 27.51X，PE（2023）估值 25.09X。以可比公司视角，怡和嘉业目前估值相对偏低。受竞争对手召回事件影响，怡和嘉业在行业中的地位已有所提升。我们预计近期公司在资本市场的表现，或反应了市场对竞争对手回归的担忧。目前这种担忧，暂未看到基本面的支持，怡和嘉业相关产品在销售端的表现目前仍然良好（一季度公司收入同比增长131.85%，归母净利润同比增长 192.03%）。公司是否能保持住目前的优势，需要靠公司未来一两年左右业绩的兑现情况来证实或证伪。由于呼吸机考验的是企业的综合能力，且公司有超十年的海外经验，我们认为怡和嘉业有望保持住目前的优势，

97、甚至进一步扩大自己的优势。我们认为在估值相对偏低的位置，可以保持相对乐观的态度。首次覆盖，给予“买入”评级。图表45：可比公司平均 PE（TTM）估值 39.04X（截至 2023.8.2）公司简称公司简称 公司市值公司市值（亿元）（亿元）营业收入营业收入(2022亿元亿元)营业收入营业收入(TTM 亿亿元元)归母净利归母净利(2022亿元亿元)归母净利归母净利(TTM 亿亿元元)PE(2022)PE(TTM)PE(Wind 2023 年年一 致 预一 致 预期）期）300869.SZ 康泰医学 91.81 7.12 8.98 1.96 2.93 46.79 31.34 002223.SZ 鱼

98、跃医疗 337.43 71.02 79.83 15.95 18.44 21.16 18.30 17.35 公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 300246.SZ 宝莱特 29.98 11.84 12.36 0.22 0.35 136.29 85.14 30.02 300206.SZ 理邦仪器 74.81 17.42 19.93 2.33 3.24 32.11 23.10 26.26 301363.SZ 美好医疗 165.43 14.15 14.98 4.02 4.43 41.14 37.30 31.67 平均值 55.50 39.04 26.33 平均值（

99、剔除宝莱特较高 PE 值）35.30 27.51 25.09 301367.SZ 怡和嘉业 92.31 14.15 24.27 19.13 17.79 24.27 19.13 17.79 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 5 风险提示风险提示 业绩不及预期的风险业绩不及预期的风险，市场竞争风险市场竞争风险：在国民收入水平不断提升、健康意识逐渐增强等背景下，家用无创呼吸机及其耗材等睡眠健康与呼吸慢病相关的医疗器械产品具有广阔的市场前景，这吸引了许多医疗器械企业进入本行业。近年来，虽然国产品牌获得了一定的成长，但主要是通过价格优势获得了一定的市场地位；而瑞思迈、飞利浦等国际品牌凭借其在产

100、品性能上的优势及市场先发优势，一直在国际国内市场拥有较高的市场份额。随着行业的发展，新的竞争者进入，行业竞争将更加激烈。国际大型医疗器械厂商不断深化市场，保持了较强的竞争力，国内其他医疗器械厂商逐渐做大做强，并进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。经过十多年的发展，公司已在国内外家用无创呼吸机市场赢得了一定的竞争地位、品牌形象和市场知名度，积累了丰富的技术储备和产品布局，但随着市场竞争加剧，公司需根据市场变化和行业发展趋势，提高产品创新与研发实力，方可在竞争日益剧烈的市场环境中保持优势，稳定发展，若公司不能在技术储备、产品布局、质量控制、品牌推广、销售与服务网络等方面继续保持和提升

101、，未来将面临较大的竞争风险和产品价格下行风险，从而可能引起公司业绩下滑。知识产权风险知识产权风险：公司拥有的专利、商标等知识产权是公司核心竞争力的重要组成部分。公司被第三方提出知识产权侵权或自有知识产权受到第三方侵害均可能会对公司经营构成不利影响。一方面，可能存在公司目前并不知悉的第三方专利或专利申请，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑，从而可能产生开支、支付损害赔偿，以及妨碍或迟滞公司进一步研发、生产或销售产品。另一方面，由于市场竞争日趋激烈，侵犯公司知识产权的行为可能得不到及时防范和制止，则公司的竞争优势

102、可能会受到损害。若公司卷入知识产权纠纷，任何对公司不利的裁决均可能令公司的知识产权保护被削减范围或失效，公司未来业务发展和生产经营可能会受到重大不利影响。另外，知识产权纠纷会耗费公司大量人力物力，给公司造成财务上的重大负担与成本。经销商模式风险经销商模式风险：公司经销商数量较多、地域分布较为分散，随着经营规模不断扩大、营销渠道不断丰富，对公司在经销商管理和销售政策制定等方面的要求也将不断提升。公司主要以合同或订单的形式与经销商开展交易，仅与部分经销商签订长期合作协议，亦没有通过协议约束经销商专门销售本公司产品，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。由于无法对经销商的实际运营进行直接控制，

103、若经销商在产品销售过程中存在不符合公司经营管理制度或相关法律法规的行为，可能导致公司品牌形象受损，对生产经营将产生不利影响。若主要经销商在未来经营活动中与公司的发展战略相违背，使双方不能保持长期稳定的合作关系，可能会对公司的销售稳定性、收入增长和未来发展带来不利影响。海外销售受到境外监管与索赔的风险海外销售受到境外监管与索赔的风险：公司产品销售至海外多个国家和地区，不同国家和地区的法律体系存在差异，公司难以全面掌握各目标市场的相关法律规定和程序。如公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 果公司产品在海外市场出现产品责任以及其他纠纷或诉讼，公司可能处于不利的地位

104、，该等诉讼可能影响公司的声誉、降低市场对公司产品认可程度以及减少公司产品需求，可能对公司的业务经营产生不利影响。公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 589 2849 3240 3837 4574 营业收入营业收入 663 1415 1874 2265 2737 现金 114 356 7

105、59 1214 1936 营业成本 376 826 1087 1314 1589 应收票据及应收账款 32 103 75 140 120 营业税金及附加 4 9 11 14 17 其他应收款 1 2 2 3 3 销售费用 70 86 103 125 151 预付账款 5 9 9 12 13 管理费用 27 48 56 68 82 存货 117 203 218 291 325 研发费用 48 73 88 106 129 其他流动资产 321 2176 2176 2176 2176 财务费用 1-17-16-28-44 非流动资产非流动资产 34 78 82 85 89 资产和信用减值损失-0-4

106、-2-2-1 长期股权投资 5 0 1 3 5 其他收益 20 34 21 23 24 固定资产 14 27 32 34 36 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 3 8 6 5 4 投资净收益 8 15 8 10 10 其他非流动资产 13 43 43 43 43 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 624 2927 3322 3922 4663 营业利润营业利润 164 436 571 695 848 流动负债流动负债 128 289 311 334 369 营业外收入 0 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及

107、应付账款 69 103 123 151 180 利润总额利润总额 164 435 571 695 847 其他流动负债 60 186 187 184 189 所得税 18 54 70 86 102 非流动负债非流动负债 4 21 21 21 21 净利润净利润 146 381 501 609 745 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 1 0 0 1 其他非流动负债 4 21 21 21 21 归属母公司净利润归属母公司净利润 146 380 501 608 745 负债合计负债合计 132 310 332 355 391 EBITDA 167 438 562 675 811 少数

108、股东权益 0 7 7 8 8 EPS（元/股）2.28 5.94 7.83 9.50 11.64 股本 48 64 64 64 64 资本公积 51 1773 1773 1773 1773 主要财务比率主要财务比率 留存收益 393 773 1232 1777 2424 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 491 2610 2983 3559 4264 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 624 2927 3322 3922 4663 营业收入（%）18.2 113.6 32.4 20.8 20.8 营业利润（%）-38

109、.2 165.7 31.1 21.8 21.9 归属母公司净利润（%）-36.1 161.0 31.8 21.4 22.5 获利能力获利能力 毛利率（%）43.2 41.6 42.0 42.0 41.9 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）22.0 26.9 26.7 26.9 27.2 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）29.7 14.6 16.8 17.1 17.4 经营活动现金流经营活动现金流 104 375 522 462 722 ROIC（%）29.0 14.4 16.3 16.4 16.5 净利润 146 381 50

110、1 609 745 偿债能力偿债能力 折旧摊销 6 8 7 9 10 资产负债率（%）21.2 10.6 10.0 9.1 8.4 财务费用 1-17-16-28-44 净负债比率（%）-22.8-13.5-25.4-34.0-45.3 投资损失-8-15-8-10-10 流动比率 4.6 9.8 10.4 11.5 12.4 营运资金变动-47 9 35-121 19 速动比率 3.4 9.1 9.6 10.5 11.4 其他经营现金流 7 9 2 2 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -175-1876-3-2-4 总资产周转率 1.2 0.8 0.6 0.6 0.6 资

111、本支出 10 24 10 10 12 应收账款周转率 25.5 24.2 0.0 0.0 0.0 长期投资-171-1869-1-2-2 应付账款周转率 7.7 9.6 21.1 0.0 0.0 其他投资现金流 6 17 8 10 10 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -30 1735-116-4 4 每股收益（最新摊薄）2.28 5.94 7.83 9.50 11.64 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.63 5.86 8.15 7.22 11.28 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）7.68 40.78 46.61 55

112、.61 66.63 普通股增加 0 16 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 1722 0 0 0 P/E 63.4 24.3 18.4 15.2 12.4 其他筹资现金流-30-3-116-4 4 P/B 18.8 3.5 3.1 2.6 2.2 现金净增加额现金净增加额 -104 242 403 456 722 EV/EBITDA 52.7 15.3 11.2 8.7 6.3 资料来源：长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资

113、格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向

114、他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，

115、仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评

116、级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：