1、 李宏科李宏科 SAC号码：号码：S0850517040002 汪立亭汪立亭 SAC号码：号码：S0850511040005 高高 瑜瑜 SAC编号：编号：S0850519080003 2023年年8月月5日日 零售行业研究方法培训零售行业研究方法培训 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）主要内容主要内容 1.传统零售行业分析传统零售行业分析 2.电商行业分析电商行业分析 3.医美化妆品行业分析医美化妆品行业分析 4.风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 AVnUqWgUkZdUoMnPnO8OcM6MmO

2、rRtRtQjMrRzRfQqQoRbRnMnNxNmRnRuOqMsR1.1 行业分析：自上而下是一种重要能力行业分析：自上而下是一种重要能力 主要宏观经济指标主要宏观经济指标社会消费品零售总额社会消费品零售总额（名义增速、实际增速、（名义增速、实际增速、CPI）增速的变化趋势比增速本身更有意义增速的变化趋势比增速本身更有意义 资料来源：Wind、国家统计局、海通证券研究所 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-10-10-5-50 05 50252520012001 20022002 20032003 20042004 20

3、052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022社零总额名义增速（社零总额名义增速（%）社零总额实际增速（社零总额实际增速（%）CPICPI（%）主要宏观经济指标主要宏观经济指标限额以上零售额数据限额以上零售额数据（名义增速、实际增速）（名义增速、实际增速）较社零总额更有参考意义，不仅有总量数据，也有结构数据较社零总额更有参考意

4、义，不仅有总量数据，也有结构数据 限额以上零售额名义增长率限额以上零售额名义增长率 2022年限额以上各品类零售额（亿元）年限额以上各品类零售额（亿元）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、国家统计局、海通证券研究所 1.1 行业分析：自上而下是一种重要能力行业分析：自上而下是一种重要能力 10%18%25%22%41%23%26%24%27%35%30%23%15%10%8%8%8%6%4%-1%13%2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2

5、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 18668 13003 7511 6284 5046 4439 3936 3022 3014 1635 0400080000000粮油食品类 服装类 日用品类 通讯器材类 烟酒类 文化办公用品 化妆品类 饮料类 金银珠宝类 家具类 1.1 行业分析：自上而下是一种重要能力行业分析：自上而下是一种重要能力 行业数据：哪个数据参考意义大？行业数据：哪个数据参考意义大？百家重点零售企业零售额及增速百家重点零售企业零售额及增

6、速 百家重点企业零售额百家重点企业零售额月度月度增速增速 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、海通证券研究所-40-30-20--------------122018-052

7、-----072022-12全国百家大型零售企业零售额当月同比（%）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 行业分析：自上而下是一种重要能力行业分析：自上而下是一种重要能力 另一个总量维度另一个总量维度人口与分布、可支配收入与消费支出人口与分布、可支配收入与消费支出 2020年各线城市人口规模年各线城市人口规模 资料来源：百度百科、第一财经旗下新一线城市研究所，中国城市统计年鉴，海通证券研究所 中国行政规划中国行政规划 3

8、33个城市个城市 2844个县个县 38773个镇个镇 293个地级市、30个自治州、7个地区、3个盟 977个市辖区、393个县级市、1303个县、117个自治县、49个旗、3个自治旗、1个特区、1个林区 20988个镇、8102个乡、8562个街道、966个民族乡、153个苏木、1个民族苏木、1个县辖区 2020年各线城市数量（个）年各线城市数量（个）300个城市的繁荣个城市的繁荣 VS 3千县城、千县城、3万乡镇的广袤海洋万乡镇的广袤海洋 一线城市一线城市,4 新一线城市新一线城市,15 二线城市二线城市,30 三线城市三线城市,70 四线城市四线城市,90 五线城市五线城市,128 0

9、.4 1.5 1.8 9.4 0246810一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市以下 人口数（亿）1.1 行业分析：自上而下是一种重要能力行业分析：自上而下是一种重要能力 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家统计局、海通证券研究所 另一个总量维度另一个总量维度人口与分布、可支配收入与消费支出人口与分布、可支配收入与消费支出 城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入 城镇居民人均消费支出城镇居民人均消费支出 农村居民人均可支配收入农村居民人均可支配收入 农村居民人均消费支出农村居民人均消费支出 1.9 2.2 2.5 2.6 2

10、.9 3.1 3.4 3.6 3.9 4.2 4.4 4.7 4.9 036912151.02.03.04.05.0200022人均可支配收入（万元，左轴）yoy（%，右轴）1.3 1.5 1.7 1.8 2.0 2.1 2.3 2.4 2.6 2.8 2.7 3.0 3.0 -50510150.51.52.53.5200022人均消费支出（万元，左轴）yoy（%，右轴）0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.5 1.6 1.7 1.9 2.0 611160.40.81.21.6

11、2.0200022人均可支配收入（万元，左轴）yoy（%，右轴）0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.6 1.7 05.20.40.60.81.01.21.41.61.8200022人均消费支出（万元，左轴）yoy（%，右轴）02468036920002000420052006200720082009201020112012

12、2000022GDP增速（%）经营定位经营定位 年份年份 业态发展业态发展 1900 1987 1917：先施百货：先施百货 1918：永安百货：永安百货 1987：国美电器：国美电器 1988：万达：万达 无定位（卖方市场）无定位（卖方市场）1956：公私合营，计划经：公私合营，计划经济下的统购包销（国营百济下的统购包销（国营百货公司货公司+农村供销社）农村供销社）1987：取消统购包销：取消统购包销 一批大型百货商场倒闭，其一批大型百货商场倒闭，其他零售业态出现他零售业态出现 1995：家乐福等外资大型：家乐福等外资大型超市

13、陆续进入中国；超市陆续进入中国；1996：苏宁电器；：苏宁电器；7-11广广州店；广东天河城广场；专州店；广东天河城广场；专业店涌现；麦考林成立；业店涌现；麦考林成立；1999-2000：当当、亚马逊：当当、亚马逊；2001：万达转型商业地：万达转型商业地产。产。短缺时代，自营短缺时代，自营模式且无存货风模式且无存货风险，大量百货险，大量百货A股股上市上市 业态分流和扩张扩块业态分流和扩张扩块等，百货面临经营压等，百货面临经营压力以及自有物业下的力以及自有物业下的财务压力，一批大型财务压力，一批大型百货商场倒闭百货商场倒闭 第一次调整期第一次调整期商品过剩，渠商品过剩，渠道价值逐渐显道价值逐渐

14、显现，百货自营现，百货自营转联营转联营 第二次繁荣，规模扩张第二次繁荣，规模扩张，零售行业收入和净利，零售行业收入和净利润年复合增长润年复合增长18%和和38%，净利率由，净利率由2005年年的的1.2%逐渐抬升至逐渐抬升至2011年年3.1%以大型百货店为以大型百货店为单一业态单一业态 1991：联华超市：联华超市 零售业连锁规模扩零售业连锁规模扩张加速张加速 2003-2010：淘宝：淘宝、京东、凡客、乐、京东、凡客、乐淘、唯品会、淘、唯品会、1号店号店、易购、易购.消费下行、政消费下行、政策压制、电商策压制、电商分流等，传统分流等，传统零售再次步入零售再次步入调整期调整期 2014.5京

15、东上京东上市；市；2014.9阿阿里上市里上市 国美：国美：2003.11中国中国香港上市香港上市 苏宁：苏宁：2004.7深深交所上市交所上市 开始高成长阶段开始高成长阶段 2003：非典时：非典时期期 第二次调整期第二次调整期，转型融合，转型融合，修炼内功，创修炼内功，创新服务新服务 新零售等驱新零售等驱动线下渠道动线下渠道价值重估价值重估 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 线上流量红利结束线上流量红利结束+新新零售等驱动，线下渠道零售等驱动，线下渠道价值再次凸显价值再次凸显 以微博、微信、抖音、以微博、微

16、信、抖音、快手、小红书、快手、小红书、B站等站等新兴社媒渠道爆发新兴社媒渠道爆发 社区团购向社区电商演社区团购向社区电商演进发展进发展 零售行业的历史周期演进零售行业的历史周期演进 1.2 历史观：生命周期与业态演进历史观：生命周期与业态演进 资料来源：徐少丹.基于多维度视角的零售业态变迁分析以中国和日本为例，陈丽芬.消费升级成为零售变革的内生动力，三浦展.第四消费时代等，Wind，世界银行，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国零售业态的演进逻辑中国零售业态的演进逻辑 1.2 历史观历史观：生命周期与业态演进生命周期与业态演进 资料来源：三浦展第4消费时代，海通证券

17、研究所 时代划分时代划分 第一消费社会第一消费社会1912-1941 第二消费社会第二消费社会1945-1974 第三消费社会第三消费社会1975-2004 第四消费社会第四消费社会2006-2034 社会背景社会背景 从日俄战争胜利开始至中日战争 以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级诞生 从战败、复兴、经济高度增长期开始至石油危机 大量生产、大量消费 全国一亿人口中产阶级化 从石油危机开始到低增长、经济泡沫、金融破产、小泉改革 差距拉大 雷曼危机、两次大地震、经济长期不景气、不稳定等导致收入减少 人口减少导致消费市场缩小 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率（出生率（%）

18、5 52 21.31.4 1.31.4 老年人比率（老年人比率（%）5 56 620 2030 国民价值观国民价值观 National 消费属于私有主义，整体来讲重视国家 Family 消费属于私有主义，重视家庭、社会 Individual 私有主义、重视个人 Social 趋于共享、重视社会 消费取向消费取向 西洋化 大城市倾向 大量消费 大的就是好的 大城市倾向 美式倾向 个性化 多样化 差别化 品牌倾向 大城市倾向 欧式倾向 无品牌倾向 朴素倾向 休闲倾向 日本倾向 本土倾向 消费主题消费主题 文化时尚 每家一辆私家车 私人住宅 三大神器 3C 从量变到质变 每家数辆 每人一辆 每人数量

19、 联系 几人一辆 汽车分享 住宅分享 消费承担者消费承担者 中等阶级家庭 时尚男女 小家庭 家庭主妇 单身者 啃老单身 所有年龄层里单一化的个人 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 大众消费时期大众消费时期批量化消费时期批量化消费时期品质化消费时期品质化消费时期理性简约消费时期。理性简约消费时期。消费社会的演进与业态变迁消费社会的演进与业态变迁日本的四个消费时代日本的四个消费时代 1.2 历史观历史观：生命周期与业态演进生命周期与业态演进 产业链环节的变化产业链环节的变化 工厂工厂 一批一批 二批二批 三批三批 实体店实体店 消费者消费者 工厂工

20、厂 供应链整合与服务供应链整合与服务（B）消费者消费者（B）（C）传统渠道模式传统渠道模式 互联零售模式互联零售模式 实体店实体店 电商电商 百货、超市、购物中心、便利店、折扣百货、超市、购物中心、便利店、折扣店、奥莱、品类杀手店、奥莱、品类杀手 平台、垂直、跨境、农村、社交化平台、垂直、跨境、农村、社交化 融融合合 大数据回流大数据回流/C2B定制定制 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产业链环节的变化和效率改进产业链环节的变化和效率改进 1.2 历史观历史观：生命周期与业态演进生命周期与业态演进 资料来源：海通证券研究所整理 请务必阅读正文

21、之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 1.3 公司分析：核心竞争力公司分析：核心竞争力 资料来源：海通证券研究所 以文化价值观为基础，以高管团队与有效激励为核心，衍生能力矩阵：业态模型以文化价值观为基础，以高管团队与有效激励为核心，衍生能力矩阵：业态模型+供应链供应链+数字化数字化+资本资源。资本资源。业态模型业态模型 数字化数字化 资本资源资本资源 供应链供应链 多业态协同多业态协同 定位，商品、品类结构定位，商品、品类结构 模式：联营模式：联营/自营自营 会员、服务会员、服务 信息系统，单品管理、库存控制信息系统，单品管理、库存控制 大数据精准营销大数据精准

22、营销 会员数据管理与服务会员数据管理与服务 线上业务，最后一公里配送线上业务，最后一公里配送 基地直采、扁平化、压缩环节基地直采、扁平化、压缩环节 买手制、深度联营买手制、深度联营 自有品牌、自有品牌、C2M 海外供应链整合海外供应链整合 规模、流量、卡位规模、流量、卡位 引入战投，产业协同引入战投，产业协同 整合同业、上下游资源整合同业、上下游资源 资金，现金流资金，现金流 高管团队高管团队激励机制激励机制 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 1.3 公司分析：中长期的战略目标很重要公司分析：中长期的战略目标很重要 公司的战略目标公司的战略目标

23、 整合线下资源，扩张的范围、深度、目标和计划？整合线下资源，扩张的范围、深度、目标和计划？永辉超市、家家悦永辉超市、家家悦 互联网互联网+，深入融合线上线下？，深入融合线上线下？天虹股份天虹股份 转型新业态与新服务，面向新成长？转型新业态与新服务，面向新成长？小商品城小商品城 优化治理，改善机制？优化治理，改善机制？重庆百货重庆百货 价值型，稳健分红？价值型，稳健分红？红旗连锁红旗连锁 综合上述分析，自上而下得出公司中长期的收入和净利润增长前景综合上述分析，自上而下得出公司中长期的收入和净利润增长前景 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 1.3

24、公司分析：成长与效率提升的驱动因素公司分析：成长与效率提升的驱动因素 资料来源：海通证券研究所 收入收入 同店同店 开店开店 毛利率毛利率 期间费用率期间费用率 净利润率净利润率 议价能力议价能力 业态模型业态模型 管理机制管理机制 成长阶段成长阶段 宏观环境宏观环境 人工人工 租金租金 广告宣传广告宣传 水电水电 折旧摊销折旧摊销 财务费用财务费用 商品结构商品结构 投资损益投资损益 非经常损益非经常损益 税收税收 结合行业趋势，对比开店计划、同店等预测收入增速结合行业趋势，对比开店计划、同店等预测收入增速 收入和现金流是公司经营最真实的数据收入和现金流是公司经营最真实的数据 综合毛利率的季

25、度比较相对比较有意义综合毛利率的季度比较相对比较有意义 从竞争格局，上下游角度分析未来毛利率可能的空间从竞争格局，上下游角度分析未来毛利率可能的空间 商业零售类公司有充裕的现金流，通常在没有大的资本商业零售类公司有充裕的现金流，通常在没有大的资本开支的情况下，财务费用较少，甚至为利息收入，其预开支的情况下，财务费用较少，甚至为利息收入，其预测根据资产负债表并结合资本开支计划测根据资产负债表并结合资本开支计划 007080-3501Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10

26、 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 扣非净利增速（%，左轴）PE（倍，右轴）1.4 估值回顾：估值回顾：PE与利润增速的关系与利润增速的关系 2Q14以前，以前，PE与净利增速基本匹配，与净利增速基本匹配，PE变动提前反映业绩趋势；变动提前反映业绩趋势；3Q14至至2Q16，PE与业绩增速脱钩，更多反映转型和整合预期；与业绩增速脱钩，更多反映转型和整合预期；3Q16以来，以来，PE

27、与利润与利润增速趋同。增速趋同。我们分析，受线上渠道持续冲击和新冠疫情影响，我们分析，受线上渠道持续冲击和新冠疫情影响，3Q16-1Q20零售公司零售公司PE与扣与扣非净利润增速呈现出持续下滑趋势。非净利润增速呈现出持续下滑趋势。2Q20以来估值有所修复，利润增速受疫情以来估值有所修复，利润增速受疫情影响波动较大。影响波动较大。15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、海通证券研究所 零售公司零售公司TTM-PE与扣非净利润增速（与扣非净利润增速（1Q05-1Q23）1.4 估值回顾：估值回顾：PS与收入增速的关系与收入增速的关系

28、PS走势趋同或领先于收入增速约三个季度。走势趋同或领先于收入增速约三个季度。2005年年1月至月至2019年年5月，行业平月，行业平均均PS 0.72倍、最高倍、最高1.58倍、最低倍、最低0.33倍；倍；2019年年1月至月至1Q23，行业平均，行业平均PS为为0.65倍，低于历史平均。倍，低于历史平均。16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、海通证券研究所 零售公司零售公司TTM-PS与收入增速（与收入增速（1Q05-1Q23）0.00.40.81.21.6-2002040601Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07

29、3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 收入增速（%，左轴）PS（倍，TTM，右轴）1.5 估值分析：多个维度的估值方法估值分析：多个维度的估值方法 从市值、大股东持股比例、从市值、大股东持股比例、PE/PS/PB角度，寻找并购价值标的。角度，寻找并购价值标的。17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文

30、之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、海通证券研究所 注：PB为PB LF、PE为PE 2019、PS为PS TTM 公司公司 PB（倍）（倍）公司公司 PE（倍）（倍）公司公司 PS（倍）（倍）美凯龙美凯龙 0.43 美凯龙美凯龙 5.13 中百集团中百集团 0.29 大商股份大商股份 0.71 茂业商业茂业商业 6.05 欧亚集团欧亚集团 0.31 武商集团武商集团 0.71 武商集团武商集团 6.37 永辉超市永辉超市 0.38 华联股份华联股份 0.81 大商股份大商股份 6.46 家家悦家家悦 0.49 豫园股份豫园股份 0.86 天虹股份天虹股份 8.99 豫园股份豫园股份

31、 0.56 欧亚集团欧亚集团 0.93 欧亚集团欧亚集团 9.12 新华百货新华百货 0.57 步步高步步高 1.00 豫园股份豫园股份 9.24 银座股份银座股份 0.63 茂业商业茂业商业 1.06 东百集团东百集团 11.36 天虹股份天虹股份 0.64 合肥百货合肥百货 1.07 富森美富森美 14.47 爱婴室爱婴室 0.68 东百集团东百集团 1.08 重庆百货重庆百货 14.68 合肥百货合肥百货 0.72 中百集团中百集团 1.28 爱婴室爱婴室 15.64 步步高步步高 0.73 广百股份广百股份 1.29 红旗连锁红旗连锁 15.99 百联股份百联股份 0.74 王府井王府

32、井 1.35 新华百货新华百货 18.81 大商股份大商股份 0.79 百联股份百联股份 1.39 家家悦家家悦 19.21 重庆百货重庆百货 0.80 银座股份银座股份 1.39 友好集团友好集团 20.55 红旗连锁红旗连锁 0.81 主要零售个股主要零售个股PE/PB/PS（20230801）主要零售上市公司资产重估价值（主要零售上市公司资产重估价值（20230801）公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）RNAV（亿元）（亿元）市值市值/RNAV（%）步步高步步高 44 359 12.3 欧亚集团欧亚集团 20 126 16.0 银座股份银座股份 28 111 25.3 大商股份大商股

33、份 58 222 26.3 合肥百货合肥百货 38 119 32.0 天虹股份天虹股份 73 196 37.0 百联股份百联股份 223 585 38.1 杭州解百杭州解百 61 143 43.0 武商集团武商集团 88 186 47.1 中兴商业中兴商业 35 74 47.3 中百集团中百集团 31 64 48.9 广百股份广百股份 49 98 50.1 南宁百货南宁百货 21 35 61.1 茂业商业茂业商业 71 107 67.0 徐家汇徐家汇 39 56 70.9 主要内容主要内容 1.传统零售行业分析传统零售行业分析 2.电商行业分析电商行业分析 3.医美化妆品行业分析医美化妆品行业

34、分析 4.风险提示风险提示 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 资料来源：艾瑞咨询，中国电子商务中心，国家统计局，CNNIC，中国政府网，央视新闻，海通证券研究所整理 2.1 电商演进历程电商演进历程 2003-2007 电商市场启动电商市场启动 2008-2011 PC流量红利流量红利 各类电商快速发展各类电商快速发展 2016-2017 流量红利见顶流量红利见顶 品牌升级、高端化品牌升级、高端化+全渠道电商全渠道电商 2018至今至今 社交社交+短视频短视频+

35、性价比性价比 社交社交/直播电商、社区电商直播电商、社区电商 2012-2015 移动端红利变现期移动端红利变现期 淘品牌崛起，龙头强者恒强淘品牌崛起，龙头强者恒强 驱动驱动因素因素 发展发展阶段阶段 疫情催化线上消费需求，疫情催化线上消费需求，改变供给端策略改变供给端策略 流量红利（流量红利（PC端）端）商业模式先进性（去中间商业模式先进性（去中间加价环节）加价环节）资本补贴资本补贴 流量红利（移动端）流量红利（移动端）消费升级消费升级需求端催需求端催化，需求多元化，需求多元 流量红利消退，流量红利消退，获客成本高获客成本高全全渠道策略，线下渠道策略，线下并购潮并购潮 微信流量催化新的社微信

36、流量催化新的社交电商交电商 短视频发展催化兴趣短视频发展催化兴趣电商崛电商崛 媒介媒介情况情况 WAB应用期应用期 2G时代时代 2009年，年，3G网络大规模网络大规模建设正式铺开，中国移动建设正式铺开，中国移动互联网全面进入互联网全面进入3G时代时代 手机应用爆发式增长手机应用爆发式增长 2013年，年，4G时代开启时代开启 2019年，中国正式进年，中国正式进入入5G商用元年，商用元年，11月上线月上线5G商用套餐商用套餐 物流物流基建基建 138.3%61.7%79.6%128.8%102.8%97.7%56.0%64.7%42.8%48.0%39.0%33.0%39.2%25.5%1

37、8.1%10.6%11.3%5.3%0%50%100%150%0.02.04.06.08.010.012.014.020042005200620072008200920000022网络购物规模（万亿元，左轴）yoy（%，左轴）线上渗透率（%，右轴）单均快递成本不断降低：技术、规模效应、竞争升级共同催化。单均快递成本不断降低：技术、规模效应、竞争升级共同催化。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 资料来源：淘宝官网、拼多多官网、抖店官网、快手官方素材库、京东投资者

38、关系网、美团投资者关系网、饿了么零售官网、海通证券研究所整理 2.2 电商分类：产品型电商电商分类：产品型电商VS服务型电商服务型电商 生产商生产商/品牌商品牌商/经销商经销商 自营型电商自营型电商 平台型电商（传统平台型电商（传统+短视频）短视频）产品产品 服务服务 本地商户本地商户 平台型平台型 佣金佣金/广告费广告费 佣金佣金/广告费广告费 进销差价进销差价 供给端：无限供给供给端：无限供给 突破地域的限制，品类多突破地域的限制，品类多样性样性 平台：平台：（1 1）拓宽买卖双方信息通道建立信任）拓宽买卖双方信息通道建立信任 （2 2）创新分发形式，产生高交互信息）创新分发形式，产生高交

39、互信息 供给端：有限供给供给端：有限供给 区域内优质商家数量有限区域内优质商家数量有限 需求端：多样性需求端：多样性 产品需求产品需求：多：多VS省省 配送环节：即时达；隔日达；配送环节：即时达；隔日达；72h达等达等 平台：平台：拓宽买卖双方信息通道建立信任，网络效拓宽买卖双方信息通道建立信任，网络效应明显应明显 需求端：需求端：配送：即时达的标准化服务配送：即时达的标准化服务 产品：多产品：多 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 资料来源：海通证券研究所整理 2.3 研究框架：“互联网研究框架：“互联网+零售”提升撮合效率零售”提升撮合效率

40、流量获取流量获取 流量分发流量分发 流量流量变现变现 工厂工厂 供应链整合与服务供应链整合与服务 消费者消费者 互联零售模式互联零售模式 电商电商 大数据回流大数据回流/C2B定制定制 物流物流 商流商流 资金流资金流 信息流信息流 互联零售模式：商流、资金流、物流、信息流正反馈循环 撮合交易撮合交易 商业逻辑商业逻辑 站内流量站内流量 I 2 3 站外流量站外流量 用户驱动用户驱动 商品驱动商品驱动 广告广告 佣金佣金 占领用户心智占领用户心智 千人千面、分布千人千面、分布式式VS集中式集中式 产品定位决定货产品定位决定货币化率演变币化率演变 2.4 电商渗透率持续提升，有望成为第一大消费航

41、道电商渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 零售分渠道销售占比零售分渠道销售占比 各品类电商渗透率持续提升各品类电商渗透率持续提升 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 0.3%0.4%0.9%2.1%3.4%5.1%7.7%10.8%13.3%16.4%19.9%22.6%27.5%28.7%31.4%0%20%40%60%80%100%2008200920000192020202

42、12022传统杂货店 超市&便利店 百货店 垂直连锁 电商 其他 81.3%38.5%51.0%36.4%38.7%35.4%36.7%28.6%27.7%16.6%12.3%15.2%13.2%12.2%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%游戏玩具 家电 宠物用品 消费电子 美妆个护 服装鞋靴 保健品 家庭护理 卫生纸品 眼镜 配饰 家居建材 包装食品 酒水饮料 生鲜 200001920202021主要内容主要内容 1.传统零售行业分析传统零售行业分析 2.电商行业分析电商行业分析 3.医美化妆品

43、行业分析医美化妆品行业分析 4.风险提示风险提示 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国医美规模已近两千亿，相较海外仍有较大空间中国医美规模已近两千亿，相较海外仍有较大空间 市场规模：据爱美客招股书援引Frost&Sullivan数据及新氧招股书，2021年中国正规医美市场规模为1891亿元，2017-2021年复合增速为17.5%。中国在2017年已经成为全球第二大医美市场，亦是全球增速最快的国家之一；且非手术类项目占比不断提升。预计2022-2030年医美市场仍将保持13.8%的高增速。渗透率：据爱美客招股书援引Frost&Sullivan

44、数据，2020年中国每千人医美治疗次数（非手术类）为20.8次总体较低，对比同期美国、日本、韩国的数据分别为47.9次、26.4次、82.4次，仍有较大提升空间。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 资料来源：爱美客招股书，Frost&Sullivan，海通证券研究所 中国正规医美市场规模及增速中国正规医美市场规模及增速（2017-2030E）2020年主要国家每千人医美治疗次数年主要国家每千人医美治疗次数 3.1 医美：总量维度，渗透率提升是核心驱动医美：总量维度，渗透率提升是核心驱动 82.4 47.9 42.8 26.4 20.8 01020

45、30405060708090韩国 美国 巴西 日本 中国 592 717 836 776 915 1061 1205 1343 1483 1623 1760 1910 2065 2224 401 500 600 773 977 1207 1461 1750 2046 2375 2745 3161 3630 4157 993 1217 1436 1549 1891 2267 2666 3093 3529 3998 4505 5071 5695 6382 05040005000600070002002020212022E2023E2

46、024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E手术类（亿元，左轴）非手术类（亿元，左轴）yoy（%，右轴）用户规模用户规模&疗程量均呈现快速增长疗程量均呈现快速增长 用户：据新氧健康在线微信公众号，经过互联网文化冲击与医美行业教育，人们对医美的接受程度已经大幅提高。2021年中国轻医美用户规模预计突破1800万人，预计2023年有望突破2300万人，相较2019年实现翻倍增长。疗程量：据爱美客招股书援引Frost&Sullivan，2017-2021年中国医美服务治疗次数从1630万次上升至3570万次，CAGR达21.6%，预计2028年将接近1亿次，2022-2030

47、年CAGR 14.6%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 资料来源：爱美客招股书，Frost&Sullivan，新氧数据颜究院，新氧健康在线微信公众号，艾媒咨询，海通证券研究所 2023年中国轻医美用户有望突破年中国轻医美用户有望突破2300万人万人 2023年中国医美服务治疗次数有望达年中国医美服务治疗次数有望达5000万次万次 3.1 医美：总量维度，渗透率提升是核心驱动医美：总量维度，渗透率提升是核心驱动 400 740 1120 1520 1813 2093 2354 020406080020

48、02020212022E2023E用户规模（万人，左轴）yoy（%，右轴）12 15 18 23 28 34 41 48 56 64 73 84 95 108 5 6 7 6 8 9 10 11 12 14 15 16 18 19 02040608002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E非手术类（百万次）手术类（百万次）历史复盘：中国大陆医美起步较晚，行业步入快速发展期历史复盘：中国大陆医美起步较晚，行业步入快速发展期（1）萌芽期（1948-1949）：中国首个整

49、形外科学习班在上海开设；（2）探索期（1949-1994）：1949年整形外科出现后，政府并未正式承认这一行业，直到1994年政府方才正式承认医美行业的存在；（3）成长期（1994-2009）：自首家民营整形美容医院（伊美尔）成立后，行业法规不断完善，2002年卫生部颁发了适用于医疗美容行业的普适性法律，标志着行业规范化；（4）成熟期（2010-至今）：医美行业进入高速发展期，呈现出勃勃生机，用户持续年轻化。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 资料来源：艾媒咨询，海通证券研究所 中国大陆医美起步较晚，行业步入快速发展期中国大陆医美起步较晚，行业步

50、入快速发展期 3.1 医美：生命周期与演进历程医美：生命周期与演进历程 萌芽期（萌芽期（1948-1949）1948年：年：首个整形外科学习班在上海开设 探索期（探索期（1949-1994）1949年：年：中国整形外科正式出现，但政府未正式承认，行业萌芽 1994年：年：正式承认医美行业的存在 成长期（成长期（1994-2010）1997年：年：首家民营整形美容医院伊美尔成立 2002年：年：适用于医疗美容行业的普适性法律出台，行业步入规范化阶段 2009年：年：医疗美容行业协会出现 成熟期（成熟期（2010-至今）至今）2010年起：年起：医美行业步入快速发展阶段 2012年：年：医美APP

51、出现，新兴机构涌现 2016年后：年后：伴随人均收入提高，消费升级趋势明显，年轻消费者对医美的关注度快速提升 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 资料来源：Frost&Sullivan，海通证券研究所 难点：难点：审批过证审批过证+核心研发核心研发 优势：优势：医美服务中的必需材料、产业链中更具备规模化优势的环节、通过审批后合规风险相对较小、分散的下游机构难以对其形成议价力 医疗美容产品供应商、经销商医疗美容产品供应商、经销商 上游上游 上游企业主要包括各类医疗美容上游企业主要包括各类医疗美容产品的生产商及经销商产品的生产商及经销商 医疗美容药品

52、及注射供应商：医疗美容药品及注射供应商：提供透明质酸类、肉毒杆菌素等医疗美容产品 医疗美容耗材及器械供应商：医疗美容耗材及器械供应商：提供医疗美容疗程所需的耗材及能量类和手术类器械 经销商：经销商：包括全国经销商和区域经销商 医疗美容服务机构医疗美容服务机构 中游中游 中游医疗美容服务机构主要包中游医疗美容服务机构主要包括医院、门诊部和诊所括医院、门诊部和诊所 医院：医院：可提供最全种类的非手术类医美项目及手术类项目 门诊部：门诊部：可提供非手术类的医美项目及危险程度较低的手术类项目 诊所：诊所：可提供非手术类医美项目及少量简单的手术项目，科室设立少于两个 医疗美容获客渠道及顾客医疗美容获客渠

53、道及顾客 下游下游 下游主要包括各类医疗美容获下游主要包括各类医疗美容获客渠道及医美顾客客渠道及医美顾客 传统获客渠道：传统获客渠道：主要包括搜索引擎、美容院、户外广告等 新型获客渠道：新型获客渠道：主要包括医美互联网平台、新媒体平台等 医美顾客：医美顾客：各类医疗美容终端客户 难点：难点：较难实现医师标准化，运营标准化待提升，医疗风险无法通过规模化降低，目前尚待形成成熟的连锁集团 优势：优势：拥有产业链最后一里的高价值；连锁化成长空间更大 难点：难点：面对价格敏感型客户，难以解决机构留客问题，面临阿里&美团具备先天流量优势新进入者的压力，需形成一站式解决方案以提升对B端吸引力 优势：优势：实

54、现信息透明化，降低机构获客成本 3.1 医美：基于产业链的投资视角医美：基于产业链的投资视角 产业链：上游医美器械制造商更具投资价值产业链：上游医美器械制造商更具投资价值 产业链：上游医美器械制造商更具投资价值产业链：上游医美器械制造商更具投资价值 我们认为，医美产业链上游市场集中度高，盈利能力强，更具投资价值。产业链上游的原材料生产及加工企业获得许可的较少，凭借技术壁垒市场集中度高，生产商毛利率超90%，盈利能力强；产业链下游的医美服务机构竞争格局较为分散，进入壁垒低、行业不规范，盈利能力较弱。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 资料来源：Wi

55、nd，华熙生物招股说明书，海通证券研究所 中国医美产业链盈利能力和加价率测算分析中国医美产业链盈利能力和加价率测算分析 生产原辅材料生产原辅材料 原料成本：约原料成本：约30元元 医院、美容院医院、美容院 终端价：约终端价：约600-2400元元 国货价位较低、外资较高国货价位较低、外资较高 医美器械制造商医美器械制造商 出厂价：约出厂价：约300-600元元 加价率加价率 约约10-20倍倍 加价率加价率 约约2-6倍倍 爱美客：2017-2019年 毛利率90%-99%华熙生物：2016-2018年 毛利率87%-89%蛋白胨、酵母粉、葡萄糖 注射用相关生物活性物 预灌封注射器及包装材料

56、华熙生物：2016-2018年 毛利率91%-94%市场集中度：高；盈利能力：强市场集中度：高；盈利能力：强 市场集中度：低；盈利能力：弱市场集中度：低；盈利能力：弱 （2019-2020年）华韩整形：毛利率约51%、净利率9%-13%医美国际：毛利率约60%-68%、净利润亏损 瑞丽医美：毛利率约48%-53%、净利率2%-5%3.1 医美：基于产业链的投资视角医美：基于产业链的投资视角 市场结构：手术市场结构：手术vs微整微整vs皮肤皮肤 我们根据医美项目的服务形式和材料划分，将医美项目进行如下划分：（1）手术类）手术类：通过手术的方式对身体的部位进行修复与再塑。包括美容整形：身体某个部位

57、整形、毛发移植、骨整形等；修复再造：疤痕（创伤）修复或身体某个部位的再造。（2）非手术类）非手术类：以非手术方式，如注射、激光等达到美容效果的医疗手段。包括注射填充：注射玻尿酸、肉毒素等生物活性物实现美容；光电美容：使用多重光电设备与仪器照射于皮肤表面，穿透至皮肤深层作用，达到特定效果；其他：包括减脂塑形、皮肤深层清洁等。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 资料来源：爱美客招股书、海通证券研究所整理 中国医美市场按服务形式和材料分类中国医美市场按服务形式和材料分类 医疗美容医疗美容 手术类整形手术类整形 非手术类非手术类 美容整形美容整形 修复再

58、造修复再造 注射填充注射填充 光电美容光电美容 部部位位整整形形 毛毛发发移移植植 骨骨整整形形 其其他他 疤疤痕痕修修复复 部部位位再再造造 玻玻尿尿酸酸 其他其他 肉肉毒毒素素 其其他他 光光子子嫩嫩肤肤 射射频频美美容容 其其他他 减减脂脂塑塑形形 其其他他 电电波波拉拉皮皮 3.1 医美：上游市场结构梳理医美：上游市场结构梳理 服务机构：市场分散，资本入局助力行业整合服务机构：市场分散，资本入局助力行业整合 中小医美机构居多，合法合规服务机构占比低。中小医美机构居多，合法合规服务机构占比低。据艾瑞咨询，2019年中国具备医美资质的机构约1.3万家，其中医院类仅占29.1%，非法经营医美

59、店铺数超8万家。国家对不同等级的医美机构都做出了严格规范与限制，但合法合规医美机构行业占比仅12%，超范围经营医美机构超2000家。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 资料来源：Frost&Sullivan，艾瑞咨询，海通证券研究所 医疗美容机构按医院、门诊部和诊所分类对比情况医疗美容机构按医院、门诊部和诊所分类对比情况 机构类别机构类别 医院医院 门诊部门诊部 诊所诊所 特点 医院通常包括综合医院和专科医院，在场地、人员、设备、医师资质上要求最为严格，可以提供较高难度级别的美容外科服务 门诊部通常为医疗美容专科门诊部，在资质要求方面位于医院和诊所之间，可以提供非手术类项目和难度不复

60、杂的美容外科服务 诊所通常为医疗美容专科诊所，在资质要求方面最低，可以提供非手术类项目和简单的手术类项目 主要服务 一级至四级美容外科项目 注射类医疗美容项目 能量类医疗美容项目 其他非手术类项目 一级、二级美容外科项目 注射类医疗美容项目 能量类医疗美容项目 其他非手术类项目 一级美容外科项目 注射类医疗美容项目 能量类医疗美容项目 其他非手术类项目 临床科室 至少需要设臵美容咨询室、美容外科、美容皮肤科、美容牙科、美容中医科、美容治疗室、麻醉科 至少需要设臵美容咨询室、美容外科、美容皮肤科、美容牙科；可以设臵美容中医科、美容治疗室、麻醉科 可以设臵美容外科、美容皮肤科、美容牙科、美容中医科

61、中不超过2个科目 医技科室 药剂科、检验科、放射科、手术室、技工室、消毒供应室、病案资料室 药剂科、化验室、手术室 根据所开设的临床科室，对应设臵手术室、治疗室、观察室、美容治疗室、诊疗室、中医美容治疗室 2019年市场规模 889亿人民币 429亿人民币 118亿人民币 合法机构数量 约3783家，占比29.1%约4277家，占比32.9%约4940家，占比38.0%行业情况 合法医美机构的行业占比仅14%、合法合规医美机构行业占比仅12%超范围经营医美机构超2000家、非法经营医美店铺数量超8万家 3.1 医美：下游竞争格局梳理医美：下游竞争格局梳理 服务机构：市场分散，资本入局助力行业整

62、合服务机构：市场分散，资本入局助力行业整合 近年来，各类资本加速入局，驱动行业整合发展。近年来，各类资本加速入局，驱动行业整合发展。伴随医美行业的持续高景气，资本加速布局，近年来行业内投融资、并购、上市事件频发，其中朗姿股份并购美立方、鹏爱（医美国际）赴美上市、奥园美谷收购浙江连天美、美丽田园在港上市均成为行业重点事件。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 资料来源：企查查，各公司收购公告、对外投资公告、签署战略合作协议公告，wind，海通证券研究所 主要医美机构投融资历程梳理主要医美机构投融资历程梳理 2016年年4月月 朗姿股份朗姿股份战略战略投资韩国梦想投资韩国梦想集团集团30%

63、股权股权 2016年年3月月 医思医疗医思医疗在在中国香港主中国香港主板上市板上市 2019年年10月月 医美国际医美国际于于纳斯达克上纳斯达克上市市 2021年年3月月 奥园美谷奥园美谷收购浙收购浙江连天美，进军江连天美，进军医美行业医美行业 2016年年7月月 伊美尔伊美尔于新于新三板上市三板上市 2016年年6月月 朗姿股份朗姿股份控股控股收购米兰柏羽收购米兰柏羽和晶肤医美旗和晶肤医美旗下下6家医美机构家医美机构 2018年年1月月 朗姿股份朗姿股份收收购高一生购高一生100%股权股权 2019年年9月月 朗姿股份朗姿股份收购收购西安美立方西安美立方100%股权股权 2020年年7月月

64、朗姿股份朗姿股份收购收购米兰柏羽米兰柏羽 2 家、晶肤医美家、晶肤医美 4 家机构剩余家机构剩余 30%少数股权少数股权 2016年年 苏宁环球苏宁环球收收购美联臣、购美联臣、广州妍雅等广州妍雅等多家医院多家医院 2017年年7月月 苏宁环球苏宁环球收收购上海天大购上海天大医院医院90%股股权权 2020年年12月月 瑞丽医美瑞丽医美在在中国香港联中国香港联交所上市交所上市 2020年年1月月 天元医疗天元医疗以以3000万元并购万元并购愉悦美联臣愉悦美联臣 2021年年5月月 拉芳家化拉芳家化以约以约1亿元人民币的亿元人民币的资金参与资金参与医美医美国际国际定向增发定向增发 2022年年9月

65、月 朗姿股份朗姿股份收购昆明收购昆明韩辰医疗美容医院韩辰医疗美容医院有限公司控股权有限公司控股权 2023年年1月月 美丽田园美丽田园于于港交所上市港交所上市 3.1 医美：下游竞争格局梳理医美：下游竞争格局梳理 注：右图屈臣氏净利率为EBIT/总收入 资料来源：wind，Intercos2022年报，长和实业2022年报，海通证券研究所 化妆品产业链各环节毛利率（化妆品产业链各环节毛利率（%）化妆品产业链各环节净利率（化妆品产业链各环节净利率（%）3.2 化妆品：产业链梳理，品牌端成长空间大化妆品：产业链梳理，品牌端成长空间大 价值链：品牌端价值分配最高价值链：品牌端价值分配最高 品牌商：品

66、牌商：议价能力最强，毛利率最高，净利率差异大，取决于定位和经营效率。全球龙头Loreal欧莱雅和Estee Lauder雅诗兰黛2022年净利率各14.9%和13.6%，资生堂净利率3.5%；国内贝泰妮、珀莱雅净利率各21.2%和13.1%。研发、代工：研发、代工：海外龙头Intercos莹特丽、Cosmax科丝美诗、Kolmar科玛2022年净利率约5.4%、-1.0%、-0.2%。国内防晒剂原料龙头科思股份2022年净利率为22.0%。代运营服务商：代运营服务商：壹网壹创和丽人丽妆2022年净利率约14.1%和-4.4%，与合作模式等有关。终端零售商：终端零售商：莎莎2022年净利率为-9

67、.9%，屈臣氏2022年EBIT/总收入为6.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 研发代工研发代工 品牌商品牌商 TP服务商服务商 终端零售商终端零售商 研发代工研发代工 品牌商品牌商 TP服务商服务商 终端零售商终端零售商 21 13 25 36 5 72 76 70 75 69 32 27 37 020406080100INTERCOS COSMAX KOLMAR 科思股份 青松股份 欧莱雅 雅诗兰黛 资生堂 贝泰妮 珀莱雅 壹网壹创 丽人丽妆 莎莎国际 屈臣氏 202120225-1-0.2 22-25 15 14 4 21 13 14-4-10 7-30-20-1001

68、0203040INTERCOS COSMAX KOLMAR 科思股份 青松股份 欧莱雅 雅诗兰黛 资生堂 贝泰妮 珀莱雅 壹网壹创 丽人丽妆 莎莎国际 屈臣氏 20212022当前时点，化妆品市场经营环境愈发复杂多变，企业“研发渠道营销”各环节难度都在加大。（A）研发：化妆品新规推高新品注册备案门槛）研发：化妆品新规推高新品注册备案门槛。国务院于2020年6月16日发布了化妆品监督管理条例，随后相关部门相继发布10余套配套法案，涵盖化妆品注册、备案、生产、经营、质控、功效宣称等各个环节，构建出一套更加严格的监管体系。化妆品监督管理条例下，相关部门相继发布化妆品监督管理条例下，相关部门相继发布1

69、0余套配套法案余套配套法案 文件名称文件名称 发布日期发布日期 实施日期实施日期 发布单位发布单位 主要内容主要内容 化妆品监督管理条例 2020/6/16 2021/1/1 国务院 规范化妆品生产经营活动，加强化妆品监督管理，保证化妆品质量安全，保障消费者健康，促进化妆品产业健康发展制定 化妆品抽样检验管理规范(征求意见稿)2020/9/28 国家药监局 加强化妆品监督管理，规范化妆品抽样检验工作 化妆品不良反应监测管理办法(征求意见稿)2020/9/28 国家药监局 加强化妆品不良反应监测工作，及时、有效控制化妆品安全风险，保障消费者健康 化妆品注册备案管理办法 2021/1/7 2021

70、/5/1 国家市场监督管理局 详述化妆品新原料的注册和备案管理，安全质控制度 化妆品新原料注册备案资料管理规定 2021/2/26 2021/5/1 国家药监局 规范和指导化妆品新原料注册与备案工作 化妆品注册备案资料管理规定 2021/2/26 2021/5/1 国家药监局 规范和指导化妆品注册与备案工作 化妆品功效宣称评价规范 2021/4/8 2021/5/1 国家药监局 规定化妆品的功效宣称应有充分的科学依据，应通过人体功效评价试验或消费者使用测试进行功效宣称评价 化妆品安全评估技术导则(2021年版)2021/4/8 2021/5/1 国家药监局 提供了化妆品产品安全评估报告的完整版

71、和简化版示例 化妆品分类规则和分类目录 2021/4/8 2021/5/1 国家药监局 指出化妆品备案时，应当依据分类规则填报产品分类编码 化妆品标签管理办法 2021/6/3 2022/5/1 国家药监局 鼓励化妆品注册人、备案人自公告发布之日起，按照规定对化妆品进行标签标识 化妆品生产经营监督管理办法 2021/8/2 2022/1/1 国家市场监督管理局 规范化妆品生产经营活动，加强化妆品监督管理，保证化妆品质量安全 儿童化妆品监督管理规定 2021/9/30 2022/1/1 国家药监局 规范儿童化妆品生产经营活动，加强监督管理，保障儿童使用化妆品安全 化妆品生产质量管理规范 2022

72、/1/7 2022/7/1 国家药监局 突出企业主体责任，强调儿童化妆品、眼部用化妆品、牙膏等产品要求；实施产品留样要求，留样数至少为出厂检验需求量的2倍 化妆品不良反应监测管理办法 2022/2/15 2022/10/1 国家药监局 加强化妆品不良反应监测工作，及时有效控制化妆品安全风险，保障消费者健康 化妆品抽样检验管理办法 2023/1/11 2023/3/1 国家药监局 加强化妆品监督管理，规范化妆品抽样检验工作 资料来源：百度百科，中国政府网，国家药监局，河南省药品监督管理局，海通证券研究所 3.2 化妆品：市场环境决定核心竞争要素化妆品：市场环境决定核心竞争要素 请务必阅读正文之后

73、的信息披露和法律声明 33（A）研发：化妆品新规推高新品注册备案门槛）研发：化妆品新规推高新品注册备案门槛。功效宣称依据准备时间长：功效实验测试时间普遍较长，测试志愿者招募也要耗费时间；文献资料或研究数据搜集时间存在不确定性，受制于已有资料数据的丰富程度、供应商是否有研究数据等。测试结果如果不理想要重做：测试结果不理想的情况下，产品需要删除功效宣称并修改文案，待重新调整配方后，再进行功效测试，此流程会导致测试时间延长以及测试费用增加。资料来源：美丽研制微信公众号，海通证券研究所 不同功效宣称所需测试周期不同功效宣称所需测试周期 功效宣称功效宣称 功效测试周期功效测试周期 功效宣称功效宣称 功效

74、测试周期功效测试周期 祛斑美白 8-12周 去角质 4-6周 防晒 4-8周 防断发*防脱发 12-16周 去屑 4-6周 祛痘 4-8周 保湿 4-6周 滋养 4-6周 护发*修护 4-6周 特定宣称（宣称适用敏感皮肤、无泪配方）2-6周 抗皱 6-12周 特定宣称（原料功效）*紧致 6-8周 宣称温和（无刺激）4-7周 舒缓 4-6周 宣称量化指标的（时间、统计数据等）*控油 5-6周 宣称新功效*3.2 化妆品：市场环境决定核心竞争要素化妆品：市场环境决定核心竞争要素 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34（B）渠道：市场对企业多渠道运营能力的要求进一步提高。）渠道：市场对企业多渠

75、道运营能力的要求进一步提高。我们认为，早期社媒形态更多承担种草引流角色，随着以抖音、快手为代表的直播电商崛起，成交也从天猫向其他渠道分流。据魔镜数据和蝉魔方数据，从天猫和抖音平台销售额占比分布情况看，2022年以来不论是护肤/个人护理类目还是彩妆/美容工具类目，天猫平台销售额占比普遍呈现下滑趋势，仅在六月和十一月受“618”和“双十一”大促拉动，销售额占比较大。对比之下，抖音平台销售额占比整体呈现增长趋势，部分月份平台份额逐渐接近天猫，正在成为美妆产品线上又一重要销售渠道。资料来源：魔镜数据，蝉魔方数据，海通证券研究所 天猫和抖音平台彩妆天猫和抖音平台彩妆/美容工具类目销售额分布情况美容工具类

76、目销售额分布情况（%）天猫和抖音平台护肤天猫和抖音平台护肤/个护类目销售额分布情况（个护类目销售额分布情况（%）3.2 化妆品：市场环境决定核心竞争要素化妆品：市场环境决定核心竞争要素 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 35 78 59 56 59 49 82 58 49 57 59 50 37 70 0%20%40%60%80%100%2022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06天猫占比（%）抖音占比（%）78 63 64 64 54 81 62 5

77、6 61 60 52 45 65 0%20%40%60%80%100%2022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06天猫占比（%）抖音占比（%）（C）营销：基于社媒的营销模式将从粗放式向精细化迭代。）营销：基于社媒的营销模式将从粗放式向精细化迭代。碎片化：据聚美丽微信公众号，直播带货、KOL、图文及短视频种草等营销手段层出不穷，企业从中心式广告投放+金字塔式渠道分销模式，走向完全碎片化的媒体与渠道投放策略。去中心化：我们认为，“超头主播”税务风波之后，平台更注

78、重对生态的把握，呈现出对品牌和腰尾部主播的流量倾斜。合规化：随着化妆品监督管理条例、化妆品标签管理办法等监管规定落地，对企业宣传管理也更为严格，虚假宣传、用词不当、表述不清等均为市场监管的重点。资料来源：聚美丽微信公众号，飞瓜数据微信公众号，wind，海通证券研究所 主要化妆品企业销售费率（主要化妆品企业销售费率（%，2017-2022）不同抖音账号年度涨粉趋势不同抖音账号年度涨粉趋势 3.2 化妆品：市场环境决定核心竞争要素化妆品：市场环境决定核心竞争要素 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 36 253035404550552002020212022水羊股份 丸美

79、股份 珀莱雅 贝泰妮 上海家化 传统组织：中心化形态无法适应复杂多变的外部环境传统组织：中心化形态无法适应复杂多变的外部环境 化妆品企业之间的竞争，本质是组织、机制的比拼。化妆品企业之间的竞争，本质是组织、机制的比拼。化妆品企业的日常经营中，“人”的因素非常重要，不论是产品开发思路、研发布局、方案设计、营销推广还是渠道建设，已经不再是一个固定的流程，而是非常依赖员工的主观能动性。每一个优秀产品的推出，其背后都来自于一个团队缜密的规划和持续的迭代升级，是优秀的组织机制和上海品茶下，员工创造力的体现。传统的组织架构管理理念：中心化、标准化以提高运营效率。传统的组织架构管理理念：中心化、标准化以提高

80、运营效率。传统的企业组织架构体系，其核心思想是提高整体运作效率，所以不断地将公司的经营环节以“树状图”的形式细分，然后保证每个小环节的运作都实现标准化。在这个思想下，企业形成“自上而下”、“树状图”式的管理结构，确保每个业务流程都有详细的SOP文件指导，员工仅负责自己面向的工作模块，严格按要求规范操作，进而实现企业整体工作效率的最大化。资料来源：海通证券研究所 集团总部集团总部一级部门一级部门一级部门一级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门3.2 化妆品：市场环境决定核心竞争要素化妆品：市场环境决定核心竞争要素 请务必阅读正文之后

81、的信息披露和法律声明 37 新型组织：构建灵活高效的开放体系是企业变革关键新型组织：构建灵活高效的开放体系是企业变革关键 构建扁平化“网状组织”是企业应对复杂环境提高敏捷度的方法。构建扁平化“网状组织”是企业应对复杂环境提高敏捷度的方法。“树状图”式组织架构之所以缺乏灵活性和敏捷度，是因为它将员工之间的联系强行隔离，领导者自上而下地分配任务，每个人只需要在自己的岗位上把对应工作做好即可，无需交流沟通。但是，当前商业环境下，各个员工所负责的内容纵横交错、相互关联，且需要根据市场变化及时有效地做出反应。资料来源：海通证券研究所 数数 字字 中中 台台财务法务运营数据CRM供应链ERP公关人事事业部

82、1事业部2事业部3事业部5事业部43.2 化妆品：市场环境决定核心竞争要素化妆品：市场环境决定核心竞争要素 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 38 资料来源：海通证券研究所 3.2 化妆品：竞争能力分析框架化妆品：竞争能力分析框架 产产 品品 内内 容容 运运 营营 企业竞争要素企业竞争要素 品牌：品牌：即用户认知，需要选择好的赛道、时间的积累、通过产品/营销持续表达 产品：产品：研发（独有原料/成分/配方），开发（是否是用户需要的产品）营销：营销：效果（表达品牌/产品，占领用户心智），效率（传播度、影响力）运营：运营：销售（精准获取流量），效率（ROI、销售费率）底层能力是文化、战略、

83、机制、人才底层能力是文化、战略、机制、人才 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 39 功效护肤：千亿市场，高成长，高粘性，高盈利功效护肤：千亿市场，高成长，高粘性，高盈利 国内功能性护肤渗透率快速提升。国内功能性护肤渗透率快速提升。按照Euromonitor口径，2022年中国皮肤学级化妆品市场（窄口径）规模329亿元，2017-22年CAGR达26.5%，远高于行业整体增速。中国皮肤学级化妆品/护肤品大类的比例提升速度较快，从2013年的3.61%提升至2022年的11.91%，但相较全球水平15.93%仍有增长空间。资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 中国皮肤学级化妆品市

84、场规模及增速中国皮肤学级化妆品市场规模及增速 2022年主要国家皮肤学级化妆品占整体护肤比例年主要国家皮肤学级化妆品占整体护肤比例（%）3.2 化妆品：以功效护肤为例，寻找细分机遇化妆品：以功效护肤为例，寻找细分机遇 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 40 50 57 71 83 102 131 199 256 309 329 -20-506005003003502000022皮肤学级化妆品市场规模（亿元，左轴）皮肤学级化妆品yoy（%，右轴）护肤yoy（%，右轴）55.6 24

85、.2 21.3 15.9 11.9 8.2 00法国 德国 美国 世界 中国 日本 143.8 158.8 241.5 0500300201320172022市场规模（亿美元）功效护肤：千亿市场，高成长，高粘性，高盈利功效护肤：千亿市场，高成长，高粘性，高盈利 成长速度成长速度据Euromonitor数据，全球功能性护肤市场年销售额从2017年的158.8亿美元，增长到2022年的241.5亿美元，CAGR为8.7%，超过同期全球护肤品市场增速（2017-2022年CAGR为2.1%）。资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 全球护肤市场规

86、模及增速全球护肤市场规模及增速 全球功能性护肤市场规模及增速全球功能性护肤市场规模及增速 CAGR 9%CAGR 3%3.2 化妆品：以功效护肤为例，寻找细分机遇化妆品：以功效护肤为例，寻找细分机遇 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 41-6-4-2024680020082009200000222023E2024E2025E2026E2027E全球护肤市场（亿美元，左轴）yoy（%，右轴）功效护肤：千亿市场，高成长，高粘性，高盈利功效护肤：千亿市场，高成长，

87、高粘性，高盈利 用户粘性用户粘性产品针对专门适应症开发，可以短期内有效解决肌肤问题。我们认为用户忠诚度高，品牌有望通过强产品力突围。盈利能力盈利能力功能性护肤利润率高于整体化妆品利润率，以欧莱雅为例，2015-2022年活性健康化妆品部门营业利润率从23%持续增至25%左右，均高于其他各部门。欧莱雅四大部门营业利润率欧莱雅四大部门营业利润率 部分品牌复购率情况部分品牌复购率情况 品牌品牌 复购率复购率 薇诺娜 截至2020年6月，网上商城复购率超30%。完美日记 2Q20末达到41.5%丸美 2018年天猫官旗复购率为20.57%资料来源：贝泰妮、逸仙电商、丸美招股说明书，欧莱雅历年年报，海通

88、证券研究所 3.2 化妆品：以功效护肤为例，寻找细分机遇化妆品：以功效护肤为例，寻找细分机遇 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 42 23.2 22.6 23.0 23.3 25.4 25.2 25.4 21.2 21.9 22.1 22.6 22.4 22.8 22.9 20.2 20.0 20.2 20.2 20.4 20.2 19.8 20.3 20.0 20.0 20.1 18.8 21.3 21.3 32425262728200022活性健康化妆品（%）高档化妆品（%）大众化妆品（%）专业美发产品（%）主要内容主

89、要内容 1.传统零售行业分析传统零售行业分析 2.电商行业分析电商行业分析 3.医美化妆品行业分析医美化妆品行业分析 4.风险提示风险提示 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 改革与转型进程及效果的不确定性改革与转型进程及效果的不确定性；消费持续疲软消费持续疲软;行业竞争格局加剧。行业竞争格局加剧。分析师声明分析师声明 汪立亭汪立亭 李宏科李宏科 高瑜高瑜 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告

90、。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 批零研究团队：批零研究团队：批零社服首席分析师批零社服首席分析师 汪立亭汪立亭 SAC编号：编号：S0850511040005 电电 话：话： Email： 批零社服联席首席分析师批零社服联席首席分析师 李宏科李宏科 SAC编号：编号：S0850517040002

91、电话：电话： Email： 高级分析师高级分析师 高瑜高瑜 SAC编号：编号：S0850519080003 电话：电话： Email： 联系人联系人 曹蕾娜曹蕾娜 SAC编号：编号：S0850121060012 电话：电话： Email： 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人

92、因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，

93、未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数

94、）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。46