1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年年0808月月0707日日经济转型的引擎，周期与成长性共舞经济转型的引擎，周期与成长性共舞证券行业分析证券行业分析框架框架行业研究行业研究 行业专题行业专题 非银非银金融金融 证券证券投资评级：投资评级：超配（维持评级）超配（维持评级）证券分析师：孔祥021-S0980523060004证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业务业务模式模式0101财务分析0202驱动因素0303个股分析0404目录目录2UuXXZSWnXzW7NaO6MsQmMnPtQlOpPvNeRnNvM8OqRoOxNqQqN

2、NZpNrM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为什么要活跃资本市场？鼓励生产创新需要资料来源：Gartner，国信证券经济研究所整理图：新兴技术和模式需要权益融资图：新兴技术和模式需要权益融资支持支持请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为什么要活跃资本市场？降低杠杆水平需要0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/11201

3、7/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/09中国:居民部门杠杆率中国:政府部门杠杆率中国:实体经济部门杠杆率资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理图：我国实体企业杠杆率图：我国实体企业杠杆率持续走高持续走高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为什么要活跃资本市场？实现共同富裕需要(20,000)(10,000)0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2010/012010/08

4、2011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/110.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/01资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理图：我国居民财富占

5、世界总财富已接近图：我国居民财富占世界总财富已接近20%20%图：我国居民近期存款图：我国居民近期存款显著增加显著增加资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理水活鱼跃，市场长牛0.02.04.06.08.010.012.014.016.00 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 1970/011972/011974/011976/011978/011980/011982/011984/011986/011988/011990/

6、011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01美国:纳斯达克综合指数美国:纽约证交所综合指数美国:国债收益率:10年催化剂：1、后“沃尔克”时代利率下行周期；2、第二次婴儿潮带动劳动力增长；3、计算机与互联网技术创新与应用；4、全球化与去管制周期图：注册制助力美国资本市场图：注册制助力美国资本市场19801980年后年后长牛长牛请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7“稳中求进”下整体扩容速度相对可控，预计注

7、册制下市场扩容不会对市场产生显著“抽水效应”。通过收购未上市企业成长性股权，利用二级市场高估值进行套利的模式未来更困难，预计小盘股、重组股流动性和估值中枢将下降。市场将给“确定性”更高溢价，价值投资理念加强。长期内市场优胜劣汰功能将加速显现，A股有望迎来真正的“慢牛”“长牛”行情。社保基金与养老金入市保险资金与银行理财资金入市机构资金入市由以散户投资者向以机构投资者为主体进行转化资本市场逐步走出慢牛行情居民存款入市利于资本市场走强-40%10%60%110%160%210%2010/012012/092015/052018/012020/092023/05创业板指上证指数沪深300科创50资料

8、来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：过去图：过去A A股主要指数波动大且赚钱股主要指数波动大且赚钱效应弱效应弱图：注册制吸引增量机构资金入市带动长牛图：注册制吸引增量机构资金入市带动长牛行情行情资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务分析券商业务分析-业务分类业务分类资本市场是经济的枢纽，证券公司则是资本市场的枢纽。券商的本质是中介，通过创设和交易证券来连接企业、个人投资者与机构投资者。资本市场是经济的枢纽，证券公司则是资本市场的枢纽。券商的本质是中介，通过创设和交易证券来连接企业、个人投资者与机构投资者。图：图：20232023年年

9、4 4月以来理财规模企稳提升月以来理财规模企稳提升资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务分析券商业务分析-收入结构收入结构图：证券行业收入结构图图：证券行业收入结构图资料来源：wind，国信证券经济研究所整理证券行业发展整体呈现综合化趋势，近几年经济、资管、投行等轻资本业务收入占比整体呈上升趋势，但长期并不呈现增长态势。证券行业发展整体呈现综合化趋势，近几年经济、资管、投行等轻资本业务收入占比整体呈上升趋势，但长期并不呈现增长态势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001620

10、02020212022经纪业务投行业务资管业务自营+利息其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务分析券商业务分析-发展方向发展方向资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理证券公司的三大中介业务都面临着转型压力，有着自身的转型方向。证券公司的三大中介业务都面临着转型压力，有着自身的转型方向。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务分析券商业务分析-经纪经纪业务业务资料来源：wind,国信证券经济研究所整理传统经纪业务的弹性正在逐步消失，近传统经纪业务的弹性正在逐步消失，近1010年股基日均交易金额年股基日均交易金额CAGRCAGR为为27

11、%27%，而代理买卖证券业务的收入，而代理买卖证券业务的收入CAGRCAGR仅为仅为6%6%。由于经纪业务竞。由于经纪业务竞争激烈，佣金率每年以争激烈，佣金率每年以10%-20%10%-20%的比率下降，的比率下降，20222022年佣金率为年佣金率为0.023%0.023%。0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%0.080%0.090%2000022佣金率050002500300002000400060008000013201

12、42000212022股基日均交易金额（亿元）代理买卖证券业务收入（亿元）图：股基日交易额及代理买卖证券业务趋势图：股基日交易额及代理买卖证券业务趋势图：佣金率呈下降趋势图：佣金率呈下降趋势资料来源：wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务分析券商业务分析-财富财富管理管理资料来源：天天基金，国信证券经济研究所整理财富管理转型的实质是收入由基于交易转向基于客户资产规模。目前券商财富管理业务的费率普遍在财富管理转型的实质是收入由基于交易转向基于客户资产规模。目前券商财富管理业务的费率普遍在0.3%-0.8%0

13、.3%-0.8%之间，是佣金率之间，是佣金率10-3010-30倍。倍。20202020年证券行业财富管理收入（含代销与投资咨询）年证券行业财富管理收入（含代销与投资咨询）182.41182.41亿元，同比增长亿元，同比增长98.57%98.57%，与代理买卖证券业务收入的比重为，与代理买卖证券业务收入的比重为15.7%15.7%，今年，今年有望超有望超25%25%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务框架券商业务框架-投行业务投行业务资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2022年12月。投行业务是一个高周期性业务，近投行业务是一个高周期性业务，近1010年

14、投行营收年投行营收CAGRCAGR为为12%12%，股权融资量，股权融资量CAGRCAGR为为9%9%。投行主要通过获取承销费来获得收入，一般。投行主要通过获取承销费来获得收入，一般IPOIPO承销费率在承销费率在3%-10%3%-10%，再融资为，再融资为0.5%-1%0.5%-1%，债券在，债券在0.1%0.1%左右。左右。00500600700800050000000250002000022股权募集资金（亿元）投行业务收入（亿元）图：股权募集资金和投行业务趋势呈相关性图：股权募集

15、资金和投行业务趋势呈相关性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务框架券商业务框架-私募股权私募股权资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2023年7月。为更好地获取投行项目并提升项目的综合盈利，券商将私募股权业务与投行业务深度绑定，私募股权业务已成为券商盈利的重要为更好地获取投行项目并提升项目的综合盈利，券商将私募股权业务与投行业务深度绑定，私募股权业务已成为券商盈利的重要来源。来源。直投子公司净利润私募股权基金子公司净利润私募股权投资净利润中信中信证券投资11.8金石投资6.117.9中金中金浦成8.0中金资本7.915.9中信建投 中信建投投资3.0中信建投

16、资本1.64.6华泰华泰创新投资-0.4华泰紫金-6.9-7.3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务框架券商业务框架-资管业务资管业务资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理券商资管本身兼具私募管理、通道业务以及投行项目的多重属性。资管通道业务在逐年压降券商资管本身兼具私募管理、通道业务以及投行项目的多重属性。资管通道业务在逐年压降 ，未来以主动管理、公募基金和投，未来以主动管理、公募基金和投行联动为主。行联动为主。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务框架券商业务框架-公公募基金子公司募基金子公司资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2

17、023年7月。在大财富管理时代，公募基金以其专注主动管理、客户广泛而具有独特的战略价值。目前已有在大财富管理时代，公募基金以其专注主动管理、客户广泛而具有独特的战略价值。目前已有3434家券商资管获得公募牌照。头部家券商资管获得公募牌照。头部公募基金也多为券商系公募。公募基金也多为券商系公募。公募机构公募机构持股比例持股比例母子关系母子关系资负表科目资负表科目利润表科目利润表科目东方证券东证资管35.41%全资子公司合并报表手续费佣金收入-资产管理业务净收入汇添富基金17.65%联营公司长期股权投资投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益广发证券广发基金54.53%控股子公司合并报表手续费佣金

18、收入-基金管理业务净收入易方达基金22.65%联营公司长期股权投资投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益华泰证券华泰柏瑞基金49.00%联营公司长期股权投资投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益南方基金41.16%联营公司长期股权投资投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益兴业证券兴证全球基金9.15%控股子公司合并报表手续费佣金收入-基金管理业务净收入南方基金51.00%参股公司交易性金融资产投资收益/公允价值变动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务框架券商业务框架-融资融券融资融券注：数据截至2023年1月。两融业务是券商资本中介的主要业务，按照监管要求两融不得超过净资

19、本的两融业务是券商资本中介的主要业务，按照监管要求两融不得超过净资本的4 4倍，目前仅为倍，目前仅为0.950.95倍，未来仍是券商加杠杆的重要方向。倍，未来仍是券商加杠杆的重要方向。相对融资业务，融券业务有着更大的增长空间。美国、日本市场融券在两融中占比一般为相对融资业务，融券业务有着更大的增长空间。美国、日本市场融券在两融中占比一般为20%-30%20%-30%，A A股在股在5%5%左右。左右。303545671381,3701,201,0001,50020002120222023融券业务规模(亿元)11,7139,358

20、10,2187,49010,05514,82017,12114,44514,94805,00010,00015,00020,00020002120222023融资业务余额（亿元）48587248720055355766578637644000006000008000002000222023美国融资业务余额（百万美元）537246122

21、4050000020000025000020002120222023美国融券业务规模(百万美元)年份中国融券业务占比美国融券业务占比20150.25%26.84%20160.37%25.05%20170.44%25.15%20180.89%21.45%20191.35%24.66%20208.46%24.96%20216.56%23.20%20226.22%19.00%20235.93%20.09%图：图：-2023年融资业务余额年融资业务余额图：图：20202020年融资业务规模急速攀升年融资业务规模

22、急速攀升图：美国融资业务余额相对较高图：美国融资业务余额相对较高图：美国融资业务规模相对更高图：美国融资业务规模相对更高资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。资料来源：wind，国信证券经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务框架券商业务框架-固收自营固收自营资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理券商的交易中介业务可以风险是否由自身承担，分为自营业务和客需业务。受监管指标控制（自营权益类券商的交易中介业务可以风险是否由自

23、身承担，分为自营业务和客需业务。受监管指标控制（自营权益类/净资本小于净资本小于100%100%，非，非权益类权益类/净资本小于净资本小于500%500%），券商自营业务以固收业务为主。），券商自营业务以固收业务为主。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商业务框架券商业务框架-权益客需业务权益客需业务资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理衍生品客需业务是券商的特色业务，是券商相对于银行类金融机构的核心竞争力所在。是券商定价能力、风控能力和客户能力三衍生品客需业务是券商的特色业务，是券商相对于银行类金融机构的核心竞争力所在。是券商定价能力、风控能力和客户能力三大核心能力的结合

24、。大核心能力的结合。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业务分析0101财务分析财务分析0202驱动因素0303个股分析0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商财务分析券商财务分析-资产负债表资产负债表资料来源：wind，国信证券经济研究所整理我们以头部综合化券商为例，展现券商资产负债的构成，相关比例为大致比例，各家券商因业务取向不同，各有差异。我们以头部综合化券商为例，展现券商资产负债的构成，相关比例为大致比例，各家券商因业务取向不同，各有差异。表：资产负债表解析表：资产负债表解析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商财务分析券商财务分析-资产负债表

25、资产负债表资料来源：wind，国信证券经济研究所整理券商的融资主要分为公司层面的融资杠杆（由资金部分负责），以及业务部分的经营杠杆（由业务部门在公司限额下伴随业务发生）。券商的融资主要分为公司层面的融资杠杆（由资金部分负责），以及业务部分的经营杠杆（由业务部门在公司限额下伴随业务发生）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商财务分析券商财务分析-利润表利润表资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理表：营业收入解析表：营业收入解析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商财务分析券商财务分析-利润表利润表资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理营业支出方面，主要成本项为业务管

26、理费、信用减值损失和其他业务成本。其他业务成本大致与营收中的其他业务收入抵消，最营业支出方面，主要成本项为业务管理费、信用减值损失和其他业务成本。其他业务成本大致与营收中的其他业务收入抵消，最具不确定性的是股票质押业务带来的信用减值损失。具不确定性的是股票质押业务带来的信用减值损失。表：营业支出解析表：营业支出解析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商财务分析券商财务分析-监管指标分析监管指标分析资料来源：中国基金业协会，国信证券经济研究所整理作为强监管行业，我国证券行业拥有一套以净资本为核心的监管体系，证券公司的所有业务都受监管指标的制约。作为强监管行业，我国证券行业拥有一套以净资

27、本为核心的监管体系，证券公司的所有业务都受监管指标的制约。当当“自营权益类证券及衍生品自营权益类证券及衍生品/净资本净资本”与与“自营非权益类证券及其衍生品自营非权益类证券及其衍生品/净资本净资本”指标过高时，上市券商即有再融资的需求。指标过高时，上市券商即有再融资的需求。表：证券公司净资本监管体系指标表：证券公司净资本监管体系指标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业务分析0101财务分析0202驱动因素驱动因素0303个股分析0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业驱动因素分析行业驱动因素分析-历史行情简述历史行情简述资料来源：wind,国信证券经济研究所整

28、理。注：数据截至2023年7月。从历史来看，券商股从历史来看，券商股具有较强具有较强的的betabeta属性，月度回报率属性，月度回报率betabeta系数为系数为1.291.29。存在明显超涨超跌的特性。存在明显超涨超跌的特性。-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%200320042005200620072008200920000022万得全A指数券商指数图：券商股具有较强的图：券商股具有较强的be

29、tabeta属性属性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业驱动因素分析行业驱动因素分析-历史行情简述历史行情简述资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。注：数据截至2023年6月。作为资本市场中介，作为在结构性的震荡行情中，券商股与大盘走势相似。作为资本市场中介，作为在结构性的震荡行情中，券商股与大盘走势相似。-40-30-20--------06万得全A券商图：券商股与大盘走势

30、相似图：券商股与大盘走势相似请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业驱动因素分析行业驱动因素分析-杜邦分析杜邦分析资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。注：数据截至2022年12月。证券行业证券行业ROEROE呈现明显的周期特征，目前仍处于呈现明显的周期特征，目前仍处于ROEROE的上行期。的上行期。4.70%5.80%10.50%16.90%7.50%6.10%4.07%6.80%8.36%9.60%5.72%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20001820

31、022证券行业摊薄ROE图：券商图：券商ROEROE呈现明显的周期特征呈现明显的周期特征请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业驱动因素分析行业驱动因素分析-杜邦分析杜邦分析资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。注：数据截至2022年12月。根据杜邦分析，根据杜邦分析，ROE=ROAROE=ROA*杠杆倍数。在杠杆倍数。在ROEROE的上行周期中，的上行周期中，ROAROA与杠杆倍数都将有所抬升。与杠杆倍数都将有所抬升。若若ROAROA抬升至抬升至2.1%2.1%左右，杠杆倍数提升至左右，杠杆倍数提升至4.44.4倍左右，则行业平均倍左右，则行业平均ROER

32、OE有望达到有望达到9.2%9.2%左右。左右。2.5 2.8 4.4 4.4 3.5 3.3 3.3 3.6 3.9 4.1 4.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20000212022杠杆倍数1.91%2.12%2.36%3.81%2.13%1.84%1.06%1.70%1.71%1.89%1.17%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20000212022

33、证券行业摊薄ROA图：图：ROAROA在在ROEROE上升周期中有所抬升上升周期中有所抬升图：杠杆倍数在图：杠杆倍数在ROEROE上升周期中有所抬升上升周期中有所抬升资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。注：数据截至2022年12月。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业驱动因素分析行业驱动因素分析-杜邦分析杜邦分析资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。ROAROA提升主要来自服务中介类业务，居民财富向权益类资产转移和直接融资比重提升是推动提升主要来自服务中介类业务，居民财富向权益类资产转移和直接融资比重提升是推动ROAROA提升的核心逻辑。提升的核心逻辑。杠杆提升主要通

34、过资本中介类业务和交易中介类业务。衍生品业务和做市业务将成为券商提升杠杆的主要推动力。杠杆提升主要通过资本中介类业务和交易中介类业务。衍生品业务和做市业务将成为券商提升杠杆的主要推动力。000004000050000600007000080000900-----------04场外收益互换存

35、量规模（单位：亿元）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0----------------032023-06偏股类公

36、募基金规模（亿元）图：偏股型公募基金规模呈上升趋势图：偏股型公募基金规模呈上升趋势图：场外互换收益涨势显著图：场外互换收益涨势显著资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业务分析0101财务分析0202驱动因素0303个股分析个股分析0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容个股分析个股分析-“含财率含财率”分析分析资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。注：表格内公司为2022年含财率最高的三家公司；数据截至2023年7月。我们将券商营业收入中，代销金融产品、投资咨询、资产管理与参股公募基金公司业务收入之和与营业收入的比值

37、定义为我们将券商营业收入中，代销金融产品、投资咨询、资产管理与参股公募基金公司业务收入之和与营业收入的比值定义为“含财含财率率”。其中，代销金融产品指经纪业务收入中的代销金融产品业务，投资咨询指投资咨询业务收入，资产管理指资产管理业务收入，参其中，代销金融产品指经纪业务收入中的代销金融产品业务，投资咨询指投资咨询业务收入，资产管理指资产管理业务收入，参股公募基金公司指参股公募基金子公司的业务收入。股公募基金公司指参股公募基金子公司的业务收入。第一创业西南证券广发证券代销金融产品0.190.007.78投资咨询0.190.007.78资产管理12.410.2599.43参股公募基金公司14.69

38、16.2377.28财富管理业务收入27.4716.48192.28营业收入27.5017.29248.94含财率99.91%95.31%77.24%表：表：3 3家券商家券商“含财率含财率”对比对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容个股分析个股分析-“投行投行+PE+PE”分析分析资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。注：数据截至2022年12月。随着注册制、北交所等重大政策落地，股权融资比重有望持续提升，为投行与私募股权业务带来发展机遇，持续推升券商随着注册制、北交所等重大政策落地，股权融资比重有望持续提升，为投行与私募股权业务带来发展机遇，持续推升券商ROAROA。华泰证

39、券华泰证券2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A投行19.4919.4736.4440.2443.44PE-0.518.42712.411.42小计18.9937.8763.4452.6454.86归母净利润50.390108.2133.5110.5利润占比37.8%42.1%58.6%39.4%49.6%表：华泰证券投行表：华泰证券投行+PE+PE分析分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容个股分析个股分析-杠杆倍数分析杠杆倍数分析资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。注：数据截至2022年12月。券商杠杆倍数由获客

40、能力、交易定价能力和风险管理能力综合决定，凭借卓越的交易中介业务能力，中金的杠杆倍数领先同业，券商杠杆倍数由获客能力、交易定价能力和风险管理能力综合决定，凭借卓越的交易中介业务能力，中金的杠杆倍数领先同业，并呈逐年上行趋势。并呈逐年上行趋势。4.616.115.095.56.3020022中金公司杠杆倍数5.524.624.504.384.284.250.001.002.003.004.005.006.00中金公司中信证券中信建投招商证券平安证券申万宏源图：中金杠杆率领先行业图：中金杠杆率领先行业图：图：-2022年中金杠杆

41、率年中金杠杆率资料来源：wind,国信证券经济研究所整理。注：数据截至2022年12月。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容020004000600080004000160002010-01-042010-06-022010-11-042011-04-012011-08-252012-01-312012-06-272012-11-212013-04-242013-09-232014-02-252014-07-212014-12-162015-05-182015-10-152016-03-112016-08-042017-01-032017-06-062017-10

42、-312018-03-282018-08-222019-01-212019-06-242019-11-192020-04-172020-09-112021-02-092021-07-132021-12-092022-05-132022-10-112023-03-08证券(申万)上证指数券商板块行情历史回顾券商板块行情历史回顾宏观经济复苏是板块行情的前置条件，监管利好政策是板块行情的催化条件。宏观经济复苏是板块行情的前置条件，监管利好政策是板块行情的催化条件。2010年以来，券商板块共经历5次重要上涨行情，启动时点一般位于宏观经济衰退后期或复苏前期，市场估值探底叠加流动性充裕，板块走势与市场整体

43、走势基本一致。利好行业中长期持续发展的政策出台，则是驱动板块行情超过市场基准行情，获得超额收益的催化剂。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：图：20102010年以来券商行情走势年以来券商行情走势政策催化：券商创新大会全面牛市熊市纠偏资管板块重估熊市纠偏熊市纠偏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商板块行情历史回顾券商板块行情历史回顾行业中长期高景气发展的成长逻辑是获取超额收益的主要因子。行业中长期高景气发展的成长逻辑是获取超额收益的主要因子。2012年行业创新大会、2018年股票质押风险改善、2019年以及2020年注册制试点持续推进、2021年支持公募基金挂牌上市，引致

44、券商财富管理和机构业务长期看好，落脚点均为业务成长逻辑。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：最高点与前低期间天数是指最高点与距离最近的阶段性低点之间相隔的天数，衡量券商快速上涨后的见顶用时。启动时点启动时点结束时点结束时点交易天数最高点与前低期间天数期间涨幅超额收益行情结束后横盘天数宏观环境驱动因素较上证指数较创业板指2012-01-052012-01-052013-02-072013-02-07267965%53%44%771）高通胀压力缓解，市场一致预期流动性边际宽松，经济有望见底回升，驱动股市上行；2）2012年5月召开券商创新大会，推出关于推进证券公司改革开放、创新发展的思

45、路与措施等一系列规则的征求意见稿；3）2013年 1月，两融业务取消开户规模下限，转融资、转融券业务试点先后启动。行业创新2014-03-202014-03-202015-04-222015-04-222672284%164%198%341）央行多次降准降息，释放流动性；2）2014年行业政策处于宽松期，创业板再融资制度落地，11 月“沪港通”启动提振券商经纪业务。牛市行情2018-10-182018-10-182019-03-072019-03-0794586%62%46%601）社融触底回升，经济改善；2）股票质押风险改善；3）设立科创板并试点注册制的相关政策文件发布。业绩驱动2020-0

46、5-272020-05-272020-07-092020-07-0930950%28%17%1491）新冠疫情冲击后的修复期，货币政策宽松；2）2020年6月创业板注册制改革正式稿落地；3）银行收购券商预期。业绩驱动2021-05-102021-05-102021-09-132021-09-1390624%16%15%971）2021年7月央行全面降准，流动性相对充裕：2）2021年5月上海出台政策支持公募基金挂牌上市。业绩驱动表表：20102010年以来券商行情主要信息年以来券商行情主要信息请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商个股行情历史回顾券商个股行情历史回顾 历次券商行情涨幅

47、排名靠前的证券公司差异较大，符合成长逻辑的券商涨幅靠前。历次券商行情涨幅排名靠前的证券公司差异较大，符合成长逻辑的券商涨幅靠前。以2021年券商行情为例，支持公募基金挂牌上市的政策驱动公募基金发展，财富管理业务增长预期打开。东方证券和广发证券因公募基金业务贡献较大，涨幅位居板块前列，信达证券涨幅第一主要因其为次新股。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理表表：历次券商行情涨幅前三的证券公司：历次券商行情涨幅前三的证券公司启动时点结束时点证券公司期间自最低价的最大涨幅成长逻辑2012-01-052013-02-07国海证券286%两融资管国金证券111%海通证券93%2014-03-2020

48、15-04-22西部证券556%经纪业务国元证券398%兴业证券398%2018-10-182019-03-07天风证券478%投资银行股票质押中信建投398%华林证券323%2020-05-272020-07-09中泰证券312%同业并购光大证券180%浙商证券107%2021-05-102021-09-13财达证券216%财富管理东方证券135%广发证券83%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回头看行业龙头回头看行业龙头涨幅不输内部轮动涨幅不输内部轮动 中信证券在中信证券在5 5次券商行情中存在次券商行情中存在4 4次连续涨停情况。次连续涨停情况。在2014年牛市行情引导的券商行

49、情中，中信证券存在两次连续涨停，连续涨停天数分别为3个交易日和2个交易日；在2018年股票质押风险改善和注册制改革引导的券商行情中，中信证券存在一次连续涨停，连续涨停天数为2个交易日；在2020年疫情修复和银行收购券商引导的券商行情中，中信证券存在一次连续涨停，连续涨停天数为2个交易日。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理表表：中信证券历次券商行情期间涨幅情况统计：中信证券历次券商行情期间涨幅情况统计启动时点结束时点期间涨幅证券(申万)指数期间涨幅期间连续涨停情况2012-01-052013-02-0766%65%284%284%20142014年年1212月月4 4日至日至201420

50、14年年1212月月8 8日日 连续三个交易日涨停连续三个交易日涨停20142014年年1212月月1616日至日至20142014年年1212月月1717日日 连续两个交易日涨停连续两个交易日涨停 86%86%20192019年年2 2月月2222日至日至20192019年年2 2月月2525日日 连续两个交易日涨停连续两个交易日涨停 50%50%20202020年年7 7月月3 3日至日至20202020年年7 7月月6 6日日 连续两个交易日涨停连续两个交易日涨停2021-05-102021-09-1318%24%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示 本报告为分析

51、框架，文中所涉及个股均为举例之用，不涉及具体的投资建议。具体的投资建议请参考我们相应的个股报告。我国资本市场尚属于发展中阶段，整体波动较为剧烈，证券交易市场作为资本市场的重要组成部分，存在超预期波动风险。二级市场超预期的周期性波动会引起公司经纪业务收入较大波动，因此不能排除公司业绩增长不达预期的可能性。我国资产管理行业的监管政策尚处于发展完善阶段，因此存在较大变动的可能性。公司资产管理业务的开展严格受到监管政策的框架约束，未来如果监管政策发生重大调整，公司资管产品存在不再符合监管要求的风险，这会对公司资产管理业务产生重大不利影响。资本市场改革进展受到市场经济环境、宏观政策调控以及法律制度建设等

52、诸多因素约束，存在基础性制度改革推进不及预期的风险，从而对公司经营业绩产生较为不利的政策影响。以注册制改革为例，若全面注册制改革推进不及预期，公司投资银行业务的营业收入和营业利润增速将会受到不利影响。长期股权投资、交易性金融资产和衍生金融工具是公司投资收益的主要来源，易受到投资标的盈利情况和宏观经济环境的影响。若投资标的盈利出现不利波动或者宏观经济环境面临较大扰动，均会对公司投资收益造成不利影响，进而影响公司的营收及利润水平。因经济体制、历史文化、法律体系等方面的不同，境外的交易习惯和监管政策与我国存在较大差异，公司开展境外业务面临较大合规风险。若因对当地的文化和法律了解不够充分，触碰监管红线

53、，公司会面临高额罚款甚至失去开展业务的资格，对拓展国际市场产生较大不利影响，导致公司成长不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收

54、到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并

55、进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中

56、国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素

57、进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032