1、 批零社服首席分析师批零社服首席分析师 汪立亭汪立亭 SAC号码：号码：S0850511040005 批零社服联席首席分析师批零社服联席首席分析师 李宏科李宏科 SAC号码：号码：S0850517040002 社服资深分析师社服资深分析师 许樱之许樱之 SAC号码：号码：S0850517050001 2023年年8月月4日日 社服行业研究方法培训社服行业研究方法培训 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）主要内容主要内容 1.免税行业分析免税行业分析 2.酒店行业分析酒店行业分析 3.餐饮行业分析餐饮行业分析 4.风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

2、声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 BUnUoUgUiXfWmOpNsRaQaOaQnPrRoMoNlOmMyQfQrRoRaQoPoONZnRnPuOnRwP资料来源：海关总署，财政部，国家税务总局，中国政府法制信息网，前瞻产业研究院，海通证券研究所。注：奶粉、红酒、化妆品的毛利率分别参考三元股份和贝因美、张裕、上海家化和珀莱雅进行选取，烟草参考前瞻产业研究院的烟草行业报告选取 3 免税品：免征关税和进口环节消费税和增值税的商品。免税品：免征关税和进口环节消费税和增值税的商品。设臵免税品的主要宗旨是促进消费回流，有额度限制（如离岛免税为10万额度），超额仍需缴税。经营免税业务的企业须

3、向国家上缴特许经营费（销售收入的1%，离岛免税是销售收入的4%）。根据现行税率计算，在毛利率相同的情况下，热门品类奶粉、红酒和化妆品的免税商品价格可低至有税价格的7-8折，烟草可低至5折，因此免税商可充分利用自身价格优势开拓市场。计算科目计算科目 计算公式计算公式 配方奶粉配方奶粉 红酒红酒 化妆品化妆品 烟草烟草 关税完税价格（元）P 100 100 100 100 关税税率（%）X1 15%14%5%25%所交关税（元）T1=P*X1 15 14 5 25 交完关税后价格（元）P1=P+T1 115 114 105 125 消费税税率（%）X2 0%10%15%30%所交消费税（元）T2=

4、P1/(1-X2)*X2 0 13 19 54 交完消费税后价格（元）P2=P1+T2 115 127 124 179 有税零售毛利率（%）g 40%65%60%70%增值税计税价格（元）P3=P2/(1-g)192 362 309 595 增值税税率（%）X3 13%13%13%13%增值税（元）T3=P3*X3 25 47 40 77 有税零售价格（元）P4=P3+T3 217 409 349 673 免税店毛利率（%）g 40%65%60%70%免税价格（元）PM=P/(1-g)167 286 250 333 免税店折扣免税店折扣（%）PM/P4 77%70%72%50%税赋比例（%）(

5、T1+T2+T3)/P4 18%18%18%23%分品类税项拆分分品类税项拆分 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.免税：免什么税？怎么免？免税：免什么税？怎么免？1.免税产业链：识别企业在各环节核心竞争力免税产业链：识别企业在各环节核心竞争力 资料来源：中国中免香港招股书，海通证券研究所 上游供应链：上游供应链：与世界各地的品牌合作打造全面的品牌组合（香化、时尚品及配饰、烟酒、食品等）。采购能力是免税运营商核心竞争力之一（通过加大采购规模提升与品牌商的议价能力）。采购成本影响毛利率水平。中游销售渠道：中游销售渠道：提供多业态零售网络，免税店、有税

6、店、线上渠道等。下游终端消费者：下游终端消费者：提升客户体验。店铺设计、店铺布局，店面服务，结账效率等。4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 海南离岛免税销售额部分影响因素海南离岛免税销售额部分影响因素 资料来源：海南省人民政府，人民日报，央视新闻，中新网，新京报，时代财经，海口科技工业信息化局，cdf会员购海南官方商城，海南日报客户端，观察者网，海通证券研究所 离岛免税销售额离岛免税销售额=离岛人群基数离岛人群基数购物率（购买免税品人数占离岛人数比重）购物率（购买免税品人数占离岛人数比重）客单价客单价 离岛人群基数影响因素：离岛人群基数影响因素

7、：交运承载能力。游客吸引力：我们认为新建的海南自贸港逐步成为国际旅游消费中心与境外消费回流的重要承接地，有望进一步刺激旅游需求。购物率：购物率：与居民消费能力和意愿、购物环境、品类丰富度等因素有关。客单价：客单价：与品类结构、额度等因素有关。离离 岛岛 免免 税税 销销 售售 额额 牌牌照照放放开开 交运承载能力：交运承载能力：游客吸引：游客吸引：离岛人群基数离岛人群基数 客单价客单价 购物率购物率 整体购物体验和便利性提升整体购物体验和便利性提升 离岛补购平台离岛补购平台 离岛免税店离岛免税店 离岛免税经营牌照离岛免税经营牌照 线线上上下下单单 地地点点 方方式式 服服务务 离岛免税离岛免税

8、 传统提货+“邮寄送达”本岛居民本岛居民“离岛寄存、返岛提取”每年每人 免税额度提升至 10万元万元 机机场场提提货货 新政后取消单件商品8000元免税限额 限限额额放放开开 品品类类优优化化 香化、手表首饰、电子产品协调发展 官网定期优惠活动，直邮到家，促进更多消费 美兰机场扩建 新海港建设 自贸港、消博会、马术赛事、旅居养老等拉动消费 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.免税行业空间：客流、转化率、客单价免税行业空间：客流、转化率、客单价 1.免税：利润影响因素免税：利润影响因素 毛利率：毛利率：与免税/有税销售结构、供应商议价权、品类结构、折

9、扣力度、积分政策、汇率波动等有关 销售费率：销售费率：与租金及扣点、员工人数、工资水平、宣传推广费等有关 管理费率：管理费率：与员工人数、工资水平、绩效奖金、折旧摊销等有关 财务费率：财务费率：与汇率波动、现金储备、利率等有关 资产减值损失：资产减值损失：与采购周期和采购量、销售情况有关 以汇率对影响毛利率为例：由于公司需与海外供应商交易，以外币支付，故汇率波动会影响公司的经营成本、进而影响毛利率。我们测算1Q23美元汇率上升（人民币汇率下降）使中免毛利率下降4pct，剔除汇率影响后，公司1Q23毛利率同比-1pct，保持稳健。汇率（左轴）与实际汇率波动（汇率（左轴）与实际汇率波动（%，右轴）

10、，右轴）1Q19-1Q23公司毛利率变动拆分公司毛利率变动拆分（pct）（pct）资料来源：Wind，海通证券研究所 6-20-15-10-50510151Q2019 2Q2019 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022 2Q2022 3Q2022 4Q2022 1Q2023 非汇率导致的GPM变动 汇率导致的GPM变动-15%-10%-5%0%5%10%15%0.130.140.150.161Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21

11、2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 人民币兑美元 实际汇率波动(假设全部传导至报表)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要内容主要内容 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.免税行业分析免税行业分析 2.酒店行业分析酒店行业分析 3.餐饮行业分析餐饮行业分析 4.风险提示风险提示 资料来源：首旅如家历史公告，海通证券研究所 8 行业属性角度来说，酒店行业兼具周期性与成长性两个特征。行业属性角度来说，酒店行业兼具周期性与成长性两个特征。周期性：受制于短期供给刚性

12、，供需错配，酒店行业景气呈现周期性变化。周期性：受制于短期供给刚性，供需错配，酒店行业景气呈现周期性变化。酒店业呈周期性变化的核心原因为酒店物业的营建或更新需要一定时间周期、短期内供给刚性，当需求发生快速变化时候，酒店供给调整滞后于需求变化。根据不同时段的供需匹配情况，行业周期呈复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。复苏期：经济复苏带动商旅活动修复、需求提升，酒店供给量短期稳定，OCC随需求提升上行，ADR企稳回升，酒店盈利能力提升；繁荣期：酒店盈利能力提升带动开店意愿提升、供给开始修复，但短期内仍落后于需求，供需缺口为酒店提供涨价空间，ADR与OCC同正增长；衰退期：前期新增酒店供给逐渐追平需求，

13、OCC见顶回落，带来竞争加剧、ADR下降，酒店盈利能力下降；萧条期：部分经营不善的酒店累计亏损退出，行业供给出清，供给再度小于需求。历史来看，我国酒店大周期一般为历史来看，我国酒店大周期一般为6-8年。年。当前正处于新一轮上行周期的拐点。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.酒店：行业兼具周期与成长属性酒店：行业兼具周期与成长属性-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

14、 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 OCC同比变动 ADR yoy4Q15-4Q23（8年）：4年上行期：4年下行期 3Q09-4Q15（6.25年）：3年上行期，3.25年下行期 我国酒店业上

15、两轮周期（以首旅如家季度数据为指标）我国酒店业上两轮周期（以首旅如家季度数据为指标）资料来源：亚朵酒店招股书，弗若斯特沙利文，2021-2023年华住、锦江、首旅各季度财报、经营数据公告，海通证券研究所 9 行业属性角度来说，酒店行业兼具周期性与成长性两个特征。行业属性角度来说，酒店行业兼具周期性与成长性两个特征。成长性：我国连锁酒店管理公司仍具有一定的成长性。成长性：我国连锁酒店管理公司仍具有一定的成长性。其来源于：1）连锁化率提升。据亚朵酒店招股书援引弗若斯特沙利文报告，2020年年底国内酒店业连锁化率31.5%（客房数口径），远低于美国72.9%的连锁化率水平，亦低于全球平均水平41.9

16、%，仍有充分增长空间。2）结构升级。我国酒店供给结构呈金字塔型，据盈蝶咨询数据，2020年经济型酒店/中档/高档/豪华酒店占比分别为61%/17%/15%/7%。经济型酒店占比最高、中高端供给不足。上市公司层面，华住、锦江酒店、首旅三大酒店集团同样以结构升级作为发展战略，中高端酒店占比持续提升，我们认为，未来供需两端将共同驱动中高端酒店崛起。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.酒店：行业兼具周期与成长属性酒店：行业兼具周期与成长属性 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 中端店指标 中端店及占比分

17、析 华住（家）2378 2553 2724 2934 3058 3192 3378 3481 3584 同比增长 29%31%25%27%29%25%24%19%17%占比 35.17%36.45%37.09%38.07%38.87%39.65%40.82%41.39%42.34%锦江（家）4608 4868 5185 5517 5659 5896 6155 6424 6542 同比增长 25%24%25%25%23%21%19%16%16%其中：境内 占比 48.19%49.55%50.86%51.98%52.61%53.72%54.71%55.57%56.05%首旅（家）1205 1260

18、 1312 1384 1426 1452 1496 1517 1536 同比增长 25%25%22%19%18%15%14%10%8%占比 24.14%24.08%24.05%23.39%23.79%24.44%25.41%25.36%25.60%华住中端房量（万间）28 30 32 34 35 37 39 40 41 同比增长 占比 43.34%44.79%45.51%46.96%47.80%48.93%50.12%50.55%51.71%锦江（万间）53.1 55.7 58.2 61.5 63.0 65.3 68.0 70.6 71.6 同比增长 21.7%21.4%19.9%20.0%1

19、8.5%17.4%17.0%14.8%13.8%其中：境内 占比 56.8%58.0%59.1%60.3%61.0%62.2%63.2%64.0%64.5%首旅（万间）13.2 13.8 14.3 15.3 15.6 15.8 16.3 16.5 16.6 同比增长 19%21%18%19%18%15%14%8%7%占比 30.16%30.70%31.27%32.12%32.57%33.40%34.97%35.30%35.99%2020年我国酒店业连锁化率对比年我国酒店业连锁化率对比 三大酒店集团中高端酒店占比持续提升三大酒店集团中高端酒店占比持续提升 资料来源：各公司2022年报，海通证券研

20、究所 10 我国酒店上市公司一般有直营、管理加盟两种盈利模式。我国酒店上市公司一般有直营、管理加盟两种盈利模式。直营直营：依托自有或租赁物业进行酒店经营，承担租金、折旧摊销、人工等门店成本费用。营收端，门店端收入直接计入上市公司体内，故营收体量较大。费用端，直营门店运营成本中租金、人工、折旧等固定成本占比较大，经营杠杆高，同店RevPAR上升时收入增长对业绩的边际贡献大，反之亦然。公司财务数据表现通常为高营收、低毛利率，呈现强周期属性与经营弹性。管理加盟管理加盟：加盟商租赁或自有物业进行运营，承担门店端各项成本费用；酒店集团提供模型化的品牌、设计、管理、数字化系统，向门店派驻店长进行标准化管理

21、，收取首次品牌加盟费、并每月按照门店收入（部分按GOP）的一定比例收取持续管理加盟费。加盟模式为轻资产，扩张能力较强。酒店管理公司无需承担酒店的运营成本，毛利率较高。我国酒店上市公司以管理加盟模式为主。我国酒店上市公司以管理加盟模式为主。2022年末华住、锦江、首旅门店结构中加盟店占比分别为93%、93%、89%，上市公司多以轻资产加盟方式为主。2022年末各酒店集团加盟直营模式占比年末各酒店集团加盟直营模式占比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.酒店：直营加盟两种盈利模式酒店：直营加盟两种盈利模式 华住 锦江酒店 首旅酒店 门店数比例 加盟 9

22、2.59%92.77%88.68%直营 7.41%7.23%11.32%房间量比例 加盟 88.55%91.46%82.61%直营 11.45%8.54%17.39%11 核心指标（以直营模式为例）核心指标（以直营模式为例）营收端营收端 营收=RevPAR*客房数量*经营天数 RevPAR=入住率（OCC）*平均房价（ADR）入住率：商务酒店与宏观经济强度、城市等级等相关，休闲度假酒店随节假日、旅游淡旺季等因素呈季节性波动 平均房价：核心影响因素是位臵，同时受酒店等级、商旅会展活动等因素影响 成本端成本端 租金：固定成本，与位臵、租约条件有关（主要取决于业主）人工成本：固定成本，与人房比、薪酬

23、水平相关 折旧摊销：固定成本，与单房初始造价、客房间数、酒店总面积有关 能耗：可变成本，与入住率等指标相关 消耗用品：可变成本，与入住率等指标相关 费用端费用端 管理费用：总部人员数量和薪酬水平（重视开发人员数量变化）销售费用：营销策略相关 财务费用：发展战略相关 利润端利润端 净利润=收入-成本-费用-所得税 EBITDA=净利润+所得税+财务费用+折旧摊销，用以衡量现金盈利能力 GOP=EBITDA+租金，用以衡量运营利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.酒店：主要指标拆分酒店：主要指标拆分 资料来源：各公司2022年报，海通证券研究所 主

24、要内容主要内容 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.免税行业分析免税行业分析 2.酒店行业分析酒店行业分析 3.餐饮行业分析餐饮行业分析 4.风险提示风险提示 主要宏观指标主要宏观指标社零餐饮收入累计同比增速，限上餐饮收入累计同比增速社零餐饮收入累计同比增速，限上餐饮收入累计同比增速。增速变化趋势价值更高，限上增速相较整体增速高低反映集中度走势。增速变化趋势价值更高，限上增速相较整体增速高低反映集中度走势。13 资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所 3.餐饮：规模看社零餐饮，集中度看限上占比餐饮：规模看社零餐饮，集中度看限上占比-2

25、0-15-10-50500000221H23餐饮收入同比（%）限上餐饮收入同比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 按正餐、快餐、饮料及冷饮、其他拆分的限上餐饮企业财务指标可以提供对照锚点，但数据滞后。按正餐、快餐、饮料及冷饮、其他拆分的限上餐饮企业财务指标可以提供对照锚点，但数据滞后。根据国家统计局数据，2021年限上饮品企业毛利率60.9%，高于快餐企业的47.5%和正餐企业的43.9%；利润率9.0%，高于快餐企业的3.7%和正餐企业

26、的0.5%。2021年相较2019年，限上饮品企业利润率提升0.7pct，同期内快餐企业下降3.1pct，正餐企业下降2.1pct。14 资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所 限上餐饮企业收入分行业构成限上餐饮企业收入分行业构成 3.餐饮：限上餐饮企业财务指标反映行业特征餐饮：限上餐饮企业财务指标反映行业特征 62.8%63.0%65.3%67.4%68.9%72.3%73.0%19.7%21.8%22.1%22.6%22.8%20.2%20.1%6.8%6.3%5.9%4.7%4.0%3.4%3.0%202015正餐 快餐 饮料及冷饮 其

27、他 39.1%40.9%39.1%51.9%52.5%52.5%9.0%6.7%8.3%202120202019成本 费用 利润 56.1%55.8%53.7%43.4%44.3%43.7%0.5%0.0%2.6%202120202019成本 费用 利润 52.5%52.1%48.1%43.8%44.9%45.1%3.7%3.0%6.8%202120202019成本 费用 利润 限上快餐企业成本、费用及利润结构限上快餐企业成本、费用及利润结构 限上正餐企业成本、费用及利润结构限上正餐企业成本、费用及利润结构 限上饮品企业成本、费用及利润结构限上饮品企业成本、费用及利润结构 请务必阅读正文之后的

28、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，对餐饮公司而言，利润增长主要来自规模效应，即公司利润我们认为，对餐饮公司而言，利润增长主要来自规模效应，即公司利润=门店数门店数*单店利润单店利润-总部费用总部费用 （1）门店数：评估涉及）门店数：评估涉及2个核心指标个核心指标开店空间、拓店速度开店空间、拓店速度 开店空间开店空间：通过绝对法（对照各线级城市、商圈数量等）或相对法（对照同业龙头公司）估测。拓店速度拓店速度：参考公司既往同期开店数、BD团队规模、市场竞争情况。（2）单店利润：评估涉及）单店利润：评估涉及2个核心指标个核心指标回本周期、同店增速回本周期、同店增速

29、回本周期回本周期：可规避折摊年限不同对可比性的影响，是行业内衡量门店UE合理性的最关键指标，反映市场对门店预期存活周期博弈的均衡利润要求。细分指标包括门店CapEx、单店收入（客单价*桌数*翻台率）、人工费用率、租售比（或坪效）。门店CapEx：装修、设备、转让费等固定资产成本，不包括预支租金及物料成本。单店收入：堂食为主的品牌通常拆解为客单价*桌数*翻台（座）率，同业间客单价及翻台（座）率具有较强可比性，饮品简化为客单价*单量。单店收入具有较强的季节性，且不同细分行业间各不相同。人工费用率：优化极限通常受熟练工人均产出限制，自动化设备的引进会增加优化空间。租售比：有提高翻台率增加坪效，通过品

30、牌优势降低租金两种优化方向。同店增速同店增速：代表成熟门店的增长情况，排除了新店培育期对公司业绩的干扰，反映公司单店业务的成长空间。（3）总部费用：）总部费用：前期体系搭建成本较高，后期随业务成熟后费率甚至绝对费用均下降。15 3.餐饮：餐饮：4项核心指标项核心指标 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们对于直营门店和加盟门店分析如下：我们对于直营门店和加盟门店分析如下：（1）直营门店：）直营门店：公司自负盈亏，门店以盈利能力优先。装修、设备等一次性支出是沉没成本，维持门店运营的最低标准是单店现金流盈亏平衡。在现金流净流入的基础上，再追求会计利润和规

31、模及收入间的平衡。（2）加盟门店：）加盟门店：是商业模式的市场化竞争，比较的是同资金投入下的回本速度和盈利概率。收取固定费用、加价销售原材料、抽成收入：需要确保所有加盟商的平均回本周期在市场上有竞争力，以持续吸引新加盟商来实现门店总体营收的最大化，无需关注单一加盟商的盈利情况。抽成利润：需要实现加盟商利润规模最大化，加盟体系忠诚度更高，对加盟商干预能力更强，但会牺牲空间上限。16 3.餐饮：直营、加盟门店视角不同餐饮：直营、加盟门店视角不同 直营门店重点指标直营门店重点指标 门店EBITDA（衡量单店现金流）门店经营利润率（衡量单店会计利润）同店增速（衡量加密空间）。加盟门店重点指标加盟门店重

32、点指标 平均回本周期 盈利门店占比 闭店率。资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，未来餐饮行业发展将主要沿我们认为，未来餐饮行业发展将主要沿4条主线条主线性价比为王、供应链升级、中国品牌性价比为王、供应链升级、中国品牌出海和全链路数字化。出海和全链路数字化。（1）性价比为王）性价比为王：餐饮行业规模大、门槛低，随经济增长放缓，增量贡献逐步收窄，行业内存量竞争势必逐渐加剧。未来，性价比能力将成为各品牌竞争的关键，子行业或行业龙头超额定价能力将逐渐回落，超额收益来源更多转向降本增效。（2）供应链升级）供应链升级：为了在成本

33、控制能力上取得相对优势，龙头公司的原材料供应标准化、集中化趋势明显，也和行业先规模、后利润的扩张思路相适应。随龙头公司供应链建设日趋完善，行业壁垒将进一步加强。（3）中国品牌出海）中国品牌出海：在中国大陆积累了产品和供应链经验后，中国餐饮细分行业龙头品牌将逐渐出海寻求第二增长曲线。海外餐饮竞争烈度相较国内尚处于低位，成熟供应链及单店模型支持下能取得较国内更优的利润率。（4）全链路数字化）全链路数字化：早期选址、排班、订货等管理工作主要由人工负责，因此业务经营对店长或BD等相关员工的经验高度依赖。近年越来越多的餐饮企业开始在全链路引入数字化、自动化的决策系统，增强公司决策过程的速度和准确性，也对

34、门店端降本增效提供了巨大的帮助。17 3.餐饮：餐饮：4条行业主线条行业主线 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要内容主要内容 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.免税行业分析免税行业分析 2.酒店行业分析酒店行业分析 3.餐饮行业分析餐饮行业分析 4.风险提示风险提示 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.风险提示风险提示 恢复不及预期风险；恢复不及预期风险；宏观经济下行风险；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。分析师声明分析师

35、声明 汪立亭汪立亭 李宏科李宏科 许樱之许樱之 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 批零社服研究团队：批零社服研究团队：批零社服首席分析师批零社服首席分析师 汪立亭汪立亭 SAC编号：编号：S0850511040005 电电 话：话：0

36、21-23219399 Email： 批零社服联席首席分析师批零社服联席首席分析师 李宏科李宏科 SAC编号：编号：S0850517040002 电话：电话： Email： 社服资深分析师社服资深分析师 许樱之许樱之 SAC编号：编号：S0850517050001 电话：电话：(0755)82900465 Email： 联系人联系人 王王祎祎婕婕 电话：电话： Email： 联系人联系人 王王逸欣逸欣 Email： 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何

37、情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公

38、司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：

39、以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明