1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 视觉中国视觉中国(000681)传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-08-13 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2023/08/11 6 个月目标价（元）收盘价（元）16.75 12 个月股价区间（元）9.5823.75 总市值（百万元）11,734.67 总股本（百万股）701 A 股（百万股）701 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）17 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M

2、 绝对收益-9%-19%28%相对收益-9%-17%35%Table_Report 相关报告 AI 推动游戏产业创新，IP 及研发是核心壁垒-20230630 从移动互联网到 AI+：站在新一轮技术革命拐点-20230504 游戏版号常态化发行，AI 驱动行业估值提升 Table_Author 证券分析师：钱熠然证券分析师：钱熠然 执业证书编号：S0550522080001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 自我革新，积极探索产品服务与自我革新，积极探索产品服务与 AIGC 融合融合 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 国内首个版权视觉内

3、容交易平台，聚焦主业逐步企稳回升。国内首个版权视觉内容交易平台，聚焦主业逐步企稳回升。公司成立于2000 年 6 月，是国内最早将互联网技术应用于版权视觉内容服务的平台型文化科技企业，2019 年行业深度整改后，经历从“加法”到“减法”的业务转型，聚焦视觉内容与服务。素材版权市场仍有较大空间，正版化率提升驱动行业增长。素材版权市场仍有较大空间，正版化率提升驱动行业增长。图片素材行业上下游高度分散，中游格局相对集中，积累有价值的内容及优秀稳定的供应商是核心竞争力之一，具有较为明显的规模效应与马太效应，强者恒强。正版化率较低导致我国视觉素材市场实际规模（20 亿元）远低于理论值（200 亿元），内

4、容生产日趋大众化，多形态视觉内容需求激增，正版化将从大 B 到小 B 逐步渗透，叠加版权保护在法律，政策，及技术层面均不断加强，版权环境随之改善，驱动行业规模提升。海量版权资源壁垒高筑，全面覆盖海量版权资源壁垒高筑，全面覆盖 B 端市场。端市场。截至 2022 年，视觉中国拥有超 4 亿张图片资源、3000 万条视频素材和 35 万首音乐，超过 2/3 的素材为独家或自有内容，在全球拥有超 50 万名的签约作者，并与国内外近 300 家专业版权和内容机构建立紧密合作关系。聚焦正面获客，根据客户类型提供针对性服务，公司直接签约的客户数量稳健增长，2022 年公司直接签约客户数超过 24,000

5、家，同比+4%，年度销售额 10 万元以上的客户续约率继续保持在 80%以上。积极拥抱积极拥抱 AIGC，持续加大对音视频业务的投入。，持续加大对音视频业务的投入。公司以“AI+内容+场景”为核心战略，打造 AI 人工智能驱动的视觉内容智能交易与服务平台1）利用 AIGC 改造公司数字内容交易平台现有产品服务，推出了“AI 智能搜索+AI 灵感生成”的组合服务体系以及模特转换、插画转换等功能；2）依托 AIGC 技术研发全新的产品服务，创新商业模式，针对 C 端提供基于场景化的 AIGC 创意工具如线稿上色、智能修图等产品；3）依托自身内容数据，探索结合大模型能力为 B 端客户提供垂类模型定制

6、 MaaS服务。此外，公司持续加大对音视频业务的投入，截至 2022 年，公司合作视频签约供稿人数量已超过 6,300 人，同比增长超过 25%，销售额同比+119%。光厂创意月均独立访客近 300 万,视频数量超过 300 万，付费客户超过 20 万，主要集中于中小企业及长尾客户，销售额超过 1.5 亿，同比增长超 30%。投 资 建 议：投 资 建 议：我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为8.65/10.57/12.75 亿元，同比+23.98%/+22.19%/+20.64%，归母净利润分别为 1.56/1.80/2.00 亿元，同比+57.

7、13%/+15.62%/+11.09%。对应 8 月 11 日收盘价 PE 为 75.30X/65.12X/58.62X，首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示：风险提示：政策监管风险，下游需求不及预期，新业务发展不及预期。政策监管风险，下游需求不及预期，新业务发展不及预期。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 657 698 865 1,057 1,275(+/-)%15.22%6.13%23.98%22.19%20.64%归属母公司归属母公司净利润净利润 153 99 156 180 200

8、(+/-)%8.00%-35.11%57.13%15.62%11.09%每股收益（元）每股收益（元）0.22 0.14 0.22 0.26 0.29 市盈率市盈率 109.53 86.86 75.30 65.12 58.62 市净率市净率 5.14 2.56 3.35 3.18 3.02 净资产收益率净资产收益率(%)4.75%3.00%4.45%4.89%5.15%股息收益率股息收益率(%)0.13%0.09%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)701 701 701 701 701-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022/8 2022/11 202

9、3/22023/5视觉中国沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 目录目录 1.国内首个版权视觉内容交易平台，聚焦主业逐步企稳回升国内首个版权视觉内容交易平台，聚焦主业逐步企稳回升.4 1.1.发展历程：深耕数字版权行业，逐步聚焦核心主业.4 1.2.主营业务：聚焦视觉内容与服务.5 1.3.股权结构：股权结构稳定，管理层与股东利益一致.6 2.素材版权市场仍有较大空间，正版化率提升驱动行业增长素材版权市场仍有较大空间，正版化率提升驱动行业增长.7 2.1.上下游高度分散，中游格局相对集中.7 2.2.视觉素材市场规模

10、仍有巨大空间，正版化率提升驱动行业增长.9 3.海量版权资源壁垒高筑，全面覆盖海量版权资源壁垒高筑，全面覆盖 B 端市场端市场.13 3.1.海量版权资源筑高壁垒，持续完善全球创作者内容生态.13 3.2.深耕视觉内容核心业务场景，全面覆盖 B 端市场.17 3.3.“区块链+”战略落地，自有版权价值有望重估.20 4.积极拥抱积极拥抱 AIGC，持续加大对音视频业务的投入，持续加大对音视频业务的投入.23 4.1.围绕自身核心优势，积极拥抱 AIGC 技术.23 4.2.从图片延展到音视频，全品类覆盖提供“一站式”解决方案.26 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.28 5.1.盈利预

11、测.28 5.2.投资建议.28 6.风险提示风险提示.29 3VuXWYQYmWwV9PaObRoMrRpNnOlOnNyQjMnMrN8OrQqQNZmNoNwMoPsM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司：公司“AI+内容内容+场景场景”核心战略核心战略.4 图图 2：公司发展历程：公司发展历程.5 图图 3：公司商业模式：公司商业模式.5 图图 4：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023Q1）.6 图图 5：图片素材行业产业链：图片素材行业产业链.7 图图 6：创意类图片以及

12、编辑类图片的市占率情况：创意类图片以及编辑类图片的市占率情况.8 图图 7：我国当前图片正版化率较低：我国当前图片正版化率较低.9 图图 8：图文和图片仍是内容生产：图文和图片仍是内容生产的主要形式的主要形式.11 图图 9：Corbis 部分经典历史图片部分经典历史图片.13 图图 10：公司素材来源：公司素材来源.15 图图 11：500px 官网官网.16 图图 12：500px 拥有多个部落拥有多个部落.16 图图 13：2013-2022 年公司销售费用以及销售费用率情况年公司销售费用以及销售费用率情况.17 图图 14：2013-2022 年公司销售人员数量年公司销售人员数量.17

13、 图图 15：2018-2022 年公司直接签约的客户数及同比增长情况年公司直接签约的客户数及同比增长情况.17 图图 16：公司借助搜索引擎导流：公司借助搜索引擎导流.19 图图 17：2017-2022 年年视觉中国长尾客户数量情况视觉中国长尾客户数量情况.20 图图 18：元视觉元视觉.21 图图 19：Vaultby500px.21 图图 20：公司推出的：公司推出的“AI 智能搜索智能搜索+AI 灵感生成灵感生成”的组合服务体系的组合服务体系.24 图图 21：截至：截至 2022 年年 6 月，公司已经上线月，公司已经上线/测试的基于测试的基于 AIGC 技术的产品服务技术的产品服

14、务.25 图图 22：AI 斯坦系列斯坦系列 AIGC 数字藏品数字藏品.26 图图 23：光厂创意官网：光厂创意官网.27 图图 24：公司主营业务营业收入预测（百万元）：公司主营业务营业收入预测（百万元）.28 表表 1：视觉中国与国内主要竞争对手的资源对比情况：视觉中国与国内主要竞争对手的资源对比情况.8 表表 2：法律层面和政策层面对版权保护的支持：法律层面和政策层面对版权保护的支持.10 表表 3：视觉中国的素材供应数量：视觉中国的素材供应数量.13 表表 4：公司主要的：公司主要的 KA 客户客户.18 表表 5：视觉中国：视觉中国 AILab 主要功能主要功能.25 请务必阅读正

15、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 1.国内首个版权视觉内容交易平台，聚焦主业逐步企稳回升国内首个版权视觉内容交易平台，聚焦主业逐步企稳回升 公司成立于 2000 年 6 月，是国内最早将互联网技术应用于版权视觉内容服务的平台型文化科技企业，依托行业领先的人工智能、区块链、大数据、云计算等互联网技术，聚合超过 4 亿的优质图片、视频、音乐等数字内容，为内容生态中的生产者与使用者提供全方位的版权交易和增值服务。图图 1：公司：公司“AI+内容内容+场景”核心战略场景”核心战略 数据来源：公司公告，东北证券 1.1.发展历程：深耕数字版权行业

16、，逐步聚焦核心主业 复盘公司的发展历程，可以分为三个阶段：复盘公司的发展历程，可以分为三个阶段：1）萌芽发展阶段（）萌芽发展阶段（2000-2014 年）年）瞄准版权图片蓝海，打造互联网版权交易平瞄准版权图片蓝海，打造互联网版权交易平台。台。2000 年，创始人柴继军、李学凌和陈智华合作创办国内首家互联网图片公司Photocome，2000 年 4 月刚在纳斯达克上市的新浪，成为第一位大客户。2005 年，Photocome 与全球最大的数字影像公司 GettyImages 成立合资公司华盖创意，专注创意内容，进入商业市场。2006 年，Photocome 更名为汉华易美，柴继军任公司董事、总

17、编辑，公司迎来飞速发展。2012 年，公司收购两岸三地最大的娱乐素材供应商东星娱乐，进入娱乐行业，同年国内最大的创意设计社区“视觉 ME”上线运营，且成立视觉中国集团，整合所有视觉内容即服务业务；2014 年，公司重大资产重组成功，借壳上市，成为 A 股唯一基于互联网的文化创意产业上市公司。2）并购扩张阶段（）并购扩张阶段（2014-2017 年）年）横向拓展业务领域，纵向强化资源优势。横向拓展业务领域，纵向强化资源优势。公司通过外延并购、股权合资和战略合作等多种方式，在视觉内容主营业务的上下游积极布局，打造“视觉”行业生态。2015 年，公司战略投资全球顶尖的摄影师社区 500px，并收购上

18、海卓越、亿迅资产组，投资湖北司马彦、唱游，切入整合营销、数字娱乐、教育以及旅游等行业。2016 年，公司收购比尔盖茨创办的全球第三大图片库 CorbisImages，进一步巩固和强化了公司视觉内容的核心竞争力。3）战略调整阶段（）战略调整阶段（2017 年至今）年至今）优化战略方向，聚焦核心主业。优化战略方向，聚焦核心主业。2017 年，公司基于战略发展规划，聚焦主营业务“视觉内容与服务”，剥离了“数字娱乐”等非主营业务，转让全资子公司艾特凡斯。2018 年，公司剥离亿讯资产组，并收购 500px公司 100%股权，进一步推进聚焦主业的战略。2019 年，处置了非核心主业资产上 请务必阅读正文

19、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 海卓越，进一步优化了资产结构。2020 年，公司分别与红动中国（微利素材）、VJshi（视频素材交易）以及爱设计（创意设计工具）签订战略投资协议，促进核心主业快速增长。2021 年，公司启动“区块链+”战略，12 月在国内推出元视觉数字藏品平台，开拓 C 端市场。2022 年 5 月，海外视觉艺术数字艺术平台 Vaultby500px 官方网站上线测试，进一步将核心业务从 toB 延展至 toC。图图 2：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.主营业务：聚焦视觉内容与服务 公司

20、通过对视觉素材进行审核、分类、集合和管理，依托互联网平台，为媒体客户（主要包含报纸、杂志、出版社、广电、互联网等）、商业客户（主要包含广告公关公司、企事业单位、政府机构等）提供视觉素材；并根据客户的需求，提供商业特约拍摄、视觉化营销、图片视频数字内容管理系统，定制化服务等增值服务。图图 3：公司商业模式公司商业模式 数据来源：公司公告，东北证券 年，视觉中国前身Photocome成立2005年，Photocome与Getty Images成立合资公司华盖创意年，收购东星娱乐；创意设计社区“视觉ME”上线运营；整合所有视觉内容，成立视觉中国集团

21、2014年，重大资产重组成功，借壳上市20002120222015年，战略投资500px，并收购上海卓越、亿迅资产组，投资湖北司马彦、唱游2016年，收购Corbis Images2018年，剥离亿讯资产组；收购500px 100%股权2019年，处置上海卓越股权2020年，与红动中国、VJshi以及爱设计签订战略投资协议2021年，推出视觉艺术数字藏品平台元视觉2022年，海外数字艺术平台Vault by 500px官方网站上线测试萌芽发展阶段萌芽发展阶段20年年并购扩张阶段并购扩张阶段20

22、6年年战略调整阶段战略调整阶段20172017年至今年至今 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 版权获取：版权获取：公司与拥有视觉素材的供应商（包括机构和个人）签约，获得销售视觉素材的授权。经过多年的积累和运营，公司和大部分的供应商签订了长期独家采购协议（供应商未将视觉素材的版权转让给公司），保持了素材来源的稳定；同时标的公司每年对供应商进行滚动评估，不断引进具有优质内容资源的供应商，保证了所引进素材的质量。同时，公司招聘有专业素养的职业摄影师，专门拍摄创意内容和编辑类的内容，形成公司自有版权的素材。素材销售：素材销售：标的公

23、司的客户根据自身需求，在素材库中寻找合适的素材，公司与客户最终形成交易。收费模式一般包括批量订购和单张按需购买两种基本模式：1）批量订购模式：客户由于使用数量大、频率高，采取批量订购的方式，按月、季、年度提前定期付款，购买定额数量的素材。该模式客户黏性较高，同时为标的公司提供稳定的现金流；2）单张购买模式：客户根据自身特殊需求、或是非经常性的需求，与标的公司协商确定个别视觉素材的价格和支付方式，并签订购买协议。1.3.股权结构：股权结构稳定，管理层与股东利益一致 股权结构稳定，管理层与股东利益一致股权结构稳定，管理层与股东利益一致。股东廖道训和吴玉瑞为公司董事长廖杰的父母，截至 2023 年

24、7 月 19 日分别持有公司 6.69%/10.98%的股份；公司前总裁梁军及公司董事、总裁柴继军（Photocome 创始人）分别持股 9.56%、4.2%；廖道训、吴玉瑞、柴继军为一致行动人、公司实际控制人，合计持股比例为 21.87%。图图 4：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年年 7 月月 19 日日）数据来源：公司公告，东北证券 廖道训吴玉瑞柴继军视觉中国文化发展股份有限公司视觉中国文化发展股份有限公司梁军实际控制人 一致行动人其他6.69%10.98%4.2%9.56%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 视觉中国视觉中国/公司深度公

25、司深度 2.素材版权市场素材版权市场仍有较大空间仍有较大空间，正版化率提升驱动行业增长正版化率提升驱动行业增长 2.1.上下游高度分散，中游格局相对集中 图片素材行业产业链主要包括上游内容提供方、中游版权交易平台、下游内容需求方。其中，上下游基数大，高度分散；中游以视觉中国为代表的头部素材版权交易平台数量较少，市场集中度高，拥有较强的议价能力。图图 5：图片素材行业产业链：图片素材行业产业链 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 产业链上下游高度分散。产业链上下游高度分散。产业链上游参与者主要为专业供应商、个人供稿者以及中游平台自有版权内容，以视觉中国为例，截至 2022 年，其累计签约的版权机

26、构供应商近 300 家，全球领先的摄影师社区 500px 与国内领先的设计师社区爱视觉（），覆盖 195 个国家，注册用户超过 2200 万，并拥有 50 万的签约创作者。下游需求方主要包括广告、互联网、传媒、党政机关以及以小微企业与个人用户为主的长尾市场，以视觉中国为例，截至 2022 年长尾用户数量超过 220 万。产业链中游市场集中度高，拥有较强的议价能力。产业链中游市场集中度高，拥有较强的议价能力。从中游来看，由于图片具有较高的艺术、新闻价值，内容的积累需要时间、资金的支持，同时，价格并非需求的主要因素，内容和服务同样也是下游需求端的核心考虑因素。因此对于素材版权企业来说，积累有价值的

27、内容及优秀稳定的供应商是核心竞争力之一，具有较为明显的规模效应与马太效应，强者恒强。目前国内主要的素材版权公司包括视觉中国、全景视觉、东方 IC、站酷海洛、图虫等，其中图片素材拥有量最高的是 4.5 亿张的图虫，第二为站酷海洛，但我们不能单纯的对比素材的数量，素材质量同样也是下游需求端的核心考量，视觉中国拥有海量优质视觉内容资源，市占率较高。据视觉中国财报披露，在中国商业图片领域，目前视觉中国的市场占有率为 50%，全景视觉为 20%。而在新闻图片领域，新华社市场占有率为 50%，视觉中国市场占有率达到 30%，东方 IC 占比 10%，全景视觉占比 5%。上游内容供应层中游内容分发层供稿人自

28、有版权供应商广告类媒体类企业类互联网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 表表 1：视觉中国与国内主要竞争对手的资源对比情况：视觉中国与国内主要竞争对手的资源对比情况 素材数量素材数量 版权来源情况版权来源情况 图片类型图片类型 视觉视觉中国中国 4 亿余张图片，35 万首音乐素材，3000 万条视频素材 拥有 50 万余名的签约供稿人，与 300 家专业版权机构达成合作，是 GettyImages 的中国独家合作伙伴 创意类图片、编辑类图片 全景全景视觉视觉 整合全球 3.5 亿张正版高品质图片，1000 万条 4K/HD

29、视频 代理世界范围内 100 多家著名图片品牌、自有 5 支摄影团队 创意类图片、编辑类图片 ICphoto 截止 2018 年，全面覆盖超过 1亿的编辑创意类图片和视频素材 截止 2018 年，代理全球 300 多家著名通讯社和顶尖图片社资源，拥有 2 万多名签约合作摄影师 编辑类图片为主 站酷站酷海洛海洛 在线销售的正版图片已逾 3 亿张，高清视频超过 1600 万条 shutterstock 中国区独家合作伙伴 图虫图虫创意创意 图片素材超 4.6 亿，高清视频超 2000 万条，音乐素材超百万条 超 500 万人加入图虫供稿平台，拥有 AdobeStock、EyeEm、TongRo、R

30、MN（法国国家博物馆联盟）等视觉版权资源 创意类图片 中国中国图片图片集团集团 库存图片超过 2000 万张 前身中国图片社是新华通讯社直属企业和国家级图片社，在全球范围享有使用、编辑、加工、销售新华社及其代理的各类图片的权利 编辑类图片 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 图图 6：创意类图片以及编辑类图片的市占率情况创意类图片以及编辑类图片的市占率情况 数据来源：全景视觉招股说明书，东北证券 中游素材版权平台拥有较强议价能力，以视觉中国为例，其与内容贡献者签署代理协议，获得内容的分销权，收益与图像版权所有者之间按照一定比例进行分成，图片素材分成比例在 20%-25%。随着国内版权素材市

31、场不断成熟，随着国内版权素材市场不断成熟，预计市场份额持续向头部集中预计市场份额持续向头部集中。一方面，头部平台依靠自身多年内容积累吸引上下游的靠拢。另一方面，共享类网站侵权风险较大，知识产权保护措施落地改善侵权乱象，大规模用户向规范平台流动。以千图网、包图网、我图网及摄图网为代表的共享图片类网站中既包含已购买版权的图片，也包50%20%5%030%5%10%50%0%10%20%30%40%50%60%视觉中国全景视觉IC Photo中国图片集团创意类图片编辑类图片 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 含注册用户自发上传的图

32、片。其大多数采用年费会员收费模式，使得共享类网站相较于传统网站拥有更高的性价比，用户规模较高。但由于图片数量多、核查难等问题，公司内部审查人员无法对每个侵权图片做出即时下架处理，网站持续存在侵权隐患，并需承担一定的侵权赔偿。惩罚性赔偿制度的引入与知识产权保护措施落地持续推动行业规范化，叠加用户版权意识的增强，我们预计后续共享类网站将逐渐被规范化版权平台取代，预计用户将向正规平台流动。2.2.视觉素材市场规模仍有巨大空间，正版化率提升驱动行业增长 正版化率较低导致我国视觉素材市场实际规模远低于理论值。正版化率较低导致我国视觉素材市场实际规模远低于理论值。我们结合视觉中国2022年营收规模以及其市

33、占率数据，倒推当前视觉素材市场规模大约在20亿左右，而据 QuestMobile 数据，2022 年我国广告市场规模为 10585 亿元，视觉素材市场规模占比仅为 0.2%。对标美国，其图片行业市场规模占广告市场规模比例为 2.4%（根据 Shutterstock 招股说明书，2011 年美国商业图片市场规模约 40 亿美元）。若假设我国视觉素材市场规模占比为 2%，则 2022 年市场规模超 200 亿元，较当前仍有巨大空间，同时，也在一定程度上反映了我国当前图片正版化率较低的问题。图图 7：我国当前图片正版化率较低我国当前图片正版化率较低 数据来源：2017 中国版权图片行业观察，东北证券

34、 正版化率提升正版化率提升驱动驱动行业增长，区块链行业增长，区块链技术应用加快技术应用加快赋能版权保护赋能版权保护。版权是推动文化创新发展的重要保障，其战略地位不断提升。版权保护在法律，政策，及技术层面均不断加强，版权环境随之改善，行业迎来黄金发展期。法律层面：法律层面：构建出以著作权法为中心，多层次法律规范并行的知识产权法律体系，引入惩罚性赔偿制度提升打击侵权力度；司法体系创新互联网法院服务，助力提升知识产权侵权案件受理效率。2021 年 6 月 1 日新修改的 著作权法 开始施行。新著作权法立足于保护权利、鼓励创作、促进传播和平衡利益的原则，新增“视听作品”类型、提高侵权行为的法定赔偿额上

35、限从 50 万元到 500 万元，新著作权法强化了对著作权的保护，为维护版权秩序、提升版权治理效能、促进数字版权 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 行业的发展与繁荣提供了重要的法律支撑。同年 3 月 1 日，刑法修正案（十一）正式实施，将信息网络传播权、表演者权纳入刑事保护范围；提高了涉及侵犯著作权两项罪名的法定刑上限，侵犯著作权罪法定刑最高可达 10 年，销售侵权复制品罪法定刑最高可达 5 年。3 月 3 日，最高人民法院发布最高人民法院关于审理侵害知识产权民事案件适用惩罚性赔偿的解释，指导各地法院准确适用惩罚性赔偿，惩

36、处严重侵害知识产权行为。上述刑法修正案和司法解释的实施，进一步加大了版权司法保护的力度，对维护良好版权秩序具有重要意义。政策层面：政策层面：2021 年 9 月，党中央、国务院印发知识产权强国建设纲要(20212035年)，确立了知识产权强国建设的两个具体目标，2025 年，版权产业增加值占 GDP比重达到 7.5%；到 2035 年，我国知识产权综合竞争力跻身世界前列，知识产权制度系统完备，知识产权促进创新创业蓬勃发展，全社会知识产权文化自觉基本形成，全方位、多层次参与知识产权全球治理的国际合作格局基本形成，中国特色、世界水平的知识产权强国基本建成。12 月 24 日，国家版权局印发版权工作

37、“十四五”规划，对“十四五”时期版权工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务等进行了安排谋划。这为全面贯彻落实党中央关于知识产权工作重大部署，建设创新型国家和文化强国、知识产权强国提供了重要版权支撑。国家知识产权局发布 2022年中国知识产权发展状况评价报告，报告显示，版权产业增加值达到 7.51 万亿元(2020 年值)，同比增长 2.58%，占 GDP 比重达到 7.39%。表表 2：法律层面和政策层面法律层面和政策层面对版权保护的支持对版权保护的支持 时间时间 政策政策/法律法律 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2021.3.1 刑法修正案(十一)人大常务委员会 将信息网络传播权

38、、表演者权纳入刑事保护范围;提高了涉及侵犯著作权两项罪名的法定刑上限 2021.3.3 最高人民法院关于审理侵害知识产权民事案件适用惩罚性赔偿的解释 最高法院 指导各地法院准确适用惩罚性赔偿，惩处严重侵害知识产权行为 2021.6.1 新著作权法 人大常务委员会 新增“视听作品”类型、提高侵权行为的法定赔偿额上限从 50 万元到 500 万元 2021.9 知识产权强国建设纲要(2021-2035 年)党中央、国务院 确立了知识产权强国建设的两个具体目标，2025 年，版权产业增加值占 GDP 比重达到 7.5%;到 2035 年，我国知识产权综合竞争力跻身世界前列 2021.10“十四五”国

39、家知识产权保护和运用规划 国务院 明确了“十四五”时期开展知识产权工作的指导思想、基本原则、主要目标、重点任务和实施保障措施，对未来五年的知识产权工作进行了全面部署。2021.12 版权工作“十四五”规划 国家版权局 对“十四五”时期版权工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务等进行了安排谋划 2022.12 2022 年中国知识产权发展状况评价报告 国家知识产权局 版权产业增加值达到 7.51 万亿元(2020 年值)，同比增长2.58%，占 GDP 比重达到 7.39%数据来源：国务院，国家版权局，中国人民法院，东北证券 随着法律层面和政策层面的逐步成熟，我国版权内容创作者对版权保护的

40、意识逐渐增强，据国家版权局数据，2022 年全国共完成作品著作权登记 451.7 万件，同比+13.39%。从作品类型看，登记量最多的是美术作品，占登记总量的 47.24%；摄影/文字/影视分别占 35.49%/7.73%/4.38%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 技术层面：技术层面：以云计算、大数据、区块链、人工智能等为代表的新技术正在重塑传统文化产业，推动文化产业的数字化转型。在这些新技术中，作为底层技术的区块链，发挥着最广泛最深远的作用。发挥区块链的存证、共享、协作、信任的优势，区块链技术在数字内容的生产、保护、

41、交易全流程均有广泛的应用场景，可以为数字内容的生产、保护、交易全流程赋能。区块链通过“智能合约”，能够实现二次创作中多个创作者主体之间的协作信任，让二次创作与版权保护同步，助力内容生产从个体向协作转变；区块链“分布式”的特点，可以实现数字版权产业的信息与数据共享；区块链形成“共识机制”，能够解决数字版权与数字资产的交易时的信息不对称问题；记录所有的交易信息，为实现数字内容的版权和资产交易提供全新思路；区块链“不可篡改”的特点，为版权产业发展中的“存证”难题提供了解决方案，通过分布式账本链接原创内容平台、版权管理机构、司法机关等各方主体，可以大大提高处理侵权行为的效率。2022 年 1 月，中央

42、网信办、中央宣传部、国务院办公厅等 17 部门发布了国家区块链创新应用试点入选名单，其中“区块链+版权”作为特色领域试点之一。内容生产日趋大众化，内容生产日趋大众化，多形态视觉内容需求激增多形态视觉内容需求激增，正版化将从大正版化将从大 B 到小到小 B 逐步渗逐步渗透透。当前正版图片的使用者大部分以大 B 为主，伴随着移动互联网的快速发展，以微博、微信公众号为代表的社交媒体蓬勃发展。自媒体、内容电商、信息流广告、智能内容生产等众多新兴应用服务和场景涌现，导致图片、音视频相关的 PGC 视觉内容的需求激增，使得市场从原有的小众的专业市场变成了大众的海量市场。图图 8：图文和图片仍是内容生产的主

43、要形式图文和图片仍是内容生产的主要形式 数据来源：2017 中国版权图片行业观察，东北证券 一方面，内容生产工具平民化，自媒体平台快速发展，根据艾瑞咨询的数据，中国全职从事自媒体的人数已经达到 370 多万，而兼职从事自媒体的人数已经超过 600万，总计达到 970 万人，其中头部自媒体拥有较强的版权图片需求，且具备付费能力，预计能够带来一定的版权图片需求规模。另一方面，智能终端的普及、人工智能算法技术的成熟，内容消费的个性化需求不断提升，内容生产的社会化和众包化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 成为行业趋势；内容视觉化

44、、用户大众化、生产社会化等趋势推动整个版权行业高速发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 3.海量版权资源壁垒海量版权资源壁垒高筑高筑，全面覆盖全面覆盖 B 端市场端市场 3.1.海量版权资源筑高壁垒，持续完善全球创作者内容生态 海量素材资源构建公司的内容护城河海量素材资源构建公司的内容护城河，持续打造全球化的创作者内容生态持续打造全球化的创作者内容生态。公司拥有优质版权内容的数量、质量、丰富性、全面性以及独家性是公司业务增长的关键驱动因素之一。截至 2022 年，视觉中国拥有超 4 亿张图片资源、3000 万条视频素材和

45、 35 万首音乐，形成了集图片、音乐、视频为一体的一站式服务平台，并且其中超过 2/3 的素材为独家或自有内容，具有较强的内容竞争优势；公司在全球拥有超50 万名的签约作者，并与国内外近 300 家专业版权和内容机构建立紧密合作关系。表表 3：视觉中国的素材供应数量：视觉中国的素材供应数量 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 签约供稿人（万人）签约供稿人（万人）1.5 1.8 30 40+50+50+50+50+合作专业版权机构（家）合作专业版权机构（家）240+240+240+240+280 280 300 300 图片素材（亿张）图片素材（亿张）

46、2.69 2+2+2+2+4+4+4+音乐素材（万首）音乐素材（万首）30 35 35 35 35 35 35 35 视频素材（万条）视频素材（万条）457 500 1000 1500 1500 3000 3000 3000 数据来源：公司公告，东北证券 公司的素材主要有三大来源：自有版权、机构供应商及签约供稿人。公司的素材主要有三大来源：自有版权、机构供应商及签约供稿人。1）自有版权：主要为）自有版权：主要为 Corbis 图片库。图片库。Corbis图片库曾是全球第二大高端视觉内容版权服务提供商，是由比尔 盖茨于1989年创建的。公司拥有超 1 亿张创意类、娱乐类及历史类图片，以及丰富的短

47、片资源库。图库中记录了人类历史自影像技术诞生以来几乎所有的重大事件，是极其珍贵的历史影像资产。2016 年 Corbis 被视觉中国收购。图图 9：Corbis 部分经典历史图片部分经典历史图片 数据来源：视觉中国，Corbis，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 2）机构供应商：视觉中国与）机构供应商：视觉中国与 GettyImages、中新社、法新社、路透社等海内外专业、中新社、法新社、路透社等海内外专业版权内容机构建立了紧密合作。版权内容机构建立了紧密合作。GettyImages 于 1995 年在美国西雅图

48、成立，是全球第一大视觉内容版权服务供应商。公司曾多次收购其他图片库，拥有海量的图片素材，在新闻、体育、娱乐领域的素材丰富。2005 年，视觉中国获得了 Getty 的视觉内容版权服务的授权，并且双方合资成立了华盖创意；2016 年视觉中国通过全资子公司参与了Getty 的香港增资扩股，并持有其 50%的股权。2017 年，视觉中国与中国新闻社（中新社）下属的中国新闻社图片网络中心达成了战略合作。中新社是我国加强国际传播能力建设的 6 家中央媒体之一，拥有 46 个境内外分社。现库存图片约 300 万张，每天滚动播发时政、经济、文化、教育、娱乐、体育、科技等领域的新闻图片及漫画图表作品 600

49、张以上。其在国内外拥有超 100 名的摄影记者、15000 余名签约摄影师，摄影人才资源和编辑资源丰富。此外，视觉中国的合作版权机构还包括法新社、路透社、BBC、环球网、财新传媒等海内外媒体。3）签约供稿人：构建摄影师社区和设计师社区拓展签约供稿人，从而丰富素材储）签约供稿人：构建摄影师社区和设计师社区拓展签约供稿人，从而丰富素材储备。备。500px 是全球顶尖的摄影师图片社区网站。截止 2019 年，500px 共有注册用户近 1700 万，累计上传图片超过 2 亿张，可销售图片近 2000 万张。2018 年公司收购了 500px，扩大了公司签约供稿方的质量和数量，进一步丰富了公司的素材储

50、备。2012 年专业设计师社区“视觉 ME”成立，2021 年更名为“爱视觉”。该平台目前拥有超 2000 万注册用户、50 万名签约创作者，覆盖 195 个国家，拓宽了公司的设计类素材。公司依托 500px 和爱视觉，扩大了个人签约创作者的数量和质量，通过 toB 数字版权交易与 toC 的数字艺术交易两大平台为各类创作者提供版权变现服务。目前视觉中国拥有全球签约创作者超过 50 万名。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 图图 10：公司素材来源：公司素材来源 数据来源：公司公告，东北证券 “自有版权+机构供应+签约供稿人

51、社区”为公司带来独家占比高的优质素材内容，构建起公司的版权内容护城河，短期内竞争对手难以超越。此外，内容生产者带来的海量优质图片会为平台吸引更多用户，而更多用户会吸引更多的内容生产者，这一飞轮效应会进一步加强公司版权内容的壁垒。500px：全球知名摄影师交流分享社区，粘性极强：全球知名摄影师交流分享社区，粘性极强。500px 摄影社区是公司旗下专业的创意摄影师社区，来自全球的摄影师为社区的主要用户群体，其可以在这里分享照片、发现好作品、交流拍摄技巧、创建属于自己的摄影个人主页，经形成了较好的社区氛围，具备较高参与感。同时，500px 中不同摄影爱好者基于不同的摄影题材自发组织的社区，促进摄影师

52、之间的相互学习以及沟通交流，进一步让用户对500px 社区保持较高的参与性以及粘性。素材来源自有版权机构供应商签约供稿人东星娱乐是大中华区领先的娱乐通讯社，自成立以来积累了海量视频、图片素材，覆盖北京、上海、台湾、香港、澳门、韩国6地重大娱乐资讯Corbis图片库由比尔 盖茨于1989年创建，曾是全球第二大高端视觉内容版权服务提供商。拥有超1亿张创意类、娱乐类及历史类图片，以及丰富的短片资源库。图库中记录了人类历史自影像技术诞生以来几乎所有的重大事件，是极其珍贵的历史影像资产Getty Images于1995年在美国西雅图成立，是全球第一大视觉内容版权服务供应商。公司曾多次收购其他图片库，拥有

53、海量的图片素材，在新闻、体育、娱乐领域的素材丰富中新社是我国加强国际传播能力建设的6家中央媒体之一，拥有46个境内外分社。现库存图片约300万张，其在国内外拥有超100名的摄影记者、15000余名签约摄影师，摄影人才资源和编辑资源丰富500px是全球顶尖的摄影师图片社区网站。截止2019年，500px共有注册用户近1700万，累计上传图片超过2亿张，可销售图片近2000万张2012年专业设计师社区“视觉ME”成立，2021年更名为“爱视觉”。该平台目前拥有超2000万注册用户、50万名签约创作者，覆盖195个国家，拓宽了公司的设计类素材 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

54、 16/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 图图 11：500px 官网官网 数据来源：东北证券 图图 12：500px 拥有多个部落拥有多个部落 数据来源：东北证券 持续建设创作者社区，完善全球创作者内容生态。持续建设创作者社区，完善全球创作者内容生态。公司积极拓展机构供应商，2022年，公司与腾讯音乐、北京广播电视台、中国青年报、美联社、中航传媒、新京报、中国福特宝足球产业发展公司等机构签署内容合作协议，重点充实音视频内容资源。同时，公司继续依托 500px 摄影社区、爱视觉设计师社区，扩大个人签约创作者的数量和质量，升级签约创作者专属的服务平台，上线“创作者中心”，“创作者中心”为

55、签约创作者提供快捷上传、图库管理、销售查询、收益管理等一系列的在线服务，同时传递最新的市场动态和创作指南，提供投稿、约稿、征稿等多样化的服务，为 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 创作者带来更好的供稿体验。3.2.深耕视觉内容核心业务场景，全面覆盖 B 端市场 聚焦正面获客聚焦正面获客，根据客户类型提供针对性服务，根据客户类型提供针对性服务。公司已经摆脱了以维权为主的获客方式，当前主要通过技术层面以及通过划分客户群体组建相应的销售团队进行正面获客，销售人员以及销售费用率较以往有所增加。2023 年，应对客户及行业变化的新趋

56、势，公司重组优化渠道大客户和企业大客户销售团队，形成华北、华东、华南和西南等四个区域化运营的销售服务团队，加强对广告营销类和企业大客户的系统性集成开发和统一客户管理，提高业务协同和工作效率。公司直接签约的客户数量稳健增长增长，2022 年公司直接签约客户数超过 24,000 家，同比+4%。图图 13：2013-2022 年公司销售费用以及销售费用率情年公司销售费用以及销售费用率情况况 图图 14：2013-2022 年公司销售人员数量年公司销售人员数量 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 15：2018-2022 年公司直接签约的客户数及同比增长情况年公司直接签

57、约的客户数及同比增长情况 数据来源：公司公告，东北证券 公司将市场分为：KA 客户、中小企业、小微企业与个人的长尾市场。KA 客户具有需求高频，对内容品质和专业服务要求高的特点，以传媒出版、广告营销、互联网平台以及创意制作机构等大中型企业的专业用户为主；中小企业市场具有客户数量大，用户为中小企业的运营、营销以及商务人员，内容需求中低频的特点；以小微企业与个人用户为主的长尾市场则具有数量庞大的海量用户，但对内容需求低频，0.010.310.520.690.720.810.780.680.941.060%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.200.400.600.801.001.2

58、02000022销售费用（亿元）销售费用率54423505003002000022销售人员1.41.511.72.32.40%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.53200212022公司直接签约客户数量（万家）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 价格敏感度高。公司针对

59、不同客户群，提供不同的产品与服务：1）KA 客户：客户：公司的收入主要来源于 KA 客户，收入占比超过 70%。KA 客户具有内容需求高频，以编辑、设计师等专业用户为主，对内容品质和专业服务要求高的特点，主要是传媒出版、广告营销、互联网、知名品牌等大中型企业。公司不仅提供全应用场景的各类内容素材，还为他们提供内容定制、内容管理、内容应用等全方位的“一站式”解决方案。公司主要通过网站 ，为 KA 客户提供图片、视频、设计、音乐、字体等各种类型的数字内容服务，客户既可以采取零售的购买方式获得授权与服务，满足项目型的工作需要；也可以通过年度长期合作协议的方式获得授权与服务，以满足长期持续稳定的内容需

60、求。公司还为了满足大客户在内容生产、管理、应用、保护全流程的个性需求，同时提供内容定制（包括 PGC 专业定制、UGC 社区众包以及 AIGC 定制）、数字内容资产管理系统（SaaS）、视觉内容应用（内容传播、版权变现和版权保护服务）等增值服务，“一站式”满足 KA 客户需求。2022 年，年度销售额 10 万元以上的客户续约率继续保持在 80%以上，核心客户群保持稳定。展望后续，2023 年，公司还将大力拓展服务品牌企业大客户的内容定制和商业拍摄业务，构建一站式的制作管理平台，重构创意制作服务供应链，提升全供应链的信息透明共享和整体运营效率，实现品牌方、平台方（公司）、制作方合作伙伴等多方共

61、赢和业务收入高速可持续增长。表表 4：公司主要的：公司主要的 KA 客户客户 客户类型客户类型 主要客户主要客户 党政与媒体机构党政与媒体机构 国有新闻网站国有新闻网站 新华网、中国网、中国日报网、中国青年网、中工网、光明网、东方网等 报业及新媒体报业及新媒体 人民日报、中国青年报、中国日报、广州日报、南方日报、新华日报等 电视台电视台 央视、北京电视台、湖南卫视、江苏电视台等 商业门户网站商业门户网站 新浪、腾讯、搜狐、网易、凤凰等 视频网站视频网站 优酷、爱奇艺、腾讯视频、PPTV、芒果 TV 等 杂志杂志 时尚、赫斯特、康泰纳仕、现代传播、财新等 新媒体客户新媒体客户 一点资讯、趣头条、

62、得到、视觉志、一条、吴晓波、十点读书、黎贝卡的异想世界等 企业客户企业客户 华为、索尼、宝马、雀巢、维多利亚的秘密、摩拜单车、ofo、统一、青岛啤酒、华侨城、美克美家、海昌集团、嘉实基金、中信银行、国家旅游局、江苏省旅游局、北京冬奥会组委、国资委上海品茶等 广告与营销服务广告与营销服务 WPP 集团、宏盟集团、IPG 集团、阳狮集团、HAVAS 集团、电通集团、蓝色光标、华扬联众、卅六策、广东省广告集团等 互联网平台互联网平台 搜索引擎搜索引擎 百度、搜狗、360 广告平台广告平台 百度霓裳、阿里汇川、腾讯 TSA 自媒体平台自媒体平台 企鹅号、百家号、大鱼号、一点号、快传号 设计工具设计工具

63、 阿里鹿班、Canvas、易企秀 视频工具视频工具 微博云剪、新华智云、Onvideo 旅游出行旅游出行 12301、百度地图 电商平台电商平台 阿里巴巴、京东 智能终端智能终端 华为、小米、oppo、vivo、京东方 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 2）中小企业：）中小企业：中小企业市场具有中低频的内容需求，且用户主要为中小企业的运营、营销以及商务人员。针对中小企业市场，公司持续加大对电商网站 的建设，推出具有针对性的满足其需求及预算的标准化产品，提供高效简单的自助化程度高的在线交易服务。

64、2023 年 3 月，公司控股国内领先的音视频素材电商交易平台光厂创意（VJ），2022 年，光厂创意付费客户超过 20 万，销售额超过 1.5 亿，同比增长超 30%，提升公司在中小企业市场的覆盖的广度与深度。同时，公司采用包括搜索营销、内容营销、电话营销等数字营销手段定向获取新客户，并通过运营、技术手段提升用户留存与复购。3）小微企业与个人用户的长尾市场：）小微企业与个人用户的长尾市场：以小微企业与个人用户为主的长尾市场，对内容需求低频，价格敏感度高。公司针对不同的内容使用场景，例如搜索引擎、内容创作、广告营销、办公文档、智能终端等，公司继续保持与阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动、京东、36

65、0、金山办公、华为、小米、OPPO、VIVO、荣耀等大型平台结成战略合作伙伴，通过“内容+技术”的能力，通过与互联网平台的连接及赋能，提升了优质正版内容触达用户的深度和广度，使得公司内容和服务能覆盖到互联网平台所聚集的海量的小微企业与个人等长尾用户市场。以搜索引擎为例，在用户搜索图片时，优先展示公司图片，并标注“版权”信息，用户点击图片后跳转至图片所在视觉中国网站，为公司带来更多的流量。同时，在视频剪辑、创意设计、视频配乐等细分的场景与腾讯会议、联想、Canva、万兴科技、小影科技、定设计、创客贴等建立了平台级合作。2022 年，公司通过互联网平台触达长尾用户超过 220 万，同比增长超过 1

66、0%。图图 16：公司借助搜索引擎导流：公司借助搜索引擎导流 数据来源：百度搜索，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 图图 17：2017-2022 年视觉中国长尾客户数量情况年视觉中国长尾客户数量情况 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.“区块链+”战略落地，自有版权价值有望重估 公司在版权确权与保护的技术创新方面积极探索。公司在版权确权与保护的技术创新方面积极探索。公司是国内第一家将“可信时间戳”用于数字版权的确权和认证的公司，累计完成了超过 50 亿次图片版权检测，处于行业领先地位。2021 年公司启动“区

67、块链+”战略，2021 年 12 月 26 日，公司在国内推出基于联盟链的数字艺术交易平台元视觉艺术网，2022 年 5 月 25 日，视觉中国海外视觉艺术数字艺术品平台Vaultby500px 官方网站上线测试。公司通过区块链技术帮助艺术家把“数字作品”转化为“数字资产”，生成唯一数字凭证，帮助艺术家创作的特定数字艺术作品，实现不可分拆、不可复制、不可篡改，在保护其艺术作品数字版权的基础上，实现真实可信的数字与实体艺术品的发行、收藏和使用，为 C 端用户提供数字艺术品交易服务。5.533701352002200%2%4%6%8%10%12%14%16%050020172

68、00212022长尾客户数量（万家）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 图图 18：元视觉元视觉 数据来源：元视觉官网，东北证券 图图 19：Vaultby500px 数据来源：Vaultby500px，东北证券 数字藏品通过扩大受众范围、提高可流通性、创造独特体验和数字版权保护等方面的优势，使得自有版权的价值得到重估。数字化形式的藏品具有更广泛的传播和交易渠道，创造了新的市场机会，从而增加了自有版权的经济和商业价值：1）扩大受众范围：通过数字化的形式，藏品可以被更多的人所访问和欣赏。传统的藏品

69、通常只能在特定的地点展示或交易，而数字藏品可以通过互联网和在线平台传播，让更多的人有机会接触和购买。这样一来，原本有限的受众范围被扩大了，潜 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 在的购买者也增多了，进而提升了自有版权的价值。2）提高可流通性：数字藏品的特点是可以轻松地进行传输和分享，而不受地理和时间的限制。这使得藏品的流通性增强，更容易实现转让。相比之下，传统藏品的转让可能需要物理交割、鉴定和保险等繁琐的过程。3）创造独特体验：数字藏品业务通常结合了新技术和互动性，创造出与传统藏品不同的用户体验。例如，数字藏品可以通过增强现

70、实（AR）或虚拟现实（VR）技术展示，使用户可以以全新的方式与藏品互动。这种独特的体验可以吸引更多的用户，增加其对数字藏品的价值认可，从而提高自有版权的价值。4）数字版权保护：数字藏品业务通常伴随着数字版权保护措施，以确保原创作品的版权不被侵犯。通过技术手段，如加密和区块链等，数字藏品的版权可以得到有效的保护，防止未经授权的复制和传播。这种版权保护机制可以增加数字藏品的稀缺性和独特性，提升其自有版权的价值。公司公司自有版权自有版权素材素材价值价值有望有望重估：重估：数字藏品平台的 IP 来源有三种渠道：1）自身内容 IP 储备，数字藏品具有强内容属性，对于自有 IP 方而言，数字藏品本身就是内

71、容延展和内容联名的一种方式；2）与艺术家签约，平台与创作者 55 分成；3）与第三方机构签约，如独立的文化传播公司、中央广播电视总台的直属企业、国内知名的博物馆等，平台提成为 20%。对于公司而言，Corbis 超 4000 万张自有版权资产不需要再与创作者进行分成，主要收入归属公司所有。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 4.积极拥抱积极拥抱 AIGC，持续加大对音视频业务的投入持续加大对音视频业务的投入 4.1.围绕自身核心优势，积极拥抱 AIGC 技术 以“以“AI+内容内容+场景”为核心战略，打造场景”为核心战略，打

72、造 AI 人工智能驱动的视觉内容智能交易与服人工智能驱动的视觉内容智能交易与服务平台。务平台。2022 年，公司确立了“AI+内容+场景”的发展战略，以客户需求为导向，研发投入持续保持增长，运用人工智能、区块链、大数据等技术进行产品与服务的研发。数据层面，公司拥有海量的高质量内容数据，以及丰富的传媒出版、广告营销、金融财经、教育旅游等垂类行业知识图谱；同时，公司拥有丰富的数字内容交易的核心应用场景：交易平台的数十亿次的搜索、下载、购买等客户行为数据；创作者社区的上传、标注、分享、点赞、收藏等海量用户行为数据。应用层面：公司结合自身应用场景，持续加大人工智能技术的开发：1）利用 AIGC 改造公

73、司数字内容交易平台现有产品服务，基于自然语言理解的 AI智能搜索、智能配图、图文转视频等；基于 AIGC 功能的模特转换、插画转换、画面扩充、去除背景（旗下网站 基于生成式 AI 技术的创意工具已上线 4 个核心功能）等，以提升公司存量内容的变现效率，提升用户体验；如如公司推出的公司推出的“AI 智能搜索智能搜索+AI 灵感生成”的组合服务体系灵感生成”的组合服务体系，一方面，用户不仅可以用“关键词”进行检索，也可以使用“自然语言”的方式进行搜索，AI 智能搜索可以准确理解用户的搜索需求，对图片进行语义化的搜索召回，AI 智能搜索大大提升用户交互和服务交付体验，大幅提升存量业务的效率，目前 A

74、I 智能搜索不仅应用在图片搜索，也已经应用于视频搜索，并已经在 上线。另一方面，当用户在搜索不到合适内容时，平台将提供 AI 内容生成服务，既可以在搜索的图片基础上运用 AIGC 生成工具进行内容增减、风格转换、内容合成等创意扩展功能，也可以输入智能推荐的提示词获得 AI 生成的内容，以满足用户高效完成创意需求，成为用户有价值的创意“工具”。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 图图 20：公司推出的：公司推出的“AI 智能搜索智能搜索+AI 灵感生成”的组合服务体系灵感生成”的组合服务体系 数据来源：VCG.com，公司公告

75、，东北证券 2）公司依托 AIGC 技术研发全新的产品服务，创新商业模式。针对 C 端用户，结合用户需求，提供基于场景化的 AIGC 创意工具，例如：灵感绘图（文生图）、商品背景合成、线稿上色、智能修图等功能，满足用户在线高效完成创意需求，成为用户有价值的“工具”，采取类 SaaS 服务和订阅模式完成商业闭环；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 图图 21：截至：截至 2022 年年 6 月，公司已经上线月，公司已经上线/测试的基于测试的基于 AIGC 技术的产品服务技术的产品服务 数据来源：视觉中国公众号，公司官网，公司公

76、告，东北证券 表表 5：视觉中国：视觉中国 AILab 主要功能主要功能 功能功能 定义定义 自动标签自动标签 上传一张图片，得到图像中的关键词标签。标签包含具体的人物和事物，也包含抽象的情绪、概念等 智能抠图智能抠图 输入一张图像，AILab 会自动抠出图像中的人物及物品信息，并输出一张透明背景图片 色彩分析色彩分析 输入一张图像，AILab 会对其颜色信息进行识别，并给出颜色值和对应的占比信息 画质增强画质增强 利用图像超分技术对图像放大 4 倍，同时可以将低精度图片高清化 自动修图自动修图 智能调节图片的饱和度、亮度、对比度，使得图片内容细节、色彩更加逼真 自然语言自然语言 输入一段文本

77、，AILab 会输出对文本分析的结果，包括文章分类、词法分析、核心关键词以及由关键词触发的语意联想 数据来源：公司官网，东北证券 模特转换插画转换画面扩展灵感绘画商品背景合成智能修图 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 3）公司依托自身的优质图片、视频、音乐等版权清晰、合法合规的内容数据，与拥有算力、算法优势资源的战略合作伙伴结盟，深耕公司服务的媒体、营销、生产力工具等优势业务场景，探索结合大模型能力为 B 端客户提供安全合规，可商用的专有垂类模型定制 MaaS 服务。如公司与百度正式签署战略合作协议，视觉中国与百度旗下的

78、AI 作画平台文心一格将在创作者赋能和版权保护等方面展开多项合作，共探AIGC内容产业发展方向。公司将AIGC作品结合数字藏品在元视觉平台发售，截至 2023 年 3 月，共计 元宇宙之沧海桑田 系列、AI 斯坦 系列等 134 个 AIGC数字藏品附版权完成了发售。公司还将 AIGC 作品在手机锁屏、电脑锁屏、腾讯会议虚拟背景等产品上落地，覆盖亿级海量用户；同时，公司依托 500px、爱视觉等创作者社区优势，支持鼓励创作者通过 AIGC 辅助创作优秀作品，制定了严格的 AI辅助创作指南与审核标准，指导签约供稿人依法合规创作 AI 数字艺术作品，目前已经有近百名签约供稿人经过优选后进入测试名单

79、，共有近万幅作品审核入库，供客户选择使用。图图 22：AI 斯坦系列斯坦系列 AIGC 数字藏品数字藏品 数据来源：元视觉，东北证券 4.2.从图片延展到音视频，全品类覆盖提供“一站式”解决方案 顺应音视频快速发展趋势，公司顺应音视频快速发展趋势，公司持续持续加大对音视频业务的投入。加大对音视频业务的投入。随着 5G 时代的到来，视频也成为当下最受欢迎的内容形态之一，市场对音频、视频内容需求激增，公司重点关注 5G 带来的内容需求，音视频内容战略成为公司产品战略的重点。截至 2022 年，公司合作视频签约供稿人数量已超过 6,300 人，同比增长超过 25%。公司累计音视频供应商数量近百家。2

80、021-2022 年公司音视频的销售额同比增长150%/119%，2023 年 3 月，公司进一步通过投资控股国内领先的视频素材电商交易平台光厂创意（），持股比例达到 61.6%，成为光厂创意的控股股东。其签约创作者超过 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 5.8 万人，本土优质视频素材超过 400 万条，进一步加强了公司在视频内容方面的竞争优势。2022 年，光厂创意月均独立访客近 300 万,视频数量超过 300 万，付费客户超过 20 万，主要集中于中小企业及长尾客户，销售额超过 1.5 亿，同比增长超 30%后续公司

81、将与光厂创意展开协同，重点拓展国内视频供稿人和机构视频供应商，尤其是与主流媒体建立合作关系；音乐素材方面将继续重点拓展知名厂牌曲库、中国本土音乐以及音效品类，不断扩充曲库丰富度。图图 23：光厂创意官网：光厂创意官网 数据来源：光厂创意，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测 我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为 8.65/10.57/12.75 亿元，亿元，同比同比+23.98%/+22.19%/+20.64

82、%，归 母 净 利 润 分 别 为，归 母 净 利 润 分 别 为 1.56/1.80/2.00 亿 元，同 比亿 元，同 比+57.13/+15.62%/+11.09%。图图 24：公司主营业务公司主营业务营业收入预测（百万元）营业收入预测（百万元）数据来源：公司公告，东北证券 5.2.投资建议 我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 8.65/10.57/12.75 亿元，同比+23.98%/+22.19%/+20.64%，归母净利润分别为 1.56/1.80/2.00 亿元，同比+57.13%/+15.62%/+11.09%。对 应8月10日 收 盘 价PE为76.87X

83、/66.48X/59.85X，首次覆盖，予以“买入”评级。2002120222023E2024E2025E营业总收入987.84722.11570.45657.25697.53864.821056.711274.84yoy21.27%-26.90%-21.00%15.22%6.13%23.98%22.19%20.64%视觉素材与增值服务820.88714.41566.49654.17695.69854.821046.711264.84yoy37.18%-226.47%-21.92%20.00%5.00%30.00%35.00%35.00%党政媒体党政媒体395.14245

84、.52165.43243.18251.11326.44417.85526.49占比40.00%34.00%29.00%37.00%36.00%29.00%29.00%29.00%yoy37.18%-37.87%-32.62%20.00%5.00%30.00%28.00%26.00%广告营销与服务广告营销与服务197.57144.42119.79184.03146.48168.45202.14238.53占比20.00%20.00%21.00%28.00%21.00%19.71%19.31%18.86%yoy37.18%-26.90%-17.05%20.00%5.00%15.00%20.00%1

85、8.00%品牌企业品牌企业286.47231.08199.66138.02216.23259.48306.19355.18占比29.00%32.00%35.00%21.00%31.00%30.35%29.25%28.08%yoy37.18%-19.34%-13.60%20.00%5.00%20.00%18.00%16.00%互联网平台互联网平台108.66101.1085.5792.0283.70100.44120.53144.64占比11.00%14.00%15.00%14.00%12.00%11.75%11.52%11.44%yoy22.87%-6.96%-15.36%25.00%-15.

86、00%20.00%20.00%20.00%其他主营业务166.967.703.963.081.8410.0010.0010.00综合毛利率64.65%63.10%63.52%55.80%53.96%53.00%52.00%51.00%综合费用率26.86%34.67%43.69%41.37%43.12%41.48%41.73%41.82%销售费用率8.17%10.82%11.87%14.29%15.17%14.33%14.60%14.61%管理费用率11.53%14.61%17.41%15.95%14.36%15.40%15.15%15.10%研发费用率4.50%6.10%8.80%9.83%

87、11.59%12.00%12.30%12.50%财务费用率2.66%3.14%5.61%1.30%2.00%-0.24%-0.32%-0.38%归母净利润321.21219.05141.53152.8599.18155.85180.20200.18yoy10.45%-31.80%-35.39%8.00%-35.11%57.13%15.62%11.09%归母净利率32.52%30.33%24.81%23.26%14.22%18.02%17.05%15.70%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 政策监管风险

88、，下游需求不及预期，新业务发展不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 240 477 685 940 净利润净利润 100 157 182 202 交易性金融资产 16 16 16 16 资产减值准备 10 0 0 0 应收款项 212 279 340 407 折旧及摊销 40

89、16 13 9 存货 0 0 0 0 公允价值变动损失-1 0 0 0 其他流动资产 3 3 3 3 财务费用 6 2 4 5 流动资产合计流动资产合计 522 845 1,127 1,467 投资损失-41-66-81-94 可供出售金融资产 运营资本变动 28 23 2 21 长期投资净额 1,305 1,305 1,303 1,299 其他-3-3 0 0 固定资产 1 1 1 0 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 138 127 120 143 无形资产 203 229 252 276 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 9-3 21 38 商誉 1,203 1,221 1,23

90、2 1,245 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-236 114 66 75 非非流动资产合计流动资产合计 3,373 3,433 3,480 3,527 企业自由现金流企业自由现金流 82 104 132 168 资产总计资产总计 3,895 4,278 4,607 4,993 短期借款 0 100 150 210 应付款项 149 204 248 306 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 27 14 14 14 每股收益（元）0.14 0.22 0.26 0.29 流动负债合

91、计流动负债合计 315 510 637 802 每股净资产（元）4.81 5.00 5.26 5.55 长期借款 0 20 40 60 每股经营性现金流量（元）0.20 0.18 0.17 0.20 其他长期负债 205 238 238 238 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 205 258 278 298 营业收入增长率 6.1%24.0%22.2%20.6%负债合计负债合计 520 768 915 1,100 净利润增长率-35.1%57.1%15.6%11.1%归属于母公司股东权益合计 3,372 3,505 3,686 3,886 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益

92、 3 5 6 7 毛利率 54.0%53.0%52.0%51.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,895 4,278 4,607 4,993 净利润率 14.2%18.0%17.1%15.7%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 114.58 101.63 104.76 104.86 营业收入营业收入 698 865 1,057 1,275 存货周转天数 营业成本 321 406 507 625 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 3 4 5 6 资产负债率 13.4%18.0%19.9%22

93、.0%资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 1.66 1.66 1.77 1.83 销售费用 106 124 154 186 速动比率 1.62 1.62 1.74 1.80 管理费用 100 133 160 193 费用率指标费用率指标 财务费用 14-2-3-5 销售费用率 15.2%14.3%14.6%14.6%公允价值变动净收益 1 0 0 0 管理费用率 14.4%15.4%15.1%15.1%投资净收益 41 66 81 94 财务费用率 2.0%-0.2%-0.3%-0.4%营业利润营业利润 108 171 195 217 分红指标分红指标 营业外收支净额-3 0 0 0 股息

94、收益率 0.1%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 106 171 195 217 估值指标估值指标 所得税 6 14 13 15 P/E（倍）86.86 75.30 65.12 58.62 净利润 100 157 182 202 P/B（倍）2.56 3.35 3.18 3.02 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 99 156 180 200 P/S（倍）12.35 13.57 11.10 9.20 少数股东损益 1 1 1 1 净资产收益率 3.0%4.4%4.9%5.2%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 视觉中国视觉中国/

95、公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 钱熠然：伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北证券传媒行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300

96、 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势

97、 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 视觉中国视觉中国/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告

98、中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630