1、 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 铁路公路行业铁路公路行业 报告日期：2020 年 05 月 14 日 利率利率下行下行周期周期内内，铁路公路铁路公路高股息高股息标的标的投资价值投资价值更优更优 对铁路公路行业投资机会的专题思考 行 业 公 司 研 究 铁 路 公 路 行 业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S01 ： ： table_invest 行业行业评级评级 铁路运输 看好 高速公路 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1高速公路行业深度报告：投资价值或

2、有增厚， 超跌后长期仍是优质避险资产 2020.04.07 2 19 年归母净利润 137 亿元， 未来三 年分红有保障大秦铁路 2019 年报 及 2020 一季报点评2020.04.29 3山东高速（600350）深度报告：开启 改扩建新篇章， 静待利润中枢大幅上移 2020.04.13 42019 利润 30 亿分红超预期，8.8%高 股息攻守兼备山东高速财报跟踪分 析2020.04.24 5铁路公路行业热点十问十答：利空出 尽，攻守兼备铁路公路行业一季度 综述2020.05.06 able_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 报告导读报告导读 本报告从定性与定量的

3、角度， 分析利率下行期内高分红股票具有超额投 资价值的原因及逻辑，并重申高分红铁路货运及公路标的投资机会。 投资要点投资要点 债券收益率打开下行通道，高分红股票标的凸显投资价值优势债券收益率打开下行通道，高分红股票标的凸显投资价值优势 近期我国逆周期调控政策放量货币供给，债券收益率打开下行通道，流动性宽 松预期仍将持续。从税收角度看，从税收角度看，通过对我国税法对股票派息分红及债券利息 收入的税收规定的梳理， 我们发现二者在增值税、 个人所得税等方面有所差异， 股票分红税后收益相对债券利息收入更高。从分红后填权行情看，从分红后填权行情看，基于利润创 造单一驱动角度和利润创造和成熟期企业再投资决

4、策转型共同驱动角度的逻 辑推演，我们认为股票分红后填权行情的发生实属必然。 利率下行利率下行周期内周期内，高分红铁路公路标的组合高分红铁路公路标的组合实现实现正累计超额收益正累计超额收益 我们选取高速板块 5 个高分红龙头标的及铁路货运龙头大秦铁路构建等权重 股票组合，以 2011 年 1 月为时间起点进行回测，结果显示，该组合在以往流 动性宽松期往往能够跑出正累计超额收益， 且利率越宽松， 累计超额收益越大。 若当下宽货币宽信用的节奏加码维系， 我们认为铁路公路高股息标的组合累计若当下宽货币宽信用的节奏加码维系， 我们认为铁路公路高股息标的组合累计 超额收益仍能向上继续突破。超额收益仍能向上

5、继续突破。 绝对收益角度看，首推山东高速、大秦铁路绝对收益角度看，首推山东高速、大秦铁路 山东高速：山东高速：其一，估值处于历史底部，超预期高股息带来防守性；其二，改扩 建利润中枢上移，利润及估值双升带来成长性；其三，投资收益可持续，不确 定性降低。综上，6.71%高股息叠加利润估值双升，攻守兼备。 大秦铁路：大秦铁路：其一，承诺每股分红 0.48 元，6.91%股息率确定性强；其二，利空 出尽，运量静待边际改善。5 月需求已有回升，但供给端受限春季大修，我们 看好 6 月份及以后的运量表现，预计 2020 年全年运量 4 亿吨，2021 年全年运 量可以回升到 4.3 亿吨以上，长期“三层安

6、全垫”逻辑支撑不改。 同时建议关注宁沪高速、粤高速同时建议关注宁沪高速、粤高速 A、深高速及招商公路、深高速及招商公路 宁沪高速：宁沪高速：整体受益区域经济发展优势，分红政策较稳健，建议关注在建路产 进度及房地产预售结转。 粤高速粤高速 A：围绕主业多元发展，积极盘活投资效率，建议关注佛开高速南段收 费期重核。 深高速：深高速：收费公路主业区位优势明显，大环保业务版图扩张，配合已有梅林关 及贵州贵龙房地产业务，业绩增长有望多点突破。建议关注大环保板块布局推 进。 招商公路：招商公路：业务一主双元，投资运营板块配合智慧交通板块及交通科技板块保 障业绩及现金流稳增长，建议关注路产扩张成长性。 风险

7、提示：风险提示：宏观经济回暖不及预期；逆周期调节政策不及预期。宏观经济回暖不及预期；逆周期调节政策不及预期。 证 券 研 究 报 告 table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 债券收益率下行期，高分红股票投资优势提升债券收益率下行期，高分红股票投资优势提升 . 3 2. 建议关注高分红的铁路货运及公路标的建议关注高分红的铁路货运及公路标的 . 7 2.1. 头部高速及铁路货运标的处于估值低位，安全边际充足 . 7 2.2. 公路、铁路现金流良好，分红政策稳健 . 8 2.3. 从绝对收益角度看，首推山东高速及大秦

8、铁路 . 10 附：铁路公路板块高分红标的股息梳理附：铁路公路板块高分红标的股息梳理 . 14 图表目录图表目录 图 1：央行下调贷款市场报价利率 . 3 图 2：我国债券到期收益率打开下行通道 . 3 图 3：股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较 . 4 图 4：派息分红-填权修复必然性逻辑推演框架 . 5 图 5：过去经验来看，利率下行期铁路公路高分红标的等权重组合大概率能跑出超额收益 . 6 图 6：高速板块头部公司 PB(LF)仍处于历史底部 . 7 图 7：大秦铁路 PB(LF)创上市以来新低 . 7 图 8：高速公路行业利润驱动框架 . 8 图 9：我国小客车保有量 5 年

9、CAGR 为 10.12% . 8 图 10：公路货运增速与物流总额正向相关 . 8 图 11：铁路货运结构中煤炭占据主要地位 . 9 图 12：17 年推进“公转铁”后铁路货运量回升 . 9 图 13：铁路板块盈利现金比率稳健 . 9 图 14：高速板块盈利现金比率稳健 . 9 图 15：2019 年山东高速分红超预期 . 10 图 16：大秦铁路每股股利近年十分稳定 . 12 图 17：电厂端对煤炭需求回升 . 12 图 18：下游港口端库存有所回补 . 13 表 1：A 股铁路高速板块主要公司近 5 年股利支付情况及分红政策 . 9 表 2：山东高速简易利润表 . 11 表 3：市场对济

10、青高速收入预期差带来路产业务低估值 . 11 表 4：铁路公路板块高分红标的股息对比 . 14 表 5：重点公司盈利预测与相对估值（2020/05/13） . 14 rQpQoPpMmRpOwPoMyQmQzR6McM8OtRoOnPpPeRnNnQlOnMtO6MqQvMwMmMoMuOmQnO table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 债券收益率债券收益率下行期下行期，高分红股票高分红股票投资投资优势提升优势提升 近期我国近期我国逆周期调控政策放量货币供给，逆周期调控政策放量货币供给，债券收益率债券收益率打开打开下行下行通道，

11、流动性宽松预通道，流动性宽松预 期仍将持续期仍将持续。4 月我国央行定向降准、逆回购降息等逆周期政策宽松力度持续加码，引导 LPR 贷款报价利率下行，为国债到期收益率下行创造空间，最终 4 月末 M2 同比增长 11.1%，增速较上月同比增速上行 1 个百分点，同时企业债与政府债券新增带动 4 月社融 新增 3.09 万亿，同比多增 1.42 万亿，宽裕流动性环境已逐步体现。前瞻来看，5 月 10 日 央行发布货币政策执行报告，强调“保持“保持 M2 和社融规模增速与名义和社融规模增速与名义 GDP 增速基本匹配增速基本匹配 并略高”并略高” ，释放持续加码的宽松货币政策预期，债券收益率中枢预

12、计进一步下移。 图图 1：央行下调贷款市场报价利率央行下调贷款市场报价利率 图图 2：我国债券到期收益率打开下行通道我国债券到期收益率打开下行通道 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 税收角度看，同票息税收角度看，同票息/股息下分红股息下分红税后税后收益收益相对相对更高。更高。经过对我国税法对股票派息分 红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们认为股票派息分红的税收优惠较债券利息收 入更大： 1） 增值税方面，增值税方面，股票派息红利免征增值税，信用债利息收入征收 6%增值税。 2） 企业所得税方面，企业所得税方面，股票派息红利及债券利息收入都免征企业所得税。

13、 3） 个人所得税方面，个人所得税方面， 内地股票派息红利及债券利息收入都适用 20%税率， 但股票派股票派 息红利根据持股时间长短可以暂减甚至免计入应纳税所得额息红利根据持股时间长短可以暂减甚至免计入应纳税所得额， 而债券利息收入除 国债和国家发行的金融债券外， 都按 20%计收应纳所得税额， 代扣代缴主体为上 市公司及债券发行人，基金公司无需重复代扣代缴；若是香港投资者通过基金互 认买卖内地基金，则股票股息分红按 7%税率征收个人所得税，债券利息收入按 10%征收个人所得税，代扣代缴主体为上市公司及债券发行人。 4） 其他税项方面，其他税项方面，信用债利息收入负有缴纳 6%增值税的义务，需

14、相应在此基础上 缴纳城市维护建设税（1%-7%） 、教育费附加（3%）及地方教育费（2%） ；股票 派息分红相应不负有缴纳增值税义务的，则无需缴纳。 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 15.0116.0117.0118.0119.0120.01 LPR:1年 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 15.0116.0117.0118.0119.0120.01 企业债YTM(AAA):6个月企业债YTM(AAA):1年 国债YTM:6个月国债YTM:1年 table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图

15、 3：股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较 资料来源：国家财政部，浙商证券研究所 股票股票分红提升分红提升基于利润创造基于利润创造及成熟期再投资决策转变及成熟期再投资决策转变，分红后必然，分红后必然发生填权行情发生填权行情。 所谓填权行情， 指的是派息分红后市场对股票除权除息后价格缺口的回补。 利润创造带来 EPS 提升， 同时成熟期企业再投资优质机会减少带来股利支付率提升， 两者驱动下最终股 票分红提升。股票分红派息后，填权行情必然发生，其必然性基于如下两大逻辑共振： 1） 利润创造的单一角度：利润创造的单一角度： EPS 提升若股价不变市盈率

16、下调股价下偏合理估值 出现买入机会买入股价提升填权行情出现； 2） 利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动的角度：利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动的角度： EPS 提升叠加股利支付 率提升DPS 提升若股价不变股息率提升高股息资产增强吸引力考虑股 利贴现模型下企业内在价值提升， 股价更加下偏内在价值提示买入机会买入 股价提升填权行情出现。 理论理论及经验显示，高分红的企业往往是处于成熟期、盈利能力稳定的企业。及经验显示，高分红的企业往往是处于成熟期、盈利能力稳定的企业。因此，因此， 从从利润创造及再投资政策转型的角度，分红后填权行情必然发生，带来估值及股价的回利润创造及再投资政策

17、转型的角度，分红后填权行情必然发生，带来估值及股价的回 补。补。 table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：派息分红派息分红-填权修复填权修复必然性必然性逻辑推演框架逻辑推演框架 资料来源：浙商证券研究所 利率及经济下行期利率及经济下行期释放宽裕流动性释放宽裕流动性， 高分， 高分红红铁路公路铁路公路标的标的组合组合具有具有正累计正累计超额收益。超额收益。 我们选取高速板块 5 个高分红龙头标的（粤高速 A、山东高速、宁沪高速、深高速、招商 公路）及铁路板块高分红标的大秦铁路构建等权重股票组合，以 2011 年 1 月为时间起

18、点 进行回测， 结果显示， 该组合在以往流动性宽松期该组合在以往流动性宽松期往往往往能够跑出正累计超额收益能够跑出正累计超额收益， 且利率， 且利率 越宽松，累计超额收益越大越宽松，累计超额收益越大，回测期间内样本整体协相关系数达-0.61。 1） 2012 年：年：受欧债危机波及，一季度 PPI 同比负增长，随后降准降息刺激政策出 炉，拉升以房地产为主的基建项目投资，此期间内组合平均累计超额收益为 2.15%，走势持平维系正超额收益。 2） 2014 年年-2015 年：年：2014 年下半年国际油价暴跌，引发宏观经济通缩压力，我国 货币政策由“定向降准”转向“全面宽松” ，此期间内组合平均

19、累计超额收益为 27.50%，伴随 SHIBOR 走低，组合超额收益走势抬升。 3） 2018 年：年：中央加大对小微企业支持力度，实施小微企业专项基金支持，此期间 内组合平均累计超额收益为 104.19%，伴随 SHIBOR 走低，组合超额收益走势 抬升。 4） 2020 年初至今：年初至今：为对冲新冠疫情对宏观经济的冲击，我国加码宽松积极的货币 财政政策，降准降息与减税降费相互配合，此期间内组合平均累计超额收益为 122.46%，SHIBOR 一路下行，组合超额收益走势上陡。 据此，我们认为铁路公路高股息标的组合在利率下行据此，我们认为铁路公路高股息标的组合在利率下行周期内周期内往往能够跑

20、出正累计超额往往能够跑出正累计超额 收益， 且利率越宽松则超额收益越大， 二者总体呈反向相关。收益， 且利率越宽松则超额收益越大， 二者总体呈反向相关。 根据浙商证券宏观团队预计，根据浙商证券宏观团队预计， table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二季度末社融增速年内高点将达二季度末社融增速年内高点将达 12.5%、M2 增速年内高点增速年内高点 12%，两会期间货币政策工具，两会期间货币政策工具 调整可期，或为重要的降息窗口，由此持续塑造流动性宽裕的预期。调整可期，或为重要的降息窗口，由此持续塑造流动性宽裕的预期。若若当下当下宽货币

21、宽信用宽货币宽信用 的节奏的节奏加码加码维维系，我们认为铁路公路高股息标的组合累计超额收益仍能向上继续突破。系，我们认为铁路公路高股息标的组合累计超额收益仍能向上继续突破。 图图 5：过去经验来看，利率下行期铁路公路高分红标的等权重组合大概率能跑出超额收益过去经验来看，利率下行期铁路公路高分红标的等权重组合大概率能跑出超额收益 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 建议关注高分红的铁路货运及公路标的建议关注高分红的铁路货运及公路标的 从股息角度赚取绝对收益， 对股价回撤接受程度相对较低， 要

22、求具有低回撤风险。从股息角度赚取绝对收益， 对股价回撤接受程度相对较低， 要求具有低回撤风险。 铁 路及公路板块龙头标的配置价值即突出表现为高股息与低估值的相互配合，以安全边际 规避回撤风险，以稳健分红托底绝对收益。 2.1. 头部高速头部高速及铁路货运标的及铁路货运标的处于处于估值估值低位低位，安全边际充足，安全边际充足 高速板块，头部高速高速板块，头部高速位于位于历史历史估值低位估值低位。从 5 个高速头部标的公司的历史 PB 来看， 整体上分别在 2001-2003、2006-2007、2013-2015 出现过上涨行情，目前各标的 PB 估值 都回落至历史底部水平，股价向下空间有限。

23、图图 6：高速板块头部公司高速板块头部公司 PB(LF)仍处于历史底部仍处于历史底部 资料来源：Wind，浙商证券研究所 铁路板块，大秦铁路铁路板块，大秦铁路 PB 已创历史新低已创历史新低。当前，公司 PB 仅在 0.89 左右，估值已经见 底。公司 3 年、5 年、10 年 PB 均值分别为 1.22、1.29、1.55，因此当前 PB 估值相对 3 年、 5 年、 10 年均值仍分别有 27.16%、 30.96%、 42.55%的上行空间， 股价安全边际充足。 图图 7：大秦铁路大秦铁路 PB(LF)创上市以来新低创上市以来新低 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0 1 2 3 4

24、5 6 7 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 宁沪高速山东高速招商公路粤高速A深高速 0 2 4 6 8 10 12 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 大秦铁路PB(LF) table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 公路、铁路公路、铁路现金流现金流良好良好

25、，分红，分红政策政策稳健稳健 高速公路高速公路业绩业绩受客车流量驱动，对经济具有防守性。受客车流量驱动，对经济具有防守性。高速公路收费费率整体波动较 小，业绩增长的长期逻辑仍然主看车流量驱动。高速公路车流量由客车及货车构成，两者 相对比例在 8:2 左右。其中，客车车流量增长主要受汽车保有量及短途出行偏好主导，货 车车流量增长主要受公路物流运输需求及装载率主导。 随着国内疫情好转， 当前全国高速 公路已经恢复收费，路网车流量环比回增，料能带来业绩回暖；针对海外疫情进展，国内 高速公路受影响较为间接，敏感性相对较低，防守韧性仍在。 图图 8：高速公路行业利润驱动框架高速公路行业利润驱动框架 资料

26、来源：浙商证券研究所 图图 9：我国小客车保有量我国小客车保有量 5 年年 CAGR 为为 10.12% 图图 10：公路货运增速与物流总额正向相关公路货运增速与物流总额正向相关 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 铁路货运铁路货运以大宗为主，叠加“公转铁”政策，以大宗为主，叠加“公转铁”政策，需求相对刚性需求相对刚性。内生结构来看，铁路货 运以煤（61%） 、矿石（17%） 、钢铁及有色金属（7%） 、石油（4%） ） 、焦炭（3%）等大宗 商品为主，稳定性强；政策支持来看， “公转铁”持续推进，2019 年，国铁集团与 1058 家 企业签订互保协议运量

27、 25.35 亿吨、同比增长 20%，其中煤炭中长期合同运量为 8.62 亿 吨、同比增长 24%，政策东风下煤炭铁路运输需求韧性仍存。 0.83 0.95 1.09 1.22 1.35 16.6% 14.6% 14.4% 12.0% 10.4% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 200172018 小客车保有量(亿辆)同比增速(右轴) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

28、 2014 2016 2018 公路货运量yoy物流总额yoy table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 11：铁路货运结构中煤炭占据主要地位铁路货运结构中煤炭占据主要地位 图图 12：17 年推进“公转铁”后铁路货运量回升年推进“公转铁”后铁路货运量回升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：货运数据为 2018 年国家铁路口径数据 受受益于运营模式，益于运营模式，铁路货运铁路货运、公路、公路现金流良好现金流良好，具有高分红能力。，具有高分红能力。铁路货运及高速公 路“贷款投资-建设-经营

29、”的模式决定了相关标的公司拥有稳定的经营现金流，近年来铁 路板块盈利现金比率维持在 1.2-1.4 之间，高速板块盈利现金比例维持在 1.5-1.9 之间，流 动性十分充足。基于稳定的现金流，标的公司能够以高分红积极回报股东，2019 年铁路 货运及高速头部标的公司分红比例平均为 54%， 高出上证综指平均 33%的分红比例 21 个 百分点。 图图 13：铁路板块盈利现金比率稳健铁路板块盈利现金比率稳健 图图 14：高速板块盈利现金比率稳健高速板块盈利现金比率稳健 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 1：A 股股铁路铁路高速板块主要公司近高速板块主要

30、公司近 5 年股利支付年股利支付情况及分红政策情况及分红政策 股票代码股票代码 公司简称公司简称 2015 2016 2017 2018 2019 5 年均值年均值 分红政策分红政策 000429.sz 粤高速 A 40% 70% 70% 70% 70% 64% 承诺 2018-2020 年分红比例 70% 600350.sh 山东高速 31% 31% 32% 36% 60% 38% 预计分红 60% 600377.sh 宁沪高速 80% 63% 62% 53% 55% 63% 每年每股分红不低于前一年 600548.sh 深高速 48% 41% 46% 45% 45% 45% 承诺分红比例

31、45% 001965.sz 招商公路 - - 40% 40% 40% 40% 分红 40% 601006.sh 大秦铁路 53% 52% 52% 49% 52% 52% 承诺 2020-2022 年每股分红 0.48 元 均值 50% 51% 50% 49% 54% 51% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 煤 61% 焦炭 3% 石油 4% 钢铁及有色 金属 7% 矿石 17% 矿建材料 3% 水泥 1% 木材 1% 粮食 3% 39.04 39.67 38.13 33.58 33.32 36.89 40.30 43.20 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10

32、20 30 40 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 铁路货运量(亿吨)同比增速(右轴) 199.86 168.00 83.84 204.90 222.33 183.33 131.54% 120.00% 97.85% 139.43% 139.10% 122.90% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 2001720182019 经营性净现金流(亿元)盈利现金比率(右轴) 218.97 237.05 313.01 320.45 402.71 402.01 155.18% 16

33、7.65% 189.65% 151.43% 161.51% 153.15% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 2001720182019 经营性净现金流(亿元)盈利现金比率(右轴) table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3. 从绝对收益角度看，首推山东高速及大秦铁路从绝对收益角度看，首推山东高速及大秦铁路 从绝对收益角度，首推山东高速及大秦铁路从绝对收益角度，首推山东高速及大秦铁路。 【山东高速山东高速】 ：6.71%高股息叠加利润估值双升，高股息叠加

34、利润估值双升，攻守兼备。攻守兼备。 1） 估值底部，估值底部，超预期超预期高股息带来防守性高股息带来防守性。一方面公司 PB 仅 0.91 倍，估值在 22%左 右历史分位，处于底部向下空间有限；另一方面公司充分考虑股东回报，现金分 红比例提升至 60%，2019 年股息对应 5 月 13 日收盘价股息率高达 6.71%。对未 来展望，我们假设公司分红比例继续维持，那么根据我们对利润的测算，预计公 司 2020-2022 年归母净利润分别 17.67 亿元、30.44 亿元、38.68 亿元，三年三年仅仅股股 息收益合计息收益合计 20%左右，具有绝对收益强防守性。左右，具有绝对收益强防守性。

35、 图图 15：2019 年山东高速分红超预期年山东高速分红超预期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2） 改扩建利润中枢上移，利润及估值双升带来成长性。改扩建利润中枢上移，利润及估值双升带来成长性。 利润：改扩建量价齐升带来利润增长点。利润：改扩建量价齐升带来利润增长点。看车流量及费率提升，根据我们 4 月 24 日 发布的山东高速财报跟踪分析：山东高速财报跟踪分析：2019 利润利润 30 亿元分红超预期，亿元分红超预期，8.8%高股息攻守高股息攻守 兼备兼备以及 4 月 13 日发布的山东高速（山东高速（600350）深度报告：开启改扩建新篇章，）深度报告：开启改扩建新篇章， 静待利润中

36、枢大幅上移静待利润中枢大幅上移测算，量价双升有望带来收入 40%-50%增长，叠加成本相 对刚性，可带来利润及现金流双高增。综合收入及成本，预期公司完成京台改扩建后 利润高增，利润中枢将从 30 亿元左右上移至 40 亿元，预计 2020 年受免费通行影响 归母净利润 17.67 亿元，此后 2021 年 30.44 亿元，2021 年底完成改扩建后 2022/2023 年归母净利润 38.68 亿元、44.85 亿元。 0.09 0.10 0.15 0.13 0.15 0.19 0.18 0.20 0.18 0.22 0.38 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.

37、30 0.35 0.40 20092000019 每股股利(元) table_page 交通运输行业交通运输行业深度深度 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：山东高速山东高速简易利润表简易利润表 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入 7445 6050 8779 11495 12526 YOY -18.73% 45.09% 30.94% 8.97% 营业成本 3497 3988 4167 4598 4757 YOY 14.05% 4.48% 10.36% 3.45% 财务费用 1087 1542 1516 1850 1809 归母净利润 3044 1767 3044 3868 4485 YOY -41.94% 72.27% 27.07% 15.95% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：假设疫情对 2020 年路产收入影响 25% 估值：估值：