1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 银行银行 2023 年年 08 月月 14 日日 银行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）改革改革未竟，未竟，存款利率仍具下行空间存款利率仍具下行空间 金融金融聚焦改革系列之聚焦改革系列之利率篇利率篇 我国我国存贷存贷利率市场化进程：利率市场化进程：2015 年放开，年放开，2019 年逐步深化，存贷年逐步深化，存贷具有具有非同步非同步性性。2015 年开始存贷款利率的行政化管制就已全部放开，但存贷基准利率并未锚定市场利率，且存贷利率

2、实际市场定价过程中跟存贷基准利率也有一定偏离。2019 年开始我国推进利率市场化改革的进一步深化：先推进贷款利率市场化改革，自 2019 年贷款市场报价利率机制形成后，LPR 至今已经历八轮下调，引导贷款利率持续下行。但同期存款市场竞争非常激烈，央行 2022 年开始推进存款市场化调整机制，引导中长期存款利率出现实质性下调。22 年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机建立市场化调整机制制。2019 年开始监管对银行负债端的成本管控加强，前期更加强调自律管理。2021 年 6 月调整存款利率定价方式为“基准利率+基点”。2

3、022 年开始存款利率改革进一步深化，4 月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，4 月下旬国有大行和大部分股份制银行下调了一年以上定期存款和大额存单利率 10bps，9 月国有大行和招商银行同步下调各期限存款“挂牌利率”。2023 年 4 月监管将存款定价纳入 MPA 考核，并在 6 月实现国股行存款利率进一步下调。复盘海外主要经济体存贷利率市场化的经验，有哪些国际视野下的共性和差复盘海外主要经济体存贷利率市场化的经验，有哪些国际视野下的共性和差异？异？1）国际主要经济体利率市场化改革时间点都集中在 20 世纪 7080 年代，存贷利率市场化几乎同步进行，成功的改革大多是渐进式、温

4、和的。2）海外成熟市场完全利率市场化的情况下，央行会通过公开市场操作等政策利率调节银行间市场利率，国际银行业在市场利率基础上确定综合融资成本底线，进而确定存款利率，贷款利率则在存款利率和其他融资成本基础上，确定最优贷款利率，其余贷款利率则通过“最优贷款利率+加减点”的方式进行定价。3）完全利率市场化后，银行短期存贷利差收窄，长期利差趋于分化。但银行可以通过调整风险偏好、提高贷存比和高收益贷款比重，将息差稳定在平稳水平，美国银行业净息差利率市场化后整体维持在 3%左右。从当前国内改革思路和从当前国内改革思路和利率市场化的利率市场化的海外镜鉴海外镜鉴，存款利率存款利率仍有改革和仍有改革和向下向下调

5、调整空间整空间。从存款定价机制角度，6月以来 1 年期 LPR和 10 年期国债收益率的进一步下行打开了存款利率进一步下调的空间；从存贷利率非对称下调角度，利率市场化改革深化以来，1 年期 LPR 累积调整 76bps，但存款挂牌利率仅在 22 年 9 月、23 年 6 月累积下调 20bps。银行中长期稳定发展的角度也需要通过下调存款利率来稳定银行的净息差水平。如果参考海外发达经济体的利率市场化改革经验，我国利率市场化改革进程未竟，存款利率定价机制的调整、包括市场利率到政策利率的传导，也有改革的空间。我们判断当前位置行业息差已经处于底部区我们判断当前位置行业息差已经处于底部区间，对中长期的息

6、差中枢保持乐间，对中长期的息差中枢保持乐观观。短期来看，年内息差仍有下行压力，但压力最大时间点已经过去。中期维度下 2020 年以来银行单边集中让利的趋势放缓，政策密集出台托底信号明显。长期维度下利率市场化改革未竟，当前银行息差水平是经历三年银行单边集中让利和利率市场化非对称改革下的状态。全球范围看，我国银行业的竞争力并不弱，但其盈利能力和我国经济增长却不相匹配，长期来看优质银行的竞争力会更加凸显，银行息差回归合理中枢水平。投资建议：看好当下银行股绝对收益投资建议：看好当下银行股绝对收益，随着银行经营逐步回归常态和改革的，随着银行经营逐步回归常态和改革的不断推进，行业不断推进，行业盈利中枢盈利

7、中枢回归回归价值区间价值区间，看好优质银行在市场化竞争下的，看好优质银行在市场化竞争下的表表现和盈利水平现和盈利水平。近期政策密集落地下、需求有望提振修复，缓解银行“资产荒”情况。考虑当前板块持仓、估值均处历史较低水平，我们认为，估值已经充分蕴含对经济、地产的悲观预期，银行板块打开绝对收益空间。当前政策表态积极、信心可以适度走在前面。现阶段更看好业绩确定性较高的中小银行、以及前期超跌的白马，建议关注宁波银行、招商银行、常熟银行、江苏银行、瑞丰银行。风险提示风险提示：1）经济下行压力加大下，资产端仍有让利要求。2）城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。3）利率市场化改革推进不及预期。证券分析师：

8、贾靖证券分析师：贾靖 邮箱： 执业编号：S0360523040004 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)42 0.01 总市值(亿元)98,459.41 10.63 流通市值(亿元)67,483.82 9.47 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 4.7%4.6%7.8%相对表现 4.3%10.0%15.2%相关研究报相关研究报告告 银行业周报（20）：把握优质银行的布局窗口期 2023-08-13 银行业重大事项点评：

9、7 月社融：低于预期，静待稳增长政策传导 2023-08-12 银行业周报（20）：上半年理财规模小幅承压，各部门密集表态 2023-08-06 -16%-6%5%15%22/0822/1023/0123/0323/0523/082022-08-152023-08-11银行沪深300华创证券研究华创证券研究所所 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价

10、（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 评级评级 宁波银行 27.60 4.03 4.86 5.85 6.85 5.68 4.72 1.04 推荐 江苏银行 7.05 1.94 2.34 2.81 3.63 3.01 2.51 0.54 推荐 招商银行 33.15 5.90 6.63 7.31 5.62 5.00 4.53 0.91 推荐 常熟银行 7.10 1.23 1.49 1.76 5.77 4.77 4.03 0.79 推荐 瑞丰银行 5.65 0.92 1.09 1.31 6.14 5.18 4.31 0.52 推荐 资料来源：Win

11、d，华创证券预测 注：股价为2023年8月11日收盘价 AVjYqWjXkZcVmOsQoN8OdNbRtRrRpNtQeRrRuMiNmNmRaQrQqRNZmMtNxNrNrO 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、深度梳理自 2019 年来国内存贷利率市场化改革的步骤、思路、和效果。2、复盘海外主要经济体利率市场化改革的进程，梳理存贷利率定价机制的共性和差异。对比国内和海外存贷利率市场化的改革思路，认为我国当下存贷利率市场化的进程未竟。3

12、、从更长期的角度，客观、辩证分析当前银行净息差已经处于历史低位，无论是从国内改革思路、还是从海内外银行和经济对标的角度，认为后续银行资产端集中让利阶段性结束、银行负债端利率改革刚刚开始，我们对银行长期盈利中枢并不悲观。4、全球范围看，我国银行业的竞争力并不弱，长期来看优质银行的竞争力会更加凸显，银行业息差终会回归合理中枢水平。投资逻辑投资逻辑 从国内改革思路和海外镜鉴看，我国存款利率仍有进一步调降的空间，对中长期稳态经营下的银行息差并不悲观。银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目目 录录 一、一、我国存贷款利率市场

13、化推进的进程我国存贷款利率市场化推进的进程.6（一）我国利率市场化进程：2015年放开，2019 年逐步深化，存贷非同步性.6（二）22 年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机制.8（三）短期看，后续存款利率是否还有调降空间？.10 二、二、存贷利率市场化的国际视野：共性和差异存贷利率市场化的国际视野：共性和差异.12（一）海外利率市场化进程：高通胀环境倒逼改革.12（二）海外成熟市场的存贷定价：锚定基准利率或市场综合融资成本.13（三）存贷市场化定价下海外银行的息差表现：利差先降后升，息差中枢稳定.16 三、三、中长期视角下，如何看后续存款利率调降的可能和空间？中长

14、期视角下，如何看后续存款利率调降的可能和空间？.18 四、四、投资建议：我们对银行长期盈利中枢并不悲观，配置正当时投资建议：我们对银行长期盈利中枢并不悲观，配置正当时.20 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录图表目录 图表 1 2019年贷款利率市场化改革深化后贷款利率和 LPR 基本保持同步变动.6 图表 2 利率市场化深化改革后我国存贷利率和市场利率的传导机制.7 图表 3 我国银行业金融机构负债中存款贡献 90%.8 图表 4 海外银行业存款对负债的贡献整体低于中国.8 图表 5 20 年开始结构性

15、存款增速走低.8 图表 6 存款利率自律上限要求.9 图表 7 人民币存款加权利率呈现下行趋势.10 图表 8 各家上市银行挂牌利率（更新至 20230721）.10 图表 9 22Q4、23Q1 商业银行综合付息成本走高.11 图表 10 美国存款利率基本锚定联邦基准利率（%）.13 图表 11 美国贷款利率锚定联邦基准利率+300bps（%）.13 图表 12 日本存贷利率市场化的大致进程.14 图表 13 日本存款利率跟随市场利率同步变动.14 图表 14 欧洲央行采用的利率走廊模式（%）.15 图表 15 利率走廊下欧元区银行新发贷款利率（%）.15 图表 16 利率走廊下欧元区银行新

16、发存款利率（%）.15 图表 17 美国利率市场化后存贷利差先降后升（%）.16 图表 18 美国利率市场化前后净息差情况（%）.16 图表 19 利率市场化后美国房地产贷款占比趋势上升.17 图表 20 利率市场化后美国非息收入占比提升.17 图表 21 6 月以来 LPR和 10 年期国债收益率均有下行.18 图表 22 同业存单定价已经市场化，但大额存单定价仍较为刚性.19 图表 23 美国市场利率-政策利率-最优贷款利率的传导是较为顺畅的.19 图表 24 我国现有利率体系.20 图表 25 中国银行业净息差和经济增长情况（%）.21 图表 26 美国银行业净息差和经济增长情况（%）.

17、21 图表 27 全国几大经济体经济增长情况.22 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、我国我国存贷款存贷款利率市场化推进的进程利率市场化推进的进程（一）（一）我国我国利率市场化进程：利率市场化进程：2015 年放开，年放开，2019 年年逐步逐步深化，深化，存贷非存贷非同步同步性性 我国存贷款利率市场化的推进：我国存贷款利率市场化的推进：2015 年开始存贷款利率的行政化管制就已全部放开，年开始存贷款利率的行政化管制就已全部放开，但但存贷基准利率存贷基准利率并并未锚定市场利率，未锚定市场利率，且且存贷利率

18、实际存贷利率实际市场市场定价过程中跟存贷基准利率也定价过程中跟存贷基准利率也有一定偏离有一定偏离。1）以贷款为例以贷款为例，虽然 2013 年我国已经全面放开金融机构贷款利率管制，但在 2019 年形成贷款市场报价利率 LPR 之前，2015 年 10 月到 2019 年 8 月 1Y 期贷款基准利率实际一直稳定在 4.35%，而此段期间金融机构人民币贷款加权利率则跟随经济环境有一定波动，最高见于 2018 年 6 月的 5.94%。2）以存款为例以存款为例，2015 年 10 月我国正式放开存款利率管制上限，但商业银行存款定价上限仍受限于行业自律机制，且纳入MPA 考核。2021 年 6 月

19、央行优化存款自律机制利率上限定价方式，由原有存款基准利率乘倍数改为加点确定。但由于存款市场竞争激烈，很多银行在实际定价中的定期存款和大额存单利率仍接近自律上限，存款成本自 2015 年后整体呈现一定的刚性。因此尽管 2015 年开始我国就放开了存贷款利率的行政化管制，但实际过程中市场利率向存贷款利率传导仍有阻碍，存贷款利率难以跟随市场利率变化。利率市场化改革的进一步深化：利率市场化改革的进一步深化：2019 年推进贷款利率市场化改革，年推进贷款利率市场化改革，2022 年推进存款市年推进存款市场化调整机制。场化调整机制。和海外市场负债端和资产端定价近乎同步调整不同的是，我国利率市场化深度改革整

20、体采用的是“先引导贷款锚定市场化利率、后引导存款”的方式，背后更多体现的在不同经济发展阶段、不同金融结构下监管行为的差异。自 2019 年贷款市场报价利率机制形成后，LPR 至 2021 年初已经经历了四轮下调，引导贷款利率持续下行。但同期存款市场竞争非常激烈，很多商业银行的定期存款和大额存单利率上浮情况，非常接近自律上限，直至 2022 年陆续推进存款市场化调整机制，中长期存款利率才出现实质性下调。图表图表 1 2019 年贷款利率市场化改革深化后贷款利率和年贷款利率市场化改革深化后贷款利率和 LPR 基本保持同步变动基本保持同步变动 资料来源：Wind，华创证券 3.303.804.304

21、.805.305.806.306.80中国:贷款市场报价利率(LPR):1年中国:贷款市场报价利率(LPR):5年中国:金融机构人民币贷款加权平均利率中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款2019年利率市场化改革深化后人民币贷款加权利率基本跟LPR保持同步变动2015 年利率市场化后贷款基准利率/LRP没有变化，但贷款利率随经济有上行 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 调整后存贷利率锚定短期市场基准利率。调整后存贷利率锚定短期市场基准利率。调整后，贷款利率

22、锚定 LPR 进而锚定 1 年期MLF；存款利率锚定 1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率。因此整体从定价模式上看，我国存贷款利率是沿着“市场利率（“市场利率（MLF）-贷款市场报价利率贷款市场报价利率（LPR）-存款利率”存款利率”的路径传导，即贷款市场报价利率（LPR）能够影响存款利率，存款利率下调在贷款利率和国债收益率之后。事实上，从 2022 年利率的调降方式看，也印证了这一传导路径。2022 年 8 月 15 日 MLF 下调后，8 月 20 日 LPR 报价下调，9 月国有银行和大部分股份银行才下调存款挂牌利率。而在 2023 年一季度揽储旺季之后其余中小银行存款利率再陆续跟

23、进。图表图表 2 利率市场化深化改革后我国存贷利率和市场利率的传导机制利率市场化深化改革后我国存贷利率和市场利率的传导机制 资料来源：中国人民银行，Wind，华创证券 “先贷款“先贷款-后存款”的改革思路跟我后存款”的改革思路跟我国商业银行的融资方式和整体监管体制有关。国商业银行的融资方式和整体监管体制有关。无论是从前期 1993 年开始的利率市场化改革、还是本轮 2019 年来的利率市场化改革深化，我国利率改革的思路都是采取“先贷款、后存款”的方式。这跟海外主要经济体存贷款几乎保持同步改革有一定差异（详见本报告第二部分）。一方面，海外主要经济体存贷利率市场化改革是高通胀环境倒逼所致；另一方面

24、，也和我国商业银行的融资方式和整体监管体制相关，先贷款、后存款的循序渐进式的改革更有助于我国金融体系的总体稳定：1）国内商业银行与国外商业银行资金来源差异较大，我国商业银行负债以存款为主，存款占比银行负债长期在 85%以上，整体较海外银行偏高。同时不同性质、不同规模的国内商业银行资金来源差异也很大。2）我国融资体系以间接融资为主，银行作为主要金融机构，其个体稳定性对整体金融的稳定性影响更高，并且受到的监管要求更多。银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 3 我国我国银行业金融机构银行业金融机构负债中存款贡献负

25、债中存款贡献 90%图表图表 4 海外海外银行业存款对负债的贡献整体银行业存款对负债的贡献整体低于中国低于中国 注：央行披露银行业金融机构资金来源中包含其他负债项，2015年前为负值 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：FDIC，Wind，华创证券 （二）（二）22 年年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机制建立市场化调整机制 2019 年开始监管对银行负债端的成本管控加强，但年开始监管对银行负债端的成本管控加强，但和贷款定价和贷款定价直接锚定直接锚定 LPR 利率改革利率改革不同的是，存款利率市场化定价机制不同的是，

26、存款利率市场化定价机制前期前期更加强调自律管理。更加强调自律管理。2019 年 5 月以来监管层陆续提出压降结构性存款、整改靠档计息存款产品、规范互联网渠道存款和异地吸收存款等监管要求，并在年底开始将结构性存款保底收益率纳入自律约定。2021年 6月调整存款利率定价方式，由原有“基准利率*倍数”调整为“基准利率+基点”，有效解决了过去中长期存款利率的杠杆效应。图表图表 5 20 年开始结构性存款增速走低年开始结构性存款增速走低 资料来源：Wind，华创证券 2022 年年开始存款利率改革进一步深化开始存款利率改革进一步深化，存款利率实现实质性下调，存款利率实现实质性下调，整体整体是是由大行引导

27、、由大行引导、中小银行跟进的形式中小银行跟进的形式。2022 年 4月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考 10 年期国债收益率和 1 年期 LPR 合理调整存款利率水平。在机60%70%80%90%100%110%120%130%----------052023-04存款占比总负债贷款占比总资产20.0%30

28、.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%----------022023-04美国日本德国中国-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.

29、0%---------------04零售结构性存款：中小银行公司结构性存款：中小银行零售结构性存款：大型银行公司结构性存款：大型银行 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

30、：证监许可（2009）1210号 9 制调整后，2022 年 4 月下旬国有大行和大部分股份制银行根据 LPR 下调了一年以上定期存款和大额存单利率 10bps，部分地方法人机构跟进。2022年 9 月，在 1 年期 LPR继续调降 5bp 的催化下，国有大行和招商银行同步下调各期限存款“挂牌利率”，其中活期挂牌利率下调 5bp、2 年期及以下和 5 年期下调 10bp、3 年期下调 15bp。2023 年 4 月监管将存款定价纳入 MPA 考核，市场利率定价自律机制发布合格审慎评估实施办法，引入存款定价惩罚措施，若银行各关键期限定期存款（1、2、3、5 年期）和大额存单利率季度月均值较上年第

31、二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，每个期限扣 5 分，各期限累积最多扣 20分。2023年 6 月国股行存款挂牌利率进一步下调。图表图表 6 存款利率自律上限存款利率自律上限要求要求 资料来源：Wind，华创证券 整体看，我国整体看，我国存款利率市场化改革的政策、效果存款利率市场化改革的政策、效果。1）2021 年年 6 月调整存款利率定价方月调整存款利率定价方式前式前：根据融 360 大数据研究院，虽然存款基准利率并未发生变动，且 LPR 一直保持下行趋势下，截至 2021 年 2 月末，自 2020 年 9 月起，除五年期定存利率连续上涨 5 个月外，其余各期限定期存款利率已连续上涨

32、 6 个月。2）存款自律上限调整后：存款自律上限调整后：21 年 6月放开存款自律上限后，2 年期存款利率上限调低约 30bp，3 年和 5 年期存款利率上限降低约 60bp。但是存款利率并未进行实质性下调。3）存款挂牌利率调整后）存款挂牌利率调整后：22 年 4 月后存款挂牌利率调整，国有大行先进行调整，根据央行 22Q1 货执报告，4 月最后一周（4 月 25 日-5 月 1 日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为 2.37%，较前一周下降 10 个基点。23 年 4 月强化存款定价考核后，部分中小行、定价较高的股份行存款挂牌利率有所调降。活期活期三个月三个月半年半年一年一年二年二年三

33、年三年五年五年10Y国债收益率国债收益率0.35%1.10%1.30%1.50%2.10%2.75%2.75%国有大行（1.4X）0.49%1.54%1.82%2.10%2.94%3.85%3.85%其他银行（1.5X）0.53%1.65%1.95%2.25%3.15%4.13%4.13%国有大行（+50bp）0.45%1.60%1.80%2.00%2.60%3.25%3.25%0.04%0.06%0.02%0.10%0.34%0.60%0.60%其他银行（+75bp）0.55%1.85%2.05%2.25%2.85%3.50%3.50%0.02%0.20%0.10%0.000.30%0.63

34、%0.63%国有大行0.45%1.60%1.80%2.00%2.50%3.15%3.15%0.000.000.000.000.10%0.10%0.10%其他银行0.55%1.85%2.05%2.25%2.75%3.40%3.40%0.000.000.000.000.10%0.10%0.10%国有大行0.40%1.50%1.70%1.90%2.40%3.00%3.05%0.05%0.10%0.10%0.10%0.10%0.15%0.10%其他银行0.50%1.75%1.95%2.15%2.65%3.25%3.30%0.05%0.10%0.10%0.10%0.10%0.15%0.10%国有大行0.

35、35%1.50%1.70%1.90%2.30%2.85%2.90%0.05%0.000.000.000.10%0.15%0.15%其他银行0.45%1.75%1.95%2.15%2.55%3.10%3.15%0.05%0.000.000.000.10%0.15%0.15%3.1%（21年6月）2.80%（22年4月）2.67%（22年9月）2.67%（23年6月）3.12%（21年5月）2021年6月前2021年6月调整2022年9月调整（随挂牌利率调整）2022年4月调整（定价上限下调）2023年6月调整（随挂牌利率调整）存款利率自律上限存款期限存款期限存款基准利率（23年6月前）银行银行业

36、深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 7 人民币存款加权利率人民币存款加权利率呈现下行趋势呈现下行趋势 资料来源：人民银行，华创证券 图表图表 8 各家上市银行挂牌利率（更新至各家上市银行挂牌利率（更新至 20230721）资料来源：Wind，华创证券（三）（三）短期看，后续存款利率是否还有调降空间？短期看，后续存款利率是否还有调降空间？23 年年 6 月月存款利率进一步下调，存款利率进一步下调，是市场利率和贷款利率持续下行下是市场利率和贷款利率持续下行下的必然结果。的必然结果。1、2.28%3.72%3.67%3

37、.10%4.06%3.90%3.50%00.0050.010.0150.020.0250.030.0350.040.045201920202023M3新发生定期存款加权平均利率三年期存款加权平均利率五年期存款加权平均利率1D7D工商银行0.200.900.451.00农业银行0.200.900.451.00中国银行0.200.900.451.00建设银行0.20/0.451.00交通银行0.200.900.451.00邮储银行0.200.900.451.00招商银行0.200.900.451.00平安银行0.20/0.451.00中信银行0.201.301.301.551.551.851.85

38、2.102.102.502.452.552.500.900.451.00民生银行0.20/0.451.00华夏银行0.201.301.301.551.551.851.852.202.002.502.452.552.550.900.451.00浙商银行0.201.050.701.25兴业银行0.201.050.701.25光大银行0.20/0.451.00浦发银行0.200.900.451.00北京银行0.20/0.451.00江苏银行0.201.301.211.551.431.751.652.252.102.652.652.652.651.100.801.10上海银行0.200.900.451

39、.00宁波银行0.201.321.301.591.551.871.852.252.202.552.502.602.551.000.701.05南京银行0.201.351.211.551.431.751.652.252.102.652.652.652.651.100.801.10杭州银行0.201.301.301.551.551.851.802.252.152.702.552.702.551.100.701.05成都银行0.385/0.3351.7501.2101.9501.4302.1501.6502.6502.3103.1002.8753.1003.2001.1650.5501.100长沙银

40、行0.25/0.801.35重庆银行0.251.251.331.451.591.651.852.052.212.452.602.502.85/0.781.35贵阳银行0.251.481.481.751.752.102.022.602.603.253.253.303.301.260.881.41郑州银行0.201.401.401.651.651.901.902.252.102.652.652.702.701.200.801.35苏州银行0.20/0.251.401.211.601.431.801.652.302.102.752.502.752.551.000.601.05青岛银行0.201.25

41、1.251.501.501.701.702.152.152.502.502.652.651.100.581.05齐鲁银行0.201.301.301.551.501.751.702.202.152.602.552.552.501.200.551.05兰州银行0.351.4951.0401.755西安银行0.25(个人）/0.30（单位）1.000.701.25厦门银行0.35/0.301.501.301.701.602.101.902.602.303.002.753.102.9000.9000.8801.485渝农商行0.201.251.331.451.591.651.852.052.112.4

42、52.452.502.751.050.701.25沪农商行0.201.050.701.25青农商行0.201.251.101.501.301.701.502.152.102.502.502.652.651.100.621.10常熟银行0.1501.4101.2501.6501.4501.8501.6502.3602.1502.8502.6502.8502.650不超1.150.5501.150紫金银行0.2501.351.211.551.431.801.652.402.102.852.752.852.751.1000.5001.000无锡银行0.3501.1500.9601.550张家港行0.

43、1001.401.201.651.451.801.652.402.202.852.802.852.801.0500.5501.100苏农银行0.151.351.201.601.401.851.652.202.152.752.752.752.750.900.451.00瑞丰银行0.201.150.801.35江阴银行0.151.401.301.601.501.851.652.352.102.902.752.952.751.150.551.101.4411.6901.9502.7303.4503.4501.451.701.902.402.902.901.451.702.002.423.003.05

44、1.351.551.852.202.552.701.601.802.002.503.103.101.541.822.102.943.854.051.301.551.852.302.502.551.301.551.852.202.452.501.301.551.852.202.502.551.301.551.852.202.502.551.301.551.852.302.752.801.301.551.852.202.502.551.301.551.852.302.502.551.301.551.852.152.502.551.251.461.682.052.452.501.251.451.65

45、2.152.602.651.251.451.652.052.452.501.251.451.652.052.452.501.251.451.652.052.452.501.251.451.652.052.452.503M6M1Y2Y3Y5Y1.251.451.652.052.452.50各上市银行最新人民币存款挂牌利率（各上市银行最新人民币存款挂牌利率（20230721）活期存款活期存款定期存款定期存款单位协定存款单位协定存款单位通知存款单位通知存款 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 2022 年以来年以来银行

46、银行净息差承压。净息差承压。自 2020 年以来在降低实体经济融资的成本的大背景下，LPR 持续下行引导贷款基准利率持续走低，目前贷款利率已经降至历史低位。但存款利率在去年 9 月前并未有调整，直接导致商业银行的净息差已经下行到了历史最低水平。2、国债收益率持续走低国债收益率持续走低，市场融资成本下行下，存款也有进一步下调的必要。3、存款、存款定期化趋势加深下银行综合存款成本仍有走高的趋势定期化趋势加深下银行综合存款成本仍有走高的趋势，中长期定期存款利率下行也有进，中长期定期存款利率下行也有进一步下行的必要一步下行的必要。去年存款利率下调后，受到 Q4 理财市场波动和权益市场冲击，存款定期化趋

47、势较为明显，并未显著降低商业银行的负债成本。根据我们用时点数测算的综合付息成本，22Q4 环比上行 4bp 至 1.99%，23Q1 进一步上行 3bp至 2.02%。后续存款利率是否还有进一步调降的空间？后续存款利率是否还有进一步调降的空间？考虑目前实体经济降融资成本仍是监管的主要引导方向，且 6 月 LPR 进一步进行下调，无论是从当前存款定价机制的方式、还是从银行中长期稳定发展的角度考虑，我们预计存款基准利率都有进一步进行下调的必要性和空间。图表图表 9 22Q4、23Q1 商业银行商业银行综合付息成本走高综合付息成本走高 资料来源：各公司公告，华创证券测算 22Q122H122Q320

48、2223Q1同比同比较年初较年初22Q122Q222Q322Q423Q1同比同比较年初较年初工商银行3.43%3.37%3.44%3.39%3.38%-0.05%0.00%1.62%1.68%1.80%1.88%1.92%0.31%0.04%建设银行3.61%3.52%3.59%3.53%3.37%-0.24%-0.16%1.72%1.75%1.80%1.84%1.84%0.12%-0.01%农业银行3.56%3.48%3.41%3.33%3.33%-0.23%0.00%1.73%1.76%1.80%1.84%1.86%0.14%0.02%中国银行3.13%3.16%3.29%3.38%3.4

49、3%0.30%0.05%1.61%1.62%1.72%1.89%2.01%0.40%0.12%交通银行3.38%3.37%3.46%3.47%3.43%0.05%-0.04%2.34%2.38%2.46%2.56%2.64%0.30%0.08%邮储银行3.60%3.54%3.52%3.45%3.36%-0.24%-0.10%1.60%1.62%1.62%1.60%1.54%-0.06%-0.06%招商银行3.74%3.66%3.70%3.72%3.65%-0.10%-0.08%1.55%1.58%1.61%1.62%1.66%0.11%0.04%中信银行3.82%3.82%3.78%3.81%

50、3.70%-0.12%-0.11%2.16%2.18%2.16%2.13%2.17%0.01%0.04%浦发银行3.73%3.63%3.63%3.57%3.49%-0.24%-0.08%2.19%2.14%2.20%2.21%2.25%0.06%0.04%民生银行3.84%3.80%3.81%3.77%3.66%-0.19%-0.11%2.42%2.43%2.47%2.45%2.43%0.01%-0.03%兴业银行3.82%3.71%3.73%3.75%3.58%-0.24%-0.18%2.22%2.29%2.31%2.26%2.24%0.02%-0.03%光大银行3.97%3.94%4.02

51、%4.07%3.94%-0.03%-0.13%2.24%2.19%2.29%2.37%2.37%0.13%0.00%华夏银行4.08%3.99%3.97%3.85%3.82%-0.27%-0.03%2.29%2.24%2.19%2.18%2.22%-0.07%0.04%平安银行4.56%4.48%4.56%4.52%4.41%-0.15%-0.10%2.16%2.12%2.12%2.18%2.20%0.04%0.02%浙商银行4.25%4.17%4.28%4.18%4.11%-0.14%-0.08%2.38%2.35%2.41%2.44%2.40%0.02%-0.03%北京银行3.68%3.5

52、5%3.61%3.45%3.41%-0.27%-0.04%2.23%2.17%2.13%2.14%2.15%-0.08%0.01%南京银行3.70%3.60%3.66%3.55%3.61%-0.10%0.05%2.36%2.37%2.40%2.45%2.44%0.08%-0.01%宁波银行3.68%3.39%3.64%3.63%3.54%-0.14%-0.09%2.03%2.15%2.03%2.01%2.01%-0.02%0.00%江苏银行4.22%4.17%4.08%4.18%4.06%-0.16%-0.12%2.50%2.43%2.43%2.42%2.39%-0.11%-0.03%贵阳银行

53、4.80%5.07%4.86%4.53%4.61%-0.19%0.07%2.77%2.62%2.61%2.61%2.56%-0.20%-0.05%杭州银行3.70%3.63%3.63%3.60%3.61%-0.09%0.02%2.35%2.34%2.26%2.28%2.28%-0.07%0.00%上海银行3.56%3.39%3.24%3.18%3.25%-0.31%0.07%2.20%2.11%2.10%2.13%2.16%-0.03%0.03%成都银行3.94%3.91%3.90%3.92%3.86%-0.07%-0.06%2.21%2.21%2.18%2.22%2.26%0.05%0.04

54、%长沙银行4.17%4.16%4.20%4.18%4.07%-0.10%-0.11%2.32%2.31%2.25%2.19%2.18%-0.14%-0.01%青岛银行3.73%3.91%3.92%3.92%3.85%0.12%-0.08%2.34%2.43%2.37%2.35%2.26%-0.08%-0.09%郑州银行4.70%4.66%4.62%4.24%4.37%-0.33%0.13%2.56%2.48%2.45%2.36%2.37%-0.20%0.01%西安银行4.02%3.88%3.87%3.77%3.69%-0.33%-0.09%2.60%2.50%2.61%2.51%2.51%-0

55、.09%0.00%苏州银行4.05%3.95%3.96%3.96%3.86%-0.19%-0.10%2.44%2.31%2.27%2.27%2.28%-0.16%0.01%厦门银行3.62%3.53%3.46%3.44%3.40%-0.22%-0.04%2.51%2.41%2.34%2.16%2.38%-0.13%0.22%齐鲁银行3.81%3.82%3.83%3.82%3.65%-0.17%-0.17%2.22%2.19%2.15%2.11%2.11%-0.12%0.00%重庆银行4.31%4.23%4.22%4.07%3.93%-0.37%-0.14%2.84%2.83%2.73%2.75

56、%2.68%-0.16%-0.08%江阴银行3.97%3.95%3.97%3.74%3.71%-0.27%-0.04%2.14%2.14%2.15%2.07%2.03%-0.11%-0.04%无锡银行3.88%3.78%3.76%3.70%3.65%-0.23%-0.05%2.35%2.33%2.33%2.26%2.34%-0.01%0.08%常熟银行4.95%4.90%4.85%4.60%4.91%-0.04%0.31%2.31%2.29%2.20%2.28%2.26%-0.05%-0.02%苏农银行3.84%3.67%3.72%3.62%3.64%-0.20%0.02%1.97%2.04%

57、2.08%2.04%2.04%0.07%0.00%张家港行4.39%4.35%4.41%4.31%4.25%-0.14%-0.06%2.41%2.39%2.38%2.38%2.38%-0.02%0.00%青农商行3.75%3.78%3.81%3.76%3.62%-0.14%-0.14%2.24%2.19%2.18%2.17%2.15%-0.09%-0.02%紫金银行3.90%3.74%4.00%3.86%3.76%-0.14%-0.10%2.25%2.22%2.25%2.26%2.26%0.01%0.01%瑞丰银行4.24%4.23%4.19%4.13%3.74%-0.50%-0.40%2.3

58、6%2.34%2.26%2.27%2.26%-0.10%-0.01%渝农商行4.05%3.89%3.75%3.78%3.58%-0.47%-0.20%2.28%2.20%2.16%2.05%2.05%-0.22%0.00%上市银行上市银行3.61%3.55%3.59%3.56%3.50%-0.11%-0.06%1.88%1.90%1.95%1.99%2.02%0.14%0.03%国有行国有行3.45%3.40%3.45%3.42%3.38%-0.07%-0.04%1.71%1.75%1.82%1.89%1.93%0.21%0.03%股份行股份行3.91%3.84%3.87%3.85%3.75%

59、-0.16%-0.10%2.13%2.13%2.16%2.16%2.18%0.04%0.01%城商行城商行3.87%3.78%3.78%3.72%3.69%-0.19%-0.03%2.33%2.30%2.27%2.26%2.27%-0.07%0.00%农商行农商行4.07%3.98%3.94%3.89%3.78%-0.29%-0.11%2.26%2.22%2.20%2.15%2.15%-0.12%0.00%生息资产收益率（单季）生息资产收益率（单季）计息负债付息率（单季）计息负债付息率（单季）银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

60、210号 12 二、二、存贷利率市场化的国际视野：共性和差异存贷利率市场化的国际视野：共性和差异（一）（一）海外利率市场化进程海外利率市场化进程：高通胀环境倒逼改革：高通胀环境倒逼改革 国际国际主要经济体利率市场化改革时间点都集中在主要经济体利率市场化改革时间点都集中在 20 世纪世纪 7080 年代年代，存贷利率市场化存贷利率市场化几乎同步进行几乎同步进行，成功的改革大多是渐进式、温和的，成功的改革大多是渐进式、温和的。上世纪 70 年代两次石油冲击带来了全球性通货膨胀，在利率管制及金融创新下，以美日为代表的发达国家银行普遍出现金融“脱媒”现象；而智利、阿根廷等拉美国家，高通胀则是抑制了储蓄

61、率并带来国内存款大量外流，进一步制约了经济发展。在存贷款定价与市场化定价存在分歧的大环境下，高通胀倒逼各国进行利率市场化改革。从改革路径看，各国路径也不尽相同，欧、美、日等发达国家普遍采用渐进式的改革，美国从 1970 年开始酝酿到改革完成历经 16年，日本利率市场化改革历时 17 年（1977-1994），英、法、德等国利率市场化也分别经历 10-20 年左右的时间，渐进式的改革大多是成功的。而以智利、阿根廷为代表的激进式改革则最终以失败告终。美国：石油危机后原有条款对银行负债成本的保护减弱，银行负债出现被动收缩，美国：石油危机后原有条款对银行负债成本的保护减弱，银行负债出现被动收缩，倒逼倒

62、逼存款利率市场化。存款利率市场化。70 年代石油危机致使美国市场利率大幅上升，市场利率突破 Q 条例限定的 2.5%存款利率上限，推动美国货币基金规模逐渐壮大，银行负债端面临存款搬家和成本上升的压力，负债端出现被动收缩，甚至有银行因恶性竞争而倒闭。美国利率市场化进程从放松系列上限限制开始，包括取消定期存款利率上限、扩大货币市场存款账户（MMDA）、取消 NOW 账户利率上限以及放弃 Q 条例等。随后美国基本确立“联“联邦基金利率市场利率存款利率”邦基金利率市场利率存款利率”的传导路径，根据美联储一项研究1，2 年期同业存单利率大约滞后联邦基准利率（FFR）6 周，货币市场存款账户利率（MMDA

63、）大约滞后联邦基准利率（FFR）20 周，定期存款利率（Interest checking）大约滞后联邦基准利率（FFR）37 周,市场化传导机制和联动关系事实上已经确立。日本日本：利率利率市场化市场化进程进程参照美国，开始参照美国，开始于于 1977 年提升国债二级市场利率市场化水平，年提升国债二级市场利率市场化水平，到到 1991 年银行平均融资成本随短期利率波动形成而结束年银行平均融资成本随短期利率波动形成而结束。日本首先从债券市场和货币市场进行市场化，1977 年日本银行承购国债持有一段时间后上市交易，推动债市二级市场利率自由化，1978 年实施国债利率招标发行并提升银行拆借利率弹性，

64、1979 年引入大额可转让定期存单（CDs）。1997 年日央行将货币政策操作目标定为隔夜拆借利率，通过公开市场操作和向金融机构提供贷款调整银行准备金。1985 年，与存单市场利率联动的 MMC 型存款推出，开启了日本银行存款的利率市场化，1991 年定期存款利率市场化基本实现，1994 年实现除活期存款以外的利率自由化。于此同时，贷款利率的市场化也在同步进行，1989 年引进短期优惠贷款利率（LPR），由官定利率改为在筹取资金的利率基础上加点形成贷款利率，短期 LPR 几乎绑定再贴现利率，长期 LPR 基本上是在5 年期金融债基础上+50BPs。日本日本商业银行商业银行逐步实现“政策利率货币

65、市场利率存贷逐步实现“政策利率货币市场利率存贷款利率定价”的传导轨道。款利率定价”的传导轨道。英国：亦是高通胀英国：亦是高通胀、资本外流、资本外流环境倒逼改革环境倒逼改革。一战后英国实施的是“利率协定”，以再贴现率为基础，确定同业拆借利率和存贷款利率。20 世纪 60 年代末英国高通胀的预期导致货币政策传导不畅，英国央行开始以货币总量作为货币政策中介目标。同时由于前期的利率管制，银行存款面临流失，在政府同期放开伦敦金融城的背景下，英镑面临贬值压力。1971 年 5 月，英国发布竞争与信用管制报告，放弃银行间利率协议，同年 9月开始实施。1979 年，英国取消了对外交易的外汇管制，实现国际金融交

66、易自由化。1981 年，英国央行取消最低贷款利率，利率完全实现自由化。利率市场化同期配合取消 1 美联储Sticky Deposit RatesJohn C.Driscoll and Ruth A.Judson，201380pap.pdf(federalreserve.gov)银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 分业经营限制、银行贷款限额管理等其他金融改革。英国英国商业银行存贷款在市场化后多商业银行存贷款在市场化后多参考参考 LIBOR 加减点的加减点的形式形式进行定价进行定价，考虑现在考虑现在 LIBOR 已经

67、已经退出，退出，英国英国以以 SONIA（英（英镑隔夜指数均值镑隔夜指数均值，为实际成交利率，为实际成交利率）作作为基准进行加减点为基准进行加减点，得到最终的存贷款定价，得到最终的存贷款定价。（二）（二）海外海外成熟成熟市场的存贷定价市场的存贷定价：锚定基准利率或市场综合融资成本：锚定基准利率或市场综合融资成本 一般而言，商业银行贷款定价=银行资金成本底线+风险溢价+适度利润率；存款定价=市场综合融资成本+银行成本。即商业银行以资金成本为基础，基于其竞争位势、资产负债等特点，建立以客户为中心的精细化贷款定价体系。特别地，一些中小银行或追随其他大型商业银行来确定定价水平。在理想情况下，央行会通过

68、公开市场操作等政策利在理想情况下，央行会通过公开市场操作等政策利率调节银行间市场利率，率调节银行间市场利率，银行银行在在市场利率市场利率基础上基础上确定综合融资成本底线，确定综合融资成本底线，进而确定存款进而确定存款利率，利率，贷款贷款利率利率则则在在存款利率和其他融资成本基础上，存款利率和其他融资成本基础上，确定最优贷款利率，其余贷款利确定最优贷款利率，其余贷款利率率则则通过“最优贷款利率通过“最优贷款利率+加减点”的方式进行定价。加减点”的方式进行定价。美国：存贷利率最终锚定联邦基准利率。美国：存贷利率最终锚定联邦基准利率。1、存款利率：存款利率：美国银行业存款锚定联邦基准利率，在此基础上

69、添加交易成本和服务费。1980-2010 年，美国 1 年期存款利率的平均利率与联邦基金利率的走势一致。2010 年后美国施行大规模量化宽松，联邦基金利率降至 0%，存款利率也维持在低位。2、贷款利率：、贷款利率：贷款锚定优惠贷款利率（自 1994 年来一直为联邦基准利率+300bps），市场优惠贷款利率由几家大型商业银行各自公布的优惠利率共同决定，其他商业银行依据优惠贷款利率定出本行基本利率。虽美国金融市场的不断发展，且考虑美国以直接融资为主的融资体系，当前美国最优贷款利率主要是用于个人消费贷款和小企业短期融资，大客户的贷款基准利率转换到联邦基金利率（市场利率）。利率市场化前，贷款利率调整相

70、对基准利率较为滞后，利率市场化后利率市场化前，贷款利率调整相对基准利率较为滞后，利率市场化后与与基准利率基准利率高度同步高度同步。1960 年联邦利率大幅下行 1 个百分点，贷款利率则维持相对刚性。1970-1990 利率市场化初期，贷款利率和市场利率关联性增强。利率市场化完成后，贷款利率与联邦基准利率的价差基本维持在 3 个百分点左右的稳定水平。图表图表 10 美国存款利率美国存款利率基本锚定联邦基本锚定联邦基准利率基准利率（%）图表图表 11 美国美国贷款利率锚定联邦贷款利率锚定联邦基准利率基准利率+300bps（%）资料来源：IMF，Wind，华创证券 资料来源：IMF，Wind，华创证

71、券 日本日本:优惠贷款利率锚定优惠贷款利率锚定市场市场平均融资成本平均融资成本（包含存款利率）（包含存款利率），存款利率跟随市场利率，存款利率跟随市场利率同步变动同步变动。日本 1985 年 4 月引进市场利率联动型存款（Money Market Certificate，0.05.010.015.020.025.03962200420072009201120132015美国：存款利率：一年美国：联邦基金利率0.05.010.015.020.025.08919731

72、977892003200720102014美国：贷款利率美国：联邦基金利率 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 MMC），以日本央行每周公布的 CD 平均发行利率减少 0.75%作为上限，在此限度内各金融机构根据存款期限自定利率。随后逐步放开大额定期存款利率、再放开小额定期存款利率，直至存款利率的完全市场化。贷款定价方面，采用效仿美国的优惠贷款利率制度，同时针对不同期限的贷款，有短期和长期两种优惠贷款利率，短期优惠利率适用于期限 1 年以下的、大型企业的短期周转资金贷款

73、，长期优惠利率适用于资质较优的企业1 年期以上贷款。1989 年前短期贷款利率锚定短期优惠贷款利率（LPR），短期 LPR 几乎绑定再贴现利率；1989年 1月起，以一篮子市场负债（流动性存款、定期存款、可转让存款、银行间市场拆借资金）的代表性利率为标准利率，据此计算加权平均利率作为基准，加上 1%的银行费用作为短期贷款优惠利率，可以理解为短期最优贷款利率=一篮子综合负债成本+1%。1991 年 4 月，长期贷款利率改革为在短期优惠利率基础上加上一定利差，形成长短期贷款利率联动。图表图表 12 日本存贷利率市场化的大致进程日本存贷利率市场化的大致进程 时间时间 内容内容 1985年 4月 日本

74、创设市场利率联动存款（MMC），最低发行额度为 5000万日元，期限为 1-6个月 1985年 放松 1000万日元以上的大额定期存款利率 1989年 创新短期 LPR，以流动性存款、定期存款、可转让存款、银行间市场拆借资金的加权平均+1%作为短期贷款优惠利率，长期优惠利率在此基础上加入期限利差 1989年 6月 创设小额 MMC，最低发行额度为 300万日元 1989年 放松 1000万日元以下的小额定期存款利率 1991年 7月 日本政府不再通过“窗口指导”的方式对利率进行行政干预 1991年 11月 创设小额定期市场利率产品 1993年 6月 废除小额定期市场利率产品的额度限制，定期存款

75、利率实现完全市场化 1994年 10月 除了活期存款，所有存款利率实现市场化 资料来源：日本央行，巴曙松等利率市场化的国际比较：路径、绩效与市场结构，华创证券 图表图表 13 日本存款利率跟随市场利率同步变动日本存款利率跟随市场利率同步变动 资料来源：日本央行，Organisation for Economic Co-operation and Development，华创证券 00.511.522.533.5401/199608/199603/199710/199705/199812/199807/199902/200009/200004/200111/200106/200201/20030

76、8/200303/200410/200405/200512/200507/200602/200709/200704/200811/200806/200901/201008/201003/201110/201105/201212/201207/201302/201409/201404/201511/201506/201601/201708/201703/201810/201805/201912/201907/202002/202109/202104/202211/2022加权平均定期存款利率90天银行定期存单收益率新发行存单利率 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

77、务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 欧洲：欧洲：存贷利率锚定存贷利率锚定货币货币市场综合融资成本。市场综合融资成本。德国是最早进行利率走廊实践的国家。1985 年前，市场利率是在再贴现利率和伦巴德利率构成的利率区间中浮动。1985 年后，回购利率取代伦巴德贷款利率成为指导市场短期利率的主要工具。后欧洲在借鉴德国经验的基础上，构建了稳定有效的非对称利率走廊，以欧洲央行向商业银行提供抵押贷款的融资利率（边际贷款便利利率，MLF）为上限，以商业银行在央行的准备金存款便利利率（存款便利利率，DF）为下限，通过利率中枢主要再融资操作利率（MRO）向商业银行提供短期流动性，商业银行在此基础

78、上加入银行成本作为存款利率的定价，贷款利率则在存款利率基础上进一步加入投资收益率和风险溢价等。目前欧元区商业银行新发贷款定价普遍高于欧央行实施的利率走廊上限（MLF），20 年来家庭新发按揭利率高于基准 100-200bps，短期零售贷款利率高出基准 450-550bps，对公新发贷款利率高于基准 80-120bps。新发存款利率则介于利率走廊中枢和上限之间，对公新发存款利率介于MRO和 MLF之间，储蓄新发存款利率则普遍贴近 MLF上限。图表图表 14 欧洲央行采用欧洲央行采用的的利率走廊模式利率走廊模式（%）资料来源：欧央行，华创证券 图表图表 15 利率走廊下欧元区银行新发贷款利率（利率

79、走廊下欧元区银行新发贷款利率（%）图表图表 16 利率走廊下欧元区银行新发存款利率（利率走廊下欧元区银行新发存款利率（%）资料来源：IMF，华创证券 资料来源：IMF，华创证券 -/199908/199903/200010/200005/200112/200107/200202/200309/200304/200411/200406/200501/200608/200603/200710/200705/200812/200807/200902/201009/201004/201111/201106/201201/201308/201303/201410/201405/20

80、1512/201507/201602/201709/201704/201811/201806/201901/202008/202003/202110/202105/202212/2022政策利率：主要再融资操作（MRO）存款便利利率（DFR）边际贷款工具利率（MLF）-2024681001/200311/200309/200407/200505/200603/200701/200811/200809/200907/201005/201103/201201/201311/201309/201407/201505/201603/201701/201811/201809/201907/202005/

81、202103/202201/2023按揭新增利率家庭短期新增贷款利率对公新增贷款利率MRODFMLF-1012345601/200311/200309/200407/200505/200603/200701/200811/200809/200907/201005/201103/201201/201311/201309/201407/201505/201603/201701/201811/201809/201907/202005/202103/202201/2023新增对公短期存款利率新增储蓄短期存款利率MRODFMLF 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

82、文号：证监许可（2009）1210号 16 （三）（三）存贷市场化定价下海外银行的存贷市场化定价下海外银行的息差息差表现表现：利差先降后升，息差利差先降后升，息差中枢稳定中枢稳定 完全利率市场化后，银行短期完全利率市场化后，银行短期存贷存贷利差收窄，长期利差利差收窄，长期利差趋于分化。趋于分化。从美国市场经验看，利率市场化完成前 5 年（1980-1985），美国银行业平均存贷款利差为 2.17%，利率市场化完成后 5 年，美国银行业平均存贷款利差下降 49bp 至 1.68%。背后原因是，虽然利率管制的放开增强了银行存款的竞争力，但是由于金融市场投资渠道的拓宽，银行也面临激烈的资金竞争，使得

83、银行资金成本出现上升。另外在上世纪 80 年代初，美国经济出现经济增速放缓的迹象，信贷需求萎缩影响了银行的定价能力，银行贷款利率的平均降幅超过了存款利率的降幅，导致银行的存贷利差变窄。随着利率市场化改革的不断深入，美国银行业纷纷采取了应对措施，包括调整风险偏好、提高贷存比和高收益贷款比重，特别是高风险高收益的房地产贷款占比不断提升。从长期看，优质商业银行可以通过客群选择、能力提升以实现高于行业的利差水平。以富国银行为例，1980 年富国银行净息差水平与美国银行业持平，但其通过聚焦小企业与个人客户业务，获取高定价贷款与低成本存款（08 年富国银行贷款收益率高于美国银行业平均水平 98bps，存款

84、成本低于美国银行业平均水平 54bps），净息差水平快速提高。利率市场化后，富国银行净息差水平最高比全国平均水平高出 200bps。贷存比贷存比和风险偏好和风险偏好提升下，驱动银行净息差整体平稳提升下，驱动银行净息差整体平稳，整体，整体稳定稳定在在 3%中枢中枢。美国利率市场化改革后息差整体变化平稳，因为美国银行业调整风险偏好，提高贷存比和高收益贷款比重，促进了净息差的稳定和提高。从 70 年代末利率市场化启动到 1986 年，净息差先抑后扬，之后在经过储贷危机高峰之后，在 1992 年达到最高 3.81%。高风险高收益的房地产贷款占比不断提升，从 1985 年之前 25%提高至 1990年的

85、 40%以上。美国银行业信用成本率也从 20 世纪 60 年代的 0.18%，上升到 80 年代后期 1.54%。其中之后随着金融自由化进一步发展，净息差才有所下降，但信贷结构调整和信贷资产占比提高促使美国净息差利率市场化完成期间始终保持在 3%以上，即使在 08 年金融危机期间，净息差最低也是 2.6%。图表图表 17 美国美国利率市场化后利率市场化后存贷利差先降后升（存贷利差先降后升（%）图表图表 18 美国利率市场化前后净息差情况美国利率市场化前后净息差情况（%）资料来源：世界银行，华创证券 资料来源：FDIC，华创证券 -1.5-0.50.51.52.53.54.50246810121

86、41618201965/1/11968/1/11971/1/11974/1/11977/1/11980/1/11983/1/11986/1/11989/1/11992/1/11995/1/11998/1/12001/1/12004/1/12007/1/12010/1/1存贷利差（右轴）存款利率贷款利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%246802200620102014净息差净利差 银行银行业深度研究报告业深

87、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 19 利率市场化后美国房地产贷款占比趋势上升利率市场化后美国房地产贷款占比趋势上升 资料来源：FDIC，华创证券 利率市场化后银行利率市场化后银行收入结构更趋多元，银行从“融资中介”向“融资中介和服务中介并收入结构更趋多元，银行从“融资中介”向“融资中介和服务中介并重”转型。重”转型。以美国为例，美国利率市场化伴随监管对银行投资限制的放开，美国银行业通过综合化经营实现了非息收入占比的上升。美国银行非息收入/（净利息收入+非息收入）占比从 1980 年的 20%逐步上升到 2000 年的 43%

88、，之后基本稳定在 35%以上。以间接融资结构为主的德国、日本也呈现相应的特征。根据经合组织（OECD）银行利润报告的统计，70 年代初德国银行业净利息收入占总收入的比重超过 90%；而 1981-1998 年这一指标平均仅为 78.1%;1999-2003 年更进一步降至 67.7%。日本商业银行从 20世纪 80 年代中期起，表外业务量以每年 40%的速度递增，由 80 年代初的 20.14%升至90 年代的 35.19%。图表图表 20 利率市场化后美国非息收入占比提升利率市场化后美国非息收入占比提升 资料来源：FDIC，华创证券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%

89、60.0%70.0%1947/1/11949/3/11951/5/11953/7/11955/9/11957/11/11960/1/11962/3/11964/5/11966/7/11968/9/11970/11/11973/1/11975/3/11977/5/11979/7/11981/9/11983/11/11986/1/11988/3/11990/5/11992/7/11994/9/11996/11/11999/1/12001/3/12003/5/12005/7/12007/9/12009/11/12012/1/12014/3/12016/5/12018/7/1商业和工业贷款房地产贷款消

90、费者贷款0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%非息收入占比 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 三、三、中长期视角中长期视角下下，如何看后续存款利率调降的可能和空间？，如何看后续存款利率调降的可能和空间？从当前我国利率市场化改革的思路看后续存款利率调整：有空间从当前我国利率市场化改革的思路看后续存款利率调整：有空间，也有，也有必要性。必要性。1）当当前存款定价机制前存款定价机制角度角度：考虑现有存款利率市场化机制中，存款利率锚定的是 1 年期 L

91、PR利率和 10 年期国债收益率，6 月初上轮存款挂牌利率调整以来，6 月 20 日 1 年期 LPR向下调整了 10bps，同时 10 年期国债收益率也从 6 月平均 2.67%下降到了 8 月平均2.65%，打开了存款利率进一步下调的空间。2）存贷利率）存贷利率非对称非对称下调下调角度角度：从 2019 年8 月存贷利率市场化改革深化以来，1年期 LPR 已经从 4.31%下调 76bps至当前 3.55%，而存款利率定价机制调整以来，存款挂牌利率仅在 22 年 9 月、23 年 6月累积下调 20bps，从幅度看，存款利率也是有下调空间的。3）银行中长期稳定发展银行中长期稳定发展的角度的

92、角度：考虑银行在我国金融系统中的重要地位，银行需要维持一个长期稳定、可持续的盈利和息差水平。而 22 年以来我国银行业息差下行明显，当前行业净息差已经下行至 1.74%的历史最低位，从银行中长期稳定发展的角度也需要通过下调存款利率来稳定银行的净息差水平。图表图表 21 6 月以来月以来 LPR 和和 10 年期国债收益率均有下行年期国债收益率均有下行 资料来源：Wind，华创证券 如果参考海外发达经济体的利率市场化改革经验，如果参考海外发达经济体的利率市场化改革经验，我国利率市场化我国利率市场化改革改革进程未竟进程未竟，存款，存款利率利率也有也有调整空间调整空间。尽管当前我国存款定价是锚定的

93、1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率，但对比海外主要经济体的存贷款定价方式，我国存款利率距离彻底市场化仍有改革的空间。美国存款利率主要以联邦基金利率为基准，日本存款利率则主要以无担保隔夜拆借利率为基准，因此长期来看我国存款利率定价机制仍有待完善。此外，海外利率市场化改革中大额存单利率对其他存款利率起到重要引导作用，而当前国内银行大额存单利率仍未跟随市场利率变化，仍大致以存款基准利率为参考，存款利率与其他市场化的银行负债利率定价机制仍未统一。2.02.53.03.54.04.55.05.56.0中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 银行银行业深

94、度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 22 同业存单定价已经市场化，但大额存单定价仍较为刚性同业存单定价已经市场化，但大额存单定价仍较为刚性 资料来源：Wind，华创证券 更进一步，更进一步，我国我国市场利率到政策利率市场利率到政策利率的传导亦有改革的空间。的传导亦有改革的空间。美国的联邦基金目标利率虽然是政策利率，但其和隔夜回购利率之间的利差一直保持在相对稳定的水平，同时期货市场也可以对联邦基金目标利率进行交易。以联邦基金目标利率为基准定价的最优贷款利率，本质上是盯住的银行市场融资的边际资金成本。当前中国银行贷款定

95、价锚定的是 LPR 进而锚定 MLF 利率，并不能代表银行市场融资的边际资金成本。因此从这个角度，我国商业银行资产端的利率也并未实现全部的利率市场化改革。图表图表 23 美国市场利率美国市场利率-政策利率政策利率-最优贷款利率的传导是较为顺畅的最优贷款利率的传导是较为顺畅的 资料来源：美联储，纽约联储，Wind，华创证券 0.001.002.003.004.005.006.002015-08-132016-08-132017-08-132018-08-132019-08-132020-08-132021-08-132022-08-13大额存单:发行利率:3个月同业存单:发行利率(国有银行):3

96、个月中债国债到期收益率:3个月0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0美国:联邦基金目标利率美国:银行最优惠贷款利率美国:隔夜逆回购:第一批:利率:国库券 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 24 我国现有利率体系我国现有利率体系 利率品种利率品种 目前利率水平目前利率水平 简介简介 公开市场操作（OMO）利率 7天 1.90%短期限逆回购操作利率 中期借贷便利（MLF）利率 1 年期 2.65%央行投放中期资金的利率 常备借贷便利（SLF）利率 7天 2.90%（=7天逆回购利率+

97、100BP）央行在利率走廊上限向金融机构按需提供短期资金的利率 贷款市场报价利率（LPR)1 年期 3.55%，5年期以上 4.20%报价行按自身对最优质客户执行的贷款利率报价的算术平均数 存款基准利率 活期 0.35%，1年期 1.5%人民银行公布的商业银行对客户存款指导性利率 超额准备金利率 0.35%央行对金融机构超额准备金支付的利率，是利率走廊的下限 法定准备金利率 1.62%央行对金融机构法定准备金支付的利率 上海银行间同业拆借（Shibor）隔夜 1.53%，3个月 2.10%由信用等级较高的银行自主报出的同业拆借利率的算术平均数 国债收益率 10年期国债收益率约 2.62%通过市

98、场交易形成的债券市场利率参考指标 资料来源：央行，Wind，华创证券 四、四、投资建议：投资建议：我们对银行我们对银行长期长期盈利中枢盈利中枢并不悲观并不悲观，配置正当时，配置正当时 短期维度短期维度（2023 年）年）：年内息差仍有下行压力年内息差仍有下行压力，但压力最大时间点已经过去。但压力最大时间点已经过去。行业二季度息差面临的有利因素在逐步积累：重定价贷款占比下降、新发贷款利率逐步企稳、各类存款利率下调。但客观来看，6 月 LPR 进一步下调、叠加实体需求尚未明显回暖的情况下，行业息差仍面临下行压力，但边际大幅下行的空间已经收窄。我们测算年内存贷利率双降对上市银行 2023 年净息差整

99、体拖累在 0.61bp，部分银行由于活期存款占比高、或存款挂牌利率下调幅度较大，对于息差的改善超过降息带来的息差下行影响，综合看城农商行更有息差优势。结合前期我们对年内息差的预测，我们预计 2Q23 上市银行息差环比下降 2bp 至 1.66%，同比下降 18bp，同比降幅收窄，其中国有行/股份行/城商行/农商行净息差分别为 1.63%/1.74%/1.59%/1.84%。中中期维度期维度（1-2 年）年）：2020 年以来年以来银行单边集中让利银行单边集中让利的趋势放缓的趋势放缓，政策密集出台政策密集出台托底信托底信号明显。号明显。2020-2022 年银行对实体经济的让利在不断加强。202

100、0-2022 年贷款定价基准 1年期、5年期 LPR 均累积下行 50bp至 3.65%、4.30%，而银行新发放贷款利率则从 2019年底 5.44%下行 130bp 至 4.14%，银行新发贷款利率下降幅度高于贷款基准下降幅度，反映了银行主动收窄贷款定价加点的主动让利。同时六大行 19 年来对普惠小微贷款的投放力度也有加强，截止 2022 年六大行普惠型小微贷款余额合计达 8.54 万亿元，较 21年末增加超 2 万亿元，增幅超 30%。2022 年国有银行新发普惠型小微企业贷款利率均在 4%左右，均较年初有下降，交通银行、邮储银行、中国银行、工商银行、农业银行、建设银行同比分别同比下降

101、26bp、34 bp、15 bp、26 bp、20 bp 和 16 bp。2023 年以来监管思路已经呈现积极变化，无论是对六大行普惠小微贷款明确增速目标的口径放松，还 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 是 6 月先调整存款挂牌利率再下调 LPR的节奏改变、再到 7 月政治局会议以来不断加快落地的积极信号，都看到政策托底信号明显。预计后续对银行负债端的呵护政策会逐步落地，推动银行净息差和 ROE逐步趋稳。更更长期维度长期维度：改革未竟，改革未竟，市场化竞争下优质银行的市场化竞争下优质银行的竞争力会更加凸显。竞争

102、力会更加凸显。1、全球范围看，全球范围看，我国银行业的竞争力并不弱。我国银行业的竞争力并不弱。根据英国银行家杂志发布的 2023 年全球 1000 强银行榜单，中国工商银行连续 11 年蝉联榜首，一级资本达到 4973 亿美元。国内四大行排名一直稳定在全球前四水平。2、但我国银行业的盈利能力和经济增长却不相匹配。但我国银行业的盈利能力和经济增长却不相匹配。美国1.8%的 GDP 增速对应的是银行 3%的净息差和 12%左右的 ROE 水平，欧元区银行 1%以下的 GDP 增速对应的是银行 1%左右的净息差。而我国则是 5%的 GDP 增速对应 1.74%的银行净息差（截止 23Q1）和行业不到

103、 10%的 ROE 水平。3、利率市场化改革未竟，、利率市场化改革未竟，长期来看优质银行的竞争力会更加凸显，银行息差终会回归合理中枢水平。长期来看优质银行的竞争力会更加凸显，银行息差终会回归合理中枢水平。投资建议：对银行中长期盈利中枢并不悲观投资建议：对银行中长期盈利中枢并不悲观，看好当下银行，看好当下银行股股绝对收益和远期银行绝对收益和远期银行业回业回归盈利中枢和价值区间归盈利中枢和价值区间。近期政策密集落地下、需求有望提振修复，缓解银行“资产荒”情况。考虑当前板块持仓、估值均处历史较低水平，我们认为，估值已经充分蕴含对经济、地产的悲观预期，银行板块打开绝对收益空间。当前政策表态积极、信心可

104、以适度走在前面。现阶段更看好业绩确定性较高的中小银行、以及前期超跌的白马，建议关注宁波银行、招商银行、常熟银行、江苏银行、瑞丰银行。图表图表 25 中国银行业净息差和经济增长情况中国银行业净息差和经济增长情况（%）图表图表 26 美国银行业净息差和经济增长情况美国银行业净息差和经济增长情况（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0.000.501.001.502.002.503.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q3

105、2018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4中国:GDP同比中国：银行业净息差（右轴）01234-10.00-5.000.005.0010.0015.00美国:GDP同比美国：银行业净息差（右轴）银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 27 全国几大经济体经济增长情况全国几大经济体经济增长情况 资料来源：Wind，华创证券 风险提示：1）经济下行压力加大下，资产端仍有让利要求。2）城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。3）利率市场化改革推进不及预期。-3.00%-2.

106、00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%俄罗斯德国英国韩国法国美国日本中国印度IMF预测年增长率一季度GDP同比增长 银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2

107、020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研究公募榜单入围；2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员：贾靖高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获 2018 年新财富银行业最佳分析师第二名、2019 年新财富

108、银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、2021 年新财富银行业最佳分析师第二名、2022 年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022 年水晶球银行最佳分析师第五名；2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所，负责银行业研究。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财

109、富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。助理研究员：陈海椰助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2

110、023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。银行银行业深度研究报告业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅

111、在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公

112、司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面

113、或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：