1、证券研究报告 2020年4月16日 全球航空巨头启示录之全球航空巨头启示录之 亚太篇亚太篇 首席分析师：许可执业证书编号：S01 联系方式：138-2329-8608 联系人： 李然联系方式：131-4583-4471 周延宇联系方式：187-9482-8416 李跃森（主要）联系方式：185-0309-3683 1 三、新加坡航空集团：从全球第一大航司，到股价十年低迷.53 业务情况：全球最佳航司，高端品牌国企.57 财务情况：47年来从未亏损，近10年利润水平下台阶.63 超额收益：PB在1倍附近，近10年难有超额收益 .70 重点问题：从全球第一到十年低迷，什么变了

2、，什么没变？.77 投资逻辑：在景气周期中，危机过后介入胜率更高 .90 四、全日空航空：航空市场垄断的亚洲样板95 业务情况：日本龙头航司，2018年旅客运输量6256万人次.98 财务情况：304架飞机创造71亿元净利润，盈利能力全行业领先.106 超额收益：PB估值1-1.5倍，近10年有4年跑赢大盘.115 重点问题：高铁和航空之间，到底为何种关系.122 投资逻辑：垄断之后，依然有周期.132 二、亚洲航空集团：世界最佳低成本航司，PE估值长期低于10倍.9 业务情况：全球最佳低成本航司，平均票价仅300元RMB.12 财务情况：金融危机和空难时，营收仍能保持正增长.26 超额收益：

3、阶段性超额收益显著，PE估值长期不足10倍 .34 重点问题：业绩具备成长属性，为什么PE却长期低于10倍？ .42 投资逻辑：两波超级行情，都以大危机为起点.46 目录 一、前言概览.2 oPsNqQrNqNrPpNqRuMpOoN7NaO8OpNpPmOqQlOmMrNeRmOqQbRmMvMuOtPnNxNoMqN 无论在全球哪个市场，航空股都是典型的强周期品种，高 度同质化的产品，重资产高负债率的商业模式，不断优化 的飞机机型造成重资产通缩。此外，容易受到种种外部因 素的影响，使其盈利持续能力比较脆弱，因此航空股被冠 以了“价值毁灭者”的称号。然而，凭借周期的魔力，航空股 却总能够吸引

4、投资人反复介入，火中取栗。 什么样的环境塑造了它们？又如何改变了它们？ 探寻航空股周期的奥秘 美国航空业经过2008年金融危机之后的兼并，集中度不断提 升，从2012年开始股价集体大涨，龙头达美航空两年获得5 倍收益。 而同期的欧洲航空业，虽然也完成了一系列破产兼并，却 仍然处在激烈竞争的漫漫长夜之中，2004年就已经完成合 并的龙头航司法荷航从2007年时的近1000亿元RMB市值一 路下跌，截至2019年底已经跌去70%的市值，2020年遭遇新 冠疫情，股价再遭腰斩。 亚洲航空业，特色更加鲜明。亚航作为Skytrax全球最佳低 成本航司，座公里成本全球最低；新加坡航空创造连续47 年盈利的

5、记录，曾是全球第一大航司；全日空长期处在垄 断市场，股价和利润却仍然周期性波动。 2 全球来看，航空业有什么样的发展模式？ 当下的中国航空股是否真的便宜，AH股航空股估值为何长期倒挂？ 中美欧航空业各自处在什么发展阶段？当下的中国航空业竞争格 局，更接近于欧洲，还是更接近于美国？ 航空股的研究重点是什么，赚的是什么钱？ 航空股周期性的来源是什么？毁灭价值的根源是什么？ 方正交运全球航空巨头启示录系列报告，给你答案！ 航空业为什么缺乏规模效应？全球龙头的市值顶点也仅仅为2800 亿RMB，什么原因导致航司普遍长不大？ 什么样的航司赚钱能力更强，什么样的航司弹性更大？ 买航空股，能否做到先胜而后战

6、？ 3 4 核心观点-亚洲航空集团（马来西亚） 1. 亚航作为低成本航司的后起之秀，2009年起连续11年霸榜Skytrax全球最佳低成本航司，拥有全球最高飞机 日利用率，创造了座公里成本全球最低记录0.023美元，收支平衡客座率52%。平均航程1250公里的基础上， 平均票价仅300元人民币，2019年底全集团机队规模达到246架。亚航参控股公司旅客运输量近十年增速均在 8%以上，2018年亚航集团参控股公司合计旅客运输量达8164.17万人次，上市主体旅客运输量达4443.74万人 次。总市值仅约100亿元人民币。 2. 重新认识低成本航司的估值。作为低成本航司，往往有更强的成长性，但难以

7、改变的商业模式和行业属性， 决定了其仍然是周期股。净利润角度，第一轮从2004年不到1亿，提升为2007年超过8亿；第二轮从2008年的 -8.5亿提升到2010年超过18亿；第三轮从2014年的1.4亿到2018年超过33亿。因此，2018年底市盈率TTM仅有 3倍。低成本航司的股价仍然随着大型危机事件和竞争格局周期性波动。从其上市以来的利润变化可以看出， 利润的周期性波动与全服务航司相比，只有量的区别，没有质的差异，本质上是一个周期性成长股。 3. 航空股的大周期，并不由油价和汇率决定，而是由大型危机事件和竞争格局共同决定。大型危机事件往往是 周期起点，危机之后供需格局的变动则决定行情的中

8、枢。即危机决定行情底部，格局决定行情中枢。具备稳健 基本面的航空股，是大型危机事件的反弹首选标的。油价和汇率的极端值往往伴随着大型危机事件出现在大周 期起点，其价格的剧烈波动本身也是大型危机的一部分。在周期中，油价和汇率通常只是起到推波助澜作用。 航空股的研究重点，应当放在危机和格局上，而不是预测油价汇率。 5 核心观点-新加坡航空集团（新加坡） 1. 新加坡航空集团连续47年盈利，近10年Skytrax全球最佳航司排名稳居前三，利用贸易与金融中心的区位优势， 背靠樟宜机场，新加坡航空专注商务群体，主营高端两舱国际业务。 08年后受制于商务市场增长停滞、中东 三大航挑战、廉航崛起等竞争，营收增

9、长失速，利润显著下台阶。 2. 航空业的远比重要，航司服务水平的优劣与盈利水平没有必然联系。景气周期是盈利上行的基础，而竞争 是毁灭价值的根源，亚洲金融危机后，在新加坡经济繁荣、竞争较为缓和的十年中，新加坡航空集团2007年市 值1250亿元，成为全球第一市值航司。2008全球金融危机后，集团再难维持高速增长，2019年底市值550亿元。 除新加坡航空外，同样专注国际两舱的航司如国泰航空、阿联酋航空，近年盈利也不理想。 4. 在景气周期中，危机过后投资胜率更高。1998年，亚洲金融危机后经济复苏，从1998年8月最低点2.01到 1999年12月8.99，一年半上涨347%；08年金融危机后，

10、从2009年2月5.61到2010年10月11.69，1年半上涨1倍。 在危机发生时的恐慌时间点进行投资，能够获得可观收益。 3. 航司盈利不仅具有周期性，还具有脆弱性，危机无法避免。新加坡航空的油汇价格变动可以部分对冲，但影 响无法完全消除；重大危机事件无论航司实力强弱，都无法规避。航司重资产、高固定成本，面对各种危机事 件时，需求、供给、成本都可能受到巨大冲击。 1. 全日空是日本龙头航司，覆盖航空全赛道，截至2018财年共有飞机304架，年旅客运输量6256万人次，实现净 利润71亿元，单机创造利润人民币0.23亿元，盈利能力全球领先。全日空与日航长期垄断日本国内航空市场， CR2达到7

11、0%以上。 3. 部分日本民航数据可用作极端值参考，中国人均乘机次数达1次以上可以预期。日本四大岛地理跨度小、经济 圈集聚、高铁发达的国情对于其航司发展是不利的，但在日本1.25亿人口和3.9万美元人均GDP的支撑下，2018年 其人均乘机次数仍然增长到了1次。相较日本，我国拥有更加有利的航空市场发展条件。未来随着居民收入水平 提升，中国人均乘机次数达到1次以上可以预期。 2. 尽管日本高铁非常发达，但航空并没有被高铁替代，总体来看二者共同增长，2018年日本国内航空市场规模位 居全球第五位。长途航线上，高铁对航空几乎无影响。中短途航线上，由于高铁定价较高，日本廉航的价格反而 具备明显优势。

12、4. 垄断之后，周期依然。宏观经济景气是周期上行的前提，垄断是提高利润率中枢的必要条件，只有垄断是不够 的。在宏观经济停滞或者持续下滑期间，即便垄断航空股也没有投资价值。垄断的副作用，是时间久了航空企业 容易丧失活力，成本管控能力滑坡，遇到大型危机事件时就容易陷入深渊之中难以自拔。 核心观点-全日本空输集团（日本） 6 风险提示:技术变革使航空出行方式被替代；危机事件长期持续，航司无法恢复正常运营；宏观经济增长停滞 7 单位：人民币，亿元达美航空美联航西南航空-低成本法荷航汉莎航空瑞安航空-低成本 2019年底市值26336131261 200162

13、0000172018FY2016 FY2017 FY2018 总市值2756.61 2361.68 2616.44 1595.99 1346.32 1573.09 2134.09 2517.50 1787.83121.27454.45317.24449.11130.26730.881426.86 1381.09 1463.01 PE均值8.0910.3111.025.408.6210.4611.0816.069.648.174.21150.513.925.024.5611.7915.1012.33 PB均值2.702.822.7

14、82.272.342.433.503.883.091.381.701.621.151.401.103.984.483.09 主营收入2745.96 2863.45 3093.15 2544.52 2629.99 2874.94 1421.70 1471.89 1528.90 1939.78 2019.49 2070.08 2471.76 2777.72 2798.41510.26519.01558.29 营业利润486.96415.27366.41350.81267.77264.85261.72237.15223.1687.131.25103.06172.85235.23216.81113.9

15、9119.76130.17 营业利润率17.73%14.50%11.85%13.79%10.18%9.21%18.41%16.11%14.60%3.31%0.50%2.35%7.10%8.88%7.77%22.32%23.08%23.32% 净利润292223.09273.9157.52149.24148.19156.20233.67171.5834.3107.6226.77115.78161.27158.32121.72102.73113.22 净利率10.63%7.79%8.86%6.19%5.67%5.15%10.99%15.88%11.22%3.19%0.63%1.54%5.61%6.

16、58%6.03%23.85%19.79%20.28% 固定资产3049.44 3192.62 3753.57 2285.23 2451.04 2918.58 1842.05 1964.91 2036.39812.96827.491309.89 1452.22 1504.99 1649.66499.41568.65638.07 资本开支236.03270.84359.72224.34278.28290.74141.86147.77133.78161.77200.02215.32168.64260.6289.5795.07113.19114.81 资产负债率76.03%76.65%77.29%78

17、.43%79.37%79.52%63.75%61.60%62.45%94.35%91.92%93.58%79.40%74.54%74.95%67.94%63.11%63.85% ROIC25.09%16.83%14.58%13.72%12.42%9.79%16.33%21.76%15.85%4.46%16.16%6.49%10.55%13.27%14.19%15.67%15.94%16.64% ROE36.26%25.83%30.02%25.68%24.65%22.68%28.41%37.13%25.29%58.22%74.67%16.09%10.55%13.27%14.19%32.54%32

18、.82%32.62% 机队规模96699921329723.00706.00750.005525455486383431 客座率85.11%86.19%86.06%82.86%82.47%83.71%84.00%83.90%83.40%85.40%86.80%87.40%79.10%80.90%81.40%92.79%94.36%95.54% 旅客运输量 （亿人次） 1.431.461.521.001.071.131.521.581.640.930.991.011.101.291.421.061.201.30 RRPK（元）0.730.740.770

19、.690.690.710.660.670.670.620.620.600.580.550.490.350.350.34 注： 市值为12.31日数据； 统一采用2019年12月31日汇率；FY+年份特指财年时间非日历年制7 8 单位：人民币，亿元全日空新加坡航空亚洲航空集团-低成本中国国航A股东方航空A股南方航空A股 2019年底市值8851789 FY2016 FY2017 FY2018 FY2016 FY2017 FY20000018 总市值654.55837.83838.0561

20、6.29673.73600.39108.49190.58168.96942.11789.461109.7689.191202.51814.54834.171432.8809.63 PE均值14.6311.9711.3315.9923.7612.115.497.245.2013.6314.9716.7517.3519.4920.3016.4717.6917.64 PB均值1.301.561.290.910.920.901.261.421.121.501.831.422.101.971.531.701.981.48 主营收入970.891198.851270770.19818.76845.5411

21、6.54165.29181.11139.64 1213.63 1367.74985.61017.211149.31147.92 1274.89 1436.23 营业利润80.05100.03101.8232.2680.2355.2835.9436.7820.7591.81116.2698.279.2672.4629.5834.7380.8140.09 营业利润率8.24%8.34%8.02%4.19%9.80%6.54%30.84%22.25%11.46%8.06%9.58%7.18%0.94%7.12%2.57%3.03%6.34%2.79% 净利润54.3587.4868.3518.676

22、7.4235.3627.5626.7428.8577.6486.3782.0149.6568.229.4158.8868.3334.56 净利率5.60%7.30%5.38%2.42%8.23%4.18%23.65%16.18%15.93%6.81%7.12%6.00%5.04%6.70%2.56%5.13%5.36%2.41% 固定资产848.561012.741148.1985.241083.941295.3184.3209.4448.551489.11582.74 1604.03 1507.511631.31756.75 1,463.88 1,582.55 1,700.39 资本开支12

23、3.69161.44207.81204.34269.85288.1320.7133.6519.1398.36102.2291.39218.5179.3108.52190.22138.86240.86 资产负债率60.07%60.95%58.72%45.51%48.91%55.14%69.85%69.04%66.66%65.88%59.73%58.74%76.15%75.15%74.93%72.71%71.53%68.30% ROIC5.55%7.05%7.60%4.17%3.30%7.55%12.01%10.13%15.25%7.53%4.74%6.12%6.87%5.24%4.91%4.82

24、%4.45%3.55% ROE11.57%15.08%10.61%3.00%10.78%5.22%24.43%23.41%27.40%10.59%9.34%8.18%10.95%12.67%4.98%12.31%12.75%5.21% 机队规模26829230442052266037692702754840 客座率70.95%73.99%74.63%79.00%81.40%83.00%86.50%87.13%84.46%80.68%81.14%80.60%81.23%81.06%82.29%80.51%82.20%82.80% 旅客运输量 （亿人次）

25、 0.520.620.630.320.340.360.260.390.440.971.021.101.001.101.201.151.261.40 RRPK（元）0.910.920.900.530.530.520.280.300.300.530.530.550.500.500.520.500.490.49 8注： 市值为12.31日数据； 统一采用2019年12月31日汇率；FY+年份特指财年时间非日历年制 亚洲航空集团 世界最佳低成本航司， PE估值长期低于10倍 10 核心观点 1. 亚航作为低成本航司的后起之秀，2009年起连续11年霸榜skytrax全球最佳低成本航司，拥有全球最高飞机

26、 日利用率，创造了座公里成本全球最低记录0.023美元，收支平衡客座率52%。平均航程1250公里的基础上， 平均票价仅300元人民币，2019年底全集团机队规模达到246架。亚航参控股公司旅客运输量近十年增速均在 8%以上，2018年亚航集团参控股公司合计旅客运输量达8164.17万人次，上市主体旅客运输量达4443.74万人 次。总市值仅约100亿元人民币。 2. 重新认识低成本航司的估值。作为低成本航司，往往有更强的成长性，但难以改变的商业模式和行业属性， 决定了其仍然是周期股。净利润角度，第一轮从2004年不到1亿，提升为2007年超过8亿；第二轮从2008年的 -8.5亿提升到201

27、0年超过18亿；第三轮从2014年的1.4亿到2018年超过33亿。因此，2018年底市盈率TTM仅有 3倍。低成本航司的股价仍然随着大型危机事件和竞争格局周期性波动。从其上市以来的利润变化可以看出， 利润的周期性波动与全服务航司相比，只有量的区别，没有质的差异，本质上是一个周期性成长股。 3. 航空股的大周期，并不由油价和汇率决定，而是由大型危机事件和竞争格局共同决定。大型危机事件往往是 周期起点，危机之后供需格局的变动则决定行情的中枢。即危机决定行情底部，格局决定行情中枢。具备稳健 基本面的航空股，是大型危机事件的反弹首选标的。油价和汇率的极端值往往伴随着大型危机事件出现在大周 期起点，其

28、价格的剧烈波动本身也是大型危机的一部分。在周期中，油价和汇率通常只是起到推波助澜作用。 航空股的研究重点，应当放在危机和格局上，而不是预测油价汇率。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20042005200620072008200920000192020 2008年9月 全球金融危机 2014年12月 印尼亚航发生坠机事故 需求大涨， 格局稳定 系列危机逐步消退， 竞争格局大幅改善 亚洲航空集团（5099.KL ）股价（前复权） 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 1.836 0.392 2.523 410% 5

29、43.26% 统一采用2019年12月31日汇 率换算MYR/CNY= 1.7023:1 截至2019年12 月31日，市值 为97亿人民币 0.84 1.90 3.43 8.48 -8.45 8.62 18.07 9.45 13.44 6.16 1.41 9.21 27.61 27.73 33.48 -10 0 10 20 30 40 20042005200620072008200920001620172018 归母净利润（亿人民币） 0.36 0 1 2 3 4 0 5 10 15 20 20042005200620072008200920102

30、000020 PE（左轴）PB（右轴） （不复权） 令吉 12 一、业务情况：全球最佳低成本航司，平均票价仅300元RMB 亚洲航空集团 资料来源：公司年报，方正证券研究所 在马来西亚吉隆坡成立 1993 2001年12月2日，东尼费尔 南 德 斯 以 1令吉（当时约合 0.26合0.26美元）的价格收购 亚航，连同1100万美元的债 务。 1令吉被收购 2001 2003年12月 泰国亚航成立 2004年12月 印尼亚航成立 泰国亚航、印尼亚航成立 2010-2014 2007年5月17日成立亚洲航空X 有限公司，专营长途低成

31、本航班。 2013年7月10日在马交所上市， 目前市值约7.7亿人民币。 成立长途低成本航司亚航X 2007 1993年，马来西亚政府国营 集团DRB-HICOM成立亚洲 航空，1996年11月18日开 始营运。 2003-2004 2010年12月 菲律宾亚航成立 2013年12月 印度亚航成立 2014年7月 日本亚航成立 积极成立子公司开拓市场 2014 印尼亚航发生坠机事故 2014年12月28日,印尼亚航航班号 为QZ8501的从印尼泗水飞往新加 坡的A320飞机失事,机上162人全 部遇难。 2006 2006年，亚航启用亚洲 第一个专门用于廉价航空 公司运营 的廉 价候 机楼 （

32、LCCT）。 廉航专用候机楼 2019 连续11年蝉联Skytrax 全球最佳低成本航司 2009年至2019年，连 续11年获评Skytrax全 球最佳低成本航司。 1.1 公司历程 | 从1令吉被收购，到全球最佳低成本航司 13 亚洲航空集团 资料来源：Skytrax官网，方正证券研究所 图表1：2019年亚航再度获评全球最佳低成本航空公司 名次名称名次名称 1亚洲航空6捷星航空 2易捷航空7西捷航空 3挪威航空8靛蓝航空 4西南航空9瑞安航空 5亚航X10欧洲之翼 亚航集团自2009年起连续11年霸榜Skytrax全球最佳低成本航司。2019年亚航集团获得“全球最佳低成本航司”和“亚洲最

33、佳低 成本航司”，旗下长途低成本品牌亚航X获得“全球最佳长途廉价航空公司”第二名、“全球最佳低成本优质机舱”和“亚洲最佳 廉价航空公司”第二名。 图表2：2019年亚航集团在Skytrax评选中所获荣誉 奖项 亚航集团 全球最佳低成本航司 亚洲最佳低成本航司 亚航X 全球最佳长途廉价航空公司第二名 全球最佳低成本优质机舱 亚洲最佳廉价航空公司第二名 Skytrax被誉为航空界的“奥斯卡”，是基于地面、客舱服务和机上产品三项指标针对航空旅客开展的问卷调查，其调查结果 反映了航司的客户服务能力。 14 1.1 公司历程 | 从1令吉被收购，到全球最佳低成本航司 15 亚洲航空集团 资料来源：公司年

34、报，方正证券研究所 亚洲航空集团（AAGB） 亚航（马来西亚） 100% 亚航（菲律宾） 40% 亚航（印尼） 49.1% 亚航（泰国） 45% 亚航（印度） 49% 亚航（日本） 66.91% 亚洲航空X 13.76% 为了在适应各国航空管制的要求下扩张海外市场航线网络，亚航集团以亚航马来西亚为子公司，通过联营的方式在菲律宾、印尼、 泰国、印度、日本先后成立合资公司，大力拓展业务，走出了“单一品牌，多种合作模式”的成功跨国运营之路。 图表3：亚航集团旗下参控股公司结构图表4：亚航集团旗下参控股公司地理分布 以亚航为品牌的航司中，亚航X主营长距离廉航业务，已独立于2013年在马来西亚上市，亚航

35、集团持有亚航X13.76%的股份；其余 均运营短途廉航业务。2017年，亚航重组启动，将亚航菲律宾、亚航印尼视为子公司合并报表。2018年4月重组完成，亚航集团 （AAGB）取代亚航（AAB）成为上市主体。 全资子公司 视同子公司 联营公司 持股2017年 并表 1.2 集团架构 | 单一品牌，联营运作的跨国公司 16 亚洲航空集团 资料来源：公司年报，方正证券研究所 以旅客运输量计算，亚航集团（亚航品牌下的参控股公司合计）是亚洲地区最大的廉航。全集团旅客运输量高速增长， 近十年增速基本维持在10%以上，2018年达8164万人次。 05,00010,00015,00020,000 维兹 狮航

36、 挪威 欧洲之翼 捷蓝 靛蓝 亚航 易捷 瑞安 美西南 万人次 图表5：2018年全球低成本航司旅客运输量排名， 亚航位列全球第四，亚洲第一 图表7：亚航集团上市主体旅客运输量持续增长图表6：亚航集团参控股公司合计旅客运输量 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 旅客运输量（参控股公司合计）增速 万人次 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 5

37、0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 旅客运输量（上市主体）增速 万人次 亚航参控股公司旅客运输量近十年增速均在8%以上，2018年亚航集团参控股公司合计旅客运输量达8164.17万人次，上市 主体旅客运输量达4443.74万人次，其中亚航马来西亚国内乘客总数增长11%，达到3230万人次，超过该国总人口。 1.3 业务数据 | 亚洲第一大廉航，旅客运输量增速大于8% 17 亚洲航空集团 1,050 1,100 1,1

38、50 1,200 1,250 1,300 1,350 200920001620172018 平均航程（km） 近十年亚航集团平均航程在波动中实现增长，2016年平均航程达到最大1316km，2018年平均航程为1253km。 图表8：亚航集团平均航程 200 220 240 260 280 300 320 340 360 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均票价（人民币元） 图表9：亚航集团平均票价在300元RMB附近波动 亚航集团票价一直受东南亚航空市

39、场竞争结构影响，在300RMB附近波动，2018平均票价为约294RMB。从售票途径来看， 76%的票通过其官网和APP直销。 1.3 业务数据 | 平均航线距离1250公里，平均票价仅300元RMB 资料来源：公司年报，方正证券研究所 18 亚洲航空集团 资料来源：公司年报，方正证券研究所 近十年亚航集团机队规模快速扩张，复合增长率为10.40%。截至2018年底亚航集团共有226架飞机，亚航马来西亚、印尼、 菲律宾和泰国共拥有机队总数的91%。其中上市主体共拥有141架，占总机队规模的63%，九年复合增长率为12.71%。 图表12：2018年亚航集团机队分布图表10：亚航集团机队规模快速

40、增长图表11：亚航集团上市主体机队规模 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 机队规模（上市主体）增速 42.41% 27.68% 10.71% 9.82% 8.48% 0.89% 马来西亚泰国印度尼西亚 菲律宾印度日本 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

41、 2018 机队规模（参控股公司合计）增速 1.3 业务数据 | 全集团机队规模近9年CAGR为10.4%，2018年底达到226架 19 亚航集团成立以来积极拓展航线，截至2018年，亚航集团共有362条航 线，其中2018年新开航线条73条，航线可达23个国家，147个城市，并 在其中23个城市建立枢纽。 亚洲航空集团 资料来源：公司年报、Blue Swan Daily，方正证券研究所 图表14：2018年亚航集团航点图 图表13：2018年9月亚航马来西亚航线图 1.3 业务数据 | 航线网络快速扩张，2018年底已经拥有362条航线 20 2018年亚航集团在马来西亚市场份额最多，高达

42、42.7%，其中国内份额58.3%，国际份额34.5%。其次为泰国（21.4%）、菲 律宾（15.7%）、印尼（6.2%）、印度（5.6%）和日本（0.1%）。 亚洲航空集团 资料来源：公司年报 ，方正证券研究所 图表16：2018年亚航市场份额以马来西亚和泰国为主图表15：近10年亚航集团客座率实现较大幅度增长 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 亚航美西南瑞安春秋 近十年亚航集团客座率从75%增长至85%，从2016年起客座率大于全球最大廉航美西南，但2018年由于机队规模扩大

43、导 致客座率有所下降。 1.3 业务数据 | 客座率持续提升，在大马市场市占率最高 3.7 4.0 4.8 5.0 5.1 5.2 5.4 5.7 5.9 6.2 7.7 8.5 3.6 4.6 3.7 6.0 5.6 5.8 5.9 6.7 7.0 6.2 6.4 9.5 2.2 3.2 3.5 3.4 3.2 3.2 3.0 4.1 3.7 5.4 5.5 0 2 4 6 8 10 12 亚 洲 航 空 瑞 安 航 空 挪 威 航 空 精 神 航 空 宿 务 太 平 洋 航 空 捷 星 航 空 勒 莫 国 航 香 料 航 空 忠 实 航 空 靛 蓝 航 空 皇 雀 航 空 西 南 航 空

44、座公里成本座公里收入扣油座公里成本 21资料来源：公司年报、Bloomberg，方正证券研究所 亚航集团创造了最低座公里成本的世界记录0.023美元，其收支平衡客座率52%，周转时间25分钟，飞机日利用率13个小时。 图表17：2017年世界主要低成本航司座公里成本和收入对比图表18：亚航集团座公里成本全球最低 亚航是全球成本最低的航空公司，即使在2017年和2018年由于燃料成本上涨和人工成本增加、单位成本上升的情况下，亚航集 团座公里成本成本但仍保持行业内最低水平。 亚洲航空集团 美分 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 20142

45、0018 亚航瑞安春秋西南 美元 1.4 航空业成本管控标杆，座公里成本全球最低 22 亚洲航空集团 资料来源：亚航集团官网、南航官网，方正证券研究所 除负责长途的亚航X外，亚航机队全为同一型号的A320，有效降低了训练、采购和维修成本，并通过率先在A320中使用鲨 鳍小翼，提高燃油效率。 图表19：亚航集团空客A320-CEOB型和空客A320-NEOC型共有196个座位 亚航集团将飞机座舱全部改为经济舱，并通过加高座舱密度提高载客量，有效摊薄单位成本。亚航集团现有A320座位数为 186座和192座。 图表20：南航空客A320-NEO共有166个座位 1.4 低成本的具体措施 | “两单”单一机型与单一舱位 23 亚洲航空集团 资料来源：公司年报、Bloomberg、飞常准ADS-B，方正