1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 盛达资源(000603.SZ)2023 年 08 月 15 日 买入买入（首次首次）所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：13.3 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号：s02 邮箱： 张崇欣张崇欣 资格编号：S03 邮箱： 高嘉麒高嘉麒 资格编号：S03 邮箱： 研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 邮箱： 谷瑜谷瑜 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)13.27-2.33-13.72 相对涨幅(

2、%)9.56-5.74-12.22 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 盛达资源盛达资源(000603.SZ)：白银龙头，持续扩产白银龙头，持续扩产 投资要点投资要点 白银龙头，储量万吨白银龙头，储量万吨。公司主要从事有色金属矿的采选和销售，主要产品包括银锭（国标 1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家下属矿业子公司，白银资源储量约 1 万吨，采选能力约 200 万吨，处于行业领先地位。加息放缓伴随需求放量，白银价格或有上行加息放缓伴随需求放量，白银价格或有上行。1）金融属性方面，2023 年 7 月

3、27日，美联储上调联邦基金目标利率 25bp，至 5.25-5.50%，加息放缓。从点阵图来看，多数 FOMC 委员预期未来政策利率或持续下调，金融属性带来的贵金属价格上涨之中，银价较金价更具弹性。2）商品属性方面，银粉是光伏银浆的主要原材料。2021 年我国光伏 电池片产能全球占比达 85.2%，同期国产正面银浆的市占率为 61.0%。据中国光伏协会预测，2022 年我国正面银浆国产化水平将提升至80.0%。伴随国内正面银浆企业的持续扩产，预期当前白银需求将持续旺盛。矿产情况优越，产能扩张显著矿产情况优越，产能扩张显著。1）矿产条件方面，公司在地质、采选方面行业地位高。公司矿区主要分布在内蒙

4、古中东部，是国内外大型、特大型甚至世界级有色金属矿床的重点地区。公司白银储量近万吨，矿山服务年限均在 10 年以上，能够支持公司长期稳定经营，资源优势明显。2）产能提升方面，公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司。公司5 月 18 日公告金山矿业变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由 5.5 平方公里增加至 10 平方公里。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿规划了 25 万吨的年产能，目前在开展建设前的准备工作。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续。投资建议投资建议。伴随公司主营业务规模提升、银价上行，预计 2023-2

5、025 年公司净利润分别为 3.95、4.88、5.32 亿元，截至 2023 年 8 月 14 日公司收盘价 13.3 元，对应未来三年估值分别为 23.21、18.80、17.25 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：689.97 流通 A 股(百万股)：588.81 52 周内股价区间(元)：9.54-19.26 总市值(百万元)：9,245.59 总资产(百万元)：5,258.34 每股净资产(元)：4.34 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财

6、务数据及预测主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,638 1,879 1,913 2,193 2,378(+/-)YOY(%)0.0%14.7%1.8%14.6%8.4%净利润(百万元)422 365 395 488 532(+/-)YOY(%)45.1%-13.5%8.4%23.4%9.0%全面摊薄 EPS(元)0.61 0.53 0.57 0.71 0.77 毛利率(%)67.0%54.3%53.0%55.9%57.7%净资产收益率(%)16.1%12.2%11.7%12.6%12.1%资料来源：公司年报（2021-2022）

7、，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-34%-17%0%17%34%51%69%-122023-04盛达资源沪深300公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）2/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.白银龙头，业绩增长潜力大.4 1.1.白银龙头，矿储采选双优势领跑行业.4 1.2.业绩表现稳定，铅锌银构成主要利润.5 2.金融+商品需求向好，白银行业景气度提升.6 2.1.金融属性：海外衰退及加息放缓推动银价上行.6 2.2.商品属性：光伏银浆需求放量，带动白银需求高增.8 3.矿产优势明显，增产项目持续.10 4.盈利

8、预测及估值.12 4.1.盈利预测.12 4.2.可比估值.13 5.风险提示.13 YYuXWYRZgYwVaQ9RaQtRoOtRpMeRrRyQkPqRrP9PqRnNxNoPoMMYmPqN 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）3/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：盛达资源历史沿革.4 图 2：盛达资源股权结构（截至 2023 年 Q1）.5 图 3：2022 年公司营业收入提升.5 图 4：2022 年公司铅精粉营收占比为 35.5%.5 图 5：2022 年公司毛利润小幅下滑.6 图 6：铅锌精粉（含银）构成主要毛利.6 图 7：202

9、2 年公司费用率小幅下滑.6 图 8：公司净利润小幅下滑.6 图 9：美国经济存衰退预期.6 图 10：美元指数逐步下行.6 图 11：美联储加息进程放缓.7 图 12：远期政策利率预期持续下行.7 图 13：2012-2022 年金银比情况.7 图 14：白银现货价格情况.7 图 15：光伏产业链概览.8 图 16：光伏电池分类（按原材料和制备技术）.8 图 17：2012-2021 全球太阳能电池片产量.10 图 18：2012-2021 中国太阳能电池片产量.10 图 19：中国光伏电池片产能占全球的比重.10 图 20：正面银浆国产化水平持续提升.10 图 21：盛达资源成矿布局.10

10、 表 1：公司主要产品及用途.4 表 2：光伏电池平均转换效率变化趋势.9 表 3：N 型电池单位耗银高于 P 型.9 表 4：公司矿产情况（截至 2022 年）.11 表 5：公司扩产情况.12 表 6：公司业务拆解预测.12 表 7：可比估值.13 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）4/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.白银龙头，业绩增长潜力大白银龙头，业绩增长潜力大 1.1.白银龙头，矿储采选双优势领跑行业白银龙头，矿储采选双优势领跑行业 矿山资源优质，矿储采选双优势领跑行业。矿山资源优质，矿储采选双优势领跑行业。主营业务方面，公司主要从事有色金属矿的采选和销售

11、，原生矿山的主要产品包括银锭（国标 1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及含银锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家下属矿业子公司，白银资源储量约 1 万吨，采选能力约 200 万吨，处于行业领先地位。此外，子公司金业环保拥有 20 万吨/年的危废处置能力，生产冰镍、冰铜等金属材料，废渣还可用于生产岩棉等新型材料。表表 1：公司主要产品及用途公司主要产品及用途 产品名称产品名称 产品用途产品用途 银锭（国标 1#、2#）工业、摄影、珠宝首饰、白银投资等 黄金 投资、金融避险、首饰、器皿、建筑装饰材料等 铅精粉 各种电池产品、合金、电力材料、颜料和油漆 锌

12、精粉 有色、冶金、建材、轻工、机电、化工、汽车、军工等 镍冰铜 原子能工业、碱性蓄电池、电工合金、高温高强度合金等 岩棉 石油、化工、电力、冶金、建筑、交通运输、农业等 资料来源：公司公告，德邦研究所 秉持“内生秉持“内生+外延”发展战略，形成“原生矿产资源外延”发展战略，形成“原生矿产资源+城市矿山资源”布局。城市矿山资源”布局。公司成立于 1995 年，并于 1996 年在深圳证券交易所上市。公司以原生矿产资源为基础，2011 年、2015 年、2018 年和 2019 年陆续收购银都矿业、光大矿业、赤峰金都、金山矿业、德运矿业，增厚以白银为主的贵金属以及铅、锌等优质资源的储量。2020

13、年，公司收购金业环保，切入城市矿山领域，回收镍、钴、铜等新能源金属，把握新能源高速发展下产业的发展机遇。图图 1：盛达资源历史沿革：盛达资源历史沿革 资料来源：公司公告，德邦研究所 甘肃盛达集团有限公司为控股股东，赵满堂为实际控制人。甘肃盛达集团有限公司为控股股东，赵满堂为实际控制人。公司股权相对集中。截至 2023 年 Q1，公司前五大股东分别为甘肃盛达集团有限公司、赵满堂、三河华冠资源技术有限公司、成都华瑞达投资发展有限公司和赵庆，持股比例分别为 29.78%、5.25%、4.14%、2.97%和 2.79%。赵满堂为公司实际控制人，甘 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）5/15

14、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 肃盛达集团有限公司、赵满堂、三河华冠资源技术有限公司、赵庆为一致行动人。图图 2：盛达资源股权结构（截至：盛达资源股权结构（截至 2023 年年 Q1）资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.业绩表现稳定，铅锌银构成主要利润业绩表现稳定，铅锌银构成主要利润 银价前景向好，公司营收有望增加。银价前景向好，公司营收有望增加。营业收入方面，2022 年，公司实现营业收入 18.79 亿元，同比增加 14.7%。营收结构方面，2022 年公司铅精粉营收占比最大，达 35.5%。其次是锌精粉，占比达 24.5%。图图 3：2022 年公司营业收入提升年公司营业收

15、入提升 图图 4：2022 年公司铅精粉营收占比为年公司铅精粉营收占比为 35.5%资料来源：公司公告，同花顺 iFind，德邦研究所 资料来源：公司公告，同花顺 iFind，德邦研究所 2022 年公司毛利润略有下滑。年公司毛利润略有下滑。毛利润方面，2022 年公司实现毛利润 10.20亿元，同比下降 7.1%。公司的毛利润主要来源于铅精粉、锌精粉和银锭。从产品的毛利润占比来看，2022 年公司的主要毛利润来源为铅精粉和锌精粉，占比分别 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）6/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为 45.0%和 25.6%。图图 5：2022 年公司毛利

16、润小幅下滑年公司毛利润小幅下滑 图图 6：铅锌精粉（含银）构成主要毛利：铅锌精粉（含银）构成主要毛利 资料来源：公司公告，同花顺 iFind，德邦研究所 资料来源：公司公告，同花顺 iFind，德邦研究所 2022 年公司净利润小幅下行。年公司净利润小幅下行。费用方面，2022 年公司费用率水平小幅下行，约 18.1%，较 2021 年下降 0.7pct。净利润方面，2022 年公司实现归母净利润 3.65亿元，同比下降 13.5%。图图 7：2022 年公司费用率小幅下滑年公司费用率小幅下滑 图图 8：公司净利润小幅下滑：公司净利润小幅下滑 资料来源：公司公告，同花顺 iFind，德邦研究所

17、 资料来源：公司公告，同花顺 iFind，德邦研究所 2.金融金融+商品需求向好，白银行业景气度提升商品需求向好，白银行业景气度提升 2.1.金融属性：海外衰退及加息放缓推动银价上行金融属性：海外衰退及加息放缓推动银价上行 美国经济存衰退预期，美元指数逐步下行。美国经济存衰退预期，美元指数逐步下行。从当前美国长短期国债利差来看，截至 2023 年 7 月 27 日，美国 10 年期-2 年期国债利差为-0.96%，长短期利差倒挂显示当前美国经济存在一定的衰退风险。而伴随美联储近几次加息幅度的放缓以及当前美国经济所存在的衰退风险，目前美元指数正逐步下行，截至 2023 年 7月 26 日，美元指

18、数点位在 101 点，较 2022 年 9 月高位水平有明显下行。图图 9：美国经济存衰退预期美国经济存衰退预期 图图 10：美元指数逐步下行美元指数逐步下行 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）7/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 美联储加息进程或逐步结束，远期政策利率持续下行。美联储加息进程或逐步结束，远期政策利率持续下行。2023 年 7 月 27 日，美联储上调联邦基金目标利率 25bp，至 5.25-5.50%。从 6 月美联储所公布的点阵图来看，未来加息空间或将有限。而展望远期利率水平，多数 FOM

19、C 委员预期未来政策利率或持续下调。图图 11：美联储加息进程放缓美联储加息进程放缓 图图 12：远期政策利率预期持续下行远期政策利率预期持续下行 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：美联储，德邦研究所 金融属性驱动贵金属价格上行，白银价格或呈现更大弹性。金融属性驱动贵金属价格上行，白银价格或呈现更大弹性。贵金属品种受金融属性影响相对较强，伴随美元指数下行、加息逐步结束等因素影响，预期贵金属价格将持续上行。从金银两品种的比较来看，2000 年至今金银比与金价多呈现反向变动关系，白银价格弹性相对较大。图图 13：2012-2022 年金银比情况年金银比情况 图图 14：白银现货价格情况：白

20、银现货价格情况 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）8/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.商品属性：光伏银浆需求放量，带动白银需求高增商品属性：光伏银浆需求放量，带动白银需求高增 银粉是光伏银浆的主要原材料，光伏银浆对光伏电池转换效率影响显著。银粉是光伏银浆的主要原材料，光伏银浆对光伏电池转换效率影响显著。从银在光伏产业链中的应用来看，银金属的导电性能优异，且化学性质稳定，是光伏银浆的主要原材料。据维科网光伏介绍，光伏银浆属于电子导电浆料，组成结构主要为导电相、粘结相和液体载体。作为制备光伏电池片的重要

21、辅材，光伏银浆成本约占电池片总成本的 8%，在非硅材料中成本占比约 33%。用途方面，光伏银浆主要用于制作光伏电池的电极，收集、输送电流，对光伏电池的转换效率有显著影响。图图 15：光伏产业链概览：光伏产业链概览 资料来源：聚和材料招股书，帝科股份招股书，德邦研究所 光伏电池按原材料和制备技术可以分为光伏电池按原材料和制备技术可以分为 P 型和型和 N 型。型。P 型电池原材料为 P 型硅片（掺杂硼），主要包括 Al-BSF（铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和背面电池），N 型电池的原材料为 N 型硅片（掺杂磷），制备技术包括 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、HJT（本征非晶层异质结）

22、等。图图 16：光伏电池分类（按原材料和制备技术）：光伏电池分类（按原材料和制备技术）公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）9/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：聚和材料招股书，德邦研究所 P 型电池转换效率提升空间有限，型电池转换效率提升空间有限，N 型电池为未来技术迭代方向。型电池为未来技术迭代方向。平价上网背景下，降低度电成本成为光伏产业发展的驱动力。据经验公式，电池转换效率每提升 1%，成本下降 7%。据中国光伏协会预测，到 2030 年，N 型电池的转换效率近 26%，而 P 型电池的转换效率仅为 24.1%。N 型电池为未来的技术发展方向。表表 2：光伏

23、电池平均转换效率变化趋势光伏电池平均转换效率变化趋势 电池类别电池类别 2020 2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSF P 多晶黑硅电池 19.4%19.5%19.5%19.5%-PERC P 多晶黑硅电池 20.8%21.0%21.1%21.4%21.7%22.0%22.5%PERC P 铸锭单晶电池 22.3%22.4%22.6%23.0%23.3%23.5%23.7%P 型单晶 PERC P 单晶电池 22.8%23.1%23.3%23.7%23.7%23.9%24.1%N 型单晶 TOPCon 电池 23.5%24.0%24.3%24

24、.5%25.0%25.3%25.7%HJT 电池 23.8%24.2%24.6%24.8%25.2%25.5%25.9%IBC 电池 23.6%24.1%24.5%24.5%25.0%25.4%25.8%资料来源：聚和材料招股书，德邦研究所 N 型电池中型电池中 HJT 电池光伏银浆消耗量约为电池光伏银浆消耗量约为 P 型电池的型电池的 2 倍，对光伏银浆需倍，对光伏银浆需求量有望提升。求量有望提升。单位耗银量方面，N 型电池显著高于 P 型。据中国光伏协会数据，2021 年 P 型电池正面、背面银浆消耗量合计为 96.4mg/片，TOPCon 电池正面、背面银浆消耗量合计为 145.1mg/

25、片，HJT 电池采用双面低温银浆，消耗量为190.0mg/片。2021 年 N 型电池的市占率约为 3%。据中国光伏行业协会预测，到2025 年，N 型电池的市占率将超过 25.50%。随着市场规模的扩大，配套的光伏银浆市场需求将大幅增加。表表 3：N 型电池单位耗银高于型电池单位耗银高于 P 型型 电池片类型电池片类型 正面银浆（正面银浆（mg/片）片）背面银浆（背面银浆（mg/片）片）合计（合计（mg/片）片）P 型电池 71.7 24.7 96.4 TOPCon 电池 75.1 70 145.1 HJT 电池 190（双面低温银浆）190 资料来源：OFweek，德邦研究所 光伏银浆单耗

26、下降，光伏电池产量增长扩大银浆市场规模。光伏银浆单耗下降，光伏电池产量增长扩大银浆市场规模。太阳能电池的技术革新的方向是在不牺牲电池转换效率以及增加组件可靠性的同时降低银浆的用量。单位耗银量方面，据 CPIA 介绍，2021 年 M6 尺寸 P 型电池、异质结电池双 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）10/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 面银浆平均消耗量分别同比下降 10.2%、14.9%。长期来看，下游太阳能电池片的产量增长有望推动银浆市场的规模扩张。2021 年全球和中国太阳能电池片总产量分别为 223.9GW、197.9GW，同比分别增长 37.03%、46.80

27、%。图图 17：2012-2021 全球太阳能电池片产量全球太阳能电池片产量 图图 18：2012-2021 中国太阳能电池片产量中国太阳能电池片产量 资料来源：CPIA，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：CPIA，智研咨询，德邦研究所 我国光伏电池片产能全球占比较高，正面银浆国产化水平持续提升。我国光伏电池片产能全球占比较高，正面银浆国产化水平持续提升。从光伏电池片产能占比来看，2021 年我国光伏电池片产能全球占比达 85.2%。从正面银浆的产能来看，2021 年国产正面银浆的市占率达 61.0%，与光伏电池片产能相比仍有较大的提升空间。据中国光伏协会预测，2022 年我国正面银浆国产

28、化水平将提升至 80.0%，有望带动上游银粉需求的增长。图图 19：中国光伏电池片产能占全球的比重中国光伏电池片产能占全球的比重 图图 20：正面银浆国产化水平持续提升：正面银浆国产化水平持续提升 资料来源：CPIA，德邦研究所 资料来源：CPIA，德邦研究所 3.矿产优势明显，增产项目持续矿产优势明显，增产项目持续 白银龙头企业，金属采选优势明显。白银龙头企业，金属采选优势明显。公司在地质、采选方面行业地位高。公司矿区主要分布在内蒙古中东部，是国内外大型、特大型甚至世界级有色金属矿床的重点地区，地域优势得天独厚。公司白银储量近万吨，矿山服务年限均在 10年以上，能够支持公司长期稳定经营，资源

29、优势明显。由于矿石品位高且采选成本低，盈利能力较强，对经济以及市场风险造成的有色金属价格波动有更强的抵抗力。图图 21：盛达资源成矿布局：盛达资源成矿布局 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）11/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网，德邦研究所 表表4：公司矿产情况（截至：公司矿产情况（截至2022年）年）公司名称公司名称 矿石量矿石量 矿种矿种 金属量金属量 平均品位平均品位 矿产类型矿产类型 银都矿业 487.6 万吨 银（Ag）0.12 万吨 253.39 克/吨 主矿 铅（Pb）11.87 万吨 3.29%锌（Zn）22.32 万吨 5.64%17

30、4.2 万吨 银（Ag）11.9 吨 68 克/吨 伴生矿 铅（Pb）0.98 万吨 0.70%锌（Zn）1.14 万吨 1.06%金山矿业 1103.26 万吨 银（Ag）0.23 万吨 208.36 克/吨 主矿 金（Au）6.97 吨 0.10 克/吨 锰（Mn）26.19 万吨 1.50%光大矿业 444.52 万吨 铅（Pb）7.30 万吨 1.64%主矿 锌（Zn）15.37 万吨 3.46%227.64 万吨 银（Ag）0.04 万吨 164.10 克/吨 共生矿 216.87 万吨 银（Ag）70.46 吨 32.49 克/吨 伴生矿 金都矿业 604.22 万吨 银（Ag）0

31、.07 万吨 265.12 克/吨 主矿 铅（Pb）10.10 万吨 1.67%锌（Zn）10.56 万吨 1.75%-铜（Cu）0.52 万吨 0.09%伴生矿-银（Ag）37.80 吨 10.68 克/吨 东晟矿业 267.00 万吨 银（Ag）0.06 万吨 284.90 克/吨 主矿 铅（Pb）1.31 万吨 1.32%锌（Zn）4.60 万吨 2.05%德运矿业 435.5 万吨 银（Ag）0.06 万吨 140.45 克/吨 主矿 1,388.4 万吨 锌（Zn）36.12 万吨 2.60%105.3 万吨 铅（Pb）1.66 万吨 1.58%1806.3 万吨 银（Ag）0.04

32、 万吨 29.1 克/吨 伴生矿 铅（Pb）2.52 万吨 0.42%锌（Zn）2.00 万吨 0.91%资料来源：盛达资源2022年年报，德邦研究所 有序推进矿山重点工程项目，产能提升在望。有序推进矿山重点工程项目，产能提升在望。公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力近 200 万吨。此外，公司 5 月 18 日公告金山矿业变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由 5.5 平方公里增加至 10 平方公里。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿规划了 25 万吨的年产能，目前在开展建设前的 公司首次覆盖 盛达资源（0

33、00603.SZ）12/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 准备工作。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续。表表 5：公司扩产情况公司扩产情况 公司名称公司名称 增量情况增量情况 金山矿业 变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由 5.5 平方公里增加至10 平方公里 东晟矿业 25 万吨的年产能，目前在开展建设前的准备工作 德运矿业 巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续 资料来源：盛达资源 2022 年年报及金山矿业采矿许可证变更公告，德邦研究所 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1.盈利预测盈利预测 铅锌精粉（含银）业务：假设铅锌价格今

34、年小幅提升，后续维持不变，公司产量基本持平。预计 2023-2025 年收入分别为 11.7、12.5、12.9 亿元，毛利分别为7.2、8.1、8.4 亿元，毛利率分别为 61.6%、64.3%、65.2%。银锭业务：伴随美联储加息放缓，假设银价未来有所提升，公司产量逐步提升。预计 2023-2025 年收入分别为 3.5、5.4、6.9 亿元，毛利分别为 2.2、3.5、4.6 亿元，毛利率分别为 64.6%、64.6%、66.6%。公司整体：伴随公司主营业务规模提升。预计2023-2025年收入分别为19.1、21.9、23.8 亿元，毛利分别为 10.1、12.3、13.7 亿元，毛利

35、率分别为 53.0%、55.9%、57.7%。表表6：公司业务拆解预测：公司业务拆解预测 单位：亿元单位：亿元 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 铅锌精粉（含银）收入 11.3 11.7 12.5 12.9 成本 4.1 4.5 4.5 4.5 毛利 7.2 7.2 8.1 8.4 毛利率 63.8%61.6%64.3%65.2%银锭 收入 3.5 3.5 5.4 6.9 成本 1.2 1.2 1.9 2.3 毛利 2.3 2.2 3.5 4.6 毛利率 65.0%64.6%64.6%66.6%公司整体 收入 18.8 19.1 21.9 23

36、.8 成本 8.6 9.0 9.7 10.1 毛利 10.2 10.1 12.3 13.7 毛利率 54.3%53.0%55.9%57.7%资料来源：公司公告，德邦研究所预测 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）13/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.可比估值可比估值 我们采用了相对估值法，选取主营业务为铅锌、白银等业务的公司，可比公司包括驰宏锌锗、兴业银锡、中金岭南、国城矿业、华钰矿业。据我们测算，行业主要公司 2023 年、2024 年、2025 年平均估值为 19.4、11.3、10.5 倍。基于行业景气度判断以及公司白银业务占比较大等因素，我们认为公司有望享

37、受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 7：可比估值：可比估值 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 元元 总市值总市值 亿元亿元 归母净利润归母净利润 亿元亿元 PE 倍倍 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600497.SH 驰宏锌锗 5.4 275.9 6.7 19.1 21.6 22.1 41.2 14.5 12.8 12.5 000426.SZ 兴业银锡 9.0 165.9 1.7 10.6 19.0 24.3 95.4 15.6 8.8 6.8 000060.SZ 中金岭南 5.5 204.1 12.1 1

38、5.6 18.1 22.2 16.8 13.1 11.2 9.2 000688.SZ 国城矿业 14.3 159.9 1.9 7.4 14.6 21.0 86.3 21.7 10.9 7.6 601020.SH 华钰矿业 9.0 71.2 1.5 2.2 5.6 4.3 47.5 32.0 12.6 16.5 行业平均 19.4 11.3 10.5 000603.SZ 盛达资源 13.3 91.8 3.6 4.0 4.9 5.3 25.2 23.2 18.8 17.3 注：除盛达资源、驰宏锌锗外其余标的均采用 Wind 一致预期，时间截止 2023 年 8 月 14 日 资料来源：公司公告，德

39、邦研究所测算 5.风险提示风险提示 白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严。公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）14/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 1,879 1,913 2,193 2,378 每股收益 0.53 0.57 0.71 0.77 营业成本 859 899 966 1,006 每股净资产 4.31 4.89 5.59 6.37 毛利

40、率%54.3%53.0%55.9%57.7%每股经营现金流 0.72 1.91 0.24 2.43 营业税金及附加 105 109 127 140 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%5.6%5.7%5.8%5.9%价值评估(倍)营业费用 4 9 18 41 P/E 23.70 23.21 18.80 17.25 营业费用率%0.2%0.5%0.8%1.7%P/B 2.91 2.72 2.38 2.09 管理费用 233 280 322 365 P/S 0.91 0.89 0.78 0.72 管理费用率%12.4%14.6%14.7%15.3%EV/EBITDA 11

41、.07 10.76 9.49 7.66 研发费用 24 22 24 27 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%1.3%1.2%1.1%1.1%盈利能力指标(%)EBIT 642 600 742 804 毛利率 54.3%53.0%55.9%57.7%财务费用 79 29 26 28 净利润率 26.9%26.9%29.1%29.2%财务费用率%4.2%1.5%1.2%1.2%净资产收益率 12.2%11.7%12.6%12.1%资产减值损失-16 0 0 0 资产回报率 6.8%6.2%7.2%6.9%投资收益 52 53 55 63 投资回报率 11.9%10.0%11.0%

42、10.6%营业利润 621 624 770 839 盈利增长(%)营业外收支-6 0 0 0 营业收入增长率 14.7%1.8%14.6%8.4%利润总额 615 624 770 839 EBIT 增长率-18.1%-6.6%23.6%8.5%EBITDA 840 853 1,005 1,105 净利润增长率-13.5%8.4%23.4%9.0%所得税 110 109 133 146 偿债能力指标 有效所得税率%17.9%17.5%17.3%17.4%资产负债率 34.3%36.1%30.4%30.6%少数股东损益 141 119 149 162 流动比率 1.1 1.1 1.3 1.4 归属

43、母公司所有者净利润 365 395 488 532 速动比率 0.9 0.9 1.1 1.3 现金比率 0.2 0.5 0.3 0.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 278 910 554 1,630 应收帐款周转天数 2.8 3.7 3.3 3.5 应收账款及应收票据 16 119 27 136 存货周转天数 96.1 104.8 100.5 102.6 存货 245 279 261 313 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 其它流动资产 1,010 743 1,315 770 固定资产周转率 1.0

44、0.9 0.9 0.9 流动资产合计 1,549 2,051 2,156 2,848 长期股权投资 679 848 948 1,083 固定资产 1,855 2,149 2,317 2,507 在建工程 613 555 554 524 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 509 534 532 543 净利润 365 395 488 532 非流动资产合计 3,833 4,290 4,576 4,906 少数股东损益 141 119 149 162 资产总计 5,382 6,341 6,732 7,754 非现金支出 214 253 2

45、63 300 短期借款 348 348 348 348 非经营收益 15-22-24-32 应付票据及应付账款 360 496 353 569 营运资金变动-240 574-707 712 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 494 1,320 169 1,674 其它流动负债 756 1,063 961 1,073 资产-213-542-449-495 流动负债合计 1,464 1,908 1,662 1,990 投资-7-169-100-134 长期借款 130 130 130 130 其他 20 53 55 63 其它长期负债 252 252 252 252 投资活动现金流-201

46、-657-494-567 非流动负债合计 382 382 382 382 债权募资-163 0 0 0 负债总计 1,846 2,290 2,044 2,373 股权募资 0 0 0 0 实收资本 129 129 129 129 其他-261-31-31-31 普通股股东权益 2,977 3,372 3,860 4,392 融资活动现金流-424-31-31-31 少数股东权益 559 679 828 989 现金净流量-131 632-356 1,076 负债和所有者权益合计 5,382 6,341 6,732 7,754 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 14 日 资料来源：公

47、司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 盛达资源（000603.SZ）15/15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8 年证券研究经验，2022 年上海证券报能源行业第二名，2021 年新财富能源开采行业入围，2020 年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019 年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。分析师声明分析师声明 本人

48、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场

49、以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，

50、本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。