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1、 本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担。请务必 阅读末页声明。 有色金属有色金属行业行业 推荐(首次) 盛达资源盛达资源(000603) 风险评级:中风险 白银储量优势突出,产能提升在即 2020 年 8 月 31 日 许建锋 SAC 执业证书编号: S0340519010001 电话: 邮箱: 细分行业评级细分行业评级 贵金属 推荐 工业金属 推荐 稀有金属 新材料 谨慎推荐 未评级 行业指数行业指数走势走势 资料来源:wind,东莞证券研究所 相关报告相关报告 白银资源储量近万吨白银资源储量近万吨。公司拥有
2、银都矿业、金山矿业、光大矿业、赤峰 金都、 东晟矿业、 德运矿业6家矿业子公司, 公司所拥有的矿产资源地质 储量规模大且品位高。 截止2019年末, 按100%权益计算, 公司采矿+探矿 权合计保有矿石量57,956,869.00吨、银金属量8,965.08吨、铅金属量 477,645.78吨、锌金属量1,145,042.70吨,其中子公司德运矿业采矿权 内保有矿石量、银金属量、铅金属量、锌金属量分别为16,359,829.00 吨、1,343.23吨、49,026.42吨、352,423.39吨。 矿石采选能力有望提升矿石采选能力有望提升3 34%4%。公司在产矿山4家,待投产矿山两家(东晟
3、 矿业、 德运矿业) , 2019年矿石采选处理能力为198万吨/年。 子公司金山 矿业年产3.5万吨一水硫酸锰项目预计2020年8月投产试车。 截止2019年 末,子公司金山矿业采选处理能力为48万吨/年,根据2018年11月公告 重大资产购买暨关联交易报告书(修订稿) ,金山矿业正在申请办理 生产规模90万吨/年采矿权证。 2019年12月, 孙公司东晟矿业 (主要采选 铅、锌、银矿)取得生产规模为25万吨/年的采矿许可证 。子公司德 运矿业(主要采选铅、锌、银矿)正在办理探转采手续。预计上述扩产 计划将为公司带来新增矿石采选处理能力至少67万吨/年。 积极拓展资源储量积极拓展资源储量。
4、公司董事会制定了2020年内争取完成一个矿山项目 并购目标,截止2020年6月已实地考察项目20余项,储备了较丰富的并 购标的。公司控股股东盛达集团在金融领域广泛布局,是兰州银行第二 大股东,并控股甘肃省首家地方性混合所有制金融资产管理公司,与公 司业务发展产生协同效应。公司同时布局城市矿山,于2019年底成功收 购金业环保49%股份, 成为其第一大股东。 金业环保项目全部建成后, 将 具备年处置20万吨含镍危废的能力, 年产1万吨电解镍, 以及铜粉、 碳酸 钴等材料。 白银价格仍有较大上涨空间。白银价格仍有较大上涨空间。黄金进入由通胀预期驱动的上涨阶段,参 照过往, 白银价格与黄金同涨同跌,
5、 白银有望跟随上涨。 截止2020年8月 28日,金银比虽接近历史均值,但仍在上方,随着黄金价格上涨,未来 仍有下修空间。随着全球经济修复,白银工业需求环比改善,光伏平价 上网将带来行业中期景气, 而电动车持续发展将增加光伏发电等绿色能 源需求,为白银带来新增需求。 投资建议投资建议:给予公司推荐评级。给予公司推荐评级。公司白银储量近万吨,资源优势突 出;子公司金山矿业拥有国内优质银矿山,产能提升在即;公司积极 拓展资源储量,未来增储可期;白银价格仍有较大上涨空间,公司受 益显著;公司财务稳健,盈利能力优于可比同业。 风险提示。风险提示。白银、铅、锌价格大幅下跌,矿石采选能力提升不及预 期,环
6、保政策调整。 深 度 研 究 深 度 研 究 公 司 公 司 研 究 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 盛达资源(000603)深度报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1. 以铅、锌、银为基础,未来向贵金属、新能源金属延伸 . 4 1.1 铅精粉、锌精粉、银锭贡献主要毛利润 . 4 1.2 当前矿产资源以铅、锌、银为主 . 4 1.3 未来着重布局贵金属、新能源金属资源 . 5 2. 盈利能力优于可比公司 . 6 2.1 上半年疫情冲击不改向上趋势 . 6 2.2 ROE 高于可比公司 . 7 3. 白银储量优势突出 . 9 3.1 白银资源储量近万吨 . 9 3.2
7、 积极拓展资源储量 . 10 3.3 矿石采选能力有望提升 34% . 10 3.4 银都矿业:主力矿山,国内毛利率最高矿上之一 . 11 3.5 东晟矿业:25 万吨/年产能投产在即 . 12 3.6 光大矿业:矿石采选能力 30 万吨/年 . 12 3.7 赤峰金都:矿石采选能力 30 万吨/年 . 13 3.8 金山矿业:主力银矿,产能提升在即 . 14 3.9 德运矿业:巩固公司白银龙头地位 . 14 3.10 金业环保:切入新能源金属赛道 . 15 4. 白银价格仍有较大上涨空间 . 15 4.1 白银价格受金融属性及商品属性共同驱动 . 15 4.2 黄金上行将带动白银中枢抬升 .
8、 15 4.3 经济修复推动白银需求边际改善 . 20 4.4 金银比仍有向下修复需求及空间 . 21 5. 投资建议. 22 6. 风险提示. 23 7. 盈利预测. 23 图图 片片 图 1:公司主营业务营收占比(%) . 4 图 2:公司主营业务毛利润占比(%) . 4 图 3:2020 年上半年铅、锌价格同比大幅下跌(元/吨、元/千克) . 6 图 4:黄金白银价格同涨同跌(美元/盎司) . 16 图 5:零利率下美国国债收益率低位运行(%) . 16 图 6:美联储资产负债表快速膨胀(十亿美元) . 16 图 7:美国国债总额迅速增加(十亿美元) . 17 图 8:美元流动性危机解除
9、 . 17 图 9:美国新冠新增感染人数仍在高位(人/日) . 17 图 10:欧、日、美新冠新增感染人数(人/日) . 17 图 11:联邦政策财政赤字大幅增长(亿美元,%) . 18 图 12:美元指数进入下行通道 . 18 图 13:美国经济修复 PMI 在荣枯线上方. 18 pOpMrMsPoMpOnRtOxPuNnO6M9RbRoMqQpNpPeRrRvMkPoOmOaQrRvNuOsPxOvPoPxP 盛达资源(000603)深度报告 3 请务必阅读末页声明。 图 14:美国消费者信心止跌待回升 . 18 图 15:美国领取失业救济金人数下滑(人) . 19 图 16:美国产能利用
10、率及工业品价格回升(%) . 19 图 17:美国住宅市场回暖 . 19 图 18:美国消费修复(十亿美元) . 19 图 19:耐用品消费改善势头良好(十亿美元,%) . 19 图 20:非耐用品消费改善势头良好(十亿美元,%) . 19 图 21:通胀预期持续回升驱动黄金价格上行(%,美元/盎司) . 20 图 22:全球白银供需(百万盎司) . 20 图 23:金银比仍有修复空间 . 21 表 格 表 1:公司下属矿业子公司情况 . 5 表 2:销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 . 7 表 3:扣除非经常性损益加权 ROE(%) . 7 表 4:单季度营业收入同比增长率(%) . 8
11、 表 5:销售毛利率(%) . 8 表 6:商誉(亿元) . 8 表 7:总资产周转率 . 8 表 8:资产负债率(%) . 9 表 9:流动比率 . 9 表 10:公司资源储量(金属吨) . 10 表 11:公司矿石采选能力(万吨/年). 11 表 12:2017-2019 年公司金属产量(金属吨,%). 11 表 13:旗拜仁达坝银多金属矿资源储量(吨,克/吨,%) . 12 表 14:巴彦乌拉矿区银多金属矿资源储量(吨,克/吨,%) . 12 表 15:克什克腾旗大地银铅锌矿资源储量(吨,克/吨,%) . 13 表 16:克什克腾旗十地银铅锌矿资源储量(吨,克/吨,%) . 13 表 1
12、7:新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿资源储量(吨,克/吨,%) . 14 表 18:巴彦包勒格区银多金属矿探矿权勘查区矿资源储量(吨,克/吨,%) . 15 表 19:历史上较大的金银比修复(美元/盎司) . 22 表 20:估值比较 (按 2020/8/31 收盘价计算) . 23 表 21:金属价格假设(元/克,元/千克,元/吨) . 23 表 22:营收预测(亿元) . 24 表 23:利润表(百万元) . 24 盛达资源(000603)深度报告 4 请务必阅读末页声明。 1 1. . 以铅、锌、银为基础,未来向贵金属、新能源金属延伸以铅、锌、银为基础,未来向贵金属、新能源金属延伸 1 1.1
13、 .1 铅铅精粉精粉、锌精粉、银锭贡献主要毛利润、锌精粉、银锭贡献主要毛利润 公司主营业务为有色金属矿采选,公司主要产品为银锭(国标 1#、2#) 、黄金以及 含银铅精粉、锌精粉(银单独计价) 。2019 年,公司铅精粉(含银) 、锌精粉(含银) 、 银锭、黄金毛利润占公司总毛利润比例分别为 66.76%、16.30%、10.27%、4.75%。公司 生产所需主要原料为自采矿石,生产模式是按计划流水线生产。公司产品主要销往下游 冶炼厂和金属材料加工企业,部分向贸易商销售,再由贸易商向冶炼厂销售;产品销售 价格参考上海有色金属网、上海华通网的金属价格。 1 1. .2 2 当前当前矿产矿产资源资
14、源以以铅、锌、银铅、锌、银为主为主 截止 2019 年末,公司拥有 6 下属矿业子公司,拥有铅、锌、银、金、锰金属资源; 2019 年,公司矿石年采选能力为 198 万吨。截止 2020 年 6 月末,公司在产矿山 4 家, 包括银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿、 金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银 矿、光大矿业拥有的克什克腾旗大地银铅锌矿以、赤峰金都拥有的克什克腾旗十地银铅 锌矿;尚未投产的矿山 2 家:东晟矿业拥有的克什克腾旗巴彦乌拉矿区银多金属矿,已 于 2019 年 12 月取得生产规模为 25 万吨/年的采矿许可证 ,投产前的相关工作正在 积极筹备中; 德运矿业拥有的阿鲁科尔沁旗
15、巴彦包勒格区铅锌多金属矿正在办理探转采 的相关手续。 银都矿业、 光大矿业和赤峰金都主要产品为含银铅精粉(银单独计价) 、锌精粉; 金 山矿业主要产品为银锭(国标 1#、2#) 、黄金,是其子公司国金国银将金山矿业生产出 的粗银精炼后的最终产品。公司通过控股子公司盛达光彩开展金属商品贸易业务,为客 户提供购销渠道服务。 图 1:公司主营业务营收占比(%) 图 2:公司主营业务毛利润占比(%) 资料来源:公司公告,东莞证券研究所 资料来源:公司公告,东莞证券研究所 盛达资源(000603)深度报告 5 请务必阅读末页声明。 1 1. .3 3 未来着重布局未来着重布局贵金属、新能源金属贵金属、新
16、能源金属资源资源 2019 年 1 月,公司收购金山矿业 67%股权,布局银矿资源,获得银金属资源量 2,307.41 吨(按 67%权益) 。2019 年 12 月,公司成为金业环保第一大股东,正式进军新 能源金属业务。金业环保项目建成后,公司将具备年处置 20 万吨含镍危废的能力,年 产 1 万吨电解镍,以及铜粉、碳酸钴等材料。2020 年 5 月,金业环保取得首期 6 万吨/ 年危险废物经营许可证,公司从单纯的矿山采选业务,升级为集原生矿山采选、城市矿 山开发为一体的资源企业。 未来,公司计划通过国内外并购、探矿增储等方式扩充资源储量。公司董事会制定 的年内争取完成一个矿山项目的并购目标
17、,截止 2020 年 6 月,公司已实地考察项目 20 余项, 储备了较为丰富的并购标的; 在资源品种选择上将偏重贵金属、 新能源金属 (镍、 表 1:公司下属矿业子公司情况 子 公 司 持股比例 (%) 是否已投产 (截止 2020 年 6 月) 矿山 采矿权 探矿权 数 量 项目 数 量 项目 银 都 矿 业 62.96% 克什克腾旗 拜仁达坝银 多金属矿 / / / / 东 晟 矿 业 44% 克什克腾旗 巴彦乌拉矿 区银多金属 矿 1 巴彦乌拉银多 金属矿采矿权 3 巴彦乌拉银多金属矿深部普查 探矿权、乌尼克吐铅锌矿勘探 探矿权、达赖哈特铅锌矿勘探 探矿权 光 大 矿 业 100% 克
18、什克腾旗 大地银铅锌 矿 1 拥有克什克腾 旗大地矿区银 铅锌矿采矿权 / / 赤 峰 金 都 100% 克什克腾旗 十地银铅锌 矿 2 拥有白音查干 采矿权、十地 采矿权 2 十地外围探矿权、官地探矿权 金 山 矿 业 67% 新巴尔虎右 旗额仁陶勒 盖银矿 1 额仁陶勒盖采 矿权 2 额仁陶勒盖外围探矿权和额仁 陶勒盖深部探矿权 德 运 矿 业 54% 阿鲁科尔沁 旗巴彦包勒 格区银多金 属矿 / / 1 巴彦包勒格区银多金属矿探矿 权 资料来源:公司公告,东莞证券研究所 盛达资源(000603)深度报告 6 请务必阅读末页声明。 钴、锰)等资源。公司远景计划成为具有规模优势、特色品种的大
19、型稀贵金属矿企。 2 2. . 盈利能力优于可比公司盈利能力优于可比公司 2 2. .1 1 上半年疫情上半年疫情冲击不冲击不改改向向上上趋势趋势 2020 年上半年,公司实现营业收入 4.92 亿元,同比-57.5%,实现归母净利润 0.19 亿元,同比-90.94%,主要受疫情影响,公司所属矿山人员返工受限,开工时间推迟 1-2 个月,导致有色金属采选业务产量减少;由于交通受限,铅、锌精矿(含银)销售量下 降,并且金山矿业由于历史生产周期原因,其银锭未作销售;由于全球经济下行,上半 年铅锌价格低于去年同期。 短期:2020 年上半年,子公司金山矿业并未销售银锭,铅精矿、锌精矿销量受到疫 情
20、压制,下半年随着全球主要经济体步入经济修复进程,预计公司主要产品铅、锌、白 银工业需求环比回升,销量在下半年集中释放。同时,铅、锌、白银价格均于 4 月后呈 上升趋势,下半年价格均值有望高于上半年。此外,金山矿业年产 3.5 万吨一水硫酸锰 项目完成主要设备的安装, 预计 2020 年 8 月份投产试车, 正式投产后将完成对银、 锰、 金的全部有效提取和利用,后续将带来增量利润;2020 年 5 月,金业环保取得一期 6 万 吨/年危险废物经营许可证,许可收集、贮存和利用六大类 31 小类固体危险废物,城市 矿山业务正式开启。伴随公司主营产品价格回升,新业务落地贡献增量利润,2020 年全 年
21、归母净利润降幅将大幅收窄。 中期:孙公司东晟矿业(拥有克什克腾旗巴彦乌拉矿区银多金属矿,主要采选铅、 锌、银矿)已于 2019 年 12 月取得生产规模为 25 万吨/年的采矿许可证 ;子公司德 运矿业(拥有阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿,主要采选铅、锌、银矿)正在 办理探转采手续;此外,公司董事会制定的年内争取完成一个矿山项目的并购目标。公 司增储扩产路径清晰,未来业绩提升可期。 图 3:2020 年上半年铅、锌价格同比大幅下跌(元/吨、元/千克) 盛达资源(000603)深度报告 7 请务必阅读末页声明。 数据来源:wind,东莞证券研究所 2 2. .2 2 ROEROE 高于高于
22、可比公司可比公司 公司营收质量较优,2016-2019 年现金收入比高于 100%,期间现金收入比的加权均 值高于可比公司。 2015-2019 年,公司 ROE(扣除非经常性损益、加权)稳步提升,且期间 ROE 的加 权平均值高于可比公司;2018-2019 年,公司单季营收同比增速有 6 个季度高于 15%, 次数多于可比公司;2017 年-2019 年,受铅价格大幅下跌影响(期间公司铅精粉毛利润 占比均值为 57%) ,期间公司销售毛利率下降显著,但并未落后于可比公司,未来随着 铅价格回升及新业务开展,公司毛利率有望反弹。 2015-2019 年,公司完成收购光大矿业、赤峰金都、金山矿业
23、、德运矿业、金业环 保等优质资产,收购价格合理,并未形成商誉。2015-2019 年,公司总资产周转率的加 权平均值高于可比公司,体现了较优的营运能力。 2020 年 6 月末, 公司资产负债率为 41.49%, 处于合理水平; 公司流动比率为 0.95, 较 2019 年末下降 0.18,主要是货币资金减少及短期借款增加所致;公司流动比率与铅 锌类矿企行业特征。 表 2:销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 100 期数 盛达资源 95.82 121.17 169.61 135.22 106.95 163.99 4 银泰黄金 95.89 169.04 108.94 110.46 112.04 4 兴业矿业 70.95 95.45 100.73 107.57 124.13 3 资料来源: