1、 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 航空运输航空运输业业 报告日期：2020 年 4 月 29 日 航空股目前处于历史什么位置？航空股目前处于历史什么位置？ 航空运输业专题报告 行 业 公 司 研 究 航 空 运 输 业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S01 ： ： 行业行业评级评级 航空运输业 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 投资要点投资要点 航空估值已接近航空估值已接近历史历史底部底部 A 股和 H 股航司当前估值水平，均已接近上市以来的

2、最低位，且 H 股航司当 前 PB 值均已跌至历史最低位以下。A 股：国航、东航、南航当前 PB 分别为 1.1 倍、1.0 倍、1.0 倍，PB 最低值区间约为 0.7 倍-0.9 倍。国航、东航、南 航当前 EV/EBITDA 分别为 6.1 倍、7.0 倍、7.4 倍，EV/EBITDA 最低值区间 约为 6.4 倍-7.1 倍。H 股：国航、东航、南航、国泰航空当前 PB 分别为 0.8 倍、0.7 倍、0.7 倍、0.6 倍，PB 最低值区间约为 0.7 倍-0.9 倍。国航、东航、 南航、国泰航空当前 EV/EBITDA 分别为 6.1 倍、7.0 倍、7.4 倍、6.8 倍， E

3、V/EBITDA 最低值区间约为 5.0 倍-7.1 倍。 需求和汇率双重需求和汇率双重打击打击杀估值杀估值 需求增速放缓和人民币兑美元贬值，是此轮航空股下跌的主要原因。受中美贸 易战影响，中国出口增速放缓，使得宏观经济增速下降，影响了航空出行需求 增长。2019 年全年，民航整体 RPK 和 ASK 同比增速分别为 9.4%和 9.3%， 相比 2018 年全年，均下降 3pts。自 2020 年 1 月起，新冠疫情的国内爆发和 海外蔓延，亦对航空出行需求造成严重冲击。2020 年 2 月，民航整体 ASK 和 RPK 同比增速分别为-71.0%和-83.1%，客座率 50.3%，同比下降

4、35.8pts。 2019 年 3 月至 12 月，人民币兑美元贬值 4.2%。自 2019 年 1 月 1 日，三大 航执行新租赁准则，带息美元负债金额增加，业绩对汇率波动敏感性提升。因 此，人民币汇率贬值对航空公司业绩带来压力。 供需关系和油价汇率是关键供需关系和油价汇率是关键 2000 年至今，航空股经历了三轮大牛市，分别为 2006-2007 年，2009-2010 年，2014-2015 年。上述三段时间，航空（中信）指数的涨幅分别为 753.2%、 193.6%、245.0%，是同期上证指数涨幅的 3.1 倍、3.2 倍、2.6 倍。2006-2007 年，中国加入 WTO 之后的

5、贸易增长和汇率升值是主因。2009-2010 年，金融 危机后运力投放增速放缓叠加“四万亿”投资拉动下需求增长， 供需优化是主因。 2014-2015 年，油价下跌加上国际线需求超预期增长是主因。 供给或有实质性收缩，供给或有实质性收缩，油价和估值已在底部，油价和估值已在底部，性价比较性价比较高高 航空供给或有实质性收缩，运力增速有望随着飞机引进进度延迟、未来资本性 支出减少和 B737Max 复飞时间不确定而放缓。需求端，随着国内疫情的控制 和海外疫情的逐渐见顶，全国范围高校陆续开学，以及北京市即将下调疫情应 急响应级别，居民出行需求有望自 5 月开始恢复。 当前油价已创历史新低，航空板块估

6、值已经位于历史底部，性价比较高。建议 重点关注以下标的：中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、华夏航空、 吉祥航空。 核心风险核心风险 航油成本增长超预期，人民币兑美元贬值超预期，国内和海外疫情改善进度不 及预期。 证 券 研 究 报 告 table 行业专题行业专题报告报告 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 航空估值已至周期底部航空估值已至周期底部 . 4 1.1. 估值水平接近历史低位 . 4 1.2. 需求和汇率双重打击 . 5 2. 供需和油汇是关键供需和油汇是关键 . 7 2.1. 航空强周期特性凸显 . 7 2.2. 关键驱动因素. 10 3.

7、多重因素利好板块投资多重因素利好板块投资 . 10 3.1. 供给或有实质性收缩 . 10 3.2. 油价和估值已在底部 . 12 4. 风险提示风险提示 . 14 rQoRrRrNrMsMoMnMzRrQsR9P9R9PmOnNoMqQiNpPsPlOmMqO8OqQxOwMtPmMvPtOmP table 行业专题行业专题报告报告 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：A 股三大航 PB 已接近历史最低位 . 4 图 2：A 股春秋和吉祥 PB 均为上市以来最低位 . 4 图 3：A 股三大航 EV/EBITDA 已接近历史最低位 . 4 图 4：A 股春秋

8、和吉祥 EV/EBITDA 已接近历史最低位 . 4 图 5：H 股上市航司 PB 均已跌至历史最低位以下. 5 图 6：H 股上市航司 EV/EBITDA 已接近历史最低位 . 5 图 7：贸易战影响下中国 GDP 增速放缓 . 5 图 8：对美国出口金额同比增速下降 . 5 图 9：自 2018 年 4 月起民航整体 RPK 增速下降明显 . 6 图 10：2020 年春节后民航客运量同比大幅下降 . 6 图 11：人民币兑美元贬值对航司业绩造成压力 . 7 图 12：2019 年布伦特原油价格走势相对平稳 . 7 图 13：牛市航空板块的涨幅是大盘涨幅的约 3 倍 . 7 图 14：航空

9、需求增速与 GDP 增速正相关 . 8 图 15：2005 年汇改后人民币兑美元持续升值 . 8 图 16：2009 年 4 月-2010 年 9 月供需关系持续优化 . 9 图 17：2009 年固定资产投资完成额同比增速显著提升 . 9 图 18：2015 年 3 月-8 月 RPK 增速高于 ASK 增速 . 9 图 19：内地居民出入境人次持续增长 . 9 图 20：国内航空市场份额有望向头部集中（ASK 口径） . 10 图 21：主要航司 ASK 同比增速均有放缓 . 10 图 22：新冠疫情国内基本可控，海外有望见顶 . 12 图 23：4 月以来国内航班执行量呈恢复趋势 . 1

10、2 表 1：三大航执行新租赁准则后，带息美元负债金额上升 . 6 表 2：主要航司客机规模增速有望放缓 . 11 表 3：三大航未来三年资本开支计划逐年递减 . 11 表 4：主要航司估值水平已接近历史最低位 . 14 table 行业专题行业专题报告报告 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 航空航空估值已至周期估值已至周期底部底部 1.1. 估值水平接近历史低位估值水平接近历史低位 A 股上市航空公司估值已至周期底部。股上市航空公司估值已至周期底部。 国航、 东航、 南航当前 PB 分别为 1.1 倍、 1.0 倍、 1.0 倍，三大航均完成 A 股上市之后，PB 最低值区间约

11、为 0.7 倍-0.9 倍。因此，三大航 当前 PB 已接近历史最低位。春秋和吉祥当前 PB 分别为 2.2 倍和 1.4 倍，均为 A 股上市 以来的最低水平。因此，当前主要航司 PB 均已接近历史最低位。 图图 1：A 股股三大航三大航 PB 已接近已接近历史历史最低位最低位 图图 2：A 股股春秋和吉祥春秋和吉祥 PB 均为上市以来均为上市以来最低位最低位 资料来源：彭博 资料来源：彭博 航空公司航空公司 EV/EBITDA 亦接近历史最低位。亦接近历史最低位。 国航、 东航、 南航当前 EV/EBITDA 分别为 6.1 倍、 7.0 倍、 7.4 倍， 三大航均完成 A 股上市之后，

12、 EV/EBITDA 最低值区间约为 6.4 倍-7.1 倍。因此，三大航当前 EV/EBITDA 已接近历史最低位。吉祥当前 EV/EBITDA 为 13.8 倍，公司上市以来 EV/EBITDA 最低值为 13.0 倍（2018 年末值） 。因此，主要航司当前 EV/EBITDA 亦接近历史最低位。 图图 3：A 股股三大航三大航 EV/EBITDA 已接近已接近历史历史最低位最低位 图图 4：A 股股春秋和吉祥春秋和吉祥 EV/EBITDA 已接近历史最低位已接近历史最低位 资料来源：彭博 资料来源：彭博 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 1997 1998

13、 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 中国国航南方航空东方航空 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2001820192020E2021E 春秋航空吉祥航空 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2

14、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 中国国航南方航空东方航空 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2001820192020E2021E 春秋航空吉祥航空 table 行业专题行业专题报告报告 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 H 股上市航空公司估值已至周期底部。股上市航空公司估值已至周期底部。国航、东航、南航、国泰航空当前 PB 分别为 0.8 倍、0.7 倍、0.7 倍、0.6 倍。四家航司均完成上市之后，PB 最低值区间约

15、为 0.7 倍-0.9 倍。因此，H 股上市航司当前 PB 均已跌至历史最低位以下。 图图 5：H 股上市航司股上市航司 PB 均已跌至历史均已跌至历史最低位最低位以下以下 图图 6：H 股上市航司股上市航司 EV/EBITDA 已接近已接近历史历史最低位最低位 资料来源：彭博 资料来源：彭博 航空公司航空公司 EV/EBITDA 亦接近历史最低位。亦接近历史最低位。 国航、 东航、 南航、 国泰航空当前 EV/EBITDA 分别为 6.1 倍、7.0 倍、7.4 倍、6.8 倍。四家航司均完成上市之后，EV/EBITDA 最低值 区间约为 5.0 倍-7.1 倍。因此，H 股上市航司当前 E

16、V/EBITDA 均已接近历史最低位。 1.2. 需求和需求和汇率双重汇率双重打击打击 中美贸易战影响中国进出口增速，从而对宏观经济增长和航空出行需求产生影响。中美贸易战影响中国进出口增速，从而对宏观经济增长和航空出行需求产生影响。本次 中美贸易战自 2018 年 3 月起，至 2020 年 1 月双方签署第一阶段协议，中美两国暂时进 入停战阶段。从中国出口金额累计同比增速来看，从 2018 年的同比两位数增长，下降至 2019 年的同比个位数增长和负增长。2019 年 12 月，中国出口金额累计同比增速恢复至 同比正增长。中美贸易战背景下，进出口增速放缓，使得宏观经济增速下降，是影响航 空出

17、行需求的主要原因。 图图 7：贸易战影响下贸易战影响下中国中国 GDP 增速放缓增速放缓 图图 8：对美国出口金额同比增速下降对美国出口金额同比增速下降 资料来源：Wind 资料来源：Wind 自自 2020 年年 1 月起，新冠疫情的国内爆发和海外蔓延，是航空出行需求锐减的主要原因。月起，新冠疫情的国内爆发和海外蔓延，是航空出行需求锐减的主要原因。 2020年2月， 民航业整体ASK和RPK同比增速分别为-71.0%和-83.1%， 客座率50.3%， 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 中国国航南方航空东方航空国泰航空 0 2 4 6 8 10 12 14 16

18、 18 20 中国国航南方航空东方航空国泰航空 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 中国:GDP:不变价:同比美国:GDP:不变价:同比 (30) (20) (10) 0 10 20 30 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 对美国出口金额占比（%）出口金额:累计同比 对美国:出口金额:累计

19、同比 table 行业专题行业专题报告报告 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同比下降 35.8pts。根据每日民航客运量数据，2020 年 2 月和 3 月，每日民航客运量同 比降幅分别超过 80%和 60%。2020 年 4 月以来，每日民航客运量同比降幅略有收窄。 2020 年自新冠疫情爆发开始，当日航班执行量均不足 2019 年同期的 50%。 图图 9：自自 2018 年年 4 月起民航整体月起民航整体 RPK 增速下降明显增速下降明显 图图 10：2020 年春节后年春节后民航客运量同比大幅下降民航客运量同比大幅下降 资料来源：Wind 资料来源：交通运输部 自自 201

20、9 年年 3 月起，在中美贸易战背景下，人民币兑月起，在中美贸易战背景下，人民币兑美元持续贬值，也成为影响航空公司美元持续贬值，也成为影响航空公司 业绩的因素之一。业绩的因素之一。自 2019 年 3 月至 12 月，人民币兑美元贬值 4.2%。同时，2019 年 1 月 1 日起，三大航执行新租赁准则，带息美元负债均大幅增加，放大了公司业绩对人民 币汇率变化的敏感性。2019 年末，相比 2018 年末，国航、东航、南航带息美元负债金 额分别增加 3.2 亿元、1.8 亿元、3.6 亿元。2019 年末，人民币兑美元汇率变动 1%，国 航、东航、南航净利润变化分别为 4.4 亿元、3.3 亿

21、元、4.3 亿元，相比 2018 年末增加 2.2 亿元、1.5 亿元、2.4 亿元。 表表 1：三大航执行新租赁准则后，带息美元负债金额上升：三大航执行新租赁准则后，带息美元负债金额上升 公司简称公司简称 2019 年年 12 月月 31 日日 2018 年年 12 月月 31 日日 带息美元负债带息美元负债 金额（亿元）金额（亿元） 占带息负债占带息负债 比例（比例（%） 人民币兑美元汇率变动人民币兑美元汇率变动 1%，净利润变化（亿元），净利润变化（亿元） 带息美元负债带息美元负债 金额（亿元）金额（亿元） 占带息负债占带息负债 比例（比例（%） 人民币兑美元汇率变动人民币兑美元汇率变动

22、 1%， 净利润变化 （亿元）， 净利润变化 （亿元） 中国国航 603.6 43.2 4.4 288.1 30.1 2.3 东方航空 465.4 28.7 3.3 285.2 21.5 1.8 南方航空 702.6 37.9 4.3 336.8 26.6 2.0 数据来源：公司公告 油价不是此次油价不是此次航空股航空股下跌的主要因素。下跌的主要因素。2019 年，布伦特原油价格走势相对平稳。2020 年，受新冠疫情爆发的影响，全球经济增速下降，原油需求受到压制，布伦特原油价格 呈现下跌趋势。 小结：需求和汇率双重冲击，是此次航空股下跌的主要原因。小结：需求和汇率双重冲击，是此次航空股下跌的主

23、要原因。中美贸易战和新冠疫情爆 发影响航空需求增长，进而影响航空公司业绩和股价表现。同时，由于新租赁准则的执 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -5 0 5 10 15 20 25 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 民航正班客座率同比民航可用座公里同比 民航旅客周转量同比 -100% -80% -60% -40% -20% 0%

24、20% 0 50 100 150 200 250 1月10日2月10日3月10日4月10日 当日:客运量:民航（万人次）民航:当日同比（右轴） table 行业专题行业专题报告报告 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行，带息美元负债大幅增加，放大了业绩对人民币汇率变化的敏感性，人民币兑美元持 续贬值，也会对航空公司业绩造成压力。 图图 11：人民币兑美元贬值对航司业绩造成压力人民币兑美元贬值对航司业绩造成压力 图图 12：2019 年年布伦特原油价格布伦特原油价格走势相对平稳走势相对平稳 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2. 供需供需和和油汇油汇是关键是关键 2.1. 航空强

25、周期特性凸显航空强周期特性凸显 三轮大牛市凸显航空股强周期特性。三轮大牛市凸显航空股强周期特性。2000 年至今，航空股经历了三轮大牛市，分别为 2006-2007 年，2009-2010 年和 2014-2015 年。上述三段时间，航空（中信）指数的涨 幅是同期上证指数涨幅的 3.1 倍、3.2 倍、2.6 倍。这说明，航空股具备高贝塔强周期的 特点。 图图 1313：牛市航空板块的涨幅是大盘涨幅的约牛市航空板块的涨幅是大盘涨幅的约 3 3 倍倍 资料来源：Wind，浙商证券研究所 （1）2006-2007：贸易和汇率驱动：贸易和汇率驱动 2006 年 8 月 1 日至 2007 年 9 月

26、 24 日，航空（中信）指数涨幅为 753.2%，上证指数涨 幅为 242.7%，航空（中信）指数的涨幅是同期上证指数涨幅的 3.1 倍。 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 中间价:美元兑人民币 0 20 40 60 80 100 120 140 160 期货收盘价(活跃合约):IPE布油 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 航空(中信)上证指数 table 行业专题行业专题报告报告 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 需求端：自 2001 年中国加入 WTO 之后，在出口金额同比增速持续提升的驱动下，GDP 增

27、速从 2005 年的 9.9%提升至 2007 年的 11.4%。 在经济增长驱动下， 中国民航总周转量 同比增速从 2005 年的 13.1%提升至 2007 年的 19.5%。 汇率：2005 年 7 月，央行宣布美元兑人民币官方汇率由 8.27 调整为 8.11，同时宣布废 除原先盯住单一美元的货币政策，开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度。自 2005 年汇改至 2008 年，人民币兑美元已升值 19%。由 于航空公司带息美元负债占比较高，人民币升值对航空公司业绩带来正贡献。 图图 14：航空需求增速与航空需求增速与 GDP 增速正相关增速正相关 图

28、图 15：2005 年汇改后人民币兑美元持续升值年汇改后人民币兑美元持续升值 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2008 年，受美国次贷危机的影响，全球经济增速下滑，航空需求增长承压。与此同时， 受金融危机的影响，人民币兑美元停止了升值走势。油价并不是驱动本轮航空股表现的 主要因素。原油需求受全球经济增速驱动，原油价格在 2005-2007 年呈上涨趋势，2008 年呈下跌趋势。 （2）2009-2010：供需关系优化：供需关系优化 2009 年 1 月 5 日至 2010 年 4 月 22 日，航空（中信）指数涨幅为 193.6%，上证指数涨 幅为 59.5%，航空（中信）指数的涨幅是

29、同期上证指数涨幅的 3.2 倍。 供给端：2008 年的金融危机使得后续运力投放增速放缓。2010 年，民航可用座公里同比 增速 13.6%。需求端：在“四万亿”投资的拉动下，2010 年，中国 GDP 增速达 10.3%。投 资增长成为航空需求增长的主要驱动，2010 年，民航旅客周转量同比增速 19.8%，高于 民航可用座公里同比增速。2010 年，民航整体客座率 80.4%，同比增加 4.1pts。 (20) (10) 0 10 20 30 40 中国:GDP:不变价:同比民航总周转量同比出口金额同比 6.6 7.0 7.4 7.8 8.2 8.6 1 11 21 31 41 51 61

30、 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231 241 2005200620072008 table 行业专题行业专题报告报告 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：2009 年年 4 月月-2010 年年 9 月供需关系持续优化月供需关系持续优化 图图 17：2009 年年固定资产投资完成额同比增速固定资产投资完成额同比增速显著提升显著提升 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2011-2012 年，随着投资增速的放缓，以及中央严控“三公经费”的措施，民航需求增速有 所下降。2011-2

31、012 年，民航旅客周转量同比增速分别为 12.3%和 10.8%，全年客座率 分别为 81.9%和 81.3%，同比增量分别为 1.7pts 和-0.5pts。 （3）2014-2015：消费和油价驱动：消费和油价驱动 2014 年 11 月 3 日至 2015 年 6 月 24 日，航空（中信）指数涨幅为 245.0%，上证指数 涨幅为 93.0%，航空（中信）指数的涨幅是同期上证指数涨幅的 2.6 倍。 需求端：受赴美签证政策放松和人民币兑美元升值的影响，内地居民出入境人次持续高 增长， 2014 年同比增速达 18.9%。 出入境人次的增长推动国际线旅客周转量的增长。 2015 年 1

32、 月-11 月累计，民航旅客周转量同比增速，国际线和国内线分别为 29.9%和 10.9%， 国际线需求增速远高于国内线。 同时， 2015 年 3 月-8 月， 民航整体 RPK 增速均高于 ASK 增速，客座率同比提升 1pts-3pts。 图图 18：2015 年年 3 月月-8 月月 RPK 增速高于增速高于 ASK 增速增速 图图 19：内地居民出入境人次持续增长：内地居民出入境人次持续增长 资料来源：Wind 资料来源：Wind 油价：受美国页岩油产量提升影响，全球石油超量供应使得油价持续下跌。布伦特原油 价格从 2014 年下半年的 91.0 美元均价，下降至 2015 年下半年

33、的 48.6 美元均价。由于 燃油成本是航空公司第一大成本项，油价持续下跌，有助于航空公司航油成本的节省和 业绩增长。 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2007年2月 2007年5月 2007年8月 2007年11月 2008年2月 2008年5月 2008年8月 2008年11月 2009年2月 2009年5月 2009年8月 2009年11月 2010年2月 2010年5月 2010年8月 2010年11月 2011年2月 2011年5月 2011年8月 2011年11月 民航正班客座率同比民航可用座公里同比 民航旅客周转量同比 0 10 20 30 40 50 60 第一产业:同比第二产业:同比第三产业:同比 -6 -4 -2 0 2 4 6 0 5 10 15 20 25 2012年1月 2012年4月 2012年7月 2012年10月 2013年1月 2013年4月 2013年7月 2013年10月 2014年1月 2014年4月 2014年7月 2014年10月 2015年1月 2015年4月 2015年7月 2015年10月 民航正班客座率同比民航可用座公里同比 民航旅客周转量同比 -10 -