《【研报】航空运输行业:航空公司如何走出危机美国经验和展望-20200601[22页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】航空运输行业:航空公司如何走出危机美国经验和展望-20200601[22页].pdf(22页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 投投 资资 策策 略略 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 航空运输航空运输 中性中性 ( ( 维持维持 ) 重点公司重点公司 重点公司 20E 21E 评级 中国国航 -0.53 0.65 中性 东方航空 -0.43 0.51 中性 南方航空 -0.71 0.63 中性 春秋航空 0.51 2.39 买入 吉祥航空 -0.74 0.74 中性 相关报告相关报告 航空投资策略: 供给出清剩者 为王,Q2 国内需求有望逐渐复 苏2020-04-16 民航局继续调减国际航班政 策简
2、评2020-03-27 20191229 航空行业报告:供 需反转概率高, 行业有望享受高 2019-12-31 分析师: 孙修远 S02 张晓云 S02 龚里 S03 投资要点投资要点 美国美国航空业航空业 01 年年 911 事件事件后,整体客流尤其是国内客流恢复较快后,整体客流尤其是国内客流恢复较快,行业票价行业票价 和盈利的恢复则和盈利的恢复则较较为缓慢。为缓慢。2003 年美国内客流恢复同比增长,2004 年国内客 流总量较 2000 年水平增长约 6%。2004 年美国民航总客流超越 2000 年水平, 增幅约为 4
3、%。但行业盈利和票价恢复较慢,直到 2006 年才扭亏为盈。 美国美国航航空空业业 08 年年金融金融危危机后机后,行业出清加快行业出清加快,客流恢复较慢,但盈利恢复较客流恢复较慢,但盈利恢复较 快快。直到 2014 年美国民航总旅客量才超过 2007 年水平,盈利和票价则恢复 较快,从名义票价的角度看,2011 年国内票价水平已经超过了 08 年峰值,从 盈利角度看,08 年巨亏后,09 年亏损幅度大幅收窄,10 年开始恢复盈利。 低成本穿越周期:低成本穿越周期:西南航空西南航空现金流充裕现金流充裕、成本优势突出、成本优势突出、运力集中国内市场、运力集中国内市场, 在在 911 冲击后冲击后
4、保持盈利记录、逆势扩张保持盈利记录、逆势扩张。虽然行业整体受到 911 冲击较大, 但是客流尤其是国内客流恢复较快,国内票价跌幅也相对有限(911 之后 2001Q4-2002Q3 国内名义票价同比跌幅分别为-12%、-8%、-3%、-3%, 2001-2002 年全年国内名义票价跌幅分别为 5.4%、2.6%,同期西南航空客公里 收益跌幅为 6.6%、3.3%) ,西南航空的绝大部分运力都集中在国内市场,在 最初的冲击之后,依赖于“不裁员”策略,迅速恢复了生产,同时成本相对 价较低,实现了市场份额的提升和持续盈利。 中国现状:边际定价策略下后疫情阶段国内客流加速恢复中国现状:边际定价策略下后
5、疫情阶段国内客流加速恢复。在当前受疫情影 响、出行意愿大幅降低的情况下,以相对较低的边际成本定价吸引旅客,使 飞机和人员运转起来是航空公司的最优策略。而国内航线伴随国内复工复产 的继续推进和需求正常化,恢复势头良好。截至 5 月底,民航国内需求已经 恢复至同期 6 成,目前各大机场中重庆、成都、深圳、三亚机场恢复较好, 国内航班量已接近去年同期水平。 受受益益于于低成低成本模式,春秋航空本模式,春秋航空有望有望率先率先恢复盈利恢复盈利。当运力完全恢复以后时, 假设座公里收益水平仍同比下滑 5%, 对春秋航空和东方航空分别进行模拟测 算,发现在油价同比下滑 50%的假设下,春秋航空盈利只需满足运
6、力恢复到 70%、座收下滑 30%水平,而东航在运力恢复到 90%、座收下滑 15%的情况 仍有小幅亏损。根据模型的测算和目前行业的恢复情况,预计春秋航空有望 在 2 季度末恢复月度盈利,全年有望实现盈利。 投资投资策略策略:航空行业中长期供需改善的确定性较强,建议重点关注纯空客机航空行业中长期供需改善的确定性较强,建议重点关注纯空客机 队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从疫情中双线恢复的春队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从疫情中双线恢复的春 秋航空;秋航空;模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空;国内 航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大
7、幅改善、单机盈利弹 性大的南方航空;优质时刻持续获取、787 运营逐步走出底部、业绩短期弹性 大的吉祥航空,首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航; 关注三大航中波音 737max 最少、上海枢纽优势突出的东方航空。 风险提示 风险提示:疫情影响和相关政策的不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失疫情影响和相关政策的不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失 速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件 title 航空公司如何走出危机航空公司如何走出危机:美国美国经验经验和和展望展望 2020 年
8、年 06 月月 01 日日 请请务必阅读务必阅读正正文文之后的信息披露和重要声之后的信息披露和重要声明明 - 2 - 行行业投业投资策略报告资策略报告 目目 录录 1、回顾:历史上美国航空业是如何走出运营低谷 . - 4 - 1.1、01 年 911 事件后:国内客流恢复较快,但盈利持续受影响 . - 4 - 1.2、08 年金融危机后:客流恢复较慢,出清加速、行业盈利恢复较快 . - 6 - 1.3、低成本穿越周期:西南航空 911 之后保持盈利记录、逆势扩张 . - 8 - 2、中国现状:边际定价策略下后疫情阶段国内客流加速恢复 . - 11 - 3、春秋航空:低成本模式优势突出,全年有望
9、实现盈利 . - 17 - 4、投资策略 . - 20 - 5、风险提示 . - 21 - 图表 1、美国航空旅客量 . - 4 - 图表 2、美国民航盈利情况 . - 4 - 图表 3、美国民航国内月度客流(人次) . - 5 - 图表 4、美国民航国际月度客流(人次) . - 5 - 图表 5、美国民航月度客流(人次) . - 5 - 图表 6、美国国内票价水平(季度) . - 6 - 图表 7、美国国内票价水平(年度) . - 6 - 图表 8、2007-2015 年美国民航国内旅客量 . - 7 - 图表 9、2007-2015 年美国民航国际旅客量 . - 7 - 图表 10、美国民
10、航国际旅客量 . - 7 - 图表 11、美国航空承运人数量. - 7 - 图表 12、美国客货飞机数量 . - 7 - 图表 13、美国民航雇员数量情况 . - 7 - 图表 14、美国西南航空季度盈利情况 . - 8 - 图表 15、911 之前美国主要航空公司资产负债水平 . - 9 - 图表 16、911 之前美国主要航空公司现金可用天数 . - 9 - 图表 17、911 之后美国主要航空公司裁员比例 . - 9 - 图表 18、01 年 8 月至 02 年 8 月主要公司 RPM 变化 . - 9 - 图表 19、西南航空运力增长情况 . - 10 - 图表 20、西南航空飞机架数
11、 . - 10 - 图表 21、西南航空客座率变化 . - 10 - 图表 22、西南航空客流及市场份额变化 . - 10 - 图表 23、西南航空收益水平变化 . - 10 - 图表 24、西南航空盈利水平变化 . - 10 - 图表 25、美国民航运力投放情况 . - 11 - 图表 26、西南航空成本优势突出(美分/座英里) . - 11 - 图表 27、2020 年民航旅客量变化 . - 13 - 图表 28、2020 年民航收益情况变化 . - 13 - 图表 29、2020 年民航国内旅客量变化 . - 13 - 图表 30、2020 年民航国内收益情况变化 . - 13 - 图表
12、 31、2020 年民航国际旅客量变化 . - 13 - 图表 32、2020 年民航国际收益情况变化 . - 13 - 图表 33、总旅客运输量(万人次) . - 14 - 图表 34、铁路旅客发送量(万人次) . - 14 - 图表 35、民航旅客运输量(万人次) . - 14 - 图表 36、高速每日车辆量(万辆次) . - 14 - 图表 37、浦东机场国内航线情况 . - 15 - nMtMmNsRnQpOwPmOuMrNuMbRaO8OmOpPoMmMjMmMpReRpPpRbRmMvNNZmQyQNZoMpN 请请务必阅读务必阅读正正文文之后的信息披露和重要声之后的信息披露和重要
13、声明明 - 3 - 行行业投业投资策略报告资策略报告 图表 38、浦东机场国际航线情况 . - 15 - 图表 39、首都机场国内航线情况 . - 15 - 图表 40、首都机场国际航线情况 . - 15 - 图表 41、广州机场国内航线情况 . - 15 - 图表 42、广州机场国际航线情况 . - 15 - 图表 43、深圳机场国内航线情况 . - 16 - 图表 44、深圳机场国际航线情况 . - 16 - 图表 45、海口机场国内航线情况 . - 16 - 图表 46、海口机场国际航线情况 . - 16 - 图表 47、三亚机场国内航线情况 . - 16 - 图表 48、三亚机场国际航
14、线情况 . - 16 - 图表 49、2019 年主要公司主营业务成本与收益. - 17 - 图表 50、2019 主要航空公司主营业务成本拆分. - 17 - 图表 51、2019 年主要公司主营业务成本与收益比较 . - 17 - 图表 52、2020 年 1-4 月主要公司业务量降幅 . - 17 - 图表 53、春秋航空现金充裕 . - 18 - 图表 54、春秋航空资产负债率较低 . - 18 - 图表 55、春秋航空 Q2 盈利模拟测算. - 19 - 图表 56、东方航空 Q2 盈利模拟测算. - 20 - 图表 57、盈利预测与估值 . - 21 - 请请务必阅读务必阅读正正文
15、文之后的信息披露和重要声之后的信息披露和重要声明明 - 4 - 行行业投业投资策略报告资策略报告 报告正文报告正文 1、回顾回顾:历史历史上上美国航空美国航空业是如何走出业是如何走出运营运营低谷低谷 1.11.1、0101 年年 9 91111 事件事件后后:国内客:国内客流恢复较流恢复较快快,但,但盈利持续受影响盈利持续受影响 911 发生之前,发生之前,正值美国正值美国航空业航空业新一轮政策放松和景气周期新一轮政策放松和景气周期尾声尾声。这个阶段海湾 战争结束,随着美国经济的增长,行业景气度持续提升,1995 年-2000 年美国航 空运输业实现了破纪录的 6 年连续盈利,2000 年末,
16、行业全职雇员数量达到 53 万人。但是,同时,也已经埋下了危机的隐患:随着互联网泡沫的破灭,需求出 现疲软势头,行业的盈利水平下滑。 图表图表 1 1、美国美国航空航空旅客量旅客量 资料来源:世界银行,兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2 2、美国美国民民航航盈利情况盈利情况 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 美国航空业税前利润(百万美元)美国航空业税前利润(百万美元) 资料来源:美国航空运输协会,兴业证券经济与金融研究院整理 请请务必阅读务必阅读正正文文之后的信息披露和重要声之后的信息披露和重要声明明 - 5 - 行行业投业
17、投资策略报告资策略报告 911 事件事件发生发生后,后,美美国国国内客流恢复相对较快国内客流恢复相对较快。911 事件中,美国航空公司和联合 航空公司各自损失两架飞机, 整个空运停顿了 3 天。 恢复飞行以后, 由于受到 911 事件的惊吓,美国航空乘客人数短期内剧烈收缩,甚至出现了一班飞机只有一位 乘客的情况,9 月当月国内客流同比下滑 34%,但是恢复相对较快,2001 年最后 3 个月,国内客流同比跌幅分别为 21%、18%、13%,到 2002 年 2 月以后,客流 同比跌幅已经控制在 10%以内,到 2002 年底,美国国内客流首次超越 2000 年同 期水平,2003 年国内客流恢
18、复同比增长,2004 年国内客流总量较 2000 年水平增 长约 6%。但是,由于 911 之后美国海外战争、国际形势紧张,同时受到国内签证 收紧、安全措施强化以及非典等影响,国际客流的恢复相对缓慢,2003 年底才首 次恢复到接近 2000 年同期的水平,04 年客流量较 00 年同比仍略有下降。总量上 看,到 2004 年,美国民航客流才超越 2000 年水平,增幅约为 4%。 图表图表 3 3、美国民航国内美国民航国内月度月度客流客流(人次人次) 图图表表 4 4、美国美国民航国际月度客流(民航国际月度客流(人次人次) 0 10000000 20000000 30000000 40000
19、000 50000000 60000000 70000000 1112 20002000- -20042004美国民航月度国内客流(人次)美国民航月度国内客流(人次) 200020004 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 12000000 14000000 16000000 1112 20002000- -20042004美国民航月度国际客流(人次)美国民航月度国际客流(人次) 200020004 资料来源:美国交通运输部,兴业证券经济与金融研究院整理,数
20、据口径为所有美国及航空承运人 图表图表 5 5、美国民航美国民航月度月度客流(客流(人次人次) 0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 70000000 80000000 1112 20002000- -20042004美国民航月度客流(人次)美国民航月度客流(人次) 200020004 资料来源:美国交通运输部,兴业证券经济与金融研究院整理,数据口 径为所有美国及航空承运人 请请务必阅读务必阅读正正文文之后的信息披露和重要声之后的信息披露和重要声明明 - 6 - 行行业投业投资
21、策略报告资策略报告 受到当时复杂的国际形势影响,受到当时复杂的国际形势影响, 911 后后行业票价和行业票价和盈利的盈利的恢复恢复较为较为缓慢。缓慢。 911 恐怖 袭击事件后,又相继受到伊拉克战争、SARS、禽流感、油价高涨以及金融危机等 外部经营环境的不利变化的打击,美国航空运输业面临市场需求下降和运营成本 上升等诸多困难,国内名义票价水平直到 2008 年才恢复到 2000 年的水平,2001 年当年税前利润亏损超过 100 亿美金,2005 年由于油价的快速上涨,行业当年税 前利润亏损 276 亿元,直到 2006 年才扭亏为盈。 图表图表 6 6、美国美国国内票价水平(国内票价水平(
22、季度季度) 图表图表 7 7、美国美国国内票价水平(国内票价水平(年度年度) 348 329 321 300 200 250 300 350 400 450 500 550 1995Q1 1995Q3 1996Q1 1996Q3 1997Q1 1997Q3 1998Q1 1998Q3 1999Q1 1999Q3 2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 美国国内票价水平美国国内票价水平 U.S. Average (
23、Current $)U.S. Average (Inflation-Adjusted $) 339 346 336 364 0 100 200 300 400 500 600 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国国内票价水平美国国内票价水平 Inflation-Adjusted (2019 constant dollars*)Unadjusted (current dollars
24、) 资料来源:彭博,兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、0 08 8 年金融危机年金融危机后后:客流恢复较客流恢复较慢慢,出清加速,出清加速、行行业盈利恢复较快业盈利恢复较快 客流恢复客流恢复较慢较慢,但盈利恢复较快,但盈利恢复较快。08 年金融危机后的情况与 911 有所不同,客流 恢复缓慢,直到 2014 年民航总旅客量才超过 2007 年水平,国内旅客量直到 2015 年才超过 07 年水平。盈利和票价则恢复较快,从名义票价的角度看,2011 年国 内票价水平已经超过了 08 年峰值,从盈利角度看,08 年巨亏后,09 年亏损幅度 大幅收窄,10 年开始就恢复盈利。 行业出清加
25、快是行业出清加快是 08 年后盈利年后盈利快速快速恢复恢复的重要原的重要原因因。相比前次危机,08 年以后美 国航空业破产重组加速,基本形成了目前的航空业竞争格局,同时产能出清,行 业从业人员和飞机数量都有明显减少,在减少供给的同时也大幅减轻了航空公司 的成本压力。 请请务必阅读务必阅读正正文文之后的信息披露和重要声之后的信息披露和重要声明明 - 7 - 行行业投业投资策略报告资策略报告 图表图表 8 8、2 2007007- -20152015 年美国民航年美国民航国国内内旅客量旅客量 图表图表 9 9、2 2007007- -20152015 年美国民航年美国民航国际国际旅客量旅客量 67
26、919 65171 61807 62954 63825 64229 64568 66283 69602 -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 56000 58000 60000 62000 64000 66000 68000 70000 72000 2007200820092001320142015 20072007- -20152015年美国民航国内旅客量(万人)年美国民航国内旅客量(万人) 国内旅客量YOY(右轴) 15632 15811 14975 15794 16389 17083 17964 18902 20062 -6.0
27、% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2007200820092001320142015 2007-2015年美国民航国际旅客量(万人) 国际旅客量YOY(右轴) 资料来源:美国交通运输部,兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1010、美国民航美国民航国际国际旅客量旅客量 图表图表 1111、美国美国航空承运人数量航空承运人数量 83551 80982 76782 78748 80213 81312 82532 85185 89663 -6.0% -4.0% -2.0
28、% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 70000 75000 80000 85000 90000 95000 2007200820092001320142015 2007-2015年美国民航总旅客量(万人) 旅客量YOY(右轴) 1112131313 7 2 81717 858483838176 72 68 58 65 68 666566 5356 57 5551 47 454743 4241 0 20 40 60 80 100 120 1995 1996 1997 1998 1999 2000 20
29、01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国航空承运人数量美国航空承运人数量 主要承运人其他承运人 资料来源:美国交通运输部,兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1212、美国美国客货飞机数客货飞机数量量 图表图表 1313、美国美国民航雇员数量情况民航雇员数量情况 7746 7673 7564 7397 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 1990 1991 1992 1993 199
30、4 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国客货飞机数量(架次)美国客货飞机数量(架次) 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 550,000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
31、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国年末民航雇员数量变化情况(人)美国年末民航雇员数量变化情况(人) 资料来源:彭博,兴业证券经济与金融研究院整理 请请务必阅读务必阅读正正文文之后的信息披露和重要声之后的信息披露和重要声明明 - 8 - 行行业投业投资策略报告资策略报告 1.1.3 3、低成本低成本穿越穿越周期周期:西南航空西南航空 9 91111 之后之后保持保持盈利记录、逆势扩张盈利记录、逆势扩张 从西南航空的 90 年代以来的盈利历史来看,仅发生过两次比较大规模的季度亏 损,一次是 08 年金融危机之后,公司在 08 年 q3-q
32、4,09 年 q1 和 q3 均录得亏损, 四个季度分别亏损 1.2、0.56、0.91 和 0.16 亿美元,但两年均实现年度盈利,总体 情况远好于行业平均水平。此外,在 11 年 3 季度,由于公司原油对冲失败,单季 度亏损 1.4 亿美元,但全年仍实现盈利。在 911 事件发生以后,仍然持续盈利, 我们认为,充裕的现金、成本优势和运力集中的国内市场是当时西南航空持续盈 利的关键。 图表图表 1414、美国美国西南航西南航空空季度季度盈利情况盈利情况 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 90q1 91q1 92q1 93q1 94q1 95q1 96q1 97q1
33、98q1 99q1 00q1 01q1 02q1 03q1 04q1 05q1 06q2 07q2 08q2 09q2 10q2 11q2 12q2 13q2 14q2 15q2 16q2 17q2 18q2 19q2 19901990- -20192019年西南航空净利润(百万美元)年西南航空净利润(百万美元) 资料来源:彭博,兴业证券经济与金融研究院整理 充足充足的的现现金储备是西南航空金储备是西南航空能安全能安全渡过历次危机并渡过历次危机并持续盈利的关键持续盈利的关键之一。之一。西南航 空长期奉行“低水平负债率、高水平现金流”的策略, “居安思危”成为了公司文 化的一部分,公司创始人曾指
34、出, “许多人认为我们是一家很奢华的公司,但我们 在财务上却非常保守。我们拥有行业内最漂亮的资产负债表。我们时常提醒自己 量入为出,我们既不会欠下危险的债务,也不会让成本超出掌控,这使得我们在 1990-1994 年受海湾战争影响的萧条期占据了优势” 。911 之前,西南航空的的资 产负债比例和现金量可用天数都远远超出了行业水平。 请请务必阅读务必阅读正正文文之后的信息披露和重要声之后的信息披露和重要声明明 - 9 - 行行业投业投资策略报告资策略报告 图表图表 1515、9 91111 之前美国主要航之前美国主要航空公空公司资产负债司资产负债水平水平 图表图表 1616、911911 之前美国主要航空公司现金之前美国主要航空公司现金可用天数可用天数 资料来源:汤森路透,兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1717、9 91111 之之后美国主要航空公司裁员比例后美国主要航空公司裁员比例 图表图表 1818、0101 年年 8 8 月至月至 0202 年年 8 8 月月主要公司主要公司 R RPMPM 变化变化 资料来源:汤森路透,兴业证券经济与金