1、2020年年3月月18日日 智慧物流（快递）的新时代智慧物流（快递）的新时代 从成长走向集中从成长走向集中 中信证券研究部中信证券研究部 刘刘正正 交通运输行业首席分析师交通运输行业首席分析师 扈世民扈世民 交通运输行业分析师交通运输行业分析师 1 1 投资要点投资要点 行业从成长阶段快速迈向集中阶段行业从成长阶段快速迈向集中阶段，巨头正在出现巨头正在出现。2019年行业整合上半场完成年行业整合上半场完成，中小企业基本出清中小企业基本出清，通达均完成超行业通达均完成超行业15pcts+的业务增的业务增 速速，虽然件量增速趋同虽然件量增速趋同，但财务指标却出现分化但财务指标却出现分化。2020年

2、行业正式进入存量竞争的阶段年行业正式进入存量竞争的阶段，需求增速放缓叠加产能冗余需求增速放缓叠加产能冗余，头部企业的价格战预头部企业的价格战预 计升级计升级，行业盈利增速将从行业盈利增速将从2019年的年的20%放缓至放缓至1015%。行业整合下行业整合下，坚守龙头坚守龙头。 2019年通达份额的提升来自中小企业的出清年通达份额的提升来自中小企业的出清，2020年行业进入存量竞争年行业进入存量竞争。2019年9、10两月除通达及顺丰之外的快递企业件量同降30%+， 我们测算9月中小企业件量份额仅剩1.5%，2020年正式进入存量竞争阶段。 通达件量增速趋同通达件量增速趋同、阿里入股申通显示行业

3、整合似乎放缓阿里入股申通显示行业整合似乎放缓，但其实际差距仍在拉大但其实际差距仍在拉大。2019年通达公司均实现超出行业15pcts+的业务增速， 虽然件量增速趋同，但差距仍未见缩小甚至有所扩大，中通、韵达服务质量依旧领先，头部梯队盈利分化加剧。阿里入股无碍行业整合推进 。 2020年需求增速下降叠加产能过剩年需求增速下降叠加产能过剩，价格战加剧或推动行业盈利增速放缓至价格战加剧或推动行业盈利增速放缓至1015%。预计2020年行业件量增速同降3pcts至22%，考虑到 2019年头部企业依然保持大额Capex，预计产能同增40%，供给出现过剩。头部梯队件量增速中枢将放缓至2530%，而价格战

4、将进一步加 剧。我们测算明年中通扣非净利增速放缓至1520%，而行业盈利增速将从2019年的20%放缓至1015%。 oPsNmMqMqNrPmOpOqPvMsR7NdNbRpNpPpNnNkPpPpMkPmNyR9PrRuMMYoNvMxNnNqO 2 2 投资要点投资要点 战线前移至末端网点战线前移至末端网点，竞争核心在于网点管控竞争核心在于网点管控。考虑到2019年价格战进入降派费阶段，而派费是网点及快递员的重要收入来源以及末端是目 前快递网络的产能主要瓶颈环节，预计未来行业的竞争主战场在网点。网点管控强的企业，在竞争白热化下仍能保持全网目标一致、士气不 减、执行高效，料最终在行业整合下

5、不断扩大市场份额。 投资建议：投资建议：在中小企业出清之际，2019年年初为头部企业的第一次较好买点，而2020年进入存量竞争阶段年进入存量竞争阶段，将出现龙头的二次买点将出现龙头的二次买点。推荐 综合实力强大的中通快递以及网点管控较强的韵达股份，同时推荐电商件持续放量、商务件有望受益经济企稳而增速回升的顺丰控股。 风险因素：风险因素：疫情影响超预期；电商需求低于预期；价格大幅下降；人工成本及燃油成本大幅攀升。 简称简称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元）PE 评级评级 18A19E20E21E18A19E20E21E 中通快递 191.515.826.137.238.65333126

6、22买入 顺丰控股 44.781.031.311.431.6743343127买入 韵达股份 30.051.211.271.491.7125242018买入 圆通速递 12.720.670.730.770.8019171716增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020年3月15日收盘价 目录目录 CONTENTS 3 关于快递行业的思考关于快递行业的思考 复盘复盘20192019：二线企业的谢幕，整合上半场的结束：二线企业的谢幕，整合上半场的结束 预判预判20202020：格局决胜之年：格局决胜之年 疫情影响：政策加持、物流先行疫情影响：政策加持、物流先行 投资策略：整合

7、下半场，坚守龙头投资策略：整合下半场，坚守龙头 4 4 电商平台对格局走向影响电商平台对格局走向影响 拼多多迅速壮大推动电商平台从原来以阿里和京东为主的二元市场走向更加合理的三极均衡格局拼多多迅速壮大推动电商平台从原来以阿里和京东为主的二元市场走向更加合理的三极均衡格局，一定程度上利好下游快递企业一定程度上利好下游快递企业，有利于推有利于推 动快递行业市场化竞争动快递行业市场化竞争。 料阿里入股一定程度上延缓行业整合料阿里入股一定程度上延缓行业整合，但仍无法阻碍行业整合的大趋势但仍无法阻碍行业整合的大趋势，同时不能忽视阿里对行业效率的提升作用同时不能忽视阿里对行业效率的提升作用。 资料来源：W

8、ind，国家统计局，eMarketer，中信证券研究部，持股占比和市值截至日期为2019年12月18日 拼多多拼多多GMV增长及市场份额提升情况增长及市场份额提升情况 0.6% 1.1% 2.0% 3.4% 3.4% 3.8% 5.4% 7.5% 6.8% 9.1% 9.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 拼多多GMV（亿元）GMV市场份额 阿里巴巴, 55.9% 京东, 16.7% 拼多多, 7.3% 苏宁

9、, 2.5% 国美, 1.3% 唯品会, 1.2% 其他, 15.1% 2019年年5月中国电商市场份额占比情况月中国电商市场份额占比情况 阿里在通达公司中持股占比情况阿里在通达公司中持股占比情况阿里在通达公司中持股市值情况阿里在通达公司中持股市值情况 29.1% 7.3% 11.0% 14.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 百世中通圆通申通 阿里持股占比 46.9 91.0 39.2 41.9 0 20 40 60 80 100 百世中通圆通申通 当前持股市值（亿元） 5 5 电商平台对格局走向影响电商平台对格局走向影响 料阿里入股一定程度上延缓行业整合料阿里

10、入股一定程度上延缓行业整合，但仍无法阻碍行业整合的大趋势但仍无法阻碍行业整合的大趋势，同时不能忽视阿里对行业效率的提升作用同时不能忽视阿里对行业效率的提升作用。 最终快递服务商选择权在电商商家手中； 阿里更关心的是快递服务商必须要为其平台上的商户提供稳定、时效快、服务范围广的优质快递服务，阿里入股通达也是为了防止快递公 司突然死亡。 阿里今年年初“突然”入股申通，更多考虑的是抢在竞争对手之前卡位布局更多物流资源； 不可忽视的是阿里对快递行业降本增效和服务质量的提升做了很多贡献，电子面单的发明就是阿里为快递行业带来的最大贡献，其不仅降 低了面单成本（为行业节省100+亿元的面单成本），还不断提高

11、了快递时效。 20172019年头部企业快递服务时效持续提升（小时）年头部企业快递服务时效持续提升（小时）2013年以来有韵达面单成本持续下降年以来有韵达面单成本持续下降 53.2 54.8 49.6 50.5 49.4 45.0 48.5 44.9 43.8 0 10 20 30 40 50 60 201720182019 BESTY企业重点城市服务时效 Q1Q2Q3 0.18 0.13 0.09 0.04 0.02 0.00 -26% -36% -53% -62% -84% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0.00 0.02

12、0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 0.20 2001620172018 韵达单票面单成本（元/件）同比 资料来源：国家邮政局，Wind，中信证券研究部注：BESTY企业包括包括邮政EMS、顺丰速运、圆通速递、中通快递、申通快递、韵达速递、百世快递 6 6 落后者的困局及行业的出清方式落后者的困局及行业的出清方式 落后者存在落后者存在“进进”“”“退退”两难的抉择两难的抉择。 落后者短期的价格优惠虽然会获得较多的份额提升，但若后续领先者跟进价格竞争策略，价格优势不复存在。由于领先者单票净利要高于落后者，相同的价格 降幅会对落后者

13、的盈利造成更大的负面冲击。 落后者考虑到盈利增长需求，需减少价格战行为，虽然利好业绩增长，但是若领先者主动采取降价策略，其份额将会逐步被蚕食，与领先者的规模效益将越拉 越大。 落后者的优势及劣势：落后者的优势及劣势： 优势：后发优势（学习曲线效应），即可以模仿领先者的优秀特点以及避免其犯过的错误，通过学习比领先者获得更快的成本下降速度。 劣势：资本积累速度慢，甚至是对资本投入的持续亏损。落后者通过持续经营可以达到中通前几年的成本优势，但届时的行业价格已比当时更低，因此落后者 在追赶至中通此前已发展过的相同阶段时，其赚取的利润均会低于中通。即使未来落后者业务量追上中通，但是其积累的资本也会明显少

14、于中通，甚至投入的 资本被不断侵蚀，需要新资本持续投入。 韵达与中通相同的件量规模发展阶段下，韵达拥有一定的成本优势韵达与中通相同的件量规模发展阶段下，韵达拥有一定的成本优势 年份年份韵达件量（亿件）韵达件量（亿件）中通件量（亿件）中通件量（亿件）韵达单票成本韵达单票成本+两费（元两费（元/件）件）中通单票成本中通单票成本+两费（元两费（元/件）件） 201416182.551.76 201521291.931.51 2016H114191.621.61 201632451.681.50 2017H120271.561.48 201747621.541.43 2018H130371.351.3

15、9 201870851.361.37 资料来源：Wind， 中信证券研究部 7 7 落后者的困局及行业的出清方式落后者的困局及行业的出清方式 行业出清或以一方退出或产品分层的结局收场行业出清或以一方退出或产品分层的结局收场，行业属性决定并购整合的难度很大行业属性决定并购整合的难度很大。我们认为快递行业最后的整合大概率是一方被淘汰出局 或者各方专注不同细分市场的形式完成，快递行业的属性决定了行业以一方并购另外一方的形式完成整合的概率较小。 两家快递企业并购整合协同价值较低：两家快递企业并购整合协同价值较低： 1）对于收购方来说，其已经完成了全国区域的转运中心及网点布局，因此被收购方的转运中心和网

16、点对收购方来说价值量很低，如果要 强行将被收购方与收购方网络进行整合，巨大的整合费用甚至会导致协同价值为负； 2）固定资产方面，只有土地和汽车具有并购价值，而分拣自动线由于设计具有独特性，不同转运中心设计不同，仅有清算价值。 目录目录 CONTENTS 8 关于快递行业的思考关于快递行业的思考 复盘复盘2019：二线企业的谢幕，整合上半场的结束：二线企业的谢幕，整合上半场的结束 预判预判2020：格局决胜之年：格局决胜之年 疫情影响：政策加持、物流先行疫情影响：政策加持、物流先行 投资策略：整合下半场，坚守龙头投资策略：整合下半场，坚守龙头 9 9 中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家中

17、小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家 行业价格战从未停止行业价格战从未停止，从最初的降中转费到降面单费从最初的降中转费到降面单费，再到再到20192019年的降派费年的降派费。 20192019年价格跌幅为近年价格跌幅为近3 3年最高年最高，预计客户对降价的敏感度并不会降低预计客户对降价的敏感度并不会降低，未来价格仍是主要的竞争手段未来价格仍是主要的竞争手段。随着价格走低，相同的价格跌幅对应 的绝对值降幅将越来越小，但我们认为电商客户对于降价的敏感度并不会下降，因为客户的件量持续增长，即使是几分钱的价格折扣也能带 来明显的成本节省 韵达韵达201416年中转费下降较多年中转费下降较多,20

18、1718年面单费降幅较大年面单费降幅较大近近2年申通面单费跌幅较多而年申通面单费跌幅较多而2019年以来派费出现下降年以来派费出现下降 近近3年同城年同城+异地件价格跌幅情况异地件价格跌幅情况 201119年快递行业价格下跌为电商行业节省物流费用情况年快递行业价格下跌为电商行业节省物流费用情况 项目（元项目（元/件）件）2001620172018 面单费1.060.980.930.910.730.67 同比-8%-5%-2%-20%-8% 单票中转费2.601.911.361.211.211.05 同比-27%-29%-11%0%-13% 项目（元项目（元/件）件）201

19、32001720182019H1 面单费0.910.880.720.700.740.640.53 同比-4%-17%-3%6%-13%-25% 单票派费1.320.771.481.611.651.701.61 同比-41%91%9%2%3%-8% 年份年份 行业整体行业整体ASP（元（元/ 件）件） 价格降幅（元价格降幅（元/件）件）行业件量（亿件）行业件量（亿件） 电商商家快递费用电商商家快递费用 节省情况（亿元）节省情况（亿元） 201114.4437 201213.550.895751 201311.162.3992220 201410.240.92140128 2

20、0159.460.78207161 20168.680.77313242 20178.280.41401163 20188.080.1950798 2019E7.560.53634333 -4.7% -2.3% -6.4% -7.0% -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 201720182019M111 同城+异地ASP同比 资料来源：Wind，国家邮政局， 中信证券研究部（含预测）. 1010 中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家 持续不断的价格战不断抬升行业的规模壁垒持续不断的价格战不断抬升行业的

21、规模壁垒，20192019年见证了二线企业的悉数出局年见证了二线企业的悉数出局。 快递行业规模效应明显，规模越大总部及网点的成本越低，并且派件员的服务效率也会不断提高（区域派件密度提升，服务半径缩窄，日 均派送量上升），同时服务时效也会不断增强（件量上涨推动发车频次及单日派件次数增长）。 价格的持续下降不仅提高行业盈亏平衡的规模门槛，也在不断抬升标准化服务的水平线。随着行业价格持续下降，大量企业在2019年退出 行业竞争。 2017年以来快递行业中小企业持续出清年以来快递行业中小企业持续出清 时间时间中小快递企业退出情况中小快递企业退出情况 2017年1月天天快递被苏宁易购全资收购 2018年

22、3月全峰快递创始人在内的三名高管已从公司离职，公司开始出现网络瘫痪、分拨停工，员工讨薪等问题 2018年4月18日快捷快递官方微信公众号发布关于快捷快递暂停运营的公告 2019年3月11日如风达业务暂停 2019年3月22日国通宣布全网停工 2019年4月安能物流退出快递业务，专注快运业务 2019年6月壹米滴答入主优速快递，成为优速第一大股东，原始股东团队全部撤离 2019年8月23日亚风快运发布关于公司股票被终止挂牌的公告 2019年11月1日全一快递全网停工 2019年11月11日全峰、快捷被注销快递业务经营许可证 2019年11月16日友和通道集团旗下多架全货机停飞，公司正在与多方洽谈

23、融资和重组，速尔快递和全一快递是友和通道集团控股的快递公司 2019年11月25日唯品会与顺丰达成战略合作，将最后一公里业务外包给顺丰，品骏快递解散 资料来源：物流指闻， 中信证券研究部. 1111 中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家 20192019年头部企业超越市场水平的增速来自中小企业的退出年头部企业超越市场水平的增速来自中小企业的退出。2019年910月，中小企业件量同比下跌约30%，中小企业萎缩的市场份额成就了 头部企业均超行业15pcts+的业务增速。 2019前三季度头部企业件量增速情况前三季度头部企业件量增速情况 近近3年除通达

24、及顺丰外的快递企业件量增速持续放缓年除通达及顺丰外的快递企业件量增速持续放缓 26.4% 45.0% 45.6% 38.4% 49.4% 42.7% 16.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 行业中通韵达圆通申通百世顺丰 64.8% 81.5% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 CR6 2016年以来快递件量年以来快递件量CR6持续走高持续走高 2019年除通达及顺丰外的快递企业件量出现下降年

25、除通达及顺丰外的快递企业件量出现下降 45% 63% 68% 20% 6% -10% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q13 -12% -10% 6% -12% -9% -11% -12% -32% -30% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 12月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 资料来源：Wind，国家邮政局， 物流一图，中信证券研究部. 1212 中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家中小企业是价格

26、战全面升级下第一批退出的玩家 拼多多推动行业需求超预期拼多多推动行业需求超预期，一定程度上延缓了整合进度一定程度上延缓了整合进度，但二线企业已完成全部出清但二线企业已完成全部出清，料料20202020年即是头部企业的存量之争年即是头部企业的存量之争。我们测算截至 2019年9月暂未被其他头部企业收购的中小快递企业件量份额占比仅为1.5%，对应全年的件量为10亿件，预计此份额在2019Q4或者2020Q1将 会被通达系瓜分，2020年头部企业将展开存量竞争，行业整合的下半场开启。 资料来源：Wind，国家邮政局， 物流一图，中信证券研究部.（含预测） 拼多多平台产生的快递件量快速增长拼多多平台产

27、生的快递件量快速增长 中小企业件量份额已不足中小企业件量份额已不足2% 拼多多平台产生的快递件占比行业份额稳步提升拼多多平台产生的快递件占比行业份额稳步提升 17 21 28 45 30 4242 79% 103% 48% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 10 20 30 40 50 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 拼多多快递件量（亿件）同比 17%17% 22% 28% 25% 27% 26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 企业企业2019年年9月件量份额占比月件量份

28、额占比2019年预计件量年预计件量 通达+顺丰82.0%520 国外件（剔除顺丰）2.0%13 京东+邮政10.0%63 大包裹企业+跨越2.0%13 天天+苏宁物流1.5%10 品骏快递1.0%6 其他中小企业1.5%10 1313 领先者主动出击与落后者的被动求变领先者主动出击与落后者的被动求变 虽然虽然20192019年主要是以出清中小企业为主年主要是以出清中小企业为主，但是行业整合压力下但是行业整合压力下，头部企业已经采取相关行动头部企业已经采取相关行动，我们可以认为是存量竞争的前序：我们可以认为是存量竞争的前序： 中通年初主动出击，提高件量增速目标并调整派费，专注末端派送环节的降本增

29、效。 圆通引进职业经理机制，更加注重服务质量的提升。 申通获阿里入股，巨头加持下，公司竞争更加积极。 2019年通达公司有效申诉率改善明显（次年通达公司有效申诉率改善明显（次/百万件）百万件） 0.71 0.60 2.05 1.34 1.04 0.030.03 0.09 0.020.04 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 中通韵达圆通申通百世 20182019M110 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 17M10 17M11 17M12 18M12 18M3 18M4 18M5 18M6 18M7 18M8 18M9 18M10 18M11 18M12

30、 19M12 19M3 19M4 19M5 19M6 19M7 19M8 19M9 19M10 申通韵达顺丰圆通 STO增速回升STO增速回升YTO与SF增速回升 阿里行权后申通股权结构示意图阿里行权后申通股权结构示意图 2017M72019M10通达及顺丰件量增速情况通达及顺丰件量增速情况 资料来源：Wind，国家邮政局，中信证券研究部. 1414 领先者主动出击与落后者的被动求变领先者主动出击与落后者的被动求变 虽然虽然20192019年主要是以出清中小企业为主年主要是以出清中小企业为主，但是行业整合压力下但是行业整合压力下，头部企业已经采取相关行动头部企业已经采取相关行动，我们可以认为是

31、存量竞争的前序：我们可以认为是存量竞争的前序： 百世盈利诉求强化，有意放缓脚步，追求盈利与业务量的平衡。 韵达以不变应万变，继续提升自身实力，采取跟随性的竞争策略。 顺丰产品下沉，对内推出特惠专配，对外承接品骏订单，再战电商件市场。 20142019前三季度百世单票扣非净利变动情况前三季度百世单票扣非净利变动情况2019前三季度通达及顺丰件量份额变动情况前三季度通达及顺丰件量份额变动情况 2018Q12019Q4唯品会日均订单量情况（万单唯品会日均订单量情况（万单/日）日） -0.98 -0.76 -0.63 -0.33 -0.09 -0.05 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 20

32、14 2015 2016 2017 2018 2019Q13 百世单票扣非净利（元/件） 39% 45% 42%42% 7% 41% 32% 49% 47%47% 10% 49% 44% 53% 47% 46% 30% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 圆通申通韵达中通顺丰百世 19Q119Q219Q3 2019年年10月顺丰日均件量结构示意图（万票月顺丰日均件量结构示意图（万票/日）日） 157 200 165 224 181 203 174 0 50 100 150 200 250 Q1Q2Q3Q4 20182019 时效件, 700, 48% 特惠专配（经济

33、件）, 250, 17% 特惠件（经济 件）, 300, 21% 其他业务, 200, 14% 资料来源：Wind，物流一图，中信证券研究部. 1515 件量增速虽见趋同，但头部企业之间的差距未见缩小件量增速虽见趋同，但头部企业之间的差距未见缩小 20192019年虽然一线梯队中落后者业务量增速追上甚至反超领先者年虽然一线梯队中落后者业务量增速追上甚至反超领先者，但实际情况是头部几家公司之间的差距未见缩小但实际情况是头部几家公司之间的差距未见缩小，甚至有拉大迹象甚至有拉大迹象，进进 入存量竞争的入存量竞争的20202020年年，分化将逐步显现：分化将逐步显现： 服务质量上服务质量上，中通与韵达

34、仍稳居前二中通与韵达仍稳居前二，服务质量优势下服务质量优势下，中通与韵达享受一定的服务溢价中通与韵达享受一定的服务溢价。据我们测算及调研，中通目前全网价格要比 韵达高12毛，而韵达则比其他通达公司高12毛 201519前三季度国家邮政局快递满意度调研得分排名情况前三季度国家邮政局快递满意度调研得分排名情况 2019Q3中通及韵达快递价格要比圆通及申通高中通及韵达快递价格要比圆通及申通高12毛毛2019年年9月通达菜鸟时效达成率情况月通达菜鸟时效达成率情况 年份年份1234567 2015顺丰EMS中通申通圆通韵达百世 2016顺丰EMS中通圆通申通韵达百世 2017顺丰EMS中通韵达圆通申通百

35、世 2018顺丰EMS中通韵达圆通百世申通 2019Q1顺丰EMS中通韵达申通圆通百世 2019Q2顺丰EMS中通韵达百世圆通申通 2019Q3顺丰EMS中通韵达圆通百世申通 60% 65% 70% 75% 80% 85% 中通韵达圆通申通百世 9月菜鸟时效达成率 3.13 3.02 2.85 2.80 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 中通韵达圆通申通 2019Q3单票价格（元/件） 资料来源：Wind，国家邮政局，物流一图，菜鸟网络，中信证券研究部. 1616 件量增速虽见趋同，但头部企业之间的差距未见缩小件量增速虽见趋同，但头部企业之间的差距未见缩小 财务数据上财务

36、数据上，通达公司分化有所加剧通达公司分化有所加剧。在件量增速趋同之下，我们却看到通达盈利表现出现进一步分化： 申通单票扣非净利2019年内持续下降，Q3降幅达到了60%； 百世快递业务即将盈利之时，激烈的价格战削弱其盈利能力，单票毛利出现5年来首次下降，快递业务盈利之日或进一步被延后； 2019前三季度百世单票毛利变动情况（元前三季度百世单票毛利变动情况（元/件）件）2019年前三季度申通单票扣非净利下降情况（元年前三季度申通单票扣非净利下降情况（元/件）件） 申通单票扣非净申通单票扣非净 利利 Q1Q2Q3Q4 20180.380.420.320.26 20190.290.240.13 同比

37、-24%-44%-60% 207% -28% -19% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 Q1Q2Q3Q4 2018单票毛利2019单票毛利同比 资料来源：Wind，中信证券研究部. 1717 件量增速虽见趋同，但头部企业之间的差距未见缩小件量增速虽见趋同，但头部企业之间的差距未见缩小 财务数据上财务数据上，通达公司分化有所加剧通达公司分化有所加剧。在件量增速趋同之下，我们却看到通达盈利表现出现进一步分化： 圆通虽然成本降幅明显，但2019年前三季度单票扣非净利与韵达并没有缩小差距，甚至加剧扩大（可能有圆通国际的影

38、响）； 受益价格跌幅较小以及成本控制较好，韵达单票扣非净利与中通的差距略微缩小。 资料来源：Wind，中信证券研究部. 2019年前三季度韵达单票扣非净利与中通的差距有所缩小（元年前三季度韵达单票扣非净利与中通的差距有所缩小（元/件）件） 2019年前三季度韵达单票扣非净利与圆通的差距有所拉大（元年前三季度韵达单票扣非净利与圆通的差距有所拉大（元/件）件） 年份年份项目（元项目（元/件）件）Q1Q2Q3Q4 2018圆通单票扣非0.250.290.270.29 2018韵达单票扣非0.290.330.270.33 2019圆通单票扣非0.210.220.22 2019韵达单票扣非0.280.2

39、70.23 2018韵达单票扣非-圆通单票扣非0.040.040.000.04 2019韵达单票扣非-圆通单票扣非0.070.050.01 年份年份项目（元项目（元/件）件）Q1Q2Q3Q4 2018中通单票扣非0.350.500.500.47 2018韵达单票扣非0.290.330.270.33 2019中通单票扣非0.300.440.43 2019韵达单票扣非0.280.270.23 2018中通单票扣非-韵达单票扣非0.060.180.230.14 2019中通单票扣非-韵达单票扣非0.020.170.20 目录目录 CONTENTS 18 关于快递行业的思考关于快递行业的思考 复盘复盘

40、20192019：二线企业的谢幕，整合上半场的结束：二线企业的谢幕，整合上半场的结束 预判预判20202020：格局决胜之年：格局决胜之年 疫情影响：政策加持、物流先行疫情影响：政策加持、物流先行 投资策略：整合下半场，坚守龙头投资策略：整合下半场，坚守龙头 1919 需求放缓叠加供给过剩，价格战将贯穿整合全过程，头部企业件量增需求放缓叠加供给过剩，价格战将贯穿整合全过程，头部企业件量增 速分化将现速分化将现 20202020年行业增速下行至年行业增速下行至2020 2323% %区间区间。我们预计今年行业件量同增22%至773亿件，行业产生的绝对增量为138亿件，略微高于2019年的128

41、亿件增加量。同时我们预测2021/2022年，行业件量增速分别同增17%/15%。行业增速下行情况下，头部企业对件量的竞争将更加激烈。 20172022年快递行业件量增长及预测情况年快递行业件量增长及预测情况 201720182019E2020E2021E2022E 淘宝+天猫GMV（亿元）45,90556,46367,755 80,222 93,860 107,001 同比28%23%20%18%17%14% GMV/快递件量225248257263268273 淘宝+天猫快递件量（亿件）204228263306350392 同比12%15%16%15%12% 拼多多GMV（亿元）1,412

42、4,71610,375 16,642 23,299 30,288 同比234%120%60%40%30% GMV/快递件量334255637074 拼多多快递件量（亿件）433409 同比158%70%41%25%23% 京东GMV（亿元）12,94416,69820,538 24,728 29,179 33,556 同比38%29%23%20%18%15% GMV/快递件量5826547 京东快递件量（亿件）222630344045 同比15%16%16%16%13% 其他电商件（亿件）5 同比12%10%10%10%8% 非

43、电商件（亿件）80859198106112 同比7%7%8%8%6% 快递件量合计（亿件）4005076357739051040 同比27%25%22%17%15% 资料来源：Wind，国家邮政局，中信证券研究部预测，注：可能与实际存在差异 2020 需求放缓叠加供给过剩，价格战将贯穿整合全过程，头部企业件量增需求放缓叠加供给过剩，价格战将贯穿整合全过程，头部企业件量增 速分化将现速分化将现 大额资产开支或造成供给产能过剩大额资产开支或造成供给产能过剩，填仓降本需求将推动通达更加重视件量的获取填仓降本需求将推动通达更加重视件量的获取，价格或再下一个台阶价格或再下一个台阶。考虑到行业需求增速下行

44、至 22%，而2019年前三季度通达公司仍然保持了较高的资本开支，推动产能增长明显，预计今年行业供给将会出现过剩。针对价格持续下降 的情况，头部企业需要不断获取更多件量来填充冗余产能，获得成本的不断下降，这会反过来进一步造成行业价格加速下跌。 20192019年份额提升来自中小企业退出年份额提升来自中小企业退出，20202020年头部企业竞争进入零和博弈年头部企业竞争进入零和博弈，头部企业份额大概率出现分化头部企业份额大概率出现分化。预计进入2020年，头部企业将 进入存量竞争阶段，其中但凡出现一家企业份额的提升，必定会伴随另外一家或几家企业的份额萎缩。预计2020年除了财务表现进一步 分化，

45、头部企业大概率也会出现件量增速分化。 资料来源：Wind，中信证券研究部 2014年以来通达系固定资产年以来通达系固定资产+在建产能账面净值增长情况（亿元）在建产能账面净值增长情况（亿元） 中通中通韵达韵达圆通圆通申通申通百世百世 中通中通 同比同比 韵达韵达 同比同比 圆通圆通 同比同比 申通申通 同比同比 百世百世 同比同比 20149.39.59.35.8 201517.512.815.35.86.389%34%64%0% 201640.724.427.38.69.5132%91%78%48%51% 201764.729.836.615.813.159%22%34%84%38% 2018

46、90.451.059.029.020.640%72%61%84%58% 2019Q3109.164.572.835.427.637%68%38%68%52% 2121 成本下行空间仍存，但价格下行压力仍将侵蚀行业利润成本下行空间仍存，但价格下行压力仍将侵蚀行业利润 分拣与运输环节仍有较多优化空间分拣与运输环节仍有较多优化空间，成本短期持续下降确定性高成本短期持续下降确定性高。我们认为快递行业成本仍有可观的下降空间，并且这些成本下降未来 几年可以都是可以预见的，而且短期来看，还没有进入规模越大成本下降速度越慢的瓶颈阶段。 资料来源：Wind，中信证券研究部 20132018年韵达单票成本下降情况

47、年韵达单票成本下降情况韵达件量规模韵达件量规模(亿件亿件)与单票成本与单票成本(元元/件件)近几年保持线性关系近几年保持线性关系 2018Q12019Q3中通自动化分拣设备增长情况（套）中通自动化分拣设备增长情况（套） 2018Q12019Q3中通自有车增长情况（辆）中通自有车增长情况（辆） 59 64 78 120 130 155 208 53% 56% 54% 63% 65% 66% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 中通自动化分拣设备套数自动化分拣率 3500

48、3800 4000 4500 4850 4950 5700 56% 65% 71% 68% 72% 74% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 中通自有车数量包裹自运占比 2.86 2.16 1.58 1.47 1.38 1.22 1.11 -24% -27% -7% -7% -11% -9% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2001620

49、1720182019E 韵达单票成本（元/件）同比 0 20 40 60 80 100 120 0.000.501.001.502.002.503.00 韵达件量(横轴)与单票成本(纵轴)的关系 2222 成本下行空间仍存，但价格下行压力仍将侵蚀行业利润成本下行空间仍存，但价格下行压力仍将侵蚀行业利润 价格战或再上台阶价格战或再上台阶，行业盈利增速继续下行行业盈利增速继续下行，中通业绩增速或放缓至中通业绩增速或放缓至1515% % 2020% %。 中通快递中通快递2020年扣非净利测算情况年扣非净利测算情况 20182019E2020E2020年同比年同比2019前三季度累计同比前三季度累计同比 单票快递收入（元/件）1.811.611.41-12%-11% 单票快递成本（元/件）1.231.121.01-10%-8% 单票物料毛利（元/件）0.040.040.040%11% 单票毛利（元/件）0.610.530.45-15%-15% 单票两费（元/件）0.140.120.11-13%-15% 单票财务收入（元/件）0.050.050.050%19% 单票扣非净利（元/件