1、证券研究报告|公司深度|贵金属 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山东黄金(600547)报告日期：2023 年 08 月 20 日 成长的黄金龙头成长的黄金龙头 山东黄金山东黄金深度报告深度报告 投资要点投资要点 黄金龙头，行稳致远黄金龙头，行稳致远 公司以山东为基，并通过收购扩大矿山版图，整体聚焦黄金业务，黄金产量稳步增长。22 年公司自产金产量达 39 吨，同比增长 56%。财务方面：22 年营收503 亿元，同比+48%；归母净利润增至 12 亿元，同比+743%，主要系矿山产能恢复带动经营改善所致。预计 23H1 实现归母净利润8.0-9.5 亿元，同比+44%-71%，扣

2、非净利润 8.02-9.52 亿元，同比+31%-56%。看好金价的中长期走势看好金价的中长期走势 公司股价与金价走势共振公司股价与金价走势共振。金价上升有助于公司盈利能力提升。同时股价波动幅度对比商品往往更大。行业盈利上行时期，股价有望比金价走出更高弹性。美联储加息渐入末期美联储加息渐入末期有望催化金价有望催化金价。23 年 6 月美联储首次宣布暂停加息，23 年7 月美国 CPI 同比上涨 3%。CME 预测年内或结束加息，明年存在降息预期。央行购金走高。央行购金走高。22 年全球央行净购黄金 1081 吨，同比+140%，利好金价上行。资源丰厚，境内海外产能稳增资源丰厚，境内海外产能稳增

3、 公司资源量公司资源量、产量丰厚。产量丰厚。控股股东山东黄金集团拥有黄金资源量储量超 2800吨。22 年山东黄金矿产金产量达 39 吨。国内矿山国内矿山：（1）银泰黄金截至 22 年末拥有黄金资源量 174 吨，勘探前景广阔。（2）焦家金矿 22 年黄金产量破 10 吨，矿区金矿资源开发工程将提供新增量。（3）新城金矿资源量品位和储量品位高，具备成本优势。（4）三山岛金矿智能化程度领先。（5）玲珑金矿持续推动复产，产量有望回升。（6）推动金州公司+大桥金矿+齐沟一分矿并购，加强资源储备。（7）西岭金矿探获巨型金矿。国外矿山：国外矿山：1）贝拉德罗金矿 22 年产金 12 吨，产金保持高位。未

4、来降本减排计划有望推动盈利上行。2）卡蒂诺金矿 Namdini 项目进展顺利，带来增量产能。关键关键量价量价假设假设 2023-2025 年国内黄金价格分别为 435 元/克、445 元/克、442 元/克；2023-2025 年山东黄金（不含银泰黄金）的矿产金产量分别为 39.9 吨、44.7 吨、55.4 吨，银泰黄金的矿产金产量分别为 7.3 吨、10.1 吨、13.9 吨；盈利预测与估值盈利预测与估值 基于上述背景，山东黄金有望踏上量价齐升的增长快车道。我们预计2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润 24.98/32.73/41.87 亿元，增幅达到100.48%、3

5、1.05%、27.92%；分别对应 EPS 为 0.49、0.64、0.82 元，分别对应 PE为 48.64、37.11、29.01。风险提示风险提示 美联储加息超预期；公司资源整合和工程建设进度不及预期；公司黄金产量增长不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥23.83 总市值(百万元)106,601.83 总股本(百万股)4,473.43 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 内部经营降本增效，国际化发展聚焦成长 2023.07.23 财务摘要财务摘要 (百万元)2022A 202

6、3E 2024E 2025E 主营收入 50,306 58,964 72,328 78,282 (+/-)(%)48.24%17.21%22.67%8.23%归母净利润 1,246 2,498 3,273 4,187 (+/-)(%)743.23%100.48%31.05%27.92%每股收益(元)0.28 0.49 0.64 0.82 P/E 87.22 48.64 37.11 29.01 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -12%1%14%27%39%52%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/0623/0723/08山东黄金上证

7、指数山东黄金(600547)深度报告 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润 24.98/32.73/41.87 亿元，增幅达到 100.48%、31.05%、27.92%；分别对应 EPS 为 0.49、0.64、0.82 元，分别对应 PE 为 48.64、37.11、29.01。山东黄金拥有优秀的资源禀赋，从资源量和产量角度来看，均处于国内黄金行业的头部地位，同时伴随内部整合资源深挖矿山潜力、外部控股银泰增厚行业实力，黄金产量具有上行动力，未来增

8、长前景良好，属于具备成长性的黄金龙头。在看好金价中长期走势的背景下，公司有望踏上量价齐升的发展快车道。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1）美联储在今年进入加息末期，并在明年开始降息周期；2）2023-2025 年国内黄金价格分别为 435 元/克、445 元/克、442 元/克；3）2023-2025 年山东黄金（不含银泰黄金）的矿产金产量分别为 39.9 吨、44.7吨、55.4 吨，银泰黄金的矿产金产量分别为 7.3 吨、10.1 吨、13.9 吨。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：山东黄金 2023 年规划矿产金产量相比 2022 年增长不大，业绩增长

9、动力可能不足。我们认为：公司积极推进降本工作，同时 2023 年金价存在上涨趋势，公司盈利能力有望得到明显提升。同时，公司凭借山东黄金集团 2025 年产金 80 吨目标指引、控股&并表银泰黄金、深挖现有矿山潜力、整合黄金资源等因素，有望在未来实现产量的快速增长，进而在美联储加息末期&降息预期的背景下踏上量价齐升的发展快车道。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 美联储结束加息；美联储开始降息；银泰黄金并表；玲珑矿区复产、卡蒂诺矿山投产等。风险提示风险提示 美联储加息超预期；公司资源整合和工程建设进度不及预期；公司黄金产量增长不及预期。EZlWpVkYkZ9YsQsQpM8OdN8OsQmMt

10、RoNfQpPxPlOpNmN8OpOmMuOpOoPMYpOrM山东黄金(600547)深度报告 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 黄金龙头企业，发展行稳致远黄金龙头企业，发展行稳致远.6 1.1 龙头上市公司，全产业链布局.6 1.1.1 山东为基，发展二十余载.6 1.1.2 国企背景叠加集中股权结构，保证健康发展.7 1.1.3 黄金业务为主导力量，产量稳步增长.8 1.2 财务分析：业绩修复，盈利能力回升.8 1.2.1 稳健经营发展，业绩有望再增长.8 1.2.2 费用率与利润率分析.10 1.2.3 负债与现金流分析.10 1.2.4 各业务板块分

11、析：黄金贡献主要收入与毛利.11 2 看好黄金看好黄金的中长期走势的中长期走势.13 2.1 山东黄金股价走势与金价相关.13 2.2 美联储加息或渐入末期，支撑黄金价格.14 2.3 世界局势复杂，央行购金走高.15 2.3.1 世界经济的不稳定因素增多，“去美元化”热度走高.15 2.3.2 多国央行增加购金，展现对黄金的积极态度.17 3 开发收购双管齐下，境内海外产能稳增开发收购双管齐下，境内海外产能稳增.18 3.1 资源禀赋优越，黄金产量丰厚.18 3.1.1 集团资源丰富，公司为重要平台.18 3.1.2 公司黄金产量丰厚.19 3.2 发展目标明确：2025 年集团产金 80

12、吨，2035 年远景目标产金 155 吨.20 3.3 国内：吸收资源+持续开发，带来增产动力.20 3.3.1 控股银泰，行业地位进一步提升.20 3.3.2 百吨金矿之焦家金矿：矿区资源整合有望带来增量.22 3.3.3 百吨金矿之新城金矿：品位占优，整合开发工程提供增长动力.25 3.3.4 百吨金矿之三山岛金矿：副井工程掘进突破千米，三大在建工程助力未来成长.26 3.3.5 百吨金矿之玲珑金矿：复产持续推进，深部开采与扩能扩界工程稳步进行.27 3.3.6 继续收购步伐：金州公司+大桥金矿+齐沟一分矿.28 3.3.7 集团探获巨型金矿，长远发展基础雄厚.28 3.4 海外：扩大资源

13、版图，有望贡献增量产能.29 3.4.1 贝拉德罗金矿：阿根廷第一在产金矿，降本减排计划持续推进.29 3.4.2 卡蒂诺金矿：资源可观，项目进展顺利.30 4 盈利预测：成盈利预测：成长的黄金龙头长的黄金龙头.32 4.1 黄金企业对比，展现龙头地位.32 4.1.1 资源丰富，产量领先.32 4.1.2 黄金业务纯粹，营收规模领先.32 4.2 量价拆分与盈利预测.33 5 风险提示风险提示.36 山东黄金(600547)深度报告 4/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：山东省是国内重要的黄金成矿区域.6 图 2：山东黄金重要历史沿革节点.7 图 3：山东黄金

14、股权结构图.7 图 4：公司聚焦黄金业务，黄金产量稳步增长.8 图 5：2022 年公司营业收入有所恢复.9 图 6：2022 年公司归母净利润由负转正.9 图 7：除 2021 年外山东黄金费用率基本维持稳定.10 图 8：山东黄金利润率变化.10 图 9：公司借款结构及资产负债率情况（单位：亿元）.11 图 10：公司经营现金流出现改善.11 图 11：黄金营业收入占比高.11 图 12：公司营业收入按产品拆分.11 图 13：公司毛利按产品拆分.11 图 14：公司主要产品毛利率情况.12 图 15：山东黄金股价与金价相关度较高.13 图 16：美国国债长短端收益率发生连续倒挂.14 图

15、 17：美国制造业 PMI 处于枯荣线以下、服务业 PMI 边际下滑.14 图 18：美国通胀边际有所改善.15 图 19：美联储加息节奏渐缓.15 图 20：美联储渐入加息末期，且明年存在降息预期.15 图 21：全球美元外汇储备份额占比下降.16 图 22：全球人民币外汇储备份额占比上升.16 图 23：根据经合组织预测，2023 年世界经济发展承压.16 图 24：2016-2022 年全球黄金需求结构.17 图 25：全球央行购金增长迅速.17 图 26：全球黄金储备前十大经济体.17 图 27：山东黄金集团黄金资源量分布.18 图 28：2019-2022 年银泰黄金合质金产量（吨）

16、.21 图 29：2019-2022 年银泰黄金矿产银产量（吨）.21 图 30：2017-2022 年银泰黄金营收.21 图 31：2022 年银泰黄金营收构成.21 图 32：银泰黄金营收结构（2022 年）.22 图 33：银泰黄金毛利结构（2022 年）.22 图 34：焦家金矿示意图.22 图 35：焦家金矿产量情况.22 图 36：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程预计进度安排.23 图 37：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程的投资资金预计使用进度（单位：万元）.24 图 38：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程的生产规模测算.24 图 39：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程的整体效益

17、测算（单位：万元）.25 图 40：新城金矿示意图.25 图 41：新城金矿产量情况.25 图 42：三山岛金矿示意图.26 山东黄金(600547)深度报告 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：三山岛金矿产量情况.26 图 44：山东黄金三山岛副井建设示意图.27 图 45：山东黄金集团胶东地区地质勘探施工现场示意图.27 图 46：玲珑金矿区地质简图.27 图 47：玲珑金矿产量情况.27 图 48：西岭金矿区域地质简图.29 图 49：西岭金矿、焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿资源对比.29 图 50：贝拉德罗金矿位置.30 图 51：2017-2022 年贝拉德罗金矿产

18、量（100%基准口径）.30 图 52：卡蒂诺资源地理位置.30 图 53：Namdini 开发项目地理位置.30 图 54：山东黄金资源量行业领先.32 图 55：山东黄金矿产金产量行业领先（仅统计自产金）.32 图 56：山东黄金矿产金营收领先.32 图 57：主要公司的矿产金毛利率对比.32 表 1：2023 上半年预计公司归母净利润增长.10 表 2：山东黄金（上市公司）各矿山黄金资源量及储量情况.18 表 3：山东黄金（上市公司）2022 年各矿山黄金产量情况.19 表 4：银泰黄金各金属资源量情况.20 表 5：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程基本情况概览.23 表 6：山东黄金今

19、年以来重要推进的收购项目.28 表 7：山东黄金（不含银泰黄金）各产品分拆及预测.33 表 8：银泰黄金各产品分拆及预测.34 表 9：可比公司估值情况.35 表附录：三大报表预测值.37 山东黄金(600547)深度报告 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 黄金龙头企业，发展行稳致远黄金龙头企业，发展行稳致远 1.1 龙头上市公司，全产业链布局龙头上市公司，全产业链布局 1.1.1 山东为基，山东为基，发展二十余载发展二十余载 山东黄金矿业股份有限公司成立于 2000 年，主发起人为山东黄金集团有限公司。发展至今，发展至今，山东黄金已成为山东黄金已成为一家集采、选、冶于一体的大型

20、一家集采、选、冶于一体的大型矿业矿业上市公司，上市公司，实现全产实现全产业链布局，业链布局，主要生产各种规格的主要生产各种规格的黄金黄金和银锭等产品。和银锭等产品。矿山层面：矿山层面：公司以山东省优秀的黄金资源禀赋为基础，生产经营新城金矿、焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿等多座国内知名的黄金矿山；同时，山东黄金收购上市公司银泰黄金的控股权，扩充行业影响力。图1：山东省是国内重要的黄金成矿区域 资料来源：矿道网，浙商证券研究所 回顾公司的历史沿革，重要发展节点如下所示：回顾公司的历史沿革，重要发展节点如下所示：2000 年，公司由主发起人山东黄金集团有限公司和另外四家发起人共同发起设立。2001

21、年，公司成为符合上海黄金交易所（筹备中）黄金标准的黄金供应商。2003 年，公司在上海证券交易所上市，正式登陆中国 A 股市场。20082016 年，山东黄金持续收购各类黄金资源，涉及三山岛金矿、玲珑金矿、蓬莱金矿等多座山东省内金矿，以及内蒙古赤峰柴金矿、福建源鑫金矿、甘肃西和中宝金矿等省外黄金资源，矿山版图持续扩大。2017 年，山东黄金首次布局全球版图，收购阿根廷贝拉德罗金矿。2018 年，公司在香港交易所上市，实现了 A+H 两地的资本市场布局，进一步畅通了融资渠道。2020 年，公司再度扩充海外黄金资源，收购加纳卡蒂诺资源。同年，公司还收购了恒兴黄金 100%股权，从而将新疆金山金矿纳

22、入旗下。2023 年 7 月，公司完成了对银泰黄金 23.099%股权的收购，并成功获得银泰黄金控制权，进一步加强自身在黄金行业的全球竞争力。山东黄金(600547)深度报告 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：山东黄金重要历史沿革节点 资料来源：公司官网，公司公告，Wind，浙商证券研究所 1.1.2 国企背景叠加国企背景叠加集中集中股权结构，股权结构，保证保证健康发展健康发展 公司公司股权结构稳定股权结构稳定，控股股东为山东黄金集团有限公司，控股股东为山东黄金集团有限公司，实控人为山东省国资委，实控人为山东省国资委，国国企背景带来稳健经营。企背景带来稳健经营。目前，公司控股股

23、东山东黄金集团有限公司合计持股比例为 45.51%，实控人山东省国资委则间接持有山东黄金合计约 41.46%的股权，股权结构稳定。图3：山东黄金股权结构图 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 注：公司股东信息来自 23 年一季报；公司持股银泰黄金的信息来自公司 23年 7 月公告，持股金州矿业的信息参考公司 23年 3 月公告及 Wind 股东穿透数据，持股其他子公司的信息来自 2022 年报。山东黄金(600547)深度报告 8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.3 黄金业务为主导力量黄金业务为主导力量，产量，产量稳步稳步增长增长 公司以黄金公司以黄金采冶采冶为主业，

24、产量保持为主业，产量保持稳步稳步增长增长的的态势。态势。山东黄金聚焦于黄金业务，主要产品包括自产金、外购合质金（冶炼产金）以及小金条等。20052022 年，公司自产金数量实现了从个位吨级到约 40 吨级的上涨，CAGR 约为 12.84%。2022 年，公司自产金产量达 38.67 吨，同比增长 56.06%。图4：公司聚焦黄金业务，黄金产量稳步增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 财务分析财务分析：业绩修复，盈利能力：业绩修复，盈利能力回回升升 1.2.1 稳健经营发展，业绩有望再稳健经营发展，业绩有望再增长增长【1】2017-2020 年年，经营规模增长经营规模增长，布局海外

25、，布局海外矿山矿山 2017-2020 年，公司实现营业收入与归母净利润的整体增长，经营规模不断扩大。（1）营收方面，公司实现连续增长，并在 2019-2020 年成功突破 600 亿元营收规模。（2）归母净利润方面，公司在 4 年内实现近翻倍增长。2017 年，公司实现调整后归母净利润 11.98 亿元。当年，公司开展了“打造国际一流矿山”活动、实施安全生产系统改造，进而影响个别矿山产量；此外，收购贝拉德罗金矿 50%股权致使融资成本上升，一定程度上影响了当期利润的释放。2018 年，公司实现调整后归母净利润 10.24 亿元，同比-14.54%，主要受并购贝拉德罗金矿增加融资费用，以及金价

26、下跌等因素影响。2019-2020 年，公司分别实现归母净利润 12.89 亿元、22.57 亿元，同比分别增长25.91%、75.05%，2020 年盈利相较 2017 年实现近翻倍增长。主要原因在于 2019年-2020 年金价回升，同时公司自产金产量保持高位，最终增厚利润。【2】2021 年，年，山东省安全检查山东省安全检查影响影响公司生产公司生产 2021 年，公司实现营收 339.35 亿元，同比-46.70%；实现归母净利润-1.94 亿元，同比下降 109.57%。公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响：2021 年初，受山东省烟台市两起金矿安全事故的影响，公司所属山东省内企业

27、进入安全检查整顿，上半年大多处于停产状态，导致公司自产金产销量明显下降，进而对业绩释放造成压力。【3】2022 年年开始，公司开始，公司矿山矿山产能恢复产能恢复带动经营改善带动经营改善（1）2022 年，公司各矿山产能快速恢复，高品位资源得到有效利用。当年，公-50%0%50%100%150%200%0554045自产金产量同比山东黄金(600547)深度报告 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司实现营业收入 503.06 亿元，同比+48.24%；归母净利润由负转正，增至 12.46 亿元，同比+743.23%。图5：2022 年公司营业收入有所恢复 图6：2

28、022 年公司归母净利润由负转正 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 注：2017-2018年采用调整后数据 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 注：2017-2018年采用调整后数据（2）然而，公司 2022 年归母净利润较 2020 年仍有不及，主要原因在于：1）玲珑金矿玲珑矿区、东风矿区受山东省新一轮生态保护红线划定影响，在 2022 年尚未复工复产；2）蓬莱矿业于 2022 年 4 月底才复产，并未实现全年生产；3）自产金销售毛利率相较2020 年有所下滑。（3）2023 年一季度，公司实现营业收入 130.98 亿元，同比-2.84%；但实现归母净利润 4.39

29、亿元，同比上升 39.34%。业绩实现明显增长的原因如下：金价上涨推动金价上涨推动盈利能力上升盈利能力上升。2023 年一季度，上海金交所 Au9999 收盘均价为420.45 元/克，较 2022 年同期的 385.05 元/克上升明显，直接推动公司盈利能力的提升。公司降本力度大。公司降本力度大。山东黄金 2022 年年报指出，公司将在 2023 年持续开展降本增效，增强企业成本管控能力。具体来看，23Q1 公司销售费用和管理费用分别为0.24 和 5.95 亿元，同比分别下降 0.34 亿元、1.38 亿元，直接增厚公司利润。【4】往后看，往后看，公司有望公司有望实现实现 2023 全年的

30、全年的业绩业绩增长增长（1）多元化措施）多元化措施推动推动降本降本，输电项目降低能源成本，输电项目降低能源成本。公司牢固树立“一切成本皆可控”的理念，统筹推进管理降本、财务降本、政策降本、集采降本等，不断扩大降本增效空间。此外，2023 年初山东黄金阿根廷贝拉德罗金矿智利引电工程全面竣工并完成调试，实现投产通电运营。随着该项目的投用，按照 2018 年基数测算，贝拉德罗金矿预计每年将减少 10 万吨二氧化碳排放，创造可观的环境效益。同时，该项目也将提高矿山能源效率，降低企业能源成本，进一步助力贝拉德罗金矿实现降本增效，进而利好利润增长据国资委报道，今年一季度贝拉德罗金矿发电用柴油较去年同期预计

31、减少 95%。（2）公司公司全年产量目标增长，在金价有望保持上行趋势的背景下，或实现全年产量目标增长，在金价有望保持上行趋势的背景下，或实现量价量价齐升齐升。全年公司自产金产量目标为不低于 39.641吨，同比+0.97 吨。（3）根据业绩预告根据业绩预告，2023 年上半年年上半年公司业绩增长明显。公司业绩增长明显。2023 上半年公司预计实现归母净利润 8.0-9.5 亿元，同比增加 2.44-3.94 亿元，增幅为 43.90%-70.88%；预计实现扣非净 营业收入 亿元）同比（）归母净利润（亿元）同比（）山东黄金(600547)深度报告 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分

32、利润为 8.02-9.52 亿元，同比增加 1.91-3.41 亿元，增幅为 31.34%-55.91%。表1：2023 上半年预计公司归母净利润增长 2022H1 2023H1 归母净利润（亿元）5.56 8.00-9.50 同比增加/43.90%-70.88%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2.2 费用率与利润率分析费用率与利润率分析 公司费用率水平基本维持稳定。公司费用率水平基本维持稳定。2021 年受山东烟台地区金矿安全事故影响，公司费用率有所升高，但在 2022 年金矿持续复工复产后即明显回落。2022 年，公司期间费用率为7.83%，较 2021 年的 12.81%回落明显

33、；其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.35%/4.60%/0.80%/2.08%。2023 年一季度，公司期间费用率进一步降至 7.68%，体现了降本措施的效果。图7：除 2021 年外山东黄金费用率基本维持稳定 图8：山东黄金利润率变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司持续推进精细化管理，强化成本管控，净、毛利率公司持续推进精细化管理，强化成本管控，净、毛利率改善明显改善明显。2020 年，公司毛利率与净利率分别达到 12.33%和 3.99%，自 2017 年以来呈现了整体上行的趋势。2021 年，受山东省内安全检查影

34、响，公司毛利率降至 10.56%，净利率降至-0.58%。随着矿山复工复产，公司盈利能力逐步修复，2022 年公司毛、净利率转好，分别回升至 14.10%、2.83%。往后看，伴随公司降本控费措施推进、美联储进入加息末期或继续推升金价等因素，公司利润率水平有望得到进一步提升从 23 年一季度来看，公司毛利率、净利率已分别进一步升至 14.49%、3.85%。1.2.3 负债与现金流负债与现金流分析分析 公司负债结构负债结构合理合理，融资，融资方式方式多元。多元。公司通过合理分配短期借款和长期借款等方式，灵活调整流动负债和非流动负债比例，进而优化资金结构，保证资产负债率在近年来维持在约 60%的

35、稳定水平。此外，公司公司 23Q1 经营活动现金净流量经营活动现金净流量达达 6.07 亿元亿元，同比同比 22Q1 的的 1.60 亿元增长亿元增长279.43%，迎来明显迎来明显改善改善。主要系购销业务带来的现金净流入和税费返还的增加所致。销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 净利率毛利率山东黄金(600547)深度报告 11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：公司借款结构及资产负债率情况（单位：亿元）图10：公司经营现金流出现改善 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2.4 各业务板块分析各业务板块分析：黄金贡献主要收入与

36、毛利黄金贡献主要收入与毛利 营收方面，营收方面，黄金业务贡献超九成。黄金业务贡献超九成。2022 年，外购合质金业务收入达 207.44 亿元，营收占比为 41.24%；自产金业务收入达 151.83 亿元，营收占比为 30.18%；小金条业务收入达108.05 亿元，营收占比为 21.48%；三者合计营收占比为 92.90%。图11：黄金营业收入占比高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图12：公司营业收入按产品拆分 图13：公司毛利按产品拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 短期借款（亿元）长期借款（亿元）资产负债率（）经营活动现金净流量（亿元）同

37、比（）外购金 自产金 小金条 其他 外购金自产金小金条其他 黄金（自产金）外购合质金小金条其他 自产金外购合质金小金条其他山东黄金(600547)深度报告 12/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利方面，毛利方面，自产金自产金贡献贡献超过九成超过九成。2022 年，自产金、外购合质和金小金条的毛利占比分别为 92.74%、1.45%、1.38%，自产金为公司最主要的毛利来源。毛利率方面毛利率方面，2022 年年公司公司主要产品毛利率主要产品毛利率回升回升明显明显，自产金、外购合质金、小金条的毛利率分别为 43.33%、0.49%、0.90%；较 2021 年分别上涨 14.25pct、

38、0.24pct、0.84pct。图14：公司主要产品毛利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 自产金外购合质金（）小金条（）山东黄金(600547)深度报告 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 看好黄金看好黄金的的中长期走势中长期走势 2.1 山东黄金山东黄金股价走势与金价相关股价走势与金价相关 公司股价与金价走势共振，且具有更高的波动幅度。公司股价与金价走势共振，且具有更高的波动幅度。复盘山东黄金股价可以发现，其股价走势与金价走势存在较强的相关性，主要原因或在于金价上升有助于公司盈利能力的提升。同时，股价波动幅度对比商品价格往往更大，意味着在行业盈利上行的时期，股价有望相

39、比金价走出更高的弹性。具体分析近年情况来看：具体分析近年情况来看：2018 年年 7 月月，中美贸易战升温，中美贸易战升温，经济发展面临风险的背景下催化经济发展面临风险的背景下催化金价走高金价走高。同时，公司黄金产量稳步增长，全年自产金 39.32 吨，同比增长 9.57%。在量价齐升的逻辑下，公司股价跟随金价走高行情进入上行区间，前复权股价从 2018 年 7 月 2 日的 11.75 元/股上涨至2018 年底的 15.24 元/股，区间涨幅达 29.66%。2019 年，美联储为应对全球经济放缓以及年，美联储为应对全球经济放缓以及贸易不确定因素由鹰转鸽贸易不确定因素由鹰转鸽，7 月月开启

40、开启了了自自2008 年年 12 月以来的首轮降息周期，助推金价上涨。月以来的首轮降息周期，助推金价上涨。公司方面，2019 年山东黄金启动紧盯重点项目建设进度，启动焦家金矿带、三山岛金矿带资源整合开发规划，巩固和增强了公司在胶东地区的资源储备，同时全年自产金产量增至 40.12 吨，内部实现稳步发展。在此背景下，山东黄金前复权股价由 2019 年初的 15.36 元/股，在 8 月一度突破至 28 元/股以上，区间涨幅超 85%。2020 年年，面临全球公共卫生事件，面临全球公共卫生事件，美联储再次开启无限美联储再次开启无限 QE 政策，政策，风险因素冲击和低风险因素冲击和低利率利好利率利好

41、金价金价上行上行。公司方面，公共卫生事件初期造成的流动性短缺致使股价前期承压，同时公司采矿作业也受到一定影响。但公司持续推进推进“全员、全要素、全方位、全过程”系统性的成本管控，并先后着手收购卡蒂诺资源和恒兴黄金，推动在加纳和新疆的资源布局，股价于 7 月底突破 30 元/股，相比年初涨幅超 30%。2021 年，美联储坚持宽松货币政策立场以促进经济复苏，缓和了市场对美联储加息的担忧，同时美元指数维持相对低位叠加印度公共卫生情况恶化，金价随之再度走强。然而。然而受受山东省山东省安全检查整顿安全检查整顿影响，公司影响，公司生产运营受到冲击生产运营受到冲击，导致，导致业绩释放和股价走势有所承压。业

42、绩释放和股价走势有所承压。图15：山东黄金股价与金价相关度较高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：山东黄金收盘价、上海金现收盘价均进行了指数化操作，2003年 8月 28 日数据=1 山东黄金收盘价（前复权）上海金交所黄金现货 收盘价 （）山东黄金(600547)深度报告 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年年初，受俄乌年年初，受俄乌冲突冲突等风险因素催化，金价上涨较明显。等风险因素催化，金价上涨较明显。公司方面，山东黄金持续推进矿山复工复产，黄金产量稳步恢复，进而带来股价反弹3 月底公司前复权股价回到 21 元/股以上，相比年初上涨超 13%。然而，美联储于然而，

43、美联储于 2022 年年 3 月正式开启加息周期，黄金价格走势承压月正式开启加息周期，黄金价格走势承压。公司股价随之调整，5 月-10 月前复权股价均值回落至 17.93 元/股。2022 年末至今，美联储年末至今，美联储加息加息逐渐逐渐放缓，金价放缓，金价重回上行区间重回上行区间。公司方面，山东黄金持续开展降本增效，并加快推进胶东地区世界级黄金基地建设，股价随金价上行而出现反弹，自 2023 年 3 月中旬以来已至 20 元/股以上。2.2 美联储加息美联储加息或渐入或渐入末期，支撑黄金价格末期，支撑黄金价格 美国经济美国经济压力仍存压力仍存。自 2022 年 7 月起，美国国债长短端收益率

44、发生倒挂，至今已持续1 年有余，预示美国经济在加息周期内面临明显压力。此外，7 月美国制造业 PMI 为 49，仍处枯荣线以下，说明制造业压力仍存；此外，7 月服务业 PMI 为 52.30，虽处枯荣线以上，但已连续下滑 2 个月，较前值 54.40 下降 2.10，服务业动能或边际减弱。图16：美国国债长短端收益率发生连续倒挂 图17：美国制造业 PMI 处于枯荣线以下、服务业 PMI 边际下滑 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 当前，美国联邦基金目标利率为当前，美国联邦基金目标利率为 5.50%，已达到近，已达到近 20 年来年来的的峰值，在经济压力下

45、继峰值，在经济压力下继续显著上行的概率或不大。续显著上行的概率或不大。美联储本轮加息自 2022 年 3 月始，截至目前已加息 11 次，累计加息 525BP。期间：2022 年 12 月，美联储首次放缓加息，单次加息幅度由 75BP 降至 50BP，并在 2023年2 月进一步降至 25BP；2023 年 6 月，美联储首次暂停加息，加息频率开始下降。此外，美国通胀此外，美国通胀降温明显降温明显。伴随美联储加息，美国通胀数据已见明显的回落趋势。数据显示，2023 年 7 月美国 CPI 同比增速降至 3.2%，明显低于加息初期 2022 年 3 月的8.50%；同时，7 月美国核心 CPI

46、同比增速降至 4.7%，为 2021 年 11 月以来的最低值。综上，综上，在此背景下，美联储加息节奏渐缓，有望进入加息末期。在此背景下，美联储加息节奏渐缓，有望进入加息末期。美国 国债收益率 年美国 国债收益率 年利差 美国 制造业 季调美国 服务业 商务活动 季调枯荣线山东黄金(600547)深度报告 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：美国通胀边际有所改善 图19：美联储加息节奏渐缓 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 往后看，伴随往后看，伴随美国经济美国经济压力的预期以及通胀改善明显的趋势压力的预期以及通胀改善明显的趋势，预计美联储

47、利率政策，预计美联储利率政策或或将形成边际宽松趋势将形成边际宽松趋势，利好金价，利好金价。实际利率被视为持有黄金的机会成本，历史上与金价呈高度负相关。参考 CME 预测数据，我们预计随着美联储加息步入尾声、并在明年存在降息预期，实际利率上行动力有望回落，进而对金价起到提振作用，利好行业盈利能力上行。图20：美联储渐入加息末期，且明年存在降息预期 资料来源：CME，浙商证券研究所 注：2023年 8月 18 日数据 2.3 世界世界局势复杂局势复杂，央行，央行购金走高购金走高 2.3.1 世界世界经济的经济的不稳定因素增多不稳定因素增多，“去美元化”热度走高，“去美元化”热度走高 2022 年年

48、初初俄乌冲突俄乌冲突带来风险冲击带来风险冲击，美国制裁美国制裁或或催化全球“去美元化”浪潮热度走高催化全球“去美元化”浪潮热度走高。去年俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯采取了经济制裁，包括限制俄罗斯银行进入SWIFT 国际支付系统、冻结俄罗斯外汇储备等。对此，俄罗斯开始多元化其货币使用，对此，俄罗斯开始多元化其货币使用，以人民币作为结算货币的金融交易正在不断增加以人民币作为结算货币的金融交易正在不断增加。同时，同时，2023 年以来，年以来，“去美元化去美元化”进程密集。进程密集。4 月 1 日，印度宣布，和马来西亚之间的贸易可用印度卢比来结算。4 月 17 日，孟加拉国和俄罗斯已商定同意使用人民

49、币来支付俄罗斯在孟加拉国建设的核电站项目款项。2023 年 5 月，亚洲清算联盟(ACU)第51 届峰会在伊朗首都德黑兰举行，会议将去美元化列为议程的重中之重。6 月 12 日，巴基斯坦石油部长马利克表示，巴基斯坦首次以人民币结算进口俄罗斯原油的费用。7 月，俄罗斯国营新闻网站 RT 报道，金砖国家计划在 8 月的约翰内斯堡峰会上，推出 美国 同比美国 核心 同比美国 当月同比美国 核心 当月同比 美国 联邦基金目标利率山东黄金(600547)深度报告 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一种以黄金为基础的新货币，与以信贷为基础的美元形成对比。图21：全球美元外汇储备份额占比下降 图

50、22：全球人民币外汇储备份额占比上升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 经济方面，经济方面，预计预计 2023 年年全球全球经济增长动力经济增长动力下降，全球经济承压下降，全球经济承压。根据经济合作与发展组织预测：预计 2023 年全球实际 GDP 增速将从 2022 年的 3.3%放缓至 2023 年的 2.7%；其中美国实际 GDP 增速在 2023 年将降至 1.6%，2024 年将进一步放缓至 1.0%。预计 2023 年全球实际贸易额增速仅为 1.6%，显著低于 2021-2022 年分别 10.4%、5.0%的增速水平。综上，伴随综上，伴随世界

51、世界局势的局势的不稳定因素增多不稳定因素增多、经济发展承压、经济发展承压，黄金，黄金有望受益于其足值货币有望受益于其足值货币的属性以及避险属性，的属性以及避险属性，实现价格上涨实现价格上涨。图23：根据经合组织预测，2023 年世界经济发展承压 资料来源：OECD，浙商证券研究所 已分配外汇储备份额 全球 美元 已分配外汇储备份额 全球 人民币山东黄金(600547)深度报告 17/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2 多国央行增加多国央行增加购金，展现对黄金的积极态度购金，展现对黄金的积极态度 面对面对愈发复杂愈发复杂的的世界发展局势世界发展局势，多多国央行都选择增加黄金国央行

52、都选择增加黄金购买购买以对抗风险以对抗风险，同样利好，同样利好金价的上行金价的上行。2022 年，全球央行净购入黄金 1081.61 吨，同比+140.30%，占当年黄金总需求的比重为 22.95%，显著高于 2016 年不足 10%的水平，达到明显的峰值水平。2023 上半年，全球央行继续加大购金力度，实现黄金净购入 386.88 吨，同比+60.53%。根据世界黄金协会在今年 5 月发布的2023 年央行黄金储备调查显示，24%的受访央行打算在未来 12 个月内增加黄金储备。同时，在今年的调查中，各经济体央行对美元未来地位的态度与之前的调查相比更为悲观；相较之下，各经济体央行对黄金未来的作

53、用则变得更加乐观，其中有 62%的受访央行表示黄金在总储备中的占比将在未来上升，而去年这一数字只有 42%。图24：2016-2022 年全球黄金需求结构 图25：全球央行购金增长迅速 资料来源：世界黄金协会，浙商证券研究所 资料来源：世界黄金协会，浙商证券研究所 图26：全球黄金储备前十大经济体 资料来源：世界黄金协会，浙商证券研究所 注：数据截止 2023 年 8 月 宝制造 用金投资央行购金 央行购金（吨）同比（）美国德国 意大利 国俄罗斯 中国大陆 日本印度黄金储备（吨）山东黄金(600547)深度报告 18/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 开发收购双管齐下，境内海外产能开

54、发收购双管齐下，境内海外产能稳增稳增 3.1 资源禀赋优越，黄金产量资源禀赋优越，黄金产量丰厚丰厚 3.1.1 集团集团资源丰富资源丰富，公司公司为重要平台为重要平台 集团方面：公司控股股东集团方面：公司控股股东山东黄金集团山东黄金集团拥有拥有 184 个探矿权和个探矿权和 162 个采矿权，覆盖总面个采矿权，覆盖总面积近积近 3000 平方公里平方公里，拥有黄金资源量储量超过，拥有黄金资源量储量超过 2800 吨吨。其中：（1）分布在澳大利亚、阿根廷、加纳等国家的国外黄金资源量超 500 吨；（2）国内分布在新疆、福建、海南、甘肃、青海、内蒙、河南等省区超 330 吨；（3）山东省境内超 1

55、980 吨，特别是在胶东地区，坐拥世界第三大黄金富集区得天独厚的地理优势，拥有三山岛、新城、焦家、玲珑四家百吨级黄金生产矿山，还拥有西岭、南吕欣木、东风等百吨、数百吨超大型探矿权资源后备基地。图27：山东黄金集团黄金资源量分布 资料来源：山东黄金集团官网，浙商证券研究所 上市公司方面：上市公司方面：截至截至 2022 年末，公司拥有黄金资源量年末，公司拥有黄金资源量 1431.4 吨，其中权益口径资源吨，其中权益口径资源量为量为 1318.6 吨，为山东黄金集团重要的吨，为山东黄金集团重要的黄金黄金资源平台和产金平台。资源平台和产金平台。其中：（1）省内黄金资源量 943.7 吨，权益口径资源

56、量为 936.5 吨；（2）国内非山东省黄金资源量 81.40 吨，权益口径资源量为 69.9 吨；（3）国外黄金资源量 406.28 吨，权益口径资源量为 312.19 吨。表2：山东黄金（上市公司）各矿山黄金资源量及储量情况 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量（吨）资源量（吨）储量（吨）储量（吨）资源剩余资源剩余 可采年限可采年限（年）（年）品位品位（克（克/吨）吨）100%基准基准 权益基准权益基准 品位品位（克（克/吨）吨）100%基准基准 权益基准权益基准 三山岛金矿 金 3.07 146.58 146.58 2.72 50.64 50.64 7.04 焦家金矿 金 3.37

57、 350.52 350.52 3.68 87.18 87.18 4.00 新城金矿 金 3.38 200.71 200.71 3.33 59.59 59.59 6.78 玲珑金矿 金 2.87 157.56 157.56 2.28 15.04 15.04 7.26 归来庄金矿 金 3.52 8.79 6.21 3.75 1.72 1.22 2.19 金州金矿 金 3.12 12.67 7.99 2.90 5.75 3.53 21.62 鑫汇公司 金 3.67 36.58 36.58 3.46 20.69 20.69 18.09 莱西公司 金 1.96 6.41 6.41 1.70 3.01 3

58、.01 5.37 蓬莱金矿 金 7.25 14.42 14.42 5.27 5.98 5.98 5.93 沂南金矿 金 1.57 9.48 9.48 1.36 2.34 2.34 9.07 山东省山东省 金金 3.21 943.70 936.50 3.15 251.94 249.21-赤峰柴矿 金 3.01 7.43 5.46 2.75 4.72 3.47 5.20 山东黄金(600547)深度报告 19/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 福建源鑫金矿 金 4.82 2.65 2.39 3.96 1.03 0.93 1.77 西和中宝金矿 金 2.28 30.86 21.60 2.29

59、12.51 8.76 9.84 新疆金川 金 0.91 40.46 40.46 0.84 18.03 18.03 4.28 省外合计省外合计 金金 1.33 81.40 69.90 1.26 36.29 31.19-中国小计中国小计 金金 2.89 1025.10 1006.40 2.65 288.23 280.40-贝拉德罗矿 金 0.68 188.18 94.09 0.71 119.75 59.87-卡帝诺 金 1.12 218.10 218.10 1.13 157.20 157.20-总计总计 金金 1.73 1431.40 1318.60 1.36 565.18 497.47-资料来源

60、：公司公告，浙商证券研究所 注 1：数据截至 2022 年末 注 2：资源量数据采用探明+控制+推断口径 注 3：储量数据采用证实+可信口径 3.1.2 公司黄金产量丰厚公司黄金产量丰厚 山东黄金产金数量全国领先。山东黄金产金数量全国领先。2022 年，山东黄金矿产金产量达 38.673 吨，占全国矿产金总量的 13.09%。全国境内矿山矿产金产量有 50.12%来自大型黄金企业（集团），而 2022年山东黄金境内矿山产金 32.616 吨，占比 22%，是中国境内矿产金产量最高的上市公司。矿山矿山子公司子公司方面：方面：公司旗下焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿稳居我国黄金生产产量前十

61、大矿山，累计产金均已突破百吨，因此山东黄金已成为国内拥有四座百吨级黄金矿山的唯一上市公司。此外，2022 年焦家金矿年产黄金超 10 吨，成为全国第一家年产黄金超过 10 吨的单体矿山企业。品位方面：品位方面：2022 年，公司原矿入选品位 1.23 克/吨，同比增加 0.11 克/吨；其中地下矿山原矿入选品位 1.84 克/吨，同比增加 0.09 克/吨，增幅 5.43%，主要归因于矿山产能恢复和高品位资源的利用。表3：山东黄金（上市公司）2022 年各矿山黄金产量情况 矿山名称矿山名称 2021 年年 2022 年年 持有权比例持有权比例 2022 年权益产金年权益产金 千克千克 千盎司千

62、盎司 千克千克 千盎司千盎司 千克千克 千盎司千盎司 三山岛金矿 2671.40 85.89 5459.85 175.54 100.00%5459.85 175.54 焦家金矿 4562.12 146.68 10036.25 322.67 100.00%10036.25 322.67 玲珑金矿 1000.31 32.16 1101.92 35.43 100.00%1101.92 35.43 新城金矿 2216.62 71.27 5691.23 182.98 100.00%5691.23 182.98 蓬莱矿业 108.31 3.48 201.57 6.48 100.00%201.57 6.48

63、 沂南金矿 286.14 9.20 376.03 12.09 100.00%376.03 12.09 鑫汇公司 1422.52 45.74 1433.10 46.08 100.00%1433.10 46.08 莱西公司 592.34 19.04 595.85 19.16 100.00%595.85 19.16 金洲公司 1012.38 32.55 1130.10 36.33 60.78%686.87 22.08 归来庄矿业 167.06 5.37 816.30 26.24 70.65%576.72 18.54 柴矿公司 1545.50 49.69 1727.95 55.55 73.52%127

64、0.44 40.85 福建源鑫 445.10 14.31 320.16 10.29 90.31%289.14 9.30 西和中宝 1007.02 32.38 1008.28 32.43 70.00%705.80 22.69 金川矿业 2353.02 75.65 2717.73 87.38 100.00%2717.73 87.38 国内矿山合计国内矿山合计 19389.84 623.40 32616.32 1048.64-31142.49 1001.25 贝拉德罗金矿 5391.45 173.34 6057.00 194.74 50.00%6057.00 194.74 山东黄金(600547)深

65、度报告 20/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国外矿山合计国外矿山合计 5391.45 173.34 6057.00 194.74-6057.00 194.74 公司合计公司合计 24781.29 796.74 38673.32 1243.38-37199.49 1195.99 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：贝拉德罗金矿全部统计为权益量 3.2 发展发展目标明确目标明确：2025年年集团产金集团产金 80 吨吨，2035 年远景目标产金年远景目标产金 155 吨吨 山东山东黄金黄金集团集团“十四五”“十四五”时期目标明确：时期目标明确：计划计划至至 2025 年，年，集团集团

66、矿产矿产金金产产量达量达 80 吨，吨，利润利润总额总额达达 80-100 亿亿；其中，山东黄金上市公司有望成为重要的战略实现平台；其中，山东黄金上市公司有望成为重要的战略实现平台。该该战略规划主要分为两阶段战略规划主要分为两阶段：第一阶段（第一阶段（2021 年年-2023 年）年）：拟完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量约 13 吨；稳步推进莱州世界级黄金生产基地建设；通过自有勘探活动增加约 300 吨资源量，通过资源并购增加约 350 吨资源量。第二阶段（第二阶段（2024 年年-2025 年）年）：拟完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量约 10 吨；莱州基地新增产量达到 121

67、3 吨；通过联合勘探、资源并购分别增加 400 吨资源量；争取有 1-2 个单体矿山规模进入全球前 30 名。长期长期来看，山东黄金来看，山东黄金集团远景集团远景目标为：目标为：到 2035 年末，实现资源全球布局，年产矿产金155 吨，利润总额达到 200 亿元，员工人均收入达到 40 万元/年，进入世界同行业前三强。3.3 国内国内：吸收：吸收资源资源+持续开发持续开发，带来增产动力，带来增产动力 整体来看，山东黄金控股上市公司银泰黄金，提升行业竞争力；同时，旗下主力金矿均有产能增长预期，为公司增产提供动力。3.3.1 控股银泰控股银泰，行业地位进一步提升，行业地位进一步提升 2023 年

68、 1 月，山东黄金公告，拟斥资 127.6 亿元，通过协议转让方式收购银泰黄金20.93%的股权。交易完成后，山东黄金将成为银泰黄金控股股东，银泰黄金的实际控制人也将变更为山东省国资委。2023 年 7 月，山东黄金收到中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的证券过户登记确认书，完成了对银泰黄金控制权的收购。截至 7 月 20 日，山东黄金合计持有银泰黄金 641,398,160 股股份（含公司从二级市场增持的 60,217,092 股股份），占银泰黄金总股本的 23.099%，正式成为银泰黄金的控股股东。收购银泰黄金的控制权，有助于进一步奠定山东黄金在国内黄金行业的领先地位，收购银泰黄金

69、的控制权，有助于进一步奠定山东黄金在国内黄金行业的领先地位，并并有效提升山东黄金在国际黄金市场中的品牌影响力和行业知名度有效提升山东黄金在国际黄金市场中的品牌影响力和行业知名度：（1）银泰黄金银泰黄金作为作为我国我国黄金行业的第一梯队企业，黄金行业的第一梯队企业，具备丰厚具备丰厚的矿产的矿产资源资源、广阔的勘广阔的勘探前景探前景，黄金，黄金生产生产稳健稳健。银泰黄金目前共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。截至 2022 年末，银泰黄金合计拥有黄金资源量 173.90 吨（100%基准），且主要矿山具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿

70、区的优势条件，找矿潜力大、勘探前景广阔。表4：银泰黄金各金属资源量情况 金属品种金属品种 合计资源量合计资源量 玉龙矿业玉龙矿业 黑河银泰黑河银泰 吉林板庙子吉林板庙子 青海大柴旦青海大柴旦 华盛金矿华盛金矿 金（吨）173.90 0.15 9.69 20.59 72.80 70.67 银（吨）6921.20 6832.49 88.71-山东黄金(600547)深度报告 21/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 铅（万吨）60.85 60.85-锌（万吨）105.86 105.86-铜（万吨）6.35 6.35-锡（万吨）1.82 1.82-资料来源：银泰黄金公告，浙商证券研究所 注 1：

71、数据截至 2022 年末 注 2：资源量包含堆存矿石的金属含量 生产方面，银泰黄金保持稳中有增的趋势。20192022 年，银泰黄金实现合质金年产量从 6 吨左 到 7 吨左 的增长，同时矿产银年产量从 126.32 吨增至 190.74 吨，整体生产情况较为稳健。图28：2019-2022 年银泰黄金合质金产量（吨）图29：2019-2022 年银泰黄金矿产银产量（吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（2）银泰黄金财务状况健康，黄金和白银业务盈利能力优秀）银泰黄金财务状况健康，黄金和白银业务盈利能力优秀。2022 年，银泰黄金实现营业收入 83.82 亿

72、元、归母净利润 11.24 亿元，2017-2022 年CAGR 分别为 41.40%、28.17%，整体经营向好。2023 上半年，银泰黄金实现营业收入 45.72 亿元，同比+14.48%；实现归母净利润 7.35 亿元，同比+29.83%，延续经营向好的态势。图30：2017-2022 年银泰黄金营收 图31：2022 年银泰黄金营收构成 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 业务结构方面，以贵金属为主，金银毛利占比 90%。2022 年，银泰黄金的合质金、矿产银、铅精粉、锌精粉的收入分别为 27.09 亿元、6.47 亿元、1.48 亿元、2.46 亿

73、元，营收占比分别为 32%、8%、2%、3%；上述四种矿产品分别实现毛利 15.54 亿元、3.16 亿元、0.72 亿元、1.17 亿元，毛利占比分别为 75%、15%、3%、6%。其中，合 合质金产量（吨）矿产银产量（吨；）营业收入（亿元）同比（）归母净利润（亿元）同比（）山东黄金(600547)深度报告 22/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 质金和矿产银以 40%的营收占比，贡献了 90%的毛利，是银泰黄金最主要的利润来源。图32：银泰黄金营收结构（2022 年）图33：银泰黄金毛利结构（2022 年）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（3）此

74、外，此外，收购银泰黄金，收购银泰黄金，还还有助于进一步加强山东黄金的产业协同和区域协同能有助于进一步加强山东黄金的产业协同和区域协同能力。力。例如：例如：银泰黄金旗下青海大柴旦金矿位于青海海西州，便于与山东黄金集团旗下在青海的矿山、冶炼厂和地勘单位形成区域协同效应，实现优势互补。银泰黄金旗下玉龙矿业地处内蒙古，附近有山东黄金集团旗下的多家矿业子公司，可实现区域铅锌银产业协同发展，打造在内蒙的有色矿业基地，降低冶炼成本、减少金属损失。3.3.2 百吨金矿之百吨金矿之焦家金矿焦家金矿：矿区资源整合有望带来增量：矿区资源整合有望带来增量 焦家金矿位于山东省胶东半岛的莱州市，由山东黄金 100%持股，

75、是国内首座累计产金突破百吨的地下开采矿山。截至 2022 年末，焦家金矿保有黄金资源量 350.52 吨，平均品位 3.37 克/吨；黄金储量 87.18 吨，平均品位 3.68 克/吨。在丰富资源量的基础上，焦家金矿还拥有较高的生产效率，矿区内采掘机械化作业率达到 50%以上，矿井辅助生产系统自动化控制率达到 80%，机械化、自动化水平逐步提高。2022 年，焦家金矿年黄金产量突破 10 吨，成为全国第一家年产黄金超过 10 吨的单体矿山企业。图34：焦家金矿示意图 图35：焦家金矿产量情况 资料来源：中国有色网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 合质金 矿产银 铅精粉 锌

76、精粉 其他 合质金 矿产银 铅精粉 锌精粉 其他 三山岛金矿黄金产量（吨）山东黄金(600547)深度报告 23/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 往后看往后看，焦家金矿的主要增长点，焦家金矿的主要增长点在于在于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。根据山东黄金矿业股份有限公司向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书（二次修订稿），公司此次此次拟拟向特定对象发行向特定对象发行不超过不超过 62,442.7935 万股（含本数）万股（含本数）A 股股票股股票，募集资募集资金总额不超过金总额不超过 73.83 亿亿元元，扣除发行费用后全部用于山东黄金矿业（莱州）

77、有限公司焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。表5：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程基本情况概览 项目关注点项目关注点 相关细节相关细节 项目投资与目的 投资金额 827,313.10 万元 项目建设与项目目的 建设期 6 年，将焦家金矿等 14 个矿业权整合为一个采矿权，同时对焦家矿区整合范围内资源进行整合并统一开发 资源情况 矿区资源 金资源量 442.24 吨，平均品位 3.51 克/吨 设计利用资源 金资源量约 375.63 吨，平均品位 3.51 克/吨 生产规模 采矿出矿能力 660 万吨/年 出矿品位 3.04 克/吨 年产量 年均产浮选金精矿 29.006 万吨，含金 18.85

78、吨 项目效益 预计年收入 537,343.06 万元 预计年均税后净利润 211,306.37 万元 内部收益率（税后）20.55%投资回收期（税后含建设期）8.71 年 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 项目投资与目的：项目投资与目的：该项目总投资约 82.73 亿元，旨在以山东黄金矿业（莱州）有限公司为主体，将焦家金矿等 14 个矿业权整合为一个采矿权，同时对焦家矿区整合范围内资源进行整合并统一开发。拟整合的矿业权包括：（1）采矿权 9 个，分别为焦家金矿、望儿山金矿、寺庄矿区、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、金城金矿、朱郭李家金矿、后赵金矿；（2）探矿权 5 个，分别为焦家矿区深部及外

79、围金矿南部详查、马塘二矿区深部及外围金矿勘探、后赵北部矿区金矿勘探、南吕-欣木地区金矿勘探、前陈-上杨家矿区金矿勘探北段。项目进度安排：项目进度安排：本项目建设期为 6 年，预计在第 6 年下半年进入试生产与正式投产环节，为焦家矿区带来增量产能。期间，项目建设计划及资金使用计划清晰。图36：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程预计进度安排 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 山东黄金(600547)深度报告 24/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图37：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程的投资资金预计使用进度（单位：万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 整合后资源情况：整合后资源情况：矿

80、区整合范围面积 18.507 平方公里，矿区内保有金资源量 442.24吨，平均品位 3.51 克/吨；设计利用金资源量约 375.63 吨，平均品位 3.51 克/吨。生产规模生产规模：项目达产后，采矿出矿能力可达 660 万吨/年，平均出矿品位为 3.04 克/吨，可实现年均产浮选金精矿 29.006 万吨，含金 18.85 吨，较矿区整合前的矿产量及含金量均有一定提升。图38：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程的生产规模测算 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 项目效益：项目效益：达产后，实施主体预计年营业收入约 53.73 亿元、年均税后净利润 21.13亿元，内部收益率（税后）可达 2

81、0.55%，投资回收期为 8.71 年（税后含建设期），具有较好的经济可行性。山东黄金(600547)深度报告 25/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39：焦家矿区（整合）金矿资源开发工程的整体效益测算（单位：万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3.3 百吨金矿之百吨金矿之新城金矿：新城金矿：品位占优，整合开发工程提供增长动力品位占优，整合开发工程提供增长动力 新城金矿是 2003 年山东黄金在上交所上市时的主体，始建于 1975 年，目前已发展成为一座具有采选综合生产能力的国家大型黄金矿山，仍由山东黄金（上市公司）100%持股。2022 年 2 月，新城金矿累计黄金产量突

82、破百吨，成为山东黄金第四座“百吨金矿”。新城金矿产量丰厚，品位占优新城金矿产量丰厚，品位占优。2022 年，新城金矿的黄金产量为 5.69 吨；黄金资源量为 200.71 吨，品位 3.38 克/吨；黄金储量为 59.59 吨，品位 3.33 克/吨。新城金矿的资源量品位和储量品位均明显高于山东黄金国内外金矿的平均品位，从而具备较强成本优势。图40：新城金矿示意图 图41：新城金矿产量情况 资料来源：山东黄金集团官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 往后看，往后看，采选采选扩建扩建以及资源整合开发等以及资源整合开发等工程的持续推进，有望为新城金矿带来增量工程的持续推进，有望

83、为新城金矿带来增量。截至 2022 年末，新城金矿采选扩建工程的进度已达 33.15%（工程总预算 37.84 亿元），处于稳步推进的状态。新城金矿不断优化施工组织，于 2022 年 6 月完成滕家竖井工程提升系统安装调试，具备了提升能力，有利于后续生产效率的提高。红布矿权正式整合至新城金矿，统一开发。2022 年，新城金矿克服整合矿业权数量多、新城金矿黄金产量（吨）山东黄金(600547)深度报告 26/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 权属所涉单位多等困难，成功取得山东省自然资源厅颁发的整合后采矿许可证，并成为省内首批获得山东省发展改革委员会对资源整合项目核准批复的矿山。新城金矿资源

84、整合扩界项目、新城金矿采选扩能扩界项目取得环评批复。根据公司 2023 年经营计划，将重点加快新城金矿资源整合开发工程，力争到年底新城金矿新主井工程、滕家竖井工程取得重大进展，有望为未来带来增量。3.3.4 百吨金矿之百吨金矿之三山岛金矿三山岛金矿：副井工程掘进突破千米，三大在建工程：副井工程掘进突破千米，三大在建工程助力助力未来成长未来成长 三山岛金矿位于莱州湾畔，由山东黄金（上市公司）100%持股，也是山东黄金集团的国际一流示范矿山。2019 年，三山岛金矿累计黄金产量突破百吨，成为山东黄金第三座“百吨金矿”。2022 年，三山岛金矿的黄金产量为 5.46 吨；黄金资源量为 146.58

85、吨，品位 3.07 克/吨；黄金储量为 50.64 吨，品位 2.72 克/吨。图42：三山岛金矿示意图 图43：三山岛金矿产量情况 资料来源：矿业界，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 三山岛金矿是全国智能化程度颇高的地下开采金矿，依托 5G 术，实现斜坡道5G+UWB 语音通讯、人员定位、信号灯控制为一体的综合管控，聚力强化改革创新。矿区内，井深达到 1915 米的“亚洲第一深井”三山岛副井工程于 2022 年开工建设，近日井筒掘进突破 1000 米大关，累计完成施工工程量的 50%。此工程是三山岛金矿提产增量、接续发展的重点工程。往后看，往后看，3 个个在建工程在建工程将

86、为三山岛金矿提供未来增长的动力。将为三山岛金矿提供未来增长的动力。目前，三山岛金矿正在进行 3 个在建项目，总预算 130.37 亿，分别是三山岛 研信息化项目、三山岛 术改造工程、三山岛金矿矿产资源开发利用（扩界扩能）工程，有望为矿山提供未来成长动力其中，三山岛金矿矿产资源开发利用（扩界扩能）工程的关键工程正是三山岛副井工程。长期视角下长期视角下，三山岛金矿在山东黄金，三山岛金矿在山东黄金世界级黄金基地建设规划中占据重要地位。世界级黄金基地建设规划中占据重要地位。山东黄金确定了以“三山岛资源带、焦家资源带、新城资源带”等矿权资源为基础，以矿业、冶炼、循环经济、智能矿山、生态矿业、产业协同六大

87、规划板块为依托的胶东地区世界级黄金基地建设规划，为规模化生产经营及发展壮大提供资源支撑。三山岛金矿黄金产量（吨）山东黄金(600547)深度报告 27/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44：山东黄金三山岛副井建设示意图 图45：山东黄金集团胶东地区地质勘探施工现场示意图 资料来源：山东黄金集团公众号，浙商证券研究所 资料来源：山东黄金集团官网，浙商证券研究所 3.3.5 百吨金矿之百吨金矿之玲珑金矿玲珑金矿：复产持续推进，深部开采与扩能扩界工程稳步进行复产持续推进，深部开采与扩能扩界工程稳步进行 玲珑金矿原名招远金矿，位于山东省招远市与龙口市交界处的罗山东麓玲珑金矿田中心，由山东黄金

88、（上市公司）100%持股，主要从事金矿石采选。2017 年，玲珑金矿成功实现累计产金 100 吨，与焦家金矿共同成为全国首屈一指的“双百吨”矿山。2022 年，玲珑金矿的黄金产量为 1.10 吨；黄金资源量为 157.56 吨，品位 2.87 克/吨；黄金储量为 15.04 吨，品位 2.28 克/吨。从产量趋势来看，从产量趋势来看，2021-2022 年玲珑金矿产量下降幅度较大，主要受山东省安全检查和年玲珑金矿产量下降幅度较大，主要受山东省安全检查和矿权延续未办理完毕等因素影响。矿权延续未办理完毕等因素影响。2021 年初，受山东省烟台市两起金矿安全事故的影响，公司所属山东省内企业进入安全检

89、查整顿，玲珑金矿产量受此影响出现明显下滑。后续又因山东省开启新一轮生态保护红线划定，影响了公司权证办理进度以及玲珑金矿复产进度。图46：玲珑金矿区地质简图 图47：玲珑金矿产量情况 资料来源：胶东玲珑金矿区碲化物形成条件及其对金富集过程的约束（冯岳川等，2022），浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 往后看，玲珑金矿往后看，玲珑金矿持续持续推动复产推动复产，同时在建工程持续推进，产量有望逐步回升。同时在建工程持续推进，产量有望逐步回升。根据公司公告，玲珑金矿东风矿区于 2022 年 12 月取得延续后的采矿许可证及安全生产许可证，并已于 2023 年 1 月复产，预计今年带来玲

90、珑金矿的产量回升。玲珑金矿的玲珑矿区于 2022 年 12 月取得延续后的采矿许可证，后续待安全生产许可证办理完成，玲珑矿区复产也将为公司带来产量增长。此外，玲珑金矿目前还拥有两大在建工程，总预算 16.62 亿元，分别为玲珑矿区深部 玲珑金矿黄金产量（吨）山东黄金(600547)深度报告 28/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开采工程和玲珑金矿东风矿区扩能扩界工程。截至 2022 年末，两项工程的建设进度分别为 36%、53%。未来伴随工程持续推进以及矿区复产，有望为玲珑金矿带来增量产能，进而增厚公司业绩。3.3.6 继续收购步伐继续收购步伐：金州公司金州公司+大桥金矿大桥金矿+齐沟

91、一分矿齐沟一分矿 除控股银泰、开发现有金矿外，山东黄金还持续推进并购步伐，以增厚自身资源，为未来长远发展奠定基础。今年以来，公司已推进 3 个主要项目：收购金收购金洲洲公司少数股东权益，实现公司少数股东权益，实现 100%持股。持股。2023 年 3 月，山东黄金以现金收购控股子公司金洲公司少数股东持有的 36.823%股权，收购价格约 4 亿元。股权转让完成后，山东黄金 100%持股金洲公司，权益资源量和产量有望进一步增长。竞拍取得竞拍取得大桥金矿大桥金矿采矿权采矿权。2023 年 5 月，公司控股子公司金舜矿业以 8.66 亿元竞得大桥金矿采矿权。大桥金矿采矿权的获取有望成为山东黄金开发西

92、秦岭地区矿产资源的切入点，有利于山东黄金打造陇南黄金资源开发新基地，加强资源储备，进一步增强山东黄金整体实力和影响力。承接齐沟一分矿资产包项目。承接齐沟一分矿资产包项目。2023 年 7 月，公司公告，全资子公司蓬莱矿业拟于2023 年 7 月 25 日前（含当日）以总额不低于 4.65 亿元挂牌底价摘牌收购金创股份通过山东产权交易中心公开挂牌转让的齐沟一分矿资产包（不含负债），其中包括齐沟一分矿采矿权、齐沟一分矿深部及外围金矿勘探探矿权两宗矿权。表6：山东黄金今年以来重要推进的收购项目 公司公司 时间时间 收购操作收购操作 金额金额（亿元）（亿元）金资源量金资源量（吨）（吨）品位品位（克（克

93、/吨）吨）生产生产 规模规模 矿区状态矿区状态 收购意义收购意义 金洲公司 23.03 收购少数股东 36.823%股权 4.00 12.67 3.12 22 年 产金 1.13 吨 在产 金洲公司成为山东黄金全资子公司，有望增厚山东黄金权益资源量和权益产量 大桥金矿 23.05 竞得采矿权 8.66 工业矿体 22.13 低品位矿体 20.27 工业矿体 3.27 低品位矿体 1.08 49.5 万吨/年（矿石）20 年 8 月由于尾矿库滑坡，停产至今 大桥金矿采矿权的成功获取，有望成为山东黄金在西秦岭地区矿产资源整合开发的切入点，有利于山东黄金打造陇南黄金资源开发新基地，加强资源储备。齐沟

94、一分矿 23.07 收购资产包 4.65 采矿权 1.65 探矿权 1.82 采矿权 7.91 探矿权 4.36 9.0 万吨/年（矿石）停产。采矿证过期，且齐沟一分矿采矿权属于待整合矿权，无 办理采矿权延续。如摘牌成功，齐沟一分矿 2 宗矿权将与山东黄金子公司蓬莱矿业现有 4 宗矿权进行整合，办理新采矿证及其他相关权证后，统一进行开采规划。整合后，有利于进一步增加公司的黄金资源储量，同时蓬莱矿业的矿业权布局将更加 学，可实现整体勘查、一体开发，通过集中开采降低生产成本，提升公司生产规模和盈利能力。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注 1：金洲公司资源量及品位数据，截至 2022 年末 注

95、2：大桥金矿资源量及品位数据截至 2023年 5月 1日 注 3：齐沟一分矿资源量及品位数据截至 2023 年 1 月 31日 3.3.7 集团探获巨型金矿集团探获巨型金矿，长远发展基础雄厚，长远发展基础雄厚 除上市公司层面的内生动力外，山东黄金集团于今年探获巨型金矿，为未来长远发展除上市公司层面的内生动力外，山东黄金集团于今年探获巨型金矿，为未来长远发展提供保障。提供保障。山东黄金(600547)深度报告 29/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023 年 5 月，山东黄金发布关于控股股东下属子公司探获巨型金矿的公告并指出，山东省自然资源厅对西岭金矿勘探项目组织进行了矿产资源储量的专

96、家评审，初步认定西岭探矿权范围内新增金金属量约 200 吨，累计保有金金属量约 580 吨。增储后，西岭金矿成为目前国内探获的最大单体金矿床，属世界级巨型单体金矿。西岭金矿的矿床矿体走向长度超过 2000 米，单矿体局部厚度 67 米。按此前的备案数据，黄金的平均品位 4.52 克/吨，蕴藏价值凸显。借助平台优势，我们认为西岭金矿在未来或有望从山东黄金集团注入至山东黄金（上市公司），进而增厚公司产金数量和业绩水平，带来边际增量。图48：西岭金矿区域地质简图 图49：西岭金矿、焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿资源对比 资料来源：胶东西岭超大型金矿床成矿特征及深部找矿前景（贾飞等，2022），浙商证

97、券研究所 资料来源：公司公告，中华人民共和国自然资源部，浙商证券研究所 3.4 海外海外：扩大资源版图扩大资源版图，有望有望贡献增量产能贡献增量产能 3.4.1 贝拉德罗金矿贝拉德罗金矿：阿根廷第一在产金矿，：阿根廷第一在产金矿，降本减排计划降本减排计划持续推进持续推进 贝拉德罗金矿是阿根廷第一大在产金矿。贝拉德罗金矿是阿根廷第一大在产金矿。贝拉德罗金矿位于阿根廷安第斯山脉东麓，矿山于 2005 年投产运营，采用露天开采、山谷堆浸、锌粉置换提金工艺流程，年剥采总量7000 万吨以上。山东黄金于 2017 年 6 月完成贝拉德罗金矿交割，持有其 50%股份，与巴里克黄金（同样持股贝拉德罗金矿 5

98、0%）实施共同经营。该金矿是首个符合该金矿是首个符合 TSM 标准的阿根廷矿山。标准的阿根廷矿山。可持续矿业国际标准认证（TSM）是由加拿大矿业协会发起的系列标准倡议，按照生物多样性、社区关系、人权、矿山闭坑等密切相关的环境和社会方面的协议组成，是世界上广受关注的质量和控制标准。2023 年 5 月，贝拉德罗金矿在 Arminera 2023 峰会上获得阿根廷矿业企业家协会颁发的“可持续发展矿山”荣誉奖，成为阿根廷全国首家通过可持续矿业国际标准认证矿山，迈入国际先进矿山行列。2022 年，贝拉德罗金矿产金年，贝拉德罗金矿产金 12.11 吨吨，其中，其中 50%归属于山东黄金归属于山东黄金；黄

99、黄金金资源量为资源量为188.18 吨吨，品位品位 0.68 克克/吨吨；黄；黄金金储量为储量为 119.75 吨，品位吨，品位 0.71 克克/吨吨。2017 年至今，贝拉德罗金矿产的生产保持高位，为集团产金目标贡献稳定产量。此外，贝拉德罗金矿有 8 个采矿权租赁至 2028 年，自有 5 个无期限采矿权，后续仍具备资源开发潜力。往后看，贝拉德罗金矿的往后看，贝拉德罗金矿的降本减排计划进行中降本减排计划进行中，节约成本利于盈利能力，节约成本利于盈利能力上行上行。山东黄金和巴里克黄金公司共投资 5400 万美元用于降本减排计划，计划包括搭建超过 14.4 公里的架空大功率线路、48 座电塔、从

100、智利通往阿根廷的 220kV 高压线路、2 个变电站，以及 8.8公里的 23kV 中压线路。2022 年 12 月 12 日，贝拉德罗金矿确认已完成供电线路供电，为其运营提供电力。该项目完成后，预计贝拉德罗能源成本将降低，同时每年将减少 10 万吨 西岭金矿焦家金矿新城金矿三山岛金矿黄金资源量（吨）平均品位 克 吨）山东黄金(600547)深度报告 30/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二氧化碳当量的排放，到 2030 年比 2018 年减少 30%，到 2050 年实现净零排放，并依旧保持稳定的生产状况。图50：贝拉德罗金矿位置 图51：2017-2022 年贝拉德罗金矿产量（10

101、0%基准口径）资料来源：Canadian Mining Journal，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.4.2 卡蒂诺金矿卡蒂诺金矿：资源可观，项目进展顺利资源可观，项目进展顺利 2021 年，山东黄金通过全资子公司山东黄金香港收购卡蒂诺资源 100%股权。2022 年 11 月，公司董事会审议通过了关于引入铁建国投增资卡蒂诺项目并签订交易文件的议案，决定对卡蒂诺项目引入中国铁建国际投资有限公司为战略合作方，从而通过引入优质战略合作者的方式，发挥合作双方各自优势，进一步加快卡蒂诺公司项目建设和生产，做大做强卡蒂诺项目。卡蒂诺卡蒂诺的黄金的黄金资源量可观，资源量可观，拥有

102、拥有 1 个个采矿权采矿权和和 8 个探矿权个探矿权。截至 2022 年末，卡蒂诺合计拥有黄金资源量 218.10 吨，平均品位 1.12 克/吨；拥有黄金储量 157.20 吨，平均品位1.13 克/吨。卡蒂诺拥有 1 个采矿权，于 2035 年 2 月 8日届满；同时，该矿山还拥有 8个探矿权丰厚的资源储备有望为山东黄金提供长期发展的增量。图52：卡蒂诺资源地理位置 图53：Namdini 开发项目地理位置 资料来源：谷歌地图，浙商证券研究所 资料来源：NS Energy，浙商证券研究所 卡蒂诺卡蒂诺的的核心资产为位于加纳的核心资产为位于加纳的 3 个黄金项目，分别个黄金项目，分别为：为：

103、（1）加纳东北部 Bole-Nangodi 成矿带的 Namdini 开发项目；（2）加纳东北部 Bole-Nangodi 成矿带的 Bolgatanga勘探项目；（3）位于加纳西南部 Sefwi 成矿带的 Subranum 勘探项目。目前，目前，Namdini 项目项目开发进展顺利开发进展顺利，有望为公司贡献增量产能，有望为公司贡献增量产能。根据山东黄金 2022 年报，Namdini 项目现已完成选厂 EPCM 总承包的第一阶段合同签订以及部分长周期设备订 贝拉德罗金矿黄金产量（吨）山东黄金(600547)深度报告 31/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 货工作，正在进行前期场平施工

104、；同时，已发布采矿工程招标文件，矿山辅助工程如营地、取水设施、安全围栏、电力线、尾矿库一期等工程进展顺利。往后看，预计 2023 年底目开始氧化矿开采及基建剥离，有望在项目推进并投产后率先为山东黄金贡献增量产能。山东黄金(600547)深度报告 32/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利盈利预测预测：成长的黄金龙头：成长的黄金龙头 4.1 黄金企业对比，展现龙头地位黄金企业对比，展现龙头地位 4.1.1 资源丰富，产量领先资源丰富，产量领先 山东黄金山东黄金资源资源量量丰富丰富，处于行业领先地位处于行业领先地位。公司秉持“资源为先，效益为上，创新为本”的经营理念，全面推进国内外资源

105、获取工作，打造资源储量核心优势，提升资源保障。资源量丰富为资源量丰富为山东黄金的生产山东黄金的生产奠定了良好基础，矿产金产量奠定了良好基础，矿产金产量处于头部水平。处于头部水平。2022 年公司 7 家矿山创产量新高，矿产金产量 38.673 吨，相当于国内矿产金总量的 13.09%；其中，山东黄金境内矿山产金 32.616 吨，是中国境内矿产金产量最高的上市公司。图54：山东黄金资源量行业领先 图55：山东黄金矿产金产量行业领先（仅统计自产金）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 注 1：除紫金矿业外，均为 100%基准口径 注 2：西部黄金数据为储量口径 资料来源：各公司公告，浙商证券研究

106、所 注 1：均为 100%基准口径；注 2：银泰黄金产品为合质金 注 3：招金矿业自产金按矿产金自给率估算 注 4：四川黄金为金精矿折合金金属量 4.1.2 黄金业务纯粹，黄金业务纯粹，营收营收规模规模领先领先 山东黄金业务纯粹，山东黄金业务纯粹，黄金贡献黄金贡献主要主要营收。营收。公司聚焦黄金业务，立足黄金打造自身优势。2022 年，公司矿产金营业收入 151.83 亿元，规模优势明显。同时，公司矿产金毛利率也处于行业均值水平。未来随着矿权整合推进带来规模化效益，在金价走势或趋强的背景下，公司矿产金毛利率有望上行，公司矿产金毛利率有望上行，盈利能力进一步增强。盈利能力进一步增强。图56：山东

107、黄金矿产金营收领先 图57：主要公司的矿产金毛利率对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注 1：湖南黄金矿产金营收根据自产金占黄金总销量的比重估算 注 2：四川黄金为金精矿营收 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：四川黄金为金精矿毛利率）截至 年各公司黄金资源量（吨）年矿产金产量（吨）年各公司矿产金营业收入（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%山东黄金 紫金矿业 赤峰黄金 银泰黄金 西部黄金 四川黄金2022年各公司矿产金业务毛利占比山东黄金(600547)深度报告 33/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 量价拆分与盈利预测量价拆分与盈利预测 内部来看内部

108、来看：在山东黄金集团 2025 年产金 80 吨的规划背景下，伴随控股银泰吸收优质资源、资源整合开发+工程建设深挖矿山潜力、全球布局资源版图追求增量、多元化措施关注降本等多重因素，公司经营有望持续向好，凭借优质的资源禀赋和丰富的矿业经验，稳固行业龙头地位，并打开未来成长空间。外部来看外部来看：美国经济存在压力、世界局势复杂、去美元化进程密集、美联储加息末期叠加降息预期等多重因素，有望为黄金等贵金属在中长期内提供价格的上行动力和较为夯实的价格中枢。内部内部兼具规模与成长兼具规模与成长利于利于产量增长产量增长、成本下降、成本下降，外部利好因素有望抬升贵金属价格。外部利好因素有望抬升贵金属价格。因此

109、，我们看好公司盈利上行，并预计：因此，我们看好公司盈利上行，并预计：（1）2023-2025 年国内黄金价格分别为 435 元/克、445 元/克、442 元/克，白银价格分别为 5.30 元/克、5.60 元/克、5.45 元/克。（2）以上述价格预测为基础，参考往年山东黄金、银泰黄金产品价格与实际金属均价的差异比例，预测 2023-2025 年山东黄金、银泰黄金的产品价格。（3）考虑山东黄金的多重成长动力，以及银泰黄金优秀的找矿潜力、广阔的勘探前景、华盛金矿的复产预期，我们假设 2023-2025 年山东黄金（不含银泰黄金）的矿产金产量分别为 39.9 吨、44.7 吨、55.4 吨，银泰

110、黄金的矿产金产量分别为 7.3 吨、10.1 吨、13.9 吨。（4）考虑山东黄金已获得银泰黄金的控股权，在相关事宜处理完毕后，我们假设山东黄金和银泰黄金将在 2023 年第四季度并表，并假设 2023-2025 年山东黄金持有银泰黄金23.099%的股权比例保持不变。表7：山东黄金（不含银泰黄金）各产品分拆及预测 各产品详细分拆各产品详细分拆 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产量 自产金（吨）40.1 37.8 24.8 38.7 39.9 44.7 55.4 外购金（吨）161.6 121.3 31.0 53.0 55.0 56.0 56.0 小

111、金条（吨）6.0 3.9 26.7 30.6 30.0 33.0 33.0 销量 自产金（吨）39.7 36.7 26.2 38.7 40.2 45.2 56.1 外购金（吨）156.2 122.8 31.5 52.4 54.9 56.0 55.9 小金条（吨）5.9 3.8 26.6 30.4 29.8 32.7 32.8 销售单价 自产金（元/克）311 388 373 392 434 445 442 外购金（元/克）308 387 379 396 438 449 446 小金条（元/克）261 353 330 355 388 399 396 单位销售成本 自产金（元/克）173 190

112、265 222 233 241 246 外购金（元/克）307 385 378 394 436 447 444 小金条（元/克）261 354 329 352 387 397 394 收入 自产金（亿元）123.6 142.1 97.8 151.8 174.9 201.1 247.9 外购金（亿元）480.9 475.7 119.5 207.4 240.5 251.3 249.3 小金条（亿元）15.5 13.4 87.7 108.1 115.6 130.6 129.7 毛利率 自产金（%）44%51%29%43%46%46%44%外购金（%）0.4%0.7%0.3%0.5%0.4%0.4%0

113、.4%小金条（%）-0.2%-0.1%0.2%0.9%0.4%0.4%0.5%山东黄金(600547)深度报告 34/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利 自产金（亿元）54.8 72.4 28.4 65.8 81.0 91.9 109.6 外购金（亿元）1.9 3.2 0.3 1.0 1.1 1.1 1.1 小金条（亿元）-0.02-0.02 0.14 0.98 0.43 0.58 0.63 销售成本 自产金（亿元）68.7 69.8 69.3 86.0 93.9 109.3 138.3 外购金（亿元）479.0 472.5 119.2 206.4 239.4 250.2 248.2

114、 小金条（亿元）15.5 13.4 87.5 107.1 115.2 130.0 129.1 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注 1：2023-2025年为预测数据 注 2：参考公司产品以往的产销量差距，以 2023-2025年的产量预测为基础，通过加权平均比例估算公司未来各产品销量 注 3：销售单价=收入/销量，单位销售成本=销售成本/销量 注 4：预测销售单价=预测金属价格 4 年加权平均比例；其中，比例=历史销售单价/历史金属价格 注 5：表中数据可能存在四舍五入造成的误差 表8：银泰黄金各产品分拆及预测 各产品详细分拆各产品详细分拆 2019 2020 2021 2022 2023

115、E 2024E 2025E 产量 矿产金（吨）6.1 6.1 7.2 7.1 7.3 10.1 13.9 矿产银（吨）126.3 156.0 178.4 190.7 213.0 230.0 250.0 铅精粉（万吨）0.8 1.0 1.1 1.2 1.4 1.5 1.5 锌精粉（万吨）1.0 1.1 1.3 1.8 2.0 2.2 2.3 销量 矿产金（吨）5.8 6.5 7.1 6.9 7.2 10.0 13.8 矿产银（吨）116.8 162.5 194.3 180.9 213.5 231.2 250.0 铅精粉（万吨）0.7 1.0 1.2 1.1 1.4 1.5 1.5 锌精粉（万吨）

116、1.5 1.1 1.3 1.5 1.9 2.1 2.1 销售单价 矿产金（元/克）298 374 375 393 436 444 442 矿产银（元/克）2.8 3.7 4.0 3.6 4.0 4.3 4.2 铅精粉（万元/吨）1.3 1.1 1.2 1.3 1.2 1.3 1.3 锌精粉（万元/吨）1.1 1.1 1.5 1.6 1.4 1.5 1.5 单位销售成本 矿产金（元/克）94 133 149 168 172 178 191 矿产银（元/克）1.1 1.3 1.7 1.8 2.2 2.2 2.3 铅精粉（万元/吨）0.6 0.4 0.5 0.7 0.7 0.7 0.7 锌精粉（万元

117、/吨）0.5 0.4 0.7 0.9 0.8 0.9 0.9 收入 矿产金（亿元）17.3 24.4 26.7 27.1 31.2 44.6 60.8 矿产银（亿元）3.2 6.0 7.7 6.5 8.6 9.9 10.4 铅精粉（亿元）0.9 1.1 1.4 1.5 1.7 1.9 2.0 锌精粉（亿元）1.6 1.3 1.9 2.5 2.7 3.0 3.2 毛利率 矿产金（%）68%64%60%57%61%60%57%矿产银（%）59%65%57%49%46%48%43%铅精粉（%）56%62%56%48%44%43%41%锌精粉（%）58%64%55%48%42%41%39%毛利 矿产金

118、（亿元）11.8 15.8 16.1 15.5 18.9 26.8 34.6 矿产银（亿元）1.9 3.9 4.4 3.2 4.0 4.7 4.5 铅精粉（亿元）0.5 0.7 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 锌精粉（亿元）1.0 0.8 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 销售成本 矿产金（亿元）5.5 8.7 10.6 11.5 12.3 17.8 26.3 山东黄金(600547)深度报告 35/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 矿产银（亿元）1.3 2.1 3.3 3.3 4.6 5.2 5.9 铅精粉（亿元）0.4 0.4 0.6 0.8 0.9 1.1 1.2 锌

119、精粉（亿元）0.7 0.5 0.9 1.3 1.6 1.8 2.0 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注 1：2023-2025年为预测数据 注 2：参考公司产品以往的产销量差距，以 2023-2025年的产量预测和 2023 上半年的财务数据为基础，通过加权平均比例估算公司未来各产品销量 注 3：销售单价=收入/销量，为扣除加工费和增值税后的数据，同时存在金属含量问题，因此与对应报告期的实际金属价格存在一定差异 注 4：预测销售单价=预测金属价格 4 年加权平均比例；其中，比例=历史销售单价/历史金属价格 注 5：单位销售成本=销售成本/销量，为公司考虑评估增值摊销后的成本 注 6：表中数

120、据可能存在四舍五入造成的误差 基于上述背景，山东黄金有望踏上量价齐升的增长快车道。我们预计 2023/2024/2025年公司将分别实现归母净利润 24.98/32.73/41.87 亿元，增幅达到 100.48%、31.05%、27.92%；分别对应 EPS 为 0.49、0.64、0.82 元，分别对应 PE 为 48.64、37.11、29.01。选取我国 5 家以黄金矿山采选为主要业务的上市公司作为山东黄金的可比公司，以作为估值参考。山东黄金拥有优秀的资源禀赋，从资源量和产量角度来看，均处于国内黄金行业的头部地位，同时伴随内部整合资源深挖矿山潜力、外部控股银泰增厚行业实力，黄金产量具有

121、上行动力，未来增长前景良好，属于具备成长性的黄金龙头。基于此，公司2023-2025 年 PE 高于可比公司均值具有一定合理性。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。表9：可比公司估值情况 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率市盈率 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600547.SH 山东黄金山东黄金 1066.02 0.28 0.49 0.64 0.82 85.56 48.64 37.11 29.01 均值均值-0.44 0.52 0.6

122、4 0.75 46.00 30.56 25.75 23.08 600988.SH 赤峰黄金 244.93 0.27 0.53 0.78 0.89 66.58 27.66 18.82 16.53 600489.SH 中金黄金 495.88 0.44 0.60 0.68 0.72 18.75 17.00 14.97 14.16 002155.SZ 湖南黄金 137.99 0.36 0.63 0.81 1.01 35.59 18.13 14.09 11.36 1818.HK 招金矿业 329.66 0.07 0.28 0.37 0.56 63.09 33.51 24.87 16.48 001337.

123、SZ 四川黄金 131.33 1.07 0.55 0.56 0.55-56.48 56.01 56.85 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注 1：可比公司每股收益及市盈率 PE采用 Wind 一致预期，山东黄金预测数据来自浙商证券研究所 注 2：市值参考日期为 2023 年 8月 18 日 山东黄金(600547)深度报告 36/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 美联储加息超预期。美联储加息超预期。若美联储在通胀中枢仍处高位的压力下选择延长加息周期或加大加息幅度，可能会导致黄金价格受到压制，进而影响公司的业绩增长。公司资源整合和工程建设进度不及预期。公司资源整合

124、和工程建设进度不及预期。资源整合、采矿证办理和工程建设的进度存在不确定性。若后续公司相关项目的推进不及预期，可能会影响公司的产能和利润释放。公司黄金产量增长不及预期。公司黄金产量增长不及预期。若后续公司海内外各矿山扩产效果不及预期、银泰黄金产量增长不及预期，可能会影响公司的黄金产量增长，进而放缓收入增长，致使业绩增速不及预期。山东黄金(600547)深度报告 37/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023

125、E 2024E 2025E 流动资产流动资产 21,475 23,097 33,331 44,721 营业收入营业收入 50,306 58,964 72,328 78,282 现金 9,634 5,420 13,710 23,502 营业成本 43,212 49,869 59,303 62,740 交易性金融资产 2,960 5,572 5,984 6,425 营业税金及附加 822 1,003 1,208 1,311 应收账项 195 256 255 248 营业费用 176 284 251 269 其它应收款 2,699 3,285 3,725 3,898 管理费用 2,316 2,673

126、 3,008 3,215 预付账款 824 1,018 1,035 1,114 研发费用 400 454 435 466 存货 4,092 5,718 6,272 6,672 财务费用 1,047 818 1,368 1,515 其他 1,070 1,829 2,350 2,863 资产减值损失(1)(50)(58)(30)非流动资产非流动资产 69,246 101,515 106,788 110,385 公允价值变动损益(209)153 116 80 金额资产类 5,168 5,151 5,117 5,098 投资净收益 78 340 392 360 长期投资 1,989 2,282 2,4

127、84 2,689 其他经营收益 26 33 36 39 固定资产 30,712 37,853 38,300 38,014 营业利润营业利润 2,102 4,255 7,128 9,092 无形资产 19,373 29,974 32,945 35,183 营业外收支(96)(100)(80)(126)在建工程 6,121 7,806 9,275 10,700 利润总额利润总额 2,006 4,155 7,047 8,966 其他 5,883 18,448 18,667 18,701 所得税 583 994 1,705 2,170 资产总计资产总计 90,722 124,612 140,119 1

128、55,106 净利润净利润 1,423 3,161 5,342 6,795 流动负债流动负债 34,661 43,161 47,739 50,722 少数股东损益 178 663 2,069 2,608 短期借款 6,614 8,410 9,093 10,092 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,246 2,498 3,273 4,187 应付款项 7,193 8,664 9,885 10,400 EBITDA 6,531 9,510 14,123 16,469 预收账款 0 4 4 4 EPS（最新摊薄）0.28 0.49 0.64 0.82 其他 20,853 26,083 28,75

129、7 30,225 非流动负债非流动负债 19,365 26,012 32,876 39,948 主要财务比率 长期借款 13,548 19,628 26,427 33,402 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 5,816 6,384 6,449 6,546 成长能力成长能力 负债合计负债合计 54,025 69,173 80,616 90,670 营业收入 48.24%17.21%22.67%8.23%少数股东权益 3,819 11,289 12,272 13,488 营业利润 2969.64%102.40%67.52%27.56%归属母公司股东权益 32,877 44,1

130、49 47,232 50,949 归属母公司净利润 743.23%100.48%31.05%27.92%负债和股东权益负债和股东权益 90,722 124,612 140,119 155,106 获利能力获利能力 毛利率 14.10%15.42%18.01%19.85%现金流量表 净利率 2.48%4.24%4.53%5.35%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 3.79%5.66%6.93%8.22%经营活动现金流经营活动现金流 2,972 11,481 13,841 14,561 ROIC 4.04%4.49%6.65%7.29%净利润 1,423 3,161

131、 5,342 6,795 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3,251 4,538 5,708 5,988 资产负债率 59.55%55.51%57.53%58.46%财务费用 720 1,120 1,521 1,906 净负债比率 147.22%124.77%135.48%140.71%投资损失(24)(340)(392)(360)流动比率 0.62 0.54 0.70 0.88 营运资金变动(2,249)2,938 1,529 34 速动比率 0.45 0.35 0.51 0.68 其它(149)65 133 198 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(5,251)(16,988)(

132、11,382)(10,122)总资产周转率 0.60 0.55 0.55 0.53 资本支出(4,005)(14,132)(10,947)(9,744)应收账款周转率 387.83 365.70 417.84 509.57 长期投资(35)(1,296)(574)(581)应付账款周转率 12.38 12.10 12.66 12.39 其他(1,210)(1,560)140 204 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 5,462 12,468 5,587 5,265 每股收益 0.28 0.49 0.64 0.82 短期借款 831 1,796 683 999 每股经营现金

133、0.66 2.25 2.72 2.86 长期借款 8,209 6,080 6,799 6,975 每股净资产 7.35 8.66 9.27 9.99 其他(3,577)4,591 (1,894)(2,708)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 3,228 6,974 8,070 9,730 P/E 85.56 48.64 37.11 29.01 P/B 3.24 2.75 2.57 2.38 EV/EBITDA 14.86 15.24 10.21 8.65 资料来源：浙商证券研究所 山东黄金(600547)深度报告 38/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资

134、评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。

135、我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。律声明及风险提示 律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有

136、将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何 律 责任。本公司的交易人员以及其他专业人 可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方 而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报

137、告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的 律 责任。本公司将保留向其追究 律 责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010