1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 博士眼镜博士眼镜（300622）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 商贸零售/专业连锁 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 21.26 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)173.83 流通A 股股本(百万股)115.12 A 股总市值(百万元)3,695.70 流通A 股市值(百万元)2,447.35 每股净资产(元)4.18 资产负债率(%)31.50 一年内最高/最低(元)26.60/19.0

2、9 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 业务基本盘扎实，产业链整合启动二次业务基本盘扎实，产业链整合启动二次成长成长 国内领先眼镜零售企业，致力打造综合视光服务体系国内领先眼镜零售企业，致力打造综合视光服务体系 公司专业从事眼镜零售连锁经营，旗下打造六大眼镜零售品牌，包括“President optical”、“博士眼镜”、“Boojing、“zle”、“ZORRO”、“砼”，多层次市场布局，形成差异化品牌矩阵效应。多

3、年发展以来，公司在品牌、规模、服务、渠道、供应链管理等方面已形成较强竞争力，公司服务体系健全，线下包括直营门店及数字化加盟渠道；线上包括各电商平台官方旗舰店与官方商城，同时也通过美团、抖音等 O2O 平台进行销售及宣传，线上线下融合发展。截至 22 年末，全国门店总数为 513 家，系国内眼镜零售行业规模较大、直营门店数领先的企业之一。规模稳步扩张，抖音本地生活赋能线下流量规模稳步扩张，抖音本地生活赋能线下流量 2018-2022 年，公司收入自 5.66 亿增至 9.62 亿，期间 CAGR 为 14.2%，22年收入同比增长 8.4%，在宏观经济及行业承压的环境下，呈现较强抗风险力及韧性。

4、23Q1 公司收入 3.1 亿，同比增长 40.1%，其中通过抖音本地生活实现到店收入近 4000 万元。分业务看，公司以销售镜架、镜片及提供验配服务为主，光学眼镜及验配服务收入占比约 7 成左右，22 年收入 6.55 亿，同比增长 6.1%；其次为隐形眼镜系列，22 年收入 1.46 亿，同比增长 2.9%，占总 15%；太阳镜、老花镜等成镜产品 22 年收入 1.02 亿，同比增长 12.6%。战略性逆势拓展新店，业绩短期波动。2018-2021 年，公司归母净利自 0.59亿增至 0.95 亿，22 年在归母净利 0.75 亿，同比减少 20.7%，主要系 1）公司负担现存店铺成本的同

5、时，于 22 年战略性拓展新店，受宏观经济影响扰动，公司门店整体盈利能力有所下滑，新店培育周期略有增长；2）公司计提股权激励费用导致管理费用增长。眼镜零售市场前景广阔，视力问题增多推动眼镜零售市场前景广阔，视力问题增多推动需求增长需求增长 青少年中老年人视力问题愈发严重，催生镜片需求。近年来，我国的视力问题人口不断增加，根据国家卫生健康委员会在 2021 年发布的数据，2020年我国儿童和青少年的总体近视率为 52.7%，同比增长了 2.5%，位居全球首位。其中，6 岁儿童的近视率为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。我国青少年近视率与美国等发达国家

6、相比仍有较大差距，视力问题仍有较大改善空间。青少年近视问题呈现高发和低龄化的趋势，导致了对近视防控眼镜的巨大需求增长。眼镜零售行业竞争格局较为分散，市场规模逐步扩大。我国眼镜零售行业从业者众多，包括连锁品牌店、时尚集合店、视光中心等，市场竞争格局呈高度分散化。根据艾瑞咨询数据，2021 年，全球眼镜产品零售规模为 850亿元，受益于消费升级及功能性镜片供需成熟因素，未来镜片市场有望保持高速增长趋势，预计 2025 年国内镜片零售市场将突破 470 亿元。镜架作为眼镜产品的核心元件，在流行配饰化趋势下将保持平稳增长，预计2025 年国内镜架市场零售规模将达 376 亿元。线上线下多渠道协同，数字

7、化加盟加速跑马圈地线上线下多渠道协同，数字化加盟加速跑马圈地 聚焦本地生活平台，推动抖音本地生活赋能流量。聚焦本地生活平台，推动抖音本地生活赋能流量。公司于知名本地生活服务平台，如大众点评、美团、饿了么等开设官方账号。目前公司在抖音本地生活平台累计视频曝光量超 1 亿次，累计新增会员 53,138 人次，实现平-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%-122023-04博士眼镜创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 台前端 GMV4,971.01 万元，累计转化门店核销收入 3,776.63 万元。深化医

8、院合作，完善近视防控与眼健康周边产品矩阵。深化医院合作，完善近视防控与眼健康周边产品矩阵。公司加强与公立医院、社康机构开展视光服务项目合作。公司视光中心离焦镜片、角膜塑形镜产品的销售量、销售金额、销售占比均持续攀升，视觉训练产品在总销售量中的占比持续提高，客单量与客单价不断提升。重视品牌体系建设，充分满足消费者需求。重视品牌体系建设，充分满足消费者需求。公司打造差异化零售品牌矩阵以进行多层次市场服务，致力于满足不同区域消费者的消费习惯和客群定位。为加强公司在眼镜零售连锁经营领域的品牌优势，公司已与全球许多知名眼镜生产制造商建立了稳固的战略合作伙伴关系，代理销售国际眼镜品牌已超过 100 个。加

9、强渠道扩张，加盟收购数字化平台提供商强化供应链管理优势。加强渠道扩张，加盟收购数字化平台提供商强化供应链管理优势。2023年公司收购杭州汉高信息科技有限公司与杭州镜联易购网络科技有限公司股权，分别持有二者 68%、51%的股权，提升供应链上中下游整合度，推动行业整体效率提升。同时以此建立健全加盟采购平台，加强对加盟门店的统一督导管理，提升加盟门店的综合竞争力，快速拓展线下加盟零售网络及挖掘开发下沉市场夯实根基，实现公司构建全国领先眼镜零售销售网络的目标。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 23-25 年收入分别为 12.6、16.4、21.1 亿，归母净利分别

10、为 1.3、1.9、2.5 亿，对应 EPS 分别为 0.75、1.07、1.44 元/股；考虑公司所处眼镜行业以及终端零售特性，我们选取明月镜片、欧普康视、老百姓为可比公司，给予公司 24 年 22-27xPE 估值，对应目标价为 23.6-28.9 元。风险风险提示提示：行业政策变动；市场竞争加剧；渠道依赖；测算具有主观性；新业务发展具有不确定性等风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)887.47 962.24 1,257.49 1,636.95 2,114.05 增长率(%)35.22 8.42 30.68 30.1

11、8 29.15 EBITDA(百万元)132.04 112.04 183.70 254.72 333.74 归属母公司净利润(百万元)94.78 75.16 131.08 186.85 250.18 增长率(%)37.02(20.70)74.40 42.54 33.89 EPS(元/股)0.55 0.43 0.75 1.07 1.44 市盈率(P/E)38.99 49.17 28.19 19.78 14.77 市净率(P/B)5.62 5.40 5.19 4.95 4.62 市销率(P/S)4.16 3.84 2.94 2.26 1.75 EV/EBITDA 25.82 27.68 17.45

12、 12.83 9.94 资料来源：wind，天风证券研究所 0WtU1VUUmWyX9PaO7NpNpPtRtQeRqQvNiNtRoP8OnNwPvPsPqNMYnNqR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.打造综合视光服务体系，本地生活赋能规模扩张打造综合视光服务体系，本地生活赋能规模扩张.5 1.1.国内领先眼镜零售企业，致力打造综合视光服务体系.5 1.2.夫妻控股，员工激励充分.5 1.3.规模稳步扩张，抖音本地生活赋能线下流量.6 2.眼镜零售市场前景广阔，视力问题增多推动需求增长眼镜零售市场前景广阔，视力问

13、题增多推动需求增长.8 2.1.视力问题人口增长，推动行业发展空间.9 2.2.眼镜零售市场稳定增长，“一人多镜”引领眼镜消费新潮流.9 2.3.政策催化提升功能性镜片需求，眼镜零售迎来新机遇和挑战.11 3.线上线下多渠道协同，数字化加盟加速跑马圈地线上线下多渠道协同，数字化加盟加速跑马圈地.12 3.1.六大眼镜零售品牌，多层次多场景市场布局.12 3.2.多元化产品矩阵，布局智能眼镜市场.13 3.3.深化渠道布局，收购强化供应链管理优势.14 4.盈利预测盈利预测.16 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1：发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2023/3/31）

14、.5 图 3：2018-2022 年公司收入（亿元）及同比增速.6 图 4：21Q1-23Q1 公司收入（亿元）及同比增速.6 图 5：2020-2022 年公司分业务收入（亿元）.6 图 6：2020-2022 年公司线上/线下收入（亿元）.7 图 7：2020-2022 年公司线下分渠道收入（亿元）.7 图 8：2018-2022 年公司归母净利润（亿元）及同比增速.7 图 9：2018-2022 年公司毛利率及归母净利率.7 图 10：2018-2022 年公司各项费率水平.8 图 11：眼镜行业产业链示意.8 图 12：2015&2018 年中美德澳儿童青少年近视率对比.9 图 13：

15、2010-2020 年全国青少年近视总人数.9 图 14：2018-2021 中国眼镜产品零售市场规模.10 图 15：消费者对连锁眼镜零售店的品牌认知情况（2020 年）.10 图 16：2023 年眼镜品牌排行榜.10 图 17：2012-2022 年中国居民人均可支配收入及增速.11 图 18：2021-2022 年消费者拥有眼镜数量情况.11 图 19：2022 年末博士旗下各品牌直营&加盟门店数量（家）.12 图 20：公司目前合作的主要智能眼镜产品.13 图 21：公司各地域门店数量（家）.14 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4

16、 图 22：公司各地域营业收入（万元）.14 图 23：公司业态情况.14 图 24：公司 2021-2022 线上交易总额情况（万元）.15 图 25：汉高信息交易后股权结构.16 图 26：镜联易购交易后股权结构.16 表 1：中国近年国民视觉健康重要政策概览.11 表 2：公司六大产品矩阵.12 表 3：公司主要销售模式.15 表 4：公司收入分拆（百万元；%）.17 表 5：可比标的 wind 一致预期 PE 值（截至 2023/8/18）.17 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.打造综合视光服务体系，本地生活赋能规模扩张打造综

17、合视光服务体系，本地生活赋能规模扩张 1.1.国内领先眼镜零售企业，国内领先眼镜零售企业，致力致力打造打造综合综合视光服务体系视光服务体系 国内眼镜零售国内眼镜零售领先企业，多层次市场布局打造领先企业，多层次市场布局打造品牌矩阵品牌矩阵。公司专业从事眼镜零售连锁经营，旗下打造六大眼镜零售品牌，包括“President optical”、“博士眼镜”、“Boojing、“zle”、“ZORRO”、“砼”，多层次市场布局，形成差异化品牌矩阵效应。多年发展以来，公司在品牌、规模、服务、渠道、供应链管理等方面已形成较强竞争力，截至 22 年末，全国门店总数为 513 家，系国内眼镜零售行业规模较大、直

18、营门店数领先的企业之一。深耕行业三十年，打造深耕行业三十年，打造综合视光服务体系综合视光服务体系。1933 年，博士眼镜第一家门店开设于深圳；1998 年公司进入东莞市场，此后形成销售分区，覆盖东莞及周边片区；2009 年进入广州市场，至此业务覆盖广东全省；2011 年，成立股份制有限公司；至 2012 年，公司连锁版图已逐步覆盖至华南、西南、中南地区；2017 年公司上市；2023 年，公司收购汉高信息与镜联易购，开启数字加盟。图图 1：发展历程发展历程 资料来源：公司公告，wind，公司官网，天风证券研究所 产品结构丰富多样，产品结构丰富多样，具备线上线下全渠道服务具备线上线下全渠道服务能

19、力能力。公司产品包括光学眼镜镜架、镜片，太阳镜、老花镜等成镜，隐形眼镜及眼健康周边产品，也提供配套验配服务。服务体系健全，线下包括直营门店及数字化加盟渠道；线上包括各电商平台官方旗舰店与官方商城，同时也通过美团、抖音等 O2O 平台进行销售及宣传，线上线下融合发展。1.2.夫妻控股夫妻控股，员工激励充分，员工激励充分 公司实控人为 LOUISA FAN、ALEXANDER LIU 夫妻两人，持股比例分别为 22.17%、20.48%；其次为飞象资管旗下私募基金，持股 4.98%；公司员工持股平台江南道持股 2.12%。图图 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2023/3/31）资料来源

20、：wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 持续完善员工激励约束机制，持续完善员工激励约束机制，提升人才稳定性与积极性。提升人才稳定性与积极性。除持股平台外，2021 年公司发布限制性股票及股票期权激励计划，22 年完成该计划首次授予部分第一期解锁，激励对象级涵盖管理后勤、营运中心、一线经营单元等多部门，激励对象惠及高级管理人员、中层管理人员、核心业务人员、区域负责人、门店经理等 347 人，其中一线经营单元激励对象占总体约 48%。多位高管入司多位高管入司 20 余年，团队稳定经验丰富。余年，团队稳定经验丰富。公司董事长

21、 ALEXANDER LIU、总经理 LOUISA FAN两位自1993年起以个体工商户形式开始经营博士眼镜品牌及President optical品牌的眼镜连锁门店，于 1997 年创立公司；副总经理刘开跃先生、董秘杨秋女士、投资发展部总监刘之明先生分别于 2001 年、2003 年、1997 年入职公司，具备多年丰富管理经验，稳定的团队构成助力公司多年稳健成长。1.3.规模稳步扩张，规模稳步扩张，抖音本地生活赋能线下流量抖音本地生活赋能线下流量 收入规模稳健增长收入规模稳健增长，线上线下联动实现流量赋能，线上线下联动实现流量赋能。2018-2022 年，公司收入自 5.66 亿增至9.62

22、 亿，期间 CAGR 为 14.2%，22 年收入同比增长 8.4%，在宏观经济及行业承压的环境下，呈现较强抗风险力及韧性。23Q1 公司收入 3.1 亿，同比增长 40.1%，其中通过抖音本地生活实现到店收入 3776.63 万元。图图 3：2018-2022 年公司收入（亿元）及同比增速年公司收入（亿元）及同比增速 图图 4：21Q1-23Q1 公司收入（亿元）及同比增速公司收入（亿元）及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分业务看，公司以分业务看，公司以销售镜架、镜片及提供验配服务为主销售镜架、镜片及提供验配服务为主，光学眼镜及验配服务收入占

23、比约7 成左右，22 年收入 6.55 亿，同比增长 6.1%；其次为隐形眼镜系列，22 年收入 1.46 亿，同比增长 2.9%，占总 15%；太阳镜、老花镜等成镜产品 22 年收入 1.02 亿，同比增长 12.6%。图图 5：2020-2022 年公司分业务收入（亿元）年公司分业务收入（亿元）5.666.556.568.879.6220.1%15.7%0.2%35.2%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024689202020212022收入（亿元）yoy2.032.192.412.252.212.362.742.313.1100.6%38.

24、0%29.3%7.0%9.2%7.7%13.7%2.9%40.1%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.5收入（亿元）yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分渠道看，分渠道看，公司线下销售占总近公司线下销售占总近 9 成，线上增长迅速。成，线上增长迅速。22 年公司线下渠道收入 8.35 亿，占总 87%，同比增长 5.4%；线上渠道收入 1.27 亿，占总 13%，同比增长 33.7%。分拆线下渠道来看，直营是公司销售主要渠道，22 年直营占线下收入约 90%。图

25、图 6：2020-2022 年公司线上年公司线上/线下收入（亿元）线下收入（亿元）图图 7：2020-2022 年公司线下分渠道收入（亿元）年公司线下分渠道收入（亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 战略性逆势拓展新店，业绩战略性逆势拓展新店，业绩短期波动。短期波动。2018-2021 年，公司归母净利自 0.59 亿增至 0.95亿，22 年归母净利 0.75 亿，同比减少 20.7%，主要系 1）公司负担现存店铺成本的同时，于 22 年战略性拓展新店，受宏观经济影响扰动，公司门店整体盈利能力有所下滑，新店培育周期略有增长；2）公司计提股权激励费用导致

26、管理费用增长。产品及渠道结构调整致产品及渠道结构调整致毛利率减少，归母净利整体相对稳定。毛利率减少，归母净利整体相对稳定。公司毛利率呈减少趋势，22年毛利率 61.8%，同比减少 3.1pct，近年毛利率减少主要系：1）公司为提升品牌形象主动调整产品结构和销售策略，价高、但毛利率相对低的国际品牌镜架及功能性镜片销售占比提升；2）毛利率较低的线上业务占比提升。归母净利率方面，除 22 年受渠道扩张影响有所减少以外，2018-2021 年公司归母净利率基本保持在 10%左右。图图 8：2018-2022 年公司归母净利润（亿元）及同比增速年公司归母净利润（亿元）及同比增速 图图 9：2018-20

27、22 年公司毛利率及归母净利率年公司毛利率及归母净利率 4.476.176.550.550.901.021.221.421.460.330.370.590246812022光学眼镜及验配服务成镜系列产品隐形眼镜系列产品其他5.797.928.350.770.951.270246812022线下线上5.557.607.550.210.320.8002468022直营分销 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 费

28、控费控良好良好，22 年管理费用年管理费用由于计提股权激励增长。由于计提股权激励增长。2018-2021 年公司期间费率自 61.2%持续减少至 53.0%；22 年由于公司计提股权激励费用 1374 万元，同比增长 31.6%，管理费率同增 0.3pct 至 9.2%；销售费率 42.9%，同增 0.4pct；财务费率 1.0%，同增 0.1pct。图图 10：2018-2022 年公司各项费率水平年公司各项费率水平 资料来源：wind，天风证券研究所 2.眼镜零售市场前景广阔，视力问题眼镜零售市场前景广阔，视力问题增多增多推动需求推动需求增长增长 眼镜产业链主要包括上游的原材料及辅料供应商

29、、设备供应商，中游的生产企业，及下游眼镜产业链主要包括上游的原材料及辅料供应商、设备供应商，中游的生产企业，及下游渠道渠道。下游渠道主要包括零售商、医院及电商平台等，下游零售商直接面对终端消费者，需在门店配备专业设备和专业视光人员，为消费者提供验光、配镜、镜片镜架装配、试戴体验等专业服务。图图 11：眼镜行业产业链示意眼镜行业产业链示意 0.590.620.690.950.7513.6%5.1%10.9%37.0%-20.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.0200212022归母净利润（亿元）yoy74.1%71.2

30、%67.6%64.9%61.8%10.5%9.5%10.5%10.7%7.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022毛利率归母净利率51.0%49.0%46.9%42.5%42.9%10.0%10.6%9.2%8.9%9.2%0.2%-0.1%0.0%0.9%1.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%200212022销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 2.1.视力问题人口增长，视

31、力问题人口增长，推动推动行业发展空间行业发展空间 青少年中老年人视力问题愈发严重，催生镜片需求。青少年中老年人视力问题愈发严重，催生镜片需求。近年来，我国的视力问题人口不断增加，根据国家卫生健康委员会在 2021 年发布的数据，2020 年我国儿童和青少年的总体近视率为 52.7%，同比增长了 2.5%，位居全球首位。其中，6 岁儿童的近视率为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。我国青少年近视率与美国等发达国家相比仍有较大差距，视力问题仍有较大改善空间，青少年近视问题呈现高发和低龄化的趋势，导致了对近视防控眼镜的巨大需求增长。根据国家统计局在 202

32、2 年数据，截至 2021 年底，我国 65 岁及以上的老年口数量首次突破 2 亿，达到 20056 万人，占总人口比重 14.2%，同比增长了 0.7%。老龄化程度进一步加深，中老年人的视力缺陷不断加重，进一步推动渐进多焦点眼镜的市场需求。同时，根据世界卫生组织在 2020 年公布的世界视觉报告数据显示，在全球超过 70 亿的人口中，约有 26 亿人存在近视问题，18 亿人患有老花眼疾病。近视和老花眼已成为人类眼睛健康的主要问题，视力矫正需求不断增强，从而推动了眼镜产业市场的扩容，为行业的发展提供广阔空间。图图 12：2015&2018 年中美德澳儿童青少年近视率对比年中美德澳儿童青少年近视

33、率对比 图图 13：2010-2020 年全国青少年近视总年全国青少年近视总人数人数 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 2.2.眼镜零售市场稳定增长，“一人多镜”引领眼镜消费新潮流眼镜零售市场稳定增长，“一人多镜”引领眼镜消费新潮流 眼镜零售行业眼镜零售行业竞争格局较为分散，市场竞争格局较为分散，市场规模逐步扩大。规模逐步扩大。我国眼镜零售行业从业者众多，包53%30%25%20%53.60%25%20%15%0%10%20%30%40%50%60%中国美国澳大利亚德国201520183107.134458.783818.243351.2330

34、61.823262.663493.923493.923554.523616.313351.233351.23020004000600080000020小学生（万人）中学生（万人）高中生（万人）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 括连锁品牌店、时尚集合店、视光中心等，市场竞争格局呈高度分散化。根据艾瑞咨询数据，2021 年，全球眼镜产品零售规模为 850 亿元，受益于消费升级及功能性镜片供需成熟因素，未来镜片市场有望保持高速增长趋势，预计 2025 年国内镜片零售市场将突破 470亿元。镜架作为眼镜

35、产品的核心元件，在流行配饰化趋势下将保持平稳增长，预计 2025年国内镜架市场零售规模将达 376 亿元。图图 14：2018-2021 中国眼镜产品零售市场规模中国眼镜产品零售市场规模 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 终端零售品牌较多，博士眼镜、宝岛眼镜等市场认知领先。终端零售品牌较多，博士眼镜、宝岛眼镜等市场认知领先。据艾瑞咨询 2020 年调研数据，宝岛眼镜、博士眼镜、木九十、LOHO、大光明眼镜居消费者品牌认知前五名；据中国品牌网，2023 年博士眼镜居我国眼镜品牌排行榜榜首，其次为亮视点与大明眼镜。图图 15：消费者对连锁眼镜零售店的品牌认知情况（消费者对连锁眼镜零售店的品

36、牌认知情况（2020 年）年）图图 16：2023 年眼镜品牌排行榜年眼镜品牌排行榜 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 资料来源：中国品牌网，天风证券研究所 消费水平提高奠定行业发展基础消费水平提高奠定行业发展基础，“一人，“一人多多镜”消费习惯成为眼镜市场发展新趋势。镜”消费习惯成为眼镜市场发展新趋势。据国家统计局数据显示，从 2012 年到 2022 年，全国居民人均可支配收入 CAGR7.2%。随着国民收入结构不断改善，消费水平和层次持续提高，人们的生活质量稳步提升，为眼镜零售行业的持续发展奠定了良好基础。与此同时，随着零售业对国民经济增长的贡献日益凸显，零售业已经成为引导生产和

37、消费的先导型产业。消费者的认知和决策链路也发生了变化，购买多副眼镜应用用于满足不同场景需要已成为眼镜市场发展趋势，眼镜逐渐成为人们凸显个性的载体。调查结果显示，7568048028506.30%6%-0.20%6%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%70072074076078080082084086020021中国眼镜产品零售市场规模（亿元）增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 与 2021 年相比，50+%的消费者新近形成“一人多镜”的消费习惯，单人拥有 3 副及多副眼镜的消费者显著增加，增幅接近 10%

38、。图图 17：2012-2022 年中国居民人均可支配收入及增速年中国居民人均可支配收入及增速 图图 18：2021-2022 年消费者拥有眼镜数量情况年消费者拥有眼镜数量情况 资料来源：国家统计局，wind，天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 2.3.政策催化提升功能性镜片需求，眼镜零售迎来新机遇和挑战政策催化提升功能性镜片需求，眼镜零售迎来新机遇和挑战 我国开展针对国民视觉健康开展政策指导与扶持。我国开展针对国民视觉健康开展政策指导与扶持。眼健康是国民健康的重要组成部分，为了改善人民群众的视觉健康状况，规范行业发展，我国政府相继出台了一系列方针和政策。在 2021 年

39、 4 月 28 日，教育部、中共中央宣传部、国家卫健委等十五个部门联合印发了 儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025 年)。该方案聚焦儿童青少年近视防控的关键领域、核心要素和重点环节，对阶段性的近视防控工作具有重要的指导意义。此外，在 2022 年 1 月，国家卫生健康委员会印发了十四五全国眼健康规划(2021-2025 年)。该规划提出了加强眼科医疗服务体系建设、能力建设和人才队伍建设的措施，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源的扩容和下沉，推进我国眼健康事业在十四五期间的高质量发展。政策催化为眼镜零售带来新机遇与挑战。政策催化为眼镜零售带来新机遇与挑战。政府对

40、于儿童青少年视力问题的重视有效推动近视防控相关功能性镜片的需求，并将国民视觉健康问题提升到战略的高度，为眼镜零售行业带来了机遇和挑战。同时，政策的指引也对眼镜零售企业提出了更高的要求。眼镜零售企业需要不断优化零售业务模式，提升验光配镜服务的专业水平，以谋求可持续发展。表表 1：中国近年国民视觉健康中国近年国民视觉健康重要政策概览重要政策概览 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2018.08 综合防控儿童青少年近视实施方案 到 2023 年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1 个百分点以上。2019.10

41、儿童青少年近视防控适宜技术指南 对 0 至 6 岁儿童和中小学生进行定期视力检查，建立儿童青少年视力健康档案，确保“一人一档”。2020.10 儿童青少年防控近视系列手册 有针对性地指导各年龄段近视防控，进一步推动全社会行动起来，共同呵护好孩子们的眼睛。2021.04 儿童青少年近视防控光明行动工作方案(20212025 年)合力开展儿童青少年近视防控光明行动，克服新冠肺炎疫情影响，健全完善儿童青少年近视防控体系，到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率。2021.06 关于做好中小学生定期视力监测主要信息报送工端口前移，推进视力监测，做到早监测、早发现、早预警、早干预。49283 3.9

42、%0%2%4%6%8%10%12%14%00000400005000060000中国城镇居民人均可支配收入/年（元）yoy0.00%50.00%100.00%202120221副（%）2副（%）3副（%）4副（%）5副及以上（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 作的通知 2022.01 “十四五”全国视觉健康规划(2021-2025 年)到 2025 年，力争实现 06 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到 90%以上，儿童青少年视觉健康整体水平不断提升;有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐

43、步减少 资料来源：艾瑞咨询公众号、天风证券研究所 3.线上线下线上线下多多渠道协同渠道协同，数字化加盟加速跑马圈地，数字化加盟加速跑马圈地 3.1.六大眼镜零售品牌六大眼镜零售品牌，多层次多层次多场景多场景市场布局市场布局 重视品牌体系建设，充分满足消费者需求。重视品牌体系建设，充分满足消费者需求。公司打造差异化零售品牌矩阵以进行多层次市场服务，致力于满足不同区域消费者的消费习惯和客群定位。为加强公司在眼镜零售连锁经营领域的品牌优势，公司已与全球许多知名眼镜生产制造商建立了稳固的战略合作伙伴关系，代理销售国际眼镜品牌已超过 100 个。六大品牌矩阵，满足多元层次布局。六大品牌矩阵，满足多元层次

44、布局。公司旗下设立六大品牌，包括“President optical”定位于“高端定制”、“博士眼镜”定位于“专业视光”、“Boojing”定位“新消费零售”、“zle”定位“时尚快消”、“ZORRO”定位“复古文化主题”、“砼”定位“加盟服务”。通过成立不同定位的品牌，公司能够在满足不同消费者的需求的同时提供多样化的产品选择。表表 2：公司六大产品矩阵：公司六大产品矩阵 品牌名称品牌名称 品牌定位品牌定位 门店数量（家）门店数量（家）价格区间价格区间 博士眼镜 定位“专业视光”，不断引进国际视光高科技产品 349-President optical 高端眼镜零售，定位注重品质与服务的高端消费

45、人群 70+-Zle 聚焦快时尚，旨在提供性价比高，款式时尚的产品 10+300-1000 元 砼 定位年轻时尚群体，聚焦快时尚、潮牌眼镜 20 400-600元 Boojing 新消费零售品牌，依托供应链优势为消费者提供全球潮流单品与专业配镜服务 2-Zorro 定位“加盟服务”，致力于为消费者提供物优价廉产品 2-门店数据统计截止时间：2022 年 12 月 31 日 资料来源：公司年报，公司微信公众号，天风证券研究所 图图 19：2022 年末博士旗下各品牌直营年末博士旗下各品牌直营&加盟门店数量加盟门店数量（家）（家）资料来源：公司年报，天风证券研究所 05003

46、00350400博士眼镜President opticalZle砼BoojingZORRO加盟直营 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 丰富自有品牌，实现差异化品牌定位。丰富自有品牌，实现差异化品牌定位。公司不断丰富、升级自有品牌产品矩阵，公司已拥有 14 个镜架自有品牌、2 个镜片自有品牌。此外，公司通过与各大潮流品牌联名合作、独家代理、抢先发售等方式，为消费者提供更个性化、差异化的产品选择，并从产品多样化、服务专业性、品牌传播力等多个维度进行差异化营销，以差异化提升品牌和产品竞争力。公司已与 BOLON、Calvin Klein 等知名

47、品牌共联名合作视光周边产品 16 个，独家代理产品4 款。门店品牌塑造是产品销量和客单价提升的重要抓手，公司一直注重门店品牌体系化建设并不断丰富品牌内涵，以满足不同消费者的多层次需求，从而拓宽目标消费群体的范围，避免同质化竞争，实现规模效应和连锁优势，使品牌效益与经济效益均得到提升，进一步夯实公司在眼镜零售领域的领先地位。3.2.多元化产品矩阵，布局智能眼镜市场多元化产品矩阵，布局智能眼镜市场 公司具备多元化产品矩阵公司具备多元化产品矩阵。公司产品丰富多样，其通过销售光学眼镜及验配服务、成镜系列产品（太阳镜、老花镜等）、隐形眼镜系列产品（软、硬性隐形眼镜、护理液）及眼健康周边产品，为消费者提供

48、从引导挑选合适的眼镜产品、验光配镜、佩戴调试、售后服务与回访的一站式服务以及医疗场景下的视光服务。深化医院合作，完善近视防控与眼健康周边产品矩阵。深化医院合作，完善近视防控与眼健康周边产品矩阵。公司加强与公立医院、社康机构开展视光服务项目合作。公司视光中心产品线已覆盖离焦镜片品牌 4 个，角膜塑形镜品牌 6个，护理液品牌 6 个，视觉训练产品品牌 4 个，眼周边健康产品品类 11 个。公司视光中心离焦镜片、角膜塑形镜产品的销售量、销售金额、销售占比均持续攀升，视觉训练产品在总销售量中的占比持续提高，客单量与客单价不断提升。进军智能眼镜新市场，持续扩大产业链布局。进军智能眼镜新市场，持续扩大产业

49、链布局。随着人机交互、虚拟现实技术的不断发展，具备“语音交互、音乐播放、随身巨幕”等功能的智能眼镜成为消费热点。公司探索智能眼镜市场，持续扩大眼镜产业链布局。2019 年，公司与华为成立合作关系，公司是华为智能眼镜产品的线上配镜指定合作伙伴。2022 年 5 月，公司与雷鸟创新达成战略合作并成立联合实验室，围绕人体佩戴工学、光波导 AR 眼镜的近视解决方案进行研发攻关，探索近视镜片与光波导 AR 眼镜的最佳融合方案。伴随着新一代消费级 AR 智能眼镜“ROKID MAX”面市，公司与雷鸟创新达成更深层次的资源共享合作，致力于为消费者提供极致的消费体验。图图 20：公司目前合作的主要智能眼镜产品

50、公司目前合作的主要智能眼镜产品 产品名称产品名称 产品简介产品简介 华为三代智能眼镜 售价：1699 元 具备可更换式镜框设计，支持双设备连接、多设备切换、智慧操控等功能。ROKID AIR AR 智能眼镜 售价：2399 元 具备 6 档亮度调节，搭配双高性能降噪麦克风，搭配 AI 语音助手，自带近视调节，即买即用。ROKID MAX 智能眼镜 售价：3599 元 最高支持 120HZ 刷新率，搭配 0-600无损近视调节，定向空间音场。雷鸟 AIR 1S XR 智能眼镜 售价：2499 元 搭配新一代 Sony Micro OELD，采用相位消除技术，降低中低频段漏音。资料来源：各公司官网

51、，京东，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 注：价格来源于京东，仅供参考 充分充分感知行业趋势，积极优化调整产品结构感知行业趋势，积极优化调整产品结构。公司持续秉承严谨认真的经营态度，结合临床报告等各项指标遴选出合适的功能性镜片产品，同时加大对门店人员的专业知识与服务素养培训，不断提升用户的配镜体验，使得客户粘性与客单价共同提升，以优质的产品和专业的服务稳固市场地位、抢占市场份额。目前，公司功能性镜片产品包括儿童青少年近视防控型镜片（缓解儿童青少年近视加深）、抗疲劳型镜片（缓解因长时间近距离用眼或使用数码设备出现的眼睛不适）

52、、成人渐进镜片（为中老年佩戴者提供更宽广的视觉效果）等品类。3.3.深化渠道布局，收购强化供应链管理优势深化渠道布局，收购强化供应链管理优势 打造线上线下全渠道营销网络服务体系打造线上线下全渠道营销网络服务体系，实现全方位业务协同。，实现全方位业务协同。公司打造线上线下全渠道营销网络服务体系，包括直营门店、数字化加盟、线上销售等，建立与消费者全时段、多场景的触点，实现线下线上全方位的业务协同及精准营销。图图 21：公司各地域门店数量（家）公司各地域门店数量（家）图图 22：公司各地域营业收入（万元）公司各地域营业收入（万元）数据截止时间：2022 年 12 月 31 日 资料来源：公司公告，天

53、风证券研究所 数据截止时间：2022 年 12 月 31 日 资料来源：公司公告，天风证券研究所 直营门店持续扩张，持续深化大型商超及医院合作。直营门店持续扩张，持续深化大型商超及医院合作。截至 22 年末，公司线下门店已达 513家，其中直营门店由 2018 年的 377 家发展至 2021 年的 464 家，并于 2022 年进一步提升至 492 家。公司持续深化与大型商超及医院设康机构合作，截止 2022 年，公司商超场所及医疗机构数量已达 397 家，店铺坪效从 2018 年的 22791 元提升至 2021 年的 30669 元，业态呈现由街边店向商超、医疗机构转移的趋势。公司门店主

54、要集中在华南与华东，其共为公司贡献 80+%的门店营业收入，为公司强势营收区域。图图 23：公司业态情况公司业态情况 0100200300东北华北华东华南华中西北西南0.0020,000.0040,000.0060,000.00东北华北华东华南华中西北西南 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：公司公告，天风证券研究所 聚焦本地生活平台，推动抖音本地生活赋能流量。聚焦本地生活平台，推动抖音本地生活赋能流量。公司线上交易总额持续增加，2022 年，公司线上交易总额(GMV)为 14,360.22 万元，对应营业收入(不含税)12,71

55、2.88 万元，合计占公司营业收入的 13.21%，同比增加 33.6%。图图 24：公司公司 2021-2022 线上交易总额线上交易总额情况情况（万元）（万元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司于知名本地生活服务平台，如大众点评、美团、饿了么等开设官方账号。公司于知名本地生活服务平台，如大众点评、美团、饿了么等开设官方账号。为吸引更多客户到店消费，公司建立了门店流量分配机制，确保客户能够及时找到公司门店。2023年 1 月 12 日，公司正式上线抖音本地生活平台。抖音本地生活平台的商业逻辑为通过促销内容与短视频推送，激发消费者潜在的眼镜更换需求，从而促使消费者于线上端购买，至线下到店

56、配镜。抖音生活平台有助于帮助公司实现线上线下联动，目前公司在抖音本地生活平台累计视频曝光量超1亿次，累计新增会员53,138人次，实现平台前端GMV4,971.01万元，累计转化门店核销收入 3,776.63 万元。表表 3：公司主要销售模式公司主要销售模式 线下销售模式线下销售模式 302293357497950500300350400450200212022商超场所及医疗机构数量（家）独立街铺数量（家）12255.8782.28741.96580.1810541.7176.38030.35020004000600080001

57、00001200014000官方旗舰店体系微商城体系博镜抖音直播间其他20222021 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 直营门店销售模式直营门店销售模式分为自营和联营两种方式，在自营方式下，公司通过子公司与出租方签署租赁协议的形式来开设门店，该自营门店以现金、POS 机刷卡、微信、支付宝、团购券等方式自行收款或由商场作为出租方代为收款;在联营方式下，公司与联营方签署联营合同，由联营方提供场地和收款服务，公司提供产品和销售管理，联营方按联营合同约定零售额的一定比例扣取应得部分后，将销售款净额汇入公司账户。公司直营门店根据渠道类型分为百货、

58、超市、购物中心、独立街铺、医疗机构等销售终端类型。数字化加盟销售模式数字化加盟销售模式是公司为加盟商提供上市公司品牌背书、门店运营管理方法输出、线上流量扶持、线上加盟采购平台等，加盟商可通过便捷、透明的线上化加盟流程，利用线上加盟采购平台向公司直接采购产品并以零售价向终端消费者销售。此外，还包括对除加盟商以外客户的分销。线上销售模式线上销售模式 线上销售模式线上销售模式主要通过在电商平台上开设官方旗舰店、官方商城等方式向消费者销售。公司同时还通过美团、大众点评等 O2O平台和抖音、快手、小红书等兴趣电商平台宣传产品信息、优惠活动、门店位置，销售团购券等，以吸引粉丝和会员关注、维护客户关系、引导

59、顾客到店现场体验等，进行线上线下互动，实现线上线下融合发展。资料来源：公司公告，天风证券研究所 加强渠道扩张，加盟收购数字化平台提供商强化供应链管理优势。加强渠道扩张，加盟收购数字化平台提供商强化供应链管理优势。2023 年 2 月 28 日，公司签署了关于杭州汉高信息科技有限公司之股权转让协议，公司使用自有资金人民币2294 万元收购汉高信息 68%的股权；同时公司签署关于杭州镜联易购网络科技有限公司之增资协议，交易完成后，公司直接持有汉高信息 68%的股权，同时直接与间接持有镜联易购持有镜联易购 51%的股权。公司此次交易有助提升供应链上中下游整合度，推动行业整体效率提升。图图 25：汉高

60、信息交易后股权结构：汉高信息交易后股权结构 图图 26：镜联易购交易后股权结构镜联易购交易后股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 我们预计公司 23-25 年收入分别为 12.6、16.4、21.1 亿，同比增速分别为 31%、30%、29%，具体来看：1）线下直营收入：公司疫后或逐步加快直营店铺开拓，伴随直营渠道扩张，我们预计23-25 年相关收入分别为 9.3、11.5、14.4 亿；2）线下分销收入：考虑公司逐步建立健全加盟采购平台，加盟门店数量或将快速扩张，23-25 年分销收入预计分别为 1.6、2.7、4.0 亿 3

61、）线上收入：伴随电商新零售发展，本地生活服务平台或有所发力，23-25 年收入预计分别为 1.7、2.2、2.7 亿。利润端考虑毛利率较低的加盟收入占比或提升较快，公司整体毛利率或小幅减少；此外，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 我们预计 23 年起加盟规模快速扩张的主要驱动或为轻资产数字加盟业务增长，该渠道毛利率或高于传统加盟渠道，且扩张迅速、规模效应有望较快呈现，带动加盟整体毛利率提升；直营渠道伴随线下客流恢复，盈利能力预计较此前有所回升，预计 23-25 年公司整体毛利率分别为 61.3%、60.4%、60.2%。表表 4：公司收入

62、分拆（百万元；公司收入分拆（百万元；%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 887.5 962.2 1257.5 1637.0 2114.0 yoy 35%8%31%30%29%直营 760.0 755.3 929.0 1147.3 1438.7 占比 86%78%74%70%68%分销 32.3 79.8 158.8 272.4 402.3 占比 4%8%13%17%19%线上 95.1 127.1 169.7 217.2 273.1 占比 18%34%34%28%26%资料来源：wind，天风证券研究所 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我

63、们预计公司 23-25 年收入分别为 12.6、16.4、21.1 亿，归母净利分别为 1.3、1.9、2.5 亿，对应 EPS 分别为 0.75、1.07、1.44 元/股；考虑公司所处眼镜/视力保护行业以及半商半医的终端零售特性，我们选取明月镜片、欧普康视、老百姓为可比公司，给予公司 24 年 22-27xPE 估值，对应目标价为 23.6-28.9 元。表表 5：可比标的可比标的 wind 一致预期一致预期 PE 值值（截至（截至 2023/8/18）可比标的可比标的 2023 2024 2025 明月镜片 43.9 34.6 27.5 欧普康视 31.6 25.4 20.6 老百姓 1

64、6.7 13.3 10.8 均值 24.4 资料来源：wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1）行业政策变动风险行业政策变动风险 眼镜零售行业具有“半医半商”的属性，受国家方针政策影响较大，若未来行业监管政策慢于预期，或对公司业务发展和盈利产生不利影响。2）市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 我国眼镜零售行业集中度较低、行业竞争激烈，且呈现出一定的区域分化，随着不同地区竞争对手的发展以及行业的新进入者和原有企业的扩张，市场存在竞争加剧的可能，或影响公司业绩表现。3）渠道依赖风险渠道依赖风险 公司直营门店大多开设于商超场所及医疗机构，部分门店存在合作到期后不能续约或续约后不能在原址经营的

65、风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 4）测算具有主观性测算具有主观性 公司数字加盟业务暂无历史数据或运营模型可供参考，相关业绩测算具有主观性。5）新业务新业务发展发展具有具有不确定性不确定性 公司本地生活平台业务受平台政策、线上竞争环境等多因素影响，业务发展存在不确定性。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E

66、2024E 2025E 货币资金 265.48 226.00 307.11 220.40 182.10 营业收入营业收入 887.47 962.24 1,257.49 1,636.95 2,114.05 应收票据及应收账款 46.27 48.68 73.54 84.48 121.57 营业成本 311.22 367.21 487.16 648.46 841.38 预付账款 28.28 38.07 42.52 64.27 78.98 营业税金及附加 2.64 3.08 3.79 4.85 6.25 存货 133.03 161.76 224.90 276.70 387.99 销售费用 377.38

67、 412.78 500.48 620.73 782.20 其他 69.53 110.38 116.95 118.75 181.74 管理费用 78.75 88.15 100.60 126.05 167.01 流动资产合计流动资产合计 542.58 584.89 765.03 764.59 952.39 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 7.83 9.52 4.56 6.89 6.76 固定资产 28.19 29.05 24.87 19.71 14.88 资产/信用减值损失(1.22)(4.95)

68、(2.53)(1.90)(3.12)在建工程 0.58 0.69 0.69 0.69 0.69 公允价值变动收益(0.39)(0.83)0.00 0.00 0.00 无形资产 9.37 8.13 4.44 0.75 0.00 投资净收益 4.99 6.85 5.92 5.92 6.23 其他 407.21 352.65 256.40 303.71 285.72 其他(14.25)(10.53)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 445.35 390.51 286.40 324.85 301.29 营业利润营业利润 120.52 90.94 164.29 234.00 3

69、13.56 资产总计资产总计 987.93 975.40 1,051.43 1,089.45 1,253.68 营业外收入 1.28 2.69 1.44 1.80 1.98 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.56 0.80 0.82 0.73 0.78 应付票据及应付账款 43.46 43.82 113.17 73.26 164.42 利润总额利润总额 121.24 92.84 164.92 235.08 314.76 其他 154.37 140.65 151.60 173.91 200.37 所得税 26.74 19.05 33.84 48.23 6

70、4.58 流动负债合计流动负债合计 197.83 184.47 264.77 247.17 364.79 净利润净利润 94.50 73.79 131.08 186.85 250.18 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(0.28)(1.37)0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 94.78 75.16 131.08 186.85 250.18 其他 108.01 86.35 66.13 86.83 79.77 每股收益（元）0.55 0.43 0.75 1.07 1

71、.44 非流动负债合计非流动负债合计 108.01 86.35 66.13 86.83 79.77 负债合计负债合计 322.39 283.03 330.90 334.00 444.56 少数股东权益 7.64 8.60 8.60 8.60 8.60 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 172.27 173.23 173.83 173.83 173.83 成长能力成长能力 资本公积 221.51 247.29 247.29 247.29 247.29 营业收入 35.22%8.42%30.68%30.18%29.15%留存收益 280.55

72、269.50 300.52 336.52 388.32 营业利润 39.28%-24.54%80.65%42.43%34.00%其他(16.44)(6.25)(9.72)(10.80)(8.92)归属于母公司净利润 37.02%-20.70%74.40%42.54%33.89%股东权益合计股东权益合计 665.54 692.37 720.53 755.44 809.12 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 987.93 975.40 1,051.43 1,089.45 1,253.68 毛利率 64.93%61.84%61.26%60.39%60.20%净利率 10.68%

73、7.81%10.42%11.41%11.83%ROE 14.41%10.99%18.41%25.02%31.25%ROIC 83.34%84.73%64.41%86.11%79.95%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 94.50 73.79 131.08 186.85 250.18 资产负债率 32.63%29.02%31.47%30.66%35.46%折旧摊销 35.96 38.32 10.52 10.61 7.78 净负债率-24.66%-18.97%-33.55%-17.64%-12.33%财务费用 9.

74、09 9.02 4.56 6.89 6.76 流动比率 2.53 2.97 2.89 3.09 2.61 投资损失(4.99)(6.85)(5.92)(5.92)(6.23)速动比率 1.91 2.15 2.04 1.97 1.55 营运资金变动(274.53)(78.51)74.39(152.26)(92.80)营运能力营运能力 其它 354.30 172.65 0.00 0.00(0.00)应收账款周转率 21.34 20.27 20.58 20.72 20.52 经营活动现金流经营活动现金流 214.33 208.41 214.64 46.17 165.69 存货周转率 7.88 6.5

75、3 6.50 6.53 6.36 资本支出(89.34)31.96 22.88(18.94)9.27 总资产周转率 1.03 0.98 1.24 1.53 1.80 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(69.78)(80.94)(19.61)23.10(5.24)每股收益 0.55 0.43 0.75 1.07 1.44 投资活动现金流投资活动现金流(159.12)(48.97)3.27 4.16 4.03 每股经营现金流 1.23 1.20 1.23 0.27 0.95 债权融资 73.53(16.25)(33.87)14.89(11

76、.52)每股净资产 3.78 3.93 4.10 4.30 4.61 股权融资(72.26)(15.06)(102.92)(151.93)(196.50)估值比率估值比率 其他(203.73)(172.04)0.00 0.00 0.00 市盈率 38.99 49.17 28.19 19.78 14.77 筹资活动现金流筹资活动现金流(202.45)(203.35)(136.79)(137.04)(208.02)市净率 5.62 5.40 5.19 4.95 4.62 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 25.82 27.68 17.45 12.8

77、3 9.94 现金净增加额现金净增加额(147.23)(43.91)81.11(86.71)(38.30)EV/EBIT 27.76 30.57 18.51 13.38 10.18 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般

78、声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到

79、获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和

80、标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别

81、说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：