1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 23 日 电气设备电气设备行业行业 美股美股 Ten bagger：SolarEdge 和和 Enphase 对国内逆变器行业启示对国内逆变器行业启示 光伏逆变器行业深度报告光伏逆变器行业深度报告 行业深度行业深度 独家深度复盘独家深度复盘 2 年年 10 倍倍明星股明星股 SolarEdge 和和 Enphase。美国户用光伏逆 变器双寡头 SolarEdge 和 Enphase，2017 年初至今股价分别上涨了 10.6 倍和 36.18 倍，二者美国户用光伏市占率由 2013 年的 33%迅速提升至 2019 年的 80%，其中 Enpha

2、se 2019 年营收更是实现翻番的历史新高。我们分析主要原 因有：（1） 在光伏屋顶频繁失火背景下， 2017 年美国 NEC 出于安全性考虑， 要求光伏系统具备“组件级关断”以解决高压直流电弧造成的失火问题。新 政策下原来许多组串式逆变器不再适用， SolarEdge 和 Enphase 由于具备 “组 件级控制”的技术优势，快速形成天然护城河（2）产品聚焦美国户用细分 市场， 差异化提供系统解决方案 （3） 战略绑定 Vivint Solar、 SolarCity、 Sunrun 等光伏系统集成商，客源稳定（4）2019 年 6 月华为宣布退出美国逆变器市 场，行业市场空间进一步放量，为

3、公司发展带来良好契机。 “新增装机“新增装机+替换需求”双轮驱动，逆变器行业替换需求”双轮驱动，逆变器行业 2025 年市场容量将达到年市场容量将达到 180 亿美元。亿美元。2019 年全球逆变器出货量达到 126.7GW，同比增长 18%，营收 达到 85.9 亿美元，同比增长 15.5%。有别于组件 20-25 年的使用寿命，逆变 器一般寿命为 10 年，即整个光伏电站运行周期中，至少需要更换一次逆变 器。随着户用光伏的蓬勃发展，以及替换需求的不断放量，预计到 2025 年 全球逆变器市场空间将达到 300GW，对应营收 180 亿美元，前景广阔。 市场需求带来行业结构变化市场需求带来行

4、业结构变化，过去过去 25 年年逆变器行业逆变器行业已经完成已经完成集中集中式式到组到组 串串式的转换，式的转换，未来未来组件级组件级逆变器逆变器（MLPE）将成为新主流将成为新主流。纵观逆变器行业 25 年发展进程，组串式由于可以提供更好的灵活性，产品技术迭代迅速，成 本逐渐接近集中式逆变器，行业结构已经完成了从集中式到组串式的跃迁， 2019 年国内组串式逆变器市占达到 45%左右。未来随着政府及户主对安全 性重视程度加深，行业将向组件级别控制的逆变器转变，微型逆变器和功率 优化器等将成为下一代逆变器新主流。 借鉴美国成功经验，探寻国内逆变器黑马。借鉴美国成功经验，探寻国内逆变器黑马。华为

5、作为历年逆变器出货量第 一的绝对龙头，产品以组串式为主，应用于大型地面电站。锦浪科技专注于 20kW 以下组串式逆变器， “组串式+关断”作为过渡方案，未来将进一步推 出顺应市场的产品。昱能科技研发出微型逆变器、组件级关断器，市占率有 望进一步提升。固德威储能逆变器出货量全球第一，随着“光伏+储能”的 不断推进，未来可期。 投资建议投资建议 受益于分布式的蓬勃发展和组件级控制逆变器的行业趋势，受益标的锦浪科 技(300763.SZ)、固德威（A19477.SH） 。 风险风险提示提示：光伏装机量不及预期，国内外政策变化，超预期的技术变革 重点重点公司财务及估值公司财务及估值 证券代码证券代码

6、股票名称股票名称 市值市值 （亿元）（亿元） ROE EPS PE 2018 2019 2020E 2018 2019 2020E 300763.SZ 锦浪科技 67.14 20.60% 1.97 1.58 1.63 43.24 26.25 34.62 资料来源：Wind，新时代证券研究所（采用 wind 一致预期，市值为 2020.6.18 日市值） 推荐推荐（维持维持评级评级） 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 行业指数行业指数一年一年走势走势 相关相关报报告告 新能源汽车产销提速在即，关注 N 型 高效电池投资机会2020

7、-06-21 硅基负极，高能量密度锂离子电池首 选2020-06-16 欧洲新能源车高景气确定性强， 可再生 能源省级消纳责任权重下发2020-06-14 新能源车海内外共振景气向上， 可再生 能源省级消纳责任权重下发2020-06-07 光伏新规范强化龙头优势， 大众入股国 轩凸显国内产业链竞争力2020-05-31 -8% -3% 2% 7% 12% 17% 22% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 电气设备 沪深300 2020-06-23 电气设备行业 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 研究背景研究背景 2017年初至今美国户用光伏双

8、寡头SolarEdge和Enphase涨幅分别为10.6倍和 36.18倍， 二者美国户用光伏逆变器市占率由2013年的33%迅速提升至2019年80%。 我们独家深度剖析美国户用光伏逆变器双寡头 SolarEdge 和 Enphase 的成功经验， 聚焦国内分布式逆变器细分赛道机会，寻找国内逆变器黑马。 我们我们的的创新之处创新之处 1） 独家研究逆变器技术进步方向和路径。 2） 逆变器行业发展的过去 25 年，由于组串式灵活性较好，成本逐渐接近集 中式逆变器，市场结构已经完成了从集中式向分布式的切换。未来随着各 国政府对户用光伏安全性要求的提高，我们认为组件级控制的逆变器将迎 来爆发性增长

9、。 投资观点投资观点 1） “新增装机“新增装机+替换需求”双轮驱动，预计替换需求”双轮驱动，预计 2025 年行业市场容量将达到年行业市场容量将达到 180 亿美元亿美元，市场空间广阔，市场空间广阔。 根据 BNEF 数据显示，2025 年光伏新增装机量可达到 205GW，其中分布式预 计新增 64GW。我们根据 2019 年光伏发电站设计规范（征求意见稿） 发布的容 配比新规，假设容配比国内 1.12 海外 1.35 进行测算，保守测算 2025 年全球逆变器 替换需求可达 45GW。 2）市场需求带来的行业结构变化。光伏逆变器过去 25 年的发展，行业已经完 成了从集中式向组串式的转换，

10、建议重点关注建议重点关注具备具备组件级控制逆变器的厂商。组件级控制逆变器的厂商。 3） 搭载 “光伏+储能” 快车道， 预计 2022 年储能逆变器出货量将达到 7.1GW， 市场空间广阔。 4）受益标的锦浪科技（300763.SZ） 、固德威（A19477.SH） 投资风险投资风险 光伏装机量不及预期、国内外政策变化、超预期的技术变革 mNrOpRxPqQtMrRqPsMsMmP6M8QbRsQoOoMpPkPnNpReRpNmQbRnNuMuOsRvNvPsPsM 2020-06-23 电气设备行业 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 全球逆变器行业发展迅速，竞争格局深化 . 5 1.

11、1、 逆变器技术迭代与市场变化，大浪淘沙沉者为金 . 6 1.2、 新增装机+替换需求双轮驱动，预计 2025 年市场空间 180 亿美元. 8 1.3、 搭载“光伏+储能”快车道，储能逆变器未来可期 . 10 1.4、 光伏逆变器产业链格局分析 . 11 2、 复盘美国户用逆变器 10 倍股，“凡战者，以正合，以奇胜” . 12 2.1、 美国户用光伏市场近五年 CAGR 为 12.8% . 12 2.2、 Ten bagger：SolarEdge 和 Enphase 美国户用细分市占 80%原因 . 13 2.3、 SolarEdge 全球最大组件级逆变器供应商，美国户用市场绝对龙头 .

12、16 2.4、 Enphase 微型逆变器领军企业，2019 年营收翻番 . 21 3、 借鉴国外成功经验，寻找国内逆变器黑马 . 23 3.1、 华为市占第一，现场 IV 跟踪技术领先 . 25 3.2、 锦浪科技聚焦 20kW 以下细分市场 . 26 3.3、 固德威储能逆变器市占率第一 . 28 4、 投资建议 . 30 行业投资建议及评级 . 30 5、 风险分析 . 30 图表目录图表目录 图 1： SolarEdge 功率优化器原理示意图 . 5 图 2： 各家光伏逆变器按季度营收情况（百万美元） . 7 图 3： 各家光伏逆变器出货量情况（MW） . 7 图 4： 2012-20

13、19 年全球光伏逆变器出货量排名（MW） . 7 图 5： 全球前十大逆变器厂家市场份额 . 8 图 6： 2017-2019 年全球逆变器厂商出货集中度 . 8 图 7： 2019 年全球逆变器出货量排名（MW） . 8 图 8： 2019 年全球逆变器出货金额排名（百万美元） . 8 图 9： 全球光伏新增装机量（GW） . 9 图 10： 全球分布式市场新增装机量（GW） . 9 图 11： 2016-2019 年全球逆变器产量（按地区） . 9 图 12： 2016-2019 年主要逆变器厂商产能（MW） . 10 图 13： 2017-2022 年全球光伏储能逆变器出货量（GW） .

14、 11 图 14： 锦浪科技 2018 年原材料采购成本拆分 . 11 图 15： 固德威 2019 年原材料采购成本拆分 . 11 图 16： 2010-2019 年美国新增电力能源占比情况 . 12 图 17： 美国户用光伏累计装机量（GW） . 13 图 18： 美国户用光伏新增装机量（GW） . 13 图 19： 美国户用光伏逆变器平均价格趋势（美元/W） . 13 图 20： 美国户用光伏每瓦成本占比拆分 . 13 图 21： 2013-2019Q3 美国户用光伏逆变器市场占比情况 . 14 图 22： SolarEdge 股价与业绩复盘（股价截至 2020/6/18） . 14 图

15、 23： 2014 年、2017 年美国 NEC 快速关断政策对比示意图 . 15 图 24： SolarEdge 销售网络覆盖全球 . 16 图 25： SolarEdge 发展历史沿革 . 17 2020-06-23 电气设备行业 -4- 证券研究报告 图 26： SolarEdge 营业收入（百万美元） . 17 图 27： SolarEdge 净利润（百万美元） . 17 图 28： SolarEdge 电源优化器出货量（单位：万台） . 18 图 29： SolarEdge 逆变器出货量（单位：万台） . 18 图 30： SolarEdge 出货量排名（单位：MW） . 18 图

16、31： SolarEdge 出货金额排名（单位：百万美元） . 18 图 32： SolarEdge 产品平均售价 ASP（$/W） . 18 图 33： SolarEdge 毛利率和净利率 . 18 图 34： SolarEdge 营业收入占比（按产品，百万美元） . 19 图 35： SolarEdge 营业收入占比（按地区） . 19 图 36： SolarEdge 系统与传统逆变器系统效率对比示意图 . 20 图 37： StorEdge 并网解决方案示意图 . 20 图 38： StorEdge 后备电源解决方案示意图 . 20 图 39： 直流优化逆变系统结构 . 21 图 40：

17、 直流优化逆变系统实例 . 21 图 41： Enphase 发展历史沿革 . 21 图 42： Enphase 营业收入（百万美元） . 22 图 43： Enphase 净利润(百万美元) . 22 图 44： Enphase 毛利率和净利率 . 22 图 45： Enphase 微型逆变器营收占比（按地区） . 22 图 46： Enphase 股价与业绩复盘（股价截至 2020/6/18） . 23 图 47： 2015-2025 年中国逆变器销量分类占比趋势 . 23 图 48： 2016-2025 年中国逆变器分类市场比重及预测 . 23 图 49： 2019-2025 年不同类型

18、逆变器中国效率变化趋势 . 24 图 50： 2020 年 4 月逆变器出口金额前十企业 . 24 图 51： 2019、2020 年前 4 个月逆变器出口情况 . 24 图 52： 华为光伏逆变器工作原理示意图 . 25 图 53： 锦浪科技股权结构（2019 年 3 月） . 26 图 54： 2016-2019 年公司营收复合增速 58.5% . 26 图 55： 2016-2019 年公司归母净利润复合增速 61.8% . 26 图 56： 2013-2019 年公司各项业务营收（百万元） . 27 图 57： 2013-2019 年公司各项业务营收占比 . 27 图 58： 2020Q1 公司毛利率达到 44.7% . 27 图 59： 公司并网及储能逆变器毛利率 . 27 图 60： 锦浪科技逆变器工作原理示意图 . 27 图 61： 固德威发展历史沿革 . 28 图 62： 固德威营业收入（亿元）及增速 . 29 图 63： 固德威归母净利润（亿元）及增速 . 29 图 64： 固德威历年主营业务收入占比情况 . 29 表 1： 集中式、组串式、微型三种逆变器综合比较 . 5 表 2： 主要光伏逆变器企业进入市场时点梳理 .