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1、 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 电力设备与新能源电力设备与新能源 报告日期:2020 年 3 月 25 日 美股逆变器美股逆变器,为何成黑马,为何成黑马 光伏逆变器专题深度 行 业 公 司 研 究 电 力 设 备 与 新 能 源 :李志虹 执业证书编号:S01 : : table_invest 行业行业评级评级 行业名称 中性 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人: 李志虹 数据支持人: 郑华航 报告导读报告导读 市场认为光伏
2、集中式赛道才有大机会,但美股分布式赛道诞生了极好投资 机会,2017 至今户用逆变器龙头 Solaredge/Enphase 涨幅 588%/3300%,我 们独家复盘 Solaredge 和 Enphase 成长之路, 以差异化视角解读逆变器分布 式赛道机会。 投资要点投资要点 光伏光伏分布式分布式与集中式,其实是与集中式,其实是 2C 与与 2B 区别区别 市场认为光伏分布式市场难以产生竞争力强的逆变器龙头, 我们认为光伏分布 式市场不同于集中式,服务和渠道优势可构筑公司护城河。1)光伏户用端对 于品牌宣传、个性化服务要求更高;2)集中式逆变器公司在切入分布式市场 中难以继续提升人均创收指
3、标,因而战略上无法专注细分市场,同时在服务和 渠道上易被专注分布式的“小而美”公司逐步拉开差距。 追溯美股逆变器公司,为什么成为超级追溯美股逆变器公司,为什么成为超级黑马黑马 市场普遍低估光伏分布式逆变器市场集中度提升速度, 我们从美国户用逆变器 格局演变中发现集中度提升超预期。Solaredge 和 Enphase 两家市场份额从 2013 年的 32%快速提升至 2019Q3 的 80。主要原因是:基于早期光伏户用 市场规模小,龙头逆变器公司尚未发力,Solaredge、Enphase 战略定位光伏 户用细分市场,通过“绑定龙头客户+拓展全球渠道”快速构筑护城河。 1) Solaredge
4、 抓住非主业公司退出光伏市场的机遇, 先期战略聚焦美国市场, 绑定 Solarcity 和 Vivint Solar(美国户用光伏前四厂商) ,后期全面拓展全 球化渠道,借助产品聚焦优势,成为户用逆变器“超级黑马” 。 2) Enphase 主攻光伏微型逆变器,掘金高价单品,两度合作美国户用光伏龙 头 Sunrun, 同时 2018 年收购 SunPower 逆变器公司 (成为 SunPower 独 家供应商) ,2019 逆变器出货同比增长 121%。 对标美股对标美股逆变器赛道逆变器赛道,探寻国内,探寻国内“明日之星明日之星” 市场普遍忽略光伏分布式的细分市场机会,我们预期 2020 年国
5、内光伏分布式 规模有望超过 20GW,占总装机比例达 50%。因此,国内组串式逆变器主要供 应商锦浪科技(5kW 以下逆变器 2019H1 出口国内第一) 、阳光电源(光伏逆 变器龙头) 、固德威(2019H1 海外收入占比 64%,与 Krannich Solar 强强联 合)有望持续受益于光伏分布式的发展。 投资建议投资建议 我们认为光伏分布式逆变器市场基于服务和渠道优势带来的护城河不可忽视, 建议关注锦浪科技、阳光电源。 风险提示风险提示 国内外的政策变化,市场竞争格局变化。 证 券 研 究 报 告 table_page 行业行业深度报告深度报告 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部
6、分 正文目录正文目录 1. 全球逆变器发展飞速,三类细分市场差异化全球逆变器发展飞速,三类细分市场差异化 . 4 1.1. 光伏引领逆变器发展,2025 年行业需求达 200GW . 4 1.2. 逆变器竞争格局深化,国内供应商突破重围 . 5 1.3. 瓜分逆变器细分市场,隐形冠军有不同特色 . 6 2. 追溯美股逆变器公司,为什么成为超级追溯美股逆变器公司,为什么成为超级黑马黑马 . 6 2.1. 光伏成为最廉价能源,美国户用迎高速发展 . 6 2.2. 差异化定位户用市场,聚焦细分构筑护城河 . 8 3. 国内分布式市场发力,逆变器隐形冠军显现国内分布式市场发力,逆变器隐形冠军显现 .
7、17 3.1. 分布式光伏贡献加大,户用式与工商业齐飞 . 17 3.2. 对标美股户用逆变器,探寻国内外“明日之星” . 18 图表目录图表目录 图 1:2018 年全球逆变器厂商市占率 . 5 图 2:美国光伏装机量回溯 . 7 图 3:美国各种能源成本比较 . 7 图 4:美国工商业和居民电价比较 . 8 图 5:2010-2019Q3 美国户用市场光伏装机规模 . 8 图 6:户用市场战略定位 . 9 图 7:集中式与户用式逆变器企业人均出货对比 . 9 图 8:集中式与户用式逆变器企业人均销售对比 . 9 图 9:Solaredge 发展历史 . 9 图 10:Solaredge 国
8、际化布局 . 10 图 11:Solaredge 股价与业绩复盘 . 10 图 12:美国户用光伏逆变器市场份额变化 . 11 图 13:美国户用光伏装机市场份额变化 . 11 图 14:公司历年美国市场营收和占比 . 11 图 15:公司营收情况(百万美元) . 12 图 16:公司净利润情况(百万美元) . 12 图 17:公司季度营收情况(百万美元) . 12 图 18:公司季度净利润情况(百万美元) . 12 图 19:公司毛利率与净利率(年度) . 12 图 20:公司毛利率与净利率(季度) . 12 图 21:公司各项主营业务营收(万元) . 13 图 22:逆变器出货量(百万个)
9、 . 13 图 23:电源优化器出货量(百万个) . 13 图 24:Enphase 发展历史梳理 . 14 图 25:Enphase 股价与业绩复盘 . 15 图 26:美国户用光伏装机市场份额变化 . 15 mNqPqQsOrMrPmOqRoRuNsR9PdNaQoMqQtRmMeRrRnOkPoMqObRmMvNuOrMqMvPrMnM table_page 行业行业深度报告深度报告 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27:美国户用光伏逆变器市场份额变化 . 15 图 28:公司营收情况(百万美元) . 16 图 29:公司净利润情况(百万美元) . 16 图 30:公司微
10、逆变器销量(百万) . 16 图 31:公司毛利率与净利率 . 16 图 32:Enphase 产品销售区域分布. 16 图 33:中国分布式装机(GW)及占比 . 17 图 34:中国户用光伏装机量(GW) . 17 图 35:中国工商业分布式装机(GW). 17 图 36:光伏工商业用电侧平价已经完成 . 17 图 37:主要企业对比 . 18 图 38:锦浪科技发展历史 . 18 图 39:公司营收情况(亿元) . 19 图 40:公司净利润情况(亿元) . 19 图 41:公司逆变器销量(百万) . 19 图 42:公司毛利率与净利率 . 19 图 43: 公司不同功率段出货量数据 .
11、 20 图 44:2019H1 5kW 以下逆变器出口市场份额 . 20 图 45:公司收入区域构成 . 20 图 46:2019 年光伏逆变器制造商出口情况 . 20 图 47:阳光电源发展历史 . 21 图 48:公司营收情况(亿元) . 21 图 49:公司净利润情况(亿元) . 21 图 50:公司逆变器全球出货量(GW). 22 图 51:公司毛利率与净利率 . 22 图 52:固德威发展历史 . 22 图 53:公司营收情况(百万元) . 23 图 54:公司主营业务收入区域构成(万元) . 23 图 55:公司毛利率和净利率 . 23 图 56:公司净利润情况(百万元) . 23
12、 表 1:全球光伏逆变器需求测算 . 4 表 2:2016-2018 年全球逆变器厂商出货量排名 . 5 表 3:三大类逆变器对比 . 6 表 4:Enphase 主要微逆变器功率表 . 14 表 5:锦浪科技主要产品功率表 . 19 表 6:阳光电源主要产品功率表 . 21 表 7:固德威主要逆变器产品功率表 . 22 table_page 行业行业深度报告深度报告 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 全球逆变器发展飞速,三类细分全球逆变器发展飞速,三类细分市场差异化市场差异化 1.1. 光伏光伏引领逆变器引领逆变器发展,发展,2025 年年行业行业需求需求达达 200GW 得
13、益于全球光伏市场的快速发展,光伏逆变器的需求量快速增长得益于全球光伏市场的快速发展,光伏逆变器的需求量快速增长。根据我们的测算,截止 2019 年底,光伏逆变 器需求量达到 100GW 以上,累计装机量在 500GW 以上。整体测算逻辑如下: 1) 装机量假设:装机量假设:随着国内和全球光伏新增装机量稳定增加,预期 2025 年全球装机量达到 200GW,国内当年装 机量达到 65GW。 2) 容配比假设容配比假设:2012 年GB50797-2012:光伏发电站设计规范指出组件和逆变器的比例是按照 1:1 设计 规定, 光伏发电站设计规范(征求意见稿)指出一类光伏资源地区不宜超过 1.2、二
14、类光伏资源地区不宜 超过 1.4、三类光伏资源地区不宜超过 1.8;国内在容配比方面的政策引导导致国内的容配比数据略低于海外 市场。根据草根调研,我们了解到 2019 年国内光伏装机量 30GW,逆变器使用量在 25GW 左右,容配比在 1.2 左右;海外市场容配比略高于国内市场,大致在 1.3 左右; 3) 使用寿命假设:使用寿命假设:根据草根调研,逆变器设计寿命一般是 20 年,质保期通常在 5 年,逆变器在光伏电站 20 年 期限内基本需要替换 1 次,故我们假设使用寿命 10 年。 基于以上,我们基于以上,我们预测预测 2025 年逆变器需求量有望达到年逆变器需求量有望达到 200GW
15、。 表表 1:全球光伏逆变器需求测算全球光伏逆变器需求测算 光伏装机量(光伏装机量(GW) 容配比容配比 逆变器需求测算(逆变器需求测算(GW) (10 年年使用寿命使用寿命) 年份年份 全球全球 中国中国 海外海外 海外海外 国内国内 新增新增需求需求 替换需求替换需求 总总需求需求 yoy 2000 0.29 0.29 1.00 1.00 0 0.29 2001 0.29 0.29 1.00 1.00 0 0.29 1% 2002 0.37 0.37 1.00 1.00 0 0.37 26% 2003 0.49 0.49 1.00 1.00 0 0.49 31% 2004 1.04 1.0
16、4 1.00 1.00 1 1.04 115% 2005 1.47 1.47 1.02 1.00 1 1.44 38% 2006 1.49 0.00 1.49 1.04 1.00 1 1.43 0% 2007 2.77 0.01 2.77 1.06 1.00 3 2.61 82% 2008 6.54 0.01 6.54 1.08 1.00 6 6.06 132% 2009 8.31 0.10 8.22 1.10 1.00 8 8 25% 2010 18.32 0.47 17.85 1.12 1.00 16 0.3 17 121% 2011 28.83 2.52 26.31 1.14 1.00
17、26 0.3 26 55% 2012 30.63 3.33 27.30 1.16 1.00 27 0.4 27 5% 2013 40.99 13.65 27.34 1.18 1.03 36 0.5 37 36% 2014 45.00 13.25 31.75 1.20 1.06 39 1.0 40 8% 2015 56.00 19.06 36.94 1.22 1.09 48 1.4 49 23% 2016 75.00 30.07 44.93 1.24 1.12 63 1.4 65 31% 2017 99.00 53.00 46.00 1.26 1.15 83 2.6 85 32% 2018 102.00 44.34 57.66 1.28 1.18 83 6.1 89 4% 2019 120.00 30.10 89.90 1.30 1.20 94 7.6 102 15% 2020E 140.00 40.00 1