1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 品牌家居的白银时代系列报告（七） 推荐推荐（维持维持） 渠道管理精细化定胜负， 区域性定制家具公司渠道管理精细化定胜负， 区域性定制家具公司 的求索之路的求索之路 我国我国家具企业梯队渐显家具企业梯队渐显，定制家具企业蓄势待发定制家具企业蓄势待发。我国定制家具企业众多，规 模型企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大 部分定制家具企业集中在 2017 年 A 股上市。按照营业收入规模计算，目前我 国定制家具企业梯队渐显，一线龙头如欧派家居、索菲亚、尚品宅配年营业收 入

2、规模已经超过 50 亿，而二线龙头如志邦家居、好莱客、金牌厨柜年营业收 入规模处于 10 亿至 30 亿区间。估值方面，我国二线家具企业估值水平处在历 史低位，同时，志邦家居、金牌厨柜和好莱客目前估值水平均低于一线龙头。 高筑墙广积粮， 二线龙头聚焦区域精细化运营。高筑墙广积粮， 二线龙头聚焦区域精细化运营。 目前我国一线家具企业在不断 完善全国布局，而二线家具企业则更家专注于区域精细化生产运营。我们认为 一线家具企业在市场教育达到一定程度后， 二线家具企业能够依托并借鉴已有 经验享有后发优势：（1）产品端）产品端，欧派家居在 2014 年之前已经完成厨柜、衣 柜、木门等业务拓展，二线家具企业

3、如志邦家居、金牌厨柜在原有业务充分发 展的基础上在 2015 年之后逐步扩展衣柜、木门等业务，并陆续开启全屋定制 战略；（2）渠道端）渠道端，我国主要定制家具上市公司以经销为主，欧派家居和索 菲亚经销渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。相 比而言， 金牌厨柜与志邦家居等二线家具企业直营和大宗收入占比高于欧派家 居和索菲亚，更有利于公司对市场的把控和销售政策的快速调整。渠道覆盖度 方面，规模领先企业在渠道覆盖广，二线家具企业扩店速度更快，2017 年欧 派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量增速分别为 17%、21%、39% 和 55%，2018 年增速分别为 1

4、3%、17%、34%和 41%。 需求需求向好向好，家具企业迎发展良机家具企业迎发展良机。需求端，。需求端，家具作为房地产后周期行业，其消 费很大程度受到房地产行业的影响。从我国房屋竣工和商品房销售数据来看， 房屋竣工面积同比增速高峰之后大约四个月商品房销售面积同比增速出现高 点。2019 年四季度我国房屋竣工面积同比较快增长，据此推断，2020 年一季 度或出现商品房销售同比快速增长，但是目前我国新型肺炎疫情扩散，很大程 度影响我国房地产交易及家装工作进行，我们认为，商品房交易与家装需求更 多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失。预计随着疫情缓解，2020 年三四季度料将出现新一轮交房

5、高峰，带动家装需求快速释放。供给端，供给端，我国 定制家具公司上市之初均面临产能不足问题， 上市之初募投资金基本都涉及产 能扩展项目，项目建设周期一般 18-24 个月，据此推算，2019-2020 年将迎来 我国家具公司产能释放期。二线家具企业有望在此过程中凭借自身生产能力、 品牌力、渠道力等优势进一步抢夺小企业份额，实现快速扩张。 二线家具企业投资价值凸显，首推志邦家居、金牌厨柜。二线家具企业投资价值凸显，首推志邦家居、金牌厨柜。我们认为在品牌家居 白银时代，家具企业转型变革为主基调，一线龙头企业在行业引领方面起到重 要作用，二线龙头通过积极应变稳扎稳打有望实现快速突破，具有较强业绩弹 性

6、。估值方面，我国二线家具企业目前处于估值低位，投资价值凸显。其中， 志邦家居与金牌厨柜均在原有厨柜主业基础上逐渐拓展衣柜、木门业务，择机 开启整装模式，在产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略，有望实 现快速增长，具备长期投资价值。 风险提示风险提示： 房地产市场大幅波动； 家居市场竞争加剧； 行业技术升级不及预期。 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010

7、-63215669 邮箱： 占比% 股票家数(只) 71 1.88 总市值(亿元) 4,843.42 0.75 流通市值(亿元) 2,952.55 0.63 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.34 9.29 13.45 相对表现 -3.17 3.0 -6.65 家具行业深度研究报告：复盘来路龙头占优， 展望征途前路可期 2019-07-23 家具行业跟踪报告：渠道变革加速，流量获取 能力成取胜内核 2019-09-05 人造板行业深度研究报告：行业竞争加剧，龙 头企业向上下游延伸优势凸显 2019-10-21 0% 12% 23% 35% 19/02 19/04 19/06 19/08

8、19/10 19/12 2019-02-112020-02-07 沪深300家用轻工 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 家具家具 2020 年年 02 月月 09 日日 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 2 目 录 一、我国家具企业快发展，全国性、区域性公司梯队渐显一、我国家具企业快发展，全国性、区域性公司梯队渐显 . 5 （一）2017 年我国定制家具品牌集中登陆资本市场，梯队渐显 . 5 （二）家具企业估值水平受房地产销售情况影响，二线家具企业估值相对

9、低 . 6 二、高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化稳扎稳打二、高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化稳扎稳打 . 8 （一）一线龙头重全国布局，二线企业聚焦区域精细化 . 8 （二）抓天时地利，稳健前行 . 11 1、产品端：借势而动，适时扩品类 . 11 2、渠道端：择机而行，结构调整更为快速 . 11 三、交房预期好转，产能释放助力快速扩张三、交房预期好转，产能释放助力快速扩张 . 14 （一）需求向好，家具企迎发展良机 . 14 1、2020 年下半料将迎来交房高峰，释放家装需求 . 14 2、产能释放期来临，抓机遇迎挑战 . 15 （二）二线家具企业投资价值凸显，首推志邦家居、金牌厨柜

10、 . 17 1、志邦家居：厨衣木门协同发展， “志邦全屋时代”全面起航 . 17 2、金牌厨柜：行稳致远拓全屋产品 . 18 四、风险提示四、风险提示 . 19 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 3 图表目录 图表 1：A 股主要定制家具上市公司基本情况 . 5 图表 2：家具公司集中在近几年上市 . 5 图表 3：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移 . 6 图表 4：主要定制家具公司估值水平（PE-TTM） . 7 图表 5：定制家具公司估值中枢（20） . 7 图表 6：定制家具公司

11、估值 PE-TTM（20200207） . 7 图表 7：索菲亚产品工业布局（2018 年） . 8 图表 8：定制家具生产企业分布（上市公司） . 9 图表 9：欧派家居分区域收入结构（%） . 9 图表 10：索菲亚分区域收入结构（%） . 9 图表 11：尚品宅配分区域收入结构（%） . 10 图表 12：志邦家居分区域收入结构（%） . 10 图表 13：金牌厨柜分区域收入结构（%） . 10 图表 14：好莱客分区域收入结构（%） . 10 图表 15：我乐家居分区域收入结构（%） . 10 图表 16：皮阿诺分区域收入结构（%） . 10 图表 17：上市公司主要品类拓展路径 .

12、11 图表 18：2016 年渠道结构 . 12 图表 19：2018 年渠道结构 . 12 图表 20：经销渠道收入占比 . 13 图表 21：大宗业务收入占比 . 13 图表 22：不同家具企业经销商数量（家） . 13 图表 23：不同家具企业门店数量（家） . 13 图表 24：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 . 14 图表 25：房屋竣工面积与商品房销售面积单月同比增速 . 15 图表 26：主要定制家具公司上市之前三年产能利用率 . 15 图表 27：主要家具公司橱柜产销率均接近 100% . 16 图表 28：主要家具公司产能扩展情况 . 16 图表 29：公司营业收入

13、及增速 . 17 图表 30：公司业绩及增速 . 17 图表 31：2018 年志邦家居主营收入结构 . 17 图表 32：志邦家居整体厨柜收入规模及增速 . 17 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 4 图表 33：金牌厨柜营业收入及增速 . 18 图表 34：金牌厨柜业绩及增速 . 18 图表 35：2018 年金牌厨柜主营收入结构 . 18 图表 36：金牌厨柜整体厨柜收入规模及增速 . 18 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 5 一一、我国家具企业我国家具企业快发展快发展，全国性、区域性公司梯

14、队渐显，全国性、区域性公司梯队渐显 我国定制家具企业众多，规模型企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家 具企业集中在 2017 年 A 股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具企业梯队渐显，一线龙头如欧派家居、 索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过 50 亿，而二线龙头如志邦家居、好莱客、金牌厨柜年营业收入规模处于 10 亿至 30 亿区间。估值方面，我国二线家具企业估值水平处在历史低位，同时，志邦家居、金牌厨柜和好莱客目 前估值水平均低于一线龙头。 （一）（一）2017 年我国年我国定制家具定制家具品牌集中登陆资本市场品牌集中登陆资本市场，梯队

15、渐显梯队渐显 我国定制家具企业众多，具有一定规模形成全国销售网络的定制家具企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除 索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在 2017 年 A 股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具 企业梯队渐显，欧派家居、索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过 50 亿，而志邦家居、好莱客、金牌厨柜、我 乐家居、皮阿诺年营业收入规模处于 10 亿至 30 亿区间，我们将其归为区域性强的二线定制家具企业。 图表图表 1：A 股主要定制家具上市公司基本情况股主要定制家具上市公司基本情况 公司名称公司名称 成立日期成立日期 上市日期上市日期 省份省份 2018 年

16、营年营 业总收入业总收入 （亿元）（亿元） 2018 年归年归 母净利润母净利润 （亿元）（亿元） 近五年收入近五年收入 GAGR 近五年业绩近五年业绩 GAGR 市值 （市值 （亿元，亿元， 20200207） 欧派家居欧派家居 1994-07-01 2017-03-28 广东省 115.09 15.72 23.57% 45.69% 457.99 索菲亚索菲亚 2003-07-15 2011-04-12 广东省 73.11 9.59 32.60% 31.40% 171.98 尚品宅配尚品宅配 2004-04-19 2017-03-07 广东省 66.45 4.77 41.41% 32.50%

17、 135.30 志邦家居志邦家居 2005-04-04 2017-06-30 安徽省 24.33 2.73 20.20% 29.82% 43.75 好莱客好莱客 2007-04-09 2015-02-17 广东省 21.33 3.82 26.84% 30.61% 45.76 金牌厨柜金牌厨柜 1999-01-26 2017-05-12 福建省 17.02 2.10 24.83% 46.87% 38.14 我乐家居我乐家居 2006-06-19 2017-06-16 江苏省 10.82 1.02 18.27% 20.42% 37.64 皮阿诺皮阿诺 2005-06-14 2017-03-10 广

18、东省 11.10 1.42 21.44% 20.90% 23.81 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 2：家具公司集中在近几年上市家具公司集中在近几年上市 资料来源：Wind，华创证券 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 6 （二（二）家具企业估值水平受房地产销售情况影响，二线家具企业估值相对低家具企业估值水平受房地产销售情况影响，二线家具企业估值相对低 家具企业估值受房地产销售情况影响。家具企业估值受房地产销售情况影响。对比索菲亚、欧派家居、尚品宅配 PE-TTM 数据与商品房销售面积累计同比 数据，当地产销售面积同比增速为正时，家具公司估

19、值中枢较地产销售同比下滑时期有明显提升，2012 年 11 月与 2015 年 6 月分别为两个估值中枢上移分界点，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分别为估值中枢下移分界点。 图表图表 3：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移 资料来源：Wind，华创证券 二线家具企业估值水平二线家具企业估值水平处在低位处在低位。 2018年受商品房销售同比持续下滑影响， 主要家具公司估值水平均呈现下降趋势。 2018 年初至今，我国主要二线家具公司志邦家居、金牌厨柜估值中枢均低于一线家具公司欧派家居、

20、尚品宅配；当 前时点，志邦家居、金牌厨柜和好莱客估值水平也处在较低水平。 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 7 图表图表 4：主要定制家具公司估值水平（主要定制家具公司估值水平（PE-TTM） 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 5：定制家具公司估值中枢（定制家具公司估值中枢（20） 图表图表 6：定制家具公司估值定制家具公司估值 PE-TTM（20200207） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 欧派家居索菲亚尚品宅配金牌厨柜志

21、邦家居好莱客我乐家居皮阿诺 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 8 二二、高筑墙广积粮高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化二线龙头聚焦区域精细化稳扎稳打稳扎稳打 目前我国一线家具企业在不断完善全国布局，而二线家具企业则更家专注于区域精细化生产运营。我们认为一线家 具企业在市场教育达到一定程度后，二线家具企业能够依托并借鉴已有经验享有后发优势：（1）产品端，欧派家居 在 2014 年之前已经完成厨柜、衣柜、木门等业务拓展，二线家具企业如志邦家居、金牌厨柜在原有业务充分发

22、展的 基础上在 2015 年之后逐步扩展衣柜、木门等业务，并陆续开启全屋定制战略；（2）渠道端，我国主要定制家具上 市公司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。相比而 言，金牌厨柜与志邦家居等二线家具企业直营和大宗收入占比高于欧派家居和索菲亚，更有利于公司对市场的把控 和销售政策的快速调整。渠道覆盖度方面，规模领先企业在渠道覆盖广，二线家具企业扩店速度更快，2017 年欧派 家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量增速分别为 17%、21%、39%和 55%，2018 年增速分别为 13%、17%、 34%和 41%。 （一）（一）一线

23、一线龙头重龙头重全国布局，二线全国布局，二线企业聚焦企业聚焦区域精细化区域精细化 一线定制家具一线定制家具公司公司不断不断完善全国布局完善全国布局。其中，索菲亚上市以来持续推进产能建设，产品运输辐射半径快速扩大。截 至 2018 年底，已经形成华南、华东、华北、西部、华中、恒大索菲亚六大全屋定制家具生产基地和齐齐哈尔木门生 产基地。欧派家居也已经在 2018 年底形成清远、天津、无锡、成都四大主要生产基地，形成辐射华南、华北、华东、 华西的全国性生产能力；尚品宅配也在位于佛山的华南生产基地基础上，进行江苏无锡华东生产基地建设与成都崇 州西南生产基地建设，不断完善全国布局。 图表图表 7：索菲亚

24、产品工业布局（：索菲亚产品工业布局（2018 年年） 资料来源：公司年报，华创证券 二线家具公司专注于区域精细化二线家具公司专注于区域精细化。志邦家居主要厂区（含在建）分布在安徽省合肥市区及合肥周边，目前拥有（含 在建）荷塘路厂房、连水路厂房、双墩生产基地、 长丰县下塘厂区长丰县双凤经济开发区以及庐阳经济开发区厂区。 金牌厨柜在国内的厂区主要分布在厦门市同安区和江苏宿迁泗阳县。我乐家居厂区主要分布在南京市溧水区。整体 来看，我国二线家具生产企业在厂区分布方面更偏向于区域精细化，从地理位置角度看，主要分布在我国中部交通 发达地区，便于运输配送。 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）

25、系列报告（七） ）1210 号 9 图表图表 8：定制家具定制家具生产企业分布（上市公司）生产企业分布（上市公司） 资料来源：Wind，华创证券 从收入结构来看，二线从收入结构来看，二线家具家具企业企业也表现出较强的区域性也表现出较强的区域性。以 2018 年度主要家具公司营业收入区域结构为例，欧派家 居、索菲亚、尚品宅配收入结构中占比最大的均为华东地区，但均不超过 30%，分别为 29%、22%和 29%，而同期 志邦家居、金牌厨柜、我乐家居收入占比最大的华东区分别达到 46%、44%和 50%。 图图表表 9 9：欧派家居分区域：欧派家居分区域收入收入结构（结构（% %） 图图表表 101

26、0：索菲亚分区域收入结构（：索菲亚分区域收入结构（% %） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 0 20 40 60 80 100 2001620172018 华东华南华北西南华中东北西北其他 0 20 40 60 80 100 2001620172018 华东华南华北西南华中东北西北其他 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 10 图图表表 1111：尚品宅配分区域收入结构（：尚品宅配分区域收入结构（% %） 图图表表 1212：志邦家居分区域收入结构（：志邦家居分区域收入结构（%

27、 %） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图图表表 1313：金牌厨柜分区域：金牌厨柜分区域收入收入结构（结构（% %） 图图表表 1414：好莱客分区域收入结构（：好莱客分区域收入结构（% %） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图图表表 1515：我乐家居分区域收入结构（：我乐家居分区域收入结构（% %） 图图表表 1616：皮阿诺分区域收入结构（：皮阿诺分区域收入结构（% %） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 0 20 40 60 80 100 2001620172018 华东华南华北西

28、南华中东北西北其他 0 20 40 60 80 100 2001620172018 华东华南华北西南华中东北西北其他 0 20 40 60 80 100 2001620172018 华东华南华北西南华中东北西北其他 0 20 40 60 80 100 2001620172018 华东华南华北西南华中东北西北其他 0 20 40 60 80 100 2001620172018 华东华南华北西南华中东北西北其他 0 20 40 60 80 100 2001620172018 华东华南华北西南华中东北西北其他 品牌家居的白银时代品牌家居的白银时代系列报告（七）系列报告（七） ）1210 号 11 （二（二）抓天时地利抓天时地利，稳健前行稳健前行 1、产品端产品端：借势而动，适时扩借势而动，适时扩品类品类 适时扩品类适时扩品类， 二线家具企业由单品类定制向全屋定制跨越二线家具企业由单品类定制向全屋定制跨越。 我国定制家具发展大致分为三