1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业策略报告策略报告 交通运输交通运输 | 交通运输交通运输 推荐推荐（维持维持） 高速驶向未来，航空高速驶向未来，航空绝处逢生绝处逢生 2020年年05月月27日日 交交通通运运输输行业行业20202020年年中期中期策略报告策略报告 上证指数上证指数 2837 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 116 3.0 总市值（亿元） 21152 3.6 流通市值 （亿元） 15916 3.3 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.1 -8.1 -9.4 相对表现 -4.1 -7.7 -17.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相

2、关报告 1、 招商交运物流周报高速公路是 刚性内需，将率先复苏2020-05-17 2、 招商交运物流周报OPEC+否 认减产协议，B 端物流将迎大发展 2020-04-06 3、 招商交运物流周报VLCC 运价 企稳抬升，国际货运受政策支持 2020-03-30 投资策略：投资策略：基于当前疫情形势，我们认为国内市场将率先复苏，首推攻防兼 备的公路铁路；另外，快递仍是景气度最佳的行业，看好快递龙头中长期的 成长性；航空机场行业至暗时刻已过，三四季度国内需求复苏加快，板块有 望整体反弹； 油运运价仍然具有支撑， 预计中远海能 Q2 业绩亮眼。 推荐推荐组合：组合： 山东高速、京沪高铁、韵达股份

3、、春秋航空、华夏航空、南方航空、上海机山东高速、京沪高铁、韵达股份、春秋航空、华夏航空、南方航空、上海机 场、中远海能。场、中远海能。 公路公路：路产至暗时刻已过，政策端补偿免费政策的不利影响路产至暗时刻已过，政策端补偿免费政策的不利影响。高速于 5 月 6 日开始重新收费，收入端最大的利空已出清。伴随经济活动的重启，车流量 开始加快恢复。同时部分省市上调收费标准，收入端边际转好趋势将持续。 政策端利好也有望从中长期增厚路产长期价值。首推核心路产改扩建投产， 基本面重新改善的山东高速山东高速，其估值水平较低，兼具攻防性。 铁路铁路：客运改善空间大，长期兼具稳定性及成长性客运改善空间大，长期兼具

4、稳定性及成长性。铁路客运受疫情冲击更 强烈，边际改善的空间更大。5 月铁路单日客运量同比降幅已显著收窄。长期 来看，铁路业投融资模式仍需优化，大量优质的高铁资产存有上市的可能， 且市场愿意用高估值进行反馈。首推优质线路京沪高铁京沪高铁，短期客流和车次恢 复带来的业绩改善确定性高，中长期看业绩及现金流兼具稳定性及成长性。 快递：快递：快递仍是景气度最佳的行业，一线快递加速分化快递仍是景气度最佳的行业，一线快递加速分化。电商需求维持景气， Q2 单量增速有望达 30%+，全年行业增速看向 20%。在行业价格战持续，竞 争格局充满变数的背景下，我们认为具备较强竞争优势的行业龙头有望突出 重围。重点推

5、荐单票成本具有优势，市占率快速增长的韵达股份韵达股份，中通快递 （ZTO.N）；中长期来看，中通、韵达有望成为电商快递领域的绝对龙头。 航空机场航空机场：至暗时刻已过至暗时刻已过，静待航空客流复苏静待航空客流复苏。短期来看，航空业至暗时刻 已过，三四季度国内市场复苏将加快，届时航司现金流将出现明显改善。中 期来看，21 年客流有望超过疫情前水平。长期来看，疫情过后，航空业集中 度将得到提升，竞争格局将更加明晰。重大危机时期往往就是航空股的最佳 投资时点，当前航空股 PB 估值处于历史低点（约 0.9x），未来估值将逐步修 复至 1.2-1.5x。从机场角度来看，我们仍然看好一线机场产能扩张带来

6、的流量 变现。另外，香化消费升级+海外免税回流仍将持续支撑免税收入维持较快增 长。重点推荐春秋航空、华夏航空、南方航空、上海机场春秋航空、华夏航空、南方航空、上海机场。 风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散超预期、油价大幅上涨等风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散超预期、油价大幅上涨等 苏宝亮苏宝亮 S04 研究助理 肖欣晨肖欣晨 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级评级 山东高速 5.93 0.63 0.49 0.74 12.1 8.0 1.0 强烈推荐-A 京沪高铁 6

7、.20 0.29 0.21 0.26 29.2 23.6 1.7 强烈推荐-A 韵达股份 33.41 1.19 1.27 1.60 26.3 20.9 5.4 强烈推荐-A 春秋航空 34.68 2.01 0.83 2.53 41.9 13.7 2.2 强烈推荐-A 华夏航空 13.24 0.84 0.94 1.33 14.0 10.0 3.2 强烈推荐-A 南方航空 5.04 0.22 (0.25) 0.49 (20.4) 10.3 1.0 强烈推荐-A 上海机场 68.38 2.61 1.35 2.80 50.7 24.4 4.1 强烈推荐-A 中远海能 6.38 0.11 0.77 0.

8、69 8.3 9.2 0.9 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 May/19Sep/19Jan/20Apr/20 (%) 交通运输沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、疫情影响下，交运板块受明显冲击 . 5 1. 市场表现. 5 2. 板块观点. 7 3重点公司业绩汇总以及估值对比 . 8 二、航空：至暗时刻，静待曙光 . 9 三、机场：利空出尽，反转将至 . 13 四、快递：龙头分化，格局将变 . 15 五、公路、铁路：高分红稳增长，静待边际改善 . 20 1免费通行结束，高速公路走出至暗时刻 . 20 2铁路客运业务自 5 月起

9、开始加快恢复 . 23 六、油运：油运龙头，王者归来 . 24 七、投资建议 . 26 八、风险提示 . 27 图表目录 图 1：申万交运及沪深 300 涨跌幅（截至 2020/05/27） . 5 图 2：2020 年以来交运子板块涨跌幅 . 5 图 3：交运行业营业收入情况（单位：亿元） . 5 图 4：交运行业细分板块营业收入情况对比 . 5 图 5：交运行业归母净利润情况（单位：亿元） . 6 图 6：交运行业细分板块归母净利润情况对比 . 6 图 7：交运行业子板块 PE 估值（截至 2020/05/27） . 6 图 8：交运行业子板块 PB 估值（截至 2020/05/27） .

10、 6 图 9：全民航 ASK 增速、RPK 增速、客座率情况 . 10 图 10：五家航司 ASK 月度增速对比 . 10 图 11：五家航司 RPK 月度增速对比 . 10 图 12：五家航司客座率月度增速对比 . 10 图 13：各航空公司货币资金/短期债务比例 . 11 图 14：各航司登机数（百万）及同比变化（5.1-5.22） . 12 图 15：各航司座公里（亿）及同比变化（5.1-5.22） . 12 qRrOpOmPqNnMvMpNyQqMwObRaO8OtRnNnPpPlOqQnQkPmOyRaQrRvNvPqMwPvPmQzQ 行业研究行业研究 Page 3 图 16：各航

11、司座公里收入（元）及同比变化（5.1-5.22） . 12 图 17：各航司客座率及同比变化（5.1-5.22） . 12 图 18：枢纽机场飞机起降架次同比增速 . 13 图 19：枢纽机场旅客吞吐量同比增速 . 13 图 20：枢纽机场货邮吞吐量同比增速 . 13 图 21：2020 年 Q1 快递业务量增长 3.2% . 15 图 22：2020 年 Q1 快递业务收入下降 0.6% . 15 图 23：2020 年 Q1 快递单票收入下降 3.62% . 15 图 24：截至 2020 年 4 月，快递业 CR8 为 84.5 . 15 图 25：主要快递上市公司业务量（2020Q1）

12、 . 16 图 26：主要快递上市公司净利润（2020Q1） . 16 图 27：主要快递上市公司营业收入（2020Q1） . 16 图 28：主要快递上市公司营业成本（2020Q1） . 16 图 29：主要快递上市公司单票收入（2020Q1） . 16 图 30：主要快递上市公司单票成本（2020Q1） . 16 图 31：主要快递上市公司单票毛利（2020Q1） . 17 图 32：主要快递上市公司单票扣非净利（2020Q1） . 17 图 33：主要快递公司业务量情况（20 年 4 月） . 17 图 34：主要快递公司单票收入情况（20 年 4 月） . 17 图 35：加盟制快递业

13、 CR4 变化猜想 . 18 图 36：公路当月客运量走势（2019.1-2020.4） . 20 图 37：公路当月客运周转量走势（2019.1-2020.4） . 20 图 38：公路当月货运量走势（2019.1-2020.4） . 21 图 39：公路当月货运周转量走势（2019.1-2020.4） . 21 图 40：高速公路公司 Q1 归母净利 . 21 图 41：高速公路每日通行量 . 21 图 42：高速公路板块通常在熊市时具备超额收益 . 22 图 43：板块内各标的 2019 每股分红及股息率 . 22 图 44：铁路当月客运量走势（2019.1-2020.4） . 23 图

14、 45：铁路当月客运周转量走势（2019.1-2020.4） . 23 图 46：铁路当月货运量走势（2019.1-2020.4） . 23 行业研究行业研究 Page 4 图 47：铁路当月货运周转量走势（2019.1-2020.4） . 23 图 48：铁路运输公司 Q1 归母净利 . 24 图 49：铁路每日通行量 . 24 图 50：VLCC-TD3CTCE 运价走势（单位：美元/天） . 25 图 51：布伦特原油价格走势（单位：美元/桶） . 25 图 52：交通运输行业历史PEBand . 27 图 53：交通运输行业历史PBBand . 27 表 1：重点公司 2020 年第一

15、季度业绩汇总 . 8 表 2：重点公司 19-21 年盈利预测与估值对比表（截至 2020/05/27） . 9 表 3：上市航司 2020 年一季报业绩对比 . 11 表 4：20 年一季度机场经营数据跟踪 . 14 表 5：上海机场、白云机场 4 月经营数据汇总 . 14 表 6：上市机场 2020 年一季报业绩对比 . 14 表 7：集齐“四通”，阿里布局物流业 . 18 行业研究行业研究 Page 5 一、疫情影响下，交运板块受明显冲击 1. 市场表现 市场受疫情冲击明显，航空首当其中。市场受疫情冲击明显，航空首当其中。2020 年以来，市场在春节前夕保持较强增长态 势，但 2 月份受

16、疫情影响出现明显下跌。随后，国家出台严格的防疫措施，国内疫情得 到明显控制，3 月份以来，市场出现复苏。交运板块由于其行业特性，在疫情冲击下受 到影响最为明显。 从子板块涨跌来看， 航空今年累计跌幅最大， 为 24.7%， 其次为航运， 累计跌幅达 18.5%；物流、公交板块受到影响较小。 2020年第一季度， 交运板块业绩受疫情影响较大， 实现收入5237亿元， 同比仅增1.97%； 实现归母净利润-90 亿元，同比下降 124%。其中净利润降幅较大的子版块包括航空 （-327%YOY） 、公交（-137%YOY） 、高速（-136%YOY） ，归母净利润出现增幅的板块只有 航运，同比+29

17、%。 图图 1：申万交运及沪深：申万交运及沪深 300 涨跌幅（截至涨跌幅（截至 2020/05/27） 图图 2：2020 年以来交运子年以来交运子板板块涨跌幅块涨跌幅 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 3：交运行业：交运行业营业收入营业收入情况（单位：亿元）情况（单位：亿元） 图图 4：交运行业细分板块：交运行业细分板块营业收入营业收入情况对比情况对比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -40% -20% 0% 20% 40% 60%申万交运沪深300 -18.5% 14.3% -24.7% -14.2% -11.1% -19.9%

18、 -17.1% 0.3% -12.8% -6.1% -30%-20%-10%0%10%20% 港口 公交 航空 机场 高速 航运 铁路 物流 交运 沪深300 20580 20698 27190 51365237 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 209Q120Q1 349 98 26 691 37 523 295 3216 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 港口高速公交航空机场航运铁路物流 单位：亿元 19Q120Q1yoy（右） 行业研究行业研究 Page 6

19、 图图 5：交运行业归母净利润情况（单位：亿元）：交运行业归母净利润情况（单位：亿元） 图图 6：交运行业细分板块归母净利润情况对比：交运行业细分板块归母净利润情况对比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 从估值角度来看，从估值角度来看，机场板块仍具有较强的防御性，航空、港口、高速、航运机场板块仍具有较强的防御性，航空、港口、高速、航运 P PB B 值都跌值都跌 入入 1 1 以内以内。当前机场处于历史高位，而其余子版块位于中枢值偏低区域。截至 2020 年 5 月 27 日，机场板块 PE 为 34，PB 为 2.82；历史 PE 均值为 19.5，PB 均值为 1

20、.89。 图图 7：交运行业子板块：交运行业子板块 PE 估值（截至估值（截至 2020/05/27） 图图 8：交运行业子板块：交运行业子板块 PB 估值（截至估值（截至 2020/05/27） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 重点细分板块重点细分板块 20Q1 业绩概况：业绩概况： 航空：航空：新冠疫情冲击下，Q1 航空客流锐减，国际航空出行受到更加严格的限制。航空 板块整体营收达 691 亿元，同比-48%，归母净利润为亏损 217 亿元，同比-327%。三 大航一季度亏损均值达 47 亿元。春秋航空由于成本管控较好，亏损幅度较小；运力采 购模式为华夏航空提供

21、了业绩的安全垫，Q1 仅亏损 1 亿元；宽体机（计划投入国际航 线）停飞使得吉祥航空的成本负担增加，与同规模的春秋航空相比亏损幅度较大。 机场：机场：机场板块受疫情冲击也同样明显，Q1 整体营业收入达 37 亿元，同比-38%；同 时机场的成本相对刚性，因此利润降幅较大，Q1 机场板块归母净利润为亏损 1 亿元， 同比下降 105%。枢纽机场旅客吞吐量均出现 30%以上的下降，航空业务以及非航业务 （免税+广告+有税）均受到明显冲击。上海机场盈利不到 1 亿元，白云机场、深圳机 场分别亏损 0.6 亿元、1.2 亿元。 快递：快递：疫情下快递板块也受到相应的冲击。但随着复工复产加快，电商积极促

22、销，3 月 以来业务量实现快速恢复，预计 Q2 整体单量增速将超 30%。总体来看，Q1 物流板块 营收为 3216 亿元，同比+38%；归母净利润为 43 亿元，同比+-12%，下降幅度相对较 1226 1044 1284 379 -90 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 209Q120Q1 54 (26) (3) (217) (1) 33 26 43 -400% -300% -200% -100% 0% 100% -300 -200 -100 0 100 200 港口高速公交航空机场航运铁路物流 单位：亿元 19Q120Q1y

23、oy（右） 10.0 13.9 75.4 -18.4 34.0 13.9 18.0 20.6 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 港口高速公交航空机场航运铁路物流 市盈率历史均值 0.77 0.87 1.46 0.90 2.82 0.95 1.16 1.88 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 港口高速公交航空机场航运铁路物流 市净率历史均值 行业研究行业研究 Page 7 小。上市公司中，顺丰控股在疫情期间竞争优势凸显，单量快速增长，但是成本端也有 较大增长，Q1 扣非利润同比基本维持不变；通达系在疫情期间业务量锐减，韵达、圆 通、 申通 Q1

24、 分别盈利 3.3 亿元 （同比-41%） ， 2.7 亿元 （同比-26%） ， 申通 0.6 亿元 （同 比-86%） 。 公路：公路： 疫情引发的隔离措施致使高速公路车流量遭遇负面冲击， 同时免收通行费政策 （2 月17日至5月6日） 致使通行费收入归零， Q1板块营业收入为97.1亿元， 同比-47.7%； 成本因折旧摊销、养护成本等相对刚性，但部分公司新投路产拉高板块总体营业成本， Q1 板块营业成本达到 91.9 亿元，同比+7.8%。总体而言，高速公路板块在 Q1 表现不 佳，仅重庆路桥、龙江交通、东莞控股保持微利，其余均陷入亏损，板块整体归母净利 为-25.9 亿元， 同比-1

25、36%。 行业龙头宁沪高速、 招商公路、 山东高速分别亏损 0.3/7.1/3.2 亿元。 铁路：铁路：疫情对铁路客运影响较大，2 月开始铁路客运量下降 80%以上，至 3 月末方才收 窄至 70%以内，Q1 客运量、客运周转量分别同比-55.1%、-69.3%。相对而言，货运受 到影响较小，Q1 货运量、货运周转量分别同比-18.4%、-13.6%。铁路运输板块 Q1 营 业收入、成本分别为 295.1、254.5 亿元，同比+3.7%、+14.1%；归母净利润为 26.2 亿元，同比-42.1%。由于对客运和货运的负面影响存在一定差异，上市公司的盈利走势 出现一定分化，以货运为主的标的明显

26、好于客运，虽大秦线因煤炭下水需求疲软致使 Q1运量下降约20.4%， 但盈利降幅35.8%优于广深铁路的218.4%和京沪高铁的86.3%。 航运：航运： 受疫情以及多方综合因素影响， 油价出现明显下跌， 原油运输需求出现明显上升。 即期油运运价 Q1 均值为 7.5 万美元/天，达到历史高位。中远海能外贸油运收入增幅较 大，受制裁影响下 Q1 净利润仍然达到 6.3 亿元，同比+47%。 2. 板块观点 航空（推荐） ：最差的时期已经过航空（推荐） ：最差的时期已经过去去，静待航空客流复苏静待航空客流复苏。 此次新冠疫情扩散程度远超 03 年，对全球航空业的冲击也更大。短期来看，航空业至 暗

27、时刻已过，三四季度国内市场复苏节奏将加快，航司现金流将出现明显改善。中期来 看，21 年客流有望超过疫情前水平。长期来看，疫情过后，航空业集中度将得到提升， 在此次冲击下生存下来的航司将迎来更好的竞争环境。 重大危机时期往往就是航空股的 最佳投资时点，当前航空股 PB 估值处于历史低点（约 0.9x） ，我们坚信未来估值将逐 步修复至 1.2-1.5x。重点推荐春秋航空重点推荐春秋航空（复苏较快，现金流改善明显）（复苏较快，现金流改善明显） 、华夏航空、华夏航空（支（支 线市场率先复苏）线市场率先复苏） 、南方航空、南方航空（弹性较大）（弹性较大） 。 机场（推荐） ：机场（推荐） ：旅客吞吐

28、量短期锐减，但中长期价值影响有限旅客吞吐量短期锐减，但中长期价值影响有限 机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显，抗风险能力强。随着复工复产复 学，预计 Q2 机场旅客吞吐量将恢复至疫情前的 60%， ，预计下半年将逐季改善。我们判 断 20 年为业绩低点，21 年业绩将有明显复苏；中长期仍然看好一线机场产能扩张带 来的流量变现。另外，香化消费升级+海外免税回流仍将持续支撑免税收入维持较快增 长。重点推荐上海机场。重点推荐上海机场。 快递（推荐） ：快递仍是景气度最佳的行业，快递（推荐） ：快递仍是景气度最佳的行业，一线快递加速分化一线快递加速分化 电商需求维持景气，Q2 单量增速有望

29、达 30%+，全年行业增速看向 20%。在行业价格战 行业研究行业研究 Page 8 持续，竞争格局充满变数的背景下，我们认为具备较强竞争优势的行业龙头有望突出重 围。重点推荐单票成本具有优势，市占率快速增长的韵达股份，中通快递（ZTO.N） 。中 长期来看，中通、韵达有望成为电商快递领域的绝对龙头。 公路（推荐） ：路产至暗时刻已过，政策端补偿免费政策的不利影响公路（推荐） ：路产至暗时刻已过，政策端补偿免费政策的不利影响 高速公路于5月6日开始重新收费， 收入端最大的利空已经出清。 伴随经济活动的重启， 车流量开始加快恢复。最新的高频数据显示，全国高速公路车流量已同比转正。同时部 分省市上

30、调收费标准，收入端边际转好趋势将持续。在成本端较为稳定的情形下，预计 高速公路板块业绩有望逐季改善。 政策端给予补贴或延长经营期限的补偿也有望从中长 期增厚路产长期价值。首推核心路产改扩建投产，基本面重新改善的山东高速，其估值首推核心路产改扩建投产，基本面重新改善的山东高速，其估值 水平在行业中相对低估，且高分红政策有望延续，兼具攻防性。水平在行业中相对低估，且高分红政策有望延续，兼具攻防性。 铁路（推荐） ：客运改善空间大，长期兼具稳定性及成长性铁路（推荐） ：客运改善空间大，长期兼具稳定性及成长性 相较于铁路货运，客运受疫情冲击更强烈，但随之而来边际改善的空间也更大。截至 5 月 21 日

31、，铁路单日发送客运量同比降幅已收窄至 42.6%，较 2 月时 90%左右出现了明显 改善，且该趋势仍在持续。长期来看，铁路行业投融资模式仍需优化，大量优质的高铁 资产存有上市的可能，且市场愿意用高估值进行反馈，可关注相关的资本运作可能。首首 推优质线路京沪高铁， 短期客流和车次恢复带来的业绩改善确定性高， 中长期看业绩及推优质线路京沪高铁， 短期客流和车次恢复带来的业绩改善确定性高， 中长期看业绩及 现金流兼具稳定性及成长性。现金流兼具稳定性及成长性。 油运（推荐） ：油运（推荐） ：4 4 月运价均值超月运价均值超 1 17 7 万美元，中远海能万美元，中远海能 Q Q2 2 业绩将超预期

32、业绩将超预期 展望全年，我们仍然预计 20 年 VLCC 供需差将达到 4 个百分点，全年运价均值有望突破 7 万美元/天。虽然下半年可能迎来去库存周期，但老船逐步拆解（目前 15+船龄船舶占 比达 23%）+新船交付较少（前期在手订单运力占比约 7%）将平衡市场运力，全年运价 仍有较强支撑。重点推荐中远海能。重点推荐中远海能。受制裁情况下中远海能 Q1 业绩仍表现亮眼，如全 部参与运营，能够多贡献约 3 亿元利润，预计 Q2 释放业绩弹性。另外，公司也有望在 高位寻求期租提前锁定全年利润。基于前期运价数据，考虑到航线运输周期，我们预计 Q2 公司 VLCC 整体运价均值为 11 万美元/天，

33、Q2 净利润有望达到 20 亿元。 3重点公司业绩汇总以及估值对比 表表 1 1：重点公司：重点公司 20202020 年年第一季度第一季度业绩汇总业绩汇总 板块板块 公司公司 营收营收 ( (亿元亿元) ) 同比同比 净利润净利润 ( (亿元亿元) ) 同比同比 扣非净利润扣非净利润 ( (亿元亿元) ) 同比同比 航空 南方航空 211.4 -44% -52.6 -299% -53.5 -318% 东方航空 154.5 -49% -39.3 -296% -40.5 -309% 中国国航 172.6 -47% -48.1 -276% -48.8 -284% 春秋航空 23.8 -34% -2.3 -148% -2.9 -164% 华夏航空 10.5 -16% -1.0 -212% -1.0 -221% 吉祥航空 23.8 -42% -4.9 -223% -5.5 -269% 机场 白云机场 13.1 -35% -0.6