1、家居板块行至中场，造纸包装风正起时家居板块行至中场，造纸包装风正起时 轻工制造行业2020年中期投资策略 姓名 吕明（分析师） 证书编号：S0790520030002 邮箱： 2020年6月30日 投资要点投资要点 1、看好板块一：家居板块行至中场，从精装确定性至零售复苏的路径演绎、看好板块一：家居板块行至中场，从精装确定性至零售复苏的路径演绎 精装产业链重新聚焦细分龙头：精装产业链重新聚焦细分龙头：2020H1，在政策扶持和供需双向拉动下，精装产业链涨幅居前。板块整体表现基本围绕龙头企业估 值提升至行业整体估值修复的路线进行。2月末，江山欧派等龙头企业估值先行修复。5月，行业迎来了整体估值修

2、复。2020H2，我 们认为在精装产业链整体估值已经得到较充分修复的背景下，应该将目光重新聚焦于行业龙头个股，静待业绩兑现情况并关注细分 子行业（木门、卫浴、瓷砖等）精装龙头规模效应的超预期机会。受益标的：江山欧派、帝欧家居、惠达卫浴受益标的：江山欧派、帝欧家居、惠达卫浴 零售复苏推荐定制家居龙头：零售复苏推荐定制家居龙头：定制家居公司工程渠道占比普遍有所提升，预计将对短期业绩带来支撑。同时，龙头公司的竞争格局 出现了较为显著的边际改善。如线上、整装渠道多元化，研发成果加速转化，工程渠道缓解产能投放压力等。我们认为疫情只是暂 时打断了行业自2019H2以来的复苏节奏，建议关注线下零售复苏拐点的

3、到来。推荐标的：索菲亚、欧派家居推荐标的：索菲亚、欧派家居 2、看好板块二：造纸包装风正起时，关注文化纸、白卡纸、消费电子包装、看好板块二：造纸包装风正起时，关注文化纸、白卡纸、消费电子包装 造纸：造纸：文化纸价格逐步企稳，2020H2需求稳步提升有望带动底部修复行情。受益标的：太阳纸业；受益标的：太阳纸业；消费升级叠加外废管控，白卡纸 消费替代需求稳步提升。APP收购博汇完成后，行业竞争格局有望进一步改善。受益标的：博汇纸业；受益标的：博汇纸业； 包装：包装：5G换机需求拐点迹象已现，智能家居、可穿戴设备需求景气，建议关注上游消费电子包装。此外，高端纸包装多样需求不断 增长，烟标（招标市场化

4、）、酒包（新客户开拓）、环保（政策扶持）、云创等领域均有望带来业绩增量。推荐标的：裕同科技推荐标的：裕同科技 3、看好板块三：不确定性环境下持续关注生活用纸等必选消费、看好板块三：不确定性环境下持续关注生活用纸等必选消费 在流动性较宽裕，且疫情及全球经济环境仍具有较大不确定性和市场整体盈利水平下行的背景下，业绩韧性较强且内生动力强劲的 必选消费龙头仍具有配置价值。建议关注生活用纸行业：原材料价格维持低位，短期上涨动力有限；疫情影响下，下游需求旺盛； 个护品类开拓加速，布局远景发展。推荐推荐标的：中顺洁柔、晨光文具标的：中顺洁柔、晨光文具 风险提示：风险提示：线下消费回暖不及预期；住宅竣工放缓；

5、造纸下游需求回暖不及预期 mNrOtNuMmMoRqQoRtNpRnO9P9R6MsQrRoMnNiNoOsNfQqQpO7NqQvMMYpNpOvPqQsO 1 家居：竣工修复逻辑支撑，从精装确定性至零售复苏的路径演绎2 3 目目 录录 CONTENTS 行情回顾：2020H1轻工板块跑赢沪深300指数0.22pct 造纸包装：关注文化纸底部修复、消费电子包装景气上行 4轻工消费：生活用纸盈利维持高位、文具龙头长期逻辑不变 5重点公司盈利预测 1.12020H1轻工板块跑赢沪深轻工板块跑赢沪深300指数指数0.22pct 图图1：2020H1轻工板块跑赢沪深轻工板块跑赢沪深300指数指数0.

6、22pct 20202020H H1 1轻工板块跑赢沪深轻工板块跑赢沪深300300，板块涨幅处于全行业中游板块涨幅处于全行业中游 20202020H H1 1轻工板块取得轻工板块取得20172017年至今最优相对收益半年度表现年至今最优相对收益半年度表现。2020H1（指2020.1.1-2020.6.24，全文同）轻工板块涨幅高于沪 深300指数0.22pct。 横向对比中横向对比中，20202020H H1 1轻工板块涨幅处于全行业中游轻工板块涨幅处于全行业中游。2020H1，轻工板块上涨1.26%，在28个一级行业中排名第16。 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研

7、究所 图图2：2020H1轻工板块涨幅处于全市场行业指数中游轻工板块涨幅处于全市场行业指数中游 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 轻工板块涨幅沪深300涨幅轻工板块超额收益 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 医药生物 食品饮料 电子 计算机 传媒 休闲服务 电气设备 商业贸易 农林牧渔 建筑材料 通信 综合 国防军工 机械设备 化工 轻工制造 沪深300 汽车 家用电器 有色金属 纺织服装 公用事业 建筑装饰 钢铁 交通运输 房地产 非银金融 银行 采掘 1.22020H1

8、文娱用品涨幅领跑细分板块，包装印刷相对落后文娱用品涨幅领跑细分板块，包装印刷相对落后 图图3：轻工板块于：轻工板块于1月初、月初、3月末至月末至4月初、月初、5月末取得显著相对收益月末取得显著相对收益 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图4：文娱用品、造纸、家具等板块表现相对较好：文娱用品、造纸、家具等板块表现相对较好 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% ---06 轻工制造包装印刷家用轻工

9、造纸家具文娱用品 文娱用品涨幅领跑文娱用品涨幅领跑，造纸造纸、家具各有表现家具各有表现，包装印刷相对落后包装印刷相对落后 从时间轴上看从时间轴上看，轻工板块于轻工板块于1 1月初月初、3 3月末至月末至4 4月初月初、5 5月末取得较为显著的相对收益月末取得较为显著的相对收益。其中分行业看，1月初轻工板块中的各 子行业表现均较为良好，3月末至4月初造纸、文娱用品板块表现较好，而5月末的相对收益贡献则主要来自于家具板块。 20202020H H1 1文娱用品涨幅领跑细分板块文娱用品涨幅领跑细分板块，包装印刷相对落后包装印刷相对落后。2020H1，包装印刷/家用轻工/造纸/家具/文娱用品涨跌幅分别

10、为- 1.8%/+2.9%/+2.0%/+2.0%/+9.3%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% ---06 沪深300轻工制造 1.32020H1精装产业链涨幅居前精装产业链涨幅居前 图图5：2020H1江山欧派、乐歌股份、博汇纸业涨幅居前江山欧派、乐歌股份、博汇纸业涨幅居前 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 2020H1涨跌幅

11、 精装产业链个股涨幅居前精装产业链个股涨幅居前，部分行业出现分化部分行业出现分化 在我们重点关注的个股中在我们重点关注的个股中，20202020H H1 1江山欧派江山欧派、乐歌股份乐歌股份、博汇纸业涨幅居前博汇纸业涨幅居前。2020H1精装产业链涨幅亮眼，江山欧派、海鸥住 工、帝欧家居、皮阿诺和惠达卫浴等个股均涨幅居前。此外，乐歌股份主营产品人体工学工作站的海外市场受到疫情带动， 2020H1业绩大幅增长；博汇纸业受益于白卡纸竞争格局改善；中顺洁柔生活用纸产品需求景气，原料价格低迷，盈利维持高位。 20202020H H1 1嘉美包装嘉美包装、喜临门喜临门、海伦钢琴跌幅居前海伦钢琴跌幅居前。

12、值得关注的是，软体、定制家居等板块出现分化，喜临门、尚品宅配等个股表 现较为弱势。此外，嘉美包装、松炀资源、爱丽家居主要为次新股的估值回调；山鹰纸业受到行业景气度下行影响。 图图6：2020H1嘉美包装、喜临门、海伦钢琴跌幅居前嘉美包装、喜临门、海伦钢琴跌幅居前 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 2020H1涨跌幅 1.42020H1北向资金大幅增持定制家居板块龙头北向资金大幅增持定制家居板块龙头 表表1：2020H1北向资金大幅增持索菲亚、欧派家居北向资金大幅增持索菲亚、欧派家居 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所（截止日期为、开源

13、证券研究所（截止日期为2020年年6月月24日收盘）日收盘） 证券简称沪深股通持股市值（亿元） 沪深股通持股占 总股本比例 持股比例2020H1 变动 持股比例近30日 变动 持股比例近60日 变动 索菲亚43.49 21.03%5.87%2.40%5.38% 欧派家居31.19 6.37%3.22%0.76%1.52% 中顺洁柔21.37 7.69%0.49%0.39%0.33% 晨光文具13.87 2.83%-0.76%-0.14%-0.30% 顾家家居11.10 4.09%0.25%1.36%1.32% 尚品宅配3.46 2.92%-0.66%-0.13%-0.02% 劲嘉股份3.19

14、2.44%-0.12%0.28%-0.13% 太阳纸业3.53 1.45%-0.04%0.31%0.10% 帝欧家居1.77 1.39%-0.10%-0.25%-0.75% 志邦家居1.05 1.82%1.06%0.08%-2.27% 裕同科技3.80 1.56%0.64%0.38%0.43% 20202020H H1 1北向资金大幅增持索菲亚北向资金大幅增持索菲亚、欧派家居等定制家居龙头公司欧派家居等定制家居龙头公司。截止2020年6月24日，索菲亚的北向资金持股市值达到43.5 亿元，占总股本21.03%（2020H1增持5.87%）。欧派家居的北向资金持股市值达到31.2亿元，占总股本6

15、.37%（2020H1增持 3.22%）。此外，中顺洁柔、顾家家居、志邦家居、裕同科技等也得到了北向资金的一定增持。 20202020H H1 1北向资金对晨光文具北向资金对晨光文具、尚品宅配等有所减持尚品宅配等有所减持。2020H1北向资金分别减持晨光文具/尚品宅配/劲嘉股份/帝欧家居占总股 份的0.76%/0.66%/0.12%/0.10%。 1 家居：竣工修复逻辑支撑，从精装确定性至零售复苏的路径演绎2 3 目目 录录 CONTENTS 行情回顾：2020H1轻工板块跑赢沪深300指数0.22pct 造纸包装：关注文化纸底部修复、消费电子包装景气上行 4轻工消费：生活用纸盈利维持高位、文

16、具龙头长期逻辑不变 5重点公司盈利预测 2.1家居板块的底层逻辑：家居板块的底层逻辑：2020年竣工回暖的逻辑逐步验证年竣工回暖的逻辑逐步验证 图图7：2017-2019年的竣工缺口亟待修复年的竣工缺口亟待修复 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图8：2020年竣工回暖的逻辑正在逐步验证年竣工回暖的逻辑正在逐步验证 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-

17、10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 房屋新开工面积:住宅:累计同比 房屋竣工面积:住宅:累计同比 竣工缺口竣工缺口 亟待修复亟待修复 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-

18、05 2019-10 2020-03 房屋竣工面积:住宅:当月同比 竣工缺口亟待修复竣工缺口亟待修复，竣工回暖趋势逐步验证竣工回暖趋势逐步验证 20172017- -20192019年竣工与新开工之间的缺口亟待修复年竣工与新开工之间的缺口亟待修复。由于地产商融资收紧、交付周期较长的精装房占比提升等原因，2017-2019 年竣工周期相对拉长，竣工面积与新开工面积之间的缺口逐渐被拉大。而由于交房普遍存在3年左右的刚性周期，因此2017- 2019年的竣工缺口在2020年存在较强的回补需求。 20192019H H2 2至今至今，竣工回暖的逻辑正在逐步被验证竣工回暖的逻辑正在逐步被验证。2019H

19、2，住宅房屋竣工面积就出现了较为明显的修复。2019年全年累计竣工 面积累积同比最终转正。虽然2020年初受新冠疫情的影响，这一趋势被短暂打破。但从2020年5月的竣工数据看，竣工回暖 的整体趋势仍在延续，2020年竣工回暖的逻辑正在逐步被验证。 2.1家居板块的底层逻辑：家居板块的底层逻辑：2020年竣工回暖的逻辑逐步验证年竣工回暖的逻辑逐步验证 图图9：商品房销售面积和家具行业收入具有较强相关性：商品房销售面积和家具行业收入具有较强相关性 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图10：2020年商品房住宅销售具有较强韧性年商品房住宅销售具有较强韧性 数据来源：数据

20、来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1999-03 2000-06 2001-09 2002-12 2004-03 2005-06 2006-09 2007-12 2009-03 2010-06 2011-09 2012-12 2014-03 2015-06 2016-09 2017-12 2019-03 商品房销售面积:住宅:累计同比(左) 家具制造业:主营业务收入:累计同比(右） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0

21、5000 10000 15000 20000 25000 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 商品房销售面积:住宅:当月值（万平方米）同比增速 商品房销售面积具有较强韧性商品房销售面积具有较强韧性，支撑家居行业中期需求支撑家居行业中期需求 商品房销售面积也和家具行业收入具有较强相关性商品房销售面积也和家具行业收入具有较强相关性。商品房销售面积增速与家具制造业收入增速高度相关，且

22、家具制造业收 入确认的滞后期约为4个季度。因此2016年7月后，商品房销售面积增速下行直接拖累家具制造业收入于2017年进入下行通道。 20202020年商品房销售面积具有较强韧性年商品房销售面积具有较强韧性，对家居行业中期需求提供支撑对家居行业中期需求提供支撑。2020年虽然受到疫情影响，商品房销售面积增速曾出 现较为明显的下滑，但仍表现出较强的韧性。2020年5月，商品房住宅销售面积当月同比增长9.3%，增速相较4月提升 10.8pct。按1-2年的家居需求滞后周期，商品房销售面积增长的韧性有望对家居行业的中期需求提供一定支撑。 2.2精装产业链：政策精装产业链：政策+供需推动，享受确定性

23、溢价供需推动，享受确定性溢价 图图11：精装修政策不断下沉：精装修政策不断下沉 数据来源：奥维云网、开源证券研究所数据来源：奥维云网、开源证券研究所 图图12：各层次房企精装修参与度不断提高：各层次房企精装修参与度不断提高 数据来源：奥维云网、开源证券研究所数据来源：奥维云网、开源证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 省级政策市级政策区县级政策国家级政策 0%20%40%60%80%100% 2017 2018 2019 2020Q1 TOP1-10TOP11-30TOP31-50TOP51-100其他 发展动力：精装修政策不断下沉发展动力：精装修政策不断下沉，供需双向拉动供需双向

24、拉动 精装修顶层设计日趋完善精装修顶层设计日趋完善，政策逐渐向下传导政策逐渐向下传导。2013年，中央从国务院层面转发文件指导住宅全装修工作，之后全装修政策 顶层设计不断优化。2018年后顶层设计已较完善，市级、区县级政策出台频率明显提高，精装修相关政策逐渐向下传导。 供需层面双向拉动供需层面双向拉动，精装市场方兴未艾精装市场方兴未艾。1）供给层面：在毛坯房限价的背景下，地产商有意愿主动提升精装份额，增厚利 润。同时精装房能够提升房地产商占款时间和额度，缓解资金压力。2）需求层面：根据奥维云网的数据，2017 年愿意购买 精装房的消费者比例为26.8%，较10年前提升15.9%，2020年预计

25、可达39.5%。消费者对于精装房的接受程度正不断提升。 2.2精装产业链：政策精装产业链：政策+供需推动，享受确定性溢价供需推动，享受确定性溢价 图图13：2020年精装房开盘量预计同比增长年精装房开盘量预计同比增长14.2% 数据来源：奥维云网、开源证券研究所数据来源：奥维云网、开源证券研究所 图图14：我国精装房渗透率仍有较大提升空间：我国精装房渗透率仍有较大提升空间 数据来源：奥维云网、中国产业信息网、开源证券研究所数据来源：奥维云网、中国产业信息网、开源证券研究所 15% 20% 27.5% 32% 80% 86% 84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201

26、720182019 北美欧洲日本 精装房渗透率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001820192020E 精装房开盘量（万套）同比增速 20202020年精装房开盘量预计将继续增长年精装房开盘量预计将继续增长，长期看精装房渗透率仍有较大提升空间长期看精装房渗透率仍有较大提升空间 疫情影响有限疫情影响有限，20202020年精装房开盘量预计将继续增长年精装房开盘量预计将继续增长。在精装房渗透率稳步提升的背景下，2020年精装房开盘量预计将继续 增

27、长。根据奥维云网的预测，2020年精装房开盘量预计将达到365万套，同比增长14.2%。根据精装产业链收入确认相较开盘 约2年的滞后周期，精装产业链较快增长的确定性仍将继续延续2-3年以上。 与发达国家相比与发达国家相比，我国精装房渗透率仍有较大提升空间我国精装房渗透率仍有较大提升空间。虽然我国精装房渗透率在2019年已提前达到30%的政策目标，但相 较发达国家超过80%的精装渗透率，仍有较大提升空间。 2.2精装产业链：政策精装产业链：政策+供需推动，享受确定性溢价供需推动，享受确定性溢价 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 单季数据2018Q12018Q22018

28、Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 江山欧派收入增速10.30%16.43%44.97%29.77%21.51%73.61%58.90%63.94%24.29% 净利润增速-51.02%20.38%69.75%-7.66%9.66%47.39%95.89%81.90%259.44% 帝欧家居收入增速935.55%677.48%801.18%561.03%37.64%25.25%28.44%28.80%-23.81% 净利润增速 2214.83%410.15%1396.91%380.14%48.82%47.93% 69.64%27.74%-23.12%

29、蒙娜丽莎收入增速5.51%19.43%5.68%12.30%12.32%14.69%23.37%21.32%-19.75% 净利润增速11.95%8.10%17.67%44.17%14.75%28.42%3.31%36.28%-25.64% 惠达卫浴收入增速14.23%-3.56%5.37%8.49%0.24%12.99%8.62%19.86%-24.44% 净利润增速11.85%7.30%18.36%-20.96%18.66%21.63%2.70%164.97%-45.72% 皮阿诺收入增速73.85%24.21%39.38%22.39%16.32%31.53%35.58%39.17%-15

30、.52% 净利润增速58.55%34.11%51.85%21.16%16.07%24.69%20.22%28.64%-74.13% 表表2：精装产业链相关龙头企业普遍于：精装产业链相关龙头企业普遍于2019年进入快速增长周期年进入快速增长周期 行业景气推动龙头企业快速成长行业景气推动龙头企业快速成长，逆势增长享受确定性溢价逆势增长享受确定性溢价 精装产业链相关龙头企业普遍于精装产业链相关龙头企业普遍于20192019年进入快速增长周期年进入快速增长周期。从单季业绩表现看，2019年精装产业链龙头普遍进入快速成长周 期。我们列出的五家精装产业链公司2019Q1-2019Q4四个季度均实现了单季正

31、增长。其中，第四季度属于工程业务收入确认的 高峰期，精装产业链公司的单季增长也大多达到了年内高点。 20202020Q Q1 1，疫情影响下家居零售端业绩普遍出现明显下滑疫情影响下家居零售端业绩普遍出现明显下滑，精装市场则体现了更强的增长韧性和更快的恢复速度精装市场则体现了更强的增长韧性和更快的恢复速度。江山欧派等 工程渠道高占比公司2020Q1业绩亮眼，进而得以充分享受确定性溢价。其余帝欧家居、蒙娜丽莎等也体现了一定增长韧性。 2.2精装产业链：政策精装产业链：政策+供需推动，享受确定性溢价供需推动，享受确定性溢价 图图15：2020H1精装产业链股价整体表现亮眼精装产业链股价整体表现亮眼

32、数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图16：2020H1精装产业链迎来全面的估值修复（精装产业链迎来全面的估值修复（PE：TTM） 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/1 江山欧派帝欧家居蒙娜丽莎皮阿诺 惠达卫浴恒林股份大亚圣象海鸥住工 0 10 20 30 40 50 ---06 江山欧派帝欧家居蒙娜丽莎皮阿诺

33、 惠达卫浴恒林股份大亚圣象 投资机会：估值修复阶段已过投资机会：估值修复阶段已过，关注龙头公司业绩兑现和规模效应的超预期关注龙头公司业绩兑现和规模效应的超预期 20202020H H1 1精装产业链迎来全面的估值修复精装产业链迎来全面的估值修复。2020H1精装产业链的表现基本围绕龙头企业估值提升、行业整体估值修复路线进行。 2月末，江山欧派、帝欧家居、蒙娜丽莎等龙头企业估值先行修复。5月，行业迎来了整体估值修复，包括惠达卫浴、大亚圣 象等精装产业链个股的估值均有所提升。 20202020H H2 2静待业绩兑现静待业绩兑现，关注龙头公司规模效应的超预期关注龙头公司规模效应的超预期。我们认为精

34、装产业链整体估值已经得到较为充分的修复，2020H2应 该继续将目光聚焦于行业龙头个股，静待业绩兑现情况并关注细分子行业（木门、卫浴、瓷砖等）精装龙头规模效应的超预 期。受益标的：江山欧派、帝欧家居、惠达卫浴。 龙头公司 先行抬升 精装产业 整体修复 龙头公司 估值修复 行业整体 估值修复 估值回落 等待业绩兑现 2.3 定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点 图图17：定制家居龙头公司工程渠道占比提升：定制家居龙头公司工程渠道占比提升 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图18：定制

35、家居龙头公司工程渠道收入高速增长：定制家居龙头公司工程渠道收入高速增长 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20019 欧派家居索菲亚志邦家居金牌橱柜 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 200182019 欧派家居志邦家居索菲亚金牌橱柜 定制家居龙头工程渠道占比提升定制家居龙头工程渠道占比提升，支撑短期业绩增长支撑短期业绩增长 定制家居龙头工程渠道收入占比全面提升定制家居龙头工程渠道收入占比全面提升。2016年后，定制家居行业的龙头公司工程渠道收入占比均出现了较

36、为明显的提升。 其中，志邦家居、金牌厨柜等以橱柜为主营产品的公司，2019年工程渠道收入占比已超过20%。而大家居均衡发展的欧派家居、 衣柜龙头索菲亚的工程渠道收入占比在2019年也均超过10%。 定制家居龙头工程渠道收入高速增长定制家居龙头工程渠道收入高速增长，支撑短期业绩表现支撑短期业绩表现。2019年，欧派家居、志邦家居、索菲亚、金牌厨柜的工程渠道收入 同比增速均高于50%。在疫情冲击零售渠道的情况下，我们预计定制家居公司将会继续发力工程渠道，进而支撑短期业绩表现。 2.3 定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零

37、售拐点 图图19：索菲亚客流来源日益多元化：索菲亚客流来源日益多元化 行业竞争格局优化一：渠道多元化行业竞争格局优化一：渠道多元化，龙头企业优势突出龙头企业优势突出 定制家居流量呈现碎片化定制家居流量呈现碎片化，驱动渠道多元化发展驱动渠道多元化发展。由于电商、整装等新兴渠道兴起，家装行业流量呈现碎片化。中小品牌主要 依靠的线下渠道流量逐渐被线上、整装渠道截流。过去依靠单一渠道红利发展的品牌经营压力逐渐增大，渠道多元化趋势显现。 以索菲亚为例，2019年自然客流占比下降至41%，而线上电商渠道客流来源占比提升至27%。 多元渠道对综合实力要求更高多元渠道对综合实力要求更高，龙头企业优势突出龙头企

38、业优势突出。以疫情期间迅速普及的定制家居直播带货为例，一线品牌在直播上有更丰 富的人才储备，更充足的资金投入并有更强的品牌影响力和一线流量网红进行合作。另外如近年快速普及的整装渠道，只有多 品类协同发展，品牌形象优势突出的龙头品牌才能更好的完成整装渠道的流量整合。 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 62% 56% 51% 41% 16% 16% 20% 27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 自然客流电商熟人推荐老客户其他 图图20：疫情期间定制家居直播营销常态化：疫情期间定制家居直播营销常态化 资料来源：索

39、菲亚家居公众号资料来源：索菲亚家居公众号 2.3 定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点 图图22：欧派家居微信小程序多品类打通：欧派家居微信小程序多品类打通 行业竞争格局优化二：行业龙头研发优势厚积薄发行业竞争格局优化二：行业龙头研发优势厚积薄发 定制家居一线品牌研发投入优势突出定制家居一线品牌研发投入优势突出。2018年后，定制家居行业研发投入梯队逐渐成型。2018-2019年，龙头欧派家居的研发 投入稳定在6亿元以上，尚品宅配和索菲亚的投入在2亿元左右，之后是1亿元量级的金牌厨柜、志邦家居、好莱客，而其余品

40、 牌的研发投入则在5000万元以下。可以看到，一线品牌的研发投入优势已经较为明显 研发成果逐步转化研发成果逐步转化，看好多年投入厚积薄发看好多年投入厚积薄发。2020年，龙头企业的研发投入正在加速转化。如欧派家居微信小程序已实现多 品类打通，并实现了云展厅、线下门店引流等功能，索菲亚DIY Home、智能工厂齐头并进，尚品宅配推进“新模式+大基建”。 资料来源：欧派家居微信小程序资料来源：欧派家居微信小程序 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 欧派家居尚品宅配索菲亚好莱客 志邦家居金牌厨柜皮阿诺我乐家居 图图21：定制家居一线品牌研发投入优势突出：定制家居一线品牌研发投入

41、优势突出 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2.3 定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点 图图23：2019年定制家居行业在建工程比例仍较高年定制家居行业在建工程比例仍较高 行业竞争格局优化三：工程渠道拓展缓解行业产能集中投放压力行业竞争格局优化三：工程渠道拓展缓解行业产能集中投放压力 IPOIPO募投产能集中投放带来产能过剩担忧募投产能集中投放带来产能过剩担忧。2017年6家定制家居企业集中上市，IPO募集资金主要用于产能和渠道建设。2018 年定制家居行业大量募投项目开工建设，

42、8家上市定制家居企业在建工程合计达38.2亿元，约占固定资产的41%。按3-5年的 产能建设投放期，未来1-2年行业将迎来产能投放的高峰期，引发市场对于行业产能过剩的担忧。 我们认为行业供给端压力不必过分忧虑我们认为行业供给端压力不必过分忧虑。一方面，工程渠道的快速拓展有效得缓解了行业产能集中投放的压力。2020H1，索 菲亚、皮阿诺等定制家居企业还在进一步加码产能建设。另一方面，2018-2019年，定制家居行业的产能利用率普遍还处于 较高的水平，并且公司可以根据行业发展情况在一定程度上主观控制产能投放节奏，所以产能集中投放的压力也相对有限。 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所（行

43、业数据包括：欧派家居、索、开源证券研究所（行业数据包括：欧派家居、索 菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、好莱客、志邦家居、皮阿诺）菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、好莱客、志邦家居、皮阿诺） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 2001720182019 固定资产（亿元）在建工程（亿元） 在建工程/固定资产 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018年产能利用率 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图24：2018年定制家居行业产能利用率处于较高水平年定制家居行业产能利用率处于较高水平

44、 2.3 定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点 图图25：疫情影响暂时打断定制家居行业收入增速恢复节奏：疫情影响暂时打断定制家居行业收入增速恢复节奏 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2

45、017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 零售额:家具类:当月同比 图图26：2020年年5月，家具类零售额当月同比转正月，家具类零售额当月同比转正 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 欧派家居索菲亚尚品宅配 志邦家居好莱客金牌厨柜 疫情短暂影响行业复苏节奏疫情短暂影响行业复苏节奏，零售复苏拐点预期将至零售复苏拐点预期将至 疫情影响暂时打断定制家居行业零售端恢复节奏疫情影响暂时打断定制家居行业零售端恢复节奏。在竣工数据回暖和行业竞争格局边际改善的情况下，20

46、19Q4定制家居行业已 出现了复苏迹象。包括尚品宅配、好莱客（工程渠道占比很低）在内的定制家居公司单季收入增速环比均出现了较显著的提升。 而新冠疫情在2020Q1暂时打断了这一恢复节奏。但我们认为竣工回暖趋势和格局改善的逻辑不变，行业向上的趋势将逐渐恢复。 20202020年年5 5月月，家具类零售额当月增速转正家具类零售额当月增速转正，零售拐点预期将至零售拐点预期将至。2020年5月，家具类零售额当月同比增长3%。而根据我们观察， 定制家居行业5月线下接单均出现了显著回暖，预计6月工厂端的收入增长也将有明显提升，零售拐点正在逐步临近。 2019Q4 已有复苏迹象 2.3 定制家居：工程渠道支

47、撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点 图图27：2018-2019年索菲亚加大对经销商优化力度年索菲亚加大对经销商优化力度 索菲亚：终端竞争力改善索菲亚：终端竞争力改善（加强管理加强管理/ /门店提质门店提质）* *客单价提升客单价提升（新品推广顺利新品推广顺利） 淘汰尾部经销商淘汰尾部经销商、改善门店质量双管齐下提升经销渠道质量改善门店质量双管齐下提升经销渠道质量。 1）索菲亚加强了经销商的淘汰力度，2018-2019年共淘汰约200位经销商，并且未来将继续保持约8%的年淘汰率。 2）通过门店重装及布局新型门店业态的方式提升终端

48、门店质量。2018-2019年公司共重装门店约1300家，并积极布局美好生活 馆、天猫新零售店、大家居融合店等新型门店。2019Q4，索菲亚大家居店数量达到216家。 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图28：索菲亚大家居店开店进展顺利：索菲亚大家居店开店进展顺利 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 202022 47 98 137 176 191 216 0 50 100 150 200 250 大家居店数量 800 500 10095 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2018

49、2019 重装门店数量（个)经销商优化数量(个） 2.3 定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点定制家居：工程渠道支撑短期业绩，竞争格局边际优化静待零售拐点 图图29：2019年康纯板推广取得明显进展年康纯板推广取得明显进展 索菲亚：终端竞争力改善索菲亚：终端竞争力改善（加强管理加强管理/ /门店提质门店提质）* *客单价提升客单价提升（新品推广顺利新品推广顺利） 康纯板康纯板、轻奢系列新品推广顺利轻奢系列新品推广顺利，进一步巩固产品优势进一步巩固产品优势。2019年，索菲亚康纯板、轻奢系列等中高端新品推广顺利，全年康纯 板的客户选用率和销售占比分别提升至44%和26.2%。2020年，在此基础上，索菲亚继续推出超高门等主打款式，提升竞争力。 中高端新品带动公司客单价逐年提升中高端新品带动公司客单价逐年提升。公司轻奢系列和康纯板销售占比的不断提升继续带动公司客单价稳步提升。2019年，公 司出厂口径客单价（不含橱柜、木门）提升至11592元，同比提升5.91%。2020年，疫情影响下，公司客单价仍处于较快提升的 趋势中。