1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 烯烃原料轻质化系列报告之三：烯烃原料轻质化系列报告之三： 动动 态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 2020 年 05 月 22 日 看好/维持 石油石化石油石化 行业行业报告报告 全球乙烷的主要产出增量来自美国，因此美国乙烷的价格对于中国乙烷裂解制 乙烯项目的经济性而言至关重要。本文将从乙烷成本结构出发，分析美国乙烷 价格的长期走势以及国内乙烷裂解项目的盈利能力。 管线运输和分馏产能管线运输和分馏产能限制两大瓶颈限制两大瓶颈即

2、将解除，有助于即将解除，有助于美国美国乙烷产量提升乙烷产量提升。2019 年起美国 NGL 管道运力将大幅增长，19、20 年分别新增了 18 个和 15 个管道 新建和扩建项目。这些项目将从 19Q4 起陆续完工，合计将提供超过 588 万桶/ 天的运力增长。2020 年起到 2021 年一季度，将会有超过 140 万桶/天的新增 NGL 分馏产能投入使用。 20 年新增的 NGL 分馏产能将超出新增NGL 产量 52% 以上， NGL 的分馏产能瓶颈将不复存在。 管道运力的提升和 NGL 分馏产能的增 长将有助于乙烷的增量分离，而新增的乙烷供应会压制乙烷的价格。 边际成本决定边际成本决定

3、MB 乙烷的长期价格中枢乙烷的长期价格中枢，供给过剩背景下，供给过剩背景下乙烷合理价格应当在乙烷合理价格应当在 140-300 美元美元/吨之间吨之间。近几年新增乙烷裂解项目虽多，但是投产相对有序。且 美国乙烷产量持续增长，目前回注量仍保持在较高水平，未来我们认为全球乙 烷需求仍不会触及美国乙烷供给上限。由于各产区离 MB 的距离远近不同以及 管道设施建设情况差异，管道运输的成本差异较大，造成了美国各地区乙烷运 输至 MB 的成本不同。在供过于求的大环境下，日常湾区乙烷需求缺口由 Marcellus 产区和中西部地区的乙烷供给补充；在乙烷供给严重不足的时候 Bakken 地区输送至 MB 地区

4、的乙烷供给增加，这部分乙烷成本即为美国乙烷边 际成本。因此在美国乙烷长期维持供给过剩的局面下，乙烷合理价格应当在 140-300 美元/吨之间，价格波动由阶段性供需情况决定。 乙烷裂解制乙烯项目长期回报丰厚。乙烷裂解制乙烯项目长期回报丰厚。受到新冠疫情和原油价格战影响，今年 3 月份以来原油价格一路暴跌，使得石脑油裂解相较于乙烷裂解具有了阶段性的 成本优势。但是我们认为国内进口乙烷裂解制乙烯的成本一直在 4000 元/吨左 右或更低。这一成本在大部分的时间里相较于石脑油裂解和国内煤制烯烃路线 都有着明显的成本优势。低油价下首先承压的是国内大部分煤制烯烃产能，待 全球疫情得到控制需求恢复，未来油

5、价回暖是确定性事件。油价反弹将推高石 脑油裂解制乙烯成本从而推涨下游产品价格，乙烯-乙烷裂解价差将逐步拉大。 国内 125 万吨/年乙烷裂解项目年净利润大概率将超过 20 亿元，我们长期看好 乙烷裂解的盈利前景。 投资策略：投资策略：长期看好国内乙烷裂解项目的前景，重点推荐乙烷裂解将率先投产 的民营 C3 行业龙头卫星石化卫星石化。 风险提示：风险提示：乙烷价格上涨、需求不及预期、中美贸易关系恶化、项目进度不及 预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 1 19A9A 2020E E 2 21 1E E 1 19A9A 2020E

6、E 2 21 1E E 卫星石化 1.19 1.28 2.83 13.69 10.66 4.83 1.59 强烈推荐 未来未来 3 3- -6 6 个月行业大事个月行业大事: : 2020 年四季度卫星石化乙烷裂解项目投产。 行业基本资料行业基本资料 占比占比% % 股票家数 48 1.26% 重点公司家数 - - 行业市值(亿元) 19774.03 2.99% 流通市值(亿元) 16150.42 3.33% 行业平均市盈率 22.16 / 市场平均市盈率 18.35 / 行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维

7、执业证书编号: S02 研究助理：徐昆仑研究助理：徐昆仑 执业证书编号: S17 研究助理：薛阳研究助理：薛阳 执业证书编号: S62 研究助理：沈一凡研究助理：沈一凡 执业证书编号: S40 -18.9% 1.1% 21.1% 5/207/209/2011/201/203/20 石油石化 沪深300 P2 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 东方财智 兴盛之源 DON

8、GXING SECURITIES 1. 进口进口乙烷成本乙烷成本结构结构 乙烷的产出主要是以页岩油伴生气或天然气凝析液的形式，经过管道运输、液化工厂分离、出口终端出口、 大型乙烷船运输、进口终端储罐各个环节最终进入乙烷裂解装置。因此中国的乙烷裂解进料成本主要包括 MB（Mont Belvieu）当地乙烷交易价格（或签订供货合约价格） 、交割地至港口的管道运输费、液化装卸等 港口服务费、船运费用、进口地税收（目前国内进口乙烷关税 1%，增值税 11%）以及目的地的卸船存储运 输等费用。在这各项成本当中，MB 市场乙烷价格依然是主要的变动量，物流成本相对较为固定。 图图1：美国乙烷进料成本构成美国

9、乙烷进料成本构成 资料来源：东兴证券研究所 供应过剩导致乙烷被大量回注，乙烷价格表现出强燃料属性。供应过剩导致乙烷被大量回注，乙烷价格表现出强燃料属性。美国天然气开采出来后经过处理进入天然气管 道，剩下的天然气凝析液（NGL）被美国大型的管道公司购买后，通过各自密布全美的 NGL 管道进行远距 离运输，最终送至分馏装置进行分馏成纯的乙烷和丙烷、丁烷等物质。而由于乙烷裂解终端消费需求和出口 需求有限，当前实际产出的乙烷总量只占乙烷总可分离量的 62%左右，供给极其宽松。大量乙烷回注作为天 图图2：美国乙烷存在大量回注量（单位：千桶美国乙烷存在大量回注量（单位：千桶/天）天） 图 图3：NGL 各

10、组分价格历史走势各组分价格历史走势 资料来源：EIA，东兴证券研究所 资料来源：EIA，东兴证券研究所 nMpQqRpMqNoPyRnPyQnRvN9P9R7NpNoOtRrRfQqQsPjMpNtR8OoOwPvPtRpPNZnPvN 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 然气出售导致近年来乙烷价格大幅走低，表现出很强的燃料价格属性。可以看到在 NGL 各组分当中，乙烷 价格明显低于丙烷、丁烷等其他轻质烷烃，历史上的价格走势也与天然气价格趋势更为接近。今年以来价格 更

11、是随着天然气价格一度走低至 1.6 美元/百万英热单位，约相当于 78 美元/吨。 2. 动态视角看动态视角看乙烷长期价格乙烷长期价格：边际成本决定长期乙烷价格：边际成本决定长期乙烷价格 美国的乙烷交易中心为休斯顿的美国的乙烷交易中心为休斯顿的 Mont Belvieu 地区地区。由于美国的主要乙烷裂解装置都集中于运输更为便利 的湾区（Gulf Coast） ，加上休斯敦 Mont Belvieu 地区有着大量天然岩穴用作乙烷存储设施，大大减少了对 昂贵的加压容器的需求，因此美国的乙烷分馏设施也都集中于此。经过管道公司/贸易商分馏后的乙烷投入到 MB 的地下盐穴进行存储或交易，盐穴与周围的乙烯

12、工厂用管道相连接。美国乙烷现货交易约占市场交易的 80%，其余 20%主要为三年期长约交易。长约市场定价也按照现货市场定价，保量不保价。因此美国乙烷价 格市场化程度较高，当有乙烷需求时供应商就会从分散的上游获取更多的 NGL 并分离出来满足市场需求， 当供应过剩库存较高时乙烷就会被低价出售以减轻库存压力。 湾区乙烷供应不足，全美其他地区乙烷往湾区输运。湾区乙烷供应不足，全美其他地区乙烷往湾区输运。从乙烷的产区分布来看，湾区（PADD3）无疑是产出和 消费中心。湾区乙烷产能超过 1200 万桶/天，基本上全美的乙烷裂解装置也都集中于此，目前全美第一大的 乙烷出口港口 Morgans Point

13、也位于德州。这也导致了湾区乙烷供应不足，全美其他各地的乙烷需要以天然 气凝析液的形式通过管道运输至 Conway 或是 Mont Belvieu 地区进行分离以供销售。 美国东北部的阿帕拉契 山脉附近则是乙烷的另一重要产出地区，受到 NGL 管道运力限制，当前该地区的乙烷回注率极高（生产能 力接近 30 万桶/天，回注量 30 万桶/天） ，未来乙烷增产潜力十分巨大。除此之外，中西部地区（PADD2） 乙烷生产能力也超过 30 万桶/天，并通过管道运往 MB 进行销售以及出口加拿大。 图图4：2020年年 1 月月美国美国各产区乙烷生产和消费流向各产区乙烷生产和消费流向（万桶（万桶/天）天）

14、图图5：预计预计 2020 美国各产区乙烷生产回注情况及运输管线美国各产区乙烷生产回注情况及运输管线 资料来源：EIA，东兴证券研究所 资料来源：EIA，东兴证券研究所 美国东北部地区和美国东北部地区和 Bakken 盆地将盆地将贡献贡献未来乙烷未来乙烷增产的主要力量。增产的主要力量。预计未来湾区乙烷产能全部用于满足湾区 消费需求， 没有乙烷回注。 而受到管道运力和成本限制， 东北部 PADD1 区域和 PADD4 地区 （Rocky Mountain） 乙烷回注量分别超过 30 和 18 万桶/天（回注乙烷/可分离乙烷总量超过 50%） ，成为未来潜在的乙烷供给增 量。尤其是当湾区乙烷需求增

15、长时，在管道运力允许的前提下生产商将更有动力分离这部分乙烷以便以超过 天然气的价格进行销售。而 Bakken 盆地也存在大量回注乙烷，但是由于距离湾区较远，运输成本过高，这 部分乙烷成本将决定乙烷的边际成本。 P4 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 供过于求背景下供过于求背景下各产区乙烷成本决定了各产区乙烷成本决定了 MB 乙烷价格长期乙烷价格长期将将稳定在稳定在 140-300 美元美元/吨之间。吨之间。 由于各产区离 MB 的距离远近不同以及管道设施建设情况差异，管道

16、运输的成本差异较大，造成了各地区乙烷运输至 MB 的成 本不同。由于 Permian 盆地和东北部的 Marcellus 地区管道设施建设相对成熟，距离 MB 距离也更近，具有 更低的运输成本，基本在 7-15 美分/加仑左右，约等于 52-110 美元/吨。而 Bakken 产区离 MB 距离最远，运 费在 210 美元/吨左右。 除了运费之外，天然气收集、压缩和处理成本等开采成本各产区之间不会有太大差别。在不考虑分馏成本大 幅波动的前提下，Permian 地区乙烷综合成本在 140 美元/吨左右，Marcellus 产区乙烷成本约为 200 美元/ 吨。Bakken 产区成本最高，接近 3

17、00 美元/吨。在供过于求的大环境下，日常湾区乙烷需求缺口由 Marcellus 产区和中西部地区的乙烷供给补充，在乙烷供给严重不足的时候 Bakken 地区乙烷输送至 MB 的成本则决定 乙烷边际成本。因此在乙烷供给过剩的局面长期保持的前提下，乙烷合理价格应当在 140-300 美元/吨之间， 价格波动由阶段性供需情况决定。 图图6：美国各地区乙烷运费情况（单位：美分美国各地区乙烷运费情况（单位：美分/加仑）加仑） 图 图7：不同地区乙烷成本测算不同地区乙烷成本测算 资料来源：EIA，东兴证券研究所 资料来源：EIA，东兴证券研究所 从历史角度来看，乙烷价格符合边际成本定价原则从历史角度来看

18、，乙烷价格符合边际成本定价原则。长期以来，乙烷价格基本低于 Marcellus 乙烷成本，大 部分时间内位于 180-200 美元/吨区间内。 2018 年 3 月雪佛龙 150 万吨/年乙烷裂解装置投产， 湾区乙烷需求 扩大，Marcellus 产能不能满足湾区需求。因此乙烷供给需求线向 Bakken 地区移动，可以看到 18 年 5-9 月之间来自 PADD1 和 PADD4 地区的乙烷输出明显增加。对应乙烷价格在 18 年下半年经历上涨后保持在 Bakken 低于乙烷成本附近（$300-315/t） 。此后湾区乙烷需求继续扩大（2018 年底新增两套乙烷裂解装置 投产） ，导致当地分馏产

19、能无法满足需求，乙烷价格最高涨至 459 美元/吨。 由于乙烷价格如果过高，生产商会选择降低负荷或是采用丙烷等替代原料，同时乙烷贸易商也开始出售乙烷 库存。分馏产能不足带来的溢价很快消失，乙烷价格随后跟随油气价格进入下跌通道。而未来随着 NGL 运 输管道和分离设施的新产能投产，运输分离瓶颈逐渐消失之后乙烷价格的暴涨趋势将难以再现。 图图8：PADD1 和和 PADD4 管道输运乙烷净流出量变化：管道输运乙烷净流出量变化： 图 图9：美国乙烷价格变动趋势：美国乙烷价格变动趋势： 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 P5 东方财智 兴

20、盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：EIA，东兴证券研究所 资料来源：EIA，东兴证券研究所 3. 乙烷乙烷运输与分离运输与分离两大两大供给供给瓶颈瓶颈即将即将消失消失 3.1 新增管道投产缓解新增管道投产缓解 NGL 输运压力促进乙烷分离输运压力促进乙烷分离 14-16 年油价年油价暴跌暴跌抑制了美国能源石化行业的投资热情，抑制了美国能源石化行业的投资热情，油气油气管道建设管道建设也大幅放缓。也大幅放缓。15-18 年间每年新增的 天然气（液体）管道项目数量骤降至 10 以下，2017 年新增运力更是仅有 28.5 万桶/天，而油气产量却在大 幅增长。这也导致 17-1

21、8 年美国国内原油管道输运能力告急，NGL 的输运压力也是骤增。尤其是在湾区 Permian 盆地油气产量大幅增长之后，将产出的天然气凝析液运送至分离装置的管道也变得拥挤。生产商更 倾向于利用有限的管输容量去输运价格更高的丙烷、丁烷等组分，乙烷不得不被大量回注。甚至在阿帕拉契 山脉西南部和 Bakken 地区天然气管道当中，乙烷的回注量已经接近甚至超过天然气管道热值上限。 表表1：美国美国各年各年新增新增天然气（液体）天然气（液体）管道数量及运力管道数量及运力 管道建设起始年份管道建设起始年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新（扩）建管道数量 14 6

22、7 4 10 18 15 合计运力（万桶/天） 134.5 110.5 120.8 28.5 98.7 327.2 261.5 资料来源：EIA、东兴证券研究所 图图10：阿帕拉契西南部分天然气管道已无法回注更多乙烷阿帕拉契西南部分天然气管道已无法回注更多乙烷 图 图11：Bakken 地区因为乙烷回注天然气超过热值上限地区因为乙烷回注天然气超过热值上限 资料来源：BTU Analysis，东兴证券研究所 资料来源：BTU Analysis，东兴证券研究所 P6 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 东方财智 兴盛之源 DONGXIN

23、G SECURITIES 19Q4 起大量起大量 NGL 管道新（扩）建项目投产缓解管道新（扩）建项目投产缓解 NGL输运压力，有助于乙烷分离。输运压力，有助于乙烷分离。2019 年起美国 NGL 管 道运力将大幅增长，19、20 年分别新增了 18 个和 15 个管道新建和扩建项目。这些项目将从 19Q4 起陆续 完工，合计将提供超过 588 万桶/天的运力增长。管道运力的提升将有助于乙烷的增量分离，而新增的乙烷供 应会压制乙烷的价格。分区域来看： Pennsylvania（PADD1)现有乙烷管输运力 26.5 万桶/天（其中 7 万桶/天一条管线兼负丙烷运输作用） ，在 建一条乙烷管道管

24、输能力达到 10.5 万桶/天，将利用该地区乙烷为壳牌的乙烷裂解工厂供给原料。另外 ATEX管道（Appalachia to Texas）将于 2022 年第二次扩建，新增乙烷运力 4.5 万桶/天。该地区乙烷过 剩明显，未来 1-2 年随着新管线的开通将提高乙烷产出。 从 Oklahoma（PADD2)到 Texas 有两条在建超大 HGL 管线，总运力达到 60 万桶/天。将分别于 19Q4 和 20Q1 投产，提高区域内 NGL 流通效率，有助于减少乙烷回注，增加乙烷供给。20 年 Q4 起还有四条管 线陆续投产，总运力将再提升 46.5 万桶/天。 PADD3 区域内新建大量 HGL

25、管线，未来 NGL 及乙烷运输供给毫无压力。2018 年 Permian 和 EagleFord 的 NGL 产量合计增至 150 万桶/天。目前在建和已宣布的管道新扩建计划达到 235 万桶/天。湾区对于管 道运输的需求压力在未来两年内将得到明显环节，有助于降低管道输运成本。 PADD4 在建外送 NGL 管道 4 条，总运力达到 67 万桶/天，大幅超过现有 51 万桶/天的运力。ONEOK 的 Elk Creek NGL 管道一期工程近期完工， 运力达到 24 万桶/天， 将天然气液从 Bakken 输送到中西部的 NGL 处理设施。且二期工程也在建设当中，预计投产后将再提升 24 万桶

26、/天的运力。新管道的投产将明显缓解 Bakken 地区天然气外输的问题，更有可能降低该区域的乙烷输送成本。 表表2：美国在建天然气管道项目一览（运力单位：万桶美国在建天然气管道项目一览（运力单位：万桶/天）天） 项目名称项目名称 公司名称公司名称 起始时间起始时间 起始区域起始区域 重点区域重点区域 介质类型介质类型 运力运力 Falcon Ethane Pipeline Shell Midstream Partners 2020Q4 PADD 2,1 PADD 1 Ethane 10.7 Revolution System Energy Transfer Partners 2019Q4 PA

27、DD 1 PADD 1 Y-grade 6 Front Range Pipeline Enterprise Products Partners 2019Q4 PADD 4 PADD 3 Y-grade 10 Texas Express Pipeline Enterprise Products Partners 2019Q4 PADD 3 PADD 3 Y-grade 9 Cherry Creek Pipeline OneOK 2019Q4 PADD 2 PADD 2 Y-grade 5 Elk Creek Pipeline 1 OneOK 2019Q4 PADD 4 PADD 2 Y-grad

28、e 24 Mariner East 2X Energy Transfer Partners 2020Q3 PADD 2, 1 PADD 1 Y-grade 25 Shin Oak Pipeline Enterprise Products Partners 2019Q4 PADD 3 PADD 3 Y-grade 30 White Cliffs conversion DCP Midstream; SemGroup 2019Q4 PADD 4 PADD 2 Y-grade 9 Arbuckle II Pipeline OneOK 2020Q1 PADD 2 PADD 3 Y-grade 40 El

29、k Creek Pipeline 2 OneOK 2020Q1 PADD 4 PADD 4 Y-grade 24 EPIC Purity Pipeline EPIC Pipeline 2020Q3 PADD 3 PADD 3 Ethane 12 West Texas LPG i OneOK 2020Q1 PADD 3 PADD 3 Y-grade 8 Sand Hills NGL Pipeline DCP Midstream; Enbridge; 2020Q2 PADD 3 PADD 3 Y-grade 10 EPIC NGL Pipeline EPIC Pipeline 2020Q1 PAD

30、D 3 PADD 3 Y-grade 22 Mariner East 2 Pipeline Energy Transfer Partners 2020Q2 PADD 2, 1 PADD 1 12 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 项目名称项目名称 公司名称公司名称 起始时间起始时间 起始区域起始区域 重点区域重点区域 介质类型介质类型 运力运力 Baymark Pipeline Enterprise Products Partners 2020Q3 PADD 3 P

31、ADD 3 Ethylene 10 资料来源：EIA、东兴证券研究所 3.2 NGL 分馏产能大幅增长满足乙烷需求分馏产能大幅增长满足乙烷需求 过去几年里天然气供应基础设施建设缓慢，导致天然气分馏能力未能跟上需求过去几年里天然气供应基础设施建设缓慢，导致天然气分馏能力未能跟上需求的不断增长的不断增长。美国现有 NGL 分馏产能 600 万桶/天左右，但是阿巴拉契亚 NGL 管道容量限制了该地区的 NGL 分馏产能的有效利用。全 美其它地区 2019 年拥有 NGL 产能约400 万桶/天， 分馏总产能 470 万桶/天 （不包括 Appalachian 山脉地区） ， 整体产能利用率 86%。

32、 事实上基础设施的不完善和天然气供需错配导致 MB 和 Conway 以外地区的分馏装置 没法保持高利用率，这给 MB 和 Conway 地区的 NGL 分馏设施带来了更大的压力：该地区合计分馏产能接 近 300 万桶每天，但全美输送至此的 NGL 合计达到 350 万桶/天。分馏产能缺口扩大使得乙烷-天然气价差 扩大。且在 18 年有新增乙烷裂解装置时造成乙烷阶段性供给趋紧价格暴增。 美国四大管道公司大概占据了 2/3 的乙烷供应能力，这四大管道公司依次是 Enterprise、ONEOK、Targa 和 EnergyTransfer，作为乙烷供应能力最重要的指标 NGL 分馏能力，截止 2

33、019 年依次为 148 万桶/天、110 万桶/天、82 万桶/天、69 万桶/天。从 19 年 Q4 起将在贝尔维尤山附近和墨西哥湾沿岸新增大量 NGL 分馏 装置，乙烷市场供应紧张的局面将于 2020 年下半年起大幅改善。 图图12：NGL 总分馏产能扩张情况（单位：万桶总分馏产能扩张情况（单位：万桶/天）天） 图 图13：NGL 产量增长产量增长 VS 分馏产能增长分馏产能增长 资料来源：BTU Analysis，东兴证券研究所 资料来源：BTU Analysis，东兴证券研究所 20 年将是年将是 NGL 分馏产能大幅增长的一年。分馏产能大幅增长的一年。2019 年分馏产能的增加相对

34、较少，只有两个设施将投入服务， 每天增加分馏能力 25 万桶/天左右。大部分的新增产能将在 20 年投产，今年将是 NGL 分馏产能向前迈出的 重要一步。预计到 21 年一季度，将会有超过 140 万桶/天的新增分馏产能投入使用。20 年新增的 NGL 分馏 产能将超出新增 NGL 产量 52%以上，NGL 的分馏瓶颈将不复存在，有利于乙烷产出量的增加。 表表3：19-21 年美国预计新增年美国预计新增 NGL 分馏设施一览分馏设施一览 NGL 分馏项目名称分馏项目名称 生产商生产商 预计投产时间预计投产时间 分馏产能（万桶分馏产能（万桶/天）天） Cedar Bayou VI Targa 2

35、019.6.1 10 Enterprise MB 10 Enterprise 2019.12.1 15 Cedar Bayou VII Targa 2020.3.1 11 EPIC Fractionator EPIC 2020.3.1 10 P8 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES NGL 分馏项目名称分馏项目名称 生产商生产商 预计投产时间预计投产时间 分馏产能（万桶分馏产能（万桶/天）天） Lone Star VII Energy Trasnsfer 2020.3.1

36、15 ONEOK MB 4 ONEOK 2020.3.1 12.5 Cedar Bayou VIII Targa 2020.6.1 11 Enterprise MB 11 Enterprise 2020.6.1 15 Sweeny Frac Two Phillips 66 2020.12.1 15 Sweeny Frac Three Phillips 66 2020.12.1 15 ONEOK MB 5 ONEOK 2021.3.1 12.5 资料来源：BTU Analysis、东兴证券研究所 3.3 丙烷历史经验表明丙烷历史经验表明：需求增长不需求增长不一定一定造成原料价格大幅上涨造成原料价

37、格大幅上涨 近年来乙烷裂解装置的大量投产，以及国内多个规划的乙烷裂解装置，给市场带来了乙烷价格可能会大幅上 涨的担忧。但是通过对美国乙烷供应结构及需求增长的梳理，我们认为从长期来看乙烷供应过剩的局面并未 发生实质性改变。而乙烷裂解装置的新建又会受到出口设施、运输船、稳定原料来源等众多因素的限制而趋 于谨慎。我们应当从乙烷的供需结构去看待乙烷价格的长期走势，而非仅仅通过可能的需求增长就去断定乙 烷裂解的经济性将会下滑。 丙烷价格的历史走势表明：丙烷价格的历史走势表明：需求增长不一定造成原料价格大幅上涨。需求增长不一定造成原料价格大幅上涨。2013-2016 年，国内丙烷脱氢项目陆续 投产， 合计

38、增加丙烷需求 680 万吨/年。 其中三分之一来自美国， 占美国出口量约 10%。 同期， 美国丙烷 MB 价格并未出现大幅波动， 基本稳定在 400 美元/吨左右。 2014-2016 年国际油价下跌反倒拖累丙烷价格下降。 随着原油价格的回升， 丙烷价格将有所回升。 但是油价上涨推动美国页岩油产量上升， 从而提升 NGL 产量， 进而增加丙烷供应，部分对冲油价上涨推动的涨价。 图图14：国内国内 PDH产能投放节奏产能投放节奏（万吨（万吨/年）年） 图 图15：美国和沙特丙烷价格走势美国和沙特丙烷价格走势 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 乙烷海上出口乙

39、烷海上出口亚洲亚洲有印度成功经验有印度成功经验，乙烷运费存在下行可能，乙烷运费存在下行可能。页岩气革命之前，乙烷运输船普遍较小，而且 很多都是被设计用来运输 NGL 的船只。随着美国乙烷出口的逐渐规模化，国际市场对大型乙烷运输船的需 求与日俱增，VLEC（Very large ethane carrier）应运而生。印度信诚已有 6 艘 VLEC 运输船，每年为印度 的乙烷裂解装置输送 160 万吨乙烷。未来计划再建 6 艘，以供给新增裂解装置乙烷供应。卫星石化与美国公 司 Delos Shipping 合作，计划新建 6 艘 VLEC 船只运输乙烷，目前第一艘 VLEC 已经建成下水。未来几

40、年 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 市场会有大量新增的 VLEC，来自印度、英国、中国等公司计划订购 VLEC 运输船泊大约将有 40-60 艘。 AEC（美国乙烷公司）更是于 2019 年披露计划在沪东中华和江南造船订造总计 17 艘 150000 立方米超大型 VLEC。 根据船只大小的不同，当前乙烷船运费用约在 85-120 美元/吨左右。与乙烷均价相比，海上运费也将是进口 乙烷的主要成本之一。卫星石化通过出资持有船只股份，可有效降低运费波动风险。且随着未来

41、乙烷运输船 只供给趋于宽松，我们认为乙烷运费仍有下行空间，可部分降低国内进口乙烷裂解的成本。 图图16：不同乙烷船只乙烷运费情况不同乙烷船只乙烷运费情况 图 图17：美国乙烷出口线路（虚线为建设中）美国乙烷出口线路（虚线为建设中） 资料来源：Navigator Gas，东兴证券研究所 资料来源：EIA，东兴证券研究所 4. 乙烷裂解制乙烯乙烷裂解制乙烯项目项目长期回报丰厚长期回报丰厚 4.1 进口乙烷裂解进口乙烷裂解长期长期进料成本进料成本对应着油价对应着油价 45 美元美元/桶时石脑油裂解成本桶时石脑油裂解成本 对于进口乙烷裂解的进料成本，我们做出如下假设： 1. 美国乙烷在出口增长较为缓慢

42、、内部需求新一轮增长即将完成的背景下，仍表现出强燃料价格属性。全 球新增乙烷的消费需求还未达到美国乙烷的供给上限。未来 5 年内我们认为美国 MB 乙烷价格大概率保 持在 140-300 美元/吨区间内，Bakken 和 PADD4 区域的乙烷成本将成为 MB 乙烷边际成本。且该部分 乙烷成本未来有可能随着新增管道及分馏设施投产而有所降低。 2. 船运费用在 100-110 美元/吨左右，随着未来 VLEC 船运市场的扩张，运费仍有下行空间。 3. 从 MB 交易中心运输至出口港口以及港口设施的费用预计将在 90（20+70）美元/吨左右，国内到岸后的 接卸费用我们假设在 43 美元/吨。 4

43、. 考虑到中美贸易关系的重新建立，以及美方希望中方更多进口能源商品的考虑，我们认为未来中国对美 国出口乙烷加征关税的概率较小。暂不考虑加征关税的情形，按照 1%关税税率和 11%的增值税税率进 行计算。 综上所述，我们认为美国乙烷 MB 价格长期中枢应为 Marcellus 乙烷成本， 在 220 美元/吨以下。对应乙烷裂 解制乙烯的原料成本将长期在 4900 元/吨以下，约相当于原油 45 美元/桶时石脑油制乙烯成本。极端情况下 MB 乙烷价格可能上升至 Bakken 低于边际乙烷成本，对应为 300 美元/吨。此时的乙烷裂解制乙烯的原料成 本为 5700 元/吨左右。 P10 东兴证券东兴

44、证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表4：我国乙烷裂解进料成本我国乙烷裂解进料成本（单位：美元（单位：美元/吨）吨） MB乙烷价格乙烷价格 140 220 300 MB 至港口运输费+港口费用 25+70 25+70 25+70 船运费用 105 105 105 中国 CFR 340 420 500 税后到岸价 （关税1%+增值税11%） 380.8 470.4 560 卸船+运输+存储 43 43 43 进料乙烷成本 423.8 513.4 603 资料来源：EIA、东兴证券研究所

45、 4.2 乙烷裂解与传统路径成本曲线比较乙烷裂解与传统路径成本曲线比较：看多油价就是看多乙烯：看多油价就是看多乙烯-乙烷裂解价差乙烷裂解价差 全球范围内乙烯原料轻质化将成为大趋势。全球范围内乙烯原料轻质化将成为大趋势。全球各地区油气资源结构的差异决定了原料构成的区域性差异， 东北亚和西欧裂解装置进料主要以石脑油为主，而中东和北美则因为丰富的油气资源而以乙烷等轻烃为主要 原料。未来随着美国和中东乙烷供应的区域宽松，乙烷裂解制乙烯设备投资小、产物收率高、利润率高及盈 利更稳定的优点将得以体现，成为大势所趋。 看多油价就是看多乙烯看多油价就是看多乙烯-乙烷裂解价差。乙烷裂解价差。由于乙烷的燃料属性，

46、乙烷价格与原油价格相关性较弱，而是与天然 气价格趋于接近。事实上原油价格上涨刺激美国页岩油产量增加，伴生乙烷供给增加反而会刺激乙烷价格走 低。而由于目前全球石脑油裂解制乙烯仍然是应用最广泛的生产工艺，因此乙烯下游主要产品聚乙烯、乙二 醇等产品价格与原油价格高度相关。在今年的新冠疫情影响之下，全球原油供需将加速建立新平衡的过程， 待全球疫情得到控制需求恢复，未来油价回暖是确定性事件。油价反弹将推高石脑油裂解制乙烯成本从而推 涨下游产品价格，乙烯-乙烷裂解价差将逐步拉大，我们长期看好乙烷裂解的盈利前景。 图图18：乙烷价格与原油价格相关性较弱乙烷价格与原油价格相关性较弱 图 图19：乙烯下游产品价

47、格变动与油价相关性高乙烯下游产品价格变动与油价相关性高 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 乙烷裂解制乙烯具有长期成本优势。乙烷裂解制乙烯具有长期成本优势。 今年在新冠疫情和沙特挑起原油价格战的大背景下， 原油价格一路暴跌， 使得 3 月份以来石脑油裂解成本相较于乙烷裂解具有了阶段性的成本优势， 3 月份之后更是出现了乙烯-乙烷 价差为负的情况。于是市场上出现了对乙烷裂解项目经济性质疑的声音。但我们通过比较乙烯的几种主要工 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 P11 东方财智 兴盛之源 DONGX

48、ING SECURITIES 艺路线成本，我们认为极低油价下乙烷裂解成本虽短期高于石脑油路线，但相较于国内大部分的煤制烯烃依 然具有成本优势。因此即使是在需求最悲观的情况下，煤制烯烃依然是主要承压的边际产能。 目前国内大部分的煤制烯烃项目在油价目前国内大部分的煤制烯烃项目在油价 65 美元美元/桶以上时才具有超过石脑油裂解的经济性。桶以上时才具有超过石脑油裂解的经济性。极少数自产原煤 成本极低的煤化工项目， 在原料煤成本 180-200 元/吨时煤制烯烃成本可以降到 4200 元/吨左右， 略高于乙烷 裂解路线。但是煤制烯烃项目资本开支是同规模的乙烷裂解项目的两到三倍，因此也具有更大的折旧和利息 支出。在综合经济性上来说依然不如乙烷裂解项目。由于美国乙烷价格长期以来稳定在 200 美元/吨以下，因 此国内进口乙烷裂解制乙烯的成本一直在 4000 元/吨左右或更低。这一成本在大部分的时间里相较于石脑油 裂解和国内煤制烯烃路线都有着明显的成本优势。而今年如此低的油价不可能长期保持，随着原油价格回升 至中高区间，乙烷裂解项目将重拾相较于石脑油裂解工艺的成本优势。 图图20：不同工艺路线乙烯不同工艺路线乙烯可变可变成本比较（元成本比较（元/吨）吨） 资料来源：w