1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 白糖行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 19/20 榨季全球预期产糖量继续下降榨季全球预期产糖量继续下降，内内外外糖糖 价格价格或将或将共振向上共振向上 我国食糖价格呈现周期性波动。我国食糖价格呈现周期性波动。 我国是全球第五大食糖生产国， 蔗糖是我国内 糖主要来源。 我国食糖生产具有较强的周期性， 大致以 5-6 年为一个生产周期， 这与甘蔗宿根性特点相关， 即甘蔗种植一次， 宿根可以生长三年， 待三年期满， 蔗农才会考虑更换种植作物。2003 年至今，糖价共经历了 3 波完整周期： 20

2、03 年 8 月-2008 年 10 月，经历 62 个月完整周期，上升周期 30 个月，食糖 价格由 2,055 元/吨涨至 5,450 元/吨，涨幅 165.2%； 2008 年 10 月-2014 年 9 月，经历 71 个月完整周期，上升周期 34 个月，食糖价格由 2,665 元/吨涨至 7,765 元/吨，涨幅达 191.7%； 2014 年 9 月-2019 年 1 月，经历 52 个月完整 周期， 上升周期 27 个月， 食糖价格由 3,970 元/吨涨至 7,020 元/吨， 涨幅 76.8%。 19/20 榨季内糖产量或小幅回落，外糖价格成内糖运行关键因子榨季内糖产量或小幅

3、回落，外糖价格成内糖运行关键因子。据中国糖业 协会最新预测：2019/20 榨季糖料种植面积 2084 万亩，同比下降 4.9%；全国 预期糖产量 1062 万吨，同比微降 1.3%。截至 2020 年 1 月底，全国累计产糖 量 641.45 万吨，同比增长 27.4%，累计销糖量 320.08 万吨，同比增长 26.9%； 累计销糖率 49.9%，同比下降 0.22 个百分点，因 19/20 榨季销售进度稍落后于 产量增幅， 造成工业库存的短期积压， 2020年 1月工业库存单月同比增长28%。 目前,巴西、泰国配额外进口估算价已超过国内糖价逾 500 元/吨，在保障措施 关税到期前，国内

4、糖价受国际食糖市场扰动有限。 18/19 榨季榨季全球产糖量同比下降全球产糖量同比下降 8%，国际，国际糖产业已进入减产周期。糖产业已进入减产周期。18/19 榨季 全球产糖量 1.79 亿吨，同比下降 8%；其中，蔗糖产量 1.39 亿吨，同比下降 7.9%，甜菜糖产量 0.4 亿吨，同比下降 8.4%。甘蔗种植区域主要集中于南美 洲和亚洲；甜菜种植区域集中在欧洲和北美。全球前五大产糖国包括印度、巴 西、欧盟、泰国与中国，18/19 榨季各国食糖产量依次为 3307 万吨、2950 万 吨、 1818 万吨、 1419 万吨、 1076 万吨， 占全球食糖总产量的比重分别为 18.5%、 1

5、6.5%、10.2%、7.9%、5.9%，合计共占全球总产量近 60%。 19/20 榨季主产国预期产糖量继续下降榨季主产国预期产糖量继续下降，国内，国内外外糖糖价价或将或将共振向上共振向上。巴西巴西 19/20 榨季预期产糖量同比下降榨季预期产糖量同比下降 0.5%。 据巴西蔗糖产业联盟委员会预测： 19/20 榨季巴西甘蔗种植面积同比下降 1.7%，产糖量 2935 万吨，同比下降 0.5%。 中南部是巴西甘蔗生产中心，截止今年 2 月 1 日，中南部压榨进度接近 85%， 累计压榨甘蔗量同比增长 2.7%，累计产糖 2648.5 万吨，同比增加 0.5%，累计 糖醇比 34.50%，同比

6、下降 0.97 个百分点，因近期原油价格大跌，糖醇比或出 现回升。巴西国内食糖消费基本稳定，产量回落或致出口量继续下降，预计 19/20 榨季食糖出口量低于 18/19 榨季，出口总量 1800-2000 万吨，较正常榨 季（17/18 榨季）存在 800-1000 万吨降幅，给全球糖市带来供给缺口。印度印度 19/20 榨季预期产糖量同比榨季预期产糖量同比大大降降 20%。据 ISMA 最新预测：19/20 榨季印度糖 产量 2650 万吨，同比下降 19.9%，国内预期消费量 2600 万吨，预期出口量逾 500 万吨，库存将由期初 1450 万吨降至期末 1000 万吨。截至 2020

7、年 2 月 15 日，本榨季印度产糖量同比下降 22.7%，其中，北方邦同比上升 3.8%，马邦 同比大降 47.7%，卡邦同比下降 20.5%。18/19 榨季，印度政府提供 550 多亿 卢比补贴拟实现 500 万吨糖出口，但实际出口量仅为 380 万吨；19/20 榨季， 印度政府拟补贴 627 亿卢比促成 600 万吨出口，然而，新榨季至今，印度糖厂 仅签订 100 万吨出口合同，19/20 榨季出口量或再低于预期。泰国泰国 19/20 榨榨 季预期产糖量同比下降季预期产糖量同比下降 28%。根据泰国农业部及农业合作社数据：19/20 榨季 泰国甘蔗种植面积同比下降 18.2%，预期甘

8、蔗产量同比下降 14.9%。根据泰国 甘蔗与食糖委员会最新预测数据，19/20 榨季泰国预期产糖量 1050 万吨， 同比 大降 28%， 再考虑 250 万吨左右国内消费量， 泰国库存去化速度料将加快。 ISO 也在近期发表最新预测，将也在近期发表最新预测，将 2019/20 榨季全球食糖供应缺口从此前预估的榨季全球食糖供应缺口从此前预估的 615 万吨万吨大幅大幅上调至上调至 944 万吨，创近万吨，创近 11 年来新高。年来新高。 风险提示风险提示：自然灾害，政策变化；价格不及预期。 证券分析师：王莺证券分析师：王莺 电话： 邮箱： 执业编号：S036051510

9、0002 占比% 股票家数(只) 86 2.26 总市值(亿元) 12,274.51 1.79 流通市值(亿元) 9,522.3 1.91 % 1M 6M 12M 绝对表现 14.45 3.66 23.42 相对表现 12.27 -2.66 14.3 【华创农业】第 7 周报：补栏受阻+三元留种性 能低，高猪价运行时间延长 2020-02-24 生猪养殖行业深度研究报告：三元留种效率低 或致低补高淘，当前非瘟疫情相对稳定 2020-02-28 【华创农业】第 8 周报：三元性能低或致低补 高淘，非瘟疫苗新论文属同一内容不同表述 2020-03-02 -7% 2% 12% 21% 19/03 1

10、9/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-042020-03-03 沪深300农林牧渔 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 农林牧渔农林牧渔 2020 年年 3 月月 4 日日 白糖白糖行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、一、19/20 榨季内糖产量或小幅回落，外糖价格成内糖运行关键因子榨季内糖产量或小幅回落，外糖价格成内糖运行关键因子 . 5 （一）国内糖价周期波动 . 5 （二）2019/20 榨季内糖产量或小幅下降 . 6 （三）国内食糖

11、消费量相对稳定，19/20 榨季销售进度落后于产量增幅 . 8 （四）2020 年 5 月保障措施关税到期，或扰动国内短期糖价 . 10 二、全球食糖供需向好，去库存步伐加速二、全球食糖供需向好，去库存步伐加速 . 11 （一）国际糖价波动剧烈，主产国产量影响大 . 11 （二）巴西 19/20 榨季预期产糖量小幅下降，出口量或明显回落 . 13 （三）印度 19/20 榨季预期减产 20%，出口补贴合力促使高额库存去化 . 15 （四）泰国 19/20 榨季甘蔗种植面积下降 18.2%，预期产量与出口的回落扩大全球食糖供给缺口 . 16 三、三、19/20 榨季主产国预期产糖量继续下降，国内

12、外糖价或将共振向上榨季主产国预期产糖量继续下降，国内外糖价或将共振向上 . 17 四、风险提示四、风险提示 . 18 rQsNoOrNnQpRoMqRoRvMrO9PaObRnPpPmOrRiNrRsRlOnNrP6MpPzQwMqRmONZoMsN 白糖白糖行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 18/19 榨季全球主要食糖生产国产量：万吨 . 5 图表 2 94/95-18/19 榨季我国食糖产量走势：万吨 . 5 图表 3 18/19 榨季甘蔗糖甜菜糖占比 . 5 图表 4 柳州白砂糖现货价走势：元/吨 . 6 图表 5 国内白糖价格波动周期列表 . 6

13、 图表 6 国内榨季时间进度 . 7 图表 7 00/01 -18/19 榨季全国糖料播种面积 . 7 图表 8 00/01 -19/20 榨季全国食糖产量 . 7 图表 9 16/17-19/20 榨季全国食糖月度累计产量 . 7 图表 10 16/17-19/20 榨季广西食糖月度累计产量. 7 图表 11 食糖产量与自然灾害的关系列表 . 8 图表 12 18/19 榨季国内甘蔗、木薯、桉树种植利润对照表 . 8 图表 13 10/11-19/20 榨季全国白糖销量 . 9 图表 14 17/18-19/20 榨季全国白糖月度销量 . 9 图表 15 17/18-19/20 榨季全国白糖

14、月度累计销量. 9 图表 16 17/18-19/20 榨季广西白糖月度累计销量. 9 图表 17 17/18-19/20 榨季全国白糖月度累计销糖率. 9 图表 18 17/18-19/20 榨季广西白糖月度累计销糖率. 9 图表 19 17/18-19/20 榨季全国白糖月度累计库存. 10 图表 20 17/18-19/20 榨季广西白糖月度累计库存. 10 图表 21 2000-2018 年食糖进口量 . 11 图表 22 2017-2019 年食糖月度累计进口 . 11 图表 23 巴西糖配额内、外进口估算价与国产糖价差 . 11 图表 24 泰国糖配额内、外进口估算价与国产糖价差

15、. 11 图表 25 全球主要产区榨季时间进度 . 12 图表 26 18/19 榨季全球食糖主产国产量 . 12 图表 27 18/19 榨季全球食糖主产国产量占比 . 12 图表 28 18/19 榨季全球食糖主贸易国出口量 . 12 图表 29 18/19 榨季全球食糖主贸易国出口量占比 . 12 图表 30 NYBOT 11 号糖收盘价，美分/磅 . 13 图表 31 国际食糖价格波动周期列表 . 13 图表 32 10/11-19/20E 榨季巴西糖产量 . 14 白糖白糖行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 00/01-19/20 榨季巴西甘蔗种植面积

16、. 14 图表 34 17/18-19/20 榨季中南部月累计产糖量 . 14 图表 35 17/18-19/20 榨季中南部入榨进度 . 14 图表 36 17/18-19/20 榨季巴西糖出口进度 . 14 图表 37 10/11-19/20E 榨季巴西糖醇比 . 14 图表 38 10/11-19/20E 榨季印度糖产量 . 15 图表 39 10/11-19/20E 印度糖期末库存 . 15 图表 40 印度产糖量预估 . 15 图表 41 19/20 榨季印度各邦产糖量对照表 . 16 图表 42 印度出口政策 . 16 图表 43 10/11-19/20E 榨季泰国糖产量及出口 .

17、 17 图表 44 10/11-19/20E 榨季泰国期末库存 . 17 白糖白糖行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 一一、19/20 榨季内糖产量或小幅榨季内糖产量或小幅回落回落，外糖价格成内糖运行关键因子外糖价格成内糖运行关键因子 （一）国内（一）国内糖价糖价周期波动周期波动 我国是全球第五大食糖生产国，南方盛产甘蔗、 北方宜种甜菜。蔗糖是我国内糖的主要来源，甘蔗主产区位于广西、 云南、 广东等南方省份， 甜菜主产区位于内蒙古、 新疆、 黑龙江等地区。 2018/19 榨季蔗糖产量占全国食糖产量 88%， 甜菜糖产量占比 12%。 我国食糖生产具有较强的周期性， 大致以

18、5-6 年为一个生产周期， 这与甘蔗宿根性特点相关， 即甘蔗种植一次，宿根可以生长三年，待三年期满，蔗农才会考虑更换种植作物。 图表图表 1 18/19 榨季全球榨季全球主要食糖生产国主要食糖生产国产量：产量：万吨万吨 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 2 94/95-18/19 榨季榨季我国食我国食糖产量走势糖产量走势：万吨万吨 图表图表 3 18/19 榨季榨季甘蔗糖甜菜糖占比甘蔗糖甜菜糖占比 资料来源：中国糖业协会，华创证券 资料来源：中国糖业协会，华创证券 食糖产量的波动带来食糖价格的周期变化，2003 年至今，糖价共经历了 3 个完整周期： 2003 年 8 月-2008 年

19、10 月， 经历 62 个月完整周期， 上升周期 30 个月， 食糖价格由 2,055 元/吨涨至 5,450 元/吨， 涨幅 165.21%； 2008 年 10 月-2014 年 9 月， 经历 71 个月完整周期， 上升周期 34 个月， 食糖价格由 2,665 元/吨涨至 7,765 元/吨， 涨幅达 191.73%； 2014 年 9 月-2019 年 1 月，经历 52 个月完整周期，上升周期 27 个月，食糖价格由 3,970 元/吨涨至 7,020 元/吨， 涨幅 76.83%； 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 印度巴西欧盟泰

20、国中国美国墨西哥俄罗斯 巴基斯坦澳大利亚 0 500 1,000 1,500 2,000 94/95 96/97 98/99 00/01 02/03 04/05 06/07 08/09 10/11 12/13 14/15 16/17 18/19 甘蔗糖甜菜糖糖 88% 12% 甘蔗糖 甜菜糖 白糖白糖行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 4 柳州白砂糖现货价走势：柳州白砂糖现货价走势：元元/吨吨 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 5 国内白国内白糖价格波动周期列表糖价格波动周期列表 完整完整周期周期 上升上升阶段阶段 下降阶段下降阶段 完整完整 周期周期 上升上

21、升 周期周期 下降下降 周期周期 白糖白糖价格（价格（元元/吨吨） 最高点最高点 最低点最低点 最大最大涨幅涨幅 周期一周期一 2003/8-2008/10 2003/8-2006/2 2006/2-2008/10 62 个月 30 个月 32 个月 5250 2055 155.47% 周期二周期二 2008/10-2014/9 2008/10-2011/8 2011/8-2014/9 71 个月 34 个月 37 个月 7760 2660 191.73% 周期三周期三 2014/9-2019/1 2014/9-2016/12 2016/12-2019/1 52 个月 27 个月 25 个月

22、7020 4050 72.84% 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）2019/20 榨季内糖榨季内糖产量产量或小幅或小幅下降下降 2000 年至今，国内糖料总播种面积在 1914 万亩至 2889 万亩之间波动，其中，甘蔗播种面积在 1462 万亩和 2563 万 亩间波动，甜菜糖播种面积在 193 万亩和 609 万亩间波动。2016 年糖价见顶，2017/18 榨季、18/19 榨季全国糖料播 种面积分别攀升至 2126 万亩、2191 万亩，同比分别增长 4.9%、3.1%。但播种面积难以恢复至前期高点，18/19 榨季 全国糖料播种面积较前一轮高点 12/13 榨季下降 13.

23、6%。 2000 年至今，中国糖产量在 620 万吨和 1484 万吨之间波动，其中，蔗糖产量在 551 万吨和 1368 万吨间波动，甜菜 糖产量在 59 万吨和 132 万吨间波动。18/19 榨季制糖生产已于 5 月底全部结束，据中国糖业协会数据，总产量 1076 万吨，上榨季 1031 万吨，同比增长 4.41%；其中，甘蔗糖产量 945 万吨，同比增长 3.2%；甜菜糖产量 132 万吨，同 比增长 14.4%。与播种面积相似，我国食糖产量也难以恢复至前期高点，18/19 榨季全国糖产量较前一轮高点 13/14 榨季下降 19.2%。分主产区看，18/19 榨季广西产糖量 634 万

24、吨，同比增长 5.2%，产糖率 11.59%，同比下降 0.26 个 百分点；云南产糖量 208 万吨，同比增长 0.6%，产糖率 12.8%，同比下降 0.03 个百分点；广东产糖量 74.44 万吨， 同比下降 7.1%； 18/19 榨季内蒙古产糖量 65 万吨，同比增长 35.4%；新疆产糖量 56 万吨，同比增长 3%。 甘蔗产量与天气状况关系紧密。99/00 榨季、10/11 榨季我国甘蔗主产区经历了严重霜冻，00/01 榨季、04/05 榨季、 09/10 榨季、15/16 榨季则分别经历了严重干旱，08/09 榨季则经历了低温雨雪冰冻，全国食糖产量变动明显超过全国 0 1,00

25、0 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2000年1月 2001年1月 2002年1月 2003年1月 2004年1月 2005年1月 2006年1月 2007年1月 2008年1月 2009年1月 2010年1月 2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 白糖白糖行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 甘蔗播种面积的变动。 据中国糖业协会最新预测：2019/20 榨季糖料种植面积 2084 万亩，同比下

26、降 4.9%；分主产区看，广西甘蔗糖料播种 1140 万亩，同比下降 1.7%，云南甘蔗糖料播种 421 万亩，同比下降 2.8%，内蒙古甜菜糖料播种 185 万亩，同比下 降 13.5%；19/20 榨季全国产糖总量 1062 万吨，同比微降 1.3%；其中，甘蔗糖产量 923 万吨，同比下降 2.2%，甜菜 糖产量 139 万吨，同比上升 5.3%。截至 2020 年 1 月底，全国累计产糖 641.45 万吨，同比增长 27.4%。 图表图表 6 国内国内榨季时间进度榨季时间进度 2019 2020 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9

27、 10 11 12 中国中国 18/19 收榨 19/20 开榨-收榨 20/21 开榨 资料来源：华创证券整理 图表图表 7 00/01 -18/19 榨季榨季全全国糖料播种面积国糖料播种面积 图表图表 8 00/01 -19/20 榨季榨季全全国食糖产量国食糖产量 资料来源：中国糖业协会，华创证券 资料来源：中国糖业协会，华创证券 图表图表 9 16/17-19/20 榨季全国榨季全国食食糖月度累计糖月度累计产量产量 图表图表 10 16/17-19/20 榨季广西榨季广西食食糖月度累计糖月度累计产量产量 资料来源：中国糖业协会，华创证券 资料来源：中国糖业协会，华创证券 0 1000 2000 3000 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 甘蔗甜菜合计 0 500 1000 1500 2000 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20E 全国甘蔗糖 0 200 400 6