1、 分析师：谢鸿鹤 研究助理：郭中伟 电话： 电话： 邮箱： 邮箱： S0740517080003 77 3Table_Industry 证券研究报告证券研究报告/有色金属周报有色金属周报 2020年年04月月05日日 有色金属 利多在不断累积黄金的组合，锂钴的政策底 投资要点投资要点 行情回顾：行情回顾：本周，海外疫情仍在继续蔓延，国内外逆周期调节也不断发力，A 股整体企稳盘整；在边际利多不 断累积下， 有色板块活跃度也明显提升。 商品市场方面， 海外疫情仍在快速蔓延， COMEX 黄金价格收于 1648.8 美元/盎司，环比微跌 0.3%；基

2、本金属价格分化中整体仍承压，LME 铜涨 0.6%，LME 铝跌 4.7%；小金属报价 亦普遍下调，MB 钴（标准级） 、硫酸钴、四氧化三钴分别下跌 1.4%、1.0%和 1.6%；电池级碳酸锂下跌 2.2%。 【本周关键词】 ：【本周关键词】 ：央行定向降准央行定向降准；德国德国 3 月新能源汽车逆势增长；国内新能源汽车补贴政策延长月新能源汽车逆势增长；国内新能源汽车补贴政策延长 2 年年 宏观宏观“三因素三因素”总结：总结：持续持续受肺炎疫情影响，宏观经济下行压力受肺炎疫情影响，宏观经济下行压力不断加大不断加大，全球宽松、逆周期调节亦在不断加码全球宽松、逆周期调节亦在不断加码， 具体来看：

3、具体来看：1、中国，、中国，疫情对短期经济冲击较为显著疫情对短期经济冲击较为显著，央行继续加码逆周期调控央行继续加码逆周期调控：央行宣布中小金融机构定向降 准 1 个百分点，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分两次实施到位，此外央行宣布下调金融机构在央行的超额存款准备 金利率至 0.35%，为对冲疫情对广大中小企业的冲击，更多逆周期调节政策有望出台。2、美国，、美国，疫情对经济冲疫情对经济冲 击显现，美联储推出无限量击显现，美联储推出无限量 QE：美国 3 月 Markit 制造业 PMI 48.5，跌入萎缩区间，为 2019 年 7 月以来首次， 创下 2009 年以来新低；失业数据亦

4、大幅上升，美国本周首次申请失业金人数 664.8 万，远超出预期 350 万与 前值 328.3 万，连续两周创下历史新高，为应对疫情冲击，美联储货币政策或将进一步宽松，财政政策也或在 途中。3、欧洲，、欧洲，受疫情影响受疫情影响 PMI 大幅萎缩大幅萎缩，货币政策延续宽松，货币政策延续宽松：欧元区 3 月制造业 PMI 初值为 44.8，创 92 个月新低，预期 39，前值 49.2，宏观经济整体下行压力较大，货币政策延续宽松。 黄金：黄金：核心核心流动性问题渐次移除，黄金价格重新开启上行趋势流动性问题渐次移除，黄金价格重新开启上行趋势。1）随着美联储无限量 QE 政策的实施（每天将 购买

5、750 亿美元国债和 500 亿美元机构住房抵押贷款支持证券，并且美联储将开始为家庭、小企业和主要雇主 提供前所未有的信贷支持） ，本周流动性指标 US Libor-OIS spread 终于冲高回落。2）在美国的介入下，原油 供给新博弈均衡释放出积极信号，原油价格也出现了久违的回升，工业品通缩压力最大时刻或也已经过去。我 们维持前期观点：黄金上涨通道仍较为完整，真实收益率逻辑框架下，未来驱动力也将来自 1）远端利率的继 续下行；2）通缩预期的进一步修复。 上游锂电原材料上游锂电原材料：疫情冲击下，供需双弱疫情冲击下，供需双弱，价格短期或价格短期或仍仍处于“博弈”阶段；处于“博弈”阶段；但但中

6、长期来看，新能源汽车延续中长期来看，新能源汽车延续 友好政策友好政策，作为提振疫情后经济的重要抓手，作为提振疫情后经济的重要抓手，产业大方向产业大方向其实更为确定其实更为确定。1）需求端，受疫情影响海外车企纷纷 关停旗下生产工厂，动力电池排产或将放缓，虽然国内进入复工复产期，但整体上钴锂等下游需求也或将在四 月继续受到外需冲击；2）供给端，价格较年初再跌 5-10%，叠加疫情影响，企业经营更是举步维艰；南非封国 或对 60%以上钴原料的出口带来一定不确定性，南美盐湖提锂企业 Livent 和 Orocobre 生产经营暂时停滞，并 推迟了扩建项目的建设进度，澳洲锂矿山 Altura 和 Pil

7、bara 一季度锂精矿产量也继续低于预期；3）但与此同时， 政策扶持却更为明确：国常会确定将新能源车补贴和免征延后两年，国内新能源汽车政策呵护趋势凸显。在短 期供需双弱的背景下，钴锂价格或仍处于博弈阶段，中长期来看，我们对产业趋势的观点不变：2019-2020 年 为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游原材料整体将进入景气度上行的 3 年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙 头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。 投资建议：投资建议：短期扰动不改产业趋势：短期扰动不改产业趋势：1）黄金迎来“流动性危机+通缩压力”双缓释，上涨键有望重启；2）基本 金属或将继续承压，价格已跌破成本线，关注后续逆周

8、期调节；3）新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，短 期或将仍面临供需双弱，但“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景 气上行周期大方向更是不变。（具体标的详见正文） 风险提示：风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。 有色金属周报有色金属周报 内容目录内容目录 1. 本周行情回顾本周行情回顾 . - 3 - 1.1 股市行情回顾：逆周期调节不断发力，A 股整体企稳 . - 3 - 1.2 贵金属：流动性问题逐步缓解，黄金有望重新开启上行通道 . - 4 - 1.3 基本金属：海外疫情快速扩散，基本金属价格承压 .

9、 - 4 - 1.4 小金属：新能源政策有所支撑，小金属报价下跌速度放缓. - 5 - 2. 宏观宏观“三因素三因素”运行态势跟踪运行态势跟踪 . - 6 - 2.1 中国因素：央行继续加码逆周期调控 . - 6 - 2.2 美国因素：疫情对经济冲击显现，美国或将推出更进一步的逆周期政策- 6 - 2.3 欧洲因素：受疫情影响 PMI 大幅萎缩，货币政策将延续宽松 . - 7 - 3. 贵金属：黄金上行趋势未改贵金属：黄金上行趋势未改 . - 8 - 3.1 流动性宽松预期下，黄金有望重回上行通道 . - 8 - 3.2 黄金 ETF 持仓稳中有升，COMEX 净多头结构持续 . - 9 -

10、3.3 黄金龙头股估值水平已然回落至历史底部 . - 10 - 3.4 金银比维持高位，但尚需时日等待修复 . - 10 - 4. 基本金属：基本金属：疫情导致价格承压，关注成本支撑疫情导致价格承压，关注成本支撑 . - 11 - 4.1 铝：电解铝延续累库，盈利水平继续收窄 . - 11 - 4.2 铜：矿石供应趋紧 TC 继续下滑 . - 13 - 4.3 铅：矿石供应紧张，加工费延续下行 . - 15 - 4.4 锌：锌价跌至 75%分位线，加工费加速下调. - 17 - 4.5 锡：宏观情绪有所修复，价格触底反弹 . - 18 - 5、新能源金属：短期供需双弱，但不改新周期又三年、新能

11、源金属：短期供需双弱，但不改新周期又三年 . - 19 - 5.1 电动车产业链：德国电动车维持高增长，新能源汽车延续友好政策 . - 19 - 5.2 钴：疫情或将扰动钴矿供应 . - 20 - 5.3 锂：西澳锂矿山产量增长放缓 . - 22 - 5.4 磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期 . - 26 - 5.5 锂电铜箔：结构为王，深蹲起跳 . - 27 - 6. 投资建议：短期扰动投资建议：短期扰动不改产业趋势不改产业趋势 . - 28 - 7. 风险提示风险提示 . - 29 - 8. 附录：全球有色金属价格、库存走势附录：全球有色金属价格、库存走势 . - 30 - r

12、QtMqQtPnQqOpNmNqPuNtQ6MdN9PtRmMsQpPkPpPqMkPqQoR8OmMvMMYsRsRNZsPsP 有色金属周报有色金属周报 1. 本周本周行情回顾行情回顾 1.1 股市行情回顾：股市行情回顾：逆周期调节不断发力，逆周期调节不断发力，A 股整体股整体企稳企稳 周内，国际方面，全球疫情仍在持续蔓延，截止 4 月 4 日国外累计确诊 105.6 万，其中美国累计确诊 27.85 万，环比大幅增加 19.25 万，本周 美股三大指数均回落 （道指2.70%， 纳斯达克1.72%， 标普2.08%） 。 国内疫情基本进入稳固期，国务院常务会议确定再提前下达一批地方政 府

13、专项债额度，带动扩大有效投资，同时强化对中小微企业普惠性金融 支持，增加对中小银行再贷款再贴现额度 1 万亿元，进一步实施对中小 银行定向降准，A 股整体稳定，整体来看：综合指数中，上证指数收于 2763.99 点，环比上周回落 0.30%；深证成指收于 10110.11 点，环比上 涨 0.002%；沪深 300 收于 3713.22 点，环比前周上涨 0.09%；申万有 色金属指数收于 2665.39 点，环比前周回落 0.45%，跑输上证综指 0.15 个百分点。SW 一级行业指数周度走势如下图所示。 图表图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 来源：wi

14、nd，中泰证券研究所 从子板块来看，稀有金属板块上涨 1.91%，涨幅居前：受新能源汽车 补贴期限延长两年影响，上游电池金属材料板块上涨。 图表图表2：周内子板块涨跌幅表现周内子板块涨跌幅表现 来源：wind，中泰证券研究所 -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 农林牧渔 食品饮料 电子 综合 化工 采掘 医药生物 沪深300 纺织服装 交通运输 上证综指 有色金属 国防军工 公用事业 房地产 建筑装饰 电气设备 钢铁 机械设备 商业贸易 汽车 家用电器 轻工制造 非银金融 建筑材料 银行 计算机 休闲服务 传媒 通信 -4 -3

15、 -2 -1 0 1 2 3 稀有金属金属非金属新材料工业金属黄金 有色金属周报有色金属周报 1.2 贵金属：贵金属：流动性流动性问题逐步缓解问题逐步缓解，黄金，黄金有望有望重新开启上行通道重新开启上行通道 海外疫情仍在肆虐海外疫情仍在肆虐，贵金属价格小幅回落贵金属价格小幅回落。本周海外疫情仍快速蔓延， 截止 4 月 4 日海外累计确诊 105.6 万，环比增 126.22%，其中美国累计 确诊 27.85 万人，环比大幅增加 223.84%，疫情的快速蔓延，部分抵消 逆周期政策效果，贵金属价格小幅回落，截至 4 月 3 日，COMEX 黄金 收于 1648 美元/盎司，较上周环比下跌 0.3

16、%；COMEX 白银收于 14.53 美元/盎司，较上周环比下跌 0.06%；SHFE 黄金收于 363.48 元/克，较 上周环比回落 1.12%； SHFE 白银收于 3553 元/公斤， 环比回落 0.31%。 图表图表3：Comex黄金黄金&白银白银价格走势价格走势（美元（美元/盎司）盎司） 图表图表4：SHFE黄金黄金&白银价格走势白银价格走势 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 1.3 基本金属：基本金属：海外疫情海外疫情快速扩散快速扩散，基本金属价格，基本金属价格承压承压 本周海外疫情加速扩散，基本金属需求受到显著冲击，但原油供给端释 放形成新博弈均衡

17、的积极信号，油价大幅反弹，基本金属价格受到一定 支撑，随着逆周期政策不断加码，宏观情绪修复，部分基本金属价格反 弹，具体来看：LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为 0.6%、 -4.7%、1.9%、0.4%、-1.1%、-1.9%。 图表图表5：基本金属周涨跌幅（：基本金属周涨跌幅（03.30-04.03） 来源：wind，中泰证券研究所 10 12 14 16 18 20 22 810 910 1010 1110 1210 1310 1410 1510 1610 1710 1810 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 20

18、16-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 COMEX黄金COMEX白银（右） 2500 3000 3500 4000 4500 5000 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 20

19、15-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 SHFE黄金(元/克)SHFE白银(元/公斤，右) 期货品种期货品种交易所交易所最新价格最新

20、价格本周涨跌幅本周涨跌幅年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 铜LME48420.6%-21.5% SHFE399301.9%-18.8% 铝LME 1480-4.7%-17.9% SHFE11545-1.7%-18.2% 铅LME 1660-1.9%-13.7% SHFE13810-0.3%-8.2% 锌LME 18820.4%-17.3% SHFE154950.7%-13.7% 锡LME 14125-1.1%-17.6% SHFE1205801.0%-10.8% 镍LME 11200-1.9%-20.3% SHFE92640-0.9%-17.4% 有色金属周报有色金属周报 1.4 小金属：小金属：

21、新能源政策新能源政策有所支撑有所支撑，小金属报价，小金属报价下跌速度放缓下跌速度放缓 需求端承压， 钴价需求端承压， 钴价延续延续走弱走弱。 本周， 海外疫情加速扩散， 需求冲击严重， 国内新能源汽车补贴期限延后两年，钴现货报价回落速度有所放缓，截 至 4 月 3 日，MB 钴（标准级） 、MB 钴（合金级） 、钴精矿、硫酸钴、 四氧化三钴分别下跌 1.4%、0.8%、0.7%、1.0%和 1.6%。 锂盐报价锂盐报价略有下调略有下调。受海外疫情加速扩散影响，车企生产暂时停滞，国 内新能源汽车补贴政策有所支撑，锂盐报价下调速度放缓：碳酸锂（电 池级）报价环比上周下跌 2.2%，氢氧化锂报价持稳

22、。 其他小金属报价其他小金属报价整体整体下跌下跌。锑锭环比下跌 1.4%；钼精矿和钼铁分别环 比持平和上涨 2.1%；APT 和钨精矿环比分别下跌 4.0%和 7.3%；氧化 镨钕和氧化镝分别下跌 3.0%和 3.2%。 图表图表6：重点跟踪小金属品种价格涨跌幅：重点跟踪小金属品种价格涨跌幅 数据来源：Wind、Metal Bulletin、SMM、亚洲金属网、中泰证券研究所 7天7天30天30天90天90天360天360天 MB钴（标准级）美元/磅16.1-1.4%-5.8%-5.1%-52.5% MB钴（合金级）美元/磅16.4-0.8%-8.1%-4.2%-51.6% 钴精矿美元/磅13

23、.8-0.7%-10.8%-5.4%-58.4% 金属钴元/公斤25.1-0.8%-8.1%-3.1%-48.5% 钴粉元/公斤28.7-0.7%-1.4%2.1%-47.2% 硫酸钴元/公斤4.8-1.0%-21.0%2.2%-50.0% 四氧化三钴元/公斤18.0-1.6%-4.5%-2.6%-48.8% 碳酸钴元/公斤13.0-1.5%8.3%5.7%-45.4% 氯化钴元/公斤5.7-3.4%-13.7%0.0%-49.1% 氧化钴元/公斤18.7-2.3%-6.0%-4.6%-46.9% 金属锂（99%）元/公斤53.4-1.8%-2.9%-7.9%-38.6% 金属锂（99.9%）

24、元/公斤 碳酸锂（工业级）元/公斤3.9-2.5%0.5%-17.7%-45.9% 碳酸锂（电池级）元/公斤4.7-2.2%-4.0%-17.6%-42.2% 单水氢氧化锂（工业级）元/公斤4.9-1.0%0.0%-10.1%-54.0% 单水氢氧化锂（电池级）元/公斤5.8-0.4%1.3%-6.1%-55.1% 铜箔价格(8m)元/公斤70.5-4.1%-21.2%-21.2%-21.2% 铜箔加工费(8m)元/公斤2.5-10.7%-38.8%-41.0%-38.2% 三元523/动力元/吨7.6-2.6%-13.7%-16.6%-33.8% 三元622/动力元/吨8.2-2.4%-9.

25、4%-18.9%0.0% 钴酸锂元/吨21.3-1.2%1.2%-5.6%-44.1% 三元523/动力元/公斤 12.4-3.5%-7.1%-12.1%-30.6% 三元622/动力元/吨14.4-2.4%-3.4%-8.3%0.0% 锑精矿 元/吨2.90.0%-5.0%-8.1%-30.5% 锑锭元/吨3.7-1.4%-11.0%-11.0%-30.1% 三氧化二锑元/吨3.6-1.4%-6.6%-4.1%-22.0% 镁 金属镁元/吨1.4-2.9%-10.5%-4.9%-24.4% 钼精矿元/吨度1370.00.0%-19.9%-12.7%-29.0% 钼铁元/吨10.02.1%-1

26、2.7%-9.5%-28.4% 金属硅元/吨1.1-4.9%-7.3%-2.1%-9.4% 硅铁元/吨5517.00.0%-6.5%-5.5%-18.9% 钛 海绵钛元/吨7.6-6.2%-6.2%-6.2%17.6% APT元/吨12.1-4.0%-15.4%-6.2%-25.8% 钨精矿元/吨7.6-7.3%-17.4%-8.4%-26.2% 氧化钨元/吨 铌矿美元/磅9.31.1%3.9%6.9%-11.8% 五氧化二铌元/公斤21.60.5%1.9%4.3%1.4% 五氧化二钒元/吨9.50.0%-1.0%-1.6%-79.8% 钒铁元/吨9.9-1.0%-6.6%-4.8%-79.6

27、% 海绵锆元/公斤 锆英砂元/吨24.50.0%0.0%0.0%-2.0% 氧氯化锆元/吨1.50.3%0.7%0.7%-12.3% 氧化镨钕元/吨26.2-3.0%-7.9%-8.2%-17.8% 氧化镝元/公斤 179.0-3.2%-1.1%13.3%55.2% 氧化镧元/吨3.20.0%-6.0%-6.0%0.0% 氧化铈元/吨3.00.0%-6.3%-9.2%0.0% 涨跌幅涨跌幅 铌 钒 钴 锂 铜箔 三元前驱体 正极 品种品种小金属名称小金属名称单位单位4月3日4月3日 锆 稀土 锑 钼 硅 钨 有色金属周报有色金属周报 2. 宏观宏观“三因素三因素”运行态势跟踪运行态势跟踪 2.

28、1 中国因素：中国因素：央行央行继继续加码逆周期续加码逆周期调控调控 疫情疫情严重严重冲击冲击企业企业正常的生产运营正常的生产运营。受疫情影响，工业企业利润大幅下 降，1-2 月全国规模以上工业企业实现利润总额 4107.0 亿元，同比下降 38.3%。从利润率来看，1-2 月工业企业利润率为 3.54%，较去年同期 利润率 4.79%下降 1.25 个百分点，降幅 26%。分类比来看，制造业受 冲击更为明显，制造业实现利润总额 3005.7 亿元，下降 42.7%。 央行定向降准央行定向降准同时下调超准利率同时下调超准利率。2020 年 4 月 3 日，央行宣布对农村 信用社、 农村商业银行

29、等基层金融机构定向降准 1 个百分点， 于 4 月 15 日和 5 月 15 日分两次实施到位，提高基层金融机构信用创造能力，有 利于对冲疫情对广大中小企业的冲击；此外，央行宣布下调金融机构在 央行的超额存款准备金利率至 0.35%，同居民活期存款利率一致，超额 存款利率调降利于鼓励商业银行提高资金使用效率， 引导资金脱虚向实。 图表图表7：1-2月月工业企业营业收入累计同比下降工业企业营业收入累计同比下降 图表图表8：1-2月月工业企业利润总额累计工业企业利润总额累计同比下降同比下降38.3% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 2.2 美国因素：美国因素：疫情对

30、经济冲击显现，疫情对经济冲击显现，美国美国或将推出或将推出更进一步的逆周期政策更进一步的逆周期政策 疫情疫情严重严重冲击美国宏观经济冲击美国宏观经济。截至 4 月 4 日，美国新冠肺炎累计确诊人 数突破 27.85 万人次，为全球累计确诊人数最多的国家，疫情对美国宏 观经济造成了较大的冲击： 美国 3 月 Markit 制造业 PMI 48.5， 跌入萎缩 区间，为 2019 年 7 月以来首次，创下 2009 年以来新低；失业数据亦大 幅上升，美国本周首次申请失业金人数 664.8 万，远超出预期 350 万与 前值 328.3 万，连续两周创下历史新高。为应对疫情对经济的冲击，美 国或将推

31、出更进一步的逆周期对冲政策。 图表图表9：美国美国3月月Markit制造业制造业PMI跌至萎缩区间跌至萎缩区间 图表图表10：失业人数创历史新高失业人数创历史新高 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 工业企业:营业收入:累计同比 月 -50 -40 -30 -20 -10 0

32、 10 20 30 40 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 工业企业:利润总额:累计同比 有色金属周报有色金属周报 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 美联储美联储推出无限量推出无限量 QE，流动性危机或将解除，流动性危机或将解除。3 月 23 日，美联储推出 无限量

33、QE 政策，包括开放式资产购买，每天将购买 750 亿美元国债和 500 亿美元机构住房抵押贷款支持证券，扩大市场流动性便利规模，同 时新增两个资产购买类别 （投资级公司债和消费信贷抵押证券） ， 并且美 联储将开始为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持。在美 联储一系列宽松政策之下， 可以预期的是， 流动性问题将逐渐得到缓解。 图表图表11：美联储总资产美联储总资产快速扩张快速扩张 图表图表12：美美联储联储流动性流动性或将逐步缓解或将逐步缓解 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 2.3 欧洲因素：欧洲因素：受疫情影响受疫情影响 PMI 大幅萎缩

34、大幅萎缩，货币政策，货币政策将将延续宽松延续宽松 受疫情影响，欧元区宏观经济承压，受疫情影响，欧元区宏观经济承压，货币政策延续宽松货币政策延续宽松。近期，随着疫 情在欧洲的蔓延，欧元区宏观经济亦受到大幅冲击：欧元区 3 月制造业 PMI 为 44.5，创 92 个月新低，预期 44.70，前值 49.2；欧元区 3 月服 务业PMI为26.4， 预期28.2， 前值52.6； 英国3月制造业PMI降至47.8， 预期 47.0，前值 51.7；法国 3 月制造业 PMI 为 43.2，预期为 42.9，前 值为 49.8；德国 3 月制造业 PMI 为 45.4，预期为 45.4，前值 48.

35、0。宏宏 观经济持续承压，观经济持续承压，欧元区欧元区货币政策进一步宽松货币政策进一步宽松。 图表图表13：欧元区欧元区制造业和服务业制造业和服务业PMI 图表图表14：英法德制造业英法德制造业PMI大幅下滑大幅下滑 45 47 49 51 53 55 57 59 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02

36、 美国:Markit制造业PMI:季调 月 0 100 200 300 400 500 600 700 1967-01-07 1969-01-07 1971-01-07 1973-01-07 1975-01-07 1977-01-07 1979-01-07 1981-01-07 1983-01-07 1985-01-07 1987-01-07 1989-01-07 1991-01-07 1993-01-07 1995-01-07 1997-01-07 1999-01-07 2001-01-07 2003-01-07 2005-01-07 2007-01-07 2009-01-07 2011-0

37、1-07 2013-01-07 2015-01-07 2017-01-07 2019-01-07 美国:当周初次申请失业金人数:季调(万人) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 美联储总资产美联储总资产( (亿美元亿美元) ) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 LiborLibor- -OISOIS（% %） 有色金属周报有色金属周报 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 3. 贵金属：贵金属：黄金上行趋势未改黄金上行趋势未改 3.1 流动性流动性宽松预期下，黄

38、金宽松预期下，黄金有望有望重回上行通道重回上行通道 流动性流动性宽松预期下，黄金宽松预期下，黄金有望有望重回上行通道重回上行通道。上周，美联储推出无限量 QE 政策，包括开放式资产购买，每天将购买 750 亿美元国债和 500 亿 美元机构住房抵押贷款支持证券，扩大市场流动性便利规模，同时新增 了两个资产购买类别 （投资级公司债和消费信贷抵押证券） ， 并且推出 “主 体街商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，其主要目的就是为了缓解 流动性危机，黄金价格随即重新开启上行通道，截至 4 月 3 日， USLibor-OIS 利差指标回落至 129BP，美元指数上涨 2.35%至 100.63， 真

39、实收益率由-0.22%回落至-0.46%，COMEX 黄金收于 1648.8 美元/盎 司，环比小幅回落 0.3%。 图表图表15：美元指数美元指数&黄金价格走势黄金价格走势 图表图表16：USLIBOR-OIS Spread走势走势 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 参考参考 2008 年历史经验：年历史经验：2008 年 10 月黄金价格持续回落，其背后的原 因主要有两个：一是通缩预期大幅上行，导致实际利率在名义利率下行 的背景下出现跳涨；二是流动性风险上行，可以看到 USLIBOR-OIS Spread 在 2008 年 10 月同样大幅上涨，流动

40、性紧张局面导致黄金遭抛 售。而随着进一步的降息和 2008 年 11 月启动的 QE，通缩预期和流动 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03

41、2019-10 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 30 35 40 45 50 55 60 65 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 英国:制造业PMI法国:制造业PMI德国:制造业PMI 70 75 80 85 90 95 1

42、00 105 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 COMEX黄金期货价（美元/盎司）美元指数（右） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 LiborLibor- -OISOIS（% %） 有色金属周报有色金属周报 性风险均得到消除，黄金价格也进入到了又一轮三年上行周期。站到当 前时点，美联储推出无限量 QE 政策，可以预期的是，流动性问题将逐 步得到缓解，黄金重新回归上涨通道也将在所难免！ 图表图表17：美国通胀预期走势美国通胀预期走势 图表图表18：USLIBOR-OIS Sp

43、read在在08金融危机时跳涨金融危机时跳涨 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表19：联邦基金利率走势联邦基金利率走势 图表图表20：降息及降息及QE后实际利率下行后实际利率下行 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 3.2 黄金黄金 ETF 持仓持仓稳中有升稳中有升，COMEX 净多头结构持续净多头结构持续 黄金黄金 ETF 持仓持仓稳中有升稳中有升，COMEX 净多头结构延续。净多头结构延续。本周，黄金 ETF 持仓量（SPDR+iShares）1372.01 吨，较前周增 23.01 吨， 黄金 ETF 持仓量稳中有升。周内

44、，COMEX 黄金非商业多头持仓 降至 28.75 万张附近（前值 31.79 万张附近） ，同时非商业空头持 仓降至 2.87 万张附近（前值 2.96 万张附近） ，净多头持仓量环比 降至 25.88 万张（前值 28.84 万张） ，COMEX 净多头结构延续。 图表图表21：黄金：黄金ETF持仓情况（单位：吨）持仓情况（单位：吨） 图表图表22：COMEX黄金多头与空头持仓情况（单位：黄金多头与空头持仓情况（单位： 张）张） 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 US 10y TIPS Yield US 10y Yield - Inflation expectation COMEX gold，RHS 0 50 100