1、 1 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 03 月 31 日 行业研究证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 行业深度分析行业深度分析 生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（一）生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（一） 投资要点投资要点 通过分析，我们发现美国、加拿大、日本、英国、欧盟国家（包括丹麦、西班牙 和德国）的生猪产业均经历过或经历着 20-30 年的快速规模化过程。这些国家 和地区规模化的动因包括人均猪肉消费饱和、 禽肉替代的威胁、 行业总量饱和甚 至萎缩、进口猪肉的竞争、老龄化和非农收入导致散养户退出等因素。虽然动因 不完全一致，但是目的基本都是试图通过产业整合和技

2、术升级实现降本增效。 我们发现在上述国家和地区生猪产业规模化的过程中会出现 “相对效率曲线” 效 应。“行业平均效率”曲线逐渐逼近“行业领先效率”曲线，两根效率曲线之间 的差就是生猪产业规模化的红利。规模化初期，两者差距较大，红利丰厚。随着 规模化的深入和成熟稳定，两者差距大幅缩小，红利也将大幅缩水。两根效率曲 线趋于接近之前的这段时期为产业整合的黄金期。 各个国家和地区 “行业领先效率” 曲线的领先群体可根据自身产业实际情况进行 选择。从美国、丹麦和英国等几个不同规模等级国家的产业实证数据来看，以年 出栏量 1 万头以上养殖群体的加权平均效率曲线作为行业领先效率曲线，适用 于生猪出栏规模千万

3、头和亿头级别的国家和地区，可作为选取标准的参考之一。 在美国、 丹麦和英国生猪产业规模化的后期， 出栏万头以上养殖场的市场份额陆 续突破 60%，处于 60%-80%之间，这数值可以作为判断一个生猪出栏规模千万 头和亿头级别的国家和地区是否达到规模化成熟稳定阶段的参考指标之一。 “相对效率曲线” 效应可以较好地解释我国生猪产业在非洲猪瘟期间出现加速整 合的现象。 非洲猪瘟疫情拉大了头部企业和中小场之间的效率差， 由于我国中小 场的市场份额较高，从而扩大了“行业领先效率”曲线和“行业平均效率”曲线 之间的纵向距离，放大了“相对效率曲线”效应，继而驱动我国生猪产业在非洲 猪瘟疫情期间出现加速整合和

4、规模化的现象。 “相对效率曲线”效应给生猪养殖企业的启发是：（1）对于头部生猪养殖企业 而言， 其发展和扩张的黄金期往往是行业平均效率曲线和其自身效率曲线趋于接 近之前；（2）头部企业的优势是基于效率提升的相对速度优势，是一种动态优 势，不进则退，必须持续跑在“行业平均效率”曲线之前；（3）生猪养殖企业 不仅要低头用心经营， 还要抬头有产业大局观， 持续关注外部效率和格局的变迁。 投资建议：投资建议：我国生猪养殖行业拥有万亿级的市场，是全球最大的市场，行业格局 呈现出大行业、小公司的特征，是值得资本市场长期去关注的产业。在这一轮规 模化整合大潮中，从产业长期发展的角度，温氏股份、牧原股份、新希

5、望、唐人 神、海大集团、正邦科技、天康生物、大北农、傲农生物、天邦股份等头部生猪 养殖上市公司均有望从中获益。 风险提示：风险提示：非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 投资评级 领先大市-A 维持 一年一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.06 19.10 13.44 绝对收益 4.31 8.79 8.32 分析师 陈振志 SAC 执业证书编号：S09 相关报告 农林牧渔：建议继续关注海大集团个股机会 和养猪板块的估值修复 2020-03-05 农林牧渔：全球水产养殖看中国，中

6、国水产 饲料看海大 2020-02-19 农林牧渔：建议关注生猪养殖超跌品种的估 值修复机会 2020-02-10 农林牧渔： 2020 年中央一号文件点评 2020-02-05 农林牧渔：中美签署第一阶段经贸协议点评 2020-01-16 -18% -14% -10% -6% -2% 2% 6% 10% 2019!-042019!-082019!-12 农林牧渔 沪深300 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 报告观点前瞻报告观点前瞻 . 6 全球生猪产业总体格局全球生猪产业总体格局 . 12 全球生产格局：中、美、欧、俄、巴西、越南、加拿大等产量居前 . 12

7、 我国生猪生产总体格局：外三元为主，猪肉供给对外依存度低 . 13 美国生猪产业规模化发展路径美国生猪产业规模化发展路径 . 17 美国规模化特征：1980 年代后加速，养殖和屠宰环节横向纵向整合 . 17 美国规模化动因：消费饱和、总量滞长、禽肉替代等倒逼产业变革 . 18 美国规模化的助推力：合同养殖模式的全面推广和养殖技术的革新 . 20 美国生猪产业从 2010 年前后开始逐渐进入成熟稳定期 . 22 美国生猪养殖规模化过程中的“相对效率曲线”效应 . 24 加拿大生猪产业规模化发展路径加拿大生猪产业规模化发展路径 . 26 加拿大 1980-2010 年经历了快速规模化进程 . 26

8、 规模化动因：老龄化和非农收入促小户退出，中大场寻求降本增效 . 27 日本生猪产业规模化发展路径日本生猪产业规模化发展路径 . 29 日本 1980-2010 年经历了快速规模化进程 . 29 日本规模化动因：进口竞争和国内产量萎缩倒逼产业整合 . 29 英国生猪产业规模化发展路径英国生猪产业规模化发展路径 . 30 英国 1970 到 1990 年代后期经历了一轮规模化进程 . 30 规模化动因：消费饱和、总量滞长、禽肉替代、盈利下滑倒逼整合 . 31 英国生猪产业从 2000 年开始逐渐进入成熟稳定期 . 32 英国生猪养殖规模化过程中的“相对效率曲线”效应 . 34 欧盟国家生猪产业规

9、模化发展路径欧盟国家生猪产业规模化发展路径. 35 欧盟内部成员之间的生猪产业存栏结构差异较大 . 35 丹麦、德国、西班牙、乃至欧盟整体均经历了不同程度规模化进程 . 36 欧盟国家生猪产业规模化过程中的“相对效率曲线”效应 . 39 “相对效率曲线”效应的逻辑探讨“相对效率曲线”效应的逻辑探讨. 39 生猪产业是否存在规模经济效应？ . 39 从产业比较的视角去理解生猪产业、乃至大农业的规模经济效应 . 40 为什么会有“相对效率曲线”效应？ . 41 “相对效率曲线”中“领先效率曲线”的选取标准和维度 . 42 “相对效率曲线”效应可以较好地解释：为何非洲猪瘟期间我国生猪产业会出现加速整

10、合？ . 43 生猪企业在发展中如何理解和运用“相对效率曲线”效应 . 44 投资建议投资建议 . 44 风险提示风险提示 . 45 图表目录图表目录 图 1：生猪产业规模化过程中的“相对效率曲线”效应 . 11 图 2：美国不同规模养猪场和行业平均每窝产子数曲线的走势 . 11 图 3：全球猪肉产量区域分布的历史走势（万吨） . 12 图 4：全球生猪出栏屠宰量区域分布的历史走势（万头） . 13 图 5：我国各年度原种猪进口数量（头） . 13 图 6：2008-2017 年我国种猪引种国别分布 . 13 mNrOrRrNrMsMnPrQsNuNsR9P9R7NnPoOtRrReRoOsO

11、kPpPrQ6MnNxPuOmPqQxNrQoN 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：我国生猪引种品种简介 . 14 图 8：外三元猪杂交图解 . 14 图 9：我国畜禽肉类历史产量情况（万吨） . 15 图 10：我国主要畜禽肉类产量在各品类全球总产量中的占比 . 15 图 11：我国主要畜禽肉类进出口量与产量的比例情况 . 16 图 12：全球出口量与我国国内产量比例 . 16 图 13：各国猪肉产量全球份额 . 16 图 14：各国猪肉出口量全球份额 . 16 图 15：我国猪肉进口来源国及进口量（截止 2017 年，单位：万吨） . 17 图 16：美国生猪养殖规模

12、化进程 . 17 图 17：美国生猪养殖规模化进程 . 17 图 18：1980-2000 年美国生猪屠宰企业数量大幅减少 . 18 图 19：2000-2015 年美国生猪屠宰环节集中度进一步提升 . 18 图 20：美国白羽肉鸡养殖料肉比的历史演化 . 19 图 21：美国白羽肉鸡养殖死亡率的历史演化 . 19 图 22：美国白羽肉鸡养殖天数的历史演化 . 19 图 23：美国“猪肉价格/鸡肉价格”比率（批发价格） . 19 图 24：美国“猪肉价格/鸡肉价格”比率（零售价格） . 19 图 25：美国人均肉类消费量（磅/人） . 19 图 26：美国历年猪肉出口量和产量（万吨，胴体当量）

13、 . 20 图 27：2017 年美国猪肉出口区域分布 . 20 图 28：美国生猪产业规模化进程伴随着合同养殖比例不断上升 . 20 图 29：合同养殖方式已在美国生猪产业中占据主导地位 . 20 图 30：美国养殖业的规模化进程伴随着先进养殖技术的广泛应用 . 21 图 31：美国的规模化养殖场更广泛应用先进技术（2004 年） . 21 图 32：1990 年代美国不同规模养殖场的 MSY 水平 . 21 图 33：2003 年美国不同规模养殖场每窝产子数横向对比 . 21 图 34：美国生猪产业每窝产仔数从 1980 年代开始持续攀 . 22 图 35：美国生猪产业 MSY 指标从 1

14、980 年代开始持续攀升 . 22 图 36：美国生猪产业 1992-2004 年（自繁自养）成本节省幅度 . 22 图 37：美国养殖业中，饲料和劳动力投入成本均低于我国 . 22 图 38：美国养猪场数量的大规模收缩期进入尾声（家） . 23 图 39：美国不同存栏规模的养猪场数量（家） . 23 图 40：美国不同存栏规模养猪场的出栏量占比 . 23 图 41：2017 年美国不同存栏规模养殖场数量及其出栏占比 . 23 图 42：美国 2011-2017 生猪育肥阶段料肉比 . 23 图 43：美国 2011-2017 生猪育肥阶段日增重（克/天） . 23 图 44：美国不同规模养猪

15、场每窝产子数的历史曲线走势 . 24 图 45：美国不同存栏规模养殖场出栏占比的历史曲线走势 . 24 图 46：美国 1994-2008 年生猪产业不同规模和行业平均每窝产子数曲线的走势 . 24 图 47：美国 1994-2005 年生猪产业不同规模和行业平均“出栏量/(能繁母猪+后备母猪+种公猪”)曲线走势 . 25 图 48：美国 1994-2014 年生猪产业不同规模和行业平均每窝产子数曲线的走势 . 25 图 49：加拿大生猪养殖场数量历史变化趋势（家） . 26 图 50：加拿大生猪养殖场场均存栏量历史变化（头） . 26 图 51：加拿大生猪产业每窝产子数历史曲线 . 26 行

16、业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 52：加拿大生猪产业 MSY 历史曲线. 26 图 53：加拿大历史猪肉产量、出口量和进口量（吨） . 27 图 54：加拿大生猪出栏量的区域占比 . 27 图 55：加拿大安大略省养殖场主的年龄分布 . 27 图 56：养猪业务在加拿大安大略养殖场主收入中占比（2006 年） . 27 图 57：加拿大安大略省不同出栏规模养殖场数量（家） . 28 图 58：加拿大安大略省不同出栏规模养殖场出栏量（百万头） . 28 图 59：加拿大曼尼托巴省不同出栏规模养殖场数量（家） . 28 图 60：加拿大魁北克省不同规模自繁自养场数量和母猪存栏占比

17、 . 28 图 61：加拿大魁北克省不同规模育肥场数量和出栏占比 . 28 图 62：日本生猪产业规模化进程 . 29 图 63：日本生猪产业规模化进程 . 29 图 64：日本居民蛋白消费结构的历史演变（克/天/人） . 29 图 65：日本人均肉类消费量（公斤/人/年） . 29 图 66：日本生猪和肉鸡历史存栏量 . 30 图 67：日本历史猪肉产量、进口量和供应量（万吨，胴体当量） . 30 图 68：2017 年日本进口猪肉来源区域分布（吨） . 30 图 69：英国生猪产能区域分布 . 31 图 70：英国生猪养殖场场均存栏规模（头） . 31 图 71：英国人均肉类消费（公斤/人/年） . 31 图 72：英国历史猪肉产量和进口量（万吨） . 31 图 73：英国历史生猪存栏量（百万头） . 32 图 74：英国 1997-2016 年生猪产业规模化情况 . 32 图 75：英国不同母猪群规模养殖场的行业存栏占比结构 .