1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/农业 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 02 月 17 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -0.22% 8.71% 17.64% 26.56% 35.49% 44.42% 2019/22019/52019/82019/11 农业海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 周观点（0216） ：蝗灾对农产品价格影 响几何？2020.02.16 全球大豆库存消费

2、比显著上升， 棉花供 需格局转向宽松USDA 2月供需报告 点评2020.02.13 周观点（0209） ：新冠疫情冲击有望缓 解，继续推荐优质养殖企业2020.02.09 Table_AuthorInfo 分析师:丁频 Tel:(021)23219405 Email: 证书:S0850511050001 分析师:陈雪丽 Tel:(021)23219164 Email: 证书:S0850516080004 分析师:陈阳 Tel:(021)23212041 Email: 证书:S0850517020002 联系人:孟亚琦 Tel:(021)23154396 Email: 制糖行业专题：内外制糖行

3、业专题：内外糖价糖价共舞，行业开启共舞，行业开启 熊牛转换熊牛转换 Table_Summary 投资要点：投资要点： 全球糖消费量小幅稳定上升，发展中国家全球糖消费量小幅稳定上升，发展中国家或将成为主要增量来源或将成为主要增量来源。USDA 预计 2019/20年度全球糖消费量为1.76亿吨， 较上一榨季小幅增长123万吨， 2011/12 榨季至 2019/20 榨季年均复合增长率为 1.14%，全球糖消费量保持在小幅稳定 上升的通道。发展中国家目前占全球食糖消费量的 73.7%，受到人口增长、收 入增加和膳食结构变化的影响， 发展中国家预计将成为未来食糖增量需求的主要 来源。 全球或将连续

4、第二榨季减产全球或将连续第二榨季减产。纵观世界食糖主产国 2019/20 榨季生产状况，总 体呈减产趋势。巴西由于国际糖价低迷，预计将延续上榨季低制糖比水平，雷亚 尔兑美元汇率亦不利于食糖生产， 巴西产量预计仍将维持低位。 印度由于政府指 导收购价连年上升，自 2017 年后产量快速增加导致库存高企压制了国际糖价， 但本榨季遭遇厄尔尼诺后印度国内主产区降水不足，预计 2020 年将开始被动减 产。泰国本榨季也受天气影响降雨较弱，而泰国是食糖净出口国，产量变动将直 接影响出口数量。 USDA 11 月最新预测 2019/20榨季全球食糖产量为 1.74亿吨， 同比下降 3.20%。 内糖价格正处

5、上升通道内糖价格正处上升通道。2014 年后我国食糖消费量趋于稳定，维持在 1500 万 吨水平，美国农业部最新预测我国 18/19 榨季食糖消费 1580 万吨，同比增长 0.6%，因此内糖价格变动多受供给端影响。我国食糖供给主要来自国内生产及 国外进口，其中内糖供给种类以甘蔗糖为主，18/19 榨季占比近 90%；最大生产 地为广西，18/19 榨季总产量占全国产量近 60%。外糖方面，我国食糖进口量占 消费量超 20%，主要原因是我国甘蔗生产成本显著高于其他主产国。近年来我 国严打走私成效显著，我们预计高甘蔗生产成本将对糖价形成有效的底部支撑， 在市场对我国 19/20 榨季普遍减产的预

6、期下， 内糖价格正处上升通道， 南宁白糖 现货价由 2019 年 7 月 1 日的 5255 元/吨升至 2020 年 2 月 5 日的 5925 元/吨。 内外糖联动，糖价上升动能强劲。内外糖联动，糖价上升动能强劲。2004 年以来，国际糖价牛市均伴随供给侧冲 击。 2017 年后由于印度大幅增产， 国际糖价持续低位徘徊超过 2 年。 在 2019/20 榨季印度、泰国大概率减产，巴西产量难以回升的情况下，结合库销比、产销盈 余等指标，我们判断国际糖价将在 2020 年复苏，而国内食糖进口量超消费量 20%，在 2020 年国际糖价牛市开启后，内外糖价将联动上扬，届时有望开启新 一轮糖价牛市

7、。 糖价上涨利好制糖板块，中粮糖业糖价上涨利好制糖板块，中粮糖业、*ST 南糖南糖是主要标是主要标的。的。中粮糖业是糖业板块 龙头企业，业务包括制糖、炼糖和贸易糖，其中贸易糖业务占公司营业收入近 60%。公司净利润在 2018 年因国际糖价低迷下滑后，在 2019 年第三季度大幅 回暖。近期中粮糖业剥离亏损子公司动作频频。*ST 南糖是制糖板块龙头企业， 制糖业务占公司营业收入近 80%，公司业绩与糖价高度挂钩，2017 年和 18 年 受糖价影响净利润连续亏损。*ST 南糖规划到 2020 年建设 43.6 万亩“双高” 基地，截至 2019 年 6 月已落实 43.3 万亩。 风险提示。风

8、险提示。糖消费量增长乏力，重大灾害，收购价政策变化，糖价弱于预期。 行业研究农林牧渔行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 全球糖消费量小幅稳定上升，发展中国家或将成为主要增量来源 . 6 1.1 全球糖消费量小幅稳定上升 . 6 1.2 发展中国家或将成为食糖消费主要增量来源 . 6 2. 世界食糖供需格局连续改善，糖价 2020 年迎上升周期 . 7 2.1 全球食糖贸易量占产量超三成，各国生产周期差异较大 . 7 2.2 受限制糖比，巴西产量维持低位 . 8 2.3 印度降雨不足，短期步入减产通道 . 12 2.4 泰国季风降雨较弱，产量下降或将影响出口 .

9、16 2.5 供需格局向好，行业或开启周期转换 . 18 3. 内糖价格正处向上通道 . 19 3.1 需求趋稳，内糖价格多受供给端影响 . 19 3.2 供给种类以甘蔗糖为主，广西占据半壁江山 . 19 3.3 进口超 20%，内外糖价格联动 . 21 3.4 向上通道打开，内糖走高动能强劲 . 23 4. 糖价上涨利好制糖板块，建议关注中粮糖业、*ST 南糖 . 25 4.1 中粮糖业：我国最大的食糖生产和贸易商之一 . 25 4.1.1 主营业务：聚焦食糖，三大板块全面布局 . 25 4.1.2 业绩回顾：受益内外糖价差，公司三季度业绩回暖 . 25 4.1.3 近期动作：布局“双高”基

10、地项目，推动不良资产剥离 . 26 4.2 *ST 南糖：制糖龙头正历寒冬，静待糖牛回归 . 27 4.2.1 主营业务：以制糖为主业，发展多种经营 . 27 4.2.2 业绩回顾：制糖龙头正历寒冬 . 27 4.2.3 近期动作：“双高”基地建设稳步推进 . 28 5. 风险提示 . 28 qRqPoOnRmRoQtRmNpQzQpQ8O8Q8OnPqQoMmMiNrRtRlOpOyRbRoOyQwMqNuMNZoOqM 行业研究农林牧渔行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2011/12-2019/20 榨季全球糖消费量与同比增速 . 6 图 2 2019

11、/20 榨季全球主要糖消费国预计消费量 . 6 图 3 2018/19 榨季全球主要产糖国（地区）产量 . 7 图 4 2018/19 榨季全球主要糖出口国（地区）出口量 . 7 图 5 巴西甘蔗主产区 . 8 图 6 2000/012018/19 榨季巴西甘蔗种植面积及单产 . 8 图 7 巴西甘蔗生产主要流程及产品用途 . 8 图 8 巴西主要燃料消费量 . 9 图 9 2008/09-2018/19 榨季巴西中南部乙醇产量（亿升） . 9 图 10 各榨季折糖系数与平均折糖系数 . 10 图 11 各榨季折糖系数与制醇比 . 10 图 12 巴西圣保罗州糖醇比价 . 10 图 13 20

12、09/10-2019/20 榨季巴西中南部甘蔗制糖比和制醇比 . 10 图 14 2015 年以来美元兑雷亚尔汇率和国际原糖价格 . 11 图 15 1999 年以来巴西食糖产量和出口量变动 . 12 图 16 17/18-19/20 印度甘蔗产量（亿吨） . 12 图 17 印度 2018/19 榨季甘蔗主产区产量占比 . 12 图 18 99/00-19/20 榨季印度食糖产量 . 13 图 19 99/00-19/20 榨季印度食糖净出口量（万吨）. 13 图 20 20 世纪 80 年代以来 ONI 指数（） . 14 图 21 2018 年 10 月 1 日12 月 31 日印度降水

13、 . 15 图 22 2019 年 3 月 1 日5 月 31 日印度降水 . 15 图 23 2010/11 榨季至今印度食糖期末库存与国际原糖现货价 . 16 图 24 1999/00-2019/20 榨季泰国产量和出口量变动 . 16 图 25 2019 年截至 10 月 31 日泰国降水量偏离正常值水平（mm） . 17 图 26 NYBOT 11 号糖收盘价（美分/磅） . 18 图 27 NYBOT 11 号糖收盘价与全球库销比 . 18 图 28 NYBOT 11 号糖收盘价与全球产销盈余 . 18 图 29 2000 年以来我国食糖消费量和产量变动 . 19 图 30 00/0

14、1-19/20E 中国食糖生产结构 . 20 行业研究农林牧渔行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 2018/19 榨季中国食糖地区产量占比 . 20 图 32 2018/19 榨季中国食糖主产区分布 . 20 图 33 2000 年以来中国食糖进口量 . 21 图 34 2019 年 111 月中国食糖进口来源 . 21 图 35 2015 年以来我国进口食糖利润空间（以巴西糖和柳州糖为例） . 22 图 36 2000 年以来我国食糖产量变动情况 . 23 图 37 广西甘蔗收购价和南宁糖现货价 . 23 图 38 南宁糖价与国际原糖现货价 . 24 图 39 中粮糖

15、业主营业务及主要经营数据 . 25 图 40 中粮糖业 2018 年报各业务营收构成 . 25 图 41 20132019 年前三季度中粮糖业营业收入和销售毛利率 . 25 图 42 20132019 年前三季度中粮糖业净利润 . 25 图 43 2019 年中粮糖业各季度净利润和柳糖现货价 . 26 图 44 2019 年当月全国食糖进口量和内外糖价差 . 26 图 45 *ST 南糖主营业务及主要经营数据 . 27 图 46 *ST 南糖 2018 年报各业务营收构成 . 27 图 47 20132019 年前三季度*ST 南糖营业收入和销售毛利率 . 27 图 48 20132019 年

16、前三季度*ST 南糖净利润和同期南宁糖价 . 27 行业研究农林牧渔行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 2012-2018 年世界各洲人均食糖消费量（千克/年） . 6 表 2 世界主要糖产国榨季跨越时间 . 7 表 3 2008/09 榨季至今巴西中南部折糖系数 . 9 表 4 巴西产量和出口量对制糖比敏感度测算 . 11 表 5 2011/12-2019/20 榨季巴西食糖供需平衡表（万吨） . 12 表 6 印度最低甘蔗指导收购价 . 13 表 7 印度近年食糖出口补贴政策一览 . 14 表 8 印度食糖补贴后出口收益测算 . 14 表 9 太平洋中东

17、部海域气温偏离异常值情况（） . 15 表 10 2011/12-2019/20 榨季印度食糖供需平衡表（万吨） . 16 表 11 2011/12-2019/20 榨季泰国食糖供需平衡表（万吨） . 17 表 12 2011/12-2019/20 榨季全球食糖供需平衡表（万吨） . 19 表 13 2016 年全球主要甘蔗生产国甘蔗生产成本统计（元/hm2） . 21 表 14 2019 年广西甘蔗生产收益测算 . 21 表 15 2019 年破获食糖走私案一览 . 22 表 16 广西甘蔗糖生产成本估计（元/吨） . 24 表 17 2017 年以来中粮糖业挂牌出售子公司一览 . 26 行

18、业研究农林牧渔行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1. 全球糖消费量小幅稳定上升，全球糖消费量小幅稳定上升，发展中国家发展中国家或将成为主要或将成为主要 增量来源增量来源 1.1 全球糖消费量小幅稳定上升全球糖消费量小幅稳定上升 美国农业部（USDA） 11 月最新预计 2019/20 榨季全球糖消费量为 1.76 亿吨，较 2018/19 榨季小幅增长 123 万吨。分国家（地区）来看，2019/20 榨季全球前五大消费 国（地区）分别为印度、欧盟、中国、美国和巴西，合计消费量约占全球总消费量的一 半。2011/12 榨季至 2019/20 榨季全球食糖消费量年均复合增速约为

19、1.14%，全球糖消 费量维持小幅稳定上升的态势。 图图1 2011/12-2019/20 榨季榨季全球糖消费量全球糖消费量与与同比增速同比增速 -2 0 2 4 6 10000 12000 14000 16000 18000 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20E 全球糖消费量（万吨，左轴）YoY（%，右轴） 资料来源：USDA，海通证券研究所 图图2 2019/20 榨季全球主要糖消费国榨季全球主要糖消费国预计预计消费量消费量 印度 2850万吨， 16.2% 欧盟 1860万吨， 10.6% 中国 1580万吨， 9.

20、0% 美国 1100万吨， 6.3% 巴西 1065万吨， 6.1% 其他 9097万吨， 51.8% 资料来源：USDA，海通证券研究所 1.2 发展中国家发展中国家或将成为食糖消费主要增量来源或将成为食糖消费主要增量来源 从消费总量来看，根据 FAO 展望，2019 年发展中国家消费量达 1.29 亿吨，占全球 食糖消费量的 73.29%，是糖市发展的中坚力量；从人均消费量来看，发展中国家则明 显低于发达国家。根据印度糖厂协会（ISMA）发布的统计数据，2018 年亚洲和非洲人 均食糖消费量仅为 18.2 千克、15.3 千克，而以发达国家为主的欧洲、北美洲和大洋洲 人均食糖消费量分别高达

21、 35.0 千克、32.2 千克、31.7 千克。 我们认为，未来全球食糖消费总量仍将保持平稳增长的态势。受到人口增长、收入 增加和膳食结构变化等因素的影响，发展中国家人均消费量有望稳步提升；发展中国家 或将成为食糖增量需求的主要来源。发达国家和地区人均食糖消费量已达到相对高位， 越来越多的消费者开始关注营养和健康饮食并限制他们的糖摄入量。 例如，在欧盟地区， 人口老龄化和消费者更加偏好含糖量较低的食品等趋势将限制食糖需求的增长。我们预 计未来发达国家和地区人均食糖消费量将保持稳定甚至有一定程度的萎缩。 表表 1 2012-2018 年世界各洲人均食糖消费量（千克年世界各洲人均食糖消费量（千克

22、/年）年） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 欧洲 36.1 36.3 36.7 35.1 36.1 35.0 35.0 北美洲 32.2 32.0 31.4 32.7 33.2 32.8 32.2 中美洲 38.9 39.1 39.8 39.3 39.4 39.0 39.9 南美洲 48.5 48.4 46.0 45.2 44.6 43.2 41.8 亚洲 16.9 17.1 17.5 18.0 17.9 17.9 18.2 非洲 15.3 15.9 15.3 15.7 15.8 15.9 15.3 大洋洲 36.7 35.8 37.2 42.1 30.4

23、 32.0 31.7 世界平均水平 22.6 22.7 22.6 22.8 23.0 22.9 22.6 资料来源：ISMA，海通证券研究所 行业研究农林牧渔行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2. 世界世界食食糖糖供需格局供需格局连续改善连续改善，糖价，糖价 2020 年年迎上升周期迎上升周期 2.1 全球食糖全球食糖贸易量贸易量占产量超三成，各国生产周期差异较大占产量超三成，各国生产周期差异较大 五大食糖主产国五大食糖主产国产量产量占世界总产量比例占世界总产量比例近六成。近六成。 2018/19 榨季全球前 5 大产糖国 （地 区）分别为印度、巴西、欧盟、泰国和中国，合计产量

24、占全球食糖总产量比例约为 60%； 其中印度超越巴西成为全球第一大产糖国，占比近 20%。全球食糖的生产区域集中度较 高，几大主产国对全球食糖供给发挥着举足轻重的作用。 世界食糖贸易世界食糖贸易量大量大。2018/19 榨季，世界食糖出口量为 5486 万吨，占该榨季世界 总产量比例超 30%。全球主要产糖国往往也是出口大国，2018/19 榨季巴西、泰国、印 度、澳大利亚和欧盟合计糖出口量占全球总出口量达 71.5%；其中巴西占 35.7%。世界 各国糖市通过全球性的贸易交换联结在一起。 图图3 2018/19 榨季全球主要产糖国榨季全球主要产糖国（地区）产量（地区）产量 印度 3430万吨

25、， 19.1% 巴西 2950万吨， 16.4% 欧盟 1773万吨， 9.9% 泰国 1458万吨， 8.1% 中国 1076万吨， 6.0% 其他 7302万吨， 40.6% 资料来源：USDA，海通证券研究所 图图4 2018/19 榨季全球主要糖出口国榨季全球主要糖出口国（地区）出口量（地区）出口量 巴西 1960万吨， 35.7% 泰国 930万吨， 17.0% 印度 470万吨， 8.6% 澳大利亚 380万吨， 6.9% 欧盟 180万吨， 3.3% 其他 1566万吨， 28.5% 资料来源：USDA，海通证券研究所 全球主要产糖国全球主要产糖国生产生产周期差异较大。周期差异较

26、大。 甘蔗从开榨到收榨一般半年左右， 以中国为例， 食糖生产销售年度为 10 月次年 9 月，生产榨季约为 10 月初至次年 3 月底。受地理位 臵影响，全球食糖主产国的生产周期差异较大，因此食糖主要供应国会随着时间推移不 断变换。截至 2020 年 2 月，全球食糖主产国均已开始 19/20 榨季。 表表 2 世界世界主要糖产国榨季跨越时间主要糖产国榨季跨越时间 食糖生产销售年度 巴西 4 月初次年 3 月底 印度、欧盟、中国、美国 10 月初次年 9 月底 泰国 12 月初次年 11 月底 资料来源：USDA，海通证券研究所 注：印度表示 18/19 榨季印度糖产量世界第一 行业研究农林牧

27、渔行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2.2 受限制糖比受限制糖比，巴西产量，巴西产量维持低位维持低位 巴西巴西甘蔗产量甘蔗产量居居世界第一世界第一。2018/19 榨季，巴西食糖产量占世界食糖总产量比例达 16.4%，是世界上主要的食糖供应国，其地位主要来源于其国内得天独厚的种植环境。 食糖原料主要为甘蔗， 而巴西是世界第一甘蔗生产国， 2018/19 榨季生产 6.21 亿吨甘蔗， 根据 FAO 测算，占世界甘蔗产量比例超 1/3。 种植面积和单产水平趋稳种植面积和单产水平趋稳。甘蔗产量主要由种植面积和单产水平决定。其中，甘蔗 种植面积是产量的天花板，在单产水平趋稳的情况下，

28、种植面积决定后，该地区一个榨 季的产量水平大体确定。据 Unica 数据，自 2000/01 榨季后，巴西国内甘蔗种植面积持 续走高， 在 2014 年达到历史最高值后， 过去 5 个榨季种植面积稳定在 1000 万公顷左右， 其中巴西中南部占总种植面积比例均在 90%左右。 图图5 巴西甘蔗主产区巴西甘蔗主产区 资料来源：Unica，海通证券研究所 图图6 2000/012018/19 榨季巴西榨季巴西甘蔗种植面积及单产甘蔗种植面积及单产 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 200 400 600 800 1000 1200 00/01 01/02 02/03 03/04

29、 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 甘蔗种植面积（万公顷，左轴） 甘蔗单产（吨/公顷，右轴） 资料来源：Unica，Wind，海通证券研究所 影响巴西食糖产量的核心因素：影响巴西食糖产量的核心因素：甘蔗制糖比甘蔗制糖比。甘蔗在清洗压榨为蔗汁后，可根据不 同的工艺制成食糖或燃料乙醇。为合理利用甘蔗产能，从上世纪 70 年代开始巴西政府 就推行“国家乙醇计划” ，生物燃料乙醇的生产成为巴西甘蔗产业的重要组成部分。 图图7 巴西巴西甘蔗生产主要流程甘蔗生产

30、主要流程及产品用途及产品用途 甘蔗蔗汁食糖 含水乙醇无水乙醇 蔗汁提取清洗压榨 脱水 发 酵 蒸 馏 直接使用混合汽油 资料来源： 甘蔗制酒精工艺的研究 （蒋敬全等） ，海通证券研究所 2018/19 榨季乙醇榨季乙醇产需产需显著提高。显著提高。燃料乙醇分为无水乙醇和含水乙醇。根据巴西政 府规定， 巴西所有品种的汽油均须掺入一定比例的无水乙醇， 据 unica 数据显示， 2018/19 榨季巴西销售的所有汽油都含有 18%到 27.5%的乙醇； 含水乙醇可直接作为燃料供给纯 乙醇燃料汽车或新型混合燃料汽车。生产端方面，2018/2019 榨季，巴西主要甘蔗产地 中南部生产乙醇共 309.53

31、 亿升，同比增加 18.64%，其中生产无水乙醇 91.41 亿升，含 水乙醇 218.12 亿升，占比分别为 29.53%和 70.47%。消费端方面，2018 年，巴西共消 费 297.40 亿升乙醇，占其国内主要能源消费量的 30.25%。 行业研究农林牧渔行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图8 巴西主要燃料消费量巴西主要燃料消费量 0 5 10 15 20 25 30 35 0 275 550 825 1100 20018 天然气（亿升，左轴）C类汽油（亿升，左轴） A类汽油（亿升，左轴）含水乙醇（亿升，左轴） 无水乙醇（亿升，左轴）乙醇消费量占比（%，右轴） 资料来源：ANP，海通证券研究所 图图9 2008/09-2018/19 榨季巴西榨季巴西中南部中南部乙醇产量乙醇产量（亿升）（亿升） 0 50 100 150 200 250 300 350含水乙醇无水乙醇 资料来源：Unic