1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 19 日 公司研究公司研究 绝缘膜材料龙头，“绝缘膜材料龙头，“1+3”1+3”平台型产业布局未来可期平台型产业布局未来可期 东材科技（601208.SH）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）以绝缘材料为基石，以绝缘材料为基石，专注打造“专注打造“1+3”1+3”新材料平台型新材料平台型企业企业，扩产势头强劲。，扩产势头强劲。公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，并积极布局质子交换膜、光刻胶材料、复合铜箔集流体等多个小品种。公司现有及在建产能储备丰富，截至 22 年底，电工绝缘材

2、料、新能源材料、光学膜材料、电子材料和环保阻燃材料产能分别为 4.94、6.35、10.54、7.60 和 3.70万吨/年，在建产能包括 4.3 万吨/年的新能源材料、11 万吨/年的光学膜材料和22.52 万吨/年的电子材料，预计将集中在 23-25 年间投产并逐步贡献业绩增量。绝缘材料是公司发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展。绝缘材料是公司发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展。公司是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商，多款产品技术指标达国内先进水平。近年来公司以多年技术储备和制造经验为基础，充分发挥产业配套优势，逐渐切入新能源发展赛道，现有产品已广泛应用到清洁能源发电、特高压输电、新

3、能源汽车等领域。22 年公司的绝缘材料共实现营收 17.46 亿元，占总营收的比重为 48%，较 18年下降 27pct，同比增长 6.5%，其中新能源材料的营收占绝缘材料的 74.5%。内生与外延布局“光学基膜内生与外延布局“光学基膜+涂布涂布”产业链，产业链，着力布局中高端着力布局中高端品种。品种。公司光学膜材料的营收和毛利润的占比分别从 18 年的 15%、18%变为 22 年的 25%、14%。公司在光学膜的布局以光学基膜为主，并向下游布局光学涂布产品。近年来为迎合国产替代浪潮，公司着力发展偏光片保护膜基膜、偏光片离型膜基膜、MLCC离型膜基膜、OCA 离型膜基膜等中高端品种。随终端需

4、求的持续扩张，全球光学基膜行业仍具有稳定的增长速度，根据 Frost&Sullivan 的预计以及我们的测算，预计到 24 年全球显示面板对应的光学基膜需求量将达 23.3 亿平方米。前瞻布局高端电子级树脂，国产替代前景可期。前瞻布局高端电子级树脂，国产替代前景可期。公司电子材料的营收和毛利润的占比分别从 18 年的 1%、2%增至 22 年的 21%、20%。公司现已前瞻布局多种高频高速覆铜板用电子材料，包括碳氢树脂、改性聚苯醚、PTFE 膜材、特种马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂、5G 专用阻燃剂等产品，以期实现关键电子材料的国产化保障与供应。中国大陆是全球 PCB 的主要产区，预计到 26

5、年中国大陆PCB 行业产值将达 546.1 亿美元，较 22 年增长 25.4%，且未来 5G 商用及汽车电子等终端下游的高速发展有望充分带动 PCB 及其上游电子级树脂的需求。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是我国绝缘材料的龙头企业，近年来重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，多种产品均在中高端领域实现布局，充分享受国产化替代的红利。此外，公司的在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，看好公司的发展前景。预计公司 23-25 年的归母净利润分别为4.67/6.86/8.99 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.75/0.98 元/股。我们给予公司 23

6、年约 28 倍 PE，对应目标价为 14.28 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：产能落地进展不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2 2023E023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）3,234 3,640 4,827 6,274 8,081 营业收入增长率 71.92%12.57%32.60%29.98%28.80%净利润（百万元）341 415 467 686 899 净利润增长率 94.27%21.73%12.47%46.91%31

7、.15%EPS（元）0.38 0.45 0.51 0.75 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄）9.50%9.85%10.16%13.31%15.33%P/E 30 25 22 15 12 P/B 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-09-15，2021 年公司总股本为 8.98 亿股，2022 年公司总股本为 9.17 亿股，2023 年及以后公司总股本为 9.18 亿股。当前价当前价/目标价目标价：11.11.2727/1 14.4.2828 元元 作者作者 分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪 执业证书编号：S093051705

8、0005 分析师：周家诺分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 联系人联系人：胡星月：胡星月 市场数据市场数据 总股本(亿股)9.18 总市值(亿元)：103.43 一年最低/最高(元)：9.79/14.59 近 3 月换手率：83.18%股价相对走势股价相对走势 -24%-15%-7%2%10%09/2212/2203/2306/23东材科技沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-5.71-3.90 7.85 绝对-7.70-9.55 3.17 资料来源：Wind 要点要点 敬请参

9、阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）投资聚焦投资聚焦 关键关键假设假设 （1）绝缘材料。截至 22 年底，公司绝缘材料中的电工绝缘材料、新能源材料的产能分别为 4.94、6.35 万吨/年，后者的在建产能共计 4.3 万吨/年。假设 23-25年电工绝缘材料的营收增长率为 5%，毛利率为 17%。假设 23-25 年新能源材料现有产能、新增产能的产能利用率分别为 77%、15%/20%/30%，产销率为100%，平均单价分别为 2.5/2.45/2.45 万元/吨，毛利率分别为 31%/32%/32%。（2）光学膜材料。截至 22 年

10、底，公司光学膜材料的产能为 10.54 万吨/年，在建产能共 11 万吨/年。假设 23-25 年现有产能、新增产能的产能利用率分别为80%/85%/85%、10%/25%/40%，假设产销率为 100%，平均单价分别为1.2/1.15/1.15 万元/吨，毛利率分别为 15%/18%/20%。（3）电子材料。截至22 年底，公司电子材料的产能为 7.60 万吨/年，在建产能共计 22.52 万吨/年。假 设 23-25 年 电 子 材 料 现 有 产 能、新 增 产 能 的 产 能 利 用 率 分 别 为45%/55%/70%、12%/25%/40%，假设产销率为 96%，假设 23-25

11、年现有产能、新增产能的平均单价分别为2.5、3.5万元/吨，毛利率分别为20%/22%/22%、22%/24%/24%。（4）假设 23-25 年环保阻燃材料、其他业务的营收增长率分别为 2%/5%，毛利率分别为 13.17%/25.57%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 当前我国大部分化工企业亟须向高质量、中高端领域转型发展以谋求新的增量空间，与此同时，在当下时点，实现我国关键“卡脖子”材料自主可控的重要性愈发凸显，各类中高端领域用的化工材料的国产化替代进程持续加速。目前市场对公司在国产替代浪潮中的重要地位的认知仍有待进一步提升。我们认为，公司作为我国绝缘材料的龙头企业，一方面具备

12、绝缘膜材料多年技术储备和制造经验，且能够充分发挥产业配套优势，另一方面，充足的研发投入也足以支撑公司进一步的转型发展，公司具备向中高端领域进军的实力。近年来公司重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，其中已有多个中高端品种可实现规模化生产，包括在光学膜材料领域布局的偏光片保护膜基膜、偏光片离型膜基膜、MLCC 离型膜基膜、OCA 离型膜基膜等光学基膜，在电子材料领域前瞻布局的高频高速覆铜板用电子级树脂等产品，以期实现关键电子材料的国产化保障与供应。这些中高端产品目前我国仅有少数几家企业能够实现规模化生产，当下仍较多依赖于进口。在当前国产替代的大背景下，公司有望率先突出重围，充分享

13、受国产化替代的红利，进一步巩固其在行业中的龙头地位。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）新增产能建成投产并正式贡献利润；（2）上游聚酯切片、聚丙烯树脂、PTA 等原材料的价格持续回落，公司相关产品的毛利率上行；（3）随下游消费电子等行业景气度提升而增加对上游相关产品的需求，从而提升公司新能源材料、光学膜、电子材料业务板块各产品的价格、销量。估值与目标价估值与目标价 公司是我国绝缘材料的龙头企业，近年来重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，多种产品均在中高端领域有所布局，有望充分享受国产化替代的红利。此外，公司的大部分在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，我们看好公司

14、的发展前景。预计公司 23-25 年的归母净利润分别为4.67/6.86/8.99 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.75/0.98 元/股。我们给予公司 23年约 28 倍 PE，对应目标价为 14.28 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）目目 录录 1 1、以绝缘材料为基石，打造以绝缘材料为基石，打造“1+3”“1+3”新材料平台企业新材料平台企业 .7 7 1.1、专注各类膜材料生产研发，打造平台型新材料企业.7 1.2、股权结构稳定清晰，控股股东为高金技术产业集团.

15、10 1.3、盈利能力稳步提升，研发投入高成长动力充足.11 2 2、绝缘材料：发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展绝缘材料：发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展 .1414 2.1、公司是绝缘材料龙头企业，持续聚焦光伏、特高压、新能源汽车等领域.14 2.2、发电端：公司的晶硅太阳能电池背板基膜是高性能光伏组件的核心原材料.16 2.2.1、公司晶硅太阳能电池背板基膜技术成熟，产能布局持续推进.16 2.2.2、光伏行业的高速发展将持续带动光伏背板基膜需求.18 2.3、输电端：公司的电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品用于特高压输电.19 2.3.1、公司电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件

16、及制品的积淀深厚.19 2.3.2、我国特高压工程项目稳定投运，高性能的绝缘材料前景广阔.20 2.4、用电端：公司的超薄型、金属化聚丙烯薄膜是薄膜电容器的核心原材料.21 2.4.1、公司是我国少有能达到新能源电容器用要求的超薄型聚丙烯薄膜生产企业.21 2.4.2、新能源行业的快速发展大幅带动超薄型聚丙烯薄膜市场需求.23 3 3、光学膜：高端光学膜行业领军者，内生光学膜：高端光学膜行业领军者，内生与外延并举与外延并举.2424 3.1、光学级聚酯薄膜是各类光学膜的关键基材.24 3.1.1、光学级聚酯基膜决定光学膜性能，技术壁垒最高.24 3.1.2、观不同光学膜品类的发展态势，细解光学

17、基膜的需求空间.25 3.2、我国中高端光学基膜仍较多依赖进口，国产替代空间大.31 3.3、公司深耕“光学基膜+涂布”产业链布局，着力布局中高端品种.33 4 4、电子材料：前瞻布局电子级树脂，国产替代前景可期电子材料：前瞻布局电子级树脂，国产替代前景可期 .3636 4.1、电子级树脂是制造覆铜板及下游 PCB 的核心材料.36 4.2、高频高速覆铜板是行业主要发展方向，电子树脂性能要求更高.39 4.3、公司紧抓国产替代趋势，前瞻布局高端电子级树脂.42 5 5、多品种竞相布局，未来成长空间广阔多品种竞相布局，未来成长空间广阔 .4646 5.1、环保阻燃材料是第四大主营业务，成功攻坚中

18、高端阻燃纺织领域.46 5.2、布局 PVB 树脂及膜片，定位中高端领域用途.48 5.3、拓展氢燃料电池质子交换膜领域，紧跟新能源行业发展态势.49 5.4、增资入股韩国 Chemax，开展先进光刻胶材料研发工作.50 5.5、进军复合铜箔集流体领域，后续发展值得关注.52 6 6、盈利预测与估值盈利预测与估值 .5353 6.1、关键假设与盈利预测.53 6.2、相对估值.55 6.3、绝对估值.56 6.4、投资建议.57 7 7、风险分析风险分析 .5757 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图目录图目录 图 1：公司

19、的发展历程.8 图 2：公司厂区分布示意图.9 图 3：公司的股权结构.10 图 4：公司的营业收入及同比.11 图 5：公司的归母净利润及同比.11 图 6：公司的分业务板块营业收入占比.12 图 7：公司的分业务板块毛利润占比.12 图 8：公司产品原材料的价格与原油价格指数的走势.13 图 9：公司的毛利率及净利率.13 图 10：公司的 ROE 及 ROA.13 图 11：公司的管理、销售、财务费用率.14 图 12：公司的研发费用.14 图 13：公司绝缘材料营业收入、毛利润、毛利率.15 图 14：公司绝缘材料产能、产量、销量、库存量（吨）.15 图 15：单玻太阳能电池组件及其背

20、板结构.17 图 16：公司功能聚酯薄膜生产工艺流程.18 图 17：2013-2022 年我国光伏新增装机量.19 图 18：2013-2022 年我国光伏发电总装机量.19 图 19：2011-2030 年全球光伏年度新增装机规模及预测（GW）.19 图 20：2011-2030 年中国光伏年度新增装机规模及预测（GW）.19 图 21：公司绝缘材料电工层/模压制品生产工艺流程.20 图 22：国家电网特高压工程项目情况.21 图 23：2015-2022 年国家电网工程投资完成额.21 图 24：2015-2022 年我国特高压工程累计线路长度.21 图 25：公司生产的电容器用聚丙烯薄

21、膜（BOPP 膜）.22 图 26：2015-2022 年全球新能源汽车销量和渗透率.23 图 27：2015-2022 年我国新能源汽车产销量.23 图 28：光学膜产业链图.24 图 29：光学基膜的主要生产流程.25 图 30：LED 液晶面板、OLED 结构图.26 图 31：LCD 液晶模组的结构图.26 图 32：扩散膜示意图.26 图 33：增亮膜示意图.26 图 34：偏光片结构图.27 图 35：2021 年全球偏光片供应商份额.28 图 36：中国大陆偏光片供需情况.28 图 37：全球 LCD 显示面板出货量（百万平方米）.28 图 38：全球 OLED 显示面板出货量（

22、百万平方米）.28 图 39：OCA 光学胶结构图.29 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图 40：2016-2021 年全球 OCA 光学胶市场规模.29 图 41：2016-2021 年我国 OCA 光学胶市场规模.29 图 42：MLCC 结构图.30 图 43：MLCC 离型膜结构图.30 图 44：2019-2026 年全球 MLCC 市场规模.31 图 45：2017-2023 年我国 MLCC 市场规模.31 图 46：2019-2024 年我国 MLCC 需求量.31 图 47：2020-2022 年我国 B

23、OPET 产能、产量情况.33 图 48：2018-2022 年我国 BOPET 进出口情况.33 图 49：公司光学膜产品图片.33 图 50：公司光学级聚酯基膜生产工艺流程.34 图 51：公司光学膜材料营业收入、毛利润、毛利率.34 图 52：公司光学膜材料产能、产量、销量、库存量（吨）.34 图 53：公司光学膜业务的发展历程.35 图 54：电子树脂产业链.37 图 55：覆铜板结构图.37 图 56：2016 年生益科技覆铜板的原材料成本构成.37 图 57：不同应用等级覆铜板所需电子树脂体系.39 图 58：2022 年我国环氧树脂消费结构.40 图 59：2019-2022 年

24、我国环氧树脂供给情况.40 图 60：2019-2023 年 6 月我国环氧树脂表观消费量.40 图 61：近五年我国环氧树脂进出口情况.40 图 62：2014-2021 年全球及中国大陆刚性覆铜板产值规模.41 图 63：近五年我国覆铜板进出口情况.41 图 64：全球和我国 PCB 行业市场规模.41 图 65：2022 全球 PCB 市场规模及分布.41 图 66：2021 年 PCB 下游应用领域情况.42 图 67：2019-2022 年我国 5G 基站建设情况.42 图 68：电子级树脂生产工艺流程.43 图 69：制备环氧树脂类产品、改性环氧树脂类产品（以低溴环氧树脂为例）的反

25、应原理.43 图 70：公司电子材料营业收入、毛利润、毛利率.44 图 71：公司电子材料产能、产量、销量、库存量（吨）.44 图 72：公司电子材料的发展历程.45 图 73：公司无卤阻燃聚酯树脂的生产工艺流程.47 图 74：公司环保阻燃材料营业收入、毛利润、毛利率.47 图 75：公司环保阻燃材料产能、产量、销量、库存量（吨）.47 图 76：夹层玻璃结构示意图.48 图 77：PVB 膜生产流程.48 图 78：我国夹层玻璃产量情况.49 图 79：近年全球 PVB 中间膜市场规模区域分布.49 图 80：质子交换膜燃料电池结构图.49 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 东材

26、科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图 81：质子交换膜水电解制氢原理.49 图 82：2019-2030 年按行业划分的全球氢气需求（公吨）.50 图 83：2019-2023 年全球质子交换膜制氢总容量.50 图 84：光刻胶生产工艺.51 图 85：2016-2021 年全球光刻胶市场规模.52 图 86：2020 年全球光刻胶下游应用市场占比.52 图 87：复合铜箔结构图.52 图 88：复合铜箔产业链.52 表目录表目录 表 1：公司的主要产品.8 表 2：公司现有及在建产能情况.9 表 3：公司上市以来三期股权激励计划.11 表 4：绝缘材料应用范围.14 表

27、5：公司绝缘材料布局情况.15 表 6：不同光伏背板膜对比.17 表 7：公司电容器用聚丙烯薄膜产品性能.22 表 8：光学基膜对于洁净度有很高的要求.25 表 9：我国光学膜相关政策.31 表 10：公司的光学膜布局情况.36 表 11：不同树脂的优缺点对比.38 表 12：公司的电子级树脂布局情况.44 表 13：年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目具体产品情况.45 表 14：公司部分环保阻燃材料产能布局情况.48 表 15：增资完成后韩国 Chemax 股权结构.51 表 16：合资公司注册资本的分配及出资.51 表 17：公司新能源材料在建产能.53 表 18：公司光学膜材料在建产

28、能.54 表 19：公司电子材料在建产能.54 表 20：公司关键项目预测（万元）.55 表 21：公司可比公司估值.55 表 22：绝对估值核心假设表.56 表 23：现金流折现及估值表.56 表 24：敏感性分析表（元）.57 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）1 1、以绝缘材料为基石，打造“以绝缘材料为基石，打造“1+3”1+3”新材料新材料平台平台企业企业 1.11.1、专注各类膜材料生产研发，打造平台型新材料企业专注各类膜材料生产研发，打造平台型新材料企业 公司成立于公司成立于 1 1944944 年，上市于年，上市

29、于 2 2011011 年，自设立至上市初年，自设立至上市初期，公司的业务均期，公司的业务均以以绝缘绝缘材料材料为主为主。公司的前身为国营东方绝缘材料厂，于 1966 年由哈尔滨迁至四川，后又于 1994 年发起设立四川东方绝缘材料股份有限公司，2007 年，四川东材企业集团有限公司整体变更设立四川东材科技集团股份有限公司，于2011 年在上交所主板 A 股上市。上市时，公司主要产品为绝缘材料、功能高分子材料和相关精细化工产品。随后，公司以绝缘材料为基础，公司以绝缘材料为基础，重点发展重点发展光学膜材光学膜材料料、电子树脂材料电子树脂材料和环保阻燃材料，持续打造和环保阻燃材料，持续打造“1+3

30、”“1+3”产业布局。产业布局。20122012 年起，在现有绝缘材料的基础上，公司大力发展光学膜业务。年起，在现有绝缘材料的基础上，公司大力发展光学膜业务。光学膜方面，2012 年，公司设立江苏东材新材料有限责任公司，自此全面切入光学级聚酯基膜的布局，并于 2013 年开始在江苏海安厂区陆续投建了三大光学级聚酯基膜项目。2015 年，公司收购金张科技 51%股权，帮助公司建立起从光学级聚酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链。在这期间，公司主营的绝缘材料以及其他产品的布局也在同步推进，2013 年 10 月，公司与清华大学签署技术开发合同，合作进行 PVB 树脂合成新工艺研究；2014

31、年 10 月，增资入股郑州华佳新能源技术有限公司，该公司主要生产电力电子电容器用金属化有机薄膜，标志着公司进入电工聚丙烯薄膜的下游市场。公司在 2016 年的年报中首次单独提出光学膜业务板块，并将公司业务按行业分为绝缘材料、光学膜材料和环保阻燃材料。2 2018018 年以来，公司年以来，公司电子材料业务板块开始逐渐放量电子材料业务板块开始逐渐放量，各业务板块发展势头，各业务板块发展势头强劲。强劲。在电子材料方面，2018 年，公司设立了以开发高性能树脂材料为核心任务的东材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司。2020 年 8 月，公司增资入股山东艾蒙特，另布局高频高速印制电路板用特种树脂材料

32、项目和特种环氧树脂项目，深化在电子材料的产业布局。2021 年 4 月，公司募资投入特种环氧树脂及中间体和高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目。2021 年 9 月，公司控股子公司山东艾蒙特收购山东东润，投建 16 万吨高性能树脂，持续完善公司在电子材料板块的产业链布局。在光学膜方面，2020 年，公司通过定增募投“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”，开始向下游布局光学涂布产品。同年，公司以 5.56 亿元收购胜通光科 100%股权，大幅缩短在光学级聚酯基膜领域的扩能周期，公司还通过江苏东材投建 OLED 显示技术用光学级聚酯基膜项目。2021 年，公司通过子公司江苏东材、四川膜材

33、投资建设多条光学级聚酯基膜生产线，持续提升公司在中高端领域的综合配套能力。2022 年，公司发行可转债募集资金，投向的光学级聚酯基膜项目主要定位于多种目前依赖进口的高端光学基膜。在绝缘材料方面，2022 年年报中，公司首次将新能源材料从绝缘材料中分离出来单独披露，原来的绝缘材料板块被拆分为电工绝缘材料以及新能源材料两个板块，充分展示出公司向新能源领域转型发展的决心。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 1 1：公司的发展历程：公司的发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 公司布局的公司布局的光学膜材料、电子材料、环

34、保阻燃材料等系列产品光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品品类丰富，应品类丰富，应用领域用领域广泛广泛。截至 2022 年底，公司电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料和环保阻燃材料产能分别为 4.94 万吨/年、6.35 万吨/年、10.54 万吨/年、7.60 万吨/年和 3.70 万吨/年，公司在国内高压电容器用聚丙烯薄膜和光学级聚酯基膜产能相对较大，在这些细分领域具备较强竞争优势。公司的产品能够广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、光电显示、电工电器、5G 通信等领域，且各业务板块在原材料及客户方面都具有相通性，具备一定产业协同效应。

35、未来公司仍将以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、环保阻燃材料、电子材料等系列产品，致力于成为世界知名的创新型新材料生产服务商。表表 1 1：公司的主要产品：公司的主要产品 业务板块业务板块 主要产品主要产品 下游应用下游应用 绝缘材料绝缘材料 （包括电工绝缘材料（包括电工绝缘材料和新能源材料）和新能源材料）功能薄膜：功能聚丙烯薄膜、功能聚酯薄膜等 绝缘材料：柔软复合材料、电工层/模压制品等 太阳能电池背板基膜、耐紫外聚酯薄膜、耐湿热聚酯薄膜 光伏发电领域光伏发电领域 优良的水气阻隔性、尺寸稳定性、电气绝缘性、易加工性及耐撕裂性、耐候性等特点，部分性能国内领先。平膜法成型单面粗化聚丙烯薄膜

36、、平膜法成型双面粗化聚丙烯薄膜、平膜法成型电晕处理光面聚丙烯薄膜、平膜法成型电晕处理耐高温光膜 电容器领域电容器领域 具有耐电强度高、介质损耗小、超薄型化特点。电力电容器用 BOPP 薄膜，应用于电压等级最高的特高压输变电工程。公司已有 35 年生产历史及经验，在同行业中处于领先地位。阻燃聚酯薄膜 消费电子领域消费电子领域 绝缘性能佳、阻燃性能好、成型加工方便、印刷性优良。特高压直流输电用绝缘结构件、柔性直流输电用绝缘结构件、SVG 无功补偿用绝缘结构件 电力电子领域电力电子领域 绝缘结构件产品拥有无卤阻燃、高 CTI/高耐电弧和搞机械强度的性能特点，打破了国外对高压、特高压直流输电用绝缘材料

37、的垄断。低萃取物聚酯薄膜、浸渍漆 压缩机领域压缩机领域 DX10A 低萃取物聚酯薄膜具有良好的机械电气性能、耐热性，二甲苯萃取值低，通过广州国家日用电器质量监督检测中心的 4 万次启停试验。电工绝缘柔软复合制品、层压制品(板、管)、电工非织布、环氧树脂、浸渍树脂 变压器领域变压器领域 自主研制各类产品所需的胶粘剂、浸渍树脂等核心技术，以及生产柔软复合制品所需的耐热、阻燃聚酷薄膜基材，同时具备强大完善的配套能力。电工绝缘柔软复合制品、电工绝缘层压制品、浸渍树脂 轨道交通领域轨道交通领域 层压制品具有机械、电气性能优异。可选取不同的树脂及增强材料满足多种使用需求。层压制品技术水平居国内领先地位，部

38、分产品达到国际先进水平。改性聚酯玻璃丝包线漆、聚氨酯漆包线漆、耐热聚酯漆包线漆、聚酰胺酰亚胺玻璃丝包线漆、聚酰胺酰亚胺漆包线漆、聚酯亚胺漆包线漆 电磁线领域电磁线领域 产品具有优异的综合性能，热冲击性能好，附着力好；涂线工艺幅度宽，表面性能优异；高固体含量、低粘度，少含或不含酚类溶剂，更加环保。光学膜材料光学膜材料 光学级聚酯基膜 电视、消费电子、平板显示等领域电视、消费电子、平板显示等领域 电子电子材料材料 电子级树脂 5G5G 通信基站、消费电子、汽车电子、风电叶片、防腐涂料等领域通信基站、消费电子、汽车电子、风电叶片、防腐涂料等领域 环保阻燃材料环保阻燃材料 无卤阻燃聚酯树脂 军用防护、

39、工业布纺织、内装饰、功能性家纺等领域军用防护、工业布纺织、内装饰、功能性家纺等领域 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）公司布局有五大基地、八大厂区，多厂区扩产势头强劲，新增产能多集中在公司布局有五大基地、八大厂区，多厂区扩产势头强劲，新增产能多集中在光学膜材料和电子材料光学膜材料和电子材料领域。领域。公司多点布局，目前拥有绵阳小枧、绵阳塘汛、江苏海安、山东东营、河南郑州五大基地，布局有绵阳小枧、绵阳塘汛、绵阳东林、四川成都、江苏海安、江苏连云港、河南郑州、山东东营八大厂区。与此

40、同时，公司的大部分厂区均有新增产能规划，且新增产能主要集中在新能源材料、光学膜材料、电子材料等领域。据统计，截至 2022 年年底，公司在新能源材料、光学膜材料、电子材料领域的在建产能分别为 4.3、11、22.52 万吨/年，且在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，公司发展势头强劲。图图 2 2：公司厂区分布示意图：公司厂区分布示意图 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 2 2：公司现有及在建产能情况：公司现有及在建产能情况 主要厂区或项目主要厂区或项目 设计产能设计产能 产能利用率（产能利用率（%）在建在建产能产能 完工时间完工时间（含预计含预计）绵阳小枧厂区 45,400

41、吨 102.01 绵阳塘汛厂区 88,090 吨 81.00 年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目 2023 年 10 月 年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目 2023 年 4 月 年产 50 万平方米质子交换膜项目 绵阳东林厂区 40,000 吨 0 年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目 2023 年 10 月 年产 2 万吨功能 PET 薄膜项目 2023 年 8 月 四川成都厂区 28,000 吨 0 东材科技成都创新中心及生产基地项目（一期）2024 年 4 月 东材科技成都创新中心及生产基地项目（二期）2025 年 3 月 江苏海安厂区 83,000 吨 87

42、.36 年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目 2023 年 6 月 2 万吨特种功能聚酯薄膜生产线(功能膜）2023 年 5 月 年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目 2024 年 6 月 江苏连云港厂区 8,000 吨 100.67 河南郑州厂区 1,900 吨 82.56 山东东营厂区 100,000 吨 59.96 年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目 2023 年 4 月（现已部分投产）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）主要厂区或项目主要厂区或项目 设计产能设计产能 产能利用率（产能

43、利用率（%）在建在建产能产能 完工时间完工时间（含预计含预计）年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目 2023 年 4 月（现已部分投产）年产 20000 吨超薄 MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目 2024 年 2 月 资料来源：公司年报，光大证券研究所整理 1.21.2、股权结构稳定清晰，控股股东为高金技术产业集团股权结构稳定清晰，控股股东为高金技术产业集团 公司股权结构公司股权结构稳定清晰稳定清晰，控股股东为高金技术产业集团。，控股股东为高金技术产业集团。截至 2023 年 9 月12 日，公司总股本为 9.18 亿股。公司的控股股东为高金技术产业集团有限公司，持股比例为 19.87%

44、。熊海涛为公司的实际控制人，同时担任公司副董事长、高金富恒集团有限公司执行董事、高金技术产业集团有限公司执行董事，其直接持有公司 2.01%的股份，并通过高金技术产业集团有限公司、高金富恒集团有限公司合计间接持有公司 22.87%的股份，与此同时，熊海涛是公司第一大股东(高金技术产业集团有限公司)及第三大股东(高金富恒集团有限公司)的实际控制人，三者为一致行动人关系。另外，公司的董事熊玲瑶、董事长唐安斌分别持有公司3.02%、1.72%的股份。图图 3 3：公司的股权结构：公司的股权结构 资料来源：公司公告，iFinD，光大证券研究所整理，于 2023 年 9 月 12 日统计 公司公司上上市

45、以来发布了三期市以来发布了三期股权激励计划，股权激励计划，充充分分彰显公司长期发展的信心彰显公司长期发展的信心。上市以来，公司分别于 2013、2020、2022 年发布三期股权激励计划，三年分别授予 121 人股票期权 4000 万份、授予 112 人限制性股票 1450 万股、授予 278人限制性股票 2933 万股。与此同时，公司股权激励计划设立的业绩目标也在逐年提高，且 2013-2022 年间，除 2016 年以外，其他年份公司的业绩均达到股权激励设定的相应目标并行权，从侧面印证了公司自上市以来业绩快速提升的良好态势。通过实施多次股权激励计划，公司不断健全其长效激励机制，有效地将股东

46、利益、公司利益和核心团队个人利益结合，进一步加大了核心团队成员的绑定程度，也彰显了公司未来长期发展的充足信心。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）表表 3 3：公司上市以来三期股权激励计划：公司上市以来三期股权激励计划 项目项目 20132013 年年 20202020 年年 20222022 年年 股权激励公告日 2013/7/19 2020/4/29 2022/4/19 授予股票数量 4,000 万份股票股权 1450 万股限制性股票（首次授予1,317 万股，预留 133 万股）2,933 万股限制性股票（首次授予2,8

47、13 万股，预留 120 万股）授予数量占股本比重 6.50%2.31%3.27%拟授予对象 管理层及核心技术人员（121 人）管理层及核心技术、业务人员（112人）管理层及核心技术、业务人员（278人）首次授予价格 6.42 元/股 2.23 元/股 5.98 元/股 首次授予需要摊销的总费用 8,100 万元 3,879.17 万元 17,384.34 万元 限售期及解除安排 4 期限售，依次以 10%、30%、30%、30%予以解除 2 期限售，依次以 50%、50%予以解除 3 期限售，依次以 30%、30%、40%予以解除 股权激励有效期 最长不超过 63 个月 最长不超过 48 个

48、月 最长不超过 60 个月 业绩考核指标 首次授予 净利润增长率 以 2012 年净利润为基数，2013-2016 年净利润增长率分别不低于 20%、50%、90%、150%以 2019 年净利润为基数，2020-2021 年净利润增长率分别不低于 30%、60%以 2021 年净利润为基数，2022-2024 年净利润增长率目标值分别为 40%、85%、135%；触发值分别为 20%、50%、90%扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率 2013-2016 年分别不低于 5.50%、6.80%、8.40%、10.60%预留部分授予 净利润增长率 以 2019 年净利润为基数，2020-20

49、21 年净利润增长率分别不低于 30%、60%。若在 2022 年授出，则与首次授予部分保持一致；若在 2023 年授出，则以 2021 年净利润为基数，2023-2024 年净利润增长率目标值分别为 85%、135%，触发值分别为 50%、90%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.31.3、盈利能力稳步提升，研发投入高成长动力充足盈利能力稳步提升，研发投入高成长动力充足 近年来，公司的近年来，公司的营收规模稳步扩张营收规模稳步扩张，业绩，业绩迎来集中释放期。迎来集中释放期。近年来，随着公司业务版图的持续扩张以及新增产能的持续落地并放量，公司业绩实现大幅增长。2022 年，受到新冠疫情

50、反复、地缘政治冲突、海外通胀等不利因素影响，全球消费需求低迷，消费电子等公司的终端需求疲软，公司业绩受到一定程度影响，但当年公司仍然实现业绩的正向增长，2022 年公司实现营收 36.40 亿元，同比增长 12.6%，实现归母净利润 4.15 亿元，同比增长 21.7%；2023 年 H1，公司实现营收 18.29 亿元，同比下滑 0.3%，实现归母净利润 2.20 亿元，同比下滑 16.0%。随着终端消费电子等市场需求的回暖、公司新增产能的持续释放、产品结构向中高端领域倾斜，公司业绩有望重回快速增长。图图 4 4：公司的营业收入及同比：公司的营业收入及同比 图图 5 5：公司的归母净利润及同

51、比：公司的归母净利润及同比 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 绝缘材料一直以来是公司业绩的主要贡献者，近年来重点发展的光学膜绝缘材料一直以来是公司业绩的主要贡献者，近年来重点发展的光学膜材料材料、电子材料的营收、毛利大体上稳步提高。、电子材料的营收、毛利大体上稳步提高。一直以来，绝缘材料是公司 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）营业收入和毛利润的主要来源，但近年来公司重点发展光学膜材料和电子材料业务，随二者新增产能的快速落地、放量，二者对公司的业绩贡献度逐步提升。公司绝缘材料

52、的营业收入和毛利润占总营业收入和总毛利润的比例分别从 2018 年的 75%、69%降至 2022 年的 48%、62%（2022 年的绝缘材料包括新能源材料）。而公司光学膜材料的营业收入和毛利润的占比分别从2018 年的 15%、18%变为 2022 年的 25%、14%，毛利润占比有所下降的主要原因系光学膜下游消费电子需求低迷，导致产品价格下跌，但原材料价格处于高位所致；公司电子材料的营业收入和毛利润的占比分别从 2018 年的 1%、2%增至 2022 年的 21%、20%。图图 6 6：公司的分业务板块营业收入占：公司的分业务板块营业收入占比比 图图 7 7：公司的分业务板块毛利润占比

53、：公司的分业务板块毛利润占比 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 原油价格波动原油价格波动等因素影响等因素影响公司盈利公司盈利水平，水平，但随着但随着公司业务版图的持续扩公司业务版图的持续扩张、张、产品产品结构的不断优化，有望减弱原材料价格波动、下游需求变动等带结构的不断优化，有望减弱原材料价格波动、下游需求变动等带来的不利影来的不利影响响。公司的主要原材料为聚酯切片、聚丙烯树脂、PTA、乙二醇等大宗化工材料，原材料成本占产品总成本的比例较高，其采购价格与国际原油价格密切相关，因此公司的业绩容易受到全球宏观经济形势和石油价格波动的影响。2022

54、年以来国际原油价格的大幅上涨推升公司原材料成本，但部分行业需求不足导致公司无法将全部成本上涨影响顺利传导至下游，2022 年公司采购原材料聚酯切片、聚丙烯树脂、PTA、乙二醇的价格同比分别变动+23.3%、+23.3%、+29.0%、-14.1%，从而导致各类产品的盈利能力均有所下降，2022 年公司的毛利率为 20.67%，同比下降 3.05pct。但是，公司业务版图正持续扩张，一方面，新增产能的放量能够为公司带来源源不断的业绩增量，另一方面，多品类的产品布局有望分散下游需求变动的风险，且高附加值的高端品种的布局比例的不断提升能够增强公司盈利能力，从而在一定程度上削弱原材料价格波动、下游需求

55、变动等对公司业绩带来的不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 8 8：公司产品原材料的：公司产品原材料的价格与原油价格指数价格与原油价格指数的走势的走势 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至 2023 年 7 月 31 日 图图 9 9：公司的毛利率及净利率：公司的毛利率及净利率 图图 1010：公司的：公司的 R ROEOE 及及 R ROAOA 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 公司的控费能力较强，研发实力雄厚公司的控费能力较强，研发实力雄厚。三费

56、方面，公司控费能力较强，近几年公司的期间费用率总体呈现出下降态势，2022 年，公司的销售、管理、财务费用率分别为 1.56%、3.76%、1.29%，较 2016 年分别变动-2.94、-0.38、+0.01pct。研发方面，公司具备较强的研发实力，这离不开公司多年来的大额研发投入。公司是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业，拥有国家绝缘材料工程技术研究中心、国家认定企业技术中心等创新平台，已与多个国内知名高校和科研院所展开产学研联合研发和科研平台共建工作，截至 2022年末，公司及下属子公司累计申请专利 435 项、已获授权有效专利 264 项，研发实力雄厚。近年来，公司的研发费用持续增

57、加，已从 2018 年的 0.78 亿元增长至 2022 年的 2.10 亿元，四年的 CAGR 高达 28.2%，为公司进一步夯实研发实力，实现产业化转型升级提供了坚实的支撑。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 1111：公司的管理、销售、财务费用率：公司的管理、销售、财务费用率 图图 1212：公司的研发费公司的研发费用用 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 2 2、绝缘材料：发展起家的基本盘，聚焦新绝缘材料：发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展能源稳健发展 2.12.

58、1、公司是绝缘材料龙头企业公司是绝缘材料龙头企业，持续聚焦光伏、特高压、，持续聚焦光伏、特高压、新能源汽车等领域新能源汽车等领域 绝缘材料是用来使器件在电气上绝缘的材料，即能够阻止电流通过的材料。绝缘材料是用来使器件在电气上绝缘的材料，即能够阻止电流通过的材料。绝缘材料是保证电气设备（特别是电力设备）能否可靠、持久、安全运行的关键性材料，它的技术等级和质量水平将直接影响电力工业、电器工业、电子工业的发展水平和运行质量。随着市场经济的发展，我国输电线路的最高电压等级正由500kV 逐步提高至 750kV 或 1000kV，输电线路电压等级每上升一个台阶，电力设备的绝缘系统也需要配套升级。没有高性

59、能的绝缘材料作为保障，从发电、输变电到电器设备都有可能造成局部电网运行不稳定，严重时可能导致整个电网出现瘫痪的局面。因此，绝缘材料的技术水平在保障电力系统、用电设备稳定运行等方面，发挥着至关重要的作用。目前我国绝缘材料产品主要有八大类、48 个系列、约 500 个品种。绝缘材料的绝缘材料的应用范围广应用范围广泛泛，下游产业主要为电气（电力、下游产业主要为电气（电力、电器、电子）等行电器、电子）等行业，业，近年来近年来特高压、光伏和新能源汽车等行业特高压、光伏和新能源汽车等行业的快速发展，为绝缘材料的需求增的快速发展，为绝缘材料的需求增添了新动添了新动能能。“十四五”期间，在我国“碳达峰、碳中和

60、+新基建”的政策推动下，新能源（光伏、风电）、特高压输电、发电设备、新能源汽车等行业迎来了空前的高速发展期，且伴随着全产业链的绿色转型和上游供应端的配套升级，进而持续带动了耐高压、耐高热、耐冲击、耐腐蚀、耐辐照等新型绝缘材料的市场化需求。表表 4 4：绝缘材料应用范围：绝缘材料应用范围 绝缘材料品种绝缘材料品种 应用领域应用领域 云母带、VPI 浸渍树脂、硅钢片漆等 大型发电设备 耐辐射绝缘材料 核电设备 低局放材料、H 级、C 级绝缘漆（树脂）、耐热塑料和层压制品（制件）、变压器油、耐候合成材料等 输变电系统 聚丙烯薄膜、合成芳烃油等 电力电容器 VDT 式 VPI 浸渍树脂、浇注式环氧浇注

61、树脂、F、H 级预浸渍材料、挤拉材料和成型件（模压/浇注）等 干式变压器（含互感器、电抗器）少胶云母带、VPI 浸渍树脂、防晕材料（漆、带）等 高压电机 耐电晕漆包线漆、CR 型 PI 膜、浸渍漆等 变频电机 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）绝缘材料是公司发展的基本盘绝缘材料是公司发展的基本盘，2 2022022 年，公司首次将绝缘材料中的新能源年，公司首次将绝缘材料中的新能源材料单独列示，展现其转型决心。材料单独列示，展现其转型决心。绝缘材料一直以来是公司发展的基本盘，是公司

62、的主要收入来源。近年来公司在绝缘材料的基础上大力发展光学膜、电子材料等业务，因此绝缘材料业务板块的营业收入占总营业收入的比重从 2018 年的74.9%降低至 2022 年的 48.0%。2022 年，公司首次将绝缘材料板块拆分为电工绝缘材料以及新能源材料两个板块单独披露，充分表明其在新能源领域转型发展的决心，2022 年公司新能源材料收入占总营业收入的比重为 35.7%，电工绝缘材料占总营业收入的比重为 12.2%。截至 2022 年底，公司电工绝缘材料、新能源材料的产能分别为 4.94 万吨/年、6.35 万吨/年。营业收入方面，近两年绝缘材料收入较之前有较快增长，主要系“十四五”期间，我

63、国“碳达峰、碳中和+新基建”政策助力新能源发电、特高压输电和新能源汽车等行业高景气发展，推动公司绝缘材料量价齐升所致。2022 年，公司绝缘材料业务板块实现营业收入 17.46 亿元，同比增长 6.5%，其中新能源材料实现营收 13.01 亿元。毛利率方面，2022 年电工绝缘材料的毛利率为 16.79%，新能源材料的毛利率更高，为 29.95%。2023 年 H1 公司的电工绝缘材料业务板块实现营收 2.06 亿元，新能源材料业务板块实现营收 6.59 亿元。图图 1313：公司绝缘材料营业收入、毛利润、毛利率：公司绝缘材料营业收入、毛利润、毛利率 图图 1414：公司绝缘材料产：公司绝缘材

64、料产能、产量、销量、库存量（吨）能、产量、销量、库存量（吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 5 5：公司绝缘材料布局情况：公司绝缘材料布局情况 项目名称项目名称 产品名称产品名称 产能产能 投产时间投产时间 2011 年公司上市时的绝缘材料布局 电工聚酯薄膜 16000t/a 上市前已投产 电工聚丙烯薄膜 4800t/a 电工柔软复合绝缘材料 2350t/a 电工层（模）压制品 3000t/a 电工绝缘油漆 8000t/a 电工塑料 3000t/a 年产 3500 吨新型柔软复合绝缘材料技改项目 云母柔软复合材料 800t/a 3500t/

65、a 2012.7 绝缘柔软复合制品 2700t/a 年产 7000 吨新型绝缘层(模)压复合材料生产线技改项目 层压复合材料 层压板材 4500t/a 7000t/a 2012.7 管棒材 500t/a 柔软复合绝缘材料 2000t/a 年产 7200 套大尺寸绝缘结构件项目 直流输电换流阀用绝缘组件 7000 套/年 2013.5 不饱和聚酯玻璃纤维增强塑料 2200t/a 绝缘（层）模压复合材料后加工项目 绝缘（层）模压复合材料件 360t/a 2019.12 年产 15000 吨特种聚酯薄膜技改项目 太阳能电池背板基膜 15000t/a-敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 东材

66、科技（东材科技（601208.SH601208.SH）低萃取物聚酯薄膜 3000 t/a 阻燃聚酯薄膜 2000t/a 年产 2000 吨电容器用超薄型聚丙烯薄膜项目 电晕处理光膜 1200t/a-单、双面粗化膜 800t/a 3500 吨电容器用聚丙烯薄膜技改项目 电晕处理光膜 700t/a-单、双面粗化膜 2800t/a 东材科技成都创新中心及生产基地项目（一期）超薄型聚丙烯薄膜 3000t/a 未投产 特种功能聚酯薄膜 1、2 号线 特种功能聚酯薄膜 40000t/a 未投产 资料来源：公司公告、各环评报告，光大证券研究所整理 公司是绝缘材料的龙头企业，与绝缘材料的渊源可以追溯到建厂之时

67、。公司是绝缘材料的龙头企业，与绝缘材料的渊源可以追溯到建厂之时。公司的前身为国营东方绝缘材料厂，于 1994 年发起设立四川东方绝缘材料股份有限公司，与此同时公司的子公司东材股份的前身为东方绝缘材料厂，东方绝缘材料厂始建于 1966 年，是国家三线建设重点厂，原国家第一机械工业部直属绝缘材料生产企业，也是西南地区建成的第一家绝缘材料生产企业，东材股份主要生产电工聚酯薄膜、电工聚丙烯薄膜及电工流延片材。2 2010010 年年上市之初，公司主要上市之初，公司主要生产电工云母带、电工柔软复合绝缘材料、电工层（模）压制品、绝缘油漆及树生产电工云母带、电工柔软复合绝缘材料、电工层（模）压制品、绝缘油漆

68、及树脂、电工非织布和电工塑料脂、电工非织布和电工塑料。多年来，公司依托国家绝缘材料工程技术研究中心，一直致力于新型绝缘材料的研发、生产和销售，积累了丰富的研发制造经验和稳定的客户资源，为轨道交通、工业电机、家用电器等领域提供了安全环保的绝缘系统解决方案。目前，公司生产的多款电工绝缘材料技术指标均达到国内先进水平，成功打造了深受国内外知名企业广泛认可的“东方”品牌，是国内品种最齐是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商。全的电工绝缘材料制造厂商。为紧抓新能源行业的发展态势，公司以绝缘材料为基础，逐步切入新能源材为紧抓新能源行业的发展态势，公司以绝缘材料为基础，逐步切入新能源材料布局。料布局。近年来

69、，新能源行业迎来了空前的高速发展期，且伴随着全产业链的绿色转型和上游供应端的配套升级，进而持续带动了上游化工原材料的市场化需求。为抢抓能源转型的发展机遇，公司以电工绝缘材料的技术储备和制造经验为基础，充分发挥自身的产业配套优势，跟随战略客户积极拓展新兴业务领域，逐渐切入了高速发展的新能源发展赛道。目前，公司的产品已广泛应用到清洁能源发电（光伏、风电）、特高压输电、新能源汽车等相关领域，成为公司战略转型升级的一项重要举措。公司应用于光伏行业的主要产品是太阳能电池背板基膜，公司应用于光伏行业的主要产品是太阳能电池背板基膜，应用于特高压行业的主要产品为电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品，应应用于

70、特高压行业的主要产品为电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品，应用于新能源汽车行业的主要产品为超薄型电子聚丙烯薄用于新能源汽车行业的主要产品为超薄型电子聚丙烯薄膜、金膜、金属化聚丙烯薄膜。属化聚丙烯薄膜。未来，公司还将密切关注能源转型的发展趋势，进一步加大技术研发投入和引进高端技术人才，以新型绝缘材料为切入点，深度挖掘新能源行业的配套需求，同时还将不断拓宽新型绝缘材料的应用领域，提升传统优势领域的整体盈利能力和市场领先地位。2.22.2、发电端：公司的晶硅太阳能电池背板基膜是高性能发电端：公司的晶硅太阳能电池背板基膜是高性能光伏组件的核心原材料光伏组件的核心原材料 2.2.12.2.1、公司晶

71、硅太阳能电池背板基膜技术成熟，产能布局持续推进公司晶硅太阳能电池背板基膜技术成熟，产能布局持续推进 光伏背板是光伏组件的重要部分光伏背板是光伏组件的重要部分，对光伏电池片起到保护和支撑作用对光伏电池片起到保护和支撑作用，公司，公司生产的是中间层生产的是中间层 PETPET 背板基膜。背板基膜。太阳能电池片是光伏的光电转换的关键元件，太阳能电池片经过串联后通过封装保护形成太阳能电池组件，再配置控制器及安装系统支架等部件形成光伏发电装置。太阳能电池组件根据不同结构主要分为单玻组件和双玻组件，目前主要以单玻组件为主，双玻组件市场占比约为 12%。单玻太阳能电池组件（如无特殊说明一般指单玻组件）从上至

72、下通常由玻璃、封装胶膜（上）、电池片、封装胶膜（下）、背板等 5 层结构构成。光伏背板是光 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）伏组件的重要部分，处于光伏组件最外层，对光伏电池片起到保护和支撑作用，背板核心结构可分为外层（与空气接触）、中间层、内层（与胶膜接触），为了保证性能，背板通常由机械性能较强的 PET 基膜中间层，与耐候性较强的PVDF/PVF 氟膜或碳氟涂料的内外层组成。图图 1515：单玻太阳能电池组件单玻太阳能电池组件及及其其背板结构背板结构 资料来源：赛伍技术招股说明书，光大证券研究所整理 功能聚酯薄膜因其良好

73、的力学性能、电气绝缘性能，是光伏背板不可缺少的功能聚酯薄膜因其良好的力学性能、电气绝缘性能，是光伏背板不可缺少的材料。材料。目前光伏背板一般由高分子材料制成并有多层结构，原材料主要有 PET基膜、氟材料和胶粘剂。其中中间层为 PET 制成的功能聚酯薄膜，厚度一般为250m，具有水气阻隔性、电气绝缘性、尺寸稳定性，易加工性及耐撕裂性等特性。光伏背板在组件成本中占比约 4%，而 PET 作为基膜在背板中应用最广泛（基膜在背板成本中占比接近 1/3）。中国基膜生产企业在光伏背板用 PET 基膜领域已取得突破，具有明显的价格优势，光伏背板用 PET 基膜已基本实现进口替代。未来随着硅片的薄片化以及背板

74、新产品渗透率提升，PET 基膜的性能要求将更高、用量也会更大，与此同时，无氟背板用聚酯薄膜和透明光伏用聚酯薄膜已逐渐被市场认可，是未来光伏背板增长的新方向。表表 6 6：不同光伏背板膜对比：不同光伏背板膜对比 分类标准分类标准 产品类型产品类型 产品概述产品概述 双面氟膜复合背板 TPT 背板（PVF/PET/PVF）市面上双面含氟背板中最常见的类型，采用复合工艺，将美国杜邦公司生产的 Tedlar牌 PVF 氟膜与中间层 PET 基膜通过胶粘剂复合在一起。内层氟材料保护 PET 免受紫外线腐蚀，同时经过特殊处理与封装胶膜更好的粘结，外层氟材料保护组件背面免受湿、热、紫外线侵蚀。KPK 型背板

75、（PVDF/PET/PVDF）相比 TPT，区别在于内外层氟膜采用 PVDF 薄膜代替了 PVF 薄膜，其突出特点是机械强度高，耐辐照性好，具有良好的化学稳定性，在室温下不被酸、碱、强氧化剂和卤素所腐蚀。该类型背板最初是由采用法国阿科玛公司生产的 Kynar牌 PVDF 氟膜制成的 KPK背板而被熟知。KPF 型背板（PVDF/PET/氟皮膜）一面采用复合工艺将 PVDF 氟膜通过胶粘剂复合于 PET 基膜，另一面采用流延制膜工艺将混入二氧化钛的含氟树脂紧密均匀涂覆于 PET 基膜的涂层，该涂层经高温熟化后形成与 PET 基膜有自粘性的含氟薄膜，区别于易脱落的氟涂料涂层。该氟皮膜达到国外氟膜产

76、品耐紫外、阻水等高性能要求的同时，价格显著降低。单面氟膜复合背板 TPE 型背板（PVF/PET/PE）主要是以 PE（聚烯烃类薄膜）替代内层氟膜，由于单面含氟，其保护性能不如 TPT 结构，难以经受长期抗紫外老化考验，但成本比 TPT 结构低。KPE 型背板（PVDF/PET/PE）主要是以 PE（聚烯烃类薄膜）替代内层氟膜，由于单面含氟，其保护性能不如 KPK 型背板，难以经受长期抗紫外老化考验，但成本比 FPF 结构低。无氟 PPE 型背板 通常外层 PET 需要进行抗紫外耐候的强化处理，通过胶粘剂粘合而成。不含氟背板从材料本身特性上，抗湿热、干热、紫外等性能相对较差，主要应用于耐候性要

77、求相对较低的光伏组件上。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司是国内首批涉足晶硅太阳能电池背板基膜公司是国内首批涉足晶硅太阳能电池背板基膜的厂商之一，的厂商之一，现有产能超现有产能超 4 4万吨万吨/年年，在建有，在建有 4 4 万吨万吨/年产能。年产能。公司是国内首批涉足晶硅太阳能电池背板基膜的厂商之一，自主研发能力强，制造技术成熟，产品技术领先，公司现已与国内的主流光伏背板制造厂商建立了稳定的供货关系。产能布局方面，公司现有 4条功能聚酯薄膜生产线，年产能规模超 4 万吨。在建产能方面，公司通过全资子 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.S

78、H601208.SH）公司江苏东材、全资孙公司东材膜材分别投资建设一条“年产 2 万吨特种功能聚酯薄膜项目”生产线，聚焦新一代高效组件及双面发电组件的配套需求，巩固在传统优势领域的领先地位。目前项目建设、调试进度基本符合预期，达产后可填补新能源产业高速增长带来的国产化配套需求，进一步提升公司综合竞争力和盈利水平。与此同时，公司密切关注光伏产业与新兴领域（5G 通讯、互联网、绿色建筑）的跨界融合趋势，坚持技术创新和产品迭代，加大对无氟强化 PET 薄膜、透明耐紫外基膜等竞争性产品的市场推广力度，不断优化产品结构，提升综合盈利能力。图图 1616：公司：公司功能聚酯薄膜生产工艺流程功能聚酯薄膜生产

79、工艺流程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2.2.22.2.2、光伏行业的高速发展将持续带动光伏背板基膜需求光伏行业的高速发展将持续带动光伏背板基膜需求 “双碳”背景下，全球和我国的光伏行业高速发展。“双碳”背景下，全球和我国的光伏行业高速发展。全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展可再生能源已成为全球共识，而太阳能作为具有巨大开发和应用前景的清洁可再生能源，已成为全球新能源开发的重要对象。随着光伏组件价格下降，以及太阳能转化效率的提高，全球光伏行业得到快速发展，根据中国光伏行业协会发布的 2022-2023 年中国光伏产业发展路线图，2022 年，全球光伏新增装机

80、达到 230GW，创历史新高。我国光伏行业也处于高速发展中，中国国家能源局统计数据显示，2022 年我国光伏发电累计装机 392.6GW，同比增长 28.1%，新增装机容量 87.4GW，同比增长 59.3%，增幅较大；其中集中式光伏装机新增 36.3GW，分布式光伏装机新增 51.1GW，占全部新增光伏发电装机的 58.5%。发电量方面，中国光伏行业协会数据显示，2022 年我国光伏发电量达到了 4,276 亿千瓦，占全国总发电量的 4.90%，同比增长 30.8%。2 2022022 年我国光伏组件产量同比增长年我国光伏组件产量同比增长 5 58.8%8.8%，出口量，出口量创历史新高。创

81、历史新高。光伏组件包括光伏电池、背板等，2022 年，我国光伏组件产量达 288.7GW，同比增长58.8%，以晶硅组件为主，预计 2023 年我国光伏组件将超过 433.1GW。近年来，我国光伏企业主动跟进海外电站项目的配套化建设，产能规模与成本优势在国际竞争中逐渐凸显，出口规模快速增长。根据中国光伏协会统计数据显示，2022年，中国光伏产品出口总额约 512.5 亿美元，同比增长 80.3%。其中，光伏组件出口量约 153.6GW，同比增长 55.8%，出口额、出口量均创历史新高。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图

82、1717：2 2 年年我国光伏新增装机量我国光伏新增装机量 图图 1818：2 2 年我国光伏发电总装机量年我国光伏发电总装机量 资料来源：国家能源局，iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：国家能源局，iFinD，光大证券研究所整理 全球及我国光伏行业未来仍将保持高速增长的态势，强势带动上游全球及我国光伏行业未来仍将保持高速增长的态势，强势带动上游晶硅太阳晶硅太阳能电池背板基膜等材料能电池背板基膜等材料需求。需求。未来，在光伏发电成本持续下降、多国提出“碳中和”目标、清洁能源转型等的推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长。根据中国光

83、伏行业协会保守预计，2023 年全球光伏新增装机量将达到 280GW，2030年将达到 436GW；2023 年我国光伏新增装机量将达到 95GW，我国光伏累计装机有望超过 487.6GW，2030 年我国光伏新增装机量将达到 120GW。功能聚酯薄膜作为太阳能电池背板的关键基材，其市场需求量与光伏的新增装机容量紧密相关，因此有望享受全球及中国光伏行业发展的红利，未来市场需求将持续增加。根据长阳科技招股说明书，按照按照 1GW1GW 装机装机对太阳能电池对太阳能电池背板的需求量为背板的需求量为 650650 万万平方米进行估算平方米进行估算，保守情况下，保守情况下，2 2023023 年我国光

84、伏新增的装机量将新增年我国光伏新增的装机量将新增太阳能电太阳能电池背板需求池背板需求 6 6.1.18 8 亿亿平方米平方米，2 2023023 年我国光伏累计装机量对应的年我国光伏累计装机量对应的太阳能电池背板太阳能电池背板总总需求需求达达 3 31.1.6969 亿平亿平方米方米。图图 1919：20 年全球光伏年度新增装机规模及年全球光伏年度新增装机规模及预测（预测（G GWW）图图 2020：20 年中国光伏年度新增装机规模及预测年中国光伏年度新增装机规模及预测（G GWW）资料来源：中国光伏产业发展路线图（2022 年-20

85、23 年版）预测，光大证券研究所整理 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2022 年-2023 年版）预测，光大证券研究所整理 2.32.3、输电端：公司的电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构输电端：公司的电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品用于特高件及制品用于特高压输电压输电 2.3.12.3.1、公司公司电工电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品的积淀深厚聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品的积淀深厚 在输电端，公司生产的电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品等产品，是特高压用薄膜电容器、柔性直流特高压用薄膜电容器、柔性直流/交流输电、电力交流输电、电力变压

86、器的关键原材料，其市变压器的关键原材料，其市场需求量与特高压建设的开工数量紧密相关场需求量与特高压建设的开工数量紧密相关。公司的电工聚丙烯薄膜产品技术领先、综合性能优异、售后服务快捷，与全球主流的特高压用电容器厂家建立了稳 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）定的供货关系，占据国内高压电容器用聚丙烯薄膜领域较高的市场份额；公司的大尺寸绝缘结构件及制品，产能规模大、自主研发能力强，可广泛应用于国内柔性直流/交流输电、轨道交通等领域。图图 2121：公：公司绝缘材料电工层司绝缘材料电工层/模压制品生产工艺流程模压制品生产工艺流程

87、资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 未来，公司将深度挖掘新型特高压设备的配套需求，高度关注跨国输电、电网智能化转型的发展趋势，不断拓宽新型绝缘材料的应用领域，提升传统优势领域的营收规模和市场领先地位。2.3.22.3.2、我国特高压工程项目稳定投运，高性能的绝缘材料前景广阔我国特高压工程项目稳定投运，高性能的绝缘材料前景广阔 高性能的绝缘材料在保障电力系统、用电设备稳定运行等方面，发挥着至关高性能的绝缘材料在保障电力系统、用电设备稳定运行等方面，发挥着至关重要的作用。重要的作用。电网输电电压一般分为高压、超高压和特高压。我国特高压电网是指 1000kV 及以上交流电网或者800kV 及以上

88、直流电网，特高压电网具备输送容量大、损耗低、效率高、输送距离远的综合优势，输电能力可达到 500kV 超高压输电的 2.4 倍-5 倍，也被称为“电力高速公路”。输电线路电压等级每上升一个台阶，电力设备的绝缘系统也需要配套升级。而高性能的绝缘材料在保障电力系统、用电设备稳定运行等方面，发挥着至关重要的作用。在我国，电力能源呈逆向分布，能源中心的地理位置距离负荷重心较远，东西部电力资源分布不均，特高压电网作为跨区域输电的重要载体，具备输送容量大、损耗低、效率高、输送距离远的综合优势，不仅能有力推动西北部清洁能源大规模开发外送，促进当地资源优势转化为经济优势；还可以提升中东部地区接受外输电比例，提

89、高清洁能源供应，能有效解决发电端的传输消纳和用户端的空间错配等问题，为国民经济的可持续发展提供动力保障，其重要性不言而喻。我国特高压工程项目稳定投运，绝缘材料发展前景广阔。我国特高压工程项目稳定投运，绝缘材料发展前景广阔。在“碳达峰、碳中和”和“新基建”的政策背景下，我国特高压工程建设再次提速，多项特高压交流、直流国家级工程获得核准、投建或投运。回顾 2022 年度，国家电网以特高压工程为主的电网建设项目再次提速，福州-厦门、驻马店-武汉、武汉-南昌、张北-胜利等特高压交流工程陆续开工建设，白鹤滩-浙江特高压直流工程、白鹤滩-江苏特高压直流工程、闽粤电力联网工程、南阳-荆门-长沙、荆门-武汉

90、1000千伏特高压交流工程顺利投产。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 2222：国家电网特高压工程项目情况国家电网特高压工程项目情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2022 年，中国国家电网工程投资完成 5012 亿元，同比增长 1.23%，国网2023 年计划投资超过 5200 亿元，再创历史新高。围绕电力保供和清洁能源消纳的“矛盾”，在新能源跨区输送消纳、电力供给区域不平衡和新基建逆周期调节需求等因素推动下，电网投资未来投资规模仍很大。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及

91、线路 3 万余公里，总投资 3,800亿元，建设规模远超过去“十二五”规划和“十三五”规划。同时，我国正加速推进与俄罗斯、蒙古、巴基斯坦等周边国家的电网互联，计划到 2030 年建成 9项以特高压技术为核心的跨国输电工程。未来，以特高压为骨干网架的全球能源互联网建设，必将持续带动特高压装备制造、智能化技术支撑、建设安装、投运维护等诸多领域的市场需求，面向特高压行业的绝缘材料有着广阔的发展前景。图图 2323：2 2 年国家电网工程投资完成额年国家电网工程投资完成额 图图 2424：2 2 年我国特高压工程累计线路长度年我国特高压工程累

92、计线路长度 资料来源：中国电力企业联合会，iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 2.42.4、用电端：公司的超薄型、金属化聚丙烯用电端：公司的超薄型、金属化聚丙烯薄膜薄膜是薄是薄膜膜电电容器容器的核心原材料的核心原材料 2.4.12.4.1、公司是我国少有能达到新能源电容器用要求的公司是我国少有能达到新能源电容器用要求的超薄型聚丙超薄型聚丙烯薄膜烯薄膜生产企业生产企业 在用电端，公司生产的超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜、复合材在用电端，公司生产的超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜、复合材 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 东材科技

93、（东材科技（601208.SH601208.SH）料等产品料等产品，是薄膜电容器、新能源驱动电机的重要原材料，可广泛应用于新能源汽车的逆变器、车载充电器、驱动电机以及配套充电桩等核心零部件汽车的逆变器、车载充电器、驱动电机以及配套充电桩等核心零部件。薄膜电容器是基础电子元件，具有无极性、寿命长、绝缘抗阻高等优势，几乎存在于所有的电子电路中，常见的应用领域包括家电、通讯、电网、轨道交通、工业控制、照明、新能源（光伏、风能、汽车）等多行业。其中，新能源用电容器主要应用于交直流滤波、混合动力汽车以及光伏发电、风力发电等新能源领域。薄膜电容器可广泛应用于新能源汽车的逆变器、车载充电器以及配套充电桩等核

94、心零部件。电容器用聚丙烯薄膜（简称 BOPP 膜），是电力工业和电子工业重要的基础材料之一，具有比重小、耐热性能好、化学性能稳定、表面性能稳定、表面硬度高等优点，是优异的电容器固体介质材料之一，广泛用于制造各种高压电力电容器、中低压电容器、直流电容器。超薄型聚丙烯薄膜正是适用于以上新能源用电容器制造所需的新一代有机绝缘介质，具有优越的电气及机械加工性能，是新能源用薄膜电容器的核心原材料。图图 2525：公司生产的：公司生产的电容器用聚丙烯薄膜电容器用聚丙烯薄膜（BOPPBOPP 膜）膜）资料来源：公司环评报告，光大证券研究所整理 公司是国内首批涉足超薄型电子聚丙烯薄膜的厂商之一，公司是国内首批

95、涉足超薄型电子聚丙烯薄膜的厂商之一，也是目前我国为数也是目前我国为数不多能够稳定生产该产品的企业。不多能够稳定生产该产品的企业。新能源用电容器对聚丙烯薄膜要求较高，要求薄膜厚度在 2-4 微米之间，目前国内仅有东材科技、泉州嘉德利电子材料有限公司等少数几家厂商能够生产新能源用超薄型聚丙烯薄膜。受限于国内超薄型聚丙烯薄膜产能不足，目前市场的新能源用电容器配套用超薄型聚丙烯薄膜主要依靠进口。公司控股子公司河南华佳是一家专业生产电容器薄膜的制造企业，从电子聚丙烯薄膜向金属化聚丙烯薄膜进行产业链延伸，产品种类齐全、业界口碑良好。公司生产 BOPP 膜采用的超薄型电晕膜加工工艺技术为企业自有核心技术，是

96、公司在引进国外生产线和制造技术基础上，通过消化吸收，结合多年的研究生产经验，开发的专有技术，填补了国内的空白，生产的聚丙烯薄膜产品水平达到了国际先进水平，公司与国内的主流薄膜电容器制造厂商建立稳定的供货关系。表表 7 7：公司：公司电容器用聚丙烯薄膜电容器用聚丙烯薄膜产品性能产品性能 序号序号 主主要要指标指标名名称称 单位单位 日本东丽产品日本东丽产品 公司产品公司产品 1 厚度 m 5 5 2 强度 MD mpa 160 165 TD mpa 300 310 3 断裂伸长率 MD%150 150 TD%60 60 4 热收缩率（120,10 分钟）MD%2.7 2.9 TD%0.1 0.1

97、 5 湿润张力 MN/m 42 42 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）6 体积电阻率 cm 1.81017 1.81017 7 绝缘击穿强度(20)平均 kv 2.6 2.6 mix kv 2 1.9 资料来源：公司环评报告，光大证券研究所整理 公司目前只有公司目前只有 1 1 条条聚丙烯薄膜聚丙烯薄膜生产线能够用来生产超薄型聚丙烯薄膜，生产线能够用来生产超薄型聚丙烯薄膜，亟亟需需扩充新增产能。扩充新增产能。目前，公司拥有 3 条聚丙烯薄膜生产线，其中 1 条可以用于生产超薄型聚丙烯薄膜。但是，公司作为国内最大的薄膜电容器

98、绝缘材料厂商之一，上述生产线需同时兼顾生产其他规格的电容器聚丙烯薄膜，产品规格较多，面临频繁转产的情形，难以实现经济效益最大化。因此，公司亟需新建面向新能源领域的超薄型聚丙烯薄膜生产线，充分发挥自有技术水平，推动电容器向小型、高容量、高场强方面发展，公司在建有年产 3000 吨电容器用超薄型聚丙烯薄膜生产线。2.4.22.4.2、新能源行业的快速发展大幅带动超新能源行业的快速发展大幅带动超薄型聚丙烯薄膜市场需薄型聚丙烯薄膜市场需求求 为应对能源危机和环境污染的挑战，大力发展新能源汽车行业已成为全球共为应对能源危机和环境污染的挑战，大力发展新能源汽车行业已成为全球共识。识。近年来，为应对能源危机

99、和环境污染的挑战，实现交通领域的碳减排目标，世界汽车业传统大国纷纷加强在新能源领域的战略谋划和政策支持，促进汽车制造业加大研发创新投入和先进产能投放，新能源汽车已成为全球汽车产业转型发展的共同选择。根据高工产业研究院（GGII）统计数据，2021 年全球新能源车销量为 637 万辆，2015-2021 年的 CAGR 为 51%。根据 iFinD 数据，2022 年全球新能源车销量为 1,007.33 万辆，同比增长 56.37%。根据 Markets 市场研究报告预测，全球电动汽车销量预计从 2018 年的 150 万辆增长到 2025 年的 1,079万辆，期间 CAGR 超过 32.57

100、。我国新能源汽车行业我国新能源汽车行业发展发展迅速迅速，其其市场规模多年位居全球第一。市场规模多年位居全球第一。随着新能源汽车“三电”技术日渐成熟，续航里程和充电效率逐步提升，新能源汽车行业发展已由政策驱动逐步转向市场需求拉动，正迈入规模化发展的新阶段。根据中国汽车工业协会统计数据，2022 年我国新能源汽车产量 705.80 万辆，同比增长91.95%；新能源汽车销量 688.70 万辆，同比增长 95.60%。据公安部统计数据显示，截至 2022 年底，我国新能源汽车保有量达 1,310 万辆，占汽车总量的4.10%，根据工信部印发的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）的发展愿

101、景，到 2025 年中国新能源汽车销量占比将达到 25%左右，到 2035 年纯电动汽车成为新销售车辆的主流。国际数据公司（IDC）在2022-2026 中国新能源汽车市场趋势预测中表示，中国新能源汽车的产量将在 2026 年达到 1,598万辆，2022-2026 年的 CAGR 为 22.7%。图图 2626：2 2 年全球新能源汽车销量和渗透率年全球新能源汽车销量和渗透率 图图 2727：2 201015 5-20222022 年我国新能源汽车产销量年我国新能源汽车产销量 资料来源：EV-Volumes，光大证券研究所整理 资料来源：中国汽车工业协会，iFi

102、nD，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）随着新能源汽车行业的高速发展，薄膜随着新能源汽车行业的高速发展，薄膜电容器的市场需求正加速释放，中电容器的市场需求正加速释放，中高高端领域端领域的配套布局能力亟待提升。的配套布局能力亟待提升。国内制造厂家正加快建设新能源配套产能，加快国产化替代进程，以保障我国新能源汽车产业链的稳定供应。从产业链格局来看，我国虽是世界上最大的薄膜电容器生产国，但中高端领域的配套能力较为薄弱，全球薄膜电容产业链的高端领域基本被松下、基美、TDK 等国际领先企业所垄断，特别是核心原材料超

103、薄型电子聚丙烯薄膜的产能严重不足，长期依赖于德国创斯普、日本东丽、法国波洛莱等海外企业进口。为抢占新兴领域的发展机遇，国内电容器厂家纷纷聚焦汽车产业的市场需求，加大技术研发力度和产能投放，以保障我国新能源汽车产业链的稳定供应。3 3、光学膜：高端光学膜行业领军者，内光学膜：高端光学膜行业领军者，内生生与外延并举与外延并举 3.13.1、光学级聚酯薄膜光学级聚酯薄膜是各类光学膜的关键基材是各类光学膜的关键基材 3.1.13.1.1、光学级聚酯基膜决定光学膜性能，技术壁垒最高光学级聚酯基膜决定光学膜性能，技术壁垒最高 光学膜是一种由薄的分层介质构成，均匀附着在光学器件表面的光学介质材料，根据其功能

104、可分为显示膜、保护膜、窗膜等。光学膜通过界面传播光束时光波的反射、透射、偏振达到反射、增透、分光、滤光或改变光束偏振态等效果。光学膜的终端应用广泛，包括平板显示、消费电子、5G 通讯、汽车、建筑等领域。图图 2828：光学膜产业链图光学膜产业链图 资料来源：东材科技、长阳科技等公司公告，光大证券研究所整理 光学级聚酯薄膜光学级聚酯薄膜（光学基膜）是各类光学膜的关键基材光学基膜）是各类光学膜的关键基材。光学基膜是以聚酯切片为主要原材料经过双向拉伸工艺制备而成的一类具有优异光学性能的光学级聚酯薄膜。单独的光学基膜并不具备特殊的用途，通常需要在其表面涂覆各类功能性涂层以达到不同的使用效果，但由于 P

105、ET 薄膜的表面附着性能较差，直接涂覆功能性涂层会容易脱落，因此通常需要预先对 PET 薄膜表面进行底涂改性来改善表面附着性，同时要结合后续涂覆功能性涂层材料的不同，调配出适合不同功能性涂层的底涂树脂配方。光学基膜经过深加工后可制成各种功能型光学薄膜，主要产品有反射膜、增透膜/减反射膜、滤光片、扩散膜/片、增亮膜/棱镜片/聚光片、遮光膜/黑白胶、铟锡氧化物（ITO）导电膜等。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）工艺流程方面，光学级聚酯薄膜是将工艺流程方面，光学级聚酯薄膜是将 PETPET 通过干燥、挤出、铸片和通过干燥、挤出、

106、铸片和纵横双纵横双向拉伸向拉伸后得到的。后得到的。根据拉伸工艺的不同可将聚酯薄膜分为单向拉伸聚酯薄膜和双向拉伸聚酯薄膜。单向拉伸聚酯薄膜（CPET）是利用半消光料（在原材料聚酯切片中添加钛白粉）经过干燥、熔融、挤出、铸片和纵向拉伸的薄膜。双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）是利用有光料，即原材料聚酯切片，经过干燥、熔融、挤出、铸片和纵横双向拉伸的中高档薄膜。目前特种功能聚酯薄膜多采用双向拉伸技术，相比于单向拉伸技术，双向拉伸技术可有效改善薄膜的拉伸性能、光学性能、耐热耐寒性、尺寸稳定性以及厚度均匀性等多种性能，并具有生产速度快、效率高等优点。光学级聚酯薄膜是将聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）通过干燥、

107、挤出、铸片和纵横双向拉伸后得到的。图图 2929：光学基膜的主要生产流程光学基膜的主要生产流程 资料来源：长阳科技招股说明书，光大证券研究所整理 光学级聚酯基膜直接决定了光学膜的性能，光学级聚酯基膜直接决定了光学膜的性能，是光电产业链前端是光电产业链前端最重最重要的要的战略战略性材料之一性材料之一。光学级聚酯基膜需满足低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等光学性能，且对光学性能稳定性、关键装备精密度的要求极高，从而对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等都有较高要求。加上光学级聚酯基膜的下游客户群对供应商的认证标准高、周期长，因此，光学级聚酯基膜是 BOPET 行业技术壁垒最高的领域，也是光电

108、产业链前端最为重要的战略材料之一。表表 8 8：光学基膜对于洁净度有很高的要求：光学基膜对于洁净度有很高的要求 光学基膜种类光学基膜种类 表面光洁度要求表面光洁度要求 用于扩散膜基膜 每 10 米长薄膜中表面直径在 2-5mm 的灰尘数量控制在 5 个以下 用于增亮膜基膜 每 10 米长薄膜中表面直径在 0.1mm 的灰尘数量控制在 20 个以下 资料来源：裕兴股份招股说明书，光大证券研究所整理 3.1.23.1.2、观不同观不同光学膜光学膜品类的发展态势，细解光学基膜的需求空间品类的发展态势，细解光学基膜的需求空间 背光模组用光学膜背光模组用光学膜（扩散膜、增亮膜和反射膜）的中间层均为光学级

109、聚酯薄膜（扩散膜、增亮膜和反射膜）的中间层均为光学级聚酯薄膜 扩散膜、增亮膜和反射膜等光学膜扩散膜、增亮膜和反射膜等光学膜是是背光模组背光模组的主要材料，背光模组可的主要材料，背光模组可用于用于液液晶模组的制造晶模组的制造。液晶面板中的液晶是一种在特定温度下兼具液体的流动性和晶体的各向异性的材料，本身不能发光。因此，必须通过后置光源来达到显示效果，背光模组即充当液晶面板的后置光源的角色。背光模组主要由反射膜、扩散膜、增亮膜等光学膜产品、背光源（CCFL 或 LED）、导光板及外框等组件组成。LCD液晶模组包括背光膜组和液晶面板，结构包括多张光学膜，在在 L LCDCD 的常见结构的常见结构中，

110、背光模组通常由“中，背光模组通常由“1 1 张反射膜张反射膜+2+2 张增亮膜张增亮膜+2 2 张扩散膜”组成，液晶面板包张扩散膜”组成，液晶面板包括括 2 2 张偏光片；张偏光片；OLEDOLED 无背光模组，但仍需无背光模组，但仍需 1 1 张偏光片张偏光片，且 OLED 用偏光片技术难度更大，附加值更高。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 3030：LEDLED 液晶面板、液晶面板、OLEDOLED 结构图结构图 图图 3131：LCDLCD 液晶模组的结构图液晶模组的结构图 资料来源：Futaba 官网、光大证券

111、研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 背光模组中，背光模组中，扩散膜、增亮膜和反射膜扩散膜、增亮膜和反射膜的中间层均为的中间层均为光学基膜光学基膜。扩散膜扩散膜主要由三层结构组成，中间是透明的光学基膜，上层是涂布在光学基膜上的扩散层，下层是涂布形成的抗刮伤层。背光模组一般需要 1-2 片扩散膜，下扩散膜（Bottom Diffuser）贴近导光板，用于将导光板中射出的不均匀光源转换成均匀分布、模糊网点的面光源，同时起到遮蔽导光板印刷网点或其他光学缺陷的作用，上扩散膜（Top Diffuser）则位于背光模组的最上侧，具备高光穿透能力，可改善视角、增加光源柔和性，兼具扩散及保护增亮膜的

112、作用。增亮膜增亮膜也由三层结构组成，中间为透明的光学基膜，上层的出光面为微棱镜结构，下层的入光面是涂布在基材上的抗粘连层，增亮膜的作用是修正光的方向，集中光线到正面视角以实现增光效果，能够对 LCD 面板显示起到增加亮度和控制可视角的效果。反射膜反射膜一般置于背光模组的底部，主要用途是将透过导光板漏到下面的光线再反射回去，重新回到面板侧，从而达到减少光损失，增加光亮度的作用。根据镀层材料不同可分为镀银反射膜和白色反射膜，根据层数结构白色反射膜又可分为通用白反射膜、白色漫反射膜和复合反射膜。其中，通用白反射膜是在 PET基材中添加高反射率原料经过拉伸形成含有泡径大小不一的微细泡的反射聚酯薄膜；白

113、色漫反射膜是在通用白反射膜的光学表面涂布配方材料形成抗吸附层，增加反射膜的反射均匀度；复合反射膜则是通过多层薄膜叠加复合，使得合成的光反射率在白反射膜中最好。图图 3232：扩散膜扩散膜示意图示意图 图图 3333：增增亮亮膜膜示意图示意图 资料来源：激智科技招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：激智科技招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）偏光片是液晶面板的关键组件，其保护膜和离型膜偏光片是液晶面板的关键组件，其保护膜和离型膜的基材是光学级聚酯基膜的基材是光学级聚酯基膜 偏光片结构中的保护膜

114、和离型膜的基材是光学级聚酯基膜。偏光片结构中的保护膜和离型膜的基材是光学级聚酯基膜。偏光片是由 PVA膜（聚乙烯醇薄膜）、TAC 膜（三醋酸纤维薄膜）、保护膜、离型膜等不同光学膜经延伸、涂层等生产工艺加工而成的复合材料。其中，保护膜和离型膜的基材是光学级聚酯基膜。离型膜指的是表面具有分离性的薄膜，离型膜的基膜表面涂布硅油等离型剂后在一定的条件下与光学膜等接触后不具有粘性，或只有轻微的粘性，容易剥离，且剥离后对光学膜自身品质影响很小，保护膜则是一种用来保护易损害表面的薄膜。偏光片是液晶面板的关键组件之一，每块液晶面板需要两片偏光片，如无偏光片则液晶面板无法显示图像。偏光片的主要作用是使不具偏极性

115、的自然光变成产生偏极化，转变成偏极光，加上液晶分子的扭转特性，达到控制光线的通过与否，从而提高透光率和视角范围，形成防眩等功能。图图 3434：偏光片结构图偏光片结构图 资料来源：DESU plastic 官网，光大证券研究所整理 中国大陆中国大陆偏光片的供给存在缺口，随其国产化的逐步推偏光片的供给存在缺口，随其国产化的逐步推进将持续带动上游偏进将持续带动上游偏光片基膜的需求。光片基膜的需求。随着液晶电视、笔记本电脑、智能手机等终端市场的增长，以及新型应用市场如可穿戴设备、智能家居、汽车电子等的迅猛发展，偏光片行业的市场规模持续增加。从全球来看，未来 LCD 的大尺寸化会增加 LCD 中单个偏

116、光片的采用面积，预计未来全球偏光片整体市场将保持相对稳定的增长态势。根据 Omdia 的数据，2018 年至 2024 年全球偏光片市场需求逐年提高，各年 glut值（供过于求比例）分别为 5.4%、6.2%、1.3%、4.7%、2.0%、2.0%和-0.3%，2021 年之后全球偏光片市场的供需情况趋于紧张，2024 年更是会出现阶段性短缺的情况。而随着中国大陆地区液晶面板产能不断投放，偏光片供不应求现象更为显著，偏光片企业扩产劲头十足，上游偏光片基膜的需求也将随之增长。目前我国的偏光片行业仍存在一定的供需缺口，据 omdia 统计，2021 年中国大陆偏光片需求量为 3.6 亿平方米，但供

117、应量仅 2.65 亿平方米，供需仍存在约 1 亿平米的缺口。目前中国大陆已成为全球最大的液晶面板产区，叠加随着 10.5 代线产能的释放，中国大陆的偏光片配套产业迅速跟进，偏光片的国产化仍有较大发展空间，根据根据 omdiaomdia 预测，未来三年预测，未来三年内，中国大陆将内，中国大陆将成为全球最大的偏光片生成为全球最大的偏光片生产基地，由此将带动上游偏光片基膜的需求。产基地，由此将带动上游偏光片基膜的需求。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 3535：2 2021021 年年全球偏光片供应商份额全球偏光片供应商份额

118、 图图 3636：中国大陆中国大陆偏光片供需情况偏光片供需情况 资料来源：纬达光电公告，光大证券研究所整理 资料来源：Omdia、公司公告，光大证券研究所整理 预计到预计到 20242024 年全球年全球 LCDLCD、OLEDOLED 面板对应的光学面板对应的光学基膜需求量基膜需求量有望增至有望增至 23.323.3 亿亿平方米平方米 平板显示是光学膜最主要的应用领域，其发展有望充分支撑光学基膜需求。平板显示是光学膜最主要的应用领域，其发展有望充分支撑光学基膜需求。光学膜的终端应用广泛，包括平板显示、消费电子、5G 通讯、汽车、建筑等领域，其中平板显示是光学膜最主要的应用领域。具体来看，目前

119、 LCD 行业已较为成熟，其增势已经放缓，OLED 行业仍保持着快速发展的态势。我国是当前全球最大的显示面板产业基地，根据 Frost&Sullivan 统计，我国显示面板出货量从 2016 年的 4,360 万平方米增至 2021 年的 10,020 万平方米。随着全球显示面板市场规模的稳定提升以及相关产业进一步向我国的转移，我国的显示面板行业仍具有稳定的增长空间，对应光学基膜需求也将稳定增长，且随着光学基膜国产替代进程的不断加速，将为我国光学膜企业带来较大发展机遇。Frost&Sullivan 预计，2024 年全球LCD、OLED 的出货面积将分别达到 252、21.9 百万平方米。由于

120、一个 LCD 面板包含有 2 张增亮膜、2 张扩散膜、2 张偏光片离型保护膜、2 张偏光片保护膜和 1 张反射膜，即需要 9 层光学基膜，而一个 OLED 面板包含 1 张偏光片离型保护膜、1 张偏光片保护膜和 1 张反射膜，即需要 3 层光学基膜。由此可以计算得，预计到预计到 2 202024 4 年年全球全球 L LCDCD、O OLEDLED 面面板对板对应的光学基膜需求量为应的光学基膜需求量为 2 23.33.3 亿平方米。亿平方米。图图 3737：全球：全球 L LCDCD 显示面板出货量（百万平方米）显示面板出货量（百万平方米）图图 3838：全球：全球 OLEDOLED 显示面板

121、出货量（百万平方米）显示面板出货量（百万平方米）资料来源：Frost&Sullivan 预测、格科微公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：Frost&Sullivan 预测、格科微公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）OCAOCA 离型膜是离型膜是 OCAOCA 光学胶生产的主要原材料及模切耗材光学胶生产的主要原材料及模切耗材 OCAOCA 离型膜是离型膜是 O OCACA 光学胶生产的主要原材料及模切耗材。光学胶生产的主要原材料及模切耗材。OCA（Optically Clear Adhesive

122、）光学胶被用作胶结透明光学元件（如镜头等）的特种粘胶剂，是触摸屏的重要原材料之一。OCA 光学胶专用离型膜可用于 OCA 光学胶涂布行业。OCA 的生产过程是将亚克力（丙烯酸类）胶做成基材，在上下两面各贴合在上下两面各贴合一层离型膜而组成的一种透明双面贴合胶带，上层为轻膜，下层为重膜一层离型膜而组成的一种透明双面贴合胶带，上层为轻膜，下层为重膜。与此同时，由于 OCA 光学胶是直接涂覆在离型膜表面，因此对 OCA 离型膜在洁净度、表面平整度、生产环境均有较高的要求。75m 的重离型膜和 50m 的轻离型膜搭配贴合光学压敏胶组成的高品质 OCA 光学胶具有高透光性、高黏着力、高耐候、耐水性、耐高

123、温、抗紫外线，长时间使用不会产生黄变、剥离及变质的特点。图图 3939：OCAOCA 光学胶结构图光学胶结构图 资料来源：Opteria 官网，光大证券研究所整理 随下游随下游 OLEDOLED 屏渗透率提升，国产化进程不断加速，屏渗透率提升，国产化进程不断加速，OCAOCA 光学胶及光学胶及 OCAOCA 离离型膜的需求有型膜的需求有所增长。所增长。OCA 被广泛应用在高端智能手机、可穿戴设备以及 VR/AR等产品中，特别在 OLED 软屏（曲面屏）和可折叠屏技术中起到了关键的光学粘接和保护作用。随着消费电子、智能家居等新型应用的普及，触摸屏设备市场需求迅速扩大，从而带动了 OCA 需求增长

124、，2021 年全球和我国 OCA 光学胶市场规模分别达到 28.74 亿美元和 78.63 亿元，同比分别增长 13.73%和 17.15%。图图 4040：2 2 年年全球全球 O OCACA 光学胶市场规模光学胶市场规模 图图 4141：2 2 年年我国我国 O OCACA 光学胶市场规模光学胶市场规模 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）MLCCMLCC 离型膜为光学基膜的一种，

125、是制造离型膜为光学基膜的一种，是制造 MLCCMLCC 的核心原材料的核心原材料 MLCCMLCC 离型膜为光学基膜的一种，是制造离型膜为光学基膜的一种，是制造 MLCCMLCC 的核心原材料的核心原材料，MLCC 由MLCC 离型膜堆叠而成，目前普通 MLCC 由数百层离型膜堆叠而成，部分日韩厂商可实现堆叠 1000 层以上实现更高容量的 MLCC。MLCC 即多层陶瓷电容器，主要终端应用为智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备、汽车电子等，因其用途广泛被喻为“电子工业大米”，具有良好的发展前景。图图 4242：MLCCMLCC 结构图结构图 图图 4343：MLCCMLCC 离型膜结构图离型膜结

126、构图 资料来源：Microtech 官网，光大证券研究所整理 资料来源：通利科技官网，光大证券研究所整理 随着物联网、随着物联网、5G5G 通讯、新能源汽车行业发展对通讯、新能源汽车行业发展对 MLCCMLCC 高容化、小型化需求，高容化、小型化需求，MLCCMLCC 离型膜的市场需求亦呈现增长态势。离型膜的市场需求亦呈现增长态势。根据中国电子元件行业协会发布的数据，2021 年全球 MLCC 市场规模为 1,147 亿元，2022 年小幅增长至 1,204 亿元，同比增长 5.0%，预计到 2026 年增至 1,547 亿元，五年 CAGR 为 6.2%。全球MLCC 主要制造商主要集中在日

127、本、韩国、中国和美国，2021 年中国大陆的 MLCC制造商仅约占全球 7%的份额，发展空间较大。2017-2022 年，我国 MLCC 行业市场规模由 310 亿元增长至 537 亿元，CAGR 达 11.61%，中国电子元件行业协会预计 2023 年将达 575 亿元。从需求量角度来看，2019-2021 年我国 MLCC需求量的 CAGR 高达 13.46%，2022 年受疫情反复、宏观经济和行业周期波动影响，需求量小幅下降至 36,900 亿只，中国电子元件行业协会预计 2024 年需求量将达 39,650 亿只，需求平稳增长。根据东材科技公告，假设单颗假设单颗 MLCCMLCC 由由

128、400400 层单层堆叠而层单层堆叠而成，并假定单层成，并假定单层 MLCCMLCC 面积为面积为 5 5 平方毫米，生产单层平方毫米，生产单层 MLCCMLCC所消耗离型膜的面积与所消耗离型膜的面积与 MLCCMLCC 的面积大致相当，估算的面积大致相当，估算到到 2 2024024 年年，我国，我国 MLCCMLCC 离离型膜型膜的的需求需求量量约约 79.379.3 亿平方米亿平方米。目前我国能够生产目前我国能够生产 MLCCMLCC 离型膜的厂商极少离型膜的厂商极少，国产，国产替代空间较大。替代空间较大。由于MLCC 离型膜对表面平滑性要求很高，具备较高的技术壁垒，目前我国能够生产ML

129、CC 离型膜的厂商极少，主要依赖进口。MLCC 离型膜的供应商主要是日韩厂商帝人杜邦、三井化学、琳得科、SKC 等，其中日本企业占据了绝大部分的市场份额。但随着电子产品终端厂商开始将供应链向国内转移，风华高科、三环集团等国内 MLCC 制造企业也在持续扩产，抢占国际竞争对手的市场份额。MLCC离型膜是作为 MLCC 生产的主要耗材，MLCC 离型膜国产替代空间较大。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 4444：2 2 年全球年全球 MLCCMLCC 市场规模市场规模 资料来源：中国电子元件行

130、业协会预测，光大证券研究所整理 图图 4545：2 2 年年我国我国 MLCCMLCC 市场规模市场规模 图图 4646：2 2 年年我国我国 MLCCMLCC 需求量需求量 资料来源：中商情报网，中国电子元件行业协会预测，光大证券研究所整理 资料来源：中商情报网，中国电子元件行业协会预测，光大证券研究所整理 3.23.2、我国我国中高端中高端光学基膜仍较多依赖进口，国产替代空光学基膜仍较多依赖进口，国产替代空间大间大 光学膜是我国重点发展的战略新兴材料光学膜是我国重点发展的战略新兴材料。一直以来，新材料产业是国民经济的战略性、基础性

131、和先导性支柱产业。光学膜是 LCD/OLED 显示面板的核心材料，其下游为平板显示、电子消费、5G 通讯等领域，是光电产业链前端重要的战略性材料之一。近年来，国家出台了一系列产业政策支持光学膜的发展，为光学膜产业提供了良好的政策环境，光学膜已成为我国加快培育和重点发展战略新兴材料之一。表表 9 9：我国光学膜相关政策：我国光学膜相关政策 年份年份 部门部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2010 国务院 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 大力发展高性能膜材料、特种玻璃等新型功能材料 2011 发改委、科技部等 当前优先发展的高技术产业化重点领城指南（2011 年度）TFT-L

132、CD 新型显示技术及器件，光学薄膜等配套材料列入优先发展的高技术产业 2012 工信部 电子基础材料和关键元器件“十二五”规划 重点发展高世代 TFT-LCD 相关材料，主要包括光学薄膜材料等 2012 科技部 新型显示科技发展“十二五”专项规划 重点研究方向：高世代液晶显示关键技术研究与配套材料开发，包括高性能光学膜等国产化配套材料的研发与国产化导入 2015 国务院 中国制造 2025 新材料作为重点发展领域，将功能性高分子材料、先进复合材料、高性能结构材料等作为发展重点 2016 国务院 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 加快制定光学功能薄膜、人工晶体材料等标准，完善节能环保用功 敬

133、请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）能性膜材料、海洋防腐材料配套标准 2016 国务院 关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见 重点发展高性能树脂、高性能千维、功能性膜材料、电子化学品等化工新材料，成立若干新材料产业联盟 2016 工信部 轻工业发展规划（2016-2020 年）重点发展光学膜新型柔性、液晶显示屏多层复合共挤薄膜等功能性膜材料及产品 2017 科技部 “十三五”材料领域科技创新专项规划 提出大力发展复合材料、第三代半导体材料、新型显示技术等，重点发展高性能膜材料 2017 工信部、发改委、科技部、财政部 新材料

134、产业发展指南 提出要着力突破一批新材料品种、关键工艺技术与专用装备，不断提升新材料产业国际竞争 2017 工信部、发改委、科技部、财政部 信息产业发展指南 重点发展面向下一代移动互联网和信息消费的智能手机、平板电脑、车载智能设备以及人工智能等终端产品。持续带动上游新材料应用的进一步发展 2017 发改委 新材料关键技术产业化实施方案 重点发展功能性膜材料，包括偏光片及配套膜材料，微棱镜型光学膜等产品，并制定了产业化项目配套指标要求，为光学膜行业发展提供了具有实际参考性的产业化标准指标要求 2018 统计局 战略性新兴产业分类（2018）光学膜制造作为新材料产业被列为战略性新兴产业，聚酯基光学膜

135、和 PET 基膜被选为重点产品 2019 工信部 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）将复合膜、偏光片等新材料纳入重点新材料首批次应用保险补偿试点工作范围，加快推进新材料应用示范 2019 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）将功能性膜材料列为鼓励类发展产业 2021 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 构筑产业体系新支柱：聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能 资料来源：公司公

136、告，光大证券研究所整理 我国聚酯薄膜我国聚酯薄膜行业发展行业发展起步较晚起步较晚，目前与发达国家仍存在一定的差距。，目前与发达国家仍存在一定的差距。1948 年英国帝国化学公司（I.C.I）和美国的杜邦公司（DUPONT）首先申请了制备聚酯薄膜的专利，并于 1953 年实现了双向拉伸聚酯薄膜的生产工业化。德国和日本也在上世纪 50、60 年代相继引进和开发了聚酯薄膜和应用技术。经过多年的发展进步，发达国家的聚酯薄膜行业已较为成熟。而我国的聚酯薄膜起步较晚，于 1974 年开始实现工业化，生产初期由于生产企业少、成品率低、品质差，加之国外部分工艺和技术对我国保密，聚酯薄膜行业发展比较缓慢。进入

137、2000 年以后，国内对聚酯薄膜的需求快速提升，随着政府政策及资金的支持，国内聚酯薄膜行业得以迅猛发展。近年来我国聚酯薄膜行业高速发展近年来我国聚酯薄膜行业高速发展，BOPETBOPET 的供给逐年增加，但企业主要的供给逐年增加，但企业主要生产的仍是中低端品种。生产的仍是中低端品种。近年来 BOPET 行业保持着稳定增长的态势。根据百川盈孚数据及预测，我国近三年 BOPET 供给逐年增加，2022 年我国 BOPET 行业总产能为 504.65 万吨，同比增长 13.88%；总产量为 361.45 万吨，同比增长20.47%，23 年全行业预计新增产能 69.4 万吨。从进出口方面来看，201

138、8-2022年，我国 BOPET 薄膜平均进口量为 6.61 万吨，平均进口均价为 10092 美元/吨，平均出口量为 40.22 万吨，平均出口均价为 2973 美元/吨。我国 BOPET 薄膜的进口量一直远小于出口量，但进口均价却远超出口均价，主要系我国进口的聚酯薄膜多为光学膜（用于平板显示领域等）等中高端薄膜，出口则以中低端包装膜为主所致。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 4747：2 2 年年我国我国 BOPETBOPET 产能、产量情况产能、产量情况 图图 4848：201820

139、18-20222022 年我国年我国 BOPETBOPET 进出口情况进出口情况 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 在聚酯薄膜的具体品类中，我国光学级聚酯基膜的产能结构分化严重，中高在聚酯薄膜的具体品类中，我国光学级聚酯基膜的产能结构分化严重，中高端系列产品仍依赖进口。端系列产品仍依赖进口。从产业链格局来看，近年来，在国内市场需求强劲、人才梯队健全等优势的驱动下，海外产能纷纷向大陆转移，加之国内厂商密集投放产能，我国触控模组、LCD/OLED 显示面板、MLCC 陶瓷电容器等光电产业的产能规模迅速扩大，自主核心技术和全球产业话语权也快速提升。但作为

140、其核心原材料，我国光学级聚酯基膜的产能结构分化严重，常规品种产能过剩，同质化竞争激烈，中高端系列基本为垄断性生产，长期依赖于日本（东丽、三菱、东洋纺）、韩国（SKC、科隆）等海外品牌进口，进而导致原材料成本上升，压缩产品的盈利空间。目前，在全球金融局势严峻和“经济内循环”的叠加效应下，为打破海外基础原材料的技术垄断，国内光电企业正积极寻找优质的国产配套供应商，以实现关键性原材料的本土化采购，为我国光学膜制造企业带来了弯道超车的机会，渠道和品牌的积累由量变进入质变阶段，核心原材料的国产化替代进程明显加快。3.33.3、公司深耕“光学基膜公司深耕“光学基膜+涂布涂布”产业链布局产业链布局，着力布，

141、着力布局中高端品种局中高端品种 公司深耕光学膜材料业务，公司深耕光学膜材料业务，着力布局中高端品种。着力布局中高端品种。公司在光学膜的布局以光学基膜为主，与此同时，公司还凭借自身技术储备和产业链一体化优势，逐步开始向下游布局光学涂布产品。公司在偏光片保护膜、触控屏模组、增亮膜、离保膜等产品的基膜材料领域布局均较早，光学级聚酯基膜的主导产品包括增亮膜基增亮膜基膜、贴膜、贴合膜基膜、合膜基膜、OCAOCA 离型膜基膜、离型膜基膜、ITOITO 高温保护基膜、高温保护基膜、MLCCMLCC 离型膜基膜、偏离型膜基膜、偏光片保护膜基膜、窗膜基膜光片保护膜基膜、窗膜基膜，制造技术成熟、性能指标稳定、盈利

142、能力稳步提升。图图 4949：公司公司光学膜产品光学膜产品图图片片 资料来源：公司环评报告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 5050：公司光学级聚酯基膜生产工艺流程：公司光学级聚酯基膜生产工艺流程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 近年来公司光学膜材料业务收入呈快速增长态势，主要系近年来公司光学膜材料业务收入呈快速增长态势，主要系产能产能持续放量、销持续放量、销量随之增长所致，量随之增长所致，公司光学膜材料的产能已从 2018 年的 2 万吨/年增长至 2022年的 10.54 万吨/年，2

143、018-2022 年公司光学膜材料营业收入的 CAGR 高达38.2%，且该业务板块的营业收入占总营业收入的比重已从 2018 年的 15.5%增长至 2022 年的 25.5%。但是，2022 年以及 2023 年 H1 光学膜材料板块业绩均有所下滑，主要系原材料上涨、下游需求不振的共同影响所致，2022 年该板块实现营业收入 9.26 亿元，同比减少 3.1%，实现毛利润 1.05 亿元，同比减少57.1%，毛利率为 11.4%，同比减少 14.3pct；2023 年 H1 该板块实现营业收入4.69 亿元，同比减少 10.1%。未来随着光学膜板块新建产能的陆续投产、爬坡，规模效应逐渐凸显

144、，公司光学膜的营收规模、盈利能力还将进一步加强。图图 5151：公司光学膜材料营业收入、毛利润、毛利率：公司光学膜材料营业收入、毛利润、毛利率 图图 5252：公司光学膜材料产能、产量、销量、库存量（吨）：公司光学膜材料产能、产量、销量、库存量（吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 5353：公司光学膜业务的发展历程：公司光学膜业务的发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司通过自主研发公司通过自主研发+并购并购的双重模式逐步扩

145、充的双重模式逐步扩充光学膜领域相关产能，打造光学膜领域相关产能，打造“光学基膜“光学基膜+涂布涂布”产业链布局。”产业链布局。在自主研发建设方面在自主研发建设方面，2012 年，公司设立江苏东材新材料有限责任公司，自此切入光学级聚酯基膜的布局，并于 2013 年开始在江苏海安厂区陆续投建了年产 4 万吨光学聚酯薄膜材料项目（投产 2 万吨）、年产 1.5 万吨特种聚酯薄膜项目以及年产 2 万吨 OLED 显示技术用光学级聚酯基膜项目，分别于 2016 年、2020 年、2021 年投产验收。2021 年，公司主动融入消费电子、新型显示、5G 通讯等领域的配套化建设，通过子公司江苏东材、东材膜材

146、投资建设“年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目”、“年产 2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”等多条生产线，主要定位于制造 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜、偏光片离保膜基膜等产品，旨在完善光学膜板块的产业化布局，提升公司在中高端领域的综合配套能力。2022 年，公司发行可转债募投项目，投向的光学级聚酯基膜项目包括“东材科技成都创新中心及生产基地项目（二期）”、“年产 20000 吨超薄 MLCC用光学级聚酯基膜技术改造项目”、“年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目”，主要定位于偏光片保护膜基膜、偏光片离型膜基膜、MLCC 离型膜基膜、OCA 离型膜

147、基膜等目前依赖进口的高端光学基膜，紧抓我国光电行业崛起机遇，向高端光学基膜领域发展，抢占市场份额，扩宽公司盈利来源。与此同时，公司还凭借自身技术储备和产业链一体化优势，逐步开始向下游布局光学涂布产品。2020 年公司进行非公开发行 A 股股票，募投项目包括“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”，产品包括 6000 万平方米 UV 减粘膜、3500 万平方米柔性面板功能胶带、500 万平方米 OLED 制程保护膜等涂布产品，属于 OLED 面板用离型膜、制程保护膜等涂布类产品，主要用于 OLED 面板制作过程的保护、柔性 OLED 面板的结构组装等用途。目的是为 OLED 和柔性显示技术产业

148、提供配套，从而进一步向 OLED 柔性显示领域进行产业链延伸，该项目预计将于 2023 年 10 月完工。在外部收购方面在外部收购方面，2015 年，公司出资 1.33 亿元收购太湖金张科技股份有限公司 51%股权，进一步拓展了公司的光学膜业务，建立起从光学级聚酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链。金张科技掌握光学基膜涂布技术，产品主要涉及平板显示器模组、触控屏模组、背光源模组用扩散膜、增光膜、偏光膜的模切保护膜、蓝光截止膜、泡棉胶膜、外屏产品制程及出货保护膜以及各类光学、光电子、电器行业应用的特殊压敏胶带系列。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 东材科技（东材科技（60120

149、8.SH601208.SH）2020 年度，公司以 5.56 亿元收购胜通光科 100%股权，大幅缩短公司在光学级聚酯基膜领域的扩能周期，加快整合市场优势资源，与之形成品牌、技术互补优势，提升光学膜产品盈利能力，快速占据光学基膜市场的主导地位。表表 1010：公司的光学膜布局情况：公司的光学膜布局情况 主要厂区主要厂区 项目名称项目名称 主要产品及其主要应用领域主要产品及其主要应用领域 投资总额投资总额 （万元）（万元）内部回报率内部回报率（税后）（税后）实施主体实施主体 预计完工时预计完工时间间 绵阳东林 年产年产 2 2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜

150、项目 （年产 20 万吨功能膜材料产业化项目一期）新型显示技术用光学级聚酯基膜 25,341 20.2%东材膜材 2023.10 绵阳塘汛 年产年产 1 1 亿平方米功能膜材料产业化项目亿平方米功能膜材料产业化项目 OLED 制程保护膜和减粘膜主要用于面板制程过程的保护，柔性面板功能胶带用于柔性OLED 面板的结构组装 42,034 62.37%东材科技 2023.10 山东东营 年产年产 2000020000 吨超薄吨超薄 MLCCMLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目用光学级聚酯基膜技术改造项目 消费电子、汽车电子、5G 通讯 23,711 20.08%山东胜通 2024.02 四川成都

151、东材科技东材科技成都创新中心及生产基地项目（二期）成都创新中心及生产基地项目（二期）（高端聚酯光学基膜产能约 25000 吨）平板显示、消费电子、汽车电子 35,792 20.72%成都东材 2025.03 江苏海安 年产年产 4 4 万吨光学聚酯薄膜材料项目万吨光学聚酯薄膜材料项目，目前投产 2 万吨-江苏东材 一期 2016 年完工 年产年产 1500015000 吨吨特种聚酯薄膜项目特种聚酯薄膜项目 用于光伏产业的高端太阳能电池背板基膜；用于平板显示的光电聚酯薄膜；用于消费类电子行业的柔性印刷用聚酯薄膜和精密涂布用聚酯薄膜 15,000 15.54%江苏东材 2020 年完工 年产年产

152、2 2 万吨万吨 OLEDOLED 显示技术用光学级聚酯基膜项目显示技术用光学级聚酯基膜项目 产品包括偏光片离型膜基膜、偏光片保护膜及高保防爆膜阻隔膜基膜、MLCC（多层陶瓷电容器）离型膜基膜 31,780 15.99%江苏东材 2021 年完工 年产年产 2 2 万吨万吨 MLCCMLCC 及及 PCBPCB 用高性能聚酯基膜项目用高性能聚酯基膜项目 产品包括 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜 23,632 19.40%江苏东材 2023.06 年产年产 2500025000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目吨偏光片用光学级聚酯基膜项目 平板显示、消费电子 28,162 23.74%江苏东

153、材 2024.06 资料来源：公司公告、环评报告，光大证券研究所整理 未来，随着新建产能的陆续释放，公司在光学膜产业链的产能规模将快速扩张，品种结构和产业链体系日趋完善，公司还将加快整合市场优势资源，加大新产品的市场推广力度，构筑拳头产品的技术壁垒，巩固在国内市场的主导地位。4 4、电子材料：前瞻布局电子级树脂，国产电子材料：前瞻布局电子级树脂，国产替代前景可期替代前景可期 4.14.1、电子级树脂是制造覆铜板及下游电子级树脂是制造覆铜板及下游 PCBPCB 的核的核心材料心材料 电子级树脂是指能够满足电子行业对纯度、性电子级树脂是指能够满足电子行业对纯度、性能及稳定性要求的合成树脂。能及稳定

154、性要求的合成树脂。电子材料是指在电子和微电子技术中使用的材料，是现代电子工业和科学技术发展的物质基础，属于科技领域中的技术密集型行业。电子材料主要应用于电子技术、微电子技术领域，包括介电材料、半导体材料、压电与铁电材料、导电金属及其合金材料、磁性材料、光电子材料、电磁波屏蔽材料以及其他相关材料。电子级树脂是指能够满足电子行业对纯度、性能及稳定性要求的合成树脂，其主要用途包括制作覆铜板、半导体封装材料、印制电路板油墨、电子胶等，主要担负绝缘与粘接的功能。电子级树脂是制作覆铜板的三大主材之一。电子级树脂是制作覆铜板的三大主材之一。电子级树脂是制作高性能覆铜板（CopperCladLaminate，

155、简称 CCL）的三大主材之一，覆铜板是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，它作为电子信息技术产业的基础材料，其特性在很大程度上取决于原材料特种树脂。在覆铜板的生产过程中，原材料成本占覆铜板总成本的比重较大，主要的原材料包括电子级树脂、铜箔、玻璃布等。以生益科技为例，2016 年其生产 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）的覆铜板的原材料成本占整总成本的比重为 97.01%。其中铜箔、树脂和玻璃布的占比分别为 43.78%、32.18%、21.05%。覆铜板的直接下游为覆铜板的直接

156、下游为 P PCBCB，因此电子级树脂也是，因此电子级树脂也是 PCBPCB 的关键基础材料。的关键基础材料。印制电路板（Printed Circuit Board，简称 PCB）是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制组件的印制板，被誉为“电子产品之母”。PCB 作为集成电路的硬件载体，承载着连接电子元器件、电子设备数字及模拟信号传输等核心功能，所有电子设备或产品均需配备 PCB。PCB 的下游应用较为广泛，几乎涉及所有与电子有关的行业。随着 5G 通信、云计算、大数据、人工智能、物联网、电动汽车等新技术、新应用的不断涌现和发展，PCB 市场需求不断增长，从而带动上游电子级树脂的需求持续增

157、长。图图 5454：电子树脂产业链：电子树脂产业链 资料来源：公司公告，同宇新材招股说明书，光大证券研究所整理 图图 5555：覆铜板结构图：覆铜板结构图 图图 5656：2 2016016 年生益科技年生益科技覆铜板的原材料成本构成覆铜板的原材料成本构成 资料来源：华正新材公告 资料来源：生益科技公告，光大证券研究所整理 覆铜板的特性在很覆铜板的特性在很大程度上大程度上取决于原材料特种树脂，不同的电子树脂能够满取决于原材料特种树脂，不同的电子树脂能够满足下游足下游 PCBPCB 不同应用场景的特性需求不同应用场景的特性需求。在覆铜板生产领域，电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物

158、。应用于覆铜板生产的电子树脂一般是指通过选择特定骨架结构的有机化合物（如四溴双酚 A）和有反应活性官能团的单体（如环氧氯丙烷），经化学反应得到特定分子量范围的热固性树脂，是能够满 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）足不同覆铜板所需要的物理化学特性需求的一类有机树脂材料。由特种电子树脂组合制成的覆铜板，其刚性、耐热性、吸水性、线性膨胀系数、尺寸稳定性以及介电性能等指标得以相应改善。电子树脂中溴类、磷类阻燃元素的含量越高，覆铜板的阻燃等级便越高；电子树脂的分子结构高度规整对称以及较低的极性基团含量，能有效降低覆铜板的电信号损耗，

159、以适配高速高频通讯领域的应用场景；而高纯度、低杂质的电子树脂能提升覆铜板的绝缘性能以及长期耐环境可靠性（如高温高湿）。目前常用于PCB 制备的树脂材料有环氧树脂（EP）、氰酸酯树脂（CE）、聚苯醚树脂（PPO）、双马来酰亚胺树脂（BMI）、聚四氟乙烯树脂（PTFE）、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂等，单/双面板、多层板及 HDI 等主要采用酚醛树脂和环氧树脂，而高速/高频制板主要使用聚四氟乙烯，无卤覆铜板则使用环保型非溴基树脂。表表 1111：不同树脂的优缺点对比：不同树脂的优缺点对比 树脂名称树脂名称 优点优点 缺点缺点 改良方式改良方式 环氧树脂 优异的力学性能、绝缘性、电性能、化学稳定性、尺寸稳

160、定性、收缩率低、粘着力强 交联密度高、介电常数较高、耐湿热性较差 和其它树脂进行共混来改性 聚苯醚树脂 优异的电绝缘性和耐水性、尺寸稳定性好、较好的电性能和耐磨性 熔融温度高，熔融粘度大，流动性差，热加工时需要的温度极高，导致其热塑加工较为困难 通过物理共混法和化学改性法进行改性 双马来酰亚胺树脂 有良好的热稳定性、耐辐射性、抗腐蚀性和耐水性等，其成本较低、固化工艺简单 为 BMI 的固化产物的脆性比较大 通过共混增韧和共聚增韧来改性 氰酸酯树脂 优异的高温力学性能，电性能优异、成型收缩率低、尺寸稳定性好、耐热性好，粘结性、阻燃性和耐湿热性都很好 固化产物的力学性能不佳 加入橡胶进行共混，加入

161、热固性树脂进行改性 聚四氟乙烯树脂 优异的介电性能，且在较宽的温度范围内变化极小；热稳定性较好且具有自阻燃的功能；吸水率非常低，且耐湿热性和耐化学性均非常好 浸润性差；导热性极差，且质软且热胀缩加大，给其加工也带来了一系列的问题 使用低介电的陶瓷粉末或陶瓷粉末与玻纤布来进行增强改性 碳氢树脂 具有十分优异的介电性能 力学强度和热学性能等相对偏低 添加低介电的陶瓷粉末或陶瓷粉末与玻纤布来进行增强改性，并通过交联的方式实现向热固型的转变 苯并噁嗪树脂 在成型固化过程中没有小分子放出，制品孔隙率低且收缩率接近零；阻燃效果好，介电性能优良 固化温度高、固化时间长、固化物脆韧性差，加工过程相对复杂，无法

162、加工成薄膜，以及价格无优势 通过交联而获得优秀的强度和柔软性 资料来源：高频高速覆铜板基板树脂材料改性研究（胡亚坤），5G 通讯用高频/高速基板材料的研究进展及华烁的发展规划（陈文求,张雪平等），光大证券研究所整理 随着终端应用领域的扩展和基于环保等方面的要求，覆铜板的类型从普通随着终端应用领域的扩展和基于环保等方面的要求，覆铜板的类型从普通FRFR-4 4 向高频高速覆铜板演进，电子树脂向高频高速覆铜板演进，电子树脂的的配方体系亦随之发展配方体系亦随之发展。早期，普通 FR-4覆铜板使用的主要是低溴环氧树脂和传统固化剂双氰胺的搭配，能够满足基材绝缘、阻燃、支撑的基础功能，配方简单、成本低廉。

163、随后，PCB 行业向“无铅无卤化”、线路高密度、薄型化、高速高频等方向发展，对制作覆铜板基体树脂的耐热、尺寸稳定等性能有了更加严格的要求，制造 PCB 的基材覆铜板需要具备无铅兼容、无卤、高密度互连(HDI)、轻质高强度、刚挠结合、大面积、高耐热、高 TG、抗腐蚀、低热膨胀系数(CTE)等特性。为满足绿色环保的要求，PCB 的“无铅制程”要求覆铜板基材实现较高的耐热性，开始业内普遍以线性酚醛树脂替换双氰胺作为固化剂，但存在脆性较差、铜箔粘结力不足等问题，后使用具有各项特性的多种电子树脂配合的体系，覆铜板企业需要在各项性能和成本之间实现有效平衡。后来，PCB 行业使用无卤素环保材料，电子树脂的配

164、方体系中不再出现低溴或高溴环氧树脂，而是以 DOPO这类含磷单体改性而成的环氧树脂或固化剂，搭配其他电子树脂，可同时满足“无铅无卤”的要求。再之后，随着移动通信技术的发展，PCB 行业对覆铜板的介电性能要求更高，但由于环氧树脂自身的分子构型和固化后含较多极性基团，会对覆铜板的介电性能和信号损耗产生不利影响，逐渐难以满足高频高速应用需求，经特殊设计，具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂应运而生，从而形成具备优异介电性能和PCB

165、 加工可靠性的材料体系。目前中国大陆与中国台湾的供应商主要提供酚醛树脂和环氧树脂，高端特种树脂如 BT、PPE 等则被美日的国际巨头垄断。图图 5757：不同应用等级覆铜板所需电：不同应用等级覆铜板所需电子树脂体系子树脂体系 资料来源：同宇新材招股说明书（上会稿）、公司公告，光大证券研究所整理 4.24.2、高频高速覆铜板是行业主要发展方向，电子树脂性高频高速覆铜板是行业主要发展方向，电子树脂性能要求更高能要求更高 我国是环氧树脂生产大国，但高品质的特种电子树脂仍较多依赖进口我国是环氧树脂生产大国，但高品质的特种电子树脂仍较多依赖进口 我国是我国是环氧环氧树脂生产树脂生产大国大国，但存在中低端

166、同质化、但存在中低端同质化、高端树脂产品高端树脂产品多依赖多依赖进口进口的问题的问题。我国是环氧树脂的生产大国，根据百川盈孚数据，我国环氧树脂产能已从 2019 年的 224.7 万吨增长至 2022 年 285.3 万吨，CAGR 高达 8.28%，2022年我国环氧树脂的表观消费量为 153.6 万吨，环氧树脂的下游消费结构中 32%为电子电器。但是，在电子树脂方面，我国电子树脂生产企业起步较晚，产品性能参数、质量和稳定性与经营多年的国际企业存在一定差距。从产品结构来看，我国电子树脂产能以基础液态环氧树脂居多，高品质的特种电子树脂较少。根据中国环氧树脂行业“十四五”发展规划的建议（谢勇等）

167、，我国环氧树脂以双酚 A 型为主，其约占国内总产量和总消费量的 80.1%和 79.4%，特种环氧树脂仅约占国内总产量和总消费量的 4.8%和 8.8%，其中 50%以上依靠国外进口。与此同时，环氧树脂需要与合适的固化剂及助剂协同配套，才能发挥其优异的性能，而与环氧树脂配套的固化剂产品 80%以上依靠进口。从进出口数据来看，我国环氧树脂存在一定的贸易逆差；价格方面，2022 年我国环氧树脂出口均价为 3622.23 美元/吨，进口均价为 5077.33 美元/吨，主要系高端树脂产品仍在一定程度上依赖进口所致。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH6

168、01208.SH）图图 5858：2 2022022 年年我国环氧树我国环氧树脂消费结构脂消费结构 图图 5959：2 2 年年我国环氧树脂供给情况我国环氧树脂供给情况 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据口径为消费量 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 图图 6060：2 2 3 年年 6 6 月我国环氧树脂表观消费量月我国环氧树脂表观消费量 图图 6161：近五年我国环氧树脂进出口情况近五年我国环氧树脂进出口情况 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 资料来源：海关总署，iFinD，光大证券研究所整理 高频高速是覆铜板

169、行业的发展趋势，高端电子级树脂的国产替代势在必行高频高速是覆铜板行业的发展趋势，高端电子级树脂的国产替代势在必行 我国已成为全球最大的覆铜板生产基地，为我国电子树脂行业发展奠定良好我国已成为全球最大的覆铜板生产基地，为我国电子树脂行业发展奠定良好的需求基础。的需求基础。覆铜板电子树脂行业，尤其应用于高性能覆铜板的电子树脂，至今仍由美国、韩国、日本及中国台湾地区的企业主导。近年来，随着海外覆铜板及下游 PCB 产能纷纷向我国转移，国内厂商密集投放产能，我国基础覆铜板行业的产能规模迅速扩大，根据 Prismark 数据，2020 年以来已经占到全球产能 70%以上。根据机械刚性，覆铜板可以分为刚性

170、覆铜板和挠性覆铜板两大类，刚性覆铜板的产值占比超过 90%，全球刚性覆铜板产值从 2014 年的 99 亿美元增长至2021 年 188.1 亿美元，而中国大陆的刚性覆铜板产值从 61 亿美元增长至 139.1亿美元，2021 年中国大陆刚性覆铜板产值占全球比例逐年提升至 73.95%。按照成本占比 20%估算，2021 年用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为37.61 亿美元，其中，中国大陆地区的市场规模为 27.81 亿美元，覆铜板产业链的转移及全球电子行业的高景气为我国上游电子级树脂供应商带来了广阔的市场空间和发展机遇。国内覆铜板企业正加快中高端领域的产能投放，国内覆铜板企业正加快中高

171、端领域的产能投放，我国我国高频高速印制电路板用高频高速印制电路板用特种树脂材料特种树脂材料国产化替代进程势在必行。国产化替代进程势在必行。目前我国覆铜板产能结构分化较为严重，常规覆铜板产能严重过剩，同质化竞争激烈，而高性能覆铜板（HDI 板、IC载板）的技术壁垒较高，我国覆铜板贸易逆差较为明显，海关总署数据显示，2022年，中国覆铜板出口均价约为 6.03 美元/kg，进口均价约为 25.24 美元/kg，进 敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）口价格为出口价格的四倍。为解决“卡脖子”难题和避免原材料价格的牵制，国内覆铜板企业

172、正加快中高端领域的产能投放，并积极寻找国内树脂供应商，联合开发高频高速、高耐热性、高导热性、高可靠性等高性能覆铜板的多元化解决方案。但不可否认的是，目前，国产高频高速印制电路板用特种树脂材料与进口材料存在较大差距，大部分关键材料仍须从美国和日本进口，在中美贸易摩擦背景下，面临随时断供风险，这将严重制约我国电子信息产业发展，高频高速印制电路板用特种树脂材料的国产化替代进程势在必行。公司现已前瞻布局多种高性能公司现已前瞻布局多种高性能的电子特种树脂，有望在国产化替代的电子特种树脂，有望在国产化替代的浪潮中脱颖而出。的浪潮中脱颖而出。图图 6262：2 2 年全球及中国

173、大陆刚性覆铜板年全球及中国大陆刚性覆铜板产值规模产值规模 图图 6363：近五年我国覆铜板进出口情况：近五年我国覆铜板进出口情况 资料来源：同宇新材公告，Prismark，光大证券研究所整理 资料来源：海关总署，iFinD,光大证券研究所整理 5 5G G 商用及汽车电子等终端下游的高速发展带动上游电子级树脂全产业链需求商用及汽车电子等终端下游的高速发展带动上游电子级树脂全产业链需求 中国大陆是全球中国大陆是全球 P PCBCB 行业的主要产区，有望充分带行业的主要产区，有望充分带动电子级树脂材料需求动电子级树脂材料需求的提升的提升。近年来，PCB 市场规模整体呈上升趋势，根据 Prismar

174、k 统计及预测，2022 年全球 PCB 市场规模为 817.41 亿美元，2015-2022 年的 CAGR 为 5.73%，预计到 2026 年，全球 PCB 产值将达到 1,015.59 亿美元。中国大陆是全球 PCB行业的主要产区，2022 年，中国大陆 PCB 产值为 435.53 亿美元，占全球总产值的 53.28%，中长期看，亚洲仍将主导 PCB 产业，且仍以中国大陆为主，Prismark 预计到 2026 年，中国大陆 PCB 行业产值将有望达 546.05 亿美元。图图 6464：全：全球和我国球和我国 P PCBCB 行业市场规模行业市场规模 图图 6565：2 20220

175、22 全球全球 P PCBCB 市场规模及分布市场规模及分布 资料来源：龙腾电子公告，Prismark 预测，光大证券研究所整理 资料来源：Prismark，光大证券研究所整理 PCBPCB 下游产业快速下游产业快速发展发展，为其上游的电子级树脂行业增长带来新动能，为其上游的电子级树脂行业增长带来新动能。PCB下游应用市场分布广泛，主要包括消费电子、计算机、通讯、汽车、工业控制、军事航空、医药等领域，2022 年前三者分别占 PCB 总产值的 34.57%、23.60%以及 11.68%。与此同时，通讯技术的发展要求电子级树脂需满足高频高速的要与此同时，通讯技术的发展要求电子级树脂需满足高频高

176、速的要 敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）求，为电子级树脂开创出新的市场空间。求，为电子级树脂开创出新的市场空间。随着 5G 通信技术、汽车智能化的迅速发展以及数据中心、云计算的需求快速增长，数据传输带宽及容量呈几何级增加，其对各类电子产品的信号传输速率和传输损耗的要求都显著提高。因此驱动覆铜板行业向高频高速演进，其中高频覆铜板主要应用于基站、卫星通讯的天线射频部分，以及汽车辅助驾驶的毫米波雷达，高速覆铜板则应用于服务器、交换机和路由器等网络设备的电路中。我国已成为全球范围内我国已成为全球范围内 5G5G 网络覆盖最广的网络

177、覆盖最广的国家国家，5 5G G 的发展有望充分提振的发展有望充分提振我国电子级树脂需求。我国电子级树脂需求。5G 基站具有精度高、覆盖半径小的特性，同等覆盖范围需配置的 5G 基站数可达到 4G 基站数的 1.5 倍。我国已成为全球范围内 5G 网络覆盖最广的国家，发展领先全球水平，根据工信部发布的2022 年通信业统计公报，2022 年度，中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔累计完成 5G投资 1,803 亿元，占电信固定资产总投资的 43%，新建 5G 基站 88.7 万个；截至 2022 年底，我国已累计建成并开通 5G 基站 231.2 万个，基站总量占全球 60%以上。根据赛迪研

178、究院电子信息研究所“新基建”发展白皮书，预计至 2025年，我国 5G 基站建设数量约为 500 万座。根据中国信息通信研究院发布的5G经济社会影响白皮书的研究显示，按照 2020 年 5G 正式商用算起，预计 2025年、2030 年将分别为中国带动 3.3 万亿元、6.3 万亿元的直接产出，2020-2030年间的 CAGR 为 29%。5G 通讯的全面普及将迅速拉动 PCB 产业的市场需求，进而拉动上游的电子级树脂需求。图图 6666：2 2021021 年年 PCBPCB 下下游应用领域情况游应用领域情况 图图 6767：2 2 年我国年我国 5 5G G

179、 基站建设情况基站建设情况 资料来源：Prismark，同宇新材公告，光大证券研究所整理，统计口径为市场规模 资料来源：2021 年通信业统计公报、2022 年通信业统计公报，光大证券研究所整理 4.34.3、公司紧抓国产替代趋势，前瞻布局高端电子级树脂公司紧抓国产替代趋势，前瞻布局高端电子级树脂 公司生产的电子级树脂材料公司生产的电子级树脂材料性能优越，下游应用领域广泛。性能优越，下游应用领域广泛。在电子材料领域，公司重点发展有机高分子类型的介电材料（包括特种树脂、特种功能膜及复合材料），具有高阻燃、高玻璃化转变温度（Tg）、低介电常数、低介质损耗、低膨胀系数（CTE）等不同性能，能够满足信

180、号传输高频化、信息处理高速化的性能需求，是制作高性能覆铜板的三大主材之一，也是下游 PCB 的关键基础材料，可广泛应用于 5G 通讯、汽车电子、消费电子、工业电子等领域。目前公司主要生产苯并噁嗪树脂、特种环氧树脂、特种酚醛树脂、电子级双马来酰亚胺等电子级树脂材料，并布局有高频高速覆铜板用电子材料，包括碳氢树脂、改性聚苯醚、PTFE 膜材、特种马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂、5G 专用阻燃剂等系列产品，努力实现关键电子材料的国产化保障与供应。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 6868：电子级树脂生产工艺流程：电子级树脂生产

181、工艺流程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司生产的相同种类不同品种的树脂之间生产工艺较为类似，公司生产的相同种类不同品种的树脂之间生产工艺较为类似，只是所用的原只是所用的原料树脂中间料树脂中间体或溶剂不同。体或溶剂不同。以公司年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目中的部分树脂品类为例，其中，环氧树脂类产品的生产工艺主要由树脂合成、除杂精制、包装造粒三个工段组成，首先采用相应树脂中间体与环氧氯丙烷、烧碱反应生成环氧树脂（合成工段由开环反应和闭环反应两步反应组成），然后采用溶剂(甲基异丁基酮或甲苯)溶解，经过碱洗、水洗去除盐分，蒸馏脱除水分和溶剂后得到最终环氧树脂产品；改性环氧树脂类产品

182、的生产工艺则为采用相应环氧树脂与相应的单体在助剂作用下聚合为改性环氧树脂，然后经过不同的溶剂调和为液体树脂后灌装。以低溴环氧树脂为例，树脂合成即聚合反应主要原理为双酚 A 环氧树脂与四溴双酚 A，在含磷助剂做催化剂、160、常压条件下发生聚合反应生成低溴环氧树脂。图图 6969：制备：制备环氧树脂类产品环氧树脂类产品、改性、改性环氧树脂类产品环氧树脂类产品（以（以低溴低溴环氧树脂环氧树脂为例）的反应原理为例）的反应原理 资料来源：公司环评报告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）自自 2 2018018 以

183、来，公司电子材料业务板块开始逐渐放量，其营业收入逐年增长，以来，公司电子材料业务板块开始逐渐放量，其营业收入逐年增长，盈利盈利贡献贡献持续提升。持续提升。近年来，公司大力发展电子材料，该业务板块的营业收入占总营业收入的比重已从 2018 年的 1.3%增长至 2022 年的 21.3%。2022 年，公司电子材料业务板块实现营业收入 7.75 亿元，同比增长 92.4%，实现毛利润 1.49亿元，同比增长 96.9%，毛利率为 19.2%，同比增长 0.44pct；2023 年 H1 公司电子材料业务板块实现营业收入 4.00 亿元，同比增长 10.5%。2022 年，公司在电子材料板块的新建

184、产能大规模释放，产能规模达 7.6 万吨，较 2021 年的 1.5万吨有显著的提升，公司“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”部分投产，“年产 16万吨高性能树脂及甲醛项目”进入设备调试阶段，未来随新增产能的不断放量，公司电子材料业务板块的业绩有望再上一个台阶。图图 7070：公司电子材料营业收入、毛利润、毛利率：公司电子材料营业收入、毛利润、毛利率 图图 7171：公司电子材料产能、产量、销量、库：公司电子材料产能、产量、销量、库存量（吨）存量（吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究

185、所整理 表表 1212：公司的电子级树脂布局情况：公司的电子级树脂布局情况 序号序号 主要厂区主要厂区 项目名称项目名称 建设内容建设内容 投资总额投资总额（万元）（万元）建设周期建设周期 内部回报率内部回报率（税后）（税后）投资回收期投资回收期（税后）（税后）预计开工预计开工/完完工时间工时间 实施主体实施主体 1 山东东营 年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目 双酚 A 环氧树脂、双酚 F 型环氧树脂、双环戊二烯环氧树脂等特种环氧树脂及树脂中间体（共 6 万吨，含 1 万吨中间体）42,080 18 个月 35.95%4.31 年 截至 2022 年底部分投产 山东艾蒙特 2 山东东营

186、年产16万吨高性能树脂及甲醛项目 生产热塑性酚醛树脂、热固性酚醛树脂、无氨固化酚醛树脂、改性酚醛树脂、复合材料树脂及其配套关键原材料（水杨酸及甲醛）等 48,137 18 个月 34.00%4.27 年 已建成投产 山东东润 3 山东东营 年产20万吨高性能树脂项目-2024 年开工 山东艾蒙特 4 绵阳塘汛 年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目 电子级结晶型双马来酰亚胺树脂、电子级非结晶型双马来酰亚胺树脂、低介电活性酯固化剂树脂和低介电热固性聚苯醚树脂 20,433 2 年 43.80%4.6 年 截至 2022 年底部分投产 东材科技 5 江苏海安 5G通讯用电子级

187、改性特种环氧树脂技术改造项目 对原有年产 3 万吨绝缘树脂项目中 12000 吨绝缘树脂 3 套生产线升级改造，形成年产 10000吨 5G 通讯用改性特种环氧树脂（2000 吨溴化环氧树脂、3000 吨含磷环氧树脂、5000 吨 MDI改性环氧树脂）、18000 吨绝缘树脂的产能 3,366.3 4 个月-江苏东材 资料来源：公司公告、环评报告，光大证券研究所整理 公司持续扩充电子级树脂产品品类及产能，充分把握电子级树脂国产化替代公司持续扩充电子级树脂产品品类及产能，充分把握电子级树脂国产化替代趋势。趋势。自 2018 年以来，在“1+3”发展战略的引领下，公司以国家绝缘材料工程技术研究中心

188、、国家认定企业技术中心和博士后科研工作站等技术平台为依托，大力发展电子材料，并积极拓展用于高性能覆铜板领域的先进电子材料业务。敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 7272：公司电子材料的发展历程：公司电子材料的发展历程 资料来源：公司公告、环评报告，光大证券研究所整理 2018 年，公司在成都设立了以开发高性能树脂材料为核心任务的东材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司。公司在 2018 年的相关技术储备已经成熟，制造经验丰富，主要生产苯并噁嗪树脂、特种环氧树脂、特种酚醛树脂、电子级双马来酰亚胺与助剂等产品，并已布局且成

189、功开发了高频高速覆铜板用电子材料，包括碳氢树脂、改性聚苯醚、PTFE 膜材、特种马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂、5G 专用阻燃剂等系列产品，已与国内多家知名的覆铜板企业建立了长期稳定的合作关系。2020 年公司已在四川绵阳和江苏海安拥有 4.5 万吨产能的电子和绝缘树脂生产基地，具备将先进电子材料产业化的条件。同年，公司通过非公开发行 A股股票，募集资金投向特种树脂项目包括年产年产 52005200 吨高频高速印制电路板用特吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目和年产种树脂材料产业化项目和年产 6 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目万吨特种环氧树脂及中间体项目。截至 2022 年底，两个项目

190、均已部分投产。前者的主要产品为电子级马来酰亚胺树脂、低介电活性酯固化剂树脂、低介电热固性聚苯醚树脂，具有优异介电性能和耐热性能，能够满足信号传输高频化和信息处理高速化对印制电路板基材要求，并已在高频高速印制电路板基材中获得成功应用。后者以控股子公司山东艾蒙特为主体投资建设，项目环氧树脂及中间体总生产能力为 85400t/a，其中 16 种环氧树脂、4种改性环氧树脂、9 种中间体酚醛树脂、2 种中间体苯酚树脂，共计生产能力为85400t/a，部分环氧树脂及中间体树脂自用后，环氧树脂及中间体外售量总计60000t/a。表表 1313：年产：年产 6 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目万吨特种环氧树脂

191、及中间体项目具体产品情况具体产品情况 产品品类产品品类 产品名称产品名称 单位单位 数量数量 是否外售是否外售 产品品类产品品类 产品名称产品名称 单位单位 数量数量 是否外是否外售售 环氧树脂类环氧树脂类 邻甲酚醛环氧树脂 t/a 5000 全部外售 改性环氧树脂类改性环氧树脂类 低溴环氧树脂 t/a 8000 全部外售 固体双酚 A 酚醛环氧树脂 t/a 3000 含磷环氧树脂 t/a 4000 液体双酚 A 酚醛环氧树脂 t/a 4000 苯氧树脂 t/a 1000 双环戊二烯型环氧树脂 t/a 1000 MDI 环氧树脂 t/a 1800 固体四酚基乙烷环氧树脂 t/a 500 中间体

192、酚醛树脂中间体酚醛树脂 邻甲酚酚醛树脂 t/a 6000 外售量 2189.66 液体四酚基乙烷环氧树脂 t/a 400 双酚 A 酚醛树脂 t/a 5000 外售量 592.71 三官能环氧树脂 t/a 100 固体酚醛树脂 t/a 4200 全部外售 联苯型环氧树脂 t/a 1000 液体酚醛树脂 t/a 1000 BHQ 结晶环氧树脂 t/a 300 腰果酚酚醛树脂 t/a 1000 联苯结晶型环氧树脂 t/a 300 中间体酚醛树脂 t/a 3600 外售量 183.92 酚醛环氧树脂 t/a 5000 外售量 3999.6 中间体苯酚树脂中间体苯酚树脂 三酚基甲烷树脂 t/a 200

193、 外售量 121.07 双酚 F 环氧树脂 t/a 5000 外售量 3599.92 四酚基乙烷树脂 t/a 800 外售量 108.81 敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）双酚 A 高溴环氧树脂 t/a 5000 全部外售 双环戊二烯苯酚树脂 t/a 1000 外售量 187.11 双酚 A 环氧树脂 t/a 10000 外售量 5000.48 联苯苯酚树脂 t/a 800 外售量 45.14 胺类环氧树脂 t/a 1500 全部外售 双酚 F 树脂 t/a 4400 外售量 371.58 氢化双酚 A 环氧树脂 t/a

194、500 全部外售 资料来源：公司环评报告，光大证券研究所整理 2021 年 9 月，公司子公司收购山东润达持有的山东东润 100%股权，并将其作为“年产年产 1616 万吨高性能树脂及甲醛项目万吨高性能树脂及甲醛项目”的实施主体，该项目共生产 5 种热塑性酚醛树脂、4 种热固性酚醛树脂、1 种酚醛树脂固化剂、2 种苯并噁嗪树脂、1 种复合材料树脂、1 种烷基酚乙炔树脂、水杨酸、甲醛共 8 大类 16 种产品，现已投产。2021 年 11 月，公司 5G 通讯用电子级改性特种环氧树脂技术改造项目发布环评公示稿，该项目对原有年产 3 万吨绝缘树脂项目中 12000 吨绝缘树脂 3 套生产线升级改造

195、，形成年产 10000 吨 5G 通讯用改性特种环氧树脂（2000 吨溴化环氧树脂、3000 吨含磷环氧树脂、5000 吨 MDI 改性环氧树脂）、18000 吨绝缘树脂的产能。此外，2023 年，公司在山东东营还计划建设年产 20万吨高性能树脂项目，预计将于 2024 年开工建设。2022 年，公司承担的“5G 通讯和高密度互联（HDI）PCB 基板用高 Tg、低介电环氧树脂等合成树脂材料开发与应用”项目被四川省经济和信息化厅列入2022 年绿色低碳优势产业创新任务揭榜攻关支持项目。未来，公司还将不断拓展高性能树脂在电子材料、复合材料、绝缘材料、防腐涂料、橡胶轮胎等诸多领域的市场化应用，逐步

196、完善电子材料板块的品种结构和产业链体系；同时进一步加大技术研发投入和引进高端技术人才，为我国 5G通讯、汽车电子、消费电子、轨道交通等领域的发展，提供关键性原材料的本土化保障。5 5、多品种竞相布局，未来成长空间广阔多品种竞相布局，未来成长空间广阔 5.15.1、环保阻燃材料是第四大主营业务，成功攻坚中高端环保阻燃材料是第四大主营业务，成功攻坚中高端阻燃纺织领域阻燃纺织领域 环保阻燃材料，指具有阻燃等特种功能的环保阻燃共聚型树脂，是纤环保阻燃材料，指具有阻燃等特种功能的环保阻燃共聚型树脂，是纤维级聚维级聚酯切片（酯切片（PETPET 切片）中的细分品种。切片）中的细分品种。聚酯切片，一般是由

197、PTA 和乙二醇经酯化和缩聚流程后形成，纤维级聚酯切片经纺丝工序后可得到聚酯纤维（俗称“涤纶”）。作为全球产量最高、用途最广的合成材料，聚酯纤维具有抗皱性、高强度、弹性恢复能力强等性能优势，作为民用织物及工业用织物都有广泛的用途。但是，聚酯纤维的极限氧指数只有 20%-22%，在燃烧过程中常常伴随着熔体滴落现象和浓重的烟雾，是火灾中引燃、蔓延和致人烫伤的直接祸因。而环保阻燃聚酯纤维则具有耐水洗、加工性能优良、阻燃性能稳定、绿色环保等特殊性能，可广泛应用于地毯窗帘、汽车及轨道交通内装饰、消防军备、安全防护等功能性纺织领域。随着人类环保、安全意识不断增强，全球市场对环保阻燃、抗菌阻燃聚酯纤维及纺织

198、品的市场需求日益增长。我国是全球最大的聚酯纤维生产国，但中高端阻燃聚酯树脂长期依赖进口，我国是全球最大的聚酯纤维生产国，但中高端阻燃聚酯树脂长期依赖进口，国国产替代空间较大。产替代空间较大。根据 QYResearch 数据显示，全球阻燃材料市场预计将从2022 年的 21.9 亿美元增长到 2029 年的 33.31 亿美元，2023-2029 年的 CAGR为 6.1%。我国是全球最大的聚酯纤维生产国，全国聚酯纤维年产量超过 4,000 万吨，常规聚酯纤维市场呈现一定程度的供过于求现象。但在阻燃聚酯树脂领域，国内企业起步晚、技术水平相对落后，难以满足出口环保指标。国内的中高端阻 敬请参阅最后

199、一页特别声明-47-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）燃织物生产长期依赖于高价进口海外的环保阻燃聚酯树脂及纤维，未来国产化空间较大。公司应用于环保阻燃行业的主要产品为环保阻燃共公司应用于环保阻燃行业的主要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂，是环保阻聚型聚酯树脂，是环保阻燃聚酯纤燃聚酯纤维及纺织品的上游基础原材料。维及纺织品的上游基础原材料。环保阻燃材料是公司第四大主营业务，占比相对其他主营业务较少，2022 年公司环保阻燃业务板块实现营业收入 1.13亿元，占总营业收入的比重为 3.1%。截至 2022 年年底，公司拥有 3.70 万吨/年环保阻燃材料产能。公司

200、环保阻燃业务板块的营业收入、毛利率主要受到 PTA和乙二醇等上游原材料价格、产品市场供需情况、新产品布局等的共同影响，近年来呈现波动的态势。2020 年、2021 年该业务营收增长较快，主要因 2020 年受新冠疫情影响，海外市场对我国口罩、防护服等需求大幅提升，公司产品销量大幅上涨所致，2021 年则由于公司提前布局健康纺织品领域并实现小批量应用，销量同比快速增长 30.7%所致，2022 年公司环保阻燃业务板块营业收入同比减少 15.8%，主要系国内消费及功能性纺织品行业需求低迷所致，2022 年该业务毛利率为 9.78%，2023 年 H1 该板块实现营业收入 0.52 亿元，同比增加

201、3.3%。图图 7373：公司无卤阻燃聚酯树脂的生产工艺流程：公司无卤阻燃聚酯树脂的生产工艺流程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图 7474：公：公司环保阻燃材料营业收入、毛利润、毛利率司环保阻燃材料营业收入、毛利润、毛利率 图图 7575：公司环保阻燃材料产能、产量、销量、库存量（吨）：公司环保阻燃材料产能、产量、销量、库存量（吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司成功攻坚中高端的阻燃纺织领域。公司成功攻坚中高端的阻燃纺织领域。为攻坚中高端的阻燃纺织领域，公司自主研发出阳离子可染阻燃聚酯、耐热阻燃聚酯、阻燃抗熔滴聚酯等系列产品，可

202、满足欧盟 RoHS 指令/REACH 法规的环保要求，终端产品出口比重较大。另外，为提前布局健康纺织品领域，公司在四川成都设立成都葛伦森健康科技有限公司，正式推出“葛伦森”功能性民用品牌，自主研发的抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排 敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）聚酯、抗菌去甲醛聚酯等健康类多功能集成聚酯树脂，目前已在医疗卫生、日用家纺等民用领域实现小批量应用。未来，公司将加大市场开拓力度，加快整合市场优势资源，努力将“葛伦森”品牌产品推广到更多功能性民用纺织领域，积极推动安全健康纺织产业的绿色转型。表表 1414：公司部分环保阻燃

203、材料产能布局情况：公司部分环保阻燃材料产能布局情况 项目名项目名称称 产品名称产品名称 产能产能 投产时间投产时间 年产 3 万吨无卤永久性高阻燃聚酯生产线项目 无卤永久性高阻燃聚酯 V2 级无卤阻燃聚酯树脂 15000t/a 40000t/a 2013.3 V1 级无卤阻燃聚酯树脂 13000t/a V0 级无卤阻燃聚酯树脂 2000t/a 年产 10000 吨无卤永久性高阻燃聚酯生产线项目 阻燃聚酯切片 3000t/a 2014.5 耐氨聚酯切片 2000t/a 特种聚酯切片 5000t/a 无卤阻燃抗熔演织物项目 一期 1000t/a 6000t/a 2020.02 二期 5000t/a

204、 无卤阻燃抗熔滴聚酯项目 阻燃涤纶坯布-5000t/a-资料来源：公司公告、环评报告，光大证券研究所整理 5.25.2、布局布局 PVBPVB 树脂及膜片，定位中高端领域用途树脂及膜片，定位中高端领域用途 聚乙烯醇缩丁醛（PVB）树脂是一种白色固体颗粒，由聚乙烯醇（PVA）树脂和丁醛在酸性环境下经缩合反应生成的树脂。PVB 膜片（或称 PVB 胶膜、PVB胶片、PVB 中间膜）则是由 PVB 树脂经增塑剂混炼挤压制成，其性能大部分由PVB 树脂的品质决定。PVB 膜主要用于夹层玻璃，由于 PVB 对无机材料的良好粘合性，PVB 夹层玻璃即使在受到强烈的外力作用后也不会破碎，而是产生裂纹，继续附

205、着在 PVB 胶片上。夹层玻璃具备的安全可靠、透明度可控、隔音、隔热、抗紫外线等性能主要通过 PVB 中间膜实现。图图 7676：夹层夹层玻璃结构示意图玻璃结构示意图 图图 7777：P PVBVB 膜生产流程膜生产流程 资料来源：GAMA 官网，光大证券研究所整理 资料来源：德斯泰招股说明书（申报稿），光大证券研究所整理 P PVBVB 下游产品需求增长，国产化替代趋势不断演变。下游产品需求增长，国产化替代趋势不断演变。近年来我国夹层玻璃产量快速增长，2022 年达 142.44 平方千米，2018-2022 年的 CAGR 为 13.47%，下游产品的需求增加推动了 PVB 树脂、PVB

206、中间膜等中游产品的发展。与此同时，PVB 行业的国产化趋势正在不断演变，早期的国内 PVB 中间膜市场被首诺公司、积水化学和可乐丽等国外巨头垄断，国内企业大部分主要通过回收边角料生产 PVB 中间膜，生产的 PVB 中间膜质量较差，只能依靠低价争取低端市场。目前，包括东材科技在内的国内少数 PVB 中间膜企业已掌握了 PVB 树脂生产技术以及 PVB 中间膜生产技术，并凭借良好的成本优势生产出了具备市场竞争力的高品质 PVB 中间膜，且逐渐从单一安全膜向隔热、隔音等功能性膜发展，助推了行业内产品国产化趋势不断演变。敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.

207、SH601208.SH）图图 7878：我国夹层玻璃产量情况：我国夹层玻璃产量情况 图图 7979：近年全球：近年全球 P PVBVB 中间膜市场规模区域分布中间膜市场规模区域分布 资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：中研普华产业研究院，光大证券研究所整理 公司目前公司目前 P PVBVB 产品主要包括产品主要包括 P PV VB B 树脂树脂以及以及 P PVBVB 膜片，主要定位中高端领膜片，主要定位中高端领域用途。域用途。2012 年初，公司开始立项实施对 PVB 树脂的研发工作。2013 年 10 月，公司与清华大学签署了技术开发合同，委托清华大学开展满足高

208、端 PVB 胶片用 PVB 树脂合成新工艺的研究。2014 年 6 月，公司投建了年产 1000 吨 PVB树脂中试生产线，经过近四年的技术探索和工艺优化，公司小批量生产的 PVB树脂质量稳定，各项性能指标均已达到同类进口产品的技术水平，能够满足高端PVB 胶片的生产要求。2018 年，公司投资建设“年产 1 万吨 PVB 树脂产业化项目”，产品仍定位于中高端胶片，助力填补国内空白并打破国外企业对国内中高端 PVB 树脂市场的垄断，并于 2020 年投产；2022 年 12 月，公司全资子公司东材新材投资建设的“年产 8000 吨夹层玻璃用 PVB 膜片项目”正式投产。5.35.3、拓展氢燃料

209、电池质子交换膜领域，紧跟新能源行业拓展氢燃料电池质子交换膜领域，紧跟新能源行业发展态势发展态势 质质子交换膜是电子交换膜是电解水制氢解水制氢和燃料电池领域的关键原材料之一和燃料电池领域的关键原材料之一。质子交换膜只允许氢离子穿过，为质子的迁移和输送提供通道，是电解水制氢和燃料电池领域的关键原材料之一。一。质子交换膜电解水制氢技术具有快速启停优势，能匹配可再生能源发电的波动性，正逐渐得到市场认可。按照含氟量对质子交换膜进行分类，主要包括全氟磺酸质子交换膜、部分氟化聚合物质子交换膜、复合质子交换膜和新型非氟化聚合物质子交换膜。其中，全氟磺酸质子交换膜由于其优异的热稳定性、化学稳定性和较高的力学强度

210、，以及在湿度大的条件下导电率高，低温条件下电流密度大、质子传导电阻小等优点，成为当前最为商业化的电解质膜。图图 8080：质子交换膜燃料电池结构图：质子交换膜燃料电池结构图 图图 8181：质子交换膜水电解制氢原理：质子交换膜水电解制氢原理 资料来源：华北电力大学官网 资料来源：华北电力大学官网 敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）质子交换膜制氢前景质子交换膜制氢前景可期，我国质子交换膜国产化率有待提升。可期，我国质子交换膜国产化率有待提升。2021 年全球氢需求量达到 94 公吨，同比增长 5%，创历史新高；IEA 预测，到

211、 2030 年，全球氢需求量将达到约 180 公吨，其中近一半需求来自新应用，特别是在重工业、发电和氢燃料汽车等领域。其中，氢燃料汽车方面，由于新能源汽车中较为普及的锂电池车存在巡航里程短、充电时间长、电池载重量小、环境适应性差等难题，而同样环保的氢燃料电池车可以弥补锂电池车的不足，是汽车动力的“终极解决方案”，未来随氢燃料电池车的逐步普及，对于氢气的需求将大幅增长，质子交换膜有望登上发展舞台。2021 年全球质子交换膜制氢的总容量为126MW，2022 年底达到 366MW，同比增长近两倍。据 IEA 预测，2023 年全球质子交换膜制氢的总容量将达到 1125MW。但是，目前我国质子交换膜

212、国产化率仍然较低，发展前景十分广阔，根据 GGII 数据，2021 年，在我国氢燃料电池质子交换膜中，国产制氢质子交换膜的市场占有率（口径为需求量）仅为11.61%，目前仍以国外品牌为主。图图 8282：20 年按行业划分的全球氢气需求年按行业划分的全球氢气需求（公公吨）吨）图图 8383：2 2 年年全球全球质子交换膜制氢总容量质子交换膜制氢总容量 资料来源：IEA 预测，光大证券研究所整理 资料来源：IEA 预测，光大证券研究所整理 公司于公司于 2 2021021 年拓展质子交换膜业务领域，产能落地可期。年拓展质子交换膜业务领域

213、，产能落地可期。公司于 2021 年9 月发布公告投资建设“年产 50 万平方米质子交换膜项目”，致力于电解水制氢、燃料电池等领域用质子交换膜的研发和制造项目总投资约 5,320 万元，建成并满产后，预计每年可实现销售收入约 4.9 亿元，实现年利润总额约 1.9 亿元。5.45.4、增资入股韩国增资入股韩国 ChemaxChemax，开展先进光刻胶材料研发，开展先进光刻胶材料研发工作工作 随着现代电子信息产业高速发展，技术和产品变革不断加快，光刻胶成为电光刻胶成为电子信息领域中半导体芯片、显示面板、子信息领域中半导体芯片、显示面板、PCBPCB 制造的必备上游材料，制造的必备上游材料，也是光

214、刻工也是光刻工艺中的关键材料。艺中的关键材料。光刻投影中，掩模版上的图形被投影在光刻胶上，通过光化学反应，经烘烤和显影后达到转移图形的目的。这些图形作为阻挡层，用于实现后续的刻蚀和离子注入工艺的制程工序。光刻胶主要由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成，典型的光刻胶成分中 50%-90%是溶剂，10%-40%是树脂，1%-8%是感光剂，表面活性剂、匀染剂及其他添加剂占比不到 1%。敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）图图 8484：光刻胶生产工艺：光刻胶生产工艺 资料来源：全球光刻胶产业现状及布局（陈颖,黄润坤等），光大证券研究所整

215、理 近年来，近年来，公司积极寻求新能源、新型显示、半导体等领域的项目培育和产业公司积极寻求新能源、新型显示、半导体等领域的项目培育和产业化投资机会，积极布局先进光刻胶材料领域。化投资机会，积极布局先进光刻胶材料领域。2023年3月8日，公司与KIM SUNG JU、KIM DONG JAE、韩国 Chemax 共同签署了投资协议，公司拟以自有资金 2,000 万元增资入股韩国 Chemax，认购其增发股份 6,000 股，占其增资后总股本的 9.09%，通过股权合作深化双方的战略合作关系，加速双方合作光刻胶材料研发项目的产业化落地，利用韩国 Chemax 在光刻胶材料领域深厚的技术沉淀、丰富的

216、生产经验及认证渠道优势，结合公司的有机合成与改性技术储备、智能化制造经验和资金、人才优势，共同开展先进光刻胶材料的研发、生产和销售，实现我国先进光刻胶材料领域的自主供应。表表 1515：增资完成后：增资完成后韩国韩国 ChemaxChemax 股权结构股权结构 股东名称股东名称 股份数股份数 持股比例持股比例 KIM SUNG JU 5,4000 81.82%四川东材科技集团股份有限公司 6,000 9.09%KIM DONG JAE 6,000 9.09%合计合计 66,00066,000 1 100.00%00.00%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2023 年 3 月 8 日，公

217、司与韩国 Chemax、种亿化学共同签署了 投资协议，公司拟与韩国 Chemax、种亿化学共同设立成都东凯芯半导体材料有限公司（暂定名，具体以市场监督管理局的核准内容为准），重点开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务。韩国 Chemax 是韩国半导体产业链的合格供应商，是一家拥有深厚的技术沉淀和丰富的生产控制经验的光刻胶材料研发生产企业。种亿化学是韩国 Chemax 在中国境内指定的唯一合伙人，负责韩国 Chemax 在中国的一切事务，已与国内多家光刻胶材料制造企业建立稳定的业务合作关系。该合资公司的注册资本为人民币 7,300 万元，其中公司认缴出资 5,500 万元，持有合资公司75.34%的

218、股权。表表 1616：合资公司注册资本的分配及出资：合资公司注册资本的分配及出资 股东名称股东名称 认缴金额（万元）认缴金额（万元）出资形式出资形式 持股比例持股比例 东材科技 5,500 现金、生产场地、设备等资产 75.34%韩国 Chemax 1,000 现金 13.70%种亿化学 800 现金 10.96%合计合计 7 7,300,300 -1 100.00%00.00%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 我国光刻胶的市场份额主要集中在中低端领域，目前仅能实现用光刻我国光刻胶的市场份额主要集中在中低端领域，目前仅能实现用光刻胶材料胶材料领域的自主供应。领域的自主供应。2021 年，

219、全球光刻胶市场规模约为 94.7 亿美元，同比增长 敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）7.98%，2016 年-2021 年的 CAGR 约为 8.05%。根据下游应用来看，全球光刻胶的下游应用集中在平板显示、PCB 和半导体领域，ResearchInChina 数据显示，2020 年三者的应用占比分别约为 25.9%、23.6%、23.3%。2021 年，日本东京应化、美国陶氏化学、日本 JSR、日本住友化学、韩国东进、日本富士胶片占据超过 80%的市场（口径为市场规模），而中国企业在 PCB 光刻胶市场的占比较高。目前中

220、国光刻胶材料行业的产能投放大多仍集中在中低端领域，目前仅能实现 PCB 用光刻胶材料领域的自主供应，中高端领域（如显示面板用光刻胶材料、芯片制程用光刻胶材料等）的技术壁垒较高，目前基本被日韩企业所垄断。图图 8585：2 2 年全球光刻胶市年全球光刻胶市场规模场规模 图图 8686：2 2020020 年年全球光刻胶下游应用市场占比全球光刻胶下游应用市场占比 资料来源：全球光刻胶产业现状及布局（陈颖等），光大证券研究所整理 资料来源：ResearchInChina，光大证券研究所整理，数据口径为市场规模 5.55.5、进军复合铜箔集流体领域，后续发展值得关注进军复

221、合铜箔集流体领域，后续发展值得关注 公司公司的复合的复合铜箔目前已铜箔目前已进入进入产业化产业化生产生产阶段阶段，其后续的，其后续的发展值得关注发展值得关注。2022年，公司以自筹资金投资建设一项复合铜箔集流体项目，该项目计划投资5,000.00 万元，已投资 1,562.43 万元，截至 2023 年 H1，工程进度已达 90%。复合铜箔是指在 PET 膜或者 PP 膜等材质表面上采用磁控溅射等方式，将铜均匀地镀在基材表面从而制作成的新型材料。相对传统铜箔，复合铜箔优势在于安全性好、质量轻、能量密度更高、原材料成本低，当电池发生内短路时，复合铜箔集流体中间的高分子材料层会融化并发生断路，从根

222、本上解决了电芯爆炸起火的问题；复合铜箔的成本仅为传统铜箔的 65%；复合铜箔集流体重量比纯金属集流体少 50%-80%，使用复合铜箔集流体能够使得电池能量密度能够提升5%-10%，未来发展空间广阔。图图 8787：复合铜箔结构图：复合铜箔结构图 图图 8888：复合铜箔产业链：复合铜箔产业链 资料来源：金美新材环评报告，光大证券研究所整理 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）6 6、盈利预测与估值盈利预测与估值 6.16.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 （1 1）绝缘材料

223、）绝缘材料 在 2022 年年报中，公司首次将绝缘材料板块拆分为电工绝缘材料以及新能源材料两个板块单独披露。截至 22 年底，公司电工绝缘材料、新能源材料的产能分别为 4.94 万吨/年、6.35 万吨/年，新能源材料具有 4.3 万吨/年在建产能。表表 1717：公司新能源材料在建产能：公司新能源材料在建产能 序号序号 厂区厂区 产品名称产品名称 产能产能 投产时间投产时间 1 四川成都 东材科技成都创新中心及生产基地项目（一期）超薄型聚丙烯薄膜（用于新能源用电容器领域）3000t/a 2024 年 2 江苏海安 特种功能聚酯薄膜 1 号线 太阳能电池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等 2000

224、0t/a 2023 年 3 绵阳东林 特种功能聚酯薄膜 2 号线 太阳能电池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等 20000t/a 2023 年 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1）电工绝缘材料 电工绝缘材料业务板块是公司业务的基本盘，我们假设该业务板块稳定发展，23-25 年的营收增长率为 5%，电工绝缘材料的毛利率假设参照 22 年的毛利率，假设 23-25 年的毛利率为 17%。2）新能源材料 产能方面，截至 22 年底，公司新能源材料的产能为 6.35 万吨/年，在建产能 4.3 万吨/年，其中 4 万吨/年预计于 23 年投产，3000 吨/年预计在 24 年投产。产能利用率方面，

225、22 年现有产能的产能利用率为 76.6%，假设 23-25 年的产能利用率为 77%；由于新增产能存在一定的产能爬坡周期，假设 23-25 年新增产能的产能利用率分别为 15%/20%/30%。产销率方面，22 年的产销率为 100.0%，由此假设 23-25 年新能源材料的产销率为 100%。价格方面，22 年新能源材料现有产能的平均单价为 2.68 万元/吨，由于原材料价格下降，存在一定的价格传导效应，我们假设 23-25 年新能源材料的平均单价有所下降，分别为2.5/2.45/2.45 万元/吨。毛利率方面，随着新增产能的不断投产，规模化生产有望降本，叠加原材料价格有所回落，22 年新

226、能源材料的毛利率为 29.9%，假设23-25 年新能源材料的毛利率分别为 31%/32%/32%。综上，我们预计 23-25 年绝缘材料营收分别为 18.4/19.0/20.3 亿元，毛利率分别为 27.5%/28.1%/28.2%。（2 2）光学膜材料）光学膜材料 产能方面，截至 22 年底，公司光学膜材料的产能 10.54 万吨/年，在建产能共计 11 万吨/年，根据公司规划，23-25 年将分别投产 4/4.5/2.5 万吨/年。产能利用率方面，21、22 年现有产能的产能利用率分别 110.7%、74%，22 年产能利用率较低系有新增产能投产所致，假设现有产能的产能利用率还将稳步提升

227、，23-25 年分别为 80%/85%/85%；由于新增产能存在一定的产能爬坡周期，假设23-25 年新增产能的产能利用率分别为 10%/25%/40%。产销率方面，18-22 年的产销率均值为 99.1%，由此假设 23-25 年公司光学膜材料的产销率为 100%。价格方面，22 年光学膜材料的平均单价为 1.23 万元/吨，由于原材料价格下降，存在一定的价格传导效应，我们假设 23-25 年光学膜的平均单价有所下降，分别为 1.2/1.15/1.15 万元/吨。由此可得 23-25 年光学膜材料的营收分别为10.6/12.7/15.4 亿元。毛利率方面，21 年、22 年光学膜材料的毛利率

228、分别为25.65%、11.37%，22 年毛利率的下行主要受原材料成本高企、下游需求疲软 敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）所致，随着新增产能的不断投产，规模化生产有望降本，叠加原材料价格自 22年下半年以来持续回落，预计未来毛利率将有望修复至历史正常水平，假设23-25 年光学膜材料的毛利率分别为 15%/18%/20%。表表 1818：公司光学膜材：公司光学膜材料在建产能料在建产能 厂区厂区 项目名称项目名称 实施主体实施主体 预计完工预计完工 时间时间 完工年份完工年份 绵阳东林 年产 2 万吨新型显示技术用光学级聚酯

229、基膜项目（年产 20 万吨功能膜材料产业化项目一期）东材膜材 2023.10 2023 年 绵阳塘汛 年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目 东材科技 2023.10 江苏海安 年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目 江苏东材 2023.06 年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目 江苏东材 2024.06 2024 年 山东东营 年产 20000 吨超薄 MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目 山东胜通 2024.02 四川成都 东材科技成都创新中心及生产基地项目（二期）（高端聚酯光学基膜产能约 25000 吨）成都东材 2025.03 2025 年 资料来源：公

230、司公告，光大证券研究所整理（3 3）电子材料）电子材料 产能方面，截至 22 年底，公司电子材料的产能为 7.60 万吨/年，在建产能22.52 万吨/年，在建产能中的部分产能项目已于 22 年年底部分投产。另外，公司现已另外规划有 20 万吨/年高性能树脂产能，预计于 24 年开工建设，由于对23-25 年的业绩不会造成影响，故我们暂不考虑该项目带来的业绩增量。产能利用率方面，21、22 年现有产能的产能利用率分别为 82.6%、40.7%，22 年产能利用率较低主要系新增产能投产但未完全放量所致，假设现有产能的产能利用率逐步提升，23-25 年分别为 45%/55%/70%；由于新增产能存

231、在一定的产能爬坡周期，假设 23-25 年新增产能的产能利用率分别为 12%/25%/40%。产销率方面，22 年的产销率为 95.6%，由此假设 23-25 年公司电子材料的产销率为 96%。价格方面，22 年电子材料的平均单价为 2.62 万元/吨，由于公司未来将要投产的高频高速印制电路板用特种树脂材料的产品价格更高，平均价格有所提升，我们假设 23-25 年电子材料原有产能平均单价均为 2.5 万元/吨，新增产能的平均单价均为 3.5 万元/吨。由此可得 23-25 年电子材料的营收分别为17.3/28.9/43.0 亿元。毛利率方面，22 年电子材料原有产能的毛利率为 19.18%，随

232、着新增产能的不断投产，规模化生产有望降本，且未来将要投产的高频高速印制电路板用特种树脂材料的附加值更高，毛利率有望提升，假设 23-25 年原有产能的毛利率分别为 20%/22%/22%，新增产能的毛利率分别为 22%/24%/24%。由此可得 23-25 年电子材料的毛利率分别为 21.1%/23.3%/23.4%。表表 1919：公司电子材料在建产能：公司电子材料在建产能 序号序号 厂区厂区 项目名称项目名称 建设周期建设周期 预计开工预计开工/完工时间完工时间 实施主体实施主体 1 山东东营 年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目 18 个月 部分投产 山东艾蒙特 2 山东东营 年产 1

233、6 万吨高性能树脂及甲醛项目 18 个月 现已建成投产 山东东润 3 山东东营 年产 20 万吨高性能树脂项目-2024 年开工 山东艾蒙特 4 绵阳塘汛 年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目 2 年 部分投产 东材科技 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（4 4）环保阻燃材料环保阻燃材料 22 年公司环保阻燃材料的产能利用率为 30.9%，有一定的提升空间，假设随产能利用率的不断提升，公司环保阻燃材料业务板块 23-25 年营收增长率为2%，则 23-25 年环保阻燃材料的营收分别为 1.15/1.18/1.20 亿元，假设 23-25年环保阻燃材料的毛利率为 2

234、0-22 年的平均值，即 13.17%。敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）（5 5）其他业务）其他业务 假设 23-25 年公司其他业务的营业收入增长率均为 5%，由此得到公司23-25 年其他业务的营业收入分别为 0.84/0.88/0.92 亿元，假设 23-25 年公司其他业务的毛利率为 20-22 年的历史平均值，即 25.57%。（6 6）期间费用率期间费用率 假设 23-25 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与 22 年一致，分别为 1.56%、3.76%、5.78%。表表 2020：公司关键项目预测（万

235、元）：公司关键项目预测（万元）主营业务情况主营业务情况 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 绝缘材料（包括新能源材料和电工绝缘材料）营收 163,885 174,578 183,943 189,904 202,891 YOY 37.1%6.5%5.4%3.2%6.8%毛利率 24.8%26.6%27.4%28.1%28.2%光学膜材料 营收 95,637 92,648 105,984 127,466 153,629 YOY 134.8%-3.1%14.4%20.3%20.5%毛利率 25.7%11.4%15.0%

236、18.0%20.0%电子材料 营收 40,304 77,536 172,881 289,488 430,349 YOY 165.1%92.4%123.0%67.4%48.7%毛利率 18.7%19.2%21.1%23.3%23.4%环保阻燃材料 营收 13,434 11,310 11,537 11,767 12,003 YOY 43.7%-15.8%2.0%2.0%2.0%毛利率 11.6%9.8%13.2%13.2%13.2%其他业务 营收 10,130 7,955 8,353 8,771 9,209 YOY 204.1%-21.5%5.0%5.0%5.0%毛利率 24.0%28.9%25.

237、6%25.6%25.6%合计 营收 323,390 364,028 482,698 627,396 808,080 YOY 71.9%12.6%32.6%30.0%28.8%毛利率 23.7%20.7%22.0%23.5%23.8%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 根 据 以 上 假 设，我 们 预 计 公 司2023-2025年 的 营 收 分 别 为48.27/62.74/80.81 亿元，对应营收增速分别为 32.6%/30.0%/28.8%，对应毛利率分别为 22.0%/23.5%/23.8%。预计 2023-2025 年期间公司归母净利润分别为 4.67/6.86/8.99 亿

238、元，折算 EPS 分别为 0.51/0.75/0.98 元/股。6.26.2、相对估值相对估值 我们采用相对估值法对公司进行估值，选取布局有显示用光学膜的领先企业激智科技，布局有光学基材、离保基材和光学膜片等光学材料的双星新材，布局有反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的长阳科技以及国内合成树脂龙头圣泉集团作为可比公司。截至 2023 年 9 月 15 日，可比公司 2023 年的平均 PE 约为 28 倍，公司 2023 年的 PE 约为 22 倍，低于可比公司平均 PE 水平。参照可比公司估值情况，给予公司 2023 年 28 倍 PE，对应股价 14.28 元。截至2023 年 9

239、 月 15 日，公司股价仅为 11.27 元，公司被低估。表表 2121：公司可比公司估值：公司可比公司估值 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 （元）（元）E EPSPS（元）（元）P P/E(/E(x x)P P/B/B (x x)2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 300566.SZ 激智科技 16.23 0.22 0.44 0.63 75 37 26 2.5 2.4 2.2 敬请参阅最后一页特别声明-56-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH6012

240、08.SH）002585.SZ 双星新材 9.50 0.60 0.32 0.53 16 30 18 1.1 1.1 1.1 688299.SH 长阳科技 14.65 0.40 0.64 0.92 37 23 16 2.0 1.9 1.7 605589.SH 圣泉集团 21.90 0.90 1.08 1.40 24 20 16 2.0 1.9 1.7 平均值 38 28 19 1.9 1.8 1.7 601208.SH 东材科技 11.27 0.45 0.51 0.75 25 22 15 2.5 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：东材科技 EPS 为光大证券研究所测算，其余

241、标的 EPS 均为 Wind 一致预期，股价时间为 2023.9.15 6.36.3、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：1长期增长率：长期增长率指标主要与 FCFF 估值中第二阶段相关，我们假定第二阶段公司较为成熟，公司经营情况趋于稳定，每年能实现一定程度的业绩增长，假设公司长期增长率为 2.0%。2值选取：为较好地反映公司所处行业的风险报酬系数，我们以中信三级行业“膜材料”近 3 年的加权剔除财务杠杆原始作为公司无杠杆系数的假设值，并结合其他参数给出公司的有杠杆情形下的系数为 1.42。3税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，我们假设公司未来税率与 2022年公司所得税税率相同，为

242、15%。我们根据 FCFF 估值方法得出的结果如下：表表 2222：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.66%(levered)1.42 Rm-Rf 4.91%Ke(levered)9.62%税率 15.00%Kd 4.01%Ve（百万元）10517.82 Vd（百万元）3479.83 目标资本结构 24.86%WACC 8.23%资料来源：光大证券研究所预测 表表 2323：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 200

243、8.12 12.51%第二阶段 5370.93 33.46%第三阶段（终值）8671.50 54.03%企业价值 AEV 16050.55 100.00%加：非经营性净资产价值 1487.09 9.27%减：少数股东权益（市值）312.83 -1.95%减：债务价值 3479.83 -21.68%总股本价值 13744.99 85.64%股本（百万股）917.71 敬请参阅最后一页特别声明-57-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）每股价值（元）14.98 PE（隐含）（2023 年）29.46 PE（动态）（2023 年）22.17 资料来源：光大证券研究

244、所预测 表表 2424：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/长期增长长期增长率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.23%16.57 17.54 18.70 20.10 21.83 7.73%14.97 15.75 16.67 17.77 19.10 8.23%13.59 14.23 14.98 15.85 16.89 8.73%12.39 12.93 13.53 14.24 15.07 9.23%11.35 11.79 12.29 12.87 13.54 资料来源：光大证券研究所预测 基于上述假设，根据

245、 FCFF 法估值得出公司股票的合理价格为 14.98 元/股。截至 2023 年 9 月 15 日，公司股价仅为 11.27 元，公司被低估。6.46.4、投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 4.67/6.86/8.99 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.75/0.98 元/股。公司是我国绝缘材料的龙头企业，近年来重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，全面打造“1+3”平台型产业布局，有望持续为公司注入新的活力。一直以来，公司的研发实力强劲，技术水平处于行业领先地位，多种产品均在中高端领域有所布局，有望充分享受国产化替代的红利。此

246、外，公司的在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，看好公司未来的发展前景。公司当前股价对应 2023 年 PE 约为 22 倍。根据相对估值法，公司可比公司的 2023 年平均 PE 约为 28 倍；根据绝对估值法，公司股票合理价格为 14.98元/股，对应 2023 年的 PE 约为 29 倍。根据上述两种估值方法，公司股价的估值区间为 14.2814.98 元。我们给予公司 2023 年约 28 倍 PE，对应目标价为14.28 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。7 7、风险分析风险分析 产能落地进展不及预期风险产能落地进展不及预期风险 随着公司各投资项目、募投项目的陆续投产，公司的产

247、能规模有望迅速扩大。但是，新增产能否能够按时达产并实现预期收益，很大程度上取决于下游市场需求波动、产品研发进度和客户端认证情况。若新增产能无法顺利且按时投产，新增的固定资产折旧、能源人工成本将严重影响公司的整体盈利水平，公司的业绩增速也将受到影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司的主要原材料为聚酯切片、聚丙烯切片、PTA 等大宗化工材料，原材料成本占产品总成本的比例较高，其采购价格与国际原油价格密切相关。受全球宏观经济形势和石油价格波动的影响，公司主要原材料价格存在较大的波动性，进而影响公司经营业绩的稳定性。下游需求不及预期风险下游需求不及预期风险 若国内经济复苏低于预期及全球经济、

248、贸易环境发生较大变化的情况下，公司主要产品的需求有可能显著放缓，进而导致公司各产品价格和销量下跌的风险。敬请参阅最后一页特别声明-58-证券研究报告 东材科技（东材科技（601208.SH601208.SH）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 3,2343,234 3,6403,640 4,8274,827 6,2746,274 8,0818,081 营业成本 2,467 2,888 3,763 4,798 6,155 折旧和摊销 212 2

249、44 359 394 425 税金及附加 27 33 43 56 72 销售费用 54 57 75 98 126 管理费用 134 137 182 236 304 研发费用 152 210 279 362 467 财务费用 30 47 3 4 12 投资收益-2 12 12 12 12 营业利润营业利润 385385 462462 557557 815815 1,0651,065 利润总额利润总额 380380 461461 554554 812812 1,0631,063 所得税 36 37 83 122 159 净利润净利润 344344 424424 471471 690690 9049

250、04 少数股东损益 3 9 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 341341 415415 467467 686686 899899 EPS(EPS(元元)0.380.38 0.450.45 0.510.51 0.750.75 0.980.98 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202025E25E 经营活动现金流经营活动现金流 -5959 -637637 274274 664664 792792 净利润 341 415 467 686 899 折旧摊销 212 244 359 394 425 净营

251、运资金增加 211 144 781 702 897 其他-822-1,440-1,333-1,118-1,429 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -739739 -596596 -191191 -188188 -188188 净资本支出-295-436-200-200-200 长期投资变化 189 191 0 0 0 其他资产变化-633-351 9 12 12 融资活动现金流融资活动现金流 834834 2,3092,309 -546546 -187187 -243243 股本变化 272 18 1 0 0 债务净变化 127 2,003-458-55-45 无息负债变化 629 28

252、1 4 257 313 净现金流净现金流 3636 1,0801,080 -4 46262 289289 361361 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 6,1066,106 9,0559,055 8,9878,987 9,7529,752 10,73610,736 货币资金 315 1,428 965 1,255 1,616 交易性金融资产 420 588 588 588 588 应收账款 602 689 913 1,187 1,529 应收票据 424 472 626

253、813 1,047 其他应收款（合计）13 25 34 44 56 存货 278 428 562 720 928 其他流动资产 293 260 260 260 260 流动资产合计流动资产合计 2 2,432,432 4,0004,000 4,0914,091 5,0505,050 6,2596,259 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 189 191 191 191 191 固定资产 2,123 2,621 2,727 2,729 2,647 在建工程 728 1,530 1,252 1,044 888 无形资产 256 374 366 359 352 商誉 2 2 2 2 2

254、 其他非流动资产 323 273 273 273 273 非流动资非流动资产合计产合计 3,6743,674 5,0555,055 4,8964,896 4,7024,702 4,4774,477 总负债总负债 2,4032,403 4,6874,687 4,2344,234 4,4354,435 4,7024,702 短期借款 447 877 771 646 530 应付账款 314 391 509 649 833 应付票据 257 208 271 346 443 预收账款 35 7 21 36 32 其他流动负债 347 378 378 378 378 流动负债合计流动负债合计 1,641

255、1,641 2,7182,718 2,2002,200 2,3312,331 2,5282,528 长期借款 530 514 584 654 724 应付债券 0 1,166 1,166 1,166 1,166 其他非流动负债 231 285 285 285 285 非流动负债合计非流动负债合计 762762 1,9691,969 2,0342,034 2,1042,104 2,1742,174 股东权益股东权益 3,7033,703 4,3674,367 4,7544,754 5,3175,317 6,0346,034 股本 898 917 918 918 918 公积金 1,874 2,0

256、81 2,134 2,202 2,292 未分配利润 887 1,143 1,471 1,961 2,584 归属母公司权益 3,589 4,211 4,593 5,152 5,865 少数股东权益 114 156 161 165 169 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 23.7%20.7%22.0%23.5%23.8%EBITDA 率 20.0%17.3%19.2%19.6%18.8%EBIT 率 13.3%10.5%11.8%13.3%13.6%税前净利润率 11.8%1

257、2.7%11.5%12.9%13.2%归母净利润率 10.5%11.4%9.7%10.9%11.1%ROA 5.6%4.7%5.2%7.1%8.4%ROE（摊薄）9.5%9.9%10.2%13.3%15.3%经营性 ROIC 8.7%5.9%7.3%10.0%12.0%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 39%52%47%45%44%流动比率 1.48 1.47 1.86 2.17 2.48 速动比率 1.31 1.31 1.60 1.86 2.11 归母权益/有息债务 3.37 1.37 1.76

258、 2.02 2.34 有形资产/有息债务 5.44 2.81 3.28 3.65 4.11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 1.68%1.56%1.56%1.56%1.56%管理费用率 4.15%3.76%3.76%3.76%3.76%财务费用率 0.94%1.29%0.07%0.07%0.14%研发费用率 4.70%5.78%5.78%5.78%5.78%所得税率 10%8%15%15%15%每股指标每股指标 20202121 20222022 2023E2

259、023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.10 0.10 0.14 0.20 0.27 每股经营现金流-0.07-0.69 0.30 0.72 0.86 每股净资产 4.00 4.59 5.00 5.61 6.39 每股销售收入 3.60 3.97 5.26 6.83 8.80 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 30 25 22 15 12 PB 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 17.3 19.5 13.5 10.1 8.2 股息率 0.9%0.9%

260、1.2%1.8%2.4%敬请参阅最后一页特别声明-59-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性

261、事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和

262、观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号

263、已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券

264、业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中

265、的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策

266、前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本

267、报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研光大证券研究所究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光大证券国际有限公司光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)CompaEverbright Securities(UK)Company Limitedny Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP