1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|洁美科技洁美科技 全球纸质载带龙头，离型膜打造第二成长曲线 洁美科技（002859.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 002859.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 25.98 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 单慧伟单慧伟 S0800522120001 相关研究相关研究 全球电子元器件封装耗材一站式供应商。全球电子元器件封装耗材一站式供应商。洁美科技成立于 2001 年，2017 年在深交所挂牌上市。公司主营业务为纸质载带、上下胶带、塑料载带、膜材料、IC-

2、tray 盘等，2022 年收入占比为 64.6%/12.9%/7.5%/6.7%/1.3%。纸质载带纸质载带龙头地位稳固，塑料载带复制纸质载带成长路径。龙头地位稳固，塑料载带复制纸质载带成长路径。薄型载带主要应用于表面贴装元器件的生产、运输、封装、保存等环节。1）纸质载带：）纸质载带：据我们测算，2021 年全球纸质载带市场规模约为 20.94 亿元。公司自主研发原纸，打破海外垄断，实现产业链一体化布局，与韩国三星、日本村田、国巨电子、风华高科等全球头部厂商达成紧密合作，市占率超过 60%。长期来看公司将受益于下游 MLCC 厂商扩产带来的新增需求。2）塑料载带：）塑料载带：据我们测算，20

3、21 年全球塑料载带市场规模约为 64.75 亿元。公司复制纸质载带的成长路径，实现关键原材料黑色 PC 粒子及片材自产，显著提升产品盈利能力。目前正逐步导入半导体封测领域相关客户，未来有望实现逐步放量。布局高端布局高端离型膜离型膜市场，市场，打造第二成长曲线打造第二成长曲线。离型膜是 MLCC 流延成型步骤必备耗材，占 MLCC 成本约 10-20%。据我们测算，2021 年全球 MLCC 离型膜市场规模约 145.26 亿元。离型膜对于基膜、离型剂、加工工艺等均有较高的要求，因此具有较高技术壁垒，目前高端市场主要由日韩美企业主导。公司 2015 年成功研发离型膜并于 2017 年投产。为了

4、实现原材料的自主供应并发力高端离型膜市场，公司自主研发离型膜基膜，实现离型膜产业链一体化。目前公司中高端离型膜产品正在日韩厂商进行小批量试用验证。随着后续小批量试用通过，公司高端离型膜有望快速放量，打开第二成长曲线。盈利预测：盈利预测：预计公司 2023-25 年营业收入分别为 16.49、24.39、31.45 亿元；归母净利润分别为 2.11、3.40、5.25 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求恢复不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；新增产能释放不及预期风险；主要原材料价格波动风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营

5、业收入（百万元）1,861 1,301 1,649 2,439 3,145 增长率 30.6%-30.1%26.8%47.9%28.9%归母净利润(百万元)389 166 211 340 525 增长率 34.5%-57.4%27.3%60.8%54.5%每股收益（EPS）0.90 0.38 0.49 0.78 1.21 市盈率（P/E）28.9 67.8 53.2 33.1 21.4 市净率（P/B）5.0 4.1 3.8 3.5 3.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -14%-7%0%7%14%21%28%35%--09洁美科技其

6、他电子沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 09 月 15 日 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 洁美科技核心指标概览.7 一、洁美科技：全球纸质载带龙头，膜材料打造新成长点.8 1.1 公司概况：深耕行业二十载，横纵一体化布局打造核心竞争力.8 1.2 股权结构：股权结构稳定，董事长为实控人.10 1.3 主营业务：立足薄型载带业务，横向拓展膜材料.11 1.4 财务分析：业绩随下游

7、景气波动，关注需求改善情况.12 二、薄型载带：纸质载带地位稳固，塑料载带加速发展.14 2.1 薄型载带：电子元器件销售稳定增长，配套载带市场空间较大.14 2.2 纸质载带：自制原纸降本增效，一站式服务构筑核心竞争力.15 2.2.1 原纸自制打破海外垄断，布局产业链全环节.16 2.2.2 积极应对木浆价格波动，平滑成本上升风险.17 2.2.3 纸质载带有序扩产，上下胶带实现配套销售.17 2.2.4 行业周期触底回弹，载带收入有望逐季提升.18 2.3 塑料载带：关键原材料成功自产，复制纸质载带成长路径.19 2.3.1 黑色 PC 粒子实现自制，有效降低生产成本.19 2.3.2

8、塑料载带稳步扩产，市场份额有望持续提升.20 三、膜材料：推动离型膜国产替代，打开第二成长曲线.21 3.1 MLCC 离型膜：供应链本土化趋势下，国产替代进程有望加速.21 3.1.1 需求端：MLCC 需求旺盛，配套离型膜市场空间较大.22 3.1.2 供给端：海外厂商为主导，国产厂商加速布局高端产品.23 3.1.3 公司：布局基膜进军高端离型膜市场，填补产业空白.25 3.2 偏光片离型膜：日本厂商垄断市场，国产替代率较低.27 3.3 CPP 流延膜：延伸布局膜材料，拓展新能源等新兴领域.28 四、盈利预测与估值.28 4.1 盈利预测.28 4.2 相对估值.30 4.3 投资建议

9、.31 五、风险提示.31 3XhUlViXdYiYrNqMrMaQbP7NtRoOpNmPeRoOwPiNoMtO7NmNqQvPtRrMvPqNoN 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1：洁美科技核心指标概览图.7 图 2：公司历史沿革.8 图 3：公司实现横纵向一体化布局.9 图 4：公司与国内外头部客户达成紧密的合作.10 图 5：公司股权结构（截至 2023 年半年报）.10 图 6：公司分产品收入（单位：百万元）.12 图 7：公司分产品收入占比.12 图 8：公司分产品毛

10、利率.12 图 9：公司营业收入及其增速.13 图 10：公司归母净利润及其增速.13 图 11：公司毛利率和归母净利率.13 图 12：公司期间费用率.13 图 13：薄型载带示意图.14 图 14：薄型载带的作用.14 图 15：薄型载带产业链.14 图 16：中国电子元器件销售额.15 图 17：纸质载带主要原材料成本分布.17 图 18：木浆价格指数（单位：美元/吨）.17 图 19：三环集团营收及毛利率.18 图 20：风华高科营收及毛利率.18 图 21：三环集团存货周转天数.18 图 22：风华高科存货周转天数.18 图 23：洁美科技塑料载带收入及毛利率.20 图 24：塑料载

11、带产能布局.20 图 25：离型膜产业链.21 图 26：MLCC 工艺流程.22 图 27：MLCC 生产环节.22 图 28：离型膜生产工艺.26 图 29：偏光片制作工艺.27 表 1：公司主营产品.11 表 2：纸质载带市场规模测算（按实际出货测算）.15 表 3：电子专用原纸生产技术要求.16 表 4：各公司在纸质载带产业链的布局.16 表 5：洁美纸质载带、配套胶带产能.17 表 6：塑料载带市场规模测算（按实际出货测算）.19 表 7：各公司在塑料载带产业链的布局.20 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的

12、投资评级说明和声明 表 8：主要的 MLCC 厂商扩产规划.22 表 9：MLCC 离型膜市场规模测算（按实际出货测算）.23 表 10：国外主流企业离型膜生产情况.24 表 11：国产高端离型膜仍处于起步阶段.24 表 12：洁美离型膜、BOPET 基膜产能.26 表 13：全球偏光片离型膜需求量测算.27 表 14：膜材料业务收入预测.29 表 15：主营业务收入预测.30 表 16：可比公司估值表.30 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、纸质载带、纸质载

13、带：产能方面，目前公司已有四条电子专用原纸生产线合计产能 9.12 万吨/年。第五条电子专用原纸生产线目前已进入设备安装阶段，预计 23Q4 开始试生产，达产后年产能将增至 12 万吨。收入方面，伴随下游需求弱复苏，以及 MLCC 厂商去库接近尾声，我们预计公司纸质载带稼动率有望逐季修复。因此，我们假设 2023-25 年纸质载带收入分别为 11.13/14.84/17.60 亿元，同比增长 32.4%/33.3%/18.6%。毛利率方面，伴随公司稼动率修复，叠加原材料纸浆价格下降以及产品结构优化，公司纸质载带毛利率将实现持续上升。因此我们假设 2023-25 年纸质载带毛利率分别为 40.0

14、%/41.0%/42.0%。2、胶带、胶带：产能方面，“年产 420 万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”顺利推进，原有胶带生产线按计划完成搬迁，新订购的生产线已陆续投产，目前公司上下胶带产能已达325 万卷/年，全部投产后产能将达到 420 万卷/年。收入及毛利率方面，伴随新增产能的逐步释放，叠加纸质载带逐季修复，上下胶带作为纸质载带配套耗材，收入及毛利率均有望实现同步改善。因此，我们假设 2023-25 年胶带收入分别为 2.07/2.75/3.40 亿元，同比增长 23.5%/33.1%/23.6%；毛利率分别为 36.0%/38.0%/40.0%。3、塑料载带、塑料载带：产能方面，截至

15、 23H1，公司已拥有各类塑料载带生产线 80 余条，未来将根据客户需求有序扩产。收入方面，伴随公司持续导入半导体封测领域客户，叠加新增产能释放，公司塑料载带收入有望持续增长。因此我们假设 2023-25 年塑料载带收入分别为0.99/1.72/2.15 亿元，同比增长 1.04%/74.17%/24.40%。毛利率方面，伴随自产黑色 PC粒子及片材使用率提升，叠加高端黑色塑料载带占比提升，公司塑料载带毛利率有望持续提升。因此我们假设 2023-25 年塑料载带毛利率分别为 36.0%/38.0%/40.0%。4、离型膜、离型膜：产能方面，目前公司现有离型膜产能 3 亿平方米/年，同时肇庆、天

16、津基地分别规划新增产能 2 亿平方米/年、4.8 亿平方米/年，其中肇庆一期预计 23 年年底投产，达产后将新增 1 亿平方米/年产能，其余规划产能会在未来几年陆续建设投产。收入方面，日韩大客户验证通过后高端离型膜有望实现批量出货，叠加新增产能的释放，公司离型膜收入有望实现大幅增长。因此我们假设2023-25年离型膜收入分别为1.13/3.42/6.35亿元，同比增长 89.0%/201.6%/85.7%。毛利率方面，由于 23 年产能由 1.2 亿平方米增至 3 亿平方米，新增两条产线导致折旧摊销大幅提升，从而使得毛利率大幅降低，因此我们假设2023年毛利率为-5.0%。伴随高端离型膜实现批

17、量出货，叠加自产BOPET基膜不断导入，公司离型膜毛利率有望显著修复。因此我们假设 2024-25 年离型膜毛利率为 15.0%/26.0%。5、CPP 流延膜：流延膜：产能方面，目前公司现有 CPP 流延膜产能 3000 万吨且处于满产满销状态。二期项目预计于 23 年年底进行设备安装，达产后流延膜总产能将达到年产 6,000 吨。收入及毛利率方面，考虑到公司 CPP 流延膜已经导入下游高端新能源及光电企业，并实现满产满销，业务进展顺利。因此，我们假设 2023-25 年 CPP 流延膜收入分别为0.32/0.60/0.70 亿元，同比增长 15.1%/88.9%/17.6%；毛利率分别为

18、30.0%/32.0%/35.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为：市场认为：虽然 23H1 下游 MLCC 行业库存水位逐渐回落至健康水平，MLCC 厂商各项指标逐季度环比修复，但终端需求仍然较弱。若下半年终端需求复苏仍未有明显起色，会对公司短期业绩造成不利影响。公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 我们认为：我们认为：一方面公司载带业务通过产业链一体化具备核心竞争力，且占据市场领先地位；另一方面公司中高端离型膜产品正在日韩厂商进行小批量试用验证，试用通过后有望快速放量。因此即便公司短期业

19、绩可能受下游周期影响承压，但长期成长性较为确定。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 公司高端离型膜正在进行下游客户验证，若日韩大客户验证进度超预期并实现放量，离型膜业务有望成为公司第二成长曲线，助力业绩加速增长。估值与目标价估值与目标价 公司作为全球纸质载带供应商龙头，持续进行产品线的横向扩张和产业链的纵向延伸，打造一站式电子元器件耗材供应商。我们看好公司纸质载带业务通过有序扩产和品类升级保持行业龙头地位，塑料载带业务通过一体化布局提升盈利能力；高端离型膜业务持续推进日韩大客户验证进度，实现批量交付，开启第二成长曲线。我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 16.49、24.39、31.45

20、 亿元；归母净利润分别为 2.11、3.40、5.25 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 洁美科技洁美科技核心指标概览核心指标概览 图 1：洁美科技核心指标概览图 资料来源：洁美科技公司官网，Wind，西部证券研发中心 洁美科技（002859.SZ）成立于2001年，2017年在深交所上市。公司主营业务为电子元器件行业配套材料的研发、生产和销售，主要产品为薄型载带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带、离型膜、流延膜、芯片承载盘（IC-tray盘）等，广泛应用于集成电

21、路、片式电子元器件、半导体、光电显示领域及新能源领域。毛利率及净利率营业收入及归母净利润0200400600800002002020212022营业收入（百万元）归母净利润（百万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022毛利率归母净利率产产品品发发展展公公司司历历程程20000222017洁美上海分公司成立洁美上海分公司成立公司成立公司成立北京洁美聚力电子科技北京洁美聚力电子科技有限公司成立有限公司

22、成立浙江洁美半导体材料浙江洁美半导体材料有限公司成立有限公司成立压孔纸带投产压孔纸带投产离型膜投产离型膜投产发行可转债，投资光学发行可转债，投资光学BOPET膜和膜和CPP保护膜保护膜纸质载带模组实现自主可控纸质载带模组实现自主可控自研基膜送样验证自研基膜送样验证塑料载带投产塑料载带投产离型膜研发成功离型膜研发成功黑色黑色PC粒子投产粒子投产深交所上市深交所上市基膜投产基膜投产CPP实现批量供货实现批量供货广东洁美电子信息有广东洁美电子信息有限公司成立限公司成立电子薄型载带原纸研发成功电子薄型载带原纸研发成功上下胶带投产上下胶带投产黑色黑色PC粒子生产线完成了安装粒子生产线完成了安装调试调试塑

23、料载带上盖带实现了量产塑料载带上盖带实现了量产 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、洁美科技：全球纸质载带龙头，膜材料打造新成长点洁美科技：全球纸质载带龙头，膜材料打造新成长点 1.1 公司概况：深耕行业二十载，横纵一体化布局打造核心竞争力公司概况：深耕行业二十载，横纵一体化布局打造核心竞争力 公司是全球电子元器件封装耗材一站式供应商。公司是全球电子元器件封装耗材一站式供应商。洁美科技成立于 2001 年，2017 年在深交所挂牌上市。公司主营业务为电子元器件行业配套材料的研发、生产和销售，主

24、要产品为薄型载带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带、离型膜、流延膜、芯片承载盘（IC-tray盘）等，广泛应用于集成电路、片式电子元器件、半导体、光电显示领域及新能源领域。目前，洁美拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化成型及光学级 BOPET 基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式服务和整体解决方案。公司初创阶段（公司初创阶段（2001-2007 年）：年）：洁美成立于 2001 年，成立之初以纸质载带简单后端加工业务为主。原料纸张全部采用日本进口，成本居高不下，企业利润率较低。公司自 2005 年开始积极筹备研发原纸

25、，终于在 2007 年成功试制拥有自主知识产权的片式电子元件纸质载带原纸，并取得了国家专利，一举填补了国内该项技术空白，打破了日本大王纸业、王子制纸、中国台湾雷科的技术封锁。产品拓展阶段（产品拓展阶段（2007-2011 年）：年）：2007-2011 年，公司上下胶带、压孔纸带、塑料载带等相继投产，产品线持续拓展。凭借产品优势和价格优势，洁美逐步导入国内外头部客户，供货村田、国巨、三星等国际巨头，市占率快速提升。快速发展阶段（快速发展阶段（2011-2023 年）：年）：2015 年公司成功研发离型膜，并于 2017 年实现投产，2021 年实现离型膜基膜投产，进而实现离型膜产业链一体化布局

26、，打造第二成长曲线。与此同时，公司自 2017 年深交所上市后，在江西、浙江、广东、马来西亚等地设立生产研究基地，逐步扩大商业版图，实现加速发展。图 2：公司历史沿革 资料来源：洁美科技官网，2017-22 年财报，西部证券研发中心 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司公司依托于依托于“电子化学品技术平台、高分子材料技术平台、涂布技术平台”三大技术平台“电子化学品技术平台、高分子材料技术平台、涂布技术平台”三大技术平台，加大力度研发多品类高端电子耗材，加大力度研发多品类高端电子耗材，实现了产业链的

27、纵向延伸和横向拓展实现了产业链的纵向延伸和横向拓展，打造平台型电，打造平台型电子元器件耗材供应商，推进高端产品的国产替代进程。子元器件耗材供应商，推进高端产品的国产替代进程。纵向打造产业链一体化：纵向打造产业链一体化：洁美已经实现纸质载带、塑料载带、离型膜产业链一体化。洁美已经实现纸质载带、塑料载带、离型膜产业链一体化。1）载带方面：）载带方面：公司已掌握完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺，并成功研发了利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，还建立了精密加工中心，引进、培养载带模具加工的专业技术人才，实现了载带产品全产业链可控。2）离型膜方面：）离型膜方面：目前公司正在推进离型膜基膜

28、 BOPET 项目建设，逐步掌握基膜生产能力，实现离型膜产业链一体化。我们认为产业链上的纵向延伸有望帮助公司保证原材料的稳定供应，有效控制生产成本，提升产品的核心竞争力。横向拓展多品类电子耗材：横向拓展多品类电子耗材：目前电子元器件封装行业的多数生产企业产品种类较为单一，往往只关注于某些特定的产品领域，或提供纸带、或提供胶带、或提供塑料载带，而较少有企业构建整个产业链条的完整产品线。然而载带与上下胶带之间、载带与客户设备之间、载带与客户工艺水平的衔接配合，均是影响元器件编带与贴装的重要因素，客户需要的是电子元器件封装的完整解决方案。洁美是国内唯一集分切、打孔、洁美是国内唯一集分切、打孔、压孔、

29、胶带、塑料载带、离型膜生产于一体的综合配套生产企业，能为下游客户提供压孔、胶带、塑料载带、离型膜生产于一体的综合配套生产企业，能为下游客户提供一站式整体解决方案。一站式整体解决方案。公司以现有纸质载带和上下胶带为基础，进一步向电子元器件制程材料领域、光电显示领域及新能源领域延伸，现已实现了离型膜、流延膜等产品的量产。我们认为，公司横向拓展多品类电子耗材能够更大限度的满足客户的实际需求，更好的发挥产品间的协同作用，提升公司的综合竞争力。图 3：公司实现横纵向一体化布局 资料来源：洁美科技招股说明书，洁美科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年

30、年 09 月月 15 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 凭借技术优势和产品优势，公司与国内外头部客户达成紧密合作。凭借技术优势和产品优势，公司与国内外头部客户达成紧密合作。1）被动器件）被动器件：主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等；2）半导体）半导体：主要客户包括日月光集团、长电科技、华天科技，中芯绍兴、三安半导体、甬矽电子、英飞凌、安世半导体等；3）光电显示）光电显示：主要客户包括杉金光电、恒美光电、三利谱、盛波光电、纬达光电等；4）新能源）新能源：主要客户包括上海紫江、恩捷股份、华正新材等国

31、内外知名企业。其中，韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021 最佳供应商奖特等奖”，并在 2021 年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号，2022 年公司与无锡村田电子有限公司签署战略合作框架协议。我们认为，公司与全球知名电子元器件企业多年的稳定合作，为公司现阶段的业务拓展及未来新产品线的开发打下了良好基础。图 4：公司与国内外头部客户达成紧密的合作 资料来源：洁美科技公司官网，西部证券研发中心 1.2 股权结构：股权结构稳定，董事长为实控人股权结构：股权结构稳定，董事长为实控人 公司股权架构集中且稳定，实控人持股占比超公司股权架构集中且稳定，实控人持股占比超 5

32、0%。公司董事长方隽云直接持有公司 7.75%的股份，并通过浙江元龙股权投资管理集团和安吉百顺投资合伙企业间接持股 46.07%和1.52%，共计持有公司 55.35%的股份，为公司实控人。图 5：公司股权结构（截至 2023 年半年报）资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 主营业务：立足薄型载带业务，横向拓展膜材料主营业务：立足薄型载带业务，横向拓展膜材料 公司主要产品为薄型载带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带、离型膜、流延膜、芯公司主要产品为薄型载

33、带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带、离型膜、流延膜、芯片承载盘（片承载盘（IC-tray 盘）等。盘）等。薄型载带、上下胶带主要应用于下游电子元器件贴装工业；离型膜主要应用于电子元器件制造中的转移材料以及偏光片生产等领域；流延膜主要应用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO 导电膜等产品生产领域。表 1：公司主营产品 分类分类 产品产品 特点特点 纸质载带纸质载带 分切纸带 自制原纸，可根据客户需求定制特殊厚度、宽度尺寸（8mm 为主）纸带，生产周期短。表层通过特殊施胶处理，能有效抑制毛屑的产生，剥离力稳定 打孔纸带 采用自主研发冲孔模具及精密电火花烧毛处理技术生产，可有效控制冲孔毛屑，保持纸带

34、表面性能稳定；可为客户提供冲孔加封下带产品，全方位满足客户需求 压孔纸带 精密程度高，可满足 0201、01005 等精密尺寸元件封装要求，无需使用下胶带，可有效抑制元件粘料发生。带中心孔压孔纸带 在普通压孔控制带的基础上加了中心小圆孔，其主要作用是吸附和检测半导体元器件，有利于不带磁性的小型化半导体元器件在产线上的测试封装。异形孔纸带 可根据客户需求设计多种异性口袋，如圆形、椭圆形、十字型等特殊规格产品 胶带胶带 上胶带 由 PET 薄膜、热熔胶、永久导电层构成，以 PET 为基材，涂优质热熔胶和表面抗静电层，具有充分逸散静电功能，不吸附元器件。下胶带 由棉纸、热熔胶、表面抗静电层构成，以棉

35、纸为基材，涂优质热熔胶制成，具有充分逸散静电功能，不吸附元器件。热敏型盖带 由 PET 薄膜、热熔胶、永久导电层构成，可单层/多层卷绕，长度不受限制，具有充分逸散静电功能，不吸附元器件。塑料载带塑料载带 PC 载带 单一层 PC 材质，精度等级：普通级0.1mm 和精密级0.05mm 载带，可加工宽度 8、12、16mm 等 PS 载带 采用片材成型工艺，使用进口 PS 片材加工，材质柔软，剥离力数据表现优良；可加工宽度 12、16、24、32mm等，产品 A0/B0/K0 尺寸受限因素小 PC/PS 复合载带 采用三层复合先进工艺加工，中间层为 PC 材质，保证了载带的高抗拉、抗冲击强度。采

36、用粒子一体化高速成型工艺，生产效率高，长度受限因素小，热收缩率小，成型数据精密 W4P1 载带 载带宽度 4mm，孔间距 1mm，采用冲压工艺，口袋为 01005 型号，较传统 8mm 宽载带节省空间和成本 离型膜离型膜 MLCC 制程离型膜 作为叠层片式陶瓷电容、电感及内置天线等产品的陶瓷浆料流延基材 偏光材料离型膜 作为偏光片保护用离型膜 OCA 光学胶离型膜 作为 OCA 光学胶保护膜以及 OCA 胶模切制程的保护 胶粘材料及模切行业用离型膜 作为工业胶带、电子胶带、保护膜产品的胶面保护以及胶带、保护膜等模切产品的模切制程的保护膜。非硅离型膜 作为工业、电子耐高温硅胶带、硅胶保护膜产品的

37、胶面保护以及硅胶带、硅胶保护膜等模切产品的模切制程的保护膜。基膜基膜 MLCC 用 BOPET 基材 粗糙度稳定，1040nm 表面粗糙度，能满足不同用途陶瓷片要求 光学用 BOPET 基材 没有彩虹纹，满足客户使用要求 流延膜流延膜 光学自粘流延膜 可用于增亮膜、扩散膜、偏光片等光学膜片制程保护 锂电池铝塑复合用流延膜 良好的爽滑性能，耐温性好，冲深性能优，可用于干法和热法铝塑复合工艺 IC Tray 盘 为半导体封测企业的芯片封装测试所用的包装托盘 资料来源：洁美科技官网，洁美科技微信公众号，西部证券研发中心 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日

38、 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 纸质载带贡献主要营收，离型膜加速增长。纸质载带贡献主要营收，离型膜加速增长。2022 年纸质载带、胶带、塑料载带、IC-Tray盘、离型膜占比分别为 64.6%、12.9%、7.5%、1.3%、6.7%，毛利率分别为 32.9%、29.4%、34.0%、15.8%、11.0%。其中，塑料载带毛利率自 19 年起大幅提升，主要得益于公司实现塑料载带原材料黑色 PC 塑料粒子及片材的自制；离型膜毛利率相对较低，主因：1）公司离型膜产品主要以中低端为主，2）原材料基膜前期主要外购；3）稼动率水平较低。未来伴随离型膜及自制基膜的新增产能持续释放、中高

39、端离型膜加速客户验证、以及新客户持续导入提升稼动率，离型膜收入和毛利率均有望持续提升。图 6：公司分产品收入（单位：百万元）图 7：公司分产品收入占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 8：公司分产品毛利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.4 财务分析：业绩随下游景气波动，关注需求改善情况财务分析：业绩随下游景气波动，关注需求改善情况 公司业绩随下游行业景气度波动公司业绩随下游行业景气度波动，22 年业绩承压年业绩承压。2019 年前，年前，受益于全球电子信息制造业持续增长的大环境，公司持续拓展市场，丰富产品种类、优化产品结构，扩大生产产

40、能，因而实现产品产销量的稳步提升，2012-18 年业绩保持高速增长。2019 年，年，受到国际贸易摩擦、电子信息产品处于 4G 向 5G 换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素的影响，02004006008000020000212022纸质载带胶带塑料载带IC-Tray盘离型膜其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022纸质载带胶带塑料载带IC-Tray盘离型膜其他0%5

41、%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022纸质载带胶带塑料载带IC-Tray盘离型膜其他 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司订单萎缩，业绩出现首次同比下滑。2020-21 年，年，得益于远程办公、在线教育、医疗电子产品的需求增加及 5G 技术应用的加速落地，电子信息行业景气度持续走强；同时，由于前期产业链下游去库存过度，下游客户补充库存的意愿较强，公司订单量充足，产销两旺，业绩同比实现大幅增长。2022 年，年，受到俄乌冲突、中美贸

42、易摩擦、各国之间往来受限、宏观经济恢复不达预期的影响，下游消费电子等行业需求持续疲软，下游客户采取谨慎采购策略以去库存为主，导致公司订单量下降，业绩再度承压。23H1 公司实现营收7.13 亿元，同比+0.09%，归母净利润 1.00 亿元，同比-8.44%。分季度来看，23Q2 公司实现营收 4.05 亿元，同比+5.33%，环比+31.27%；归母净利润 0.69 亿元，同比-11.22%，环比+118.38%。展望未来，伴随终端消费需求回暖，下游客户补库需求提升，叠加公司新增产能释放，公司业绩有望实现逐季修复。图 9：公司营业收入及其增速 图 10：公司归母净利润及其增速 资料来源：Wi

43、nd，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 盈利能力盈利能力在波动中在波动中保持相对稳定。保持相对稳定。受益于产业链横纵一体化、产品结构优化、生产规模化等多因素，公司毛利率保持相对稳定。2019 和 2022 年由于下游需求不足导致稼动率下降，叠加公司原材料木浆价格成本大幅上升，公司毛利率出现显著下降。除此之外，其他财年公司毛利率均保持在 35%以上。图 11：公司毛利率和归母净利率 图 12：公司期间费用率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600

44、800002001820202022营业收入（百万元）%YoY-100%-50%0%50%100%150%200%05003003504004502001820202022归母净利润（百万元）%YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20000212022毛利率归母净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

45、0 2021 2022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、薄型载带：纸质载带地位稳固，塑料载带加速发展薄型载带：纸质载带地位稳固，塑料载带加速发展 2.1 薄型载带：电子元器件销售稳定增长，配套载带市场空间薄型载带：电子元器件销售稳定增长，配套载带市场空间较大较大 薄型载带是指一种应用于电子封装领域的带状产品。薄型载带是指一种应用于电子封装领域的带状产品。薄型载带具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴（亦称口袋）和用于进行索

46、引定位的定位孔。薄型载带主要应用于表面贴装元器件的生产、运输、封装、保存等环节。一方面，薄型载带将电阻、电容、晶体管、二极管等一系列电子元器件承载收纳在口袋中，并通过配合胶带或盖带形成闭合式的包装，用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。另一方面，在贴装时，胶带或盖带被剥离，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中盛放的元器件依次取出，并贴放安装在印刷电路板上，以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。因此，为保证终端电子产品的质量，薄型载带系统需要较好的防静电技术及剥离力技术保证元器件的正常脱离，同时需要较好的性能稳定性保障表面贴装成品的有效合格率。图

47、13：薄型载带示意图 图 14：薄型载带的作用 资料来源：洁美科技招股说明书，洁美科技公司官网，西部证券研发中心 资料来源：洁美科技招股说明书，西部证券研发中心 产业链：产业链：薄型载带行业产业链上游主要为木浆、聚乙烯、碳酸聚酯等原材料；下游主要应用于表面贴装元器件的生产、运输、封装等环节。其中，纸质载带可用于厚度不超过 1mm的电子元器件的封装，例如 RCL（电阻、电容、电感）等被动元器件；考虑到纸质载带弯曲条件、厚度等限制因素，集成电路、半导体分立器件、LED 等主动元器件以及厚度较大的被动元器件，一般采用塑料载带进行封装。图 15：薄型载带产业链 资料来源：洁美科技招股说明书，智研咨询，

48、西部证券研发中心 纸浆等电子专用纸聚乙烯等塑料粒子纸质载带塑料载带被动元件主动元件RCL元件其他射频二、三极管LEDIC芯片存储器上游中游下游 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电子元器件销售稳定增长，带动电子薄型载带的需求。电子元器件销售稳定增长，带动电子薄型载带的需求。在整个产业链中，薄型载带系统基本电子元器件电子信息产业这三个层级呈现出层层相依、互为联动的关系。薄型载带作为电子元器件表面贴装技术的重要承载体和耗用件，其需求与电子元器件行业的景气度直接相关。根据中国电子元件行业协会数据，202

49、0 年国内电子元器件销售额达 18831 亿元，2015-20 年 CAGR 为 4.7%。根据工信部规划，2023 年国内电子元器件销售额目标为 2.1 万亿元。中国电子元件行业协会发布的 中国电子元器件行业“十四五”发展规划中提出在 2025 年实现销售额 24628 亿元，2020-25 年 CAGR 为 5.5%。图 16：中国电子元器件销售额 资料来源：中国电子元件行业协会，工信部，西部证券研发中心 2.2 纸质载带：自制原纸降本增效，一站式服务构筑核心竞争力纸质载带：自制原纸降本增效，一站式服务构筑核心竞争力 公司纸质载带占据全球超六成份额。公司纸质载带占据全球超六成份额。核心假设

50、：1）全球 RCL 出货量：据 ECIA 数据，2019年全球 RCL 出货量为 5.4 万亿颗。参考下游 MLCC 厂商周期波动情况，我们假设 2020-22年全球 RCL 出货量同比+30%、+25%、-38%。2）全球被动元件出货量：我们假设全球RCL 出货量占被动元件比例约为 88%。3）孔间距：纸质载带孔间距大多为 2mm、4mm，取平均孔间距 3mm。4）单价：根据洁美招股说明书数据计算，纸质载带 2018-22 年平均单 价 为 0.7 元/米。由 此 推 算 出由 此 推 算 出 2019-22 年 全 球 纸 质 载 带 市 场 规 模 分 别 为年 全 球 纸 质 载 带

51、市 场 规 模 分 别 为11.34/16.75/20.94/12.98 亿元，公司市占率约为亿元，公司市占率约为 62%/62%/64%/65%，位居第一。，位居第一。表 2：纸质载带市场规模测算（按实际出货测算）单位单位 2019 2020 2021 2022 全球 RCL 出货量 万亿颗 5.4 7.0 8.8 5.4 全球被动元件出货量 万亿颗 6.1 8.0 10.0 6.2 纸质载带孔间距 mm 3.0 3.0 3.0 3.0 全球纸质载带需求量 亿米 162 239 299 185 纸质载带单价 元/米 0.07 0.07 0.07 0.07 全球纸质载带市场规模全球纸质载带市场

52、规模 亿元亿元 11.34 16.75 20.94 12.98 洁美纸质载带收入 亿元 7.02 10.37 13.35 8.41 洁美纸质载带市场份额洁美纸质载带市场份额%62%62%64%65%资料来源：ECIA，日本贸易统计数据，Mordor Intelligence，洁美招股说明书，西部证券研发中心 0500000002500030000200023E2025E中国电子元器件销售额（亿元）中国电子元器件销售额（亿元）公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 16|请务必仔细阅读报告

53、尾部的投资评级说明和声明 2.2.1 原纸自制打破海外垄断，布局产业链全环节原纸自制打破海外垄断，布局产业链全环节 纸质载带生产的重要核心技术是电子专用原纸的生产工艺。纸质载带生产的重要核心技术是电子专用原纸的生产工艺。原纸的生产工艺较为复杂，需要掌握多项关键技术和工艺流程，比如纸张表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等。因此，原纸的产品性能对电子元器件的表面贴装效果有着较大的影响，也就是说，掌握了电子专用原纸的生产工艺即在源头上控制了纸质载带的生产。此前电子专用原纸的生产工艺被国外企业所垄断，国内生产薄型纸质载带所需的原纸在技术上处于被动地位，主要依赖于国外进口，影响了国内薄型载带

54、行业发展。表 3：电子专用原纸生产技术要求 技术技术 要求要求 厚度波动控制技术 原纸的厚度需要保持在一个合理的波动区间里，误差一般不超过 0.02mm，厚度较大容易造成打孔编带时的卡带，厚度较小容易造成芯片外露或上胶带与纸带粘接不良，胶带松脱芯片掉出。此外，若厚度波动大，复卷分切时容易造成绕卷松或起锅。水分控制技术 如果水分含量较小，载带容易分层；如果水分含量较大，载带容易弯曲，因此含水量对载带原纸影响很大，波动范围一般要控制在1%以内。粘结匹配性控制技术 热熔胶带与原纸表面在高温下贴合具有特定的粘结强度，表面涂布粘结性调节剂使载带表面热封上下胶带时粘结牢固，在按一定角度揭起上胶带时保持剥离

55、力在控制范围之内。如果剥离力高出控制范围，揭起上胶带时载带抖动大，芯片易掉出，且容易拉起毛屑阻塞吸芯片的吸嘴或造成纸层破坏；剥离力低于控制范围，胶带与纸带粘结不牢，容易松脱，掉出芯片。层间结合力控制技术 原纸应具有较高的层间结合强度，使其反复缠绕十几次不会出现层间剥离现象。超级压光技术 同于普通单一压光，利用超级压光技术，通过多个压光辊轮对原纸进行多次反复压制，增加原纸表面的平整度和厚度均匀性，使得原纸平滑度能够符合 SMT 编带中与胶带的粘合剥离强度要求。表面处理技术 采用特殊的打浆工艺和表面处理工艺，控制磨浆均匀性和纤维长度在一特定范围内，减少纸带打孔过程中的毛刺产生。资料来源：洁美科技招

56、股说明书，西部证券研发中心 自主研发原纸，打破海外垄断。自主研发原纸，打破海外垄断。公司前期通过采购日本大王制纸株式会社等生产的电子专用纸进行简单后端加工切入市场。自 2005 年起公司开始筹备原纸的研发，逐步掌握了完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺，2007 年实现成功试制，打破了日本大王制纸株式会社、日本王子制纸株式会社等企业的技术封锁。公司在原纸生产技术上的突破使得公司有能力为客户提供迅速的新产品试制服务和稳定的长期供应，进而成功进入韩国三星、日本村田、日本松下、国巨电子、日本京瓷、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等全球知名电子元器件生产企业纸质载带供应商体系，大幅降低

57、电子元器件企业的封装成本，改变了高端纸质载带受制于境外企业的格局。表 4：各公司在纸质载带产业链的布局 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 原纸原纸 纸带及后道加工纸带及后道加工 上下胶带上下胶带 洁美科技 中国大陆 大王制纸 日本 王子制纸 日本 北越制纸 日本 韩松纸业 韩国 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 原纸原纸 纸带及后道加工纸带及后道加工 上下胶带上下胶带 雷科股份 中国台湾 日本马岱 日本 资料来源：洁美科技可转债募集说明书，西部证券研发中心

58、 2.2.2 积极应对木浆价格波动，平滑成本上升风险积极应对木浆价格波动，平滑成本上升风险 公司积极应对主要原材料木浆价格波动。公司积极应对主要原材料木浆价格波动。原材料木浆成本占比较高。据公司 2022 年财报数据显示，纸质载带直接材料占营业成本超 60%，其中木浆在原材料中占比约为 42%。公司采取一系列管控措施，减少木浆价格变动对公司盈利的影响：1）公司在与全球知名木浆生产商签订长期采购框架协议的基础上，与国内木浆贸易商加强合作，合理安排国内外采购的时间、频次和比例。2）由于针叶浆、阔叶浆存在价格差，在保证质量的前提下，公司通过合理调整配方，提高使用价格较低的纸浆品种的比重，降低吨纸木浆

59、成本。3）公司加强对纸边、回纸、纸屑的管理和回用，提高木浆的使用效率，降低原材料成本。此外，公司还根据原材料价格的波动幅度对产品价格进行调整，将部分成本上涨压力传导到下游，缓解原材料成本上升的压力，以降低原材料波动对公司毛利率的影响。图 17：纸质载带主要原材料成本分布 图 18：木浆价格指数（单位：美元/吨）资料来源：华经情报网，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2.3 纸质载带有序扩产，上下胶带实现配套销售纸质载带有序扩产，上下胶带实现配套销售 产能有序扩张，产品结构优化。产能有序扩张，产品结构优化。公司现已有四条电子专用原纸生产线（江西 2 条，安吉 2条），合

60、计产能 9.12 万吨。第五条电子专用原纸生产线目前已进入设备安装阶段，预计四季度开始试生产，达产后产能将增至 12 万吨。基于充足的纸质载带产能，公司持续优化纸质载带系列产品的结构，持续增加高精密压孔纸带专用设备，提高高附加值产品如打孔纸带、压孔纸带的销售占比。此外，配合电子专用原纸的扩产，公司同步积极扩充胶带产能，“年产 420 万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”按计划顺利推进，原有胶带生产线按计划完成搬迁，新订购的生产线已陆续投产，目前产能已达 325 万卷/年，该项目的实施进一步增强公司上下胶带的整体配套生产能力。表 5：洁美纸质载带、配套胶带产能 2017 2018 2019 20

61、20 2021 2022 2023E 江西原纸生产线#1（2 万吨/年）生产 生产 生产 生产 生产 生产 生产 江西原纸生产线#2（2 万吨/年）生产 生产 生产 生产 生产 生产 生产 42%10%5%4%4%3%33%木浆电子专用纸聚乙烯PET薄膜塑料粒子未涂布薄纸其他0500100015---01CFR外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:明星(智利)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:鹦鹉(巴西)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:小鸟(巴西)公司深度研究|洁

62、美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 安吉原纸生产线#3（2 万吨/年）7 月投产 生产 生产 生产 技改扩产 生产 生产 安吉原纸生产线#4（2.5 万吨/年）1 月投产，技改扩产 生产 生产 安吉原纸生产线#5（2.5 万吨/年）4Q 投产 年末合计原纸产能（万吨/年）6 6 6 6 8.5 9.12-年末合计胶带产能（万卷/年）180 215 220 220 270 325-资料来源：洁美科技招股说明书，可转债募集说明书，可转债跟踪评级报告

63、，2017-23H1 年财报，西部证券研发中心 2.2.4 行业周期触底回弹，载带收入有望逐季提升行业周期触底回弹，载带收入有望逐季提升 MLCC 行业本轮周期已于行业本轮周期已于 22Q3 见底，重点关注下游需求改善情况。见底，重点关注下游需求改善情况。自 21Q3 开始，行业开始进入下行周期。需求端，受到俄乌冲突、中美贸易摩擦、各国之间往来受限、宏观经济恢复不达预期的影响，下游消费电子等行业需求持续疲软。供给端，据 TrendForce 数据显示，自 3Q21 开始，MLCC 厂商 BB ratio 持续位于 1 以下，22Q3 为 0.86，库存水平持续攀升，MLCC 厂商转而采取谨慎采

64、购策略以去库存为主。截至 22Q3，行业加速探底，原厂稼动率已达到周期底部。伴随行业库存水位逐渐回落至健康水平，MLCC 厂商各项指标逐季度环比修复，后续还需重点关注下游需求改善情况。我们认为，伴随下游 MLCC行业实现缓慢修复，公司纸质载带板块业务也有望实现逐季提升。图 19：三环集团营收及毛利率 图 20：风华高科营收及毛利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 21：三环集团存货周转天数 图 22：风华高科存货周转天数 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%5

65、0.0%60.0%02468Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23收入（亿元）毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02468101214161Q18 4Q18 3Q19 2Q20 1Q21 4Q21 3Q22 2Q23收入（亿元）毛利率05003001Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23存货周转天数（天）007080901001Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23存货周转天数（天）公司深度研究|洁美科技 西部证券西部

66、证券 2023 年年 09 月月 15 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3 塑料载带：关键原材料成功自产，复制纸质载带成长路径塑料载带：关键原材料成功自产，复制纸质载带成长路径 公司塑料载带市场份额较公司塑料载带市场份额较低低，仍有较大提升空间，仍有较大提升空间。核心假设：1）中国主动元器件产量：据国家统计局及中国半导体协会数据显示，2022 年中国集成电路、光电子器件和半导体分立器件产量分别为 3242、10804、7790 亿颗，共计 21836 亿颗。2）国内占全球比重：据电子发烧友数据显示，2019 年中国电子元器件占比达 43%。在国产替代进程持续推进下，

67、我们假设 2019-2022 年占比从 43%逐年提升至 50%。3）孔间距：塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广，有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多个规格，取平均孔间距 8mm。4）单价：根据洁美招股说明书数据计算，塑料载带 2018-22 年平均单价为0.16元/米。由 此 推 算 出由 此 推 算 出2019-22 年 全 球 塑 料 载 带 市 场 规 模 分 别 为年 全 球 塑 料 载 带 市 场 规 模 分 别 为61.21/55.91/64.75/55.90 亿元，洁美市占率仅为亿元，洁美市占率仅为 0.8%/1.4%/1.8%/1.8%，份额较小。，份额较

68、小。表 6：塑料载带市场规模测算（按实际出货测算）单位单位 2019 2020 2021 2022 中国集成电路产量 亿块 2018 2614 3594 3242 中国光电子器件产量 亿颗 10899 9723 12314 10804 中国半导体分立器件产量 亿颗 7647 7318 7868 7790 中国主动元器件产量 亿颗 20564 19655 23777 21836 国内电子器件出货量占全球比重%43%45%47%50%全球主动元器件产量 亿颗 47823 43677 50589 43671 塑料载带孔间距 mm 8.0 8.0 8.0 8.0 全球塑料载带需求量 亿米 383 34

69、9 405 349 塑料载带单价 元/米 0.16 0.16 0.16 0.16 全球塑料载带市场规模全球塑料载带市场规模 亿元亿元 61.21 55.91 64.75 55.90 洁美塑料载带收入 亿元 0.50 0.76 1.14 0.98 洁美塑料载带市场份额洁美塑料载带市场份额%0.8%1.4%1.8%1.8%资料来源：国家统计局，中国半导体协会，电子发烧友，洁美科技招股说明书，西部证券研发中心 2.3.1 黑色黑色PC粒子实现自制，有效降低生产成本粒子实现自制，有效降低生产成本 黑色塑料载带成本价格错配。黑色塑料载带成本价格错配。据公司招股说明书数据显示，2014-16 年黑色塑料载

70、带的主要原材料黑色 PC 粒子采购单价是透明塑料载带主要原材料透明 PC 粒子的两倍左右。而黑色塑料载带销售单价仅较透明塑料载带高 20%左右。价格和成本之间的错配，导致黑色塑料载带的毛利率显著低于透明塑料载带。公司逐步实现黑色公司逐步实现黑色 PC 粒子自制粒子自制，有效降低生产成本。，有效降低生产成本。公司秉承与开发纸质载带相同的理念，以 3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料载带生产企业为目标，先行采购黑色 PC粒子简单加工成塑料载带并已实现初步量产。而后公司向上游延伸，目前已经成功研发利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术，实现了黑色PC粒子及片材的自主生产。自2018年开始，

71、部分客户已经开始切换并批量使用公司自产黑色 PC 粒子及自制片材生产的塑料载带。后续公司还将逐步提升自产黑色 PC 粒子和自制片材使用率，进一步降低原材料成本，提升公司整体毛利率水平。公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7：各公司在塑料载带产业链的布局 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 塑料粒子塑料粒子 塑料载带塑料载带 盖带盖带 洁美科技 中国 德国拜耳 德国 三菱集团 日本 日本日宝 日本 3M 美国 DENKA 日本 SUMITOMO 日本 资料来源：洁美科技可转债募集说明书，西部证券

72、研发中心 图 23：洁美科技塑料载带收入及毛利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.3.2 塑料载带稳步扩产，市场份额有望持续提升塑料载带稳步扩产，市场份额有望持续提升 塑料载带市占率较低，稳步扩产提份额。塑料载带市占率较低，稳步扩产提份额。据公司 2023 年半年报数据显示，截至 23H1，公司已拥有各类塑料载带生产线 80 余条。随着塑料载带产能的稳步扩大及高端产品的持续放量，公司塑料载带产销量持续提升。与此同时，公司加强了半导体封测领域客户的开拓并取得了突破性进展，塑料载带市场份额有望持续提升。图 24：塑料载带产能布局 资料来源：洁美科技招股说明书，可转债募集说明书，可转债跟踪

73、评级报告，西部证券研发中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02040608000212022收入（百万元）毛利率0204060800000212022产能（万卷）公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、膜材料：推动离型膜国产替代，打开第二成长曲线膜材料：推动离型膜国产替代，打开第二成长曲线 离型膜指表

74、面具有分离性的薄膜，主要由基材、底胶和离型剂组成。离型膜指表面具有分离性的薄膜，主要由基材、底胶和离型剂组成。离型膜产业链上游主要为原膜基材和离型剂等原材料。离型剂主要以有机硅离型剂为主，辅以有机氟离型剂及其他一些非硅离型剂。涂布材料的质量和配比会直接影响到产品的质量和性能。由于基膜和功能性涂料供应相对充分且市场较为成熟，因此离型膜对上游的依赖性较小。离型膜行业下游应用领域广泛，可作为柔性印刷电路板（FPC）、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片等原材料、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材、多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体等。图 25：离型膜产业链 资

75、料来源：洁美科技招股说明书，华经产业研究院，西部证券研发中心 3.1 MLCC离型膜：供应链本土化趋势下，国产替代进程有望加速离型膜：供应链本土化趋势下，国产替代进程有望加速 离型膜是离型膜是 MLCC 流延成型步骤必备耗材。流延成型步骤必备耗材。MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器）被称为“工业大米”，广泛应用于消费电子、新能源汽车、5G、物联网等领域。MLCC 的制备工艺大致包括“配料-流延-印刷-叠层-层压-切割-排胶-烧结-倒角（研磨）-封端-烧端-表面处理（电镀）-测试-外观检查-编带-包装”等数十个步骤。其中，流延是将陶瓷浆料通

76、过流延机的浇注口，使其涂布在绕行的 MLCC 离型膜上，从而形成一层均匀的浆料薄层，再通过热风区将浆料中绝大部分溶剂挥发，通过加热干燥方式形成具有一定厚度、密度且均匀的陶瓷膜片（一般膜片的厚度在 1m-20m 之间）。公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26：MLCC 工艺流程 图 27：MLCC 生产环节 资料来源：电子发烧友，西部证券研发中心 资料来源：TDK 官网，西部证券研发中心 3.1.1 需求端：需求端：MLCC需求旺盛，配套需求旺盛，配套离型膜离型膜市场空间市场空间较大较大 MLC

77、C 需求旺盛叠加大厂扩产，配套离型膜增量需求显著。需求旺盛叠加大厂扩产，配套离型膜增量需求显著。5G、物联网、新能源汽车等下游领域的蓬勃发展，拉动 MLCC 需求持续增长。以手机为例，据艾睿电子数据显示，3G 手机 MLCC 用量约 450 颗，4G 手机 MLCC 用量约 700 颗，5G 手机 MLCC 用量已达1000 个。以汽车为例，据村田数据显示，传统燃油车 MLCC 用量在 3000 颗左右，L2 自动驾驶等级的 HEV 用量在 6000 颗以上，L3 等级的电动车 MLCC 用量在 10000 颗以上，L4 等级及以上的电动车用量更是达到 20000 颗左右，用量增长显著。受益于

78、下游的旺盛需求，主要的 MLCC 大厂自 2021 年起均推出了明确的扩产计划，预计在 2024-25 年集中释放，将带来较为明显的离型膜配套的增量需求。表 8：主要的 MLCC 厂商扩产规划 公司公司 总部所在地总部所在地 工厂所在地工厂所在地 2022 年产能年产能（亿只（亿只/月）月）在建项目在建项目 在建情况在建情况 MLCC 扩产计划扩产计划 村田 日本 日本、菲律宾、新加坡、泰国、美国(2021 年收购 Eta Wireless 公司)、中国无锡 1500（2020 年）泰国工厂 2023 年 3 月完工 每年增产 10%石见(IWAMI)工厂（波根）2023 年 4 月完工 无锡

79、工厂 2024 年 4 月底完工 菲律宾工厂 2025 年 9 月底完工 TDK 日本 日本、中国珠海、中国苏州 100（2021 年）日本北上工厂（岩手县北上市）2024 年 6 月完工，2024 年 9 月开始量产，月产能增加 50-80 亿颗 计划 2024 年整体 MLCC产能扩充至目前的 2 倍 太阳诱电 日本 日本、韩国、马来西亚、菲律宾、中国东莞、中国常州 800 马来西亚砂拉越 MLCC 新厂房 2023 年 3 月完工 2022/23 年度 MLCC 扩产15%中国常州武进 MLCC 项目 2023 年 7 月完工，达产后产能 212 亿只/年 东莞 MLCC 陶瓷电容扩产项

80、目 2025 年 6 月投产 京瓷 日本 日本、泰国、美国 日本鹿儿岛川内工厂 2024 年 5 月投产 满产后 2025 年年产值2000 亿日元，达 2021 年2 倍 三星电机 韩国 韩国、菲律宾、越南、中国天津 1150-1200（2021 年）韩国釜山、中国天津厂扩产 2023 年 车用 MLCC 扩增总计 20亿颗/年 国巨电子 中国台湾 中国台湾、中国苏州、1000 中国台湾高雄大发三厂扩产 23Q2 高雄大发厂月产能 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中国东莞、墨西哥 扩增 15

81、亿颗 华新科 中国台湾 中国台湾、中国苏州、中国东莞、马来西亚 660 规划高雄科学园区新厂 深圳宇阳 中国大陆 中国深圳 200 新华东生产基地 2023 年 1 月投产，规划年产能 5000 亿片 全部投产后，年产能超过1 万亿只（折合约 833 亿只/月）新华南生产基地 2023 年 5 月建成，规划年产能 2200 亿片 东莞东宇阳 MLCC 项目 5 条先进 MLCC 制造生产线，2024 年 Q1 投产 风华高科 中国大陆 广东肇庆 206 祥和高端电容基地建设 三期 2023 年 3 月投产，预计于 2026 年全面达产 280 亿只/月预计 2023 年投产，400 亿只/月预

82、计 2026 年投产。三环集团 中国大陆 广东潮州、深圳、南充 220 高容量系列 MLCC 扩产项目 预计 2024 年 5 月达产3000 亿只/年 微容科技 中国大陆 广东东莞、广东罗定 500 广东云浮罗定新厂房 一期厂房规划年产能6000 亿片 2028年实现年产能1.5万亿只（折合 1250 亿只/月）资料来源：集邦半导体观察，全球半导体观察，艾邦网，Arrow Solution，前瞻产业研究院，观研天下，各公司官网，西部证券研发中心 市场规模测算：市场规模测算：预计预计 2025 年全球年全球 MLCC 离型膜市场规模达离型膜市场规模达 164.34 亿元。亿元。核心假设：1）全

83、球 MLCC 出货量：据中国电子元件行业协会数据，2019-2021 年全球 MLCC 出货量分别为 4.0/4.4/4.8 万亿颗，考虑到 2022 年下游需求疲软行业进入去库周期，我们假设 2022年出货同比减少 15%。考虑到 2023-25 年主流 MLCC 大厂产能逐步释放，我们假设2023-25 年出货复合增速为 10%。2）离型膜层数及单层面积：MLCC 堆叠层数可达几百至上千层，假设单颗 MLCC 堆叠层数为 300 层，单层 MLCC 面积为 5.0 平方毫米；3）离型膜单价：根据中国供应商网数据，假设离型膜单价为 2.0 元/平方米。由此推算出全球由此推算出全球MLCC 离

84、型膜离型膜 2025 年市场规模约为年市场规模约为 164.34 亿元。亿元。表 9：MLCC 离型膜市场规模测算（按实际出货测算）单位单位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球 MLCC 出货量 万亿颗 4.0 4.4 4.8 4.1 4.5 5.0 5.5 单颗 MLCC 中离型膜堆叠层数 层 300 300 300 300 300 300 300 单层 MLCC 面积 平方毫米 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 全球 MLCC 离型膜需求量 亿平方米 59.85 65.90 72.63 61.74 67.91 74.70

85、82.17 离型膜单价 元/平方米 2 2 2 2 2 2 2 全球全球 MLCC 离型膜市场规模离型膜市场规模 亿元亿元 119.70 131.79 145.26 123.47 135.82 149.40 164.34 资料来源：中国电子元件行业协会，洁美科技招股说明书，中国供应商网，西部证券研发中心 3.1.2 供给端：海外厂商为主导，国产厂商加速布局高端产品供给端：海外厂商为主导，国产厂商加速布局高端产品 MLCC 离型膜技术壁垒离型膜技术壁垒较较高高。由于 MLCC 通常需要堆叠几百甚至上千层陶瓷介质，每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离型膜，因此这种工艺对离型膜提出了较高的要求。一方面

86、，离型膜的材料需要和陶瓷浆料匹配，不能与陶瓷浆料成分之间产生化学反应；另一方面，离型膜和陶瓷浆料两者之间的表面张力要匹配，确保陶瓷涂层厚度均匀，离型力适中，公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 干燥后可轻易剥离而不损坏介电层。除此之外，MLCC 离型膜还需要满足高平整度、高拉伸强度、低粗糙度、无异物点等要求，且随着 MLCC 层数增长、小型化趋势显现，MLCC离型膜性能要求将进一步提升。美日韩企业占据市场主流，产品应用高端领域。美日韩企业占据市场主流，产品应用高端领域。美国 3M 公司、日本的三井化学

87、、东丽、东洋纺、帝人、三菱化学以及韩国的 SKC 均有布局离型膜业务，占据了主流的高端市场。产品广泛应用于光学级离型膜、MLCC 离型膜等高端领域。我国离型膜产业起步较晚，国内厂商离型膜仍以中低端产品为主，高端离型膜核心技术由国外掌握，主要依赖进口。表 10：国外主流企业离型膜生产情况 公司公司 国家国家 离型膜工厂所在地离型膜工厂所在地 主要应用主要应用 备注备注 3M 美国-非硅工艺应用-三井化学 日本-MLCC、FPC 等 至 2025 年产能拓展一倍 东丽 日本 日本、马来西亚、韩国 MLCC、光学等 日本工厂计划 2025 年投产，生产能力达到 2022 年的 2.5-3 倍 东洋纺

88、 日本 日本 MLCC、FPC 等 MLCC 年产能从 3 万吨提升到 5 万吨，预计 2024 年启用生产 帝人 日本 印尼 MLCC、光学等 印尼工厂增产 MLCC 离型膜 三菱化学 日本 印尼 MLCC、偏光片等 印尼工厂计划产能 25000 吨/年 SKC 韩国 中国苏州 光学、电子等 投资 8 亿扩张产能 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 MLCC 国产化趋势确定，加速高端离型膜国产替代进程国产化趋势确定，加速高端离型膜国产替代进程。由于进口离型膜受海运、关税等影响成本较高，且交货期和售后配套服务能力也存在一定的短板效应，同时由于转移胶带在叠层元器件的转移封装过程中耗用量较

89、大，MLCC 企业有较强的意愿通过本土化采购达到成本有效控制的目的。伴随着主要的 MLCC 大厂纷纷在中国大陆扩产，国内 MLCC离型膜厂商有望深度受益。近年来洁美、斯迪克、东材、长阳等公司纷纷加大 MLCC 离型膜及基膜相关的产品研发和产品布局，国产替代进程有望加速。表 11：国产高端离型膜仍处于起步阶段 公司公司 在建项目在建项目 在建情况在建情况 计划产能计划产能 应用领域应用领域 洁美科技 年产 2 亿米转移胶带生产线建设项目（一期）已投产 5 条国产离型膜生产线，2 条韩国进口宽幅生产线，1 条日本进口超宽幅生产线，合计产能 3 亿平方米/年 MLCC 离型膜 年产 2 亿米转移胶带

90、生产线建设项目（二期）已投产 MLCC 离型膜 华南地区产研总部基地项目（一期）建设中 2 条进口生产线，1 亿平方米/年 MLCC 离型膜 华南地区产研总部基地项目（二期）建设中 1 亿平方米/年 MLCC 离型膜 华北地区产研总部基地项目 建设中 4.8 亿平方米/年 MLCC 离型膜 BOPET 基膜项目（一期）已投产 1.8 万吨/年 BOPET 基膜 BOPET 基膜项目（二期）建设中 2 万吨/年 BOPET 基膜 斯迪克 精密离型膜建设项目 T2 年投产，T2-T5年分别达产 20%、50%、80%、100%1.54 亿平方米/年（0.38亿平方米OCA离型膜、0.08 亿平方米

91、偏光片离型膜、1.05 亿平方米 MLCC 离型膜）OCA、偏光片、MLCC 等 东材科技 年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目 已投产 2 万吨/年 OCA 基膜、偏光片基膜、MLCC基膜 年产 1.5 万吨特种聚酯薄膜项目 已投产 1.5 万吨/年 与“年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目形成高低搭配 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年产2万吨OLED显示技术用光学级聚酯基膜项目 已投产 2 万吨/年 中高端 OCA 基膜、偏光片基膜、MLCC 基膜 年产2万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目 设备

92、调试阶段 2 万吨/年 偏光片用保护膜基膜、偏光片用离型膜基膜、其他高性能薄膜 年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目 设备调试阶段 2 万吨/年 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜等 东材科技成都创新中心及生产基地项目 项目建设期 35 个月 2.5 万吨/年 主要用于平板显示、消费电子、汽车电子等领域 年产 2.5 万吨偏光片用光学级聚酯基膜项目 项目建设期 18 个月 2.5 万吨/年 主要用于平板显示、消费电子、汽车电子等领域 年产 2 万吨超薄 MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目 项目建设期 22 个月 2 万吨/年 主要用于消费电子、汽车电子、5G通讯等

93、领域 长阳科技 年产 3000 万平方米半导体封装用离型膜项目建设 建设期延长至 2022年 6 月 3,000 万平方米/年 年产 8 万吨光学级聚酯基膜项目 预计 2024 年完成建设 8 万吨/年 主要用于偏光片离型膜和保护膜、MLCC 离型膜、新型显示用预涂膜等光学级聚酯基膜 双星新材 2022 年 1 月表示，公司 MLCC 产品占比不大。目前小样评价后，卷样已经送样，进行测试使用。后续会根据反馈实现对三环集团进一步服务。一期已实现场内涂布，并健全了离线涂布的实现检测手段和装备。三环集团卷样通过后就可以批量出货 国风新材 年产 2.4 万吨 BOPET 薄膜项目 已投产 2.4 万吨

94、/年 年产 3.2 万吨功能性聚酯薄膜项目 已进入设备安装调试阶段(包括触摸屏用离型膜)3.2 万吨/年 裕兴股份 年产 5 亿平米高端功能聚酯薄膜项目 两条生产线已经投产，第三条生产线推进设备安装 5 亿平米/年 年产 6 万吨高端功能聚脂薄膜生产线项目 建设中 6 万吨/年 年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目 建设中 2 万吨/年 年产 5000 万平方米光学用离型膜及保护膜项目 建设中 5000 万平方米/年 资料来源：华经产业研究院，各公司招股说明书，各公司可转债募集说明书，各公司 2020-22 年财报，西部证券研发中心 3.1.3 公司：布局基膜进军高端离型膜市场，填补产业空白公司：

95、布局基膜进军高端离型膜市场，填补产业空白 下游客户高度重合，协同效应强下游客户高度重合，协同效应强 离型膜客户与载带客户高度重合，充分利用自身品牌优势。离型膜客户与载带客户高度重合，充分利用自身品牌优势。电子耗材用量大，且会对电子产品性能产生直接影响。所以电子元器件生产商对于此类电子耗材的选用具有严格且复杂的认证流程，新进入者必须通过测试、送样、小批量订单且每年都要通过复验等管理流程。公司在薄型载带业务上已与韩国三星、日本村田、日本松下、国巨电子、日本京瓷、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等全球知名电子元器件达成紧密合作，得到了他们对于公司产品的高度认可，有利于公司进一步实现离

96、型膜产品的拓展，加快客户验证及导入的节奏。目前公司 MLCC 离型膜已经实现了向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户的稳定批量供货；同时正在持续推进各客户端中高规格产品的验证，现已并取得一定突破；在韩、日系大客户端的验证也在按计划推进。公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 布局布局 BOPET 基膜，进军高端离型膜市场基膜，进军高端离型膜市场 自研自研 BOPET 基膜，实现离型膜产业一体化。基膜，实现离型膜产业一体化。公司坚持产业一体化战略，向上延伸布局BOPET 基膜。我们认为其好处在于：1

97、）有效控制成本：据公司 2021 年财报数据显示，离型膜直接材料成本占比 73%，其中 BOPET 基膜为主要原材料。公司实现基膜自制能够有效控制成本，提升盈利能力。2）布局高端离型膜市场：高端离型膜对于基膜的表面粗糙度等指标参数要求极高，而国内高端基膜依赖于海外日韩厂商进口，无法实现及时、足量的稳定供应，且进口价格较高。公司自研基膜可以实现原材料的自主可控，并可以进行配套研发拓展高端离型膜市场，推动国产替代进程。目前公司已在客户端全面展开使用自制基膜离型膜产品的推广验证，并有多款产品通过验证进入小批量试用阶段。图 28：离型膜生产工艺 资料来源：洁美科技招股说明书，华经产业研究院，西部证券研

98、发中心 坚定扩产步伐坚定扩产步伐，新增产能释放助力业绩加速，新增产能释放助力业绩加速 离型膜方面：离型膜方面：目前公司在安吉拥有 5 条国产线和 3 条进口线，均已投产，共计可实现 3 亿平方米/年产能，其中国产线定位于中低端市场，进口线定位中高端市场。同时公司华南地区产研总部基地项目即广东肇庆生产基地规划产能 2 亿平方米/年，其中一期布局 2 条进口线，预计 23 年年底投产，达产后将新增 1 亿平方米/年产能；二期规划产能 1 亿平方米/年，将根据客户放量进度确定投资节奏。华北地区产研总部基地项目即天津生产基地进入前期设计阶段，规划产能 4.8 亿平方米/年。全部达产后，公司离型膜总产能

99、可达到 9.8 亿平方米/年，按照 2 元/平方米单价计算，可支撑近 20 亿元产值。BOPET 基膜方面：基膜方面：一期年产能 1.8 万吨已经投产，二期项目已经启动，预计新增 BOPET膜 2 万吨/年产能，投产后公司 BOPET 膜总产能将实现翻番，达到年产能 3.8 万吨，与离型膜产能实现配套。表 12：洁美离型膜、BOPET 基膜产能 在建项目在建项目 在建情况在建情况 产线产线 产能情况产能情况 安吉离型膜产线（一期）已投产 5 条国产离型膜生产线 3 亿平方米/年 安吉离型膜产线（二期）已投产 2 条韩国进口宽幅生产线，1 条日本进口超宽幅生产线 肇庆离型膜产线（一期）建设中，预

100、计 23 年年底投产 2 条进口生产线 1 亿平方米/年 肇庆离型膜产线（二期）建设中，根据客户放量进度确定投资节奏-1 亿平方米/年 天津离型膜产线 建设中-4.8 亿平方米/年 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 BOPET 基膜项目（一期）已投产-1.8 万吨/年 BOPET 基膜项目（二期）建设中-2 万吨/年 资料来源：洁美科技可转债募集说明书，2020-23H1 财报，西部证券研发中心 3.2 偏光片离型膜：日本厂商垄断市场，国产替代率较低偏光片离型膜：日本厂商垄断市场，国产替代率较低

101、偏光片是显示面板的重要组成部分，离型膜在贴合前用于保护偏光片压敏胶层。偏光片是显示面板的重要组成部分，离型膜在贴合前用于保护偏光片压敏胶层。偏光片主要由 PVA 膜、TAC 膜、保护膜、离型膜和压敏胶等制成。偏光片离型膜为单侧涂布硅涂层的 PET 膜，具有强度高、不易变形、透明性好、表面平整度高等特点，在偏光片贴合到 LCD 之前，保护压敏胶层不受损伤，避免产生贴合气泡。图 29：偏光片制作工艺 资料来源：洁美科技招股说明书，深圳平板显示行业协会，西部证券研发中心 市场规模测算：市场规模测算：预计预计 2025 年全球偏光片离型膜市场规模达年全球偏光片离型膜市场规模达 56.40 亿元。亿元。

102、核心假设：1）全球面板产能：据CINNO Research预测，2025年全球LCD/OLED面板产能分别为354/44百万平方米。2）偏光片离型膜需求量：根据面板结构，每块 LCD 需要两层偏光片，每块OLED 需要一层偏光片。3）离型膜单价：据中国供应商网数据，假设离型膜单价为 7.5元/平方米。由此推算出全球偏光片离型膜 2025 年市场规模约为 56.40 亿元。表 13：全球偏光片离型膜需求量测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球 LCD 面板产能 百万平方米 308 318 335 335 334 348 354 LCD 对应偏光片产

103、能 百万平方米 616 636 670 670 668 696 708 全球 OLED 面板产能 百万平方米 20 25 30 34 37 40 44 OLED 对应偏光片产能 百万平方米 20 25 30 34 37 40 44 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球偏光片离型膜需求量 亿平方米 6.36 6.61 7.00 7.04 7.05 7.36 7.52 离型膜单价 元/平方米 7.5 7.5 7.5 7.5

104、7.5 7.5 7.5 全球偏光片离型膜市场规模全球偏光片离型膜市场规模 亿元亿元 47.70 49.58 52.50 52.80 52.88 55.20 56.40 资料来源：CINNO Research，中国供应商网，西部证券研发中心 偏光片离型膜国产替代率较低偏光片离型膜国产替代率较低，洁美实现批量出货，洁美实现批量出货。偏光片生产需要透过离型膜观察偏光片品质，因此对于离型膜原膜有配向角要求，且对洁净度、平整度、均匀性等要求较高。目前偏光片离型膜主要生产基地在日本，主要供应商包括三菱、东丽、琳得科、藤森等。国内少有厂商实现 TFT 偏光片用离型膜的规模化量产，个别厂商处于少量出货或送样阶

105、段。而目前洁美生产的用于偏光片制程离型膜已实现了批量出货，目前已与三利谱、盛波光电等多家知名偏光片企业达成合作关系，各规格产品出货量持续增加。3.3 CPP流延膜：延伸布局膜材料，拓展新能源等新兴领域流延膜：延伸布局膜材料，拓展新能源等新兴领域 CPP 膜主要应用于铝塑膜、增亮膜和 ITO 导电膜制程，下游为新能源和光电显示领域。目前这些领域的高端 CPP 膜主要由日本企业供应，国产化率较低，国产替代空间较大。产品方面：产品方面：公司生产的 CPP 膜主要包括光电显示用流延膜、锂电池用铝塑膜用流延膜等产品。目前，铝塑膜用流延膜订单持续增长，客户验证稳步推进；光电显示用流延膜工艺技术持续改进，产

106、品已逐步导入下游客户。我们认为公司延伸布局 CPP 膜材料有助于自身业务实现从电子信息领域到光电显示、新能源应用领域的拓展，提升核心竞争力。产能方面：产能方面：公司 CPP 流延膜一期项目生产线于 2021 年 7 月进入生产调试、产品送样阶段，并于 9 月进入批量供货阶段，现处于满产满销阶段。CPP 流延膜二期项目稳步推进，项目设备已经预定，预计将于 2023 年年底进行设备安装，尽快启动试生产，项目达产后公司流延膜总产能将实现翻番达到年产 6,000 吨。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 基本假设：基本假设：膜材料业务：膜材料业务：1）离型膜离型膜：产能方面，

107、目前公司现有离型膜产能 3 亿平方米/年，同时肇庆、天津基地分别规划新增产能 2 亿平方米/年、4.8 亿平方米/年，其中肇庆一期预计 23 年年底投产，达产后将新增 1 亿平方米/年产能，其余规划产能会在未来几年陆续建设投产。收入方面，日韩大客户验证通过后高端离型膜有望实现批量出货，叠加新增产能的释放，公司离型膜收入有望实现大幅增长。因此我们假设2023-25年离型膜收入分别为1.13/3.42/6.35亿元，同比增长 89.0%/201.6%/85.7%。毛利率方面，由于 23 年产能由 1.2 亿平方米增至 3 亿平方米，新增两条产线导致折旧摊销大幅提升，从而使得毛利率大幅降低，因此我们

108、假设2023年毛利率为-5.0%。伴随高端离型膜实现批量出货，叠加自产BOPET基膜不断导入，公司离型膜毛利率有望显著修复。因此我们假设 2024-25 年离型膜毛利率为 15.0%/26.0%。公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2）CPP 流延膜：流延膜：产能方面，目前公司现有 CPP 流延膜产能 3000 万吨且处于满产满销状态。二期项目预计于 23 年年底进行设备安装，达产后流延膜总产能将达到年产 6,000 吨。收入及毛利率方面，考虑到公司 CPP 流延膜已经导入下游高端新能源及光电企业，

109、并实现满产满销，业务进展顺利。因此，我们假设 2023-25 年 CPP 流延膜收入分别为0.32/0.60/0.70 亿元，同比增长 15.1%/88.9%/17.6%；毛利率分别为 30.0%/32.0%/35.0%。表 14：膜材料业务收入预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 膜材料 0.45 0.88 1.12 0.87 1.45 4.02 7.05 yoy 104.7%95.3%26.7%-21.8%65.8%177.1%75.6%毛利率 12.06%15.26%9.34%10.98%2.61%17.52%26.8

110、9%离型膜 0.45 0.88 1.12 0.60 1.13 3.42 6.35 yoy 104.7%95.3%26.7%-46.3%89.0%201.6%85.7%毛利率 12.06%15.26%9.34%10.00%-5.00%15.00%26.00%CPP 流延膜 0.27 0.32 0.60 0.70 yoy 15.1%88.9%17.6%毛利率 13.13%30.00%32.00%35.00%资料来源：Wind，西部证券研发中心 载带及配套胶带业务：载带及配套胶带业务：1）纸质载带纸质载带：产能方面，目前公司已有四条电子专用原纸生产线合计产能 9.12 万吨/年。第五条电子专用原纸生

111、产线目前已进入设备安装阶段，预计 23Q4 开始试生产，达产后年产能将增至 12 万吨。收入方面，伴随下游需求弱复苏，以及 MLCC 厂商去库接近尾声，我们预计公司纸质载带稼动率有望逐季修复。因此，我们假设 2023-25 年纸质载带收入分别为 11.13/14.84/17.60 亿元，同比增长 32.4%/33.3%/18.6%。毛利率方面，伴随公司稼动率修复，叠加原材料纸浆价格下降以及产品结构优化，公司纸质载带毛利率将实现持续上升。因此我们假设 2023-25 年纸质载带毛利率分别为 40.0%/41.0%/42.0%。2）胶带胶带：产能方面，“年产 420 万卷电子元器件封装专用胶带扩产

112、项目”顺利推进，原有胶带生产线按计划完成搬迁，新订购的生产线已陆续投产，目前公司上下胶带产能已达325 万卷/年，全部投产后产能将达到 420 万卷/年。收入及毛利率方面，伴随新增产能的逐步释放，叠加纸质载带逐季修复，上下胶带作为纸质载带配套耗材，收入及毛利率均有望实现同步改善。因此，我们假设 2023-25 年胶带收入分别为 2.07/2.75/3.40 亿元，同比增长 23.5%/33.1%/23.6%；毛利率分别为 36.0%/38.0%/40.0%。3）塑料载带塑料载带：产能方面，截至 23H1，公司已拥有各类塑料载带生产线 80 余条，未来将根据客户需求有序扩产。收入方面，伴随公司持

113、续导入半导体封测领域客户，叠加新增产能释放，公司塑料载带收入有望持续增长。因此我们假设 2023-25 年塑料载带收入分别为0.99/1.72/2.15 亿元，同比增长 1.04%/74.17%/24.40%。毛利率方面，伴随自产黑色 PC粒子及片材使用率提升，叠加高端黑色塑料载带占比提升，公司塑料载带毛利率有望持续提升。因此我们假设 2023-25 年塑料载带毛利率分别为 36.0%/38.0%/40.0%。公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 盈利预测结果：预计盈利预测结果：预计 2023-25

114、年营业收入分别为年营业收入分别为 16.49/24.39/31.45 亿元，同比增长亿元，同比增长26.8%/47.9%/28.9%。2023-25 年毛利率分别为年毛利率分别为 34.60%/35.39%/37.12%。表 15：主营业务收入预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纸质载带 7.02 10.37 13.35 8.41 11.13 14.84 17.60 yoy-29.5%47.8%28.7%-37.0%32.4%33.3%18.6%毛利率 34.02%42.85%42.59%32.89%40.00%41.00

115、%42.00%胶带 1.37 2.06 2.66 1.67 2.07 2.75 3.40 yoy-39.3%50.4%28.8%-37.0%23.5%33.1%23.6%毛利率 37.37%43.75%35.59%29.41%36.00%38.00%40.00%塑料载带 0.50 0.76 1.14 0.98 0.99 1.72 2.15 yoy-10.7%52.4%50.2%-13.9%1.0%74.2%24.4%毛利率 28.29%40.04%30.40%33.96%36.00%38.00%40.00%膜材料 0.45 0.88 1.12 0.87 1.45 4.02 7.05 yoy 1

116、04.7%95.3%26.7%-21.8%65.8%177.1%75.6%毛利率 12.06%15.26%9.34%10.98%2.61%17.52%26.89%IC 托盘 0.18 0.26 0.40 0.53 yoy 46.0%54.7%33.3%毛利率 15.82%15.00%16.00%17.00%其他业务 0.15 0.18 0.35 0.90 0.60 0.66 0.73 yoy 23.4%20.6%94.2%158.3%-33.4%10.0%10.0%毛利率 3.98%8.00%11.72%16.18%13.00%12.00%11.00%营业收入营业收入 9.49 14.26 1

117、8.61 13.01 16.49 24.39 31.45 yoy-27.6%50.3%30.5%-30.1%26.8%47.9%28.9%毛利率毛利率 32.67%40.67%38.27%29.45%34.60%35.39%37.12%资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 我们选取膜材料供应商斯迪克；被动元件上游的陶瓷材料供应商国瓷材料、MLCC 镍粉供应商博迁新材作为可比公司。考虑到公司纸质载带全球龙头地位稳固，且中高端离型膜通过日韩大客户验证后，可以实现量产出货，长期成长空间较大，给予公司一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。表 16：可比公司估值表 公司公司

118、 代码代码 股价股价 净利润（亿元）净利润（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 斯迪克 300806.SZ 17.97 2.85 4.53 6.42 0.63 1.00 1.42 28.60 17.99 12.69 国瓷材料 300285.SZ 28.72 7.52 9.78 12.07 0.75 0.97 1.20 38.36 29.50 23.90 博迁新材 605376.SH 32.93 1.11 2.10 3.20 0.42 0.80 1.22 77.96 41.14 26.

119、96 平均 48.31 29.54 21.18 洁美科技洁美科技 002859.SZ 25.98 2.11 3.40 5.25 0.49 0.78 1.21 53.24 33.12 21.43 资料来源：wind，西部证券研发中心（最新股价为 2023 年 9 月 15 日收盘价，可比公司来自 Wind 一致预期）公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.3 投资建议投资建议 公司作为全球纸质载带供应商龙头，持续进行产品线的横向扩张和产业链的纵向延伸，打造一站式电子元器件耗材供应商。我们看好公司纸质载

120、带业务通过有序扩产和品类升级保持行业龙头地位，塑料载带业务通过一体化布局提升盈利能力；高端离型膜业务持续推进日韩大客户验证进度，实现批量交付，开启第二成长曲线。我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 16.49、24.39、31.45 亿元；归母净利润分别为 2.11、3.40、5.25 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。五、五、风险提示风险提示 1、下游需求恢复不及预期风险：、下游需求恢复不及预期风险：公司主要下游是 MLCC 被动元器件，主要应用于消费电子、新能源汽车等相关领域。因此，公司纸质载带等产品的销售会受到下游行业周期波动的影响。21Q3 行业景气度下行进入去库周期，23H

121、1 略有反弹回暖迹象。若后续下游行业需求恢复不及预期，将会导致公司业绩承压。2、新业务拓展不及预期风险：、新业务拓展不及预期风险：公司积极布局高端离型膜和上游基膜，相关产品已送往日韩大客户进行验证。如果下游验证不及预期，会对公司离型膜业务造成影响。3、新增产能释放不及预期风险：、新增产能释放不及预期风险：公司纸质载带、塑料载带、离型膜、CPP 流延膜、BOPET基膜等各项业务目前均有扩产或投产计划，若项目建设及达产进度不及预期，将会对公司业绩成长性造成影响。4、主要原材料价格波动风险：、主要原材料价格波动风险：公司直接原材料在生产成本中占比基本保持在 70%左右，包括木浆、PET 薄膜、未涂布

122、薄纸、聚乙烯、PC 粒子、聚酯切片等，大多为大宗商品，价格易受汇率、国际原油价格等各种宏观因素影响而呈现较大幅度波动，导致公司生产成本管理难度较大。加之国外进口原材料供应不确定性加剧。若公司主要原材料价格持续发生大幅波动，可能导致部分上涨成本无法传导至下游，进而影响公司的毛利率水平。公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2

123、021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 693 1,086 873 878 939 营业收入营业收入 1,861 1,301 1,649 2,439 3,145 应收款项 525 367 490 685 877 营业成本 1,149 918 1,079 1,576 1,978 存货净额 379 363 390 570 737 营业税金及附加 7 7 8 11 15 其他流动资产 29 31 27 29 29 销售费用 38 35 33 49 63 流动资产合计流动资产合计 1,626 1,846 1,779 2,162 2,582 管理费用 210 227 26

124、4 354 425 固定资产及在建工程 2,184 2,615 2,858 3,124 3,422 财务费用 26(40)42 84 95 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(7)(24)(3)(1)5 无形资产 159 192 220 238 262 营业利润营业利润 439 178 228 366 565 其他非流动资产 70 156 117 129 137 营业外净收支(1)(2)(1)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 2,413 2,963 3,196 3,491 3,821 利润总额利润总额 438 176 227 365 564 资产总计资产总计 4,0

125、39 4,809 4,975 5,653 6,403 所得税费用 49 10 16 26 39 短期借款 410 597 597 830 1,033 净利润净利润 389 166 211 340 525 应付款项 548 378 414 575 644 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 389 166 211 340 525 流动负债合计流动负债合计 959 975 1,010 1,405 1,678 长期借款及应付债券 872 887 887 887 887 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E

126、2025E 其他长期负债 73 165 102 114 127 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 945 1,053 989 1,001 1,014 ROE 19.3%6.7%7.3%10.9%15.1%负债合计负债合计 1,904 2,028 2,000 2,405 2,692 毛利率 38.3%29.4%34.6%35.4%37.1%股本 410 434 433 433 433 营业利润率 23.6%13.7%13.8%15.0%18.0%股东权益 2,135 2,781 2,975 3,248 3,711 销售净利率 20.9%12.7%12.8%13.9%16.7%负债和股东

127、权益总计负债和股东权益总计 4,039 4,809 4,975 5,653 6,403 成长能力成长能力 营业收入增长率 30.6%-30.1%26.8%47.9%28.9%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 33.4%-59.5%28.1%60.7%54.4%净利润 389 166 211 340 525 归母净利润增长率 34.5%-57.4%27.3%60.8%54.5%折旧摊销 76 112 145 172 201 偿债能力偿债能力 利息费用 26(40)42 84 95 资产负债率 47.1%42.2%40.

128、2%42.6%42.0%其他(75)113(128)(246)(264)流动比 1.70 1.76 1.76 1.54 1.54 经营活动现金流经营活动现金流 416 351 270 349 556 速动比 1.30 1.52 1.38 1.13 1.10 资本支出(827)(530)(416)(455)(523)其他 116(27)1(2)(2)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(711)(557)(415)(457)(525)每股指标每股指标 债务融资 390 166(51)180 92 EPS 0.90 0.

129、38 0.49 0.78 1.21 权益融资(141)517(17)(67)(61)BVPS 4.93 6.43 6.87 7.50 8.57 其它 6(121)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 254 563(68)112 31 P/E 28.9 67.8 53.2 33.1 21.4 汇率变动 P/B 5.0 4.1 3.8 3.5 3.0 现金净增加额现金净增加额(40)357(213)5 62 P/S 6.0 8.6 6.8 4.6 3.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|洁美科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 15 日日 33

130、|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变

131、动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见

132、或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保

133、密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波

134、动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成

135、对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负

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