1、华西证券商贸团队华西证券商贸团队& &传媒团队传媒团队 网红经济模式火热，MCN确定性高增长 20202020年年1 1月月5 5日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系人：赵琳 电话: 投资建议 MCN机构在网红经济产业链中处于核心地位。MCN自2016年兴起以来，经过2017年的爆发式增长，2018年行业规模约100亿 元，预计2019和2020年行业规模仍将保持6%至7%的中高个位数增长。目前业内已形成完

2、整的产业链，工作流程更加专业化， 且头部效应明显。 媒介流量入口转变下，短视频市场迅速崛起。2018年短视频市场营销规模约140.1亿，2016年至今年均复合增长率为332.2%, 预计在2020年市场规模会进一步提升到600亿元。随着人口和城市化增长放缓，市场流量入口的转变将进一步加速产业整合。 下沉用户在电商市场占比较高，未来有望在KOL&KOC引导下保持高速增长。下沉市场用户目前在电商市场中占比约50%，消 费者易受熟人社交影响，通过KOL&KOC消费内容场景引导，在价稳量增逻辑下，下沉市场正逐步成为电商业绩增长点。 投资建议：MCN作为当前新消费趋势下产物，我们看好其未来发展空间，给予

3、商业贸易和传媒行业 “推荐”评级，相关受益标 的：元隆雅图、引力传媒、值得买、壹网壹创、华扬联众，中昌数据。 风险提示：电商直播拓展放缓，行业竞争加剧，宏观经济增速放缓。 1 2 MCN步入进化期 MCN为什么在这个时点起飞 直播带货崛起是必然趋势 目录 投资建议及总结 01 02 03 04 3 01MCN步入进化期 1.1 MCN行业经过多年发展已步入进化期，行业规模快速增长 4 MCN（全称Multi-Channel Network），诞生于国外，于中国发展衍生、壮大。经过多年发展，MCN已经成为网红经济产业链 中的核心环节，其商业形态更加多元、变现途径愈加丰富，依托于各大主流媒体平台，

4、为内容的生产分发及网红孵化提供专业化的 服务。 作为内容产业的链路，国内MCN经历了2017年的爆发式增长，从2015年的几百家发展到如今超过6500家，90%以上的头部网红 已经签给MCN公司，或成立了自己的MCN公司（如papi酱成立的papitube）。 MCN机构能够基于其专业化的分析能力为网红提供针对性的流量引导和曝光机会、成熟的商业变现方式。同时MCN机构还可针对 网红的特点对其生产的内容进行专业化的培训和指导，保证内容输出的质量，从而提高粉丝的黏性。 图表：国内外MCN的发展历程 数据来源：克劳锐指数研究院、华西证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、华西证券研究所 图表：MCN机构职能

5、 1.2 MCN行业已经形成完整的产业链 5 MCN机构作为内容生产方的资源 面覆盖更广泛，工作流程专业化， 可控性更强，因此更多的上游资源 方越来越偏好于MCN机构合作。 自2017年起，各平台也逐渐从单一 的与MCN的竞争关系转型为动态的 合作关系，主流平台目前均已对 MCN开放商务权限，并面向MCN 机构推出B2B服务以提供赋能。 数据来源：艾瑞咨询、华西证券研究所 MCN产业链图谱 1.3 MCN市场规模达百亿级，行业集中度持续上升 6 MCN市场规模整体达百亿级。MCN行业规模由于广告变现模式的成熟在2016年迎来爆发式增长，此后由于电商变现模式的出现， 2017年行业规模持续快速增

6、长。目前，MCN市场规模已经达百亿级，未来随着变现模式的增加，MCN行业规模将持续增长。 近3年，头部MCN营收规模达亿级的机构数量占比逐年提升，头部机构贡献率超60% 。根据克劳锐研究，截至2018年12月，超三成 MCN的营收规模在5000万以上，营收规模破亿的MCN数量占比高达6%，近四成头部MCN组织规模集中在100-300人。 图表：中国MCN机构数量快速增长 数据来源：艾瑞咨询、华西证券研究所 图表：MCN市场规模及预测 数据来源：克劳锐指数研究院、华西证券研究所 1.4 MCN签约账号个数逐年增长，新一线城市开始崛起 7 MCN签约账号个数逐年增长。签约20-50个账号的MCN数

7、量增长明显；签约5-10个账号的MCN数量下降明显。 MCN机构在一线城市数量仍然最多，但新一线城市也在崛起。头部IP已经开始内容出海。 图表：MCN北上广深数量最多，二线发达城市正在崛起。图表：2016-2018年MCN机构签约账号规模分布情况 数据来源：克劳锐指数研究院、华西证券研究所 1.5 商业模式已经打通B端和C端，基于不同主业方式延伸出7大业态 8 广告、电商及内容IP化将成为MCN机构三大主要变现方式。 内容生产逐渐工业化、IP化。头部MCN机构已经逐步成为综合性内容集团，能够输出多样化形态的内容产品。 内容、平台及账号运营更加专业，强运营能力带动IP孵化，助力账号变现。 视频产

8、品的爆发式增长促使MCN机构快速增长根据MCN机构主营业务方式的不同衍生出的7大业态 数据来源：克劳锐指数研究院、华西证券研究所 1.6 MCN是视频生态中重要的联结器，在网红经济产业链中处于核心地位 9 MCN已经成为视频行业生态链条中的一个重要联结器，角色愈发多样化。它既是内容制作商、运营商，又是网红孵化器、网 红经纪人，还可以成为广告公司、广告代理商，甚至可以做电商。 MCN机构在网红经济产业链中处于核心地位，为网红们提供更多的流量和曝光机会，为广告主带来了更高效、更灵活的投放 方式，以专业的能力带动产业的发展。 图表：MCN机构在网红经济产业链中处于核心地位 数据来源：艾瑞咨询、华西证

9、券研究所 图表：MCN机构与网红合作方式 1.7 MCN将向专业化、垂直化、国际化方向发展 10 由于同质化竞争加剧，对优质资源的争夺将更加激烈。目前，由于账号定位相近、人设雷同、对热门垂类的竞争白热化，账号营 销价值同质化严重，套路化的内容输出将加速粉丝的流失。 内容生产将进一步垂直化，运营和服务将更加专业化。通过挖掘网红“记忆点”并进行深入的垂直化运营，放大网红的个性特点， 使其触达更多用户。随着监管政策的趋严、变现模式的成熟和多样化以及IP争夺进入尾声，基于大数据分析的“工业化”生产能 力和专业能力的重要性将进一步凸显。 覆盖范围将进一步国际化。随着民族自信心的增强，网红对外输出是大势所

10、趋。办公室小野，靠办公室制作美食的短视频，在 YouTube中国区粉丝数排名第一，一年的广告分红预计5508万；李子柒，海外粉丝数超500万，单月YouTube广告联盟收入 367.41万元。 图表：头部网红在YouTube上已经拥有几百万粉丝 数据来源：华西证券研究所 图表：腰部网红将与头部网红及明星组合运营，拓宽网红娱乐边界，实现价值扩容 数据来源：克劳锐指数研究院、华西证券研究所 11 02MCN为什么在这个时点起飞 2.1 短视频崛起视频广告普及 短视频崛起势不可挡。短视频从2016年开始强势崛起，市场规模从2016年的19.0亿元扩大到2018年的467.1亿元，年化复合增长 率接近

11、400%。2018年，短视频市场规模直逼网络直播市场，占网络视频市场份额的25.0%，预计未来会进一步扩大。从网民上网 时间分配来看，2018年，网民花在短视频的时间占上网总时长的33.1%，远高于其他上网活动的时长。 短视频用户规模及APP数。截止于2018年12月，短视频用户规模已达6.48亿，网民对短视频的使用率高达78.2%。在短视频用户 当中，35%在手机上只安装1个短视频APP，65%的用户在手机上安装两个及以上的短视频APP，而安装APP数在三个及以上的用 户占了34%。 12 图表：短视频用户安装短视频APP数 资料来源：艾瑞咨询， QuestMobile ，酷鹅用户研究院，华

12、西证券研究所 图表：2018年网络视频市场份额 图表：网络视频市场规模 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1000.0 201620172018 综合视频市场规模（亿 元） 短视频市场规模（亿元） 网络直播市场规模（亿 元） 综合视 频, 47.5% 网络直 播, 27.6% 短视 频, 25.0% 1个, 35.0% 2个, 31.0% 3个, 18.0% 4个, 6.0% 5个及 以上, 10.0% 短视频, 33.1% 即

13、时通 讯, 18.6% 综合 资讯, 9.7% 综合电 商, 5.1% 飞行 射击 游戏, 4.7% 微博 社交, 4.1% 浏览 器, 3.7% 综合 视 频, 3.1% 其他, 17.9% 图表：2018年网民上网时间占比 2.1 短视频崛起视频广告普及 抖音、快手引领市场。根据各短视频平台的用户渗透率，可以把各大段视频平台分为三大梯队，第一梯队的抖音，快手总计渗透率 54.2%，第二梯队西瓜视频和火山小视频渗透率共为21.9%，第三梯队包括土豆视频，好看视频，美拍和秒拍等，渗透率共为 18.0%。 两大短视频巨头主要区别。首先，平台的推荐机制不同。抖音的内容展现方式是算法推荐，根据用户以

14、往的观看记录智能推荐类似视 频；而快手更像一个展架，它会把各种内容平铺在主页上，用户会先看视频的封面和标题等，如果感兴趣再点开视频，当用户看某个 账号比较多时，快手会优先推荐所关注账号的更新。其次是用户群体不同，抖音的女性用户更多，主要瞄准的就是一二线城市的年轻 群体，；而快手的用户大部分是三四线及以下城市，他们喜欢更接地气的内容，所以民间文化比较浓郁。 13 图表：快手推荐机制 资料来源：QuestMobile，华西证券研究所 图表：抖音推荐机制 图表：各大梯队的平台渗透率 资料来源：公开资料，华西证券研究所 第一梯队, 54.2% 第二梯队, 22.0% 第三梯队, 18.0% 其他, 5

15、.8% 2.1 短视频崛起视频广告普及 短视频崛起带动视频广告发展。随着短视频的崛起和其营销价值的飙升，在头部短视频平台的带动下，短视频广告开始逐渐普及 并有望成为主流广告形态。短视频营销市场规模从2016年的7.5亿元提升到2018年的140.1亿，年化复合增长率为332.2%, 预计 在2020年市场规模会进一步提升到600亿元。 短视频营销的优势。首先门槛低性价比高，即使投入较少，也可能带来不错的效果；其次它能灵活地去传达品牌的形象和产品的 效果，减少受众的排斥感，并留下深刻印象；另外，互动更多，可以极大调动用户参与的积极性，甚至可能引发传播裂变；最后 是渠道更广，无需局限于单个平台，实

16、现最大程度的人群覆盖。 14 图表：快手广告图 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所 图表：抖音广告图表：短视频营销市场规模 资料来源：公开资料，华西证券研究所 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 100 200 300 400 500 600 20019E2020E 市场规模（亿元）同比增速 2.2 下游平台结构性分化，流量向头部平台聚集 MCN产业下游平台结构性分化，流量向头部平台聚集。新闻、阅读、社交、电商、直播、综合视频、短视频等流量平台，作为MCN 产业的下游，是MCN公司孵化的红人展示自己，赢得流量并最终变现的重要平台。目

17、前下游平台呈现出结构性分化趋势，用户流量 大量向头部平台靠拢。例如天猫占据B2C交易额总量的7成；2019年第二季度微信月活用户达到11.3亿，微博月活数量为4.9亿，两 款平台类产品几乎瓜分了熟人社交平台与半熟人社交平台的全部流量；作为新兴产业的短视频领域，也早已出现结构性分化，位于第 一梯队的抖音、快手的月活数大于其他所有短视频平台月活数之和，在渗透率方面也遥遥领先。 15 图表：短视频月活数量向头部集中 资料来源：QuestMobile，华西证券研究所资料来源：2019中国网络视听发展研究报告，华西证券研究所 图表：短视频梯队分布 0 1 2 3 4 5 6 2019年年6月短视频平台月

18、活数量（亿）月短视频平台月活数量（亿） 第一梯队： 抖音、快手 第二梯队： 西瓜、火山、微视 第三梯队： 好看、波波、土豆、 360、美拍、秒拍 图表：梯队渗透率差异 第一梯队, 54.2% 第二梯队, 22.0% 第三梯队, 18.0% 其他, 5.8% 2.2 头部平台把控流量分配，流量获取进入付费时代 阿里、腾讯、字节等头部平台把控流量分配，广告收入丰厚，MCN产业为加速流量获取需付费推广。伴随着用户流量向各大头部 平台聚集，把控流量分配的各大平台开发了丰富的商业合作模式，其中广告是最主要的商业合作模式。就传统的广告收入而言，阿 里、字节、腾讯、百度与新浪依托旗下各大流量平台，占据了互联

19、网广告市场75%的收入份额。比起传统的品牌互联网广告，基于 流量分配和竞价排名的电商营销广告，与决定流量分发的信息流广告、各大平台的垂直搜索领域广告，在2019年的表现好于行业 均值，尤其是电商领域的阿里、拼多多，2019年第二季度广告收入同比涨幅分别高达25%与125%。因此，在大平台牢牢把控流量 分配的时代，MCN产业为了加速网络红人孵化、流量获取的过程，与大平台进行付费商业合作是必然趋势。 16 图表：头部平台公司广告收入（亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：2019中国网络视听发展研究报告，华西证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400

20、 450 2019Q3头部平台公司互联网广告收入（亿元） 图表：淘宝直播付费流量推广服务超级推荐 2.2 平台流量合作模式多样 头部品牌的广告、流量等合作模式多样。流量平台的广告大致分为四类：互联网品牌广告，电商营销广告，信息流广告与搜索广告。 互联网品牌广告是指以提升品牌知名度为目的，大部分在综合类视频网站投放的宣传品牌形象的广告；电商营销广告是指在电商场 景下，网络卖家或本地线下商铺，通过付费在电商平台有限的展示空间内获得前排高曝光位置的广告；信息流广告多数是指社交类、 直播类、短视频类平台通过加载广告或置顶直播间等方式引导平台自由流量去往某个目的地的服务；搜索广告即为传统的用户搜索 关键

21、词后的竞价排名，目前垂直搜索领域的流量分配业务正在蚕食百度等综合搜索引擎的份额。 MCN产业主要需求是信息流广告与搜索广告。综上鉴于MCN产业主要目的是孵化网络红人触及私域流量，信息流广告是MCN产业 与流量平台合作的主要业务模式。流量平台平台信息流广告的收入取决于人均feed，在这方面短视频平台具备天然的优势，对比传 统的综合视频平台，用户平均十多分钟才会有一次接触平台方引流的机会，但短视频平台用户在一分钟以内就会加载新的信息流量， 因此大大提升了信息流广告量的理论最大值。预计未来短视频平台会成为信息流广告的主战场。 17 图表：信息流广告的理论收入最值 资料来源：公开资料，华西证券研究所

22、信息流广告收入月活量MAU人均feed广告加载率CPM/CPC 2.3 KOL引领直播带货 “直播带货”风头正盛，KOL引领淘宝直播。今年双11，“直播带货”成为了各大从业者、消费者口中最热门的词汇，伴随着淘宝 直播“一哥”李佳琦与“一姐”薇娅长达二十天近乎不眠不休的战火，“直播带货”的热度在双11当天被彻底点燃。11月11日凌 晨两点，李佳琦结束直播，直播间观看人数峰值定格在3682万；一个小时后，薇娅下播，数字定格在4310万。直播带货已经成为 各大流量平台的标配生意。去年11月11日，薇娅的成交额在零点后两小时内达到2.67亿元，全天成交额突破3亿；今年10月21日预 售开启后，阿里巴巴

23、高级副总裁钟天华声称，保守估计，李佳琦今年双十一的引导成交额将超10亿。由于直播带货的方式更加简洁 直观，观众可以不用阅读纷繁复杂的图文说明而直接了解一款产品的优劣，非一二线城市淘宝直播忠诚度极高，平均在线时长超过 1小时，而阿里巴巴的最新一季财报指出，一半以上的天猫商家利用淘宝直播带货。 18资料来源：公开资料，华西证券研究所 图表：淘宝直播“一姐”薇娅图表：淘宝直播“一哥”李佳琦 2.3 每个人都可以是KOC 一不小心，你就成了KOC。KOC一般指能影响自己的朋友、粉丝，产生消费行为的消费者，由于KOC自己就是消费者，分享的内容 多为亲身体验。而互联网社交环境的产生，让每个人都成为了信息的

24、生产者和传播者，在互联网社交环境的发展当中，去中心化的 信息传播环境增大了个人影响力。互联网KOC伴随着社交属性线上化而来，“自来水”和“种草/拔草”皆可以理解为KOC分享带来 的效果。最早的互联网商业KOC是早期淘宝的淘宝客，淘宝客在淘宝平台上购买物品，并且生成专享链接分享给其亲朋好友，如果 有消费者通过这个链接购买物品，淘宝会给分享者一定比例的返佣。向来强调真实用户消费体验的小红书，是KOC生长最好的土壤， 而抖音、快手更多的是红人秀场的花式推荐。去年大火的Stop童颜机，便是其投放KOC的案例之一。在产品发布没多久，童颜机瞬 间在抖音刮起一阵风潮，每刷几个视频，便能看到有视频主在演示使用

25、Stop童颜机。 19资料来源：公开资料，华西证券 图表：抖音素人新品铺量传播 2.3 私域流量价值凸显 你把对方当朋友，他却把你当私域流量。公域流量是指从淘宝、京东、拼多多、携程、大众点评、美团、饿了么、猪八戒这些平台 获取流量进行销售的模式，需要付费且是一次性。私域流量是相对于公域流量的概念，简单来说企业或个人自主拥有的、无需付费、 可反复利用，可随时触达的流量，比如自媒体、用户群、微信号等，也就是KOC（关键意见消费者）可辐射到的圈层。微信被看作 是私域流量的最佳集结地，微商则是私域流量的最早践行者。随着淘宝京东等传统电商的竞争日益激烈，流量成本越来越高，以淘 宝举例，2013年的获客成

26、本是30 元/人左右，到了2017年，获客成本已经暴涨到了 250 元/人。相较于公域流量，私域流量的成 本更低，企业也可以通过私域流量，与消费者建立更加深度的连接，私域流量的价值开始受到重视；强连接带来高转化，是私域流 量销售价值的核心逻辑。 20资料来源：公开资料，华西证券研究所 图表：公域流量VS私域流量 私域流量 自己可以掌握 反复使用不增加成本 公域流量 花钱在其他平台购买 一次性流量 VS 2.3 KOL&KOC的区别 KOL即“Key Opinion Leader”，KOC即“Key Opinion Consumer”。KOC并非全新概念，以前更多被称呼为测评师、体 验官，是典型

27、的口碑传播。平台的算法推荐打破了粉丝圈层，让大量KOC获得了更多曝光机会，也让营销增加了口碑传播的路径。 不能简单地以粉丝量大小、收费高低来区分KOL和KOC。KOL是在特定领域有相当话语权并被广泛认可的，能产生话题影响，是 一种单向的意识输出。KOC是基于其消费群体的身份表达真实感受，分享生活经验，与其他消费者相互交流。KOL附加了品牌背 书和长尾效应，KOC附加了口碑营销和传导效应。 21 图表：KOL&KOC的区别 资料来源：公开资料，华西证券 广告范围广告范围流量流量转化转化互动互动价格价格计价方式计价方式本质本质 KOL公域流量大弱弱高CPM（按曝光付费）“场景/内容”为中心 KOC

28、私域流量小强强低CPS（按销售付费）“人”为中心 2.3 KOL和KOC相辅相成 KOL+KOC的合理组合是未来广告正确的投放方式。KOC营销合作在未来会有大幅的提升，甚至将达到与KOL同等重视的程度， 但这并不能说KOC就能取代KOL，KOC对品牌的营销作用体现在不同的环节和效果，两者不可或缺，并相辅相成。品牌方在做推 广计划时，会做传播方式和媒介的组合。传统硬广也好、效果广告也好、KOL和KOC也好，都是用于传播的手段。营销人有了更 多的手段和渠道，结合每一种推广方式的优劣势，灵活组合应用，能得到更好的效果。有效结合KOL与KOC的特性，对KOL和 KOC进行分布式投放，已经成为品牌方必然

29、的选择。例如在一个产品知名度较小时，先找KOL在抖音上带话题发布，然后通过大 量KOC铺量，可以迅速炒热话题。 22 图表：公域流量+私域流量 资料来源：公开资料，华西证券研究所 覆盖 点击 咨询 购买 复购 公域流量 购买 留存互动 分享扩散 转介绍 私域流量 23 03直播带货崛起是必然结果 3.1 网络直播的兴起与发展 通信技术&智能手机的支持。在互联网技术尚处2G、3G时代，移动网络网速慢，传输质量低，多以图文为主。随着4G、5G网络技 术的更新以及智能手机投入市场，视频直播具备了其生长的基础条件。一方面主播可以随时随地通过手机高清摄像功能实时直播活 录制视频，另一方面消费者可以随点、

30、随看，通过网络高速传输及时接收直播。 娱乐消费的观点普及，大众消费生活的需要。互联网当前消费者主要是90后和95后，他们追求个性化与猎奇，喜欢表现自我，这些 特点伴随着互联网传播不断扩大，并逐步得到网民的认可。粉丝在观看直播时，有针对性的观看相关内容可以满足其个性心理需求， 实现自我价值。主播则可以通过直播展示其原创作品或其他内容，借助平台力量形成自己的粉丝圈，获得礼物和掌声。 直播市场利益蛋糕的驱动。2016年网络直播商业化起步，在短短几年内如雨后春笋般迅速成长，离不开背后资本市场的推动。网络 直播市场规模约百亿元，正处在风口浪尖期，当前直播市场还有待进一步开拓和完善，在利益驱动下，视频直播

31、也就相应风生水起。 24资料来源：2019中国社交电商发展报告，华西证券研究所 图表：社交电商市场规模在2016年后迅速增长图表：移动互联网用户月人均单日使用时长约6小时 0 5000 10000 15000 20000 25000 2001720182019E 社交电商市场规模（单位：亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 330 335 340 345 350 355 360 2018/122019/032019/06 人均单日使用时长（单位：分钟）yoy 3.1 网络直播的兴起与发展 25 各大平台相继入局，网络直播用户规模不断提升。随着抖音、淘宝直播、

32、快手、斗鱼等平台相继入局，各大平台积极探索 “直播+”模式，布局内容生态，带动自身业务发展。同时，国内网络直播用户数量亦持续增长，根据QuestMobile统计， 截至2019年6月国内已有4.3亿用户观看直播。 资料来源：各平台官网、QuestMobile2019直播+X洞察报告，华西证券研究所 3.25 3.443.43 4.22 4.25 3.97 4.33 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 ---122019-06 图表：主要直播平台图表：网络直播用户规模约4

33、.3亿用户 3.1 网络直播的兴起与发展 5G有望推动电商直播更迅速发展。2019年4月28日，淘宝主播“大大大雪梨”在浙江完成了全国首场5G电商直播，全程超 清4K画质。消费者除了可以看到主播外，还能够对局部细节进行放大，清晰、真实地了解商品。未来，物联网技术的发展， 有望给消费者带来更真实体验感更强的直播。 26资料来源：公开资料，亿邦动力网，华西证券研究所 图表：5G有望带来物联网全新体验图表：5G首场电商直播画面 3.2 网络直播在一定程度上解决了产品搜索阻力难题 产品搜索阻力仍是新消费时代面临的难题。现代消费社会，大众消费时遇到的 难题主要为两方面，一是产品搜索阻力，二是位置空间。位

34、置空间问题，随着 物流的发展以及空运、陆运网络的普及，京东等快递的当日或隔日达服务，极 大程度地解决了这一问题。因此消费者在新零售时代面临的最大问题，也即厂 商面临的最大问题便是产品搜索阻力。线上购物有两大痛点，一是无法直观感 受产品，二是难以进行竞品间的对比，直播KOL则可以解决上述问题，如李佳 琪在直播中涂抹口红向观众展示效果，不同品牌的口红进行对比，方便观众进 行选择。 网络直播以“交流分享”的核心观念，破除搜索阻力。目前网络直播的大趋势 是以交流分享为主，覆盖生活各个方面，涵盖了衣食住行、精神生活等类型。 每个人可以把自己的经历搬到网络上来，并与具有相同或类似属性的人交流分 享。人人皆

35、可参与，使得网络直播所能传播的内容非常丰富，同时由于具备素 人或KOL等交流分享，消费者能真实地了解产品信息，破除掉搜索阻力和信息 不对称问题，可以做出“最理智的”消费决策。 27 3.3 直播带货在内容和时空方面更贴合消费者需求 实时性与可视性。图文交流或者及时聊天工具等交流方式相对单一且具有一定的时滞性，内容也主要是以文字图片形式输入输 出，而网络直播可以利用网络技术使用多种传播符号，如文字、图片、声音等语言符号与VR、AR等非语言符号，借助网络力 量能够实时与用户进行一对多交流，在时空上拉近彼此的距离，观众在接受程度和心理情绪方面也较图文、电视直播更加强烈， 其自身的需求也能第一时间获得

36、满足。 交互性与沉浸性。网络直播状态下，用户与主播处在实时连接状态，传播模式由图文单向互动转变为直播双向互动。主播通过 在线交流问答的形式，直播交互更具有参与感和沉浸感，用户通过直播交互有着最真实最直接的感观。此外从传播理论来说， 信息传播所经层次越多，其失真率越高，用户获得的信息也就越不对称。网络直播减少了信息传播层数，使得用户获得其认为 最真实的信息，提升其体验感。 28 3.3 直播带货在内容和时空方面更贴合消费者需求 29 对比传统购物模式，直播带货购物体验更好。通过对比线下购物、电视购物、传统网上购物以及直播带货购物模式，可以发现直 播带货具备无交通成本，KOL提供商品实时讲解、对比

37、，甚至亲自试妆、试用，以及交互较好，信息实时反馈等优点，消费者整 体购物体验更好。 因此网络直播可以看做是升级版的线下购物和电视、传统网络购物，无论在内容还是时空上，更贴合新一代消费者需求。 优点：实时讲解、实地 体验，即刻拥有； 缺点：付出交通、排队 等时间成本。 线下购物模式 优点：无交通成本； 缺点：单向信息输出， 没有交互；商品信息不 够充分。 电视购物模式 优点：无交通成本、商 品信息丰富； 缺点：需要自行研究竞 品，缺乏对比。 传统网上购物模式 优点：无交通成本， KOL提供商品实时讲解、 对比，甚至亲自试妆、 试用；交互较好，信息 实时反馈。 缺点：同时也带来一定 冲动消费，退货

38、率较高 直播带货购物模式 资料来源：百度图片、淘宝、抖音李佳琪，华西证券研究所 3.4 直播带货效果更为突出 30 直播电商的本质是人与人的交互，而非人与商品。传统电 商购物和直播电商购物的本质区别是什么？本质上是传统 电商模式中，主要是人与商品的交互，客服充当的是解说 员的角色；而在直播电商中，本质是人与人的交互，电商 KOL向粉丝输出影响力，粉丝把对KOL的信任转嫁至产品 上，由此使得网红电商取得高转化率。 20% 8% 0.37% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 顶级网红电商顶级网红电商社交电商社交电商传统电商传统电商 资料来源2019网红电商生态发展白皮书，华西证券研究所

39、图表：不同媒介下消费者购物转化率 3.4 直播带货效果更为突出 31 根据2019年淘宝直播生态发展趋势报告统计，2018年淘宝直播 平台带货超过1000亿元，同比增速近400%。内容方面，消费者每天 可观看直播内容超过6万场，时长超过15万小时，平均用户观看时长 超过30分钟，可购买商品超过60万款。主播方面，每月带货规模超过 100万的直播间超过400个，其中81位主播年入超过1亿元人民币； 2018年加入淘宝直播的主播人数较此前一年增长180%，进店转化率 超65%。 2019年双十一直播购物市场热度再度升温，根据QuestMobile统计， 双十一当天通过手机淘宝app观看直播用户规模

40、4133万，同比增长 131%。 1793 4133 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2018双十一双十一2019双十一双十一 资料来源：QuestMobile，华西证券研究所 图表：2019年双十一淘宝直播观看用户达4133万 3.5 下沉用户对价格&质量更敏感，易受熟人社交影响 下沉用户更在意价格和品质。在下沉用户主要指三线及以下城市，用户基数大，随着收入的增加，其在市场的影响力也逐步扩大。 从QuestMobile研究院公布数据来看，2018年以来，参加聚划算的品牌，平均有80%的成交来自新购买用户，而在品牌服饰

41、化 妆品聚划算活动的新增用户销量中，来自下沉城市的用户占比约50%。下沉用户对团购、低价、优惠比价类APP更感兴趣，也是 APP活跃用户的主力军。下沉用户由于人口基数大，虽然追求低价、优惠比，但从市场消费规模来看，其对品牌产品的消费力只 强不弱，渴望消费升级。 下沉用户对线上信任度低，更易受熟人社交影响。下沉城市用户在消费时，往往需要亲眼目睹和体验，才愿意购买产品，并习惯 在店铺销售人员的推荐下才愿意使用某APP。消费时，更易受熟人社交影响，往往在熟人推荐下完成消费。 32资料来源：公开资料，华西证券 图表：下沉市场近年来个人或视频推荐方式成单频次提升较明显图表：下沉市场对价格&品质更为看重

42、7.8 7.1 5.9 6.7 7.3 7.1 6.4 6.2 质量和品质质量和品质 用户口碑和评价用户口碑和评价 价格价格 品牌知名度品牌知名度 一线、二线城市下沉市场 42.8% 38.9% 29.0% 27.2% 个人偏好推荐个人偏好推荐 视频直播形式推荐视频直播形式推荐 熟人朋友圈熟人朋友圈 搜索购物搜索购物 网购成单频次变化 3.6 KOL对直播带货的推动力 33 媒介环境不断丰富推动KOL的形式更加多元。在传统媒介时代，早期KOL营销表现为代言人模式，品牌方需要社会名人传递 产品信息。随着PC互联网的普及，KOL有了线上发布内容的渠道，逐步形成垂直化的粉丝群体。进入移动互联网时代后

43、， KOL与粉丝的互动进一步加强，具备粉丝基础的主播成为KOL重要的存在形式。 传统媒介时代 KOL形式：名人代言 PC时代移动时代 KOL形式：内容分发KOL形式：内容互动 最早的KOL营销表现为代 言人模式，在传统广告时 代十分盛行。由于受众触 媒环境稀缺，品牌方更需 要社会名人通过电视等大 众媒介传递品牌信息 随着互联网的普及，各类 社区/社交网站相继出现， KOL在线上有了发布内容 的渠道，同时也有了更加 垂直化的粉丝群体，品牌 方开始通过各类KOL进行 内容分发传播品牌信息 资料来源：艾瑞咨询，华西证券研究所 移动互联网出现后，社交、 内容付费等热潮不断， KOL和粉丝的互动方式进

44、一步加深，品牌方开始通 过搭建KOL矩阵，整合联 动不同平台、不同内容形 式共同展开营销活动 3.7 KOL在下沉市场中购物引导能力更强 下沉用户更易在内容消费场景下对高频低价产品做出决策。下沉市场中直播带货的逻辑主要是高频低价消费产品的性价比。据 亿邦动力网研究，从下沉用户消费习惯来看，对于低频高价产品，消费者倾向于电商或者线下门店消费，而对于高频低价产品 往往在内容消费下即可做出消费决策。从直播带货产品来看，多以美妆、日化、零食、服装为主，从粉丝用户画像来看，抖音 APP消费能力在1000元以下粉丝占比约81.8%。 KOL建立熟人社交圈，购物引导能力更强。以抖音和快手为例，KOL通过自身

45、内容输出建立起熟人社交圈，并以自身为背书， 提供高性价比产品，引导社交圈用户消费。此外，KOL多为具有销售导购的实战经验，如“一哥”李佳琦曾是欧莱雅BA（美妆 顾问），多数KOL具备营销技巧或专业知识。 34资料来源：QuestMobile，华西证券研究所 图表：下沉市场更易在观看视频后下单图表：粉丝线上消费能力多为1000元以下 29.2% 26.2% 19.2% 40.7% 42.9% 46.9% 30.1%31.0% 33.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 李子柒李子柒一禅小和尚一禅小和尚抖音抖音APP 1000元2001000

46、元200元以下 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下 短视频行业城际分布用户观看短视频后有付费行为的城际分布 35 04投资建议及总结 4.1 投资建议 MCN机构在网红经济产业链中处于核心地位。MCN自2016年兴起以来，经过2017年的爆发式增长，2018年行业规模约100亿 元，预计2019和2020年行业规模仍将保持6%至7%的中高个位数增长。目前业内已形成完整的产业链，工作流程更加专业化， 且头部效应明显。 媒介流量入口转变下，短视频市场迅速崛起。2018年短视频市场营销规模约140.1亿，2016年至今年均复合增长

47、率为332.2%, 预计在2020年市场规模会进一步提升到600亿元。随着人口和城市化增长放缓，市场流量入口的转变将进一步加速产业整合。 下沉用户在电商市场占比较高，未来有望在KOL&KOC引导下保持高速增长。下沉市场用户目前在电商市场中占比约50%，消 费者易受熟人社交影响，通过KOL&KOC消费内容场景引导，在价稳量增逻辑下，下沉市场正逐步成为电商业绩增长点。 投资建议：MCN作为当前新消费趋势下产物，我们看好其未来发展空间，给予商业贸易和传媒行业“推荐”评级，相关受益标 的：元隆雅图、引力传媒、值得买、壹网壹创、华扬联众，中昌数据。 36 4.2 风险提示 电商直播拓展放缓。电商直播业务

48、拓展放缓情况下，相关企业业绩增速可能不及预期。 行业竞争加剧。行业正处于发展期，可能会有大量企业涌入，平台机构和用户之间竞争加剧，可能会压缩未来利 润空间。 宏观经济增速放缓。宏观经济增速放缓会导致居民收入增速下降，电商直播业务可能会受此影响发展放缓。 37 免责声明 38 分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，7年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就 职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用

49、的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此 声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明 以报告发布日后的6 个月内公司股价相对 上证指数的涨跌幅为 基准。 买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间 卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的6 个月内行业指数的涨 跌幅为基准。 推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所：华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址： 免责