1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 T录入标题录入标题 此：标题此：标题 资料来源：德邦研究所 资料来源：德邦研究所 证券研究报告|公司首次覆盖 洁美科技(002859.SZ)2023 年 09 月 25 日 买入买入（首次首次）所属行业：电子 当前价格(元)：25.90 证券分析师证券分析师 陈海进陈海进 吴开达吴开达 资格编号：S01 邮箱： 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 陈妙杨陈妙杨 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)1.37-10.69-7.50 相对涨幅(%)0.23-8.52-4.

2、26 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 洁美科技洁美科技：（：（002859.SZ）：）：载带龙头载带龙头复苏在即，离型膜新赛道再启征程复苏在即，离型膜新赛道再启征程 投资要点投资要点 深耕元器件耗材行业，在行业波动中持续成长深耕元器件耗材行业，在行业波动中持续成长。洁美科技成立于 2001 年，主要为电子元器件企业提供使用及制程所需耗材，已经形成覆盖全球知名企业的良好客户群体。公司兼具成长性与周期性，2016-2021 年营收和归母净利 CAGR 分别为20%/23%，2022 年受行业波动下滑后，2023 年 Q2 业绩环比大幅改善有望重回高增长轨道。从业务布局看，纸质载带

3、和配套胶带营收占比逐渐减少，新业务布局初见成效，有望打破原有纸质载带的行业天花板，长期增长动能充足。薄型载带龙头，行业复苏在即有望重回增长轨道薄型载带龙头，行业复苏在即有望重回增长轨道。薄型载带主要用于元器件贴装行业，按照材质可分为纸质载带和塑料载带。公司纸质载带市占率全球第一，主要受行业需求影响。2022 年被动元件行业需求下滑，同时被动元件厂商普遍下调原材料库存，带来元件耗材需求的进一步下滑。根据 2023H1 半年报，被动元件行业 Q2 环比复苏明显，载带作为上游耗材需求弹性极大。同时成本占比约 45%的木浆价格大幅下降，利润率有望进一步提升。塑料载带公司借鉴纸质载带的成功路径，纵向一体

4、化打造核心竞争力，同时产能上匹配客户需求持续增长。横向拓展膜类产品，打开远期成长空间横向拓展膜类产品，打开远期成长空间。MLCC 是离型膜核心下游，全球市场空间超 200 亿元。MLCC 离型膜和公司纸质载带客户高度重叠，同时大空间和低国产化率蕴含巨大的产业机会。公司抓住机会坚定布局，自产基膜增加离型膜竞争力，是国内为数不多的 MLCC 离型膜生产厂商之一，目前多数客户已稳定批量供货，日韩客户验证也顺利推进。CPP 流延膜产品用于电池铝塑膜生产，公司 2020年开始布局后，2022 年 Q4 第一期 3000 吨已经进入满产阶段，二期 3000 吨预计2023 年底试生产，满产后产能翻倍，有望

5、成为下一增长点。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现收入 17.7/25.7/34.3 亿元，实现归母净利润 2.78/4.53/6.33 亿元，以 9 月 22 日市值对应 PE 分别为 40/25/18 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：终端需求不及预期、客户拓展不及预期、产能建设不及预期Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：432.82 流通 A 股(百万股)：399.52 52 周内股价区间(元)：21.72-32.93 总市值(百万元)：11,209.93 总资产(百万元)：4,787.24 每股净资产(元)：

6、6.57 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,861 1,301 1,767 2,572 3,427(+/-)YOY(%)30.6%-30.1%35.8%45.5%33.2%净利润(百万元)389 166 278 453 633(+/-)YOY(%)34.5%-57.4%67.4%63.3%39.7%全面摊薄 EPS(元)0.96 0.41 0.64 1.05 1.46 毛利率(%)38.3%29.4%32.9%34.3%34.7%净资产收益率(%)18.2%6.0%9

7、.3%13.8%16.9%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-11%0%11%23%34%46%-012023-05洁美科技沪深300 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）2/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.深耕元器件耗材行业，新业务布局打开成长空间.4 1.1.公司长期专注元器件耗材领域.4 1.2.成长与周期兼具，长期增长动力充足.6 2.薄型载带龙头，复苏+成长重回增长轨道.9 2.1.公司长期专注元器件耗材领域.9 2.2.纸质载带全球龙头，行业复苏在即.10 2

8、.3.塑料载带有望复制纸质载带成功路径.11 3.横向拓展膜类产品，打开远期成长空间.12 3.1.离型膜国产化空间充足，公司布局国内领先.12 3.2.CPP 流延膜有望成为下一增长点.13 4.盈利预测.14 5.风险提示.15 1VjWgYlY8VkWqMnRrM8OcMbRnPmMmOsRjMrRxOfQsQoQ8OnMoPxNpNpOuOqMrN 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）3/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：洁美科技发展历程：洁美科技发展历程.4 图图 2：薄型载带主要应用领域：薄型载带主要应用领域.4 图图 3：离型膜主要

9、应用领域：离型膜主要应用领域.4 图图 4：公司主要合作伙伴：公司主要合作伙伴.5 图图 5：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.5 图图 6：洁美科技营收（亿元，：洁美科技营收（亿元，%）.6 图图 7：洁美科技归母净利（亿元，：洁美科技归母净利（亿元，%）.6 图图 8：公司毛利率及净利率（：公司毛利率及净利率（%）.7 图图 9：新业务占比不断提升（百万元，：新业务占比不断提升（百万元，%）.7 图图 10：公司销售：公司销售/管理管理/财务费用情况（万元，财务费用情况（万元，%）.8 图图 11：公司研发费用情况（万元，：公司研发费用情况（

10、万元，%）.8 图图 12：薄型载带示意图：薄型载带示意图.9 图图 13：薄型载带分类：薄型载带分类.9 图图 14：电子元件分类及规模（：电子元件分类及规模（2022）.9 图图 15：全球被动元件市场规模（亿美元，：全球被动元件市场规模（亿美元，%）.9 图图 16：中国纸质载带需求量（亿米，：中国纸质载带需求量（亿米，%）.10 图图 17：中国纸质载带市场规模（亿元，：中国纸质载带市场规模（亿元，%）.10 图图 18：被动元件：被动元件耗材耗材 2022 年需求大幅减少（年需求大幅减少（%）.10 图图 19：纸质载带原材料成本占比（：纸质载带原材料成本占比（%）.11 图图 20

11、：纸浆现货报价：纸浆现货报价(针叶浆针叶浆:银星银星:山东山东).11 图图 21：公司塑料载带产线条数持续增长（条）：公司塑料载带产线条数持续增长（条）.11 图图 22：离型：离型膜行业产业链膜行业产业链.12 图图 23：全球：全球 MLCC 离型膜需求量（亿平方米，离型膜需求量（亿平方米，%）.12 图图 24：全球：全球 MLCC 离型膜市场规模（亿元，离型膜市场规模（亿元，%）.12 图图 25：铝塑膜产品结构：铝塑膜产品结构.13 图图 26：铝塑膜应用广泛铝塑膜应用广泛.13 图图 27：软包电池出货量快速增长（：软包电池出货量快速增长（GWh）.13 图图 28：铝塑膜出货量

12、有望实现快速增长（亿平方米）：铝塑膜出货量有望实现快速增长（亿平方米）.13 表表 1：主要业务营收预计（百万，：主要业务营收预计（百万，%）.14 表表 2：可比公司估值分析（采用：可比公司估值分析（采用 2023/9/22 收盘价）收盘价）.14 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）4/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.深耕元器件耗材行业，深耕元器件耗材行业，新业务布局打开成长空间新业务布局打开成长空间 1.1.公司长期专注元器件耗材领域公司长期专注元器件耗材领域 公司长期专注元器件耗材领域，不断拓展产品公司长期专注元器件耗材领域，不断拓展产品领域领域。洁美科技成立

13、于 2001年 4 月，主要为电子元器件企业提供使用及制程所需耗材。公司 2007 年实现电子薄型载带原纸研发，上下胶带投产，次年实现压孔纸带投产。2011 年公司塑料载带投产，产品线进一步丰富。2015 年公司离型膜研发成功并在 2018 年实现批量出货。2019 年开始公司发力 BOPET 膜领域以实现离型膜产品的产业一体化，2021 年公司基膜产品正式投产并于 2022 年进一步启动二期产能。图图 1：洁美科技发展历程洁美科技发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所 公司主要业务为电子元器件行业配套材料的研发、生产、销售，主要产品为薄型载带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带、

14、离型膜、流延膜等；其中薄型载带、上下胶带主要应用于下游电子元器件贴装工业；离型膜主要用于电子元器件制造中的转移材料以及偏光片生产等领域；流延膜主要应用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO 导电膜等产品生产领域，对应下游应用主要是消费电子、新能源汽车等新兴领域。图图 2：薄型载带主要应用领域薄型载带主要应用领域 图图 3：离型膜主要应用领域离型膜主要应用领域 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：洁美科技官网，德邦研究所整理 公司已经形成覆盖全球知名企业的良好客户群体公司已经形成覆盖全球知名企业的良好客户群体。公司目前在被动器件领域 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）5/17 请务必

15、阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要客户包括三星、村田、松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、风华高科、三环集团、顺络电子等；半导体领域主要客户包括日月光集团、长电科技、华天科技、中芯绍兴、英飞凌等；光电显示主要客户包括杉金光电、三利谱等；新能源主要客户包括上海紫江、恩捷股份、华正新材等国内外知名企业。图图 4：公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴 资料来源：洁美科技官网，德邦研究所 公司股权结构清晰，主要集中于实控人方隽云。公司股权结构清晰，主要集中于实控人方隽云。截至 2023 年半年报，公司控股股东为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，持股比例 46.54%。公司实控人为方隽云，任公司董事长及

16、总经理。方隽云先生直接持有 7.75%股权，通过浙江元龙投资控制公司 46.38%股权，通过安吉百顺控制公司 1.59%股权，合计持有55.3%股权。除实控人外，其余股权以金融机构为主，公司股权结构清晰，控股股东地位稳固。图图 5：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 持续扩张产能持续扩张产能支撑长期增长。支撑长期增长。1、纸质载带，2023 年下半年将再投产一条电子专用原来纸生产线，新增年产能 2.88 万吨后总产能将达到 12 万吨/年，同时配套的上下胶带年产能 325 万卷；2、塑料载带，2022 年扩建后

17、当前年产能超过 15亿米，后续根据客户需求规划投产；3、基膜，BOPET 膜二期项目建成后将新增 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）6/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产能 2 万吨/年，总产能达到 3.8 万吨/年；4、离型膜，当前年产能 3 亿平米，广东肇庆基地规划了 2 亿平米年产能，其中第一期 1 亿平将在 23 年底试产，后续还存在1亿平米扩产空间、同时天津基地也规划了年产能4.8亿平米的离型膜；5、流延膜，当前年产能 3000 吨，2022 年 Q4 进入满产状态，二期 3000 吨预计 23年底试生产，满产后总产能翻番至 6000 吨。1.2.成长与周期兼

18、具，长期增长动力充足成长与周期兼具，长期增长动力充足 公司长期保持高增长，2016-2021年营收和归母净利CAGR分别为20%/23%。随着元器件片式化的兴起，薄型载带作为其中重要承载体和耗用件需求也快速提升，公司长期布局，行业地位稳固，深度受益行业发展。2016-2021 年，公司营收从 7.53 亿元增至 18.61 亿元，5 年 CAGR 为 19.8%；归母净利从 1.38 亿元增至 3.89 亿元，5 年 CAGR 为 23.0%。更长周期看，2012-2021 年营收和归母净利 CAGR 分别为 21%/32%。行业属性决定业绩存在波动性，行业属性决定业绩存在波动性，2023 年

19、年 Q2 行业重新转向积极，业绩环比大行业重新转向积极，业绩环比大幅改善有望重回高增长轨道。幅改善有望重回高增长轨道。公司作为元器件耗材行业，下游应用广泛，对终端需求较为敏感。2022 年受外部宏观因素冲击，公司营收利润出现明显下滑，分别同比-30%和-57%；但 2023Q2 开始，随着公司下游行业需求复苏，公司订单持续回升，根据 2023 半年报，2023Q2 公司营收环比增长 31%，扣非归母净利环比增长 119%，有望重回快速增长轨道。图图 6：洁美科技营收（亿元，洁美科技营收（亿元，%）图图 7：洁美科技洁美科技归母净利（亿元，归母净利（亿元，%）资料来源：Wind，公司公告，德邦研

20、究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2016-2022 年，公司平均毛利率为年，公司平均毛利率为 36.7%，平均净利率为，平均净利率为 17.9%。公司利润率水平与行业景气度相关性较高，需求不足通过影响稼动率进而影响毛利率和净利率；公司在景气度较差的 2019 和 2022 年利润率均出现明显的下滑，其余年份则维持 40%左右的毛利率水平和 20%左右的净利率水平。2016-2022 年，公司平均毛利率为 36.7%，平均净利率为 17.9%，随着行业需求重新转暖，利润率也有望持续改善。-40%-20%0%20%40%60%050020

21、20212022营收（亿元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.544.5200022归母净利（亿元）YoY 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）7/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 8：公司公司毛利率及净利率（毛利率及净利率（%）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 新布局业务占比持续提升，打破成长天花板。新布局业务占比持续提升，打破成长天花板。公司纸质载带及其配套使用的胶带业务是公司的业绩主力，但随着新业务的起量，营收占比显著下降，2018-2022 年合计营收占比

22、分别为 93%/88%/87%/86%/77%；公司离型膜业务2018-2021 年营收分别为 0.22/0.45/0.88/1.12 亿元，营收快速增长。新布局业务的逐渐起量将促使公司在多个行业继续成长，打破原有的成长天花板。图图 9：新业务占比不断提升（百万元，新业务占比不断提升（百万元，%）资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 费用控制基本稳定费用控制基本稳定。销售费用从 2018-2020 年的 4%-5%下降至 2-3%，主要系 2021 年开始执行新收入准则将原销售费用中的运费调整到主营业务成本所致。公司管理费用近两年有所增长，主要系对管理人员薪酬增加所致。公司财务费用波动较大

23、，主要受汇兑损益影响较大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200022毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080000200212022纸质载带胶带塑料载带膜材料离型膜纸质载带+胶带占比 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）8/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：公司公司销售销售/管理管理/财务费用情况（万元，财务费用情况（万元，%）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所

24、 研发费用稳健增长，研发主要布局离型膜等新业务领域研发费用稳健增长，研发主要布局离型膜等新业务领域。公司近年来在新业务领域不断开拓，研发费用整体稳健增长，2018-2022 年从 6377 万增长至 9300万，CAGR 约为 10%；研发费用率平均为 6.2%；根据公司 2022 年年报，公司研发布局主要在离型膜及上游材料领域，为新业务的发展奠定基础。图图 11：公司研发费用情况（万元，公司研发费用情况（万元，%）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-6000-000600080004000

25、022销售费用管理费用财务费用销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200040006000800000212022研发费用研发费用率 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）9/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.薄型载带薄型载带龙头，复苏龙头，复苏+成长成长重回增长轨道重回增长轨道 2.1.公司长期专注元器件耗材领域公司长期专注元器件耗材领域 薄型载带是指应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，其上等距分布用于承放电子元器件的孔穴（亦称口袋）和用于

26、进行索引定位的定位孔。薄型载带主要应用于电子元器件贴装行业，其配合胶带或盖板，将电阻、电容、晶体管等电子元器件收纳在口袋中并形成闭合式的包装，用于保护元器件不受污染和损坏；同时在贴装时，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精准定位，将口袋中盛放的元器件依次取出，并贴装在 PCB 上。电子元器件薄型载带按材质可分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带应用于厚度不超过 1mm 的电子元器件封装，主要包括电容、电阻、电感等；当电子元器件厚度超过 1mm 时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带，使用塑料载带对半导体分立器件、集成电路和 LED 为代表的电子器件进行封装。图图 12：薄型载带示意图薄型载带

27、示意图 图图 13：薄型载带分类薄型载带分类 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研究所 薄型载带的需求增长与被动元件用量与规格提升直接相关。根据 ECIA、中商产业研究院等数据，2022 年全球被动元器件市场规模约为 346 亿美元，其中电容、电感、电阻规模超过 300 亿美元，约占 89%。预计 2023 年市场规模达到 363 亿美元，2027 年达到 428 亿美元，2023-2027 年 CAGR 为 4.2%。图图 14：电子元件分类及规模（电子元件分类及规模（2022）图图 15：全球被动元件市场规模（亿美元，全球被动元件市场规模（亿美元，%）资料来源：E

28、CIA，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：ECIA，中商产业研究院等，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400450200222023E2027E市场规模YoY 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）10/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.纸质载带全球龙头，行业复苏在即纸质载带全球龙头，行业复苏在即 得益于行业下游产业的快速发展，我国纸质载带需求量也随着增长，2021 年我国纸质载带需求量约为 176 亿米，同比增长 10%；行业市场规模为 18.11 亿元，同比增长 12.8%。图图

29、 16：中国纸质载带需求量（亿米，中国纸质载带需求量（亿米，%）图图 17：中国纸质载带市场规模（亿元，中国纸质载带市场规模（亿元，%）资料来源：国家统计局，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：国家统计局，华经产业研究院，德邦研究所 公司纸质载带市占率公司纸质载带市占率全球第一，持续扩产匹配需求增长。全球第一，持续扩产匹配需求增长。公司在纸质载带实现了产业链的高度一体化，竞争优势明显，基本完成了国产化替代进口的过程，目前市占率全球第一。2023 年下半年，公司会再投产一条电子专用原纸生产线，新增产能 2.88 万吨，总产能将达到 12 万吨，同时上下胶带也配套扩产。纸质载带受益被动元件行业复

30、苏弹性极大纸质载带受益被动元件行业复苏弹性极大。洁美科技作为被动元件上游耗材供应商，2022 年终端需求经过元件和原材料库存环节放大后需求明显下滑。根据部分公司公告，被动元件公司 2022 年营收普遍下滑明显，说明生产用的耗材需求下降。同时被动元件厂商普遍下调原材料库存，带来需求的进一步下滑。根据相关 2023 年度半年度业绩预告，被动元件业绩 Q2 环比复苏明显，载带作为上游耗材需求弹性极大，有望充分受益，重回高增长轨道。图图 18：被动元件耗材被动元件耗材 2022 年需求大幅减少（年需求大幅减少（%）资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 木浆成本大幅下降，利润率有望木浆成本大幅下降

31、，利润率有望进一步提升进一步提升。洁美科技直接材料成本占生产成本比例基本在 70%左右，其中木浆占纸质载带生产成本比例在 45%左右，是公司最主要的原材料。最近的纸浆现货报价显示，最新报价已大幅下降，相比高点0%2%4%6%8%10%12%020406080001920202021需求量（亿米）增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500202021市场规模（亿元）增速（YoY）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%营收YoY原材料账面余额YoY三环集团风华高科顺络

32、电子 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）11/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 降幅约为 27%，原材料成本下降有望进一步提升毛利率。图图 19：纸质载带原材料成本占比（纸质载带原材料成本占比（%）图图 20：纸纸浆现货浆现货报价报价(针叶浆针叶浆:银星银星:山东山东)资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.3.塑料载带有望复制纸质载带成功路径塑料载带有望复制纸质载带成功路径 纵向一体化打造核心竞争力，有望复制纸质载带成功路径纵向一体化打造核心竞争力，有望复制纸质载带成功路径。在塑料载带布局伊始，公司就秉承与开发纸质载带原材料相同的理论，

33、成功实现了精密模具和原材料黑色粒子及片材的自主生产，并且部分客户已经开始切换并批量使用公司自产材料生产的塑料载带，未来公司将进一步提升原材料自制率。客户层面，公司除了原有的元器件客户，还成功导入了半导体封测领域的客户，包括日月光集团、长电科技、华天科技、英飞凌、安世半导体等。塑料载带产能上匹配增长。2022 年公司在塑料载带上进行了大幅扩产后产能超过 15 亿米/年，产线条数达到 70 条；后续会根据客户的需求安排扩产，菲律宾基地也在规划中。塑料载带预计未来主要在东南亚和我国台湾地区进行产能布局，配合客户进行产能投放。图图 21：公司塑料载带产线条数持续增长（条）公司塑料载带产线条数持续增长（

34、条）资料来源：公司 2019、2021、2022 年年报，德邦研究所 42%10%5%4%4%3%33%木浆电子专用纸聚乙烯PET薄膜塑料粒子未涂布薄纸其它4000450050005500600065007000750080002021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月376070007080201920212022 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）12/17 请务必阅读正文之

35、后的信息披露和法律声明 3.横向拓展膜类产品，打开远期成长空间横向拓展膜类产品，打开远期成长空间 3.1.离型膜国产化空间充足离型膜国产化空间充足，公司布局国内领先，公司布局国内领先 离型膜应用广泛，基膜和离型剂是核心主材。离型膜应用广泛，基膜和离型剂是核心主材。离型膜又称转移胶带，以 PET基膜为原材料，具有低迁移现象，涂布均匀、平整度好、清洁度好、耐温性好等特点，可广泛应用于 MLCC、偏光片、保护膜等元器件的制程中。离型膜核心原材料为 PET 基膜和离型剂，也是离型膜产品竞争力的核心来源，公司积极布局PET 基膜，一体化布局增长综合竞争力。图图 22：离型膜行业产业链离型膜行业产业链 资

36、料来源：华经产业研究院，德邦研究所 注：棕色为洁美科技布局环节 MLCC 是离型膜核心下游，市场空间超是离型膜核心下游，市场空间超 200 亿元。亿元。在离型膜下游应用中，MLCC 是核心应用场景之一。根据华经产业研究院，2021 年全球 MLCC 离型膜需求量为 118 亿平方米，市场规模约为 237 亿元。图图 23：全球全球 MLCC 离型膜需求量（亿平方米，离型膜需求量（亿平方米，%）图图 24：全球全球 MLCC 离型膜市场规模（亿元，离型膜市场规模（亿元，%）资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 供给主要以日企为主，公司供给主要以日企为主，公司

37、一体化一体化布局国内领先布局国内领先，客户优势明显，客户优势明显。目前 MLCC离型膜的供应商主要是日本的帝人杜邦、三井化学、琳得科，韩国的 SKC，中国台湾的南亚塑胶等，其中日本企业占据了绝大部分的市场份额，公司是国内为数不多的 MLCC 离型膜生产厂商之一。公司公司一体化一体化布局国内领先布局国内领先，与薄型载带客户与薄型载带客户重合，重合，优势明显。优势明显。公司自产基膜增加离型膜竞争力，BOPET 膜二期项目建成后将新增产能 2 万吨/年，总产能达到 3.8 万吨/年；离型膜当前年产能 3 亿平米，广东肇庆基地规划了 2 亿平米年产0%5%10%15%20%050

38、20202120222023E2024E2025E需求量YoY0%5%10%15%20%05003003502020202120222023E2024E需求量YoY 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）13/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能，同时天津基地也规划了年产能 4.8 亿平米的离型膜。在客户上，公司现有薄型载带与离型膜客户重合度较高，为公司开拓离型膜业务奠定良好的客户基础，已经实现了向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户的稳定批量供货，在韩、日系大客户端的验证顺利推进。3.2.CPP 流延膜有望成为下一增长点流延膜有望成为下一增长点

39、公司公司 CPP 流延膜一期满产，二期流延膜一期满产，二期 3000 吨即将投产。吨即将投产。公司 2020 年开始布局CPP（流延聚丙烯薄膜）保护膜生产线。一期项目年产能 3000 吨，2022 年四季度进入满产状态，主要客户包括上海紫江、恩捷股份、华正新材等国内外知名企业，已经批量供货。流延膜二期项目预计 2023 年底试生产，满产后总产能翻番，达到年产 6,000 吨。铝塑膜主要用于铝塑膜主要用于 3C 数码、动力、储能等领域，数码、动力、储能等领域，CPP 流延膜是核心材料。流延膜是核心材料。铝塑膜是由外层尼龙层（ON 层）、中间铝箔层（AL 层）、内层热封层（CPP 层或PP）通过胶

40、粘剂粘合而成符合材料。相较于钢壳、铝壳或塑料壳等包装材料，铝塑膜具备质量轻、厚度薄、外观设计灵活等优势。在 3C 数码、动力、储能等领域得到了广泛应用。图图 25：铝塑膜产品结构铝塑膜产品结构 图图 26：铝塑膜应用广泛铝塑膜应用广泛 资料来源：电池联盟网，德邦研究所 资料来源：华正新材公告，德邦研究所 铝塑膜出货量铝塑膜出货量 21-25 年年 CAGR 高达高达 27%，CPP 流延膜需求也将快速提升流延膜需求也将快速提升。随着动力电池和储能领域电池出货量的快速增长，整体软包锂电池出货量快速增长。根据 EVTank，2025 年全球软包电池出货量有望突破 400GWh，2021-2025年

41、 CAGR 预计高达 32%。软包锂电池出货量快速增长拉动铝塑膜出货量增长。根据 EVTank，2025 年全球铝塑膜出货量有望达到 7.6 亿平方米，2021-2025 年CAGR 预计高达 27%。图图 27：软包电池出货量快速增长（软包电池出货量快速增长（GWh）图图 28：铝塑膜出货量有望实现快速增长（铝塑膜出货量有望实现快速增长（亿平方米）亿平方米）资料来源：EVTank，伊维智库，德邦研究所 资料来源：EVTank，伊维智库，德邦研究所 45 53 67 84 108 134 171 226 300 407 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200

42、250300350400450软包锂电池出货量（GWh）1.11.31.51.92.42.93.64.65.87.60%5%10%15%20%25%30%35%012345678铝塑膜出货量（亿平米）公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）14/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测盈利预测 1、纸质载带及胶带：公司是纸质载带龙头，该业务主要受下游客户需求及产能建设影响，2023 年有望开启复苏，24 年有望延续高增长态势，胶带与纸质载带配 套 使 用 增 长 预 计 与 纸 质 载 带 类 似。我 们 预 计 纸 质 载 带 及 胶 带 业 务2023/2024/20

43、25 年 均 以 25%/28%/20%增 长，纸 质 载 带 毛 利 率 分 别 为37%/40%/40%，胶带毛利率分别为 35%/35%/35%。2、膜材料：公司选择布局的离型膜与原有载带业务客户重合度极高，当前处于前期客户开拓和产能建设阶段，客户验证通过后有望快速放量，稼动率提升后毛利率也有较大提升空间。我们预计 2023/2024/2025 年将以 180%/150%/70%增长，实现营收 2.45/6.12/10.4 亿元，毛利率分别为 22%/26%/30%。3、塑料载带：塑料业务目前处于成长前期，2022 年尽管需求不振，但该业务无明显下滑。2023 年开始有望重回高增长。我们

44、预计 2023/2024/2025 年将以25%/35%/30%增长，实现营收 1.22/1.65/2.15 亿元，毛利率分别为 37%/40%/40%。表表 1：主要业务营收预计主要业务营收预计（百万百万，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 纸质载带纸质载带 收入 1335 841 1051 1345 1614 YoY 28.73%-37.03%25%28%20%毛利率 42.6%32.89%37.0%40.0%40.0%胶带胶带 营收 266 167 201 291 379 YoY 28.80%-37.04%20%45%30%毛利率 35.6%29.4%32.0

45、%32.0%32.0%塑料载带塑料载带 营收 114 98 122 165 215 YoY 50.22%-13.87%25%35%30%毛利率 30.4%34.0%37.0%40.0%40.0%膜材料膜材料 营收-87 245 612 1040 YOY-180%150%70%毛利率-11.0%22.0%26.0%30.0%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所测算 表表 2：可比公司估值分析（采用可比公司估值分析（采用 2023/9/22 收盘价）收盘价）公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 (亿元亿元)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（X X）2022023

46、3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 顺络电子 27.63 222.79 6.75 9.33 12.12 33.02 23.88 18.38 三环集团 30.77 589.71 17.81 23.76 30.34 33.12 24.82 19.44 风华高科 28.62 287.29 7.52 9.80 12.12 38.20 29.30 23.70 平均 34.78 26.00 20.51 洁美科技 25.90 112.10 2.78 4.53 6.33 40.36 24.73 17.70

47、资料来源：Wind，德邦研究所 注：顺络电子、三环集团、风华高科 2023/2024/2025 年归母净利润为 Wind 一致预期 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）15/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议：投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现收入 17.7/25.7/34.3 亿元，实现归母净利润 2.78/4.53/6.33 亿元，以 9 月 22 日市值对应 PE 分别为 40/25/18倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。5.风险提示风险提示 终端需求不及预期、客户拓展不及预期、产能建设不及预期 公司首次覆盖 洁美科技（002859

48、.SZ）16/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 1,301 1,767 2,572 3,427 每股收益 0.41 0.64 1.05 1.46 营业成本 918 1,186 1,690 2,238 每股净资产 6.43 6.86 7.61 8.68 毛利率%29.4%32.9%34.3%34.7%每股经营现金流 0.81 2.16 2.96 3.71 营业税金及附加 7 8

49、 12 15 每股股利 0.10 0.20 0.30 0.40 营业税金率%0.5%0.4%0.5%0.4%价值评估(倍)营业费用 35 35 50 65 P/E 68.85 40.36 24.73 17.70 营业费用率%2.7%2.0%1.9%1.9%P/B 4.39 3.77 3.40 2.99 管理费用 134 102 145 193 P/S 8.64 6.34 4.36 3.27 管理费用率%10.3%5.8%5.7%5.6%EV/EBITDA 50.81 11.25 7.80 6.03 研发费用 93 103 140 188 股息率%0.4%0.8%1.2%1.5%研发费用率%7.

50、1%5.8%5.4%5.5%盈利能力指标(%)EBIT 135 343 549 746 毛利率 29.4%32.9%34.3%34.7%财务费用-40 48 68 73 净利润率 12.7%15.7%17.6%18.5%财务费用率%-3.0%2.7%2.6%2.1%净资产收益率 6.0%9.3%13.8%16.9%资产减值损失-17-5-3-3 资产回报率 3.4%4.8%7.1%8.8%投资收益 0 0 0 0 投资回报率 2.9%6.0%8.9%10.9%营业利润 178 296 482 674 盈利增长(%)营业外收支-2-0-0-0 营业收入增长率-30.1%35.8%45.5%33.

51、2%利润总额 176 295 482 673 EBIT 增长率-71.0%154.4%60.3%35.8%EBITDA 252 1,076 1,545 1,973 净利润增长率-57.4%67.4%63.3%39.7%所得税 10 17 29 40 偿债能力指标 有效所得税率%5.9%5.9%5.9%5.9%资产负债率 42.2%48.9%48.5%47.9%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.9 1.4 1.5 1.6 归属母公司所有者净利润 166 278 453 633 速动比率 1.5 1.1 1.2 1.3 现金比率 1.1 0.8 0.8 0.8 资产负债表资产负债表(百万

52、元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 1,086 1,487 1,656 2,030 应收帐款周转天数 98.7 104.6 100.5 101.3 应收账款及应收票据 352 507 708 951 存货周转天数 144.2 131.9 132.1 136.1 存货 363 424 608 831 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 其它流动资产 45 52 62 74 固定资产周转率 0.6 0.7 1.1 1.5 流动资产合计 1,846 2,470 3,034 3,885 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 2,024 2,394

53、 2,412 2,306 在建工程 592 538 520 540 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 192 256 289 332 净利润 166 278 453 633 非流动资产合计 2,963 3,341 3,368 3,320 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 4,809 5,811 6,402 7,205 非现金支出 126 738 999 1,230 短期借款 597 1,337 1,463 1,675 非经营收益-14 74 87 92 应付票据及应付账款 176 224 336 433 营运资金变动 73-156

54、-257-350 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 351 933 1,282 1,605 其它流动负债 202 226 256 290 资产-530-1,111-1,023-1,179 流动负债合计 975 1,787 2,055 2,398 投资-27 0 0 0 长期借款 354 354 354 354 其他 0 0 0 0 其它长期负债 699 699 699 699 投资活动现金流-557-1,111-1,023-1,179 非流动负债合计 1,053 1,053 1,053 1,053 债权募资 107 740 126 212 负债总计 2,028 2,840 3,108

55、3,451 股权募资 480-1 0 0 实收资本 434 433 433 433 其他-24-160-216-265 普通股股东权益 2,781 2,971 3,295 3,755 融资活动现金流 563 579-90-53 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 399 401 169 374 负债和所有者权益合计 4,809 5,811 6,402 7,205 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 9 月 22 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 洁美科技（002859.SZ）17/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分

56、析师析师与研究助理简介与研究助理简介 陈海进，电子行业首席分析师，6 年以上电子行业研究经验，曾任职于民生证券、方正证券、中欧基金等，南开大学国际经济研究所硕士。电子行业全领域覆盖。陈妙杨，电子行业研究助理，上海财经大学金融硕士，覆盖 PCB、面板、LED 等领域。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Tabl

57、e_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下

58、。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

59、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。