1、绿通科技绿通科技(301322.SZ)公司深度报告：公司深度报告：美国高尔夫球车美国高尔夫球车ODM崛起之路崛起之路杨仁文(证券分析师)袁冠(联系人)S0350521120001S评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2023年09月24日产业研究请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M绿通科技-13.1%-19.6%沪深300-0.5%-3.2%最近市场走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）41800增长率(%)45-172320归母净利润（百万元）3122

2、94358433增长率(%)145-62221摊薄每股收益（元）2.972.803.414.12ROE(%)45101112P/E16.8913.8611.46P/B1.691.501.33P/S4.063.292.75EV/EBITDA-0.4913.549.607.12资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.4724-0.3571-0.2417-0.1264-0.01100.1043绿通科技沪深300XZjWhZkZ9UnVmQsOrM7NaOaQtRrRnPpMiNqQwPeRtRqOaQqRnMwMsQpMxNtRpR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 美

3、国 高 尔 夫 球 车 在 疫 情 后 进 一 步 普 及美 国 高 尔 夫 球 车 在 疫 情 后 进 一 步 普 及，中 国 企 业中 国 企 业 ODM 模 式 出 口模 式 出 口。美 国 是 全 球 最 大 的 高 尔 夫 球 市 场，据 MordorIntelligence预计，预测2021-2027年全球高尔夫球车市场销售额复合年增速为5.52%，稳健增长。绿通科技的海外第一客户ICON凭借产品技术先进、性价比高等优势，迅速成长为美国第四大高尔夫球车品牌，与国际三大品牌展开市场竞争。近年来中国场地电动车的出口规模不断扩大，2022年中国场地电动车对外出口规模为18.18万台，同比

4、增长55%。绿绿通科技崛起之路：通科技崛起之路：ODM模式出口模式出口，绑定美国客户绑定美国客户。销售模式销售模式以ODM为主，2022年ODM营收占比为83.7%；出口数量达5.40万台，占我国当年场地电动车出口量的29.69%。深耕以北美为主的境外市场，2022年境外营收占比为92.38%。研研发端发端，绿通科技掌握38项专利，在国内率先使用第二代交流异步驱动技术与第三代交流永磁同步驱动技术，实现控制器国产替代。产能上产能上，2022年公司产量为5.83万台，绿通科技通过募投计划扩增1.7万产能匹配海外需求增长，发挥规模优势。盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升，公司综合毛利率稳中有升，从20

5、21年的24.6%提升至2023年中报的32.97%。公司未来有望公司未来有望持续受益：持续受益：1）渠道销售渠道销售，公司与美国新锐品牌ICON深度绑定，签订了中长期销售框架协议；ICON凭借产品技术先进、性价比高等优势，迅速成长为美国第四大高尔夫球车品牌，有望进一步提升市占率。2）生产和产品生产和产品，公司有望通过扩大产能优势匹配海外市场需求，另一方面，结合高尔夫球专用生产线和引入智能化生产设备等方式降本增效，进一步缩短研发周期，提升产品竞争力，拓展用户提高市占率。3）新增长点新增长点，Allied Market Research预计2022-2031年全球电动UTV市场规模复合年增长率为

6、11.4%，前景广阔；公司的电动UTV车型已研发完毕，结合公司成熟的海外销售渠道，未来有望成为新的增长点。投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别是12.20/15.04/18.00亿元，归母净利润分别是2.94/3.58/4.33亿元，对应摊薄EPS为2.80/3.41/4.12元，对应PE分别为16.89/13.86/11.46X。看好高尔夫球车市场的稳健增长，公司作为行业龙头，在研发、渠道、产能方面均具有领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：公司业绩不及预期风险；境外收入依赖风险；海外市场拓展不及预期风险；依赖大客户风险；行业竞

7、争格局恶化风险；供应链涨价风险；汇率风险；小市值公司股价大幅波动风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一、公司发展：高尔夫球车出口龙头，高速成长一、公司发展：高尔夫球车出口龙头，高速成长1.1公司发展历程：深耕场地电动车，树立品牌形象1.2高尔夫球车出口强劲，优化产品结构+高毛利率+控制费率1.3股权结构稳定，管理层经验丰富1.4募资用于扩产+研发+信息化建设二、公司经营模式：二、公司经营模式：ODM模式出口美国，净利率较高模式出口美国，净利率较高2.1产品：应用场景多元化，SKU不断丰富2.2渠道：海外ODM为主，大客户贡献主要营收2.3生产：以销定产+生产工艺自主化+控制

8、器国产替代降本2.4供应链产能：上下游供应链稳定+与海外大客户签订中长期合约，扩产1.7万台2.5财务分析：高净利率+高资产周转+现金流良好+固定资产占比降低三、行业空间：美国高尔夫球车市场有望持续增长三、行业空间：美国高尔夫球车市场有望持续增长3.1行业发展历程：诞生于高尔夫球车，应用走向多元化3.2美国高尔夫球车市场：市场规模稳健增长，ICON通过性价比优势快速崛起3.3UTV市场：全地形车市场增量动力，量产或拉动增长四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示4.1投资建议4.2风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一：公司发展：高尔夫球车出口龙头，高速成长一：公司发展：高尔

9、夫球车出口龙头，高速成长1.1公司发展历程：深耕场地电动车，树立品牌形象1.2高尔夫球车出口强劲，优化产品结构+高毛利率+控制费率1.3股权结构稳定，管理层经验丰富1.4募资用于扩产+研发+信息化建设目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1深耕场地电动车，绿通科技赢得品牌地位深耕场地电动车，绿通科技赢得品牌地位 公司专注场地电动车近公司专注场地电动车近20年。年。公司成立于2004年，专注高尔夫球车市场。2016年成立股份有限公司，打造高尔夫球车、观光车、电动巡逻车、电动货车的研发、生产和销售的业务体系。绿通科技在国内场地电动车行业具有较高的市场地位和品牌知名度，曾作为G20杭

10、州峰会、俄罗斯首都莫斯科建城870周年纪念日、厦门金砖会议、金奈会晤、从都国际论坛的接待车。目前公司电动多功能全地形车(电动UTV全地形车）已进入试产阶段，进一步丰富产品线。-20232023-至今2004年5月11日，东莞市绿通高尔夫观光有限公司成立2012年10月建立专门的检测中心，确保产品质量2016年3月，设立广东绿通新能源电动车科技股份有限公司2013年3月被授予为“广东省名牌产品”荣誉称号2017年2月，绿通科技进入东莞市实施重点企业规模与效益倍增计划试点企业名单2016年9月，为杭州G20峰会提供专用接待车2017年成为厦门金砖会议专用接待车2016年9

11、月，绿通科技在新三板挂牌计划年产1.7万台场地电动车扩产项目 绿通科技是场地电动车出口龙头企业，发展迅速绿通科技是场地电动车出口龙头企业，发展迅速。2022年营业收入为14.71亿元，2018年-2022年复合增长率为46.6%，2022年实现归母净利润3.12亿元，同比增长145%，2022年公司产量为5.83万台，出口数量达5.40万台，占我国当年场地电动车出口量的29.69%，是国内场地电动车行业产量领先企业。深耕以北美为主的境外市场，2022年境外营收占比为92.38%。公司销售模式多样，ODM、直销与经销并行。研发端，截至2022年6月30日，公司掌握38项专利，在国内率先使用第二代

12、交流异步驱动技术与第三代交流永磁同步驱动技术，位于行业前列。资料来源：公司公告、公司官网、绿通科技招股书、国海证券研究所图：公司发展历程图：公司发展历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明731%33%82%45%-20%-40%0%40%80%120%0500222023H12018-2022年年CAGR 46.6%图：图：2018-2023H1绿通科技营收绿通科技营收（亿元）（亿元）85%7%144%145%-1%-40%20%80%140%200%092020202120222023H12018-2022年年CAGR

13、85.7%图：图：2018-2023H1绿通科技绿通科技归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）1.2 2018-2022年年营收营收CAGR46.6%，利润，利润CAGR85.7%，代工能力获美国品牌认可，代工能力获美国品牌认可 2018-2022年年绿通科技在营收和净利润增速持续增长绿通科技在营收和净利润增速持续增长。由于高性价比、高质量和强设计研发能力等优势，结合公司大客户策略，公司产品具有较强的出口竞争力，受到以美国为主的境外需求大幅增长影响，公司主营业务收入在2021年及2022年有较大幅度增长。疫情反复导致控制器短缺，公司控制器的国产替代成为产能保障，进一步提高市占率。2018年以来公

14、司归母净利润增势良好，因公司于2020年对董事、高管人员实施股权激励，2020年归母净利润较低。2021-2022年受到营收规模快速增长和人民币兑美元贬值影响，绿通科技的归母净利润增速均高于营收增速。疫情后海外需求增长疫情后海外需求增长美元升值美元升值资料来源：中国海关官网、公司公告、绿通科技招股书、国海证券研究所25%67%162%61%0%50%100%150%200%059202020212022CAGR 71.9%图：图：2018-2022年我国出口至美国的高尔夫球车等场地电动车数年我国出口至美国的高尔夫球车等场地电动车数量（万台）量（万台）11%17%97%55

15、%0%30%60%90%120%050022CAGR 41.3%图：图：2018-2022年年我国高尔夫球车等场地电动车出口量（万台）我国高尔夫球车等场地电动车出口量（万台）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 海外高尔夫球车需求旺盛，高尔夫球车营收占比从海外高尔夫球车需求旺盛，高尔夫球车营收占比从49.07%提升至提升至84.61%营收结构以高尔夫球车为主，营收结构以高尔夫球车为主，营收结构主要包括高尔夫球车、观光车、电动巡逻车、电动货车、配件五部分，对应的2022年销售规模分别为12.45、1.07、0.47、0.13、0.58亿元，

16、占比分别是84.61%、7.29%、3.18%、0.89%、3.91%。近几年来高尔夫球车出口数量持续增长，其中出口至美国的数量快速增长，美国是全球最大的高尔夫球车市场，公司产品具备高性价比、高质量竞争优势，在美国实施大客户销售策略，高尔夫球车的销量和收入快速增长。高尔夫球车单笔订单数量大，批量化生产和供应效率高，公司优先满足高尔夫球车产能，营收占比从2019年的49.07%提升到2022年的84.61%；观光车、电动巡逻车和电动货车收入规模稳定，但占比下降。高尔夫球车12.45亿元图：绿图：绿通科技通科技2022年年收入结构收入结构高尔夫球车观光车电动巡逻车电动货车配件其他业务观光车1.07

17、亿元电动巡逻车0.47亿元配件0.58亿元电动货车0.13亿元资料来源：公司公告、公司官网、绿通科技招股书、国海证券研究所0%25%50%75%100%20022高尔夫球车观光车电动巡逻车电动货车配件其他业务高尔夫球车观光车电动巡逻车电动货车图：绿图：绿通科技分产品收入结构通科技分产品收入结构图：公司主要产品图：公司主要产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2产能向高尔夫球车倾斜，紧跟海外市场需求产能向高尔夫球车倾斜，紧跟海外市场需求资料来源：公司官网、绿通科技招股书、国海证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00020192020

18、20212022年1-6月高尔夫球车（台）高尔夫球车（台）观光车（台）观光车（台）电动巡逻车（台）电动巡逻车（台）电动货车（台）电动货车（台）高尔夫球车销量保持增长高尔夫球车销量保持增长。随着高尔夫球运动的快速发展，近几年，海外需求连年增长，绿通科技海外主要客户ICON、LVTONG USA对高尔夫球车的需求大幅提升，公司针对高尔夫球车定制了专门的生产线，实现批量化生产，产能优先保证大客户需求。绿通科技高尔夫球车销量占比由2019年的65.12%上升到2022年1-6月份的93.56%，2019年至2021年年销量复合增长率为105.67%。观光车、电动巡逻车、电动货车销量总体保持稳定，由于总

19、体产能的扩充占比逐年下降。高尔夫球车高尔夫球车、电动巡逻车整车平均单价保持稳定电动巡逻车整车平均单价保持稳定。整车平均单价从高到低分别为：电动货车、观光车、电动巡逻车、高尔夫球车。销量最高的高尔夫球车的整车单价最低，归因于美国、意大利等地区的部分客户采购不含电池或充电机，汇率是整车平均单价的主要波动因素。高配置车型销量占比提升拉动整车平均单价，2021年观光车销量向高价位车型倾斜，整车平均单价有所上升。同样受到高配置车型销量影响，2022年电动货车的整车平均单价上涨，但整体平均单价保持在较稳定水平。图：分图：分产品的销量结构产品的销量结构图：绿通科技分产品平均单价2.40万2.26万2.19万

20、2.24万4.42万4.55万5.20万4.71万3.44万3.53万3.50万3.38万4.77万4.78万4.84万5.24万02020212022年1-6月高尔夫球车高尔夫球车观光车观光车电动巡逻车电动巡逻车电动货车电动货车请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 综合毛利率逐年增长，高尔夫球车贡献主要毛利综合毛利率逐年增长，高尔夫球车贡献主要毛利0%20%40%60%20022年1-6月高尔夫球车观光车电动巡逻车电动货车配件综合毛利率 高尔夫球车收入比重增加拉动毛利率。高尔夫球车收入比重增加拉动毛利率。高尔夫球车和观光车贡献了公司的

21、主营业务毛利率。2019年至2022年高尔夫球车的收入比重连年上升，2022年占营收比重的84.61%。剔除货运及报关费和包装费，公司2019年至2022年1-6月份的综合毛利率分别为29.86%、30.92%、31.24%、32.70%，毛利率逐年增加，执行新收入准则后，货运及报关费和包装费计入营业成本导致毛利率有所下降，2021年和2022年综合毛利率分别为24.6%和30.4%，2023年H1综合毛利率为32.97%。控制器国产替代提高高尔夫球毛利率。控制器国产替代提高高尔夫球毛利率。高尔夫球车毛利率受到以下几个方面影响：1）销量上升拉低固定分摊费用，成本下降毛利率提升。2）不含电池或者

22、充电机的车型订单占比增加降低平均单价和平均成本。3）2021年9月公司控制器实现国产替代，国产采购价格比丰田控制器降低20%以上，成本降低毛利率上升。观光车观光车的毛利率主要受到配置影响，售价高的高配车型毛利率高。电动巡逻电动巡逻车车定制化成本较高，受2021年6月新建电动巡逻车生产线影响，整车平均成本上升，毛利率稳中有降。电动货车电动货车定制化程度高，成本高生产规模小，产品毛利率保持在23%左右，2021年较高为28.41%，原因系销售配置简单的车型成本下降。图：主图：主营业务收入结构营业务收入结构图：分图：分产品的毛利率及综合毛利率产品的毛利率及综合毛利率资料来源：iFinD、绿通科技招股

23、书、国海证券研究所0%25%50%75%100%20022高尔夫球车观光车电动巡逻车电动货车配件其他业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.2 费用率呈下降趋势，控费能力强费用率呈下降趋势，控费能力强 近近4年销售费率控费效果良好。随着公司业务规模扩大，绿通科技的期间费用率年销售费率控费效果良好。随着公司业务规模扩大，绿通科技的期间费用率2018年至年至2022年分别为年分别为16.63%、14.26%、14.28%、9.46%、5.26%。期间费用率在2019至2020年期间有小幅度上升，主要原因有三点，在管理费用端，公司在2020年对包括核心高管在内的公司

24、员工实施了股权激励，以及支付公司IPO核查及申报费用，当年公司管理费用增加。在财务费用端，由于公司外销业务以美元为结算货币，2020年人民币兑美元升值产生汇兑损失致使财务费用增加。扣除股权激励费用后，期间费用率连续下降扣除股权激励费用后，期间费用率连续下降。2020年，扣除股权激励费用后，公司期间费用率为11.69%，主要原因有：1）随着公司经营规模持续扩大及内部管理优化，管理费用和销售费用的支出摊薄。2）公司自2020年开始执行新收入准则，剔除了货运及报关费和包装费，降低了当期销售费用。研发费用不断增加，维持产品优势地位。研发费用不断增加，维持产品优势地位。公司已成立研发中心，拥有专利38项

25、（截至2022.6.30）。近年来公司研发费用不断增加，主要投入在新车型研发，满足客户定制化需求，丰富产品线。资料来源：iFinD、绿通科技招股书、国海证券研究所-6-4-2024682002120222023H1单位：%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率16.6314.2614.289.465.265.2216.6314.2611.699.465.265.2204800222023H1单位：%期间费用率期间费用率（扣除股权激励费用）图：公司图：公司2018-2023H1费率费率图：公司图：公司2018-2023H1期间费

26、用率与股权激励费用影响期间费用率与股权激励费用影响请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3股权结构稳定，核心高管均有持股股权结构稳定，核心高管均有持股广东绿通新能源电动车科技股份有限公司何志钊创钰铭晨拓弘投资黄宜艳创钰铭恒富腾投资博信投资赫涛创钰铭汇中广投资恒纬投资黄佩亿廖健恒鼎投资袁德安创钰凯越创钰铭泰王万德彭丽君宋江波骆笑英廖汉星唐波张志江张志江袁德安彭丽君宋江波赫涛2.63%2.63%2.57%2.53%1.92%1.91%1.90%1.80%1.72%1.50%1.36%1.24%0.95%0.90%0.71%0.64%0.46%0.29%0.20%30.96%5.52%4.

27、56%3.05%3.05%32.88%28.08%13.70%50%6.85%公司股权结构稳定，公司实控人为张志江公司股权结构稳定，公司实控人为张志江，为公司的董事长兼总经理，直接持有公司30.96%股份，通过富腾投资间接持有公司股份0.86%，共计持有公司股份31.82%，其配偶骆笑英直接持有公司0.46%的股份，系张志江的一致行动人。夫妻合计持有公司股份32.28%（截至2023.3.6），其余股东股份分散，股权结构相对稳定。公司核心高管均直接持有公司股份，有利于形成良好的决策机制，帮助公司长期稳定发展。富腾投资为员工持股平台，张志江、袁德安、彭丽君、宋江波通过其间接持有公司股份。注：注：

28、1.赫涛实际控制的广州创钰投资管理有限公司担任创钰铭晨、创钰铭恒、创钰铭汇、创钰凯越、创钰铭泰的执行事务合伙人赫涛实际控制的广州创钰投资管理有限公司担任创钰铭晨、创钰铭恒、创钰铭汇、创钰凯越、创钰铭泰的执行事务合伙人2.袁德安、彭丽君、宋江波、廖汉星为公司核心高管袁德安、彭丽君、宋江波、廖汉星为公司核心高管3.截至日期截至日期2023.3.6资料来源：绿通科技招股书、国海证券研究所表表：公司股权结构：公司股权结构请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3 公司董事及管理层经验丰富，技术人员为核心高管公司董事及管理层经验丰富，技术人员为核心高管资料来源：绿通科技招股书、公司公告、国海证券

29、研究所职务职务姓名姓名简介简介董事长、总经理张志江1973年出生，中国国籍。香港亚洲商学院高级工商管理硕士（EMBA）。1992年任东莞市兴隆金属材料有限公司（含其前身）总经理；1998年任东莞市金翔电器设备有限公司总经理；2004年任绿通有限执行董事兼总经理；2016年3月至今，任绿通科技董事长兼总经理。董事、副总经理袁德安1972年出生，中国国籍。香港亚洲商学院高级工商管理硕士（EMBA）。1999年10月任东莞市金翔电器设备有限公司生产总监；2004年任绿通有限副总经理；2007年任东莞市卓越高尔夫观光车有限公司副总经理；2010年任东莞市金盛高尔夫观光车有限公司副总经理；2010年任绿

30、通有限副总经理；2016年3月至今，任绿通科技董事、副总经理。从事电动车研发设计及生产制造10余年，参与公司多款车型的设计及研发，2016年12月10日被聘请为“全国工程机械与车辆技术质量信息网”技术质量委员会（观光车领域）质量专家。在该领域拥有丰富的理论与实践经验。董事、财务总监彭丽君1976年出生，中国国籍。香港亚洲商学院高级工商管理硕士（EMBA）。2007年任东莞市富兴贸易有限公司财务主管；2010年在东莞特品鞋业技术有限公司从事财务工作；2011年在东莞永达利纺织有限公司从事财务工作，2011年任绿通有限财务总监；2016年3月至今，任绿通科技董事、财务总监。董事、副总经理宋江波19

31、82年出生，中国国籍。本科学历。2005年任惠科电子（深圳）有限公司销售经理；2007年任绿通有限销售经理、销售总监；2016年任绿通科技董事、外销总监；2019年任绿通科技董事、副总经理。董事、国内销售副总监廖汉星1974年出生，中国国籍。中专学历。1995年任广东省龙门县水泥厂技术员；1998年任东莞市华康空调电器有限公司业务员；1999年任东莞市富兴贸易有限公司高级经理；2016年任绿通科技市场部经理；2017年任广州观胜贸易有限公司副总经理。2018年任绿通科技国内销售副总监；2019年11月至今，任绿通科技董事、国内销售副总监。董事傅冰生1988年出生，中国国籍。本科学历。2012年

32、任江苏恒瑞医药股份有限公司临床监查员、临床监查主管；2016年任广州厚钰投资管理有限公司投资经理；2017年6月至今，历任广州创钰投资基金管理企业（有限合伙）投资经理、投资副总监、投资总监。现任绿通科技董事。董事会秘书江文秀1989年出生，中国国籍，无境外永久居留权，北京大学硕士学位。已取得证券、基金从业资格证、保荐代表人资格、中国注册会计师非执业会员。曾任职于九州证券股份有限公司、兴业证券股份有限公司。于2023年8月加入公司，任职于绿通科技董秘办。注：截至注：截至2023年年08月月24日日表表：公司管理层简介：公司管理层简介请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.3 建立员工持股

33、平台和增资扩股对高管人员进行股权激励建立员工持股平台和增资扩股对高管人员进行股权激励 绿通科技绿通科技2015年通过建立员工持股平台富腾投资进行股权激年通过建立员工持股平台富腾投资进行股权激励。励。公司员工通过富腾投资（执行事务合伙人：袁德安）合计持有公司2.63%的总股本（发行后），激励对象为：张志江（32.88%）、袁德安（28.08%）、彭丽君（13.70%）、宋江波（6.85%）、廖汉星（2.05%）和研发中心工程师（1.37%）、PMC部门经理（1.37%）、监事和人资中心经理（1.37%），其他各部门经理主管（0.68%）。富腾投资股权流转、退出机制、股权管理机制完善。资金全部用于

34、认购绿通科技股份，收益来自于现金分红。（出资比例截至2023.3.6）2020年增资扩股对袁德安年增资扩股对袁德安、彭丽君彭丽君、宋江波宋江波、廖汉星进行股权廖汉星进行股权激励激励。为吸引和留住优秀人才，调动高管积极性，建立长效激励机制，绿通科技对以上高管实施股权激励。由袁德安、彭丽君、宋江波、廖汉星认缴新增注册资本210万元，认购价格为5.67元/股，实际出资金额为1190.7万元，其中新增股本人民币210万元，资本溢价人民币980.7万元，资本溢价全部计入资本公积。2020年12月31日，绿通科技进行股份支付涉及的股东全部权益评估值为65,860.34 万元，以此作为实施股权激励公允价值的

35、确定依据，对应每股价格为12.56 元，相应确认股份支付费用 1,446.54 万元，计入管理费用和资本公积（溢价）。姓名姓名职务职务股份占比股份占比通过富腾投资通过富腾投资直接持有直接持有合计合计袁德安董事、副总经理0.74%1.36%2.10%彭丽君董事、董事会秘书、财务总监0.36%0.71%1.07%宋江波董事、副总经理0.18%0.64%0.82%廖汉星董事、国内销售副总监0.05%0.29%0.34%表：截至2023.3.6股权激励对象占股情况资料来源：绿通科技招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15 本次IPO，绿通科技计划募集资金4.05亿元，发行股份

36、总数量1749万股，发行价格为131.11元/股，发行方式为网上定价发行和网下询价配售相结合，网下发行部分采用比例限售方式，对网下投资者获配股票的10%进行限售，限售期为6个月。网上初步有效申购倍数为7194倍，超过100倍，绿通启动回拨机制，最终网上发行848.25万股，占本次公开发行数量的48.5%，网下发行数量为900.75万股，占比51.5%。实际募集22.93亿元，募集净额为21.01亿元，超募净额为16.96亿元。募投项目以固定资产购置为主募投项目以固定资产购置为主。项目预算中，扩增产能项目费用约为2.8亿元，研发中心建设项目费用约为0.55亿元，信息化建设项目0.3亿元。年产年产

37、1.7万台场地电动车扩产项目：万台场地电动车扩产项目：拟通过扩建厂房、引进专业先进设备、建设品质检测中心等方式，使公司增加1.7万台场地电动车的生产能力。研发中心建设项目研发中心建设项目：购进先进研发实验设备，打造一流的研发实验室和整车试验中心，研发中心下设特种车辆研发室、汽车电子系统实验室、底盘动力实验室、造型试制室、无人驾驶平台研究室、理化材料检测实验室及整车试验场等。信息化建设项目信息化建设项目：对管理系统进行升级和再开发；对生产管理层进行MES建设；建设基础设施平台；对新建厂房和已有厂房运行监测系统、园区信息发布系统、视频监控系统、出入口管理系统、综合信息管理APP。补充营运资金：补充

38、营运资金：通科技计划使用募集资金0.4亿元补充流动资金，该部分资金将全部用于公司的主营业务。绿通科技开设专用结算账户对闲置募集资金（含超募资金）进行现金管理，额度为19亿元。截至2023年6月30日，现金管理余额为18.53亿元。绿通科技目前尚未明确超募资金用途。1.4 募投募投4.05亿扩充产能信息化建设，超募净额亿扩充产能信息化建设，超募净额16.96亿元亿元项目名称项目名称建设期建设期项目总投资项目总投资募集资金投资额募集资金投资额年产1.7万台场地电动车扩产项目24个月2.79亿元2.79亿元研发中心建设项目24个月0.55亿元0.55亿元信息化建设项目24个月0.30亿元0.30亿元

39、补充营运资金项目不适用0.40亿元0.40亿元表：绿表：绿通科技募投项目通科技募投项目资料来源：绿通科技招股书、公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16二、公司经营模式：二、公司经营模式：ODMODM模式出口美国模式出口美国，净利率较高，净利率较高2.1产品：应用场景多元化，SKU不断丰富2.2渠道：海外ODM为主，大客户贡献主要营收2.3生产：以销定产+生产工艺自主化+控制器国产替代降本2.4供应链产能：上下游供应链稳定+与海外大客户签订中长期合约，扩产1.7万台2.5财务分析：高净利率+高资产周转+现金流良好+固定资产占比降低目录目录请务必阅读报告附注中的风险提

40、示和免责声明17产品名称产品名称产品系列产品系列SKU数量数量产品图示产品图示特点特点速度速度最大里程最大里程应用场景应用场景消费群体消费群体高尔夫球车臻质系列6内饰简洁，高强度钢管扶手、支架；经电泳防锈烤漆处理，内部也侵入漆，防锈处理彻底，铝合金油门，优质的皮革面料座椅20-25km/h平路下，80-100km主要运用于高尔夫球场、景区、楼盘、酒店、度假村、主题乐园、游乐园、机场航站楼内部、高铁站接送客，主要为2-11座高尔夫球场、景区、楼盘、酒店、度假村、主题乐园、游乐场、机场、高铁站等绅雅A627系列6优质的皮革面料座椅，阀控密封式胶体免维护蓄电池，高韧性复合塑胶覆盖件，质轻、抗撞击力强

41、、弹性好、漆附着力强A827系列6仪表，档位开关，点火开关，组合开关集成在方向柱上，操作便利；高强度优质铝合金顶棚支架，坚固耐用，抗腐蚀性强；铝合金地板，坚实耐磨、防尘防滑功能良好，易清洁；注塑顶篷与铝合金包边框架，强度高，免打孔安装，防水性能优异观光车悦行系列11采用自动变速箱及手拉驻车系统先进配置和前碟后毂技术，先进电控技术提高效能15%25-30km/h平路下，70-100km主要用于旅游景区、楼盘、度假村、酒店、主题乐园、游乐场等 接送客，主要为 8-23 座各大景区、楼盘、度假村、酒店、主题乐园、游乐场等老爷车2采用阀控密封式胶体，使用期间免去加水维护，耐磨材质沙发座椅舒适度高，内饰

42、简洁巡逻车凌飒系列325-30km/h平路下，75-95km主要用于场地巡逻政府部门、监 狱、院校、医 院、养老院等VV款425-40km/h80-90km威飒系列825-40km/h平路下，70-90km电动货车12强劲力、高动能、体积小、容量大、巧定制大部分在25-30km/h平路下，70-100km主要用于楼盘、酒店、景区、工厂厂内等货运用各大楼盘、酒 店、机场、景 区、工厂厂内 等2.1 绿通科技产品应用场景多样绿通科技产品应用场景多样，SKU不断不断丰富丰富资料来源：公司官网、绿通科技招股书、国海证券研究所图：公司主要产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18公司海外品牌商设计

43、开发或自主研发买断商品、美元结算采购电池等部件、组装与改装、售卖消费者定价、售后经销商公司消费者准入、管理、培训、考核、激励买入商品出售酒店景区房地产公司政府部门企事业单位其他国内公司直接采购公开招标议标图：ODM模式图：自有品牌直销模式图：自有品牌经销模式 ODM模式是公司主要的销售模式。模式是公司主要的销售模式。绿通产品包括非自有品牌与自有品牌。非自有品牌采用 ODM 模式销售，自有品牌采用经销为主、直销为辅的销售模式。公司采取优质大客户策略，公司研发、产能优先保证大客户的需求。公司与海外品牌商直接发生业务往来，采用买断式的销售方式，销往海外的ODM产品大多不包含电池，结算货币主要为美元，

44、海外品牌商销售产品自行定价和售后。国内销售采用经销与直销的方式，公司与经销商之间为购销关系，经销商通常接到订单之后再向公司下单，经销商没有大量存货储备，截至2023年3月6日绿通拥有境内外经销商133家。2.2 海外销售以海外销售以ODM为主，国内直销经销并行为主，国内直销经销并行资料来源：绿通科技招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19ODM,83.70%经销,10.04%直销,6.26%图：图：2019-2022年年绿通科技各销售模式收入情况绿通科技各销售模式收入情况 ODM收入是绿通科技的主要收入来源。收入是绿通科技的主要收入来源。2022年公司ODM收入占总营

45、业收入83.70%，其次是自有品牌经销收入，占比10.04%；因公司采取优质大客户策略，产能上优先满足采购量大的ODM客户需求（ICON、LVTONG USA等客户）。海外海外ODM收入增长迅速。收入增长迅速。公司2019年至2022年的ODM收入分别为1.92、3.69、8.03、12.31亿元，CAGR为85.9%，其中2022年ODM同比增长53.4%。ODM收入成为公司业绩上涨的主要驱动力，原因有二：1）受美国高尔夫球车需求增加影响，公司第一大ODM客户订单增加；2）在产品质量、性能相当的情况下，境外主要ODM客户的产品价格比其主要竞争对手低约20%，产品竞争力强，ODM客户的市占率提

46、高。2.2 ODM收入收入2019-2022年年CAGR为为85.9%，海外业务为第一增长动力，海外业务为第一增长动力图：图：2022年绿年绿通科技各销售模式收入占比情况通科技各销售模式收入占比情况资料来源：公司公告、绿通科技招股书、国海证券研究所048020212022单位：亿元ODM经销直销请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.3 生产模式以销定产为主，备货生产为辅生产模式以销定产为主，备货生产为辅 生产模式以销定产为主、备货生产为辅。生产模式以销定产为主、备货生产为辅。由于ODM模式为公司的主要销售模式，绿通科技针对ODM客户的个性化需求根据具体订单进行生

47、产，对于常用的规格型号产品，绿通根据经验和市场需求进行预测，提前进行库存准备。自有品牌直销模式下，公司获得订单之后与客户签订合同，根据合同要求进行生产交付。经销商通常接到订单之后再向公司下单。图：图：ICON公司公司产品示意图产品示意图图：绿图：绿通科技公司产品示意图通科技公司产品示意图资料来源：ICON公司官网、绿通科技官网、绿通科技招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.3 具备自主实施专业生产工艺流程的能力具备自主实施专业生产工艺流程的能力五金原材料五金原材料外购下料下料激光切割冲裁剪板冷成型冷成型拉伸滚压折弯焊装焊装自动焊激光焊氩弧焊CO2气体焊防锈防锈喷

48、砂酸洗阴极电泳静电喷涂总装车架总装车架上线底盘件底盘件外购/自制原材料原材料外购造型造型铸造铸造热处理热处理表面表面处理处理机加工机加工前悬前悬前悬分装前悬分装转向节轴承座制动分承前减震器原材料原材料外购铝合金铝合金铸造压铸机加工机加工热处理热处理驱动桥驱动桥后悬后悬后悬分装后悬分装钢板后桥电机制动器后减震器车身覆盖车身覆盖件原材料件原材料成塑成塑注塑吹塑冲焊表面处理表面处理打磨清洗火焰底涂面漆面漆流平烘烤罩光整车检测线整车检测线速度检测轴重检测制动检测灯光检测侧滑检测调试下线调试下线路试路试入库入库底盘总装底盘总装前悬后悬电机电控电控总成电控总成外购编程调试编程调试电控仪表充电机部件分装部件

49、分装电控保险线束接触器散热器线缆电气控制电气控制总装总装车身覆盖车身覆盖件外饰件外饰采购电气件采购钢材、铝材、后桥、电机采购塑胶、橡胶、油漆资料来源：绿通科技招股书、国海证券研究所图：场地电动车生产流程图：场地电动车生产流程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22 场地电动车的技术水平体现在整体结构设计、车用能源系统、驱动电气系统、外观设计等方面，绿通技术水平处于领先位置。场地电动车的技术水平体现在整体结构设计、车用能源系统、驱动电气系统、外观设计等方面，绿通技术水平处于领先位置。结构设计结构设计主要包括车架设计和悬架结构设计，车架架构主要考虑承载性，要求车架兼顾刚度和轻量化要求；悬架结构

50、考虑舒适性，技术水平体现在支撑和减震。车用能源系统车用能源系统主要关注一次充电的续航里程和初始价格，电池种类有铅酸电池、镍氢电池、锂电池和锂聚合物电池等。铅酸电池成本低、比功率高，寿命短，比能量低；镍氢电池比能量高；锂电池和锂聚合物电池寿命长、比能量高、成本高、安全性相对较弱。行业内在较长时间内以铅酸电池为主，未来将转向新材料和清洁能源。驱动电气系统驱动电气系统是核心部件之一，其发展方向为高密度、高效率、宽调速。场地电动车常用的类型有直流驱动系统和交流异步驱动系统，未来将往永磁同步驱动和轮毂电机驱动系统发展，绿通率先在国内使用第二代交流异步驱动技术和第三代交流永磁同步驱动技术，与国内供应商共同

51、研发第二代交流异步驱动控制器、第三代交流永磁同步驱动控制器，实现了控制器的国产替代。行业对个性化外观设计外观设计需求明显，要求技术和硬件能够满足定制化和新颖时尚外观需求。技术水平主要体现技术水平主要体现主要考虑因素主要考虑因素公司现有专利个数公司现有专利个数整体结构设计车架结构设计车架结构的承载性/悬架结构支撑减震性6悬架结构设计车用能源系统成本/比功率/比能量/寿命/安全性/能量密度0驱动电气系统输出矩阵/转速/转速范围/响应速度/能量回收效率/结构硬度3外观设计美观时尚度/能否满足个性定制化132.3 绿通驱动技术国内领先，控制器实现国产替代绿通驱动技术国内领先，控制器实现国产替代绿通绿通

52、国外友商国外友商国内友商国内友商驱动技术高尔夫车全面应用第二代交流异步驱动技术采用第二代交流异步驱动技术，部分产品仍采用第一代直流驱动技术应用第二代交流异步驱动技术观光车第三代交流永磁同步驱动技术主要使用第二代交流异步驱动技术表：场地表：场地电动车行业技术水平体现一览表（截至电动车行业技术水平体现一览表（截至2023.3.6）表：绿表：绿通科技与友商驱动技术对比表通科技与友商驱动技术对比表资料来源：绿通科技招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23 绿通采购模式以产定购为主，预计备货为辅。绿通采购模式以产定购为主，预计备货为辅。公司主要采购原材料分为电子类（电池、电机、

53、充电机、控制器等）、五金类（轮毂、钢材、铝材、后桥等）、橡塑类（轮胎、顶篷等）、化工类（油漆等）和其他（主要为包装材料及其他辅料等）。由采购管理中心统一采购，通常会对电池等采购周期长、用量大的原材料提前采购备货。截至2022H1，采购金额占比最高的前7项为电机、控制器、后桥、电池、钢材、轮胎、充电机。2020年-2022年6月期间后桥的价格不断降低；2022H1，控制器实现国产替代后，平均价格较2021年下降10.24%，钢材市场平均价格波动较大。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520022年1-6月单位：亿元电池控制器电机后桥充电机钢材油漆轮胎

54、轮毂顶棚铝材包材辅材-15-79202020212022年1-6月单位：%电池电机充电机控制器钢材后桥轮胎图：采购图：采购金额前金额前7 7名的原材料平均价格变动率情况名的原材料平均价格变动率情况2.3 主要原材料采购以产定购；控制器国产替代降低成本主要原材料采购以产定购；控制器国产替代降低成本资料来源：绿通科技招股书、国海证券研究所图：原材料图：原材料采购金额情况采购金额情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2411.29%7.29%6.81%5.39%5.32%63.90%图：图：2022年前年前5大供应商采购金额占比大供应商采购金额占比无锡华盛力通电驱动系统有

55、限公司丹阳市新恒汽车部件制造有限公司东莞市零越传动科技有限公司东莞市创智车厢制造有限公司合肥环信其他供应商名称供应商名称主要供应原材料主要供应原材料无锡华盛力通电驱动系统有限公司控制器/电机/后桥淄博火炬能源有限责任公司蓄电池丰田集团控制器东莞市零越传动科技有限公司后桥/驱动桥合肥环信线束、加速器、电动车组合仪表丹阳市新恒汽车部件制造有限公司坐垫、灯山东圣阳电源股份有限公司蓄电池台州市华盛塑胶股份有限公司人注塑件、顶篷等橡塑类东莞市创智车厢制造有限公司靠背、坐垫等橡塑类 2019-2022年年前五大供应商未发生重大变动，供应链关系较为稳定。前五大供应商未发生重大变动，供应链关系较为稳定。公司与

56、主要供应商确立了长期稳定的合作关系，前5大供应商变动中无新增供应商。公司与供应商合作研发第二代交流异步驱动控制器、第三代交流永磁同步驱动控制器，实现了控制器的国产替代，降低了控制器的采购成本。近近4年前年前5大供应商采购金额占比稳定。大供应商采购金额占比稳定。2019年至2022年绿通科技前5大主要供应商采购总金额占比分别为37.47%、37.72%、37.2%、36.1%，占比较为稳定，其中2020-2022年采购金额占比最高的为无锡华盛力通电驱动系统有限公司，深度合作。37.4737.7237.236.9202020212022前前5大主要供应商采购金额合计占比（大主

57、要供应商采购金额合计占比（%）图：图：2019-2022年年绿通科技前绿通科技前5 5大供应商名单汇总表大供应商名单汇总表2.4 与供应商共同研发控制器，供应链关系稳定与供应商共同研发控制器，供应链关系稳定资料来源：绿通科技招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25 2021年-2022年绿通前5大客户均为境外客户。ICON、LVTONG USA始终为公司前二大客户，且销售金额占比逐渐增大。2022年客户CR2约为67%，表现为对前两大客户较大依赖度，其余三大客户占比分别为2.04%、1.58%、1.46%。绿通科技与前5大客户均签订未来3-5年的销售框架协议，其中与第

58、一大客户ICON签订协议至2027年9月，与第二大客户签订协议至2026年12月。17.8833.2644.4448.95.8613.5218.1818.26-59202020212022单位：%ICONLVTONG USAHahm EVECARLong Bien MatgrI TALCAR48.90%18.26%2.04%1.58%1.46%27.76%图：图：2022年年营收结构营收结构ICONICONLVTONG USALVTONG USAECARECARHahm EVHahm EVLong BienLong Bien其他其他图：图：2019-2022年绿通前年绿通

59、前5大境外客户收入占营业收入的比例情况大境外客户收入占营业收入的比例情况2.4 2021-2022年前年前5大客户均为境外客户签订长期销售协议，合作关系稳定大客户均为境外客户签订长期销售协议，合作关系稳定资料来源：公司公告、绿通科技招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26现有厂房合计现有厂房合计年产年产 1.7 1.7 万台场地电动车扩产项目万台场地电动车扩产项目7.5万平方米6.3万平方米图：绿图：绿通科技厂房面积情况图通科技厂房面积情况图2.4 2019-2022年产量年产量CAGR为为 65%，年产，年产1.7万扩产项目将缓解产能瓶颈万扩产项目将缓解产能瓶颈 产

60、能呈现稳步上升趋势。产能呈现稳步上升趋势。经过多年发展，公司生产规模在国内有明显优势，2019年至2022年产量分别为1.3、2.1、4.2、5.8万台，产量CAGR为65%；产销率分别为100.54%、97.64%、95.70%、97.10%，产销率维持在高位。现有厂房面积6.3万m2，扩展项目将增加厂房面积7.4万m2。绿通科技设有高尔夫球车专用生产线，提高效率实现高尔夫球车批量生产。现有产能不足，年产现有产能不足，年产1.7万扩产万扩产项目将缓解产能瓶颈。项目将缓解产能瓶颈。目前绿通产能面临以下问题：1）现有产线受场地和设备制约产能不足；2）个性化需求多难以实现批量成产；3）旺季产能面临

61、较大瓶颈。年产 1.7 万台场地电动车扩产项目未来可能促进新增长。1.72.24.21.32.14.25.81.32.04.05.7100.54%97.64%95.70%97.10%0%30%60%90%120%0246820022图：图：2019-2022年产能年产能-产量产量-销量销量-产销率（万台）产销率（万台）产能产量销量产销率资料来源：公司公告、绿通科技招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明278.25 11.61 9.34 12.51 21.20 23.97 4.67 5.37 7.82 5.23 6.50 8.87 081624322

62、002120222023H1图：净利率图：净利率对比（对比（%）绿通科技春风动力涛涛车业28.12 29.86 26.78 24.60 30.40 32.97 30.54 32.24 29.32 21.53 25.37 32.58 000222023H1图：毛利率图：毛利率对比（对比（%）绿通科技春风动力涛涛车业 选取春风动力和涛涛车业作为可比公司进行比较。毛利率上，绿通科技2018-2020年毛利率低于春风动力2-3pcts，归因于春风动力的产品结构和销售模式不同，春风动力的主要产品为全地形车和摩托车，且在国外销售模式为直销，

63、售价需考虑海运费、关税和运营费用。绿通科技在国外通过ODM模式销售，关税和海运费主要由客户承担。2021年受到加征关税和海运费上涨影响春风动力毛利率下降，绿通科技毛利率受影响较小比春风动力高3-5pcts。涛涛车业在境外主要通过其境外子（孙）公司直接销售，售价较ODM模式需多承担境外公司的运营费用，终端售价较高，毛利率亦相对较高。2018-2021年绿通科技的净利率高于春风动力约2-7pcts，2022年、2023年H1净利率水平快速提升至21.20%和23.97%，因费率控制较好，2022年净利率上升明显，较春风动力高出约14pcts。2.5 2021-2023H1毛利率水平快速提升至毛利率

64、水平快速提升至32.97%，2023H1净利率抬升至净利率抬升至23.97%资料来源：iFinD、各公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28 净现比反映公司经营活动获取现金流的质量。净现比能长期保持在1左右反映净利润转换为现金流的能力很高。春风动力的净现比在1.8-2.4的范围（2021年0.64），涛涛车业的净现比波动较大。2018-2022年绿通科技的净现比维持在0.8-1.3的水平。收现比反映公司销售所得现金和营收之间的关系。小于1表示销售后没有完全收回现金，下游存在应收账款，2018-2022年涛涛车业的收现比均小于1，2023H1为1.09；春风动力的收

65、现比较高，达到1-1.2，绿通科技的收现比与春风动力水平相当，维持在1左右，表现为良好的回款能力和现金流管理能力。2.5 收现比约为收现比约为1，现金流管理能力强，现金流管理能力强资料来源：iFinD、国海证券研究所0.51.01.52002120222023H1图：收图：收现比对比现比对比绿通科技春风动力涛涛车业-2-00222023H1图：净图：净现比对比现比对比绿通科技春风动力涛涛车业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29 总资产周转率代表年营收/平均资产总额，反映公司整体资产的运营能力。绿通科技有较快的资产周转能力

66、，2021-2022年绿通科技的总资产周转率（1.8-1.9次）明显高于春风动力和涛涛车业（1.1-1.6次）。资产结构占比上，固定资产占比反映公司运营需要的固定资产比例，绿通科技的固定资产比例（从2018年50%下降至2022年15%）明显高于春风动力（5%-10%）和涛涛车业（保持在15%-21%），总资产结构上固定资产占比更重。但绿通科技近些年固定资产比例处于快速降低的趋势。2.5 公司公司总资产周转率总资产周转率较快较快，固定资产占比下降，固定资产占比下降资料来源：iFinD、国海证券研究所0.00.61.21.82.42002120222023H1图：总图：总资

67、产周转率对比（次）资产周转率对比（次）绿通科技春风动力涛涛车业0.000.200.400.602002120222023H1图：固定资产图：固定资产/总资产总资产绿通科技春风动力涛涛车业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30 截至2022年的数据，从ROE指标看，绿通科技的ROE数值高于春风动力和涛涛车业。绿通科技的销售净利率明显高于春风动力/涛涛车业；2022年总资产周转率优于春风动力/涛涛车业；权益乘数上，绿通科技数值最小。2.5 ROE拆解，绿通科技高拆解，绿通科技高净利率，低权益乘数净利率，低权益乘数模式模式资料来源：iFinD、国海证券研究所0163248

68、642002120222023H1图：图：ROE对比对比(%)(%)绿通科技春风动力涛涛车业068200222023H1图：销售图：销售净利率对比净利率对比(%)(%)绿通科技春风动力涛涛车业0.00.61.21.82.42002120222023H1图：总图：总资产周转率对比（次）资产周转率对比（次）绿通科技春风动力涛涛车业02020202120222023H1图：权益图：权益乘数对比乘数对比绿通科技春风动力涛涛车业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31 净营业周期=存货周转天

69、数+应收账款周转天数-应付账款周转天数；净营业周期越短代表企业的营运能力越强，2020-2022年涛涛车业的净营业周期最高；绿通科技的净营业周期约为1个月，高于春风动力。2.5 净营业周期约为净营业周期约为1个月，周转速度较快个月，周转速度较快资料来源：iFinD、绿通科技招股书、国海证券研究所 2022年净营业周期拆解，涛涛车业在存货周转天数和应收账款周转天数上表现最差，从存货周转天数来看，绿通科技为52天，优于春风动力77天；在应收账款周转天数上绿通科技不及春风动力；在应付账款周转天数上，绿通科技较春风动力和涛涛车业而言不具备优势。0500300-50-30-1010

70、3050702002120222023H1图：净图：净营业周期（天）营业周期（天）绿通科技春风动力涛涛车业（右）38 52 38 52 14 77 24 87 161 220 48 160200240净营业周期存货周转天数应收账款周转天数 应付账款周转天数图：图：2022年营业能力对比（天）年营业能力对比（天）绿通科技春风动力涛涛车业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32三：行业发展：美国高尔夫球车市场三：行业发展：美国高尔夫球车市场有望持续增长有望持续增长3.1行业发展历程：诞生于高尔夫球车，应用走向多元化3.2美国高尔夫球车市场：市场

71、规模稳健增长，ICON通过性价比优势快速崛起3.3UTV市场：全地形车市场增量动力，量产或拉动增长目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33纯电动商用车电动车场地电动车电动汽车其他电动车汽车混合动力汽车纯电动汽车燃料电池电动汽车纯电动乘用车电动观光车高尔夫球车电动巡逻车电动环卫车电动UTV其他电动摩托车电动自行车其他3.1 诞生于高尔夫球行业，安全性高专注特定场景代步诞生于高尔夫球行业，安全性高专注特定场景代步产品定义：以蓄电池为驱动力，在旅游景区、工厂厂区、高尔夫球场等特定区域使用的专用车辆产品定义：以蓄电池为驱动力，在旅游景区、工厂厂区、高尔夫球场等特定区域使用的专用车辆。海外市

72、场称为高尔夫球车，国内主要应用于旅游景区、高尔夫球场、工厂厂区、安保巡逻等场景。场地电动车采用电机驱动，对环境污染较小，噪音远低燃油车。最高行驶速度不超过30公里/小时，安全系数高。采购单价较低，能源消耗主要为电，采购及运营成本较燃油车低。资料来源：各公司官网、绿通科技招股书、国海证券研究所图：电动车分类图：电动车分类请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34萌芽期快速发展期应用场景不断丰富上世纪上世纪3030年代前年代前上世纪上世纪5050年代中至年代中至20102010年年20102010年至今年至今 国外：早期的高尔夫球车是三轮的。开始制造始于 1932 年左右主要以燃油为动力早期的电

73、动高尔夫球车电池运行效率低，只有在非常特殊的情况下和高端球场才会使用由于有限的便利和高昂的价格，高尔夫球车行业发展缓慢 国内高尔夫球运动启蒙 国外：蓄电池技术和电机的增强使得高尔夫球车的活动范围变广。Merle Williams推出了第一辆受市场认可的电动高尔夫球车。燃油动力和电动高尔夫球车并存，电动高尔夫球车占据大部分市场。上世纪60年代，EX-GO、Club Car等大量高尔夫球车公司涌现。1979年Yamaha进军高尔夫球车市场，同年Club Car生产了第一款场外高尔夫车。20世纪70年代，三轮电动车高尔夫球车被淘汰 国内20世纪90年代前，基本依靠进口1992年以后，我国开始自主研制

74、和生产场地电动车，2000年左右，国内成立大量场地电动车企业 国外：场地电动车主要应用于高尔夫球场、酒店和机场，市场成熟度高，场地电动车普及率高，拥有完整的全球营销网络。国内形成珠三角、长三角、环渤海三大产业聚集区，形成包括动力系统在内的上游零部件完整的产业链。2010年以来，应用场景不断丰富，细分车型种类增多，大量应用于地产楼盘、巡逻、工业厂区、学校、酒店、度假村、机场、环卫、消防等场景。企业产品竞争力增强，扩大出口规模3.1行业发展：由高尔夫球场走向多场景，“油改电”趋势行业发展：由高尔夫球场走向多场景，“油改电”趋势资料来源：GOLF CART REPORT官网、绿通科技招股书、国海证券

75、研究所图：场地电动车行业发展历程图：场地电动车行业发展历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35件3.1场地场地电动车上下游产业链及代表公司电动车上下游产业链及代表公司车架组件车身覆盖件悬架总成制动总成转向总成电器组件内饰件等电池电机电控车身系统行驶系统动力系统车身覆盖件件观光旅游地产楼盘厂区货运巡逻野外休闲娱乐其他场景高尔夫球场及配套社区资料来源：各公司官网、绿通科技招股书、国海证券研究所上游零部件中游生产ODMODM自有品牌经销自有品牌经销/直销直销下游应用图：场地电动车上下游产业链及代表公司图：场地电动车上下游产业链及代表公司请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3669.34

76、77.28 84.40 90.90 97.02 030609020702020212022年1-6月美国北美其他国家亚太欧洲非洲拉美图：中国图：中国高尔夫球车等场地电动车出口情况（单位：亿元）高尔夫球车等场地电动车出口情况（单位：亿元）图：图：2015 年年-2019 年全球场地电动车销量（单位：万台）年全球场地电动车销量（单位：万台）3.2 2015-2019年全球场地电动车市场年全球场地电动车市场CAGR为为8.8%，持续增长，持续增长资料来源：先进制造业发展联盟、中国海关、绿通科技招股书、国海证券研究所 下游应用场景的不断

77、拓展，场地电动车市场快速增长。下游应用场景的不断拓展，场地电动车市场快速增长。根据先进制造业发展联盟研究数据，2015年至2019年全球场地电动车规模分别为69.34、77.28、84.40、90.90、97.02万台，年复合增长率约为8.8%。中国场地电动车出口规模扩大，出口地集中度高。中国场地电动车出口规模扩大，出口地集中度高。2021年和2022年中国场地电动车对外出口规模分别为11.70、18.18万台，分别同比增长96.47%和55.39%，出口规模持续扩大。出口地集中在北美和亚太地区，2021年和2022年上半年出口金额占比91.5%和92.0%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免

78、责声明3719.4726.89050212027E图：全球图：全球高尔夫球车市场规模预测（单位：亿美元）高尔夫球车市场规模预测（单位：亿美元）根据Mordor Intelligence研究报告显示，2021年全球高尔夫球车市场价值19.47亿美元。受城镇化水平提升和人均收入增加等因素影响，预计2027年全球市场规模将达到26.89亿美元，预测（2021-2027）销售额复合年增长率5.52%。高尔夫球车市场集中度较为分散，存在几个区域参与者。主要参与者包括Yamaha、Club Car、德事隆、HDK电动汽车和绿通科技。图：高尔夫球图：高尔夫球车市场主要参与者车市场主要参

79、与者3.2预测预测2027年全球高尔夫球车市场规模达年全球高尔夫球车市场规模达26.89亿美元，复合年增长率亿美元，复合年增长率5.52%资料来源：Mordor Intelligence、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38图：图：2016年年-2023年广东省高尔夫球车对美出口数量（单位：千台）年广东省高尔夫球车对美出口数量（单位：千台）2481124811 近几年，广东省高尔夫球车对美出口总数不断增长，2022年出口总数为71063台，2016-2022年出口数量CAGR为83.2%。2023H1出口数量较2022年同期下降31%。2023年7月和8月广东省对美出口高

80、尔夫球车销量分别为3883、3454台，同比均下降55%。3.2 2016-2022年广东对美出口高尔夫球车销量年广东对美出口高尔夫球车销量CAGR为为83.2%资料来源：中国海关、国海证券研究所0.20.40.81.42.39.714.19.90.70.71.22.62.810.022.014.90.40.71.32.15.79.924.80.51.01.82.78.117.610.2080020202120222023Q1Q2Q3Q4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39图：图：2022年年全球高尔夫球车市场份额划分（按动力）全球高尔夫球车

81、市场份额划分（按动力）电动型电动型汽油型汽油型太阳能型太阳能型图：图：2022年年全球高尔夫球车市场份额划分（按用途）全球高尔夫球车市场份额划分（按用途）高尔夫球场高尔夫球场其他其他 根据GMI（Global Market Insights）公司2023年4月报告数据显示，按动力划分，2022年全球高尔夫球车市场份额中电动高尔夫球车占比61.2%。按使用场景划分，高尔夫球场的市场占比为60.2%，按地域划分，全球高尔夫球车市场中美国地区占市场份额最多，2022年超过14亿美元。资料来源：Global Market Insights、国海证券研究所3.2 应用场景应用场景6成为高尔夫球场；电动化

82、占比成为高尔夫球场；电动化占比6成左右成左右图：图：2018-2022年全球高尔夫球车市场（按区域，百万美元）年全球高尔夫球车市场（按区域，百万美元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40第一梯队：Club Car LLC、Textron Specialized Vehicle Inc.(EZ-GO)、Yamaha Golf-Car Company 场地电动车竞争格局可分为三个层次：一是拥有强大的自主研发能力，占有较高全球市场份额和品牌知名度的国家著名品牌；二是具备较强研发设计能力和加工制造水平优势企业；三是不具备自主研发能力或研发投入小，市场规模小产品类型少的企业。全球前三大厂商分别是

83、Club Car LLC、Textron Specialized Vehicle Inc.(EZ-GO)、Yamaha Golf-Car Company，有强大的自主研发设计能力，2022三大厂商在全球市场中市占率超过50%，营销网络成熟，品牌知名度方面具有领先优势。绿通科技的海外第一客户ICON凭借产品技术先进、性价比高等优势，迅速成长为美国第四大高尔夫球车品牌，与国际三大品牌展开市场竞争。资料来源：绿通科技招股书、恒州诚思、国海证券研究所第二梯队：具有较强的研发设计能力和加工制造水平优势第三梯队：不具备自主研发能力，产品类型少3.2 全球市场三巨头市占率超过全球市场三巨头市占率超过50%，

84、ICON成长为美国第四大品牌成长为美国第四大品牌图：全球高尔夫球车厂商竞争格局图：全球高尔夫球车厂商竞争格局请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41品牌价格产品示例定制化程度车辆保修期锂电池保修期Club Car2座高尔夫球车11606-23616高2年6年EZ-GO2座高尔夫球车8649-17231次高3年8年Yamaha2座高尔夫球车9481-17198次高4年-ICON 同配置下价格低20%较低3年8年 海外三巨头的产品目前更关注产品时尚美观度、舒适度和便捷度。产品高度定制化，消费者可在车身颜色，座椅、车轮、车标、车篷等方面个性化定制，Club Car定制化程度最高。ICON定制化不

85、及三巨头。在价格上，由于产品高度定制化三巨头在价格上没有明显差异，同配置下ICON比Club Car、EZ-GO、Yamaha低20%。图：图：EZ-GO官网个性定制页面示意图官网个性定制页面示意图3.2 海外产品定制化程度高，海外产品定制化程度高，ICON具有性价比优势具有性价比优势资料来源：各公司官网、公司公告、国海证券研究所图：美国各高尔夫球车品牌产品类型图：美国各高尔夫球车品牌产品类型请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42 美国联邦法律规定，高尔夫球车时速不能超过美国联邦法律规定，高尔夫球车时速不能超过20mph（32码）码）。时速处于20mph至25mph之间归为低速车，要求低

86、速车辆必须配备前大灯、停车灯、转向灯、尾灯、反射镜、驻车制动器、后视镜、挡风玻璃、安全带和车辆识别号码。对可上路的高尔夫球车有最低配置要求，有社区应用化趋势对可上路的高尔夫球车有最低配置要求，有社区应用化趋势。部分州（夏威夷、佛罗里达、密西西比、纽约等）不要求持有驾照，但存在部分州规定必须有（新墨西哥、加利福尼亚等）。大部分洲法律同样要求高尔夫球车车速不得超过20英里/小时，部分州政府(加利福尼亚州）规定在高尔夫球社区球车限速可由社区指定（不得超过25mph/40码）。大部分州（华盛顿、加利福尼亚、佛罗里达、密西西比、德克萨斯等）允许高尔夫球车在公共街道行驶，存在部分州不允许高尔夫球车在公共街

87、道行驶（夏威夷、纽约等）。州名称州名称驾照驾照保险保险最高速度最高速度车道限制车道限制华盛顿没有要求没有要求不超过20mph可在不超过25mph的高尔夫球车限定街道行驶，必须配备反光镜、安全带和一个后视镜。加利福尼亚州在高尔夫球社区不需要，其他需要没有要求社区指定（不超过25mph)可在街道行驶，在高尔夫球社区行驶不需要满足联邦法律，但车辆必须有车头灯、转向灯、后视镜、侧镜、刹车灯、挡风玻璃，社区指定是否需要安全带和车盖佛罗里达州没做要求没做要求不超过20mph在高尔夫限定路段可行驶，必须配备有效的制动器、可靠的转向装置、安全的轮胎、后视镜以及前后红色反光警告装置夏威夷州没有要求没有要求不超过

88、20mph公共道路不允许通行密西西比州没有要求没有要求不超过20mph允许在最高限速为 30 mph的公共道路上行驶，必须配备前灯、尾灯、刹车灯、后视镜、安全带、转向灯、挡风玻璃、驻车制动器和侧面反光镜。纽约州没有要求没有要求不超过20mph不允许在公共街道行驶（除非所属社区特别允许）德克萨斯州没有要求最低责任险不超过25mph允许在城市街道行驶（限速35mph以下道路），必须配备以下设备前灯、尾灯、反光镜、停车制动器、后视镜和慢车标志。3.2 美国美国主要州可上路公共街道，存在社区应用化趋势主要州可上路公共街道，存在社区应用化趋势资料来源：美国国家公路交通安全管理局、GOLF CART RE

89、SOURCE、国海证券研究所表：美国部分州关于高尔夫球车上路行驶要求表：美国部分州关于高尔夫球车上路行驶要求请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明430200,000400,000600,000800,0002002020212022ATVUTV图：全图：全地形车全球销量情况（单位：台）地形车全球销量情况（单位：台）资料来源：北极星公司年报、Allied Market Research、国海证券研究所3.3 UTV市场品牌份额相对市场品牌份额相对集中集中，电动，电动UTV市场规模有望持续增长市场规模有望持续增长 近年来，随着人们对环境问题的日益关注，美国联邦政府和州政府

90、正在加大力度，促进油车向电车转变，积极的政策预测推动UTV的增长。另，根据Allied Market Research研究显示，2021年全球电动UTV的市场规模为85.9亿美元，预计2031年达到249.8亿美元，2022-2031年复合增长率为11.4%。全地形车指可以在任何地形上行驶的车辆，中国俗称沙滩车。根据中国行业标准，全地形车可分为四轮全地形车（ATV）、多功能全地形车（UTV）和娱乐车（Go-kart），主要应用于运动休闲、户外作业、探险、竞赛以及军事，适用复杂地形路况。近年来，UTV成为全地形车的行业的驱动增量，销量占比提升，ATV销量相对稳定。图：电动图：电动UTV市场市场规

91、模预测情况（单位：亿美元）规模预测情况（单位：亿美元）85.9249.8050030020212031E据Allied Market Research预计，全球市场规模2022-2031年 CAGR 11.4%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示4.1投资建议投资建议4.2风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明454.1 投资建议投资建议 看好高尔夫球车行业的稳定增长看好高尔夫球车行业的稳定增长：据Mordor Intelligence预计，2021-2027年全球高尔夫球车行业保持CAGR5.52%的

92、增速，行业将保持稳健增长。看好高尔夫球车“油改电”趋势看好高尔夫球车“油改电”趋势：美国高尔夫球车目前6成为电动车，从环保和降噪角度，高尔夫球车的“油改电”趋势将持续。看好公司获得较好代工能力的优势看好公司获得较好代工能力的优势：公司ODM的产品具备较高的性价比优势，获得下游美国客户ICON等的广泛认可。看好行业龙头公司绿通科技绿通科技，公司将充分受益美国高尔夫球车市场的持续扩容和增长、绑定大客户ICON的快速增长，募资上市后产能实现扩张，盈利能力和经营业绩有望保持持续增长。资料来源：Mordor Intelligence、Global Market Insights、国海证券研究所请务必阅读

93、报告附注中的风险提示和免责声明464.1 核心假设和业务拆解核心假设和业务拆解 盈利预测基本假设和业务拆分：盈利预测基本假设和业务拆分：据Mordor Intelligence预计，2021-2027年全球高尔夫球车行业销售额保持CAGR5.52%的增速，行业将保持稳健增长。结合2023年广东省出口美国销量，行业经历去库存阶段，营收预计负增长；在2024和2025年我们预计行业增速回归增长。公司作为行业ODM龙头，新建产能逐步投产后，产能瓶颈有望解决，助力提升销量。高尔夫球车业务占公司营收比重高，跟公司整体营收增速保持同步，结合公司2023年H1营收增速情况，我们预计高尔夫球车全年营收增速为-

94、18.81%，2024和2025年回归增长，对应营收增速分别为23.70%、20.00%。观光车、电动货车、电动巡逻车、配件业务等，占公司营收比重较小，预计在2023年营收负增长，随后在2024-2025年回归正增速，营收增速的趋势与高尔夫球车类似。公司各类产品均为市场成熟产品，毛利率均保持平稳为主。资料来源：Wind、公司公告、Mordor Intelligence、国海证券研究所收入收入(百万元百万元)20222023E2024E2025E高尔夫球车高尔夫球车1,244.55 1,010.50 1,249.97 1,500.00 yoy58.02%-18.81%23.70%20.00%毛利

95、率31.75%34.89%36.82%36.25%观光车观光车107.25 101.40 126.00 147.56 yoy-1.22%-5.45%24.26%17.11%毛利率28.00%29.04%30.48%30.74%电动货车电动货车13.06 12.25 15.35 18.00 yoy8.35%-6.22%25.27%17.30%毛利率28.00%28.00%29.09%30.00%电动巡逻车电动巡逻车46.78 44.25 54.27 66.60 yoy-10.68%-5.40%22.65%22.71%毛利率24.29%24.70%27.37%24.70%配件配件57.51 50.

96、00 56.80 65.00 yoy5.67%-13.06%13.60%14.44%毛利率45.61%45.00%45.00%45.00%其他业务其他业务1.82 2.00 2.00 3.00 合计合计1,470.97 1,220.40 1,504.39 1,800.16 yoy44.65%-17.03%23.27%19.66%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明474.1公司盈利预测公司盈利预测 中国场地车龙头中国场地车龙头，ODM出口美国出口美国。绿通科技2022年出口数量达5.40万台，占我国当年场地电动车出口量的29.69%，是国内场地电动车行业产销量领先企业。公司销售以ODM为主

97、，出口美国知名高尔夫球车公司。盈 利 预 测 与 投 资 评 级盈 利 预 测 与 投 资 评 级：我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分 别 是 12.20/15.04/18.00 亿 元，归 母 净 利 润 分 别 是2.94/3.58/4.33亿元，对应摊薄EPS为2.80/3.41/4.12元，对应PE分别为16.89/13.86/11.46X。绿通科技作为行业龙头，在渠道、生产、研发方面均具有领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。资料来源：Wind、公司公告、国海证券研究所预测指标预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）147112201

98、5041800增长率(%)45-172320归母净利润（百万元）3增长率(%)145-62221摊薄每股收益（元）2.972.803.414.12ROE(%)45101112P/E/16.8913.8611.46P/B/1.691.501.33P/S/4.063.292.75EV/EBITDA-0.4913.549.607.12请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明484.2 风险提示风险提示 公司业绩不及预期风险公司业绩不及预期风险：因各种原因，公司经营业绩不佳，业绩不及预期；境外收入依赖风险境外收入依赖风险：公司营收依赖境外特别是美国，境外收入下滑对公司营收影响大；

99、海外市场拓展不及预期风险海外市场拓展不及预期风险：美国市场及其他地区拓展不及预期风险；依赖大客户风险依赖大客户风险：高度依赖ICON订单，如果后续合作不延续，对公司营收有重大风险；行业竞争格局恶化风险行业竞争格局恶化风险：其他企业进入，格局恶化，竞争加剧；供应链涨价风险供应链涨价风险：大宗商品价格上涨导致核心零部件涨价的风险；汇率风险：汇率风险：公司出口业务以美元结算为主，美元汇率波动对公司盈利有重要影响；小市值公司股价大幅波动风险小市值公司股价大幅波动风险：公司市值较小，容易受到资金交易导致股价大幅波动风险；请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）

100、2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物92应收款项9存货净额8其他流动资产335流动资产合计流动资产合计530530270727073044304434753475固定资产6在建工程4无形资产及其他43484950长期股权投资0000资产总计资产总计8798793355940254025短期借款0000应付款项8预收帐款0000其他流动负债67506273流动负债

101、合计流动负债合计92长期借款及应付债券0000其他长期负债2222长期负债合计长期负债合计2 22 22 22 2负债合计负债合计3260260293293股本52105105105股东权益696294132993732负债和股东权益总计负债和股东权益总计8798793355940254025利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入0418001800营业成本102482510

102、121209营业税金及附加5556销售费用26313232管理费用32384147财务费用-28-49-36-36其他费用/（-收入）47333945营业利润营业利润3603603393394营业外净收支-1000利润总额利润总额3593593393394所得税费用47465565净利润净利润3358358433433少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润3358358433433现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E

103、2025E经营活动现金流经营活动现金流253253250250456456474474净利润3少数股东权益0000折旧摊销17405467公允价值变动0000营运资金变动-75-8543-29投资活动现金流投资活动现金流--资本支出-130-133-123-103长期投资0000其他0-175400筹资活动现金流筹资活动现金流-40 00 0债务融资-10100权益融资0210100其它-4-15700现金净增加额现金净增加额5334334371371每股指标与估值每股指标

104、与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS5.952.803.414.12BVPS13.2828.0431.4535.57估值估值P/E/16.913.911.5P/B/1.71.51.3P/S/4.13.32.8财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE45%10%11%12%毛利率30%32%33%33%期间费率2%2%2%2%销售净利率21%24%24%24%成长能力成长能力收入增长率45%-17%23%20%利润增长率145%-6%22%21%营

105、运能力营运能力总资产周转率1.910.610.450.47应收账款周转率9.555.435.836.98存货周转率6.895.435.906.03偿债能力偿债能力资产负债率21%7%7%7%流动比2.9312.8511.7811.92速动比2.003.644.185.06绿通科技盈利预测表绿通科技盈利预测表证券代码：证券代码：301322301322股价：股价：47.2547.25投资评级：投资评级：增持增持(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：2023092220230922资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50研究小组介绍研究小组介绍行业投资评级行业投资评

106、级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，

107、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺产业研究小组介绍产业研究小组介绍杨仁文：坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：分析师，美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。袁一冠：研究助理，北京大学博士，专注于大制造、大科技产业研究。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接

108、收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参

109、考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投

110、资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所产业产业研究团队研究团队