1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 中宠股份（中宠股份（002891.SZ002891.SZ）以外养内，乘行业红利铸造强势品牌以外养内，乘行业红利铸造强势品牌 投资要点：投资要点：深耕宠物食品赛道，多维全面发展铸造行业龙头。深耕宠物食品赛道，多维全面发展铸造行业龙头。中宠股份成立于1998年，初期从事海外宠物食品高端品牌的代工业务，2014年开始，公司重点发力自有品牌建设，截止目前，已经打造了“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的差异化品牌矩阵。从产品端来看，公司覆盖主粮、罐头、零食、保健品等品类产品，拥有超10

2、00款SKU。从产能端来看，2022年公司总产能为104488吨。2022年，公司实现营收32.48亿元，5年CAGR26.18%，毛利率为19.79%，略有下降。股权结构集中，持股平台绑定核心管理层。股权结构集中，持股平台绑定核心管理层。截至2023H1，郝忠礼和肖爱玲夫妇通过直接和间接的方式合计持股39.32%。和正投资为公司设立的管理层持股平台，合伙人包括公司供应链、生产、贸易、财务等方面的骨干员工，通过与核心员工深度绑定，为公司发展提供更强动力。四维度同发力，未来增长确定性强四维度同发力，未来增长确定性强。1 1.渠道端：渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内顺应互联网趋势，扩展电

3、商渠道，控价决心强劲。2 2.品品牌端：牌端：中宠已形成核心品牌矩阵，通过内生+外购，自有品牌快速成长。3.3.技术端：技术端：严格把控质量关，建立技术护城河，同时强技术支撑产品端快速反应，以满足消费需求变化。4 4.产能端：产能端：产能逐步释放，全球化产线布局优势突出，在建储备丰富，随项目稳步落地有望进一步释放营收。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：公司是我国宠物食品龙头企业，产品包括宠物零食、宠物罐头、宠物干粮及宠物用品等等，业务包括代工业务及自有品牌业务，我们选取乖宝宠物、佩蒂股份、路斯股份、源飞宠物、天元宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为26/20/16

4、倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.86/2.22/2.86亿元，三年同比增长75%/19%/29%。基于公司自有品牌快速成长叠加代工业务稳步发展，主粮板块高速扩张，具有较高的业绩弹性和增速，给予公司2023年48倍PE，对应目标价30.32元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：产能扩张不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动风险，业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险，汇率波动风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收

5、入（百万元）2,882 3,248 3,781 4,397 5,126 增长率 29%13%16%16%17%净利润（百万元）116 106 186 222 286 增长率-14%-8%75%19%29%EPS（元/股）0.39 0.36 0.63 0.75 0.97 市盈率（P/E）60.5 66.1 37.7 31.6 24.5 市净率（P/B）3.8 3.4 3.2 2.9 2.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 农林牧渔 2023 年 09 月 27 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：23.38 元 目标价格：30.32 元 Table_First|Table_Market

6、Info 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）294/294 总市值/流通市值（百万元）7000/7000 每股净资产（元）7.17 资产负债率（%）41.53 一年内最高/最低（元）30.92/19.63 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 刘畅 执业证书编号：S02 邮箱： 分析师 娄倩 执业证书编号：S02 邮箱： 分析师 高兴 执业证书编号：S02 邮箱：GX 研究助理 杜采玲 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告【华福商业】宠物行业：

7、宠物赛道长坡厚雪，龙头涌现还看今朝2023.06.16 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 投资要件投资要件 关键变量：关键变量：公司研发、供应链端突出，产品更新快速，伴随自有品牌和代工业务稳步发展，公司营收确定性较强。公司研发、供应链端突出，产品更新快速，伴随自有品牌和代工业务稳步发展，公司营收确定性较强。宠物主粮：宠物主粮：从产能来看，当前在建项目投产后，主粮产能将达到 13 万吨。公司制定聚焦主粮战略，自有品牌主粮业务增速明显，同时海外客户持续拓展，订单增长可期。宠物主粮业务预计 20

8、23-25 年营收同增62.77%/45.15%/28.43%，伴随原材料储备计划、产能扩张下的规模效应、自有品牌高端主粮品类占比提升及控价政策落地，毛利率有望实现提升，预计 2023-25 年毛利率分别为 23.15%/22.65%/23.00%。宠物罐头：宠物罐头：在建项目投产后，公司湿粮产能预计达到 98000 吨，产能端释放明显。由于代工业务稳定，自有品牌快速成长，产能利用率有望高位运行。宠物罐头业务预计 2023-25 年营收同增 29.03%/25.81%/28.54%。受益于公司 Zeal 等高端产品占比提升及控价政策落地，2023-25 年毛利率预计为 28.87%/27.55

9、%/28.51%。宠物零食：宠物零食：伴随在建项目及拟建项目逐步落地，叠加公司对现有产能持续挖潜，产能端限制有望进一步减弱。订单方面，下游订单充足，供需双升，预计宠物零食 2023-25 年营收同增 4.23%/4.80%/6.99%。毛利率端，公司施行了锁汇、战略储备原材料等工作，同时海外工厂在高产能利用率下优先挑选高毛利率订单，叠加伴随公司产销持续扩大规模效应凸显，毛利率有望提升，预计 2023-25 年毛利率分别为 21.43%/22.67%/23.27%。我们区别于市场的观点：我们区别于市场的观点：市场担心公司自有品牌价格体系混乱，品牌形象不宜建立。我们认为，首先，目前公司在经销端实施

10、了严格的控价措施，若经销商随意降价，或将面临失去经销权处罚，目前控价效果良好；第二，在品牌建设上，公司与分众传媒签署战略协议，通过与爱马仕合作设计师联名、线下举办喜剧秀等方式快速提升品牌形象及影响力。股价上涨的催化因素：股价上涨的催化因素：自有品牌建设发展超预期；新建工厂的产能消化超预期。估值与目标价：估值与目标价：公司是我国宠物食品龙头企业，产品包括宠物零食、宠物罐头、宠物干粮及宠物用品等等，业务包括代工业务及自有品牌业务，我们选取乖宝宠物、佩蒂股份、路斯股份、源飞宠物、天元宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均 PE 分别为 26/20/16 倍。预计公司 2023-2025

11、年归母净利润将达到 1.86/2.22/2.86 亿元，三年同比增长 75%/19%/29%。基于公司自有品牌快速成长叠加代工业务稳步发展，主粮板块高速扩张，具有较高的业绩弹性和增速，给予公司 2023 年 48 倍 PE，对应目标价 30.32 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：产能扩张不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动风险，业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险，汇率波动风险。PZgVoXpZcZnVvXoM6MbPaQoMpPmOnOeRrQmMiNmMoR6MpOoPvPsOnQxNtQoN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声

12、明 公司深度研究|中宠股份 正文目录正文目录 1 1 卡位产品优势结构，发力自有强势品牌卡位产品优势结构，发力自有强势品牌 .4 4 2 2 持续重视技术研发，打造优势供应链体系和品控流程持续重视技术研发，打造优势供应链体系和品控流程 .6 6 3 3 零食筑基，主粮突破，自有品牌快速成长零食筑基，主粮突破，自有品牌快速成长 .8 8 4 4 海外产能释放加固已有渠道，国内渠道线上线下同步发力海外产能释放加固已有渠道，国内渠道线上线下同步发力 .1010 5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .1313 6 6 风险提示风险提示 .1515 图表目录图表目录 图表图表 1 1：中宠发展年鉴：中

13、宠发展年鉴.4 图表图表 2 2：股权结构集中：股权结构集中.5 图表图表 3 3：中宠营收及增速情况：中宠营收及增速情况.6 图表图表 4 4：分销售模式占比：分销售模式占比.6 图表图表 5 5：中宠各类产品营收占比及趋势中宠各类产品营收占比及趋势.6 图表图表 6 6：中宠按地区分类营收占比及趋势：中宠按地区分类营收占比及趋势.6 图表图表 7 7：中宠利润端情况及趋势：中宠利润端情况及趋势.6 图表图表 8 8：中宠费用率及变动：中宠费用率及变动.6 图表图表 9 9：中宠宠物供应链体系：中宠宠物供应链体系.7 图表图表 1010：中宠获多项权威认证：中宠获多项权威认证.8 图表图表

14、1111：20172017-2222 年中宠研发金额（单位：百万元）年中宠研发金额（单位：百万元）.8 图表图表 1212：公司主要产品类别展示：公司主要产品类别展示.8 图表图表 1313：中宠构建差异化品牌矩阵：中宠构建差异化品牌矩阵.9 图表图表 1414：20232023 年中宠年中宠 618618 战报战报.10 图表图表 1515：20232023 年中宠年中宠 618618 热销热销.10 图表图表 1616：公司营销端动作频出：公司营销端动作频出.10 图表图表 1717：全球化销售网络：全球化销售网络.11 图表图表 1818：前五大客户营收占比：前五大客户营收占比.11 图

15、表图表 1919：中宠旗下品牌天猫、京东旗舰店：中宠旗下品牌天猫、京东旗舰店.12 图表图表 2020：中宠产能快速扩张，产能利用率维持高水平：中宠产能快速扩张，产能利用率维持高水平.12 图表图表 2121：中宠在建项目：中宠在建项目情况情况.13 图表图表 2222：公司收入和毛利率预测：公司收入和毛利率预测.14 图表图表 2323：可比公司估值及归母净利：可比公司估值及归母净利 CAGRCAGR.15 图表图表 2424：财务预测摘要：财务预测摘要.17 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 1 1 卡位产品优势结构，发力自有强势品牌

16、卡位产品优势结构，发力自有强势品牌 深耕宠物食品赛道，多维全面发展铸造行业龙头。深耕宠物食品赛道，多维全面发展铸造行业龙头。中宠股份成立于 1998 年，卡位海外宠物食品上行期，从事海外宠物零食高端品牌的代工业务，为公司后续代工业务发展奠定良好基础。公司产品目前销往美国、欧洲、日本等 60 多个国家或地区。2014 年开始，在进一步巩固代工业务的基础上，公司积极转型，重点发力自有品牌建设，截止目前，已经打造了“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的差异化品牌矩阵。从产品端来看，公司覆盖主粮、罐头、零食、保健品等品类产品，拥有超 1000 款 SKU，能够满足

17、全域消费者的需求。从产能端来看，公司通过自建、收并购等方式，持续扩建产能，并且通过海外设厂的方式缓解贸易摩擦等问题，2022 年公司总产能为 104488 吨。经过多年的发展，公司建立了扎实的消费者认知与信赖，品牌壁垒初显，已成为我国宠物食品领域的龙头企业。图表图表 1 1：中宠发展年鉴：中宠发展年鉴 数据来源：公司公告，华福证券研究所 股权结构集中，持股平台绑定核心管理层。股权结构集中，持股平台绑定核心管理层。截至 2023H1，郝忠礼和肖爱玲夫妇通过直接和间接的方式合计持股 39.32%。日本伊藤株式会社为公司客户，自公司成立伊始便与公司建立良好关系，并通过持股的方式深度支持公司发展，截止

18、 2023Q1持有公司 10.20%的股权，为公司第三大股东。和正投资为公司设立的管理层持股平台，合伙人包括公司供应链、生产、贸易、财务等方面的骨干员工，通过与核心员工 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 深度绑定，为公司发展提供更强动力。图表图表 2 2：股权结构集中：股权结构集中 数据来源：公司公告，华福证券研究所 营收稳步快速增长。营收稳步快速增长。公司在维系大客户基础上，继续发力新市场并着力打造自有品牌，2022 年实现营收 32.48 亿元，5 年 CAGR26.18%，2023H1 实现营收 17.15 亿元，同增 7.89%，

19、在海外去库存的背景下依赖海外工厂和自有品牌的打造，仍然实现中高个位数正向增长，预计 2023H2 伴随海外大客户去库存调整结束，营收增速有望回升。分销售模式来看分销售模式来看，OEM 模式主要为海外代工业务，2022 年占营收 58.08%，自有品牌包括经销模式（包括电商渠道、商超渠道和专业渠道）和直销模式，2022 年营收占比为 37.19%/10.73%。伴随公司新西兰品牌 Zeal 及自主品牌 Wanpy、Toptrees 成长，预计未来代工占比将持续降低，完成转型。分产品类型来看，分产品类型来看，2023H1 宠物零食/宠物罐头/宠物主粮/宠物用品及其他营收占比分别为 63.57%/1

20、8.10%/13.37%/4.96%。宠物零食为公司发展之基，助力公司营收上行。近年来公司落地聚焦主粮产品战略，伴随主粮产能、产量的快速扩张及自有品牌建设，主粮业务快速增长，5 年（2017-2022 年）CAGR 为 73.24%，占比从 2017 年的 2.27%提升至 2023H1 的 13.37%，为公司发展的新动能。宠物罐头业务伴随产能释放，2023H1 营收占比为 18.10%，相较 2017 年提升 4.27pct。分地区来看，分地区来看，境外业务仍为公司营收主要来源，2023H1 占比达 70.84%，但伴随近年来公司“聚焦国内市场、聚焦自主品牌”的战略逐步落地，境内业务占比快

21、速提升，2023H1 达 29.16%，相较于 2017 年提升了 13.80pct。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 毛利率毛利率回升回升，费用端整体可控。，费用端整体可控。从毛利端来看，人民币贬值、原材料价格回落、产品结构调整及美国工厂的贡献，2023H1 毛利率提升至 25.01%。费用率小幅下降，销售费用率 2021 年较 2019 年下降 1.48pp，主要系会计政策调整，2022 年上升至9.33%主要系自主品牌宣传费用投放，研发费用率保持稳定。2 2 持续重视技术研发，打造优势供应链体系和品控流程持续重视技术研发，打造优势供

22、应链体系和品控流程 打造规范的供应链体系与品控流程。采购模式：打造规范的供应链体系与品控流程。采购模式：外部环境而言，中宠坐落于国内图表图表 3 3：中宠营收及增速情况：中宠营收及增速情况 图表图表 4 4：分销售模式占比：分销售模式占比 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 5 5：中宠各类产品营收占比及趋势中宠各类产品营收占比及趋势 图表图表 6 6：中宠按地区分类营收占比及趋势：中宠按地区分类营收占比及趋势 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 7 7：中宠利润端情况及趋势：中宠利润端情况及趋势 图表

23、图表 8 8：中宠费用率及变动：中宠费用率及变动 数据来源：wind，公司公告，华福证券研究所 数据来源：wind，公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 农牧渔行业总产值全国第一的山东省，地理区位优势突出；内部管理而言，公司建立了完备的原材料供应体系和战略储备制度，有效节省了保鲜、运输及管理成本。生产生产模式：模式：自有品牌采取提前预估、产销结合的生产模式，代工产品采取以销定产的生产模式，减少库存并最大程度释放产能，标准化输出高质量产品。销售模式：销售模式：国内市场以直销经销渠道为主，积极拓展线上模式；采取与知名厂商

24、进行合作，以 OEM/ODM 贴牌方式进入国外市场，在努力扩大 OEM/ODM 产品市场规模的同时，公司通过参加国际展会等方式逐步加强自主品牌在国外市场的推广力度，报告期内，公司自主品牌产品已销往欧洲、日本、澳大利亚等几十个国家与地区。同时，自 2014 年起，公司陆续在美国、加拿大、新西兰自建和收购工厂，引领了中国宠物行业到发达国家建厂的先河，有效规避国际政治、经济因素对企业 OEM/ODM 业务带来的影响。图表图表 9 9：中宠宠物供应链体系：中宠宠物供应链体系 数据来源：公司公告，华福证券研究所 出口业务倒逼技术领先，严格把控质量关，建立技术护城河。出口业务倒逼技术领先，严格把控质量关，

25、建立技术护城河。中宠建立“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，实现产业链全程监控。目前公司已取得了多项权威产品质量认证，从根本上验证公司具备较强的质量控制能力。在海外代工业务的在海外代工业务的倒逼下，公司倡导研发先行，宠物食品制备技术持续处于行业领先水平倒逼下，公司倡导研发先行，宠物食品制备技术持续处于行业领先水平，目前已获得国家专利授权 186 项，其中发明专利 15 项、实用新型专利 7 项、外观专利 164 项，并且公司与中国农业大学签署战略协议，从基础科学视角下提升养宠质量，不断巩固公司技术壁垒。丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股

26、份 强技术支撑产品端快速反应，以满足消费需求变化。强技术支撑产品端快速反应，以满足消费需求变化。公司通过自有品牌直面消费者，通过洞察消费者趋势变动，借由较强的创新研发能力，快速地将消费者诉求更新到产品端。公司对市场的快速反应能力，一方面能深度绑定代工业务的核心客户，另一方面能在自有品牌端快速推陈出新，提升消费者忠诚度。由于我国的宠物食品市场仍处在探索阶段，快速反应能力是公司未来营收持续上行的重要保障。3 3 零食筑基，主粮突破，自有品牌快速成长零食筑基，主粮突破，自有品牌快速成长 零食筑基，主粮品类快速突破。零食筑基，主粮品类快速突破。公司成立之初，顺应海外宠物食品和宠物零食的成长期，从零食品

27、类切入，代工业务迅速打开局面，自有品牌 Wanpy 的鸡肉干零食享誉国内。在宠物的食品结构中，主粮占据最大比例（据2022 年宠物行业白皮书，主粮占宠物食品的比重超 70%），随海外宠物市场进入成熟阶段，公司敏锐感知市场变化，发展策略从零食向主粮转移。凭借公司在零食业务积累的先进技术、优质客户，主粮业务通过快速扩张产能、积极参加展会、构建自有品牌等方式，实现迅猛增长。2022 年宠物罐头/干粮产量分别为 24628/23791 吨，5 年 CAGR19.45%/82.66%，营收分别为 6.00/3.60 亿元，5 年 CAGR20.72%/73.24%。图表图表 1212：公司主要产品类别展

28、示：公司主要产品类别展示 图表图表 1010：中宠获多项权威认证：中宠获多项权威认证 图表图表 1111：20201717-2222 年中宠研发金额（单位：百万元）年中宠研发金额（单位：百万元）数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 数据来源：中宠官网，华福证券研究所 中宠实施核心多品牌策略，精简中宠实施核心多品牌策略，精简 S SKUKU、积极出海，提升品牌调性。、积极出海，提升品牌调性。公司制定“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”的战略，大力发展自有品牌，根据不

29、同市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入不同细分市场，满足终端消费者的多元化需求，目前公司已成功构建高、中、低档的差异化品牌矩阵。同时公司精简 SKU、削减低毛利产品，共同推动品牌调性提升。公司自主品牌也积极向海外市场拓展，2023年 6 月，ZEAL 和 GREAT JACKS 正式进驻加拿大 156 家 PetSmart 门店，在北美市场的销售拓展取得新突破。图表图表 1313：中宠构建差异化：中宠构建差异化品牌矩阵品牌矩阵 数据来源：中宠官网，华福证券研究所 W Wanpyanpy 顽皮顽皮是公司于 1998 年自主创立的中高档品牌，以“鲜”为核心概念，打造了“鲜距离”、“鲜速度”、

30、“鲜标准”、“鲜营养”、“鲜厨房”的五鲜标准宠物鲜粮，优质的源头鲜肉、活力的品牌形象、丰富的产品系列受到消费者广泛认可，品牌知名度和美誉度快速提升。产品端，Wanpy 以湿粮起家，近年来着力发展干粮业务，凭借公司较强的研发能力，产品紧随消费热点创新，目前已经拥有冻干四拼粮、鲜肉无谷冻干粮等产品。据中宠公众号，2023 年 618 购物节，Wanpy 位居天猫犬零食类目第四名、京东猫零食类目第五名，表现突出。Z Zealeal 真致真致是新西兰 NPTC 旗下品牌，2018 年公司完成对 Zeal 品牌的收购，通过公司供应链、渠道端优势，助力 Zeal 的全球化和高端化战略落地，截止 2022

31、年，Zeal 产品已销往 30 多个国家和地区。从产品端来看，“0 妥协”的态度带来公司优异的产品品质和品牌调性，简洁的 SKU 使得各个产品定位清晰，目前公司持续通过宠物牛奶和湿粮 0 号罐两个爆品推动品牌渗透率提升，据中宠公众号，2023 年 618 期间，Zeal 品牌京东会员数同比提升 140%+，在天猫进口犬零食类目位居第一名。ToptreesToptrees 领先领先定位中高端，品牌致力于打造革新性宠物粮，为用户提供极致安心的产品体验。凭借公司对其的供应链赋能、研发技术支撑、销售渠道支持，成功打造了“99 主食罐系列”、“鲜肉冻干系列主粮”等多款爆品品类。伴随线上化消费趋势转变及公

32、司线上营销助力，领先作为纯线上化品牌，未来营收有望持续高增，据中宠公众号，2023 年 618 期间，领先位居天猫猫主食罐类目第一名，天猫/京东平台 GMV 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 分别同增 209%/149%。营销端，线上线下联动，深化品牌印记。营销端，线上线下联动，深化品牌印记。公司通过小红书、抖音进行短视频、软文种草，同时通过参与综合平台（天猫、京东等）的线上活动打造爆款产品。另一方面，公司通过明星代言、与爱马仕合作设计师联名，以及在线下举办“顽皮喜剧秀”等方式，持续深化品牌印记。2023 年公司与分众传媒签署战略协议，

33、有望从营销端持续提升品牌影响力。图表图表 1616：公司营销端动作频出：公司营销端动作频出 数据来源：wanpy 顽皮公众号，ZEAL 真致公众号，华福证券研究所 资本化运作，以收并购持续扩张。资本化运作，以收并购持续扩张。公司在全力打造现有核心品牌之外，通过与金鼎资本达成战略协议，共同成立了中宠汇英、众鑫金鼎、共青城金瑞三个产业基金，主投宠物消费领域标的，目前已先后投资了豆柴、帕特、高爷家、pidan 等品牌。公司有望与被投品牌实现优势互补、协同增长。4 4 海外产能释放加固已有渠道，国内渠道线上线下同步发力海外产能释放加固已有渠道，国内渠道线上线下同步发力 图表图表 1414：202202

34、3 3 年年中宠中宠 6 61818 战报战报 图表图表 1515：2022023 3 年中宠年中宠 6 61818 热销热销 数据来源：中宠公众号，华福证券研究所 数据来源：中宠公众号，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 海外市场成熟，拥有优质大客户。海外市场成熟，拥有优质大客户。中宠以宠物食品的海外代工起家，同时通过海外设厂（加拿大工厂、美国工厂、柬埔寨工厂），顺利绕过贸易摩擦，形成全球化销售网络。目前公司产品主要销往美国、欧洲等地，这些地区的市场成熟、品牌格局清晰，新品牌进入壁垒较高，中宠依赖良好的大客户关系和严格的

35、质量控制，在海外市场拥有较强的品牌力和丰富的订单。公司在深度绑定大客户之外，通过积极参与展会等方式持续曝光品牌，拓展新客户、斩获新订单，截止 2022 年，公司前五大客户营收占比为 44.50%，对大客户的依赖持续下降。预计随新西兰工厂、美国第二工厂项预计随新西兰工厂、美国第二工厂项目落地，将持续加固公司在海外的现有渠道，催化公司海外业务上行。目落地，将持续加固公司在海外的现有渠道，催化公司海外业务上行。国内方面，顺应互联网趋势，积极扩展电商渠道。国内方面，顺应互联网趋势，积极扩展电商渠道。公司顺应当前养宠人群、购买习惯的改变，积极拥抱电商渠道，与国内头部电商平台：天猫、京东、苏宁易购签署战略

36、合作协议，助推公司电商业务快速转型。线下渠道，控价线下渠道，控价+扩新同步进行。扩新同步进行。线下渠道方面，公司 ZEAL 品牌的牛奶类产品顺利进入山姆超市等商超渠道，同时为了提升品牌调性和整合线下经销渠道，公司对线下经销渠道采取了强劲的控价措施，2023 年 3 月，公司“一物一码”项目正式上线，串联经销网络，为解决窜货问题制定了精准方案。伴随以上举措逐步落地，有望进一步推高公司国内业务的营收端和利润端。图表图表 1717：全球化销售网络：全球化销售网络 图表图表 1818：前五大客户营收占比：前五大客户营收占比 数据来源：中宠年报，华福证券研究所 数据来源：中宠年报，华福证券研究所 丨公司

37、名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 图表图表 1919：中宠旗下品牌天猫、京东旗舰店：中宠旗下品牌天猫、京东旗舰店 数据来源：天猫，京东，华福证券研究所 产能逐步释放，全球化产线布局优势突出。产能逐步释放，全球化产线布局优势突出。公司目前在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨拥有海外工厂，全球化工厂布局提升了公司对抗突发事件及局部风险的能力，促进公司产品的对全球各个国家和地区的稳定供应。截止 2022 年公司总产能 104488吨，其中宠物零食/宠物罐头/宠物干粮产能分别为 25728/38000/40760 吨，产能利用率分别为 113.58%/64

38、.81%/58.37%，在产能快速释放的背景下，公司仍然基本实现满产满销，并且干粮产能利用率快速增高。图表图表 2020：中宠产能快速扩张，产能利用率维持高水平：中宠产能快速扩张，产能利用率维持高水平 2012015 5 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 20202020 2021 2021 2022 2022 宠物零食 产能（吨）9800.00 11866.67 12000.00 16647.34 21728.00 23061.33 25728.00 25728.00 产量（吨）9947.68 11746.78 15905.33 22261.49

39、 26130.47 29356.12 32260.50 29221.00 销量（吨）9721.33 11987.88 26008.64 27780.07 31490.14 36498.00 产能利用率 101.51%98.99%132.54%133.72%120.26%127.30%125.39%113.58%产销率 97.72%102.05%99.53%94.63%97.61%124.90%宠物罐头 产能（吨）10000.00 10000.00 10000.00 10000.00 10000.00 10000.00 22833.33 38000.00 产量（吨）10121.73 10999.

40、18 10126.00 10911.12 11796.79 12571.03 22956.77 24628.00 销量（吨）9561.06 10759.86 11004.49 13683.74 21478.47 27172.00 产能利用率 101.22%109.99%101.26%109.11%117.97%125.71%100.54%64.81%产销率 94.46%97.82%93.28%108.85%93.56%110.33%宠物干粮 产能（吨）10000.00 10000.00 10000.00 10000.00 10630.00 10756.00 10756.00 40760.00

41、丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 产量（吨）598.66 746.20 1169.93 2448.35 3340.50 6693.00 10722.02 23791.00 销量（吨）581.39 696.27 3443.04 6234.10 10411.54 21408.00 产能利用率 5.99%7.46%11.70%24.48%31.43%62.23%99.68%58.37%产销率 97.12%93.31%103.07%93.14%97.10%89.98%数据来源：公司公告，华福证券研究所 注：各年产能为年化产能 在建储备丰富，随项

42、目稳步落地有望进一步释放营收。在建储备丰富，随项目稳步落地有望进一步释放营收。截止 2023H1，20 年定增项目“年产 6 万吨宠物干粮项目”的第二条产线、“年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目”预计在 2023 年 10 月及 11 月陆续投产。2022 年可转债募集资金项目“年产 2000 吨冻干宠物零食项目”于 2022 年 9 月投产，“年产 6 万吨高品质干粮”、“年产 4 万吨湿粮工厂”项目预计 2025 年前后投产。同时近年来海外宠物食品市场对于“本土”生产的宠物零食需求旺盛，客户订单充足，公司美国工厂产能缺口明显，目前公司正在筹划运用自有/自筹资金建设年产 12000 吨宠物零食

43、的美国第二工厂。总的来说，公司目前在建总产能有 16.2 万吨，其中宠物干粮/宠物湿粮/宠物零食预计产能分别为9.0/6.0/1.2 万吨，伴随产能释放，营收端有望进一步释放。图表图表 2121：中宠在建项目情况：中宠在建项目情况 项目名称项目名称 所在地区所在地区 计划产能计划产能 预计投产时间预计投产时间 年产 6 万吨宠物干粮项目 中国 6 万吨干粮（已投产 3 万吨）2023 年 10 月 年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目 新西兰 2 万吨湿粮 2023 年 11 月 年产 6 万吨高品质宠物干粮项目 中国 6 万吨干粮 项目开工建设后 2 年 年产 4 万吨新型宠物湿粮项目 中国 4

44、 万吨湿粮 项目开工建设后 2 年 美国第二工厂项目 美国 1.2 万吨零食 处于项目筹备阶段 数据来源：中宠公告，华福证券研究所 5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 宠物零食。宠物零食。伴随公司 2000 吨冻干项目及美国第二工厂 12000 吨宠物零食项目逐步落地，叠加公司当前从两班倒转为三班倒，技术突破带动烘干效率提升，产能端限制有望进一步减弱。订单方面，公司大客户订单稳定，同时自有品牌快速增长，订单充足。同时美国工厂产能限制下，优先接受高价及高毛利订单，叠加自有品牌占比提升等因素，单价端有持续向上的动力。预计宠物零食 2023-25 年营收同增4.23%/4.80%/6.99%。毛利

45、率端，公司施行了锁汇、战略储备原材料等工作，同时海外工厂在高产能利用率下优先挑选高毛利率订单，叠加伴随公司产销持续扩大规模效应凸显，毛利率有望提升，预计 2023-25 年毛利率分别为 21.43%/22.67%/23.27%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 宠物罐头。宠物罐头。年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目、年产 4 万吨湿粮工厂预计分别于2023 年 11 月及 2025 年投产，伴随产能逐步释放，公司湿粮产能预计达到 98000 吨，产能端释放明显。产能利用率在工厂投产当年随有下滑，但由于公司订单端充足，预计会快速消化扩张的产

46、能。从单价来看，自有品牌及高端品牌占比提升推动单价提升。总的来说，宠物罐头业务预计 2023-25 年营收同增 29.03%/25.81%/28.54%。受益于公司原材料储备计划、规模效应明显、Zeal 等高端产品占比提升及控价政策落地，2023-25 年毛利率预计为 28.87%/27.55%/28.51%。宠物主粮。宠物主粮。从产能来看，公司年产 6 万吨宠物干粮项目的第二条产线（3 万吨）项目预计于 2023 年 10 月投产，年产 6 万吨高品质干粮预计于 2025 年投产，投产后产能达到 130760 吨，产能优势明显。由于新工厂陆续投产且投产产能较大，投产当年产能或无法全部消化，但

47、是自有品牌主粮业务增速明显，有望消化部分产能，同时代工方面公司推进大客户战略的基础上持续增加新客户，都有望实现产能消化。单价方面，公司主粮业务单价有望企稳回升。总的来说，宠物主粮业务预计 2023-25 年营收同增 62.77%/45.15%/28.43%，伴随原材料储备计划、产能扩张下的规模效应、自有品牌高端主粮品类占比提升及控价政策落地，毛利率有望实现提升，预计 2023-25 年毛利率分别为 23.15%/22.65%/23.00%。宠物用品。宠物用品。宠物用品有望在低基数下稳步增长，预计 2023-25 年营收同增50.00%/30.00%/20.00%，毛利率分别为 20.00%/2

48、0.00%/20.00%。图表图表 2222：公司收入和毛利率预测：公司收入和毛利率预测 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）3,247.99 3,247.99 3780.88 3780.88 4396.50 4396.50 5126.49 5126.49 yoyyoy 12.72%12.72%16.41%16.41%16.28%16.28%16.60%16.60%营业总成本（百万元）营业总成本（百万元）2,605.23 2,605.23 2923.65 2923.65 3380.18 3380

49、.18 3905.86 3905.86 yoyyoy 13.08%13.08%12.22%12.22%15.61%15.61%15.55%15.55%毛利率毛利率 19.79%19.79%22.67%22.67%23.12%23.12%23.81%23.81%主营业务 收入（百万元）3143.09 3655.00 4245.45 4945.23 yoy 12.82%16.29%16.15%16.48%毛利率 20.26%23.26%23.74%24.47%其中：宠物零食 收入（百万元）2140.83 2231.49 2338.55 2502.03 yoy 8.14%4.23%4.80%6.99

50、%毛利率 18.57%21.43%22.67%23.27%其中：宠物罐头 收入（百万元）600.26 774.55 974.47 1252.62 yoy 26.27%29.03%25.81%28.54%毛利率 26.41%28.87%27.55%28.51%其中：宠物主粮 收入（百万元）359.96 585.90 850.45 1092.21 yoy 17.46%62.77%45.15%28.43%毛利率 20.45%23.15%22.65%23.00%丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 其中：宠物用品 收入（百万元）42.04 63.0

51、6 81.98 98.38 yoy 71.02%50.00%30.00%20.00%毛利率 17.06%20.00%20.00%20.00%其他业务 收入（百万元）104.90 125.88 151.05 181.26 yoy 9.81%20.00%20.00%20.00%毛利率 5.60%5.70%5.70%5.70%数据来源：wind，华福证券研究所 相对估值比较：相对估值比较：公司是我国宠物食品龙头企业，产品包括宠物零食、宠物罐头、宠物干粮及宠物用品等等，业务包括代工业务及自有品牌业务，我们选取乖宝宠物、佩蒂股份、路斯股份、源飞宠物、天元宠物作为可比公司。2023-2025 年可比公司平

52、均 PE 分别为 26/20/16 倍。预计公司 2023-2025 年归母净利润将达到 1.86/2.22/2.86亿元，三年同比增长 75%/19%/29%。基于公司自有品牌快速成长叠加代工业务稳步发展，主粮板块高速扩张，具有较高的业绩弹性和增速，给予公司 2023 年 48 倍 PE，对应目标价 30.32 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。图表图表 2323：可比公司估值及归母净利：可比公司估值及归母净利 C CAGRAGR 公司公司 代码代码 市值市值(亿元亿元)收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（摊薄）（元）（摊薄）（元）P/EP/E C CAGRAGR （2 22A2A-2

53、5E25E）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 乖宝宠物 301498.SZ 177 44.26 0.74 0.94 1.18 1.47 60 47 38 30 25.70%佩蒂股份 300673.SZ 32 12.8 0.55 0.37 0.62 0.76 23 34 21 17 11.32%路斯股份 832419.BJ 8 7.93 0.36 0.73 0.90 1.16 22 11 9 7 48.07%源飞宠物 001222.SZ 27 14.28

54、1.18 0.73 0.82 0.93 12 20 17 15 -7.56%天元宠物 301335.SZ 29 22.89 1.35 1.13 1.36 1.75 17 20 17 13 9.11%平均值平均值 27 27 26 26 20 20 16 16 17.33%17.33%中宠股份 002891.SZ 69 23.38 0.47 0.63 0.75 0.97 50 37 31 24 27.29%数据来源：wind，华福证券研究所 注：数据为 2023 年 9 月 26 日收盘价，可比公司盈利预测为 wind 一致预期 6 6 风险提示风险提示 产能扩张不及预期。产能扩张不及预期。由于

55、公司工厂布局海内及海外，若存在突发事件，将延后工厂投产时间，对公司营收带来影响。市场竞争加剧。市场竞争加剧。目前我国宠物食品市场处于快速扩张期，进入者众多，若进入者扰乱正常市场秩序，将对公司业务拓展带来较重影响；同时在较强的竞争环境中，若公司自有品牌的产品推新、营销打法、品牌打造不及预期，将对公司带来负面影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司原材料在成本中占比较大，若原材料短期出现较大波动，将对公司利润端产生显著影响。业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险。业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险。由于公司相对可比公司的估值溢价是基于公司未来较高的业绩增速,倘若业绩不达预期或

56、对公司估值产生负面影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 汇率波动风险。汇率波动风险。公司境外业务营收占比超 70%，若人民币汇率大幅波动，将对公司营收及利润端产生影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 图表图表 2424：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 578 681

57、791 923 营业收入营业收入 3,248 3,781 4,397 5,126 应收票据及账款 363 413 472 541 营业成本 2,605 2,924 3,380 3,906 预付账款 9 10 11 13 税金及附加 12 14 17 19 存货 610 674 778 898 销售费用 303 363 418 482 合同资产 0 0 0 0 管理费用 117 136 154 177 其他流动资产 186 213 228 251 研发费用 43 53 62 72 流动资产合计 1,745 1,990 2,280 2,626 财务费用 15 20 43 56 长期股权投资 187

58、 187 187 187 信用减值损失-2-2-2-2 固定资产 1,015 1,543 1,969 1,999 资产减值损失-24-16-16-17 在建工程 219 237 265 352 公允价值变动收益-7 1-3-3 无形资产 95 91 87 89 投资收益 25 8 11 14 商誉 226 237 249 262 其他收益 6 6 7 7 其他非流动资产 353 343 334 326 营业利润营业利润 155 271 325 419 非流动资产合计 2,096 2,638 3,092 3,215 营业外收入 1 3 2 2 资产合计资产合计 3,840 4,628 5,372

59、 5,840 营业外支出 0 1 2 2 短期借款 340 850 1,275 1,336 利润总额利润总额 156 273 326 420 应付票据及账款 356 432 493 568 所得税 35 61 73 93 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 121 212 253 326 合同负债 8 9 10 12 少数股东损益 15 26 31 40 其他应付款 12 12 13 13 归属母公司净利润归属母公司净利润 106 186 222 286 其他流动负债 134 165 188 215 EPS（按最新股本摊薄）0.36 0.63 0.75 0.97 流动负债合计 849 1,

60、468 1,979 2,144 长期借款 45 45 49 55 主要财务比率主要财务比率 应付债券 652 652 652 652 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 74 74 74 74 成长能力成长能力 非流动负债合计 771 771 775 781 营业收入增长率 12.7%16.4%16.3%16.6%负债合计负债合计 1,620 2,240 2,754 2,925 EBIT 增长率-7.2%71.9%25.7%29.0%归属母公司所有者权益 2,066 2,208 2,406 2,663 归母公司净利润增长率-8.4%75.4%19.4%28.8%少数

61、股东权益 154 181 212 252 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 2,221 2,389 2,618 2,915 毛利率 19.8%22.7%23.1%23.8%负债和股东权益负债和股东权益 3,840 4,628 5,372 5,840 净利率 3.7%5.6%5.8%6.4%ROE 4.8%7.8%8.5%9.8%现金流量表现金流量表 ROIC 6.6%9.1%9.5%11.2%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 120 307 340 486 资产负债率 42.2%48.4%51.

62、3%50.1%现金收益 239 358 470 593 流动比率 2.1 1.4 1.2 1.2 存货影响-93-64-104-120 速动比率 1.3 0.9 0.8 0.8 经营性应收影响 24-35-45-54 营运能力营运能力 经营性应付影响 8 77 62 75 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 其他影响-59-29-42-9 应收账款周转天数 39 37 36 36 投资活动现金流投资活动现金流 -436-680-591-336 存货周转天数 78 79 77 77 资本支出-409-668-624-330 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-54 0 0 0 每股收

63、益 0.36 0.63 0.75 0.97 其他长期资产变化 27-12 33-6 每股经营现金流 0.41 1.04 1.15 1.65 融资活动现金流融资活动现金流 511 476 362-18 每股净资产 7.03 7.51 8.18 9.05 借款增加 544 511 429 67 估值比率估值比率 股利及利息支付-34-66-92-109 P/E 65 37 31 24 股东融资 762 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影响-761 31 26 24 EV/EBITDA 37 24 19 15 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅

64、读报告末页的重要声明 公司深度研究|中宠股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资

65、料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告

66、以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资

67、银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：