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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 宠物食品宠物食品 2023 年年 07 月月 01 日日 中宠股份（002891）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）品牌基因渐成，逐鹿主粮疆场品牌基因渐成，逐鹿主粮疆场 目标价：目标价：34.3 元元 当前价：当前价：24.14 元元 宠物食品行业：定义为新型快消品，行业成长增速亮眼。（宠物食品行业：定义为新型快消品，行业成长增速亮眼。（1）看过去：）看过去：1992-2016年，受益于政策法律完善，经济水平提高与

2、消费者情感需求增加等因素，数量为主要驱动因素；2016 年后，宠物数量增速放缓，而对标美日，我国单宠消费量仍具有较大提升空间，且未来将成为行业增速的主要驱动力。（2）论现状：）论现状：行业企业与品牌集中度双低，海外品牌市占率高但并未形成垄断地位。值得注意的是，CR3 和 CR10 之间的差距逐渐拉大，而市占率前十的公司基本保持不变，说明 TOP4-10 的公司（几乎均为本土企业）正在抢夺 TOP3 公司的市场份额，预计 3-5 年内宠物行业头部格局将重新洗牌。（3）谈未来：）谈未来：预计至 2030年，我国单只宠物（猫狗）食品消费金额可接近日本 2021 年水平，为 1585.01元/只/年，

3、对应市场规模为 1973.22 亿元，与 2021 年的 452.10 亿元相比仍有超过 4 倍的增长空间。国产替代之路顺畅，干、湿粮分向突围：（国产替代之路顺畅，干、湿粮分向突围：（1）国货多年来苦练内功，于产品）国货多年来苦练内功，于产品品质、消费者洞察、营销渠道等多方面自我提升。品质、消费者洞察、营销渠道等多方面自我提升。多年来涌现出如麦富迪、卫仕、伯纳天纯、顽皮等高性价比的优质宠粮，客户认可度与品牌粘性亦逐年提升。根据 Euromonitor，2021 年，宠物食品企业市占率 TOP10 中，本土企业占据 7 席，合并市占率达 16.4%。（2）干粮为主粮主要细分品类，国货突围把）干粮

4、为主粮主要细分品类，国货突围把性价比放在首位，瞄准中端价格带。性价比放在首位，瞄准中端价格带。该价格带规模与增速皆最优，蛋糕不断做大但龙头也未构筑绝对优势，乃国货品牌突围上选。湿粮为受益于猫经济与科学喂养趋势的新兴品类，天然具有中高端属性。该品类的目标消费者苦于进口品牌价格过高、期待兼具品质与价格友好的国产品牌已久，市场供需具有较大缺口。同时我国宠物猫干湿喂养比为 2.1:1，相对美国成熟市场的 1:1 而言，我国湿粮规模尚有较大提升空间。中宠股份：头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实，成长后劲十足。中宠股份：头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实，成长后劲十足。（1）股权集中，核心管理团队完善

5、。）股权集中，核心管理团队完善。郝忠礼董事长拥有 30 余年出口宠物食品经验，在其主要出口国家市场具有较强把控力，同时在国内宠物行业亦具有非常重要的地位与话语权。其丰富的宠物行业资源、经验与行业风向把控能力，为中宠持续成长奠定扎实基础。公司新任副总经理陆敏吉线上具有多年快消行业经验，开年即达成与梯媒巨头分众传媒的合作，预计公司国内营销方面随后将有更多动作。（2）塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略。）塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略。A.Wanpy：公司自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海。：公司自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海。早年明星单品已为品牌品质做了良好背书。依靠毗邻鸡肉原材料产地优势，W

6、anpy 以“鲜”为总基调，已完成从干粮到湿粮、零食的全品类梳理。同时，大力开拓梯媒、抖音等新兴销售渠道，宣传重心聚焦干粮产品，宣传重心聚焦干粮产品，传达“新鲜”传达“新鲜”品牌理念，不断强品牌理念，不断强化公司的品牌基因。化公司的品牌基因。B领先：黑马新锐品牌，彰显公司品牌内化能力。领先：黑马新锐品牌，彰显公司品牌内化能力。回顾欧美大型宠物公司发展，本质其实为一部并购史。公司以领先为内化尝试的第一步，并成功以全产业链赋能的模式，帮助领先实现更高的增速。预计该品牌预计该品牌 2023 年将实现营收年将实现营收1.2 亿元左右，较去年同期同比增长亿元左右，较去年同期同比增长 100%+。C真致真

7、致 ZEAL：原新西兰品牌，于明星产品宠物牛奶下全面布局高端主粮。：原新西兰品牌，于明星产品宠物牛奶下全面布局高端主粮。ZEAL 以 ZIWI 同原料产地、同工厂、同品质定调品牌，已有湿粮“0 号罐”、即将推出的风干粮等产品不断完善公司高端产品矩阵。（3）渠道、供应链）渠道、供应链、研发并进，打造全产业链无短板龙头。研发并进，打造全产业链无短板龙头。渠道方面，公司线上线下发展均衡，已初步形成“线下反哺线上”良性循环，并通过直销、经销多种方式完成全渠道战略布局。供应链方面，借力富勒实现精细化管理，国内 5.0 智慧工厂投产缓解产能瓶颈。研发方面，公司已获得 200 余项国家专利，且拥有国内首家国

8、际级标准的检测中心。此外，湿粮生产线自动化水平逐年提升，人工成本或将持续降低，增厚公司利润。财务状况：财务状况：2022 年，公司实现营收年，公司实现营收 32.48 亿元，归亿元，归母净利润母净利润 1.06 亿元。亿元。分季 证券分析师：雷轶证券分析师：雷轶 邮箱： 执业编号：S0360522060001 证券分析师：肖琳证券分析师：肖琳 邮箱： 执业编号：S0360523020003 证券分析师：陈鹏证券分析师：陈鹏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521080002 联系人：顾超联系人：顾超 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)29,411.37

9、 已上市流通股(万股)29,410.22 总市值(亿元)71.00 流通市值(亿元)71.00 资产负债率(%)38.72 每股净资产(元)7.04 12 个月内最高/最低价 30.99/19.67 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-22%-7%8%23%22/0722/0922/1123/0223/0423/062022-07-012023-06-30中宠股份沪深300 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 度看，22Q1-Q3 总营收同比增长 21.38%，而 22Q4

10、 营收同比下降 7.32%，主要主要系海外客户系海外客户 Q1、Q2 存在超前囤货行为后去库存所致。存在超前囤货行为后去库存所致。23Q1 公司实现营收 7.06亿元、归母净利润 0.16 亿元，营收同比下滑缩窄。当前，公司海外营收增速于 4 月已基本恢复、预计 Q2 可同比实现正增长。此外，此外，Q2、Q3 是各大出口是各大出口展会的集中举办期，订单有望受益于老客渗透率提高与新客展业，使得境外展会的集中举办期，订单有望受益于老客渗透率提高与新客展业，使得境外营收营收 H2 实现更亮眼表现。实现更亮眼表现。投资建议：投资建议：全产业链无短板的本土宠食龙头，首次覆盖给予目标价全产业链无短板的本土

11、宠食龙头，首次覆盖给予目标价 34.3 元。元。我们预计公司我们预计公司 23-25 年营业收入分别为年营业收入分别为 37.31/43.87/51.77 亿元；对应归母净利亿元；对应归母净利润分别为润分别为 1.56/2.24/3.80 亿元；亿元；EPS 分别为分别为 0.53/0.76/1.29 元元/股，当前股价对股，当前股价对应应 PE 倍数为倍数为 45/31/19 倍。倍。公司现金流稳定且经营稳健，以 DCF 估值得到对应股价为 34.3 元/股，对应 24 年 45 倍 PE。同时参考历史估值法，以其得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：国内市场竞

12、争加剧，自有品牌拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动，国际政治经济环境变化。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)3,248 3,731 4,387 5,177 同比增速(%)12.7%14.9%17.6%18.0%归母净利润(百万)106 156 224 380 同比增速(%)-8.4%47.4%43.6%69.4%每股盈利(元)0.36 0.53 0.76 1.29 市盈率(倍)67 45 32 19 市净率(倍)3.4 3.2 3.3 2.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年6月30日收盘价 5V8ZrVvZz

13、WkUhUnRsP7N8Q6MmOmMmOoNlOoOsNjMoOsRaQmMqQvPrQnQMYmOoQ 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点（1）复盘宠物食品行业发展历程，优质企业必须聚焦主粮赛道方可获得长久复盘宠物食品行业发展历程，优质企业必须聚焦主粮赛道方可获得长久持续成长力。持续成长力。主粮之于宠物相当于正餐之于人类，且类婴儿奶粉，具有投资者与使用者相分离且不可轻易更换的品类属性，因此品牌将成为该品类的重要竞争力，

14、预计未来行业格局之于宠物零食更优，因此为本土宠食企业必争赛道。（2）分析他国终局与我国当前，得到以下结论：分析他国终局与我国当前，得到以下结论：宠食市场未来驱动力已从宠物数量向单宠消费量切换，参考日本，宠食市场未来驱动力已从宠物数量向单宠消费量切换，参考日本，2030 年我国宠食市场有翻倍空间。公司作为行业龙头有望继续提升市年我国宠食市场有翻倍空间。公司作为行业龙头有望继续提升市场份额。场份额。低端主粮危害宠物健康且竞争红海，高端主粮消费者心智仍为海外品牌掌握，中端主粮赛道规模大、门槛较高、且仍存在供需缺口，是本中端主粮赛道规模大、门槛较高、且仍存在供需缺口，是本土企业良好切入口。土企业良好切

15、入口。公司主品牌 Wanpy，新锐品牌领先，均主打高质优价，目前已有较大销售体量与消费者认可度。超前产业布局将对公司未来潜力形成较大正向影响。超前产业布局将对公司未来潜力形成较大正向影响。回顾欧美大型宠物公司发展，起初或以 1、2 个核心品牌并聚焦在主粮品类快速获取市场认可度，后续随着资本积累，采用并购等方式将成功的新兴品牌纳入体内，其发展史实质为一部并购史。公司与金鼎资本合作，共同设立了中宠汇英、众鑫金鼎、共青城金瑞三家产业基金，战略投资帕特、高爷家等新兴品牌，也包括优质代工厂帅克，国内知名宠物医院新瑞鹏等。（3）我们更看好全产业链无短板的本土宠粮企业，中宠股份即为代表。我们更看好全产业链无

16、短板的本土宠粮企业，中宠股份即为代表。于原料端，公司位于山东烟台，可以更低价格和更高品质获得新鲜鸡胸肉肉源；于生产端，公司拥有世界级生产工厂与设备，拥有国际标准认可的产品品质；于品牌端，公司三大品牌均已具有一定品牌力，随着公司营销功力与基因进一步增强，将迎来亮眼表现；于渠道、供应链、研发端，公司均处于行业领先位置，已形成突出优势。投资投资逻辑逻辑 短期看公司外销业务改善明显：短期看公司外销业务改善明显：公司海外营收 4 月增速同比恢复，预计 Q2 收入将率先行业转正。同时，受益于公司美国工厂提价顺利，全年有望带动海外净利率提升。长期看公司内销品牌端成长性：长期看公司内销品牌端成长性：公司品牌运

17、行思路日臻完善，营销端持续发力加码品牌成长，预计 2023 年全年内销仍可保持 30%+的较高增速，国内收入占比将提升至 30%以上。随着公司内销业务持续高增，公司有望于 3-5 年内完成内销业务占比 50%的目标，证明自己的品牌基因。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 全产业链无短板的本土宠食龙头，首次覆盖给予目标价全产业链无短板的本土宠食龙头，首次覆盖给予目标价 34.3 元。元。我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 37.31/43.87/51.77 亿元；对应归母净利润分别为1.56/2.24/3.80 亿元；EPS 分别为 0.53/0.76/1.29 元/股，当前

18、股价对应 PE 倍数为 45/31/19 倍。公司现金流稳定且经营稳健，以 DCF 估值得到对应股价为 34.2元/股，对应 24 年 45 倍 PE。同时参考历史估值法，以其得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、宠物食品：快速扩容的新型快消品，未来空间可期宠物食品：快速扩容的新型快消品，未来空间可期.9（一）位处产业链中游的新型快消品，主粮最体现高频刚需的赛道特点.9（二）宠物食品：快速扩容主赛道，国货加速突围进行时.11

19、1、过去 10 年：步入快速发展期，多因素驱动行业高增长.11 2、当前状态：格局仍分散，国货突围加速.13 3、未来推演：与日本国产替代逻辑相似，未来成长空间亮眼.15 二、二、国产替代之路顺畅，主粮突围各有侧重国产替代之路顺畅，主粮突围各有侧重.18（一）底层逻辑：国货深修内外功，认可度与用户粘性双升.18 1、破局契机：海外品牌“翻车”频发，国货以“综合性价比”弯道超车.18 2、国货逆袭，品质与口碑双升.20（二）主粮：中端价格带为必争之地，干、湿粮突围各有侧重.22 1、干粮：在中端市场中掘金.22 2、湿粮：“猫经济”下的主粮新蓝海，国产替代重点突破口.25 三、三、中宠股份：头部

20、本土宠粮企业，全产业链基本功扎实中宠股份：头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实.27（一）股权结构集中，核心管理团队完善.27 1、公司股权结构集中，股东结构稳定.27 2、核心管理团队完善，合力协同良好.28（二）塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略.28 1、WANPY：自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海.28 2、领先：内化后成长之路愈加顺畅，彰显公司品牌整合力.30 3、ZEAL：ZIWI 同源品质，泛营销力拓高端局.34（三）全渠道战略先行者，打造全球供应链.35 1、渠道重线上线下协同，线下渠道护城河已现.35 2、供应链：协调各方提升全球效率，产销本土化加固稳定性.36（四）研发周期

21、长、技术够硬.37 1、公司拥有国际级实验室水平背书国际级品质.37 2、安全、技术齐头并进，自动化水平增厚公司毛利.39（五）财务指标：境内营收持续高增，海外业务短期承压.41 四、四、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.43（一）盈利预测.43（二）估值分析.44 五、五、风险提示风险提示.44 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 宠物食品分类图.9 图表 2 2022 年主粮规模占宠物食品比重最大.9 图表 3 按使用对象划分的宠物食品比例（2021 年）

22、.9 图表 4 猫粮规模增速明显快于狗粮规模增速.9 图表 5 2022 年直接人工占中宠干粮成本的 3.79%.10 图表 6 2022 年直接人工占中宠湿粮成本的 10.76%.10 图表 7 干粮和湿粮对比表.10 图表 8 宠物食品行业产业链.11 图表 9 我国宠物行业发展分为四个阶段.11 图表 10 宠物食品占宠物行业消费比重最大（2022 年）.12 图表 11 宠物主粮和宠物零食渗透率均达到较高水平（2022 年）.12 图表 12 2016 年前行业规模受宠物数量提高快速拉升.12 图表 13 全国城镇化率不断提升.12 图表 14 国内宠物相关法律法规日臻完善.13 图表

23、 15 我国人均 GDP 与增速.13 图表 16 中国老龄化程度较深（2022 年人口结构）.13 图表 17 国外企业市场占有率高但尚未达到垄断地位（2021 年）.14 图表 18 宠物食品企业 CR3 和 CR5 下降趋势明显.14 图表 19 宠物食品企业 CR10 和 CR3 差距逐年拉大.14 图表 20 宠物食品其他企业市场占有率逐步提升.14 图表 21 2021 年中、美、日宠物食品市场企业市占率大于品牌市占率.15 图表 22 2021 年中国猫粮企业集中度大于狗粮.15 图表 23 顽皮市占率逐年提升.15 图表 24 2021 年顽皮品牌市占率达行业 TOP3.15

24、图表 25 2021 年尤妮佳+日本稻叶市占率超过玛氏.16 图表 26 尤妮佳宠物食品市占率逐年提升.16 图表 27 进入成熟期后日本宠物数量稳中有降.16 图表 28 日本猫粮市场规模呈现出逐年上升趋势.16 图表 29 成熟期日本企业集中度较高.17 图表 30 2014 年后市占率前十的日本本土品牌与国外品牌市占率差距呈下降趋势.17 图表 31 中日人均 GDP 对比.17 图表 32 中日 GDP 增速对比.17 图表 33 2030 年中国宠物食品行业市场规模测算.18 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

25、可（2009）1210 号 6 图表 34 玛氏在中国宠物食品市场初期消费者教育长达十余年.18 图表 35 2015-2021 年主要宠物食品企业市占率情况.19 图表 36 近五年山东宠物饲料总产量持续增长.19 图表 37 山东宠物食品产业链集聚效应显著.19 图表 38 海外企业市占率近年来下降明显.20 图表 39 国内宠物食品企业注册数量增长迅猛.20 图表 40 国产品牌使用甄稀肉类.20 图表 41 国内部分自建工厂的宠物企业.20 图表 42 国内企业注重打造核心研发团队.21 图表 43 同定位国货综合性价比高于进口品牌.22 图表 44 国产品牌 2022 年双十一天猫平

26、台表现亮眼.22 图表 45 消费者对国产品牌偏好度高于进口.22 图表 46 本土宠食企业受到资本市场高度认可.22 图表 47 2007-2021 年各价格带猫干粮规模（百万元）.23 图表 48 2007-2021 年各价格带狗干粮规模（百万元）.23 图表 49 低端猫干粮企业和品牌集中度均较高.23 图表 50 高端猫干粮企业集中度超 60%.23 图表 51 高端猫干粮我国企业和国外企业差距拉大.23 图表 52 高端猫干粮品牌集中度也较高.23 图表 53 中端猫干粮企业集中度逐年下降.24 图表 54 2021 年我国中端猫干粮企业市占率超过进口.24 图表 55 2011-2

27、021 年低端狗干粮企业市占率.24 图表 56 2011-2021 年高端狗干粮企业市占率.24 图表 57 2011-2021 年中端狗干粮企业市场集中度.25 图表 58 2011-2021 年中端狗干粮企业市占率.25 图表 59 “猫爪杯”“汉堡猫窝”等营销创意广受消费者喜爱.25 图表 60 2021 年中国猫粮消费规模超过狗粮.26 图表 61 中国干湿粮喂养比呈现出向美国靠近的趋势.26 图表 62 宠物湿粮主要原材料国际价格较高.26 图表 63 国内农产品集贸市场牛羊肉价格较高.26 图表 64 海外品牌价格带过高难以支撑湿粮上量逻辑.26 图表 65 郝忠礼夫妇股权集中.

28、27 图表 66 公司股权架构.28 图表 67 Wanpy 主粮品类.29 图表 68 Wanpy 零食/湿粮品类.29 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 联袂分众传媒，助力 Wanpy 跨越式发展.30 图表 70 小剧场、喜剧秀、说唱 MV 实现创新性品宣.30 图表 71 618 期间 Wanpy 系列产品多平台斩获佳绩.30 图表 72 领先连续三年斩获金麦品质奖.31 图表 73 它博会期间领先展位火热.31 图表 74 领先低温烘焙粮在上海它博会首展亮相.31 图

29、表 75 领先线上销售额增速远超去年同期水平.31 图表 76 玛氏集团宠物行业并购历程.32 图表 77 中宠联合金鼎资本对外投资情况.32 图表 78 超前产业布局提升公司潜力.33 图表 79 领先携手多领域品牌共同打造新型宠物消费场景.33 图表 80 中宠股份布局新西兰产能.34 图表 81 ZEAL 湿粮以巅峰同源级品质进行宣传.34 图表 82 中宠率先完成境内全销售渠道布局.35 图表 83 2022 年宠物食品行业企业线上线下渠道收入占比.35 图表 84 中宠与新瑞鹏集团深度合作.36 图表 85 防伪溯源码精准打击窜货现象.36 图表 86 富勒助力中宠进一步提升供应链竞

30、争力.37 图表 87 中宠 5.0 智慧干粮工厂.37 图表 88 新西兰高端宠物湿粮工厂.37 图表 89 中宠部分发明专利情况一览.38 图表 90 中宠专家级研发中心具有中国行业领先水平.38 图表 91 公司聘傅首尔为“品牌安全官”.39 图表 92 公司聘冉高鸣为“品牌安全官”.39 图表 93 中宠为国内取得质量安全认证资格最多的宠企之一.39 图表 94 中宠宠物罐头（湿粮）毛利率上升.40 图表 95 中宠宠物罐头（湿粮）人工占比下降.40 图表 96 中宠&布勒合作打造新智能生产线.40 图表 97 工厂自动化生产设备.40 图表 98 2017-2022 年公司营收规模稳

31、步扩张.41 图表 99 海外去库存导致公司短期业绩承压.41 图表 100 公司境内业务占比持续提升.41 图表 101 2020-2022 年宠物干粮业务增势迅猛.41 图表 102 近年来公司整体毛利率平稳运行.42 图表 103 湿粮为公司毛利水平最高品类.42 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 104 公司管理费用率远低于同业可比公司.42 图表 105 公司研发人员数量稳中有升.42 图表 106 公司销售费用率与行业平均水平相当.43 图表 107 公司国内营销投放力度

32、不输新消费品牌.43 图表 108 公司营业收入及毛利率拆分（单位：百万元）.43 图表 109 中宠股份 PE/PB Band.44 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 一、一、宠物食品：快速扩容的新型快消品，未来空间可期宠物食品：快速扩容的新型快消品，未来空间可期（一）（一）位处位处产业链中游的新型快消品，主粮最体现高频刚需的赛道特点产业链中游的新型快消品，主粮最体现高频刚需的赛道特点 宠物食品是指专门为宠物、小动物提供的食品，其作用主要是为各种宠物提供最基础的宠物食品是指专门为宠物、小

33、动物提供的食品，其作用主要是为各种宠物提供最基础的生命保证、生长发育和健康所需的营养物质。生命保证、生长发育和健康所需的营养物质。从消费角度来看，宠物食品属于快消品范畴，并且具有使用者和消费者分离、使用者无法用语言表达对产品的好恶的自身特殊性。按照品类可划分为：主粮（干粮、湿粮），零食（肉干类、咬胶类和饼干类等）以及营养保健品（维生素片、营养膏等）。按使用对象可分为狗粮、猫粮和其他宠物食品，猫粮市场规模增速快于狗粮，2021 年开始猫粮规模已大于狗粮。图表图表 1 宠物食品分类图宠物食品分类图 图表图表 2 2022 年年主粮规模占宠物食品比重最大主粮规模占宠物食品比重最大 资料来源：艾瑞咨询

34、2021年中国宠物食品行业研究报告，华创证券 资料来源：派读宠物行业大数据平台2022年中国宠物行业白皮书，华创证券 图表图表 3 按使用对象划分的宠物食品比例按使用对象划分的宠物食品比例（2021 年）年）图表图表 4 猫粮规模增速明显快于狗粮规模增速猫粮规模增速明显快于狗粮规模增速 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 主粮之于宠物相当于米饭之于人类，最能体现宠物食品高频、刚需属性，是宠物食品中主粮之于宠物相当于米饭之于人类，最能体现宠物食品高频、刚需属性，是宠物食品中最大子赛道。最大子赛道。其细分品类包括干粮和湿粮，干粮含水少、易存储，属

35、于主流主粮，当前生产工艺纯熟，毛利率较高；湿粮相较于干粮含水量和含肉量均较高，适口性更好，市场竞争程度较低，近年来呈现出更为高速的增长。但同时湿粮生产工艺自动化水平低，毛利率相对于干粮较低。宠物主粮,69.63%宠物零食,26.23%宠物营养品,4.14%猫粮,51.7%其他,0.2%狗粮,48.1%0%10%20%30%40%50%60%2009200001920202021猫粮规模增速狗粮规模增速 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

36、0 号 10 图表图表 5 2022 年直接人工占中宠干粮成本的年直接人工占中宠干粮成本的 3.79%图表图表 6 2022 年直接人工占中宠湿粮成本的年直接人工占中宠湿粮成本的 10.76%资料来源：中宠股份2022年年度报告，华创证券 资料来源：中宠股份2022年年度报告，华创证券 图表图表 7 干粮和湿粮对比表干粮和湿粮对比表 维度维度 干粮干粮 湿粮湿粮 营养成分及功效 由肉粉或肉类副产品、淀粉、谷物等制成，碳水含量过高。由禽畜的肉和内脏、淀粉、果蔬以及谷物类原料构成。脂肪含量较高 口味 单一 品种多 单价 价格便宜（中端干粮价格在 20-70 元/千克）价格较贵（中端湿粮价格在 70

37、-100 元/千克）适口性 制作过程中对原料口感的破坏较大，适口性低 制作过程中较好的保留原料口感，适口性强，可以增加宠物的食欲 是否容易消化 易消化 消化率也远远高于干粮 未开封的储藏方式 干狗粮一般存在干燥的地方 湿狗粮可以放置于冰箱中冷藏，可避免狗粮营养成分的流失。开封后保存方式 在开封后，需要马上放进专用的干粮保存桶内 基本上不建议做开封后的保存 保质期 保质期比较长 保质期比较短 便利程度 容易携带 携带不方便 形状 袋装，呈现出颗粒状 一般指罐头，妙鲜包之类的 适用范围 不适用于咀嚼力较差、口腔疾病的犬猫 各阶段均可使用 资料来源：艾瑞咨询2021年中国宠物食品行业研究报告，部分宠

38、物食品品牌天猫旗舰店，华创证券 位处产业链中游，上下游议价力相当。位处产业链中游，上下游议价力相当。宠物食品产业链上游主要为谷物、肉类等大宗商品供应商。由于原材料占主营业务成本较高，故宠物食品企业毛利情况受上游原材料价格波动影响较大。产业链下游分为线上渠道、线下渠道和终端直接用户三部分，其中线上渠道以线上旗舰店、专营店为主，线下渠道以专业宠物店为主。产业链各环节均会受到汇率、航运费用等因素影响，故上下游之间无绝对优势方，总体而言议价能力相当。直接材料,58.06%直接人工,3.79%制造费用,8.71%外购成品,22.63%直接材料,45.46%直接人工,10.76%制造费用,14.97%外购

39、成品,21.30%中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8 宠物食品行业产业链宠物食品行业产业链 资料来源：华创证券整理（二）（二）宠物食品：快速扩容主赛道，国货加速突围进行时宠物食品：快速扩容主赛道，国货加速突围进行时 1、过去过去 10 年：步入快速发展期，多因素驱动行业高增长年：步入快速发展期，多因素驱动行业高增长 我国宠物食品行业与成熟市场相比起步较晚，当前正在快速成长期。我国宠物食品行业与成熟市场相比起步较晚，当前正在快速成长期。我国宠物行业与宠物食品行业于 1992 年

40、同时起步，迄今经历 30 年，与美日成熟市场相比，相差至少 2-3个宠物生命周期（猫狗平均 10 年一个生命周期）。当前行业格局分散、行业法律法规有序出台、初创企业纷纷涌现、资本活动频繁，以佩蒂股份、中宠股份上市为标志，中国宠物食品行业正式步入快速成长期。宠物行业第一大赛道，增长率、渗透率双高。宠物行业第一大赛道，增长率、渗透率双高。宠物行业高速扩容，宠物食品赛道作为占比 51.5%的第一大赛道，基于其高频、刚需的属性率先受益。2022 年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模为2706亿元，其中，宠物食品市场规模约为1371.94亿元，占比为50.7%。根据2022 年中国宠物行业白皮书（以下简称

41、白皮书），主粮和零食的渗透率较高，分别为 95.7%和 84.7%。图表图表 9 我国宠物行业发展分为四个阶段我国宠物行业发展分为四个阶段 资料来源：Euromonitor，农业农村部，司法部，华创证券整理 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 10 宠物食品占宠物行业消费比重最大宠物食品占宠物行业消费比重最大（2022 年）年）图表图表 11 宠物主粮和宠物零食渗透率均达到较高水平宠物主粮和宠物零食渗透率均达到较高水平（2022 年）年）资料来源：派读宠物行业大数据平台2022年

42、中国宠物行业白皮书，华创证券 资料来源：派读宠物行业大数据平台2022年中国宠物行业白皮书，华创证券 宠物数量迅速扩容为宠物数量迅速扩容为 2016 年前行业增长主驱动力。年前行业增长主驱动力。据 Euromonitor，宠物（猫狗）数量由 2011 年的 6316.1 万只增长到 2021 年 1.88 亿只，10 年实现超 3 倍扩容。以 2016 年为拐点，宠物基数迅速扩容急速拉升行业规模；2016 年以后，宠物数量增速放缓，宠物（猫狗）食品消费规模基本仍保持在 20%以上增长。宠物数量高增长原因如下：宠物数量高增长原因如下：1）政策与行业协会：养宠政策由限制到完全放开，宠物保护行业协会

43、等自律组织陆续成立。2）经济支撑：2022 年我国人均 GDP 达 12741 美元，2022 年城镇化率达 65.22%，城镇居民人均可支配收入达 4.9 万元人民币。3）“孤独经济”萌生情感陪伴需求：中国老龄化、少子化程度加剧，25-40 岁的社会主要劳动力生活压力显著增大，陪伴需求增加。图表图表 12 2016 年前行业规模受宠物数量提高快速拉升年前行业规模受宠物数量提高快速拉升 图表图表 13 全国城镇化率不断提升全国城镇化率不断提升 资料来源：Euromonitor，华创证券（备注：宠物数量仅统计猫狗）资料来源：国家统计局，华创证券 食品,50.70%药品,9.4%用品,13.3%诊

44、疗,13.8%洗澡美容,4.8%训练,0.6%寄养,0.7%95.7%84.7%66.1%0%20%40%60%80%100%120%宠物主粮宠物零食宠物营养品宠物细分类目消费渗透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国宠物猫狗数量（万只，左轴）中国宠物猫狗数量yoy（%，右轴）宠物（猫狗）食品消费市场规模yoy（%，右轴）0%10%20%30%4

45、0%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我国城镇化率 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 14 国内宠物相关法律法规日臻完善国内宠物相关法律法规日臻完善 资料来源：司法部、农业农村部等，华创证券 图表图表 15 我国人均我国人均 GDP 与增速与增速 图表图表 16 中国老龄化程度较深（中国老龄化程度较深（2022 年人口结构）年人口结构）资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：

46、国家统计局，华创证券 2、当前状态：格局仍分散，国货突围加速当前状态：格局仍分散，国货突围加速 海外海外企业企业市占率高市占率高但并未形成垄断地位，市场份额争夺战如火如荼。但并未形成垄断地位，市场份额争夺战如火如荼。据 Euromonitor，国内宠物食品行业集中度较低，2021 年玛氏和雀巢公司市占率分别为 8.4%和 3.0%，合计超过前五中另三家国内企业的市占率（9.5%）。2015 年中国宠物食品市场企业 CR3 和CR10 分别为 28.7%和 38.5%，至 2021 年分别下降至 16.0%和 29.3%。2018 年以来，CR3和 CR10 之间的差距逐渐拉大，而市占率前十的公

47、司基本保持不变，说明 TOP4-10 的公司正在抢夺 TOP3 公司的市场份额，我们预计 3-5 年内宠物行业头部格局将重新洗牌。0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002000200042005200620072008200920000022中国人均GDP（左轴，美元）YOY（右轴）16-59岁,62.00%60岁以上岁以上,19.80%16岁以下岁以下,18.20%中宠股份（中宠股份（002891）深

48、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17 国外企业国外企业市场占有率高但尚未达到垄断地位市场占有率高但尚未达到垄断地位（2021 年年）图表图表 18 宠物食品企业宠物食品企业 CR3 和和 CR5 下降趋势明显下降趋势明显 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 19 宠物食品企业宠物食品企业 CR10 和和 CR3 差距逐年拉大差距逐年拉大 图表图表 20 宠物食品宠物食品其他企业市场占有率逐步提升其他企业市场占有率逐步提升 资料来源：Euromonit

49、or，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券（备注：其他企业为Euromonitor统计口径中的1-CR10得到）企业与品牌集中度双低，企业与品牌集中度双低，狗狗粮市场更为明显。粮市场更为明显。据 Euromonitor 数据，2021 年我国宠物食品市场的企业 CR10 为 29.3%，品牌 CR10 为 23.4%，相较于美国与日本，我国宠物行业的企业和品牌集中度都偏低（美国企业 CR10 为 85.4%，品牌 CR10 为 46.9%，日本企业CR10 为 84.3%，品牌 CR10 为 49.2%），但三国的宠物食品市场企业市占率都大于品牌市占率。2021年中国猫粮企业C

50、R10为33.0%，狗粮CR10为29.8%；猫粮品牌CR10为27.9%，狗粮为 25.8%。2021 年，中宠旗下品牌顽皮已跻身国内宠物食品品牌市占率第三，市占率达 2.2%。玛氏,8.40%乖宝,4.60%雀巢,3.00%华兴,2.60%比瑞吉,2.30%中宠,2.20%上海依蕴,2.20%Champion,1.50%容喜,1.50%耐威克,1.00%其他,70.70%055404520001920202021CR3（%）CR5（%）CR10（%）0246800172018201

51、920202021CR10和CR3差距（%）00708020001920202021其它企业市占率（%）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 21 2021 年年中、美、日中、美、日宠物食品宠物食品市场市场企业企业市占率大市占率大于品牌市占率于品牌市占率 图表图表 22 2021 年中国年中国猫猫粮企业集中度大于粮企业集中度大于狗狗粮粮 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华

52、创证券 图表图表 23 顽皮市占率逐年提升顽皮市占率逐年提升 图表图表 24 2021 年顽皮品牌市占率达行业年顽皮品牌市占率达行业 TOP3 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 3、未来推演：与日本国产替代逻辑相似，未来成长空间亮眼未来推演：与日本国产替代逻辑相似，未来成长空间亮眼 日本宠物行业萌芽于 1940s，成长于 1970s-2000s，目前已进入成熟期。1）萌芽期（）萌芽期（1948-1974）：）：非产业层面，该阶段动物协会逐步设立，宠物相关代表性法律法规陆续出台；产业层面，日本本土宠物食品公司做出早期尝试，但并未打开市场，20

53、世纪 60 年代初，稻叶集团、日本协同饲料株式会社（现更名为日本宠物食品株式会社）均开始进行宠物食品试水。2）高速成长期（）高速成长期（1975-2004）：）：海外巨头先发进入，国产品牌竞合成长。雀巢、玛氏等海外宠食巨头凭借优质产品和渠道竞争力迅速撬开日本宠物食品市场，该时期日本宠物食品消费市场规模扩张迅速。而较早进入宠物食品行业的本土公司也享受到了蛋糕快速做大的红利，1971 年，日本稻叶宠物食品株式会社发布宠物罐头INABA Light Tuna，至2021 年其子品牌 CIAO 已成功跻身品牌市占率第一；1986 年进入宠物食品市场的尤妮佳和 Petio 也同样已经长居品牌市占率前十。

54、29%85%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国美国日本品牌CR10企业CR100%5%10%15%20%25%30%35%CR3CR5CR10狗粮企业市占率猫粮企业市占率00.511.522.520001920202021顽皮市占率（%）5.40%1.90%1.40%2.20%4.60%2.20%1.30%1.70%1.50%1.20%76.60%皇家（玛氏）比瑞吉力狼伯纳天纯麦富迪顽皮伟嘉（玛氏）冠能（雀巢）渴望（Champion）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

55、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 2021 年尤年尤妮佳妮佳+日本稻叶市占率超过玛氏日本稻叶市占率超过玛氏 图表图表 26 尤妮佳宠物食品市占率逐年提升尤妮佳宠物食品市占率逐年提升 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 3）成熟期（）成熟期（2004 年至今）：年至今）：宠物狗数量明显减少导致宠物数量稳中有跌，并购频繁加速行业集中度提升。根据 Euromonitor，该阶段宠物狗数量有所递减导致日本宠物数量缓慢下降，而宠物猫数量和猫粮规模有所上升，熨平对猫采食量较小的担忧，2019 年猫粮规模首超狗粮并持

56、续上升。此外，由于巨头并购动作频繁，市场集中度也得到快速提升。根据 Euromonitor，2013 年日本宠物食品市场企业集中度 CR3/CR5/CR10 分别为39.7%/53.5%/73.5%，2022 年分别增至 47.3%/63.8%/84.6%。目前日本本土品牌与海外品牌在市场占有率方面平分秋色。图表图表 27 进入成熟期后日本宠物数量稳中有降进入成熟期后日本宠物数量稳中有降 图表图表 28 日本猫粮市场规模呈现出逐年上升趋势日本猫粮市场规模呈现出逐年上升趋势 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 玛氏食品公司,20.6%尤妮佳公司

57、,12.1%稻叶宠物食品株式会社,13.5%高露洁公司,9.5%其他,44.3%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%20001920202021尤妮佳宠物食品企业市占率02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本宠物猫数量（万只）日本宠物狗数量（万只）05003002009200

58、001920202021猫粮（十亿日元）狗粮（十亿日元）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 29 成熟期日本企业集中度较高成熟期日本企业集中度较高 图表图表 30 2014 年后市占率前十的日本本土品牌与国外年后市占率前十的日本本土品牌与国外品牌市占率差距品牌市占率差距呈下降趋势呈下降趋势 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 对标日本，我国宠食行业处于快速成长期。对标日本，我国宠食行业处于快速成长期。1）经

59、济：2022 年我国人均 GDP 为 12561.69美元，基本可以对应日本 20 世纪 90 年代水平。且我国当前 GDP 增速远高于日本 1980年左右水平，预期会给宠物市场增长带来更大助力；2）人口：2022 年人口自然增长率约-0.60，人口结构与日本 1990s 中期相似；3）法律：宠物食品行业相关规定逐渐细化，行业发展呈现规划化趋势。2018 年农业农村部发布了一系列宠物食品规范性文件，如宠物饲料管理办法、宠物饲料生产企业许可条件等。图表图表 31 中日人均中日人均 GDP 对比对比 图表图表 32 中日中日 GDP 增速对比增速对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Win

60、d，华创证券 人口叠加电商红利，我国宠物食品市场呈现“爆发式”增长特点，缩短市场发展时间人口叠加电商红利，我国宠物食品市场呈现“爆发式”增长特点，缩短市场发展时间 1）超大人口基数。）超大人口基数。第七次人口普查显示，2021 年我国人口为 14.13 亿人，约为日本 1980年人口数的 12 倍。根据日本宠物食品协会数据，日本 2021 年宠物数量约为 0.16 亿只，根据当年日本人口（1.26 亿）计算得到人均养宠数约为 0.13 只。根据 Euromonitor，2021年日本宠物食品市场规模约254.43亿元（使用2021年100日元兑人民币平均汇率5.13），单只宠物年食品消费金额约

61、为 1585.01 元。我们做出如下假设：根据联合国预测，2030年中国总人口约为 13.96 亿；预计中国城镇化率至 2030 年可至 70%。中国 2030年人均城镇养宠数量=日本 2021 年人均养宠数量，日本由于城镇化率较高故不再区分城镇和农村养宠情况。中国 2030 年单只宠物年食品消费金额=日本 2021 年单只宠物年食品消费金额。根据宠物食品市场规模=中国人口数*城镇化率*中国城镇人口人均养宠数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20001920202021CR3（%）CR5（%）CR10（%）7.9%9.6%9.

62、1%7.6%8.2%7.2%5.7%5.6%1.1%0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20001920202021海外企业市占率（左轴）本土企业市占率（左轴）市占率差（右轴）010,00020,00030,00040,00050,00060,000654322005200820020中国人均GDP（美元）日本人均GDP（美元）-30%-20%-10%0%10%2

63、0%30%40%50%60%765432006200920021中国GDP增速日本GDP增速 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 *中国城镇单宠年食品消费金额，可测算至 2030 年国内宠食市场规模约为 1973.22 亿元，增长空间超过 4 倍，10 年 CAGR 约为 17%。2）电商时代，线上“抢滩行动”加快市场）电商时代，线上“抢滩行动”加快市场扩张速

64、度。扩张速度。我国宠物行业十年CAGR远高于日本高速发展期，其中线上销售比率高达50%，而日本仅为 13.1%。电商渠道购买宠物食品具有“便捷化”、“高频次”等多个优势，比以线下渠道起家的美日市场扩张速度更快。图表图表 33 2030 年中国宠物食品行业市场规模测算年中国宠物食品行业市场规模测算 资料来源：日本宠物食品协会，联合国，Wind，华创证券测算 二、二、国产替代之路顺畅，主粮突围各有侧重国产替代之路顺畅，主粮突围各有侧重（一）（一）底层逻辑：国货深修内外功，认可度与用户粘性双升底层逻辑：国货深修内外功，认可度与用户粘性双升 1、破局契机：海外品牌“翻车”频发，国货以“综合性价比”弯道

65、超车破局契机：海外品牌“翻车”频发，国货以“综合性价比”弯道超车 海外品牌抢占消费者教育先机，“河北粮”初战告败僵局难返海外品牌抢占消费者教育先机，“河北粮”初战告败僵局难返。1992 年起，海外知名宠食巨头品牌玛氏、雀巢等率先进入养宠人宠物饲养知识近乎为零的中国市场，以超过 10年的线下消费者教育建立起较强的品牌力。2011 年，企业市占率 TOP5 中仅玛氏和雀巢合并市占率高达 29.3%（国产企业合计 6.2%）。21 世纪初期，国内企业也加入宠粮行业，企图以低价格战略快速占据低端粮市场份额。但极低的价格必然无法负担合理的成本和保证合格的质量，以“河北粮”为代表的低价国产粮食品安全事故频

66、发，国人对国货失去信心，“河北粮”成为“黑心粮”代名词。图表图表 34 玛氏在中国宠物食品市场初期消费者教育长达十余年玛氏在中国宠物食品市场初期消费者教育长达十余年 资料来源：玛氏中国官网，华创证券 受制供应链短板，给予国货“绝地反击”窗口期。受制供应链短板，给予国货“绝地反击”窗口期。国外宠食企业早期以代理模式进入中 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 国市场，且未随着市场变化及时调整，以至供应链各节点能力均现短板：1）产品：对国内市场响应速度迟缓，产品更新速度慢；2）渠道：受疫情影响，

67、国内断供时间超过 3 个月，代理加价/窜货/贩售假货情况严重；3）危机处理：“百利”、“GO！”等品牌食品安全事故负面影响严重，危机公关没有到位，在华品牌力严重受损。同时，国内以山东形成新宠物食品生产基地，凭借当地优质原材料、低劳动力成本和产业集聚优势，中宠、路斯、乖宝等优质国内厂商崛起；互联网黄金十年带动初创品牌线上爆发，国货认可度快速提升。2020 年，玛氏和雀巢合并市占率下降至 13.2%，企业市占率 TOP5 中，本土企业升至 3 席，合并市占率上升至 8.1%。2021 年，品牌市占率 TOP10 中，国产品牌占据 5席，合并市占率达 8.3%。图表图表 35 2015-2021 年

68、主要宠物食品企业市占率情况年主要宠物食品企业市占率情况 年份年份 玛氏、雀巢市占率玛氏、雀巢市占率 苏宠、华兴、比瑞吉市占率苏宠、华兴、比瑞吉市占率 其余国产企业市占率其余国产企业市占率 2015 20.9%10.1%8.9%2016 18.5%10.4%9.8%2017 16.7%10.1%14.0%2018 15.4%9.3%10.3%2019 14.0%8.5%10.6%2020 13.2%8.1%10.9%2021 10.7%4.9%12.4%资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 36 近五年山东宠物饲料总产量持续增长近五年山东宠物饲料总产量持续增长 图表图表 37 山

69、东宠物食品产业链集聚效应显著山东宠物食品产业链集聚效应显著 资料来源：山东省饲料行业协会微信公众号，华创证券 资料来源：Wind，华创证券整理 8.1211.9116.826.837.505540200212022山东宠物饲料总产量（万吨）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 38 海外企业市占率近年来下降明显海外企业市占率近年来下降明显 图表图表 39 国内宠物食品企业注册数量增长迅猛国内宠物食品企业注册数量增长迅猛 资料来源：Euro

70、monitor，华创证券 资料来源：企查查，华创证券（注：此为“宠物食品”精确查询结果，日期截至2023年6月22日）2、国货逆袭，品质与口碑双升国货逆袭，品质与口碑双升 头部企业补齐底层竞争力，缩小与海外对手差距。头部企业补齐底层竞争力，缩小与海外对手差距。1）提升产品品质：）提升产品品质：从提升原材料品质出发，改进产品安全性和适口性。在提升适口性方面（宠物角度反映为采食量），企业采用脂肪含量更高、肉质更纯净的肉粉作为蛋白质主要来源；并尝试添加抗敏性更高、脂肪更优质的甄稀肉类（如鹿肉、耗牛肉等）作为部分蛋白质来源。2）打破同质化僵局：）打破同质化僵局：具有一定营收规模支撑的企业自建工厂、深耕

71、研发，规避中小初创企业因过度依赖代工厂造成的产品高度同质化，逐步树立品牌力。图表图表 40 国产品牌使用甄稀肉类国产品牌使用甄稀肉类 资料来源：各公司官网，各品牌淘宝旗舰店，华创证券 图表图表 41 国内部分自建工厂的宠物企业国内部分自建工厂的宠物企业 企业名称企业名称 时间时间 自建进度与成果自建进度与成果 耐威客 2017 年 在濠江投资 3 亿元建设创新产业园，投产后预计年产值 4 亿元以上 比瑞吉 2017 年 金山工厂扩建项目开工，产量预计提升 3.3 万吨 华兴 2021 年 华兴三期工厂开工，总投资超过 2 亿元，三期项目将包括宠物湿粮、保健品、零食、功能粮 0%5%10%15%

72、20%25%200021玛氏、雀巢市占率苏宠、华兴、比瑞吉市占率其余国产企业市占率 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 帕特 2021 年 自建高品质无菌冻干工厂正式投产，年产值将达上亿元，二期项目预计 2022年底建成，届时总年产值将达 3 亿元以上 福贝 2022 年 宣城中心工厂举行奠基仪式，计划总投资 10 亿元 中宠 2022 年 先后建立 21 间现代化宠物食品生产基地，其中，国内拥有 13 间现代化工厂，海外拥有 8 间现代化工厂，

73、年产 6 万吨宠物干粮项目剩余 3 万吨、年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目预计 2023Q4 投产 佩蒂 2022 年 已在国内、越南、柬埔寨、新西兰先后建立共 8 家自有工厂，新西兰年产3 万吨高品质宠物湿粮项目仍在建设中，江苏康贝年产 5 万吨新型主粮工厂预计 2023 年陆续投产 乖宝 2022 年 公司目前在国内、泰国拥有两大生产基地，建设有自动化智能化生产线、个性化定制生产线、智能仓储、物流电商中心与辐照中心 资料来源：各公司官网，公司公告，华创证券 图表图表 42 国内企业注重打造核心研发团队国内企业注重打造核心研发团队 企业名称企业名称 研发中心研发中心 团队部分核心骨干团队部分

74、核心骨干 专利个数专利个数 研究成果研究成果/配方配方 上海比瑞吉 宠物食品安全质量食品检测中心、小动物营养研究与开发中心 卢永红 何静荣 王米 34 掌握了国际稀缺的低温烘焙技术，拥有冻干肉果蔬粒、冻干肉草本粒等配方 江苏吉家（疯狂小狗）全球宠物营养研发中心、疯狂小狗研究院 王天飞 73 拥有无谷鲜遇系列配方 上海宠幸（卫仕）卫仕宠物营养研究所 武振龙 夏咸柱 印遇龙 72 拥有化毛球片，维生素片，钙片，卵磷脂颗粒等多个爆款单品 山东路斯 美国 ZeigierBros.,lnc.研发中心 孙广仁 103 研发出繁育活力益生营养系列 资料来源：各公司官网，宠业家，国家专利局官网，华创证券（注：

75、不完全统计，不作为参考依据）主打综合性价比，国货认可度显著提升。主打综合性价比，国货认可度显著提升。国产宠粮品牌新品快速迭代，同时以“关注综合性价比”为消费者教育侧重点，同样的品质予以更低定价。2022 年“双 11”活动中，麦富迪、网易严选、卫仕、伯纳天纯、顽皮、比乐等国产品牌在天猫平台表现亮眼，猫狗零食品类排名 TOP10 中，国产品牌已超过半数席位；艾媒咨询2021-2022 年中国宠物食品市场及消费行为监测报告显示，中国消费者对国货偏好度明显高于进口品牌；本土宠食企业受到资本市场高度认可：除福贝、乖宝、伯纳天纯、帅克等企业待上市外，朗诺宠物、毛星球、高爷家等新晋国货企业也陆续开展天使轮

76、、A 轮融资，在冻干粮、鲜粮、生骨肉等细分领域多点开花。中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 43 同定位国货综合性价比高于进口品牌同定位国货综合性价比高于进口品牌 图表图表 44 国产品牌国产品牌 2022 年双十一天猫平台表现亮眼年双十一天猫平台表现亮眼 资料来源：各品牌淘宝旗舰店，华创证券整理（注：价格数据时间截至2023年5月21日，仅供参考）资料来源：天猫2022年双十一战报，华创证券整理 图表图表 45 消费者对国产品牌偏好度高于进口消费者对国产品牌偏好度高于进口 图表

77、图表 46 本土宠食企业受到资本市场高度认可本土宠食企业受到资本市场高度认可 资料来源：艾媒咨询2021-2022年中国宠物食品市场及消费行为监测报告，华创证券 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，华创证券（注：不完全统计，仅供参考）（二）（二）主粮：中端价格带为必争之地，干、湿粮突围各有侧重主粮：中端价格带为必争之地，干、湿粮突围各有侧重 1、干粮：在中端市场中掘金干粮：在中端市场中掘金 中端干粮赛道以“大规模中端干粮赛道以“大规模+高增速”成为干粮最大细分赛道。高增速”成为干粮最大细分赛道。从量价规模来看，猫狗干粮中，中端产品规模最大，2021 年中端猫干粮规模达 109.31 亿元，中端

78、狗干粮达 103.35亿元；而从出厂量而言，中端干粮产品体量优势更为明显。同时，在较高规模下，中端干粮增速仍不逊色于高端、低端干粮产品，后续增长仍可期。2021 年中端猫干粮增速为22%（高端 30%、低端 21%），中端狗干粮增速为 3.4%（高端 6.0%、低端 5.0%）。26.9%13.5%59.6%国内品牌国外品牌不确定 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 47 2007-2021 年各价格带猫干粮规模（百万元）年各价格带猫干粮规模（百万元）图表图表 48 2007-2

79、021 年各价格带狗干粮规模（百万元年各价格带狗干粮规模（百万元）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 猫干粮：低端与高端均非蓝海。猫干粮：低端与高端均非蓝海。低端猫干粮市场体量狭窄，国产企业于该市场竞争充分，未来无“突围”之说。高端猫干粮大部分市场份额为海外企业固守，2021 年海外巨头在我国企业市占率高达 62.7%，以我国企业的高端线产品当前的收入体量和对消费者心智的占领程度来看，我们认为该市场进入性价比不高。图表图表 49 低端猫干粮企业和品牌集中度均较高低端猫干粮企业和品牌集中度均较高 图表图表 50 高端猫干粮企业集中度超高端猫干粮

80、企业集中度超 60%资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 51 高端猫干粮我国企业和国外企业差距拉大高端猫干粮我国企业和国外企业差距拉大 图表图表 52 高端猫干粮品牌集中度也较高高端猫干粮品牌集中度也较高 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 0%20%40%60%05,00010,00015,000经济型猫干粮（左轴）中端猫干粮（左轴）高端猫干粮（左轴）经济型猫干粮增长率（右轴）中端猫干粮增长率（右轴）高端猫干粮增长率（右轴）0%20%40%60%05,00010,00015,00

81、0经济型狗干粮（左轴）中端狗干粮（左轴）高端狗干粮（左轴）经济型狗干粮增长率（右轴）中端狗干粮增长率（右轴）高端狗干粮增长率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021低端猫干粮企业CR3低端猫干粮品牌CR30%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端猫干粮企业CR3高端猫干粮企业CR500702011 2012 2013

82、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端猫干粮我国企业市占率（%）高端猫干粮国外企业市占率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端猫干粮品牌CR3高端猫干粮品牌CR5 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 中端赛道最有机会跑出国产龙头。中端赛道最有机会跑出国产龙头。自 2011 年至今，中端猫干粮赛道企业和品牌集中度均呈

83、现逐年下降趋势，而位处前 5 名的企业中，我国企业市占率与海外企业差距快速缩小，并于 2021 年赶超。鉴于该市场规模仍在以大基数和高增速快速扩张，目前仍无企业占据绝对优势市场份额。但我国头部企业话语权逐步扩大，CR5 后国产企业紧追不舍，综上我们认为这是目前猫干粮赛道中最有机会诞生国产龙头的第一跑道。图表图表 53 中端猫干粮企业集中度逐年下降中端猫干粮企业集中度逐年下降 图表图表 54 2021 年我国中端猫干粮企业年我国中端猫干粮企业市占率超过进口市占率超过进口 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 狗干粮：低端同在红海，高端曙光初透。狗

84、干粮：低端同在红海，高端曙光初透。2011-2021 年，国产低端狗干粮企业和品牌市占率双高（2021 年均为 54.4%），而海外企业市占率逐年下滑，至今不足 1%，与低端猫干粮市场同在红海。而高端干粮集中度近 10 年下滑明显，从市占率上体现为海外头部企业（CR10）市占率出现较大下滑（79.5%降至 21%），国内头部企业（CR10）则出现一定提升(8.4%升至 14.2%)，头部力量内外已相当。但从 2016 年起，头部企业攫取高端市场进度停滞，加之我国宠物食品阶段特征，本土企业在高端狗干粮市场虽有突破，但该市场仍不为扩规模争龙头之首选。图表图表 55 2011-2021 年低端狗干粮

85、企业市占率年低端狗干粮企业市占率 图表图表 56 2011-2021 年高端狗干粮企业年高端狗干粮企业市占率市占率 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 中端市场为最快突围赛道。中端市场为最快突围赛道。中端狗干粮市场集中度逐年降低。2011-2017 年，中端狗干粮企业 CR3 由 24.1%下降至 15.3%，头部国内企业和进口企业市占率差距缩小，原海外企业市占率高的市场格局逐渐瓦解；2017-2021 年，头部国内企业市占率超过海外企业，加速抢占市场份额。干粮市场企业和品牌CR3缓慢增长至11%左右。与猫粮市场相比较高，竞争较为激烈。相比美

86、国终局市场 CR3 超过 80%，头部国内企业尚未构筑竞争壁垒，没0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中端猫干粮企业CR3中端猫干粮企业CR5051 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中端猫干粮我国企业市占率（%）中端猫干粮进口企业市占率（%）00702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021低端狗干粮国产品

87、牌市占率合计（%）低端狗干粮进口品牌市占率合计（%）007080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端狗干粮国内企业市占率合计（%）高端狗干粮国外企业市占率合计（%）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 有形成绝对优势。进入中端市场发展机会多，空间大。图表图表 57 2011-2021 年中端狗干粮企业市场集中度年中端狗干粮企业市场集中度 图表图表 58 2011-2021 年中端狗干粮企业市

88、占率年中端狗干粮企业市占率 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 2、湿粮：“猫经济”下的主粮新蓝海，国产替代重点突破口湿粮：“猫经济”下的主粮新蓝海，国产替代重点突破口“猫经济热”强化精细化喂养趋势，湿粮规模顺势而升。“猫经济热”强化精细化喂养趋势，湿粮规模顺势而升。宠物猫更适合城镇“小家庭”模式，市场上各种以“猫咪”为主题的宣传活动响应热烈。猫咪“高肉高蛋白”的饲养需求使得：1）猫粮单价更高。我国猫粮规模于 2021 年起超过狗粮，证明高单价可覆盖较低采食量的不足。2）受益于科学喂养潮流，湿粮需求旺盛。宠物猫饮水少、不爱喝水等问题经常带来“

89、尿闭”等病症，治疗花费大且后续仍有喝水少而复发的隐患，而湿粮含水量较干粮高、也更符合猫咪的肉食天性，是科学喂养下猫咪主粮的新蓝海。2021 年我国宠物猫干湿喂养比为 2.2:1，相对美国成熟市场的 1:1 而言，我国湿粮规模尚有较大提升空间。图表图表 59 “猫爪杯”“汉堡猫窝”等营销创意广受消费者喜爱“猫爪杯”“汉堡猫窝”等营销创意广受消费者喜爱 资料来源：麦当劳官网，天猫，星巴克微信公众号，奈雪的茶微信公众号，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中端狗干粮企业

90、CR3中端狗干粮企业CR505011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中端狗干粮国内企业市占率合计（%）中端狗干粮国外企业市占率合计（%）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 60 2021 年中国猫粮消费规模超过狗粮年中国猫粮消费规模超过狗粮 图表图表 61 中国干湿粮喂养比呈现出向美国靠近的趋势中国干湿粮喂养比呈现出向美国靠近的趋势 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Eu

91、romonitor，华创证券 自带高端化基因，但超高端价格难以支持“上量”逻辑，中高端供给缺口显著。自带高端化基因，但超高端价格难以支持“上量”逻辑，中高端供给缺口显著。基础湿粮价格在 10 元/100g 左右，单位换算后直接对标中高端价位干粮（100 元/kg），自带“科学喂养”的消费升级基因。进口罐头均价一般在 15 元/100g 以上，若全年以罐头喂养单只猫咪，仅食物消费金额可达 10950 元，远超当前单宠年消费金额中食物份额，普通养宠人群难以负担，且受制于品牌定位与原材料成本，降价空间有限。而 10-15 元人民币之间的中高端价位产品较少，而在湿粮上量过程中必须完成这一价格区间的爬坡

92、，故当前该细分市场供给缺口较为显著。图表图表 62 宠物湿粮主要原材料国际价格较高宠物湿粮主要原材料国际价格较高 图表图表 63 国内农产品集贸市场牛羊肉价格较高国内农产品集贸市场牛羊肉价格较高 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 64 海外品牌价格带过高难以支撑湿粮上量逻辑海外品牌价格带过高难以支撑湿粮上量逻辑 品牌品牌 产品名称产品名称 价格（元价格（元/100g)单只宠物一单只宠物一天食用湿粮天食用湿粮数量数量/g 单只宠物日单只宠物日消费湿粮金消费湿粮金额（元）额（元）单只宠物一单只宠物一天食用干粮天食用干粮数量数量/g 单只宠物日单只宠物日消费干粮金

93、消费干粮金额（元）额（元）单只宠物日单只宠物日消费金额消费金额（元）（元）单只宠物年消单只宠物年消费金额（元）费金额（元）国产品牌 顽皮 顽皮鲜食力全价主食猫罐 90g 7.41 18 1.33 45 3.15 4.48 1636.59 麦富迪 麦富迪猫罐头 BARF 鲜肉主食罐 100g 9.67 18 1.74 45 3.15 4.89 1785.07 05,00010,00015,00020,00025,000猫粮规模（百万元）狗粮规模（百万元）02001920202021中国猫干湿粮比中国干粮湿粮比美国猫干湿粮比美国干粮湿粮比0.0010.0

94、020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.----------05世界银行商品价格:牛肉（元/公斤）世界银行商品价格:羊肉（元/公斤）007080901----052019-09

95、-----012023-05牛肉市场均价（元/公斤）羊肉市场均价（元/公斤）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 好适嘉 好适嘉黄金罐猫咪全价主食罐 90g 10 18 1.80 45 3.15 4.95 1806.75 比乐 比乐白肉浓汤通用猫罐头 85g 7.84 18 1.41 45 3.15 4.56 1664.84 进口品牌 ZIWI ZIWI 巅峰多口味进

96、口主食罐 85g 33.88 18 6.10 45 3.15 9.25 3375.67 素力高 Solid Gold 素力高主食猫罐头椰子油配方 85g 11.57 18 2.08 45 3.15 5.23 1909.90 K9Natural FelineNature 新西兰进口k9 猫罐头 170g 18.43 18 3.32 45 3.15 6.47 2360.60 美士 Nutro Nutro 美士一分为二进口猫罐头无谷湿粮 75g 20.44 18 3.68 45 3.15 6.83 2492.66 资料来源：各品牌天猫旗舰店，华创证券（注：假设干粮价格为70元/kg）三、三、中宠股份

97、：头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实中宠股份：头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实（一）（一）股权结构集中，核心管理团队完善股权结构集中，核心管理团队完善 1、公司股权结构集中，股东结构稳定公司股权结构集中，股东结构稳定 股权结构相对集中，公司实控人明确。郝忠礼董事长与其妻子肖爱玲为公司实控人，合计持股比例37.77%。公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心、日本伊藤株式会社，其中烟台中幸由郝忠礼 100%持股；和正投资中心由郝忠礼夫妇实际控股。公司股权较为集中，股东结构稳定，利于传统优势和战略布局的一惯性。图表图表 65 郝忠礼夫妇股权集中郝忠礼夫妇股权集中 资料来源：

98、公司公告，华创证券（截至2023年6月25日）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 66 公司股权架构公司股权架构 资料来源：wind，公司2023年一季报，华创证券（截至2023年6月25日）2、核心管理团队完善，合力协同良好核心管理团队完善，合力协同良好 1）郝总持续布局海外，以开拓精神“领跑”宠物行业。）郝总持续布局海外，以开拓精神“领跑”宠物行业。郝总作为第一个将日本宠物零食鸡肉干产品引入中国市场的企业引领者，带领公司从 2014 年开始陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨自

99、建和收购工厂，其中，美国工厂的建设开创中国宠物行业到发达国家建厂的先河。同时，自有品牌不断谋求新兴市场国家增量，Wanpy、ZEAL 销往澳大利亚、加拿大等全球 55 个国家和地区。此外，公司深入布局美国市场，由控股孙公司投资建设美国第二工厂，预计实现 1.2 万吨零食产能，打破出口关卡，优化海外业务结构。2）陆）陆总携手分众传媒，启动品牌营销新战略。新任公司副总裁陆敏吉先生总携手分众传媒，启动品牌营销新战略。新任公司副总裁陆敏吉先生在 1997 年至 2018年间先后任职于强生（中国）有限公司、联合利华（中国）有限公司、欧莱雅（中国）有限公司、好时（中国）投资管理有限公司、上海上美化妆品股份

100、有限公司等公司，积累了丰富的销售及品牌建设经验。2023 年 4 月，陆总牵头公司携手分众传媒，以年轻化的品牌形象亮相它博会，为下半年的 618 和双十一的大促节点引流，并预计借助 618 势头，后期辐射线下周边区域。分众传媒是中国传媒第一股，其创建的电梯媒体广告覆盖4 亿中国城市主流消费人群，超过 270 万个电梯终端，被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”。（二）（二）塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略 1、WANPY：自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海：自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海 老品牌，强背书。老品牌，强背书。Wanpy 品牌由中宠股份于 1998

101、年创立，是中宠历史最悠久的自主品牌，在 25 年间成功打造多款畅销单品。Wanpy 鸡肉干产品曾一度创造“鸡肉干就是 Wanpy，Wanpy 就是鸡肉干”的神话，之后推出的细分品类大单品“Wanpy 鲜封包”，年度销售4000 万袋，今年 618 天猫平台热销超 100 万袋。曾经的鸡肉干、鲜封包等明星产品为公司建立起极强的品牌背书，使公司在 Wanpy 品牌下开拓其他品类更为顺畅。新顽皮，更新鲜：新顽皮，更新鲜：1）已完成品牌基调与品类梳理，定位最宽价格带。）已完成品牌基调与品类梳理，定位最宽价格带。“鲜封包”已有之 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创

102、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 鲜+毗邻“鲜”鸡肉产地双鲜加成，使 Wanpy 定义“鲜”字品牌基调，定位一线、二线城市养宠“鲜”人群。目前，Wanpy 已完成从干粮（鲜肉无谷粮、双鲜粮）到湿粮（鲜食力系列）、零食（鲜封包）的全品类梳理，产品覆盖中端、中高端和高端定位，符合定位人群求“性价比”，也求“差异化”的用户画像。其中，主打冻干含量、肉含量的冻干四拼粮、双鲜粮等主粮产品深受用户好评，双鲜粮年销量达 300 万袋，今年 618 天猫平台热销超 150 万袋。2）毗邻原）毗邻原料产地，“鲜”主粮产地优势明显。料产地，“鲜”主粮产地优势明显。Wanpy 主工

103、厂位于山东，省内禽类养殖产业链完整，农产品供给充足，当前是国内新晋宠物食品基地。目前中国白羽肉鸡行业上市企业有 4 家在烟台，距离公司最近的一家仅 10 多公里距离，使Wanpy 旗下鲜肉干粮所用鸡肉能在屠宰后 2 小时内送达生产线，保障营养与口感双优的“真鲜肉”品质，为宠物带来冻肉、肉粉无法满足的适口性。图表图表 67 Wanpy 主粮品类主粮品类 图表图表 68 Wanpy 零食零食/湿粮品类湿粮品类 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 创新品宣投放方式，打造新鲜、年轻、顽皮形象。创新品宣投放方式，打造新鲜、年轻、顽皮形象。公司与分众传媒签订战略合作关系，聚焦 Wa

104、npy 干粮品类，于 2023 年 4 月在 18 个一线、二线城市投放 Wanpy 梯媒广告，助力 Wanpy 品牌成为行业头部品牌，实现销量新突破和新增长。炼丹炉淘系数据显示，Wanpy 线上销售额 4 月同比增长 27.67%，5 月同比增长 27.88%。今年 618 期间 Wanpy系列主粮、零食产品在天猫、京东、抖音、拼多多四个平台榜单荣登 TOP5 以内。通过顽皮小剧场、人宠喜剧秀、说唱 MV 等新媒体形式，Wanpy 力争贴近品牌主客群“Z 世代”养宠人，以更新鲜、更年轻、更顽皮的形象传递品牌理念。Wanpy 品牌还将继续推进年轻化的线上、线下品牌营销，深入探索品牌与消费者的沟

105、通互动，为成为行业头部品牌的目标持续奋斗。中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 69 联袂分众传媒，助力联袂分众传媒，助力 Wanpy 跨越式发展跨越式发展 图表图表 70 小剧场、喜剧秀、说唱小剧场、喜剧秀、说唱 MV 实现创新性品宣实现创新性品宣 资料来源：中宠股份公众号，华创证券 资料来源：微博，新片场，Wanpy顽皮公众号，华创证券 图表图表 71 618 期间期间 Wanpy 系列系列产品多平台斩获佳绩产品多平台斩获佳绩 资料来源：中宠股份公众号，华创证券 2、领先：内化

106、后成长之路愈加顺畅，彰显公司品牌整合力领先：内化后成长之路愈加顺畅，彰显公司品牌整合力（1）高洞察：中宠整合力）高洞察：中宠整合力+领先软实力，成就主粮界新黑马领先软实力，成就主粮界新黑马 黑马新锐品牌，持续深耕主粮赛道。黑马新锐品牌，持续深耕主粮赛道。2021 年 9 月 1 日，公司收购杭州领先宠物食品有限公司 50%股权，自此领先正式成为公司自有品牌。2022 年 6 月，领先推出重磅单品99 主食罐系列，含肉量高达 96%，上线首周即荣登抖音爆款榜单，并于双十一大促期间一举夺得猫主食罐成交品牌 TOP5、狗主食罐成交品牌 TOP4、猫主食级湿粮热销榜 TOP1等多项荣誉，于今年 618

107、 大促期间荣登天猫平台猫主食罐热卖榜、猫主食罐好评榜、猫罐头 V 榜三榜 TOP1，夺得京东平台猫湿粮榜和狗湿粮榜 TOP1。主食罐引流效应明显，领先 2022 全年营收超过 6000 万元，连续三年斩获金麦品质奖。中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 72 领先连续三年斩获金麦品质奖领先连续三年斩获金麦品质奖 图表图表 73 它博会期间领先展位火热它博会期间领先展位火热 资料来源：中宠股份公众号，华创证券 资料来源：领先宠物食品公众号，华创证券 客户洞察软实力瞩目，引领低温烘焙潮

108、流。客户洞察软实力瞩目，引领低温烘焙潮流。今年以来，宠物烘焙粮步入高景气周期，京东超市发布的2023 年第一季度消费趋势报告显示，一季度烘焙猫粮成交额同比增速超过 260%，在所有宠物消费细分品类中，烘焙猫粮销量排名第二。而领先凭借高超客户洞察能力，早在去年年底就进行了相关布局，推出了采用三段式变温烘焙技术的鲜肉猫粮，近期销量增势迅猛，精准把握新概念红利放量窗口期。炼丹炉淘系数据显示，1-5 月领先线上销售额、同比增速远超去年同期水平，预计全年增速将超 100%，营收有望突破亿元大关，助力公司品牌矩阵建设。图表图表 74 领先低温烘焙粮在上海它博会首展亮相领先低温烘焙粮在上海它博会首展亮相 图

109、表图表 75 领先线上销售额领先线上销售额增速增速远超去年同期水平远超去年同期水平 资料来源：领先宠物食品公众号，华创证券 资料来源：炼丹炉，华创证券（注：口径为淘宝+天猫）（2）从领先看中宠被低估的资本运作实力）从领先看中宠被低估的资本运作实力 放眼海外市场，其发展历程也是一部并购史。放眼海外市场，其发展历程也是一部并购史。最初，玛氏旗下仅有宝路、伟嘉两个宠物湿粮品牌，而在 2002 年，其完成了具有里程碑意义的一次收购兼并法国宠食巨头皇家 Royal Canin，自此，玛氏成功进军欧洲市场。2007 年，玛氏收购了纯天然猫粮品牌美士 Nutro，产品线更为丰富，基本实现了高、中、低端粮全覆

110、盖。近年来，欧美宠物消费市场步入存量品牌博弈的成熟期，玛氏也加快了步伐，于去年 11 月签署了收购加拿大Champion Petfoods（渴望、爱肯拿母公司）的最终协议，进一步巩固了自身的龙头地位。通过对比可以发现，公司战略布局与海外市场发展历程匹配，将为今后提升市占率、扩-75%-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%175%02004006008001,0001,2002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2

111、月2023年3月2023年4月2023年5月销售额（万元，左轴）yoy（右轴）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 张品牌版图打下深厚根基。图表图表 76 玛氏集团宠物行业并购历程玛氏集团宠物行业并购历程 资料来源：玛氏宠物护理官网，华创证券 借力外部资本，构筑多品牌护城河。借力外部资本，构筑多品牌护城河。2019 年 7 月 2 日，公司与金鼎资本签署了产业基金合作框架协议，拟出资 3 亿元设立产业投资并购平台，构建宠物消费服务产业生态圈。2019-2022 年间，双方已共同设立了中宠汇英

112、、众鑫金鼎、共青城金瑞三家产业基金，公司持股占比均不低于 50%。截至目前，产业基金先后投资了高爷家、帕特、pidan、小壳等 7 个宠物届当红炸子鸡品牌，定位各异，实现了高、中、低价格带全覆盖，且涵盖宠物食品、用品、保健品等多个领域。同时，公司通过投资国内最大的宠物食品代工企业帅克，进一步优化产能布局，通过战略投资新瑞鹏，提升品牌形象与客户粘性，进一步扩大市场份额。图表图表 77 中宠联合金鼎资本对外投资情况中宠联合金鼎资本对外投资情况 基金名称基金名称 持股占比持股占比 投资标的投资标的 主营业务主营业务 代表品牌代表品牌 主要产品主要产品 融资轮次融资轮次 宿迁中宠汇英资产管理合伙企业（

113、有限合伙）50%山东帅克宠物用品股份有限公司 宠物食品代工厂-Pre-IPO 杭州帕特诺尔宠物有限公司 宠物食品 帕特 生骨肉冻干猫粮 B 轮 上海弗艾柏生物科技有限公司 宠物用品、保健品 小壳 猫殿下猫砂 A+轮 深圳市豆柴宠物用品有限公司 宠物食品 豆柴 肠胃原动力粮 A+轮 山东宠云行信息科技有限公司 宠物产业供应链 一体化服务平台-A 轮 樟树市众鑫金鼎投资管理中心（有限合伙）98%山东帅克宠物用品股份有限公司 宠物食品代工厂-Pre-IPO 蛋壳宠物用品（上海）有限公司 宠物食品、用品 pidan 经典混合猫砂 B+轮 深圳逗爱创新科技有限公司 宠物用品 DOGCARE 逗爱 超滤宠

114、物饮水机 A+轮 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司 宠物食品、用品 高爷家 全价益生菌猫粮-共青城金瑞股权投资合伙企业（有限合伙）50%深圳市豆柴宠物用品有限公司 宠物食品 豆柴 肠胃原动力粮 A+轮 深圳六一创新科技有限公司 宠物食品、用品 布卡星 仓鼠营养主粮 Pre-A+轮 资料来源：宠业家，各公司官网，企查查，华创证券（备注：统计日期截至2023年5月31日）图表图表 78 超前产业布局提升公司潜力超前产业布局提升公司潜力 资料来源：各公司

115、官网，企查查，华创证券 品牌赋能再加速，“品牌赋能再加速，“1+12”效应大幅拓展发展边界。”效应大幅拓展发展边界。基于公司生产、供应链、渠道等多重赋能，领先不断突破既有圈层，结合时令热点，携手多领域品牌共同打造新型宠物消费场景。3 月，领先与小众音乐电台百会联动，以春日生活方式为切入点，发起轻松养宠话题交流会，同时，与吉利几何进行线下合作，借助沉浸式户外露营场景，邀约各大平台 KOL 展开跨界直播，品牌曝光度持续上升。总体上看，并表后领先发展更为出色，可见公司对新品牌的包容性极佳，品牌整合力较强。预计随着更多优秀战投品牌纳入体内，中宠将实现“1+12”效应，收入与盈利能力将得到宽幅拓展。图表

116、图表 79 领先携手多领域品牌共同打造新型宠物消费场景领先携手多领域品牌共同打造新型宠物消费场景 资料来源：中宠股份公众号，华创证券 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 3、ZEAL：ZIWI 同源品质，泛营销力拓高端局同源品质，泛营销力拓高端局 新西兰新西兰 ZIWI 同源品质，为全高端品牌深度背书同源品质，为全高端品牌深度背书。2018 年买入新西兰高端宠物牛奶品牌ZEAL 后，中宠又于 2021 年收购新西兰最大宠物罐头代工厂 PFNZ。PFNZ 为顶级湿粮罐头品牌 ZIWI、K9

117、的长期代工厂，加之新西兰独有的“天然、无污染”母婴级原料供给，是中国本土难以模仿的超优质稀缺产能。以 ZIWI 同源品质背书自身高端品牌，ZEAL 采用“高端天然材料+全高端品牌”的打法，于 2021 年 10 月 10 日推出价格对标 ZIWI 罐头的高端湿粮产品“ZEAL 0 号罐”，积极开拓高端宠粮市场。近年来 ZEAL 陆续通过和爱马仕、何超莲等合作的“凡尔赛”式营销方法，推动消费者不断加深对品牌的超高端印象。图表图表 80 中宠股份布局新西兰产能中宠股份布局新西兰产能 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 湿粮领跑，风干粮紧随其后。湿粮领跑，风干粮紧随其后。ZEAL 凭借原优势品类

118、湿粮而打造的“ZEAL 0 号罐”受到消费者广泛关注，2022 年双十一期间“0 号罐”一举登顶天猫双十一狗零食热卖榜TOP1，今年 618 期间销量超 8 万罐。公司基于 ZEAL 在湿粮领域的领跑优势，向干粮进行品类延展。ZEAL 利用天然草饲及散养食材，推出了风干牛肉干、风干鹿耳朵、风干鸡胸肉块等高品质宠物风干零食，其中推出的 ZEAL 风干小牛肋骨在 2023 年 618 期间荣登天猫狗零食热销榜 TOP2。后续计划于今年下半年从美国引入主粮，为干粮中的最高端品类风干粮布局，与 ZIWI 风干粮直接对标，进军风干粮高端市场。图表图表 81 ZEAL 湿粮以巅峰同源级品质进行宣传湿粮以巅

119、峰同源级品质进行宣传 资料来源：ZEAL微信视频号，微博，淘宝，小红书，抖音，华创证券 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 （三）（三）全渠道战略先行者，打造全球供应链全渠道战略先行者，打造全球供应链 1、渠道重线上线下协同，线下渠道护城河已现渠道重线上线下协同，线下渠道护城河已现 公司是国内宠食企业中为数不多的全渠道战略践行者。公司是国内宠食企业中为数不多的全渠道战略践行者。公司线上、线下渠道均布局深入且已初步形成“线下反哺线上”良性循环，并通过直销、经销多种方式完成全渠道战略布局。与同

120、行业企业相比，公司线上线下渠道收入占比合理，布局较为均衡。公司线上渠道除淘系、京东等头部电商平台外，还聘请专业电商运营团队全方位加码抖音、快手等新兴电商渠道，此类渠道流量红利仍在，消费者教育效果更好。线下渠道方面，公司已打入山姆、永辉、麦德龙等巨头 KA，同时大力拓展专业宠物门店和宠物医院渠道，享尽线下免费流量和信用背书带来的反哺线上效应。图表图表 82 中宠率先完成境内全销售渠道布局中宠率先完成境内全销售渠道布局 资料来源：2022年年度报告，华创证券 图表图表 83 2022 年宠物食品行业企业线上线下渠道收入占比年宠物食品行业企业线上线下渠道收入占比 资料来源：各公司招股说明书，各公司公

121、告，华创证券 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 线下勤耕不辍，渠道护城河已现。线下勤耕不辍，渠道护城河已现。公司于 21 世纪初期自线下渠道起家，发展至今渠道网络健全且深厚，壁垒雏形已现。1）专业宠物店：公司已在全国除偏远地区以外的各大城市布局销售网络，覆盖专业宠物门店超过 1.6 万家。2）宠物医院：公司入股国内宠物医疗行业龙头企业瑞鹏股份，其旗下逾 1000 家分店可助力中宠进行客户引流，于产业层协同互补，进一步提升专业品牌形象。3）商超：公司联手山姆超市，计划 2023 年销售规模

122、达 1500-2000 万元，其中 ZEAL 品牌产品于 5 月底已经开始陈列售卖，预计在 6 月上架主食食粮，7 月上架零食，2023 年下半年上架风干粮。同时，公司与新瑞鹏共同投资云宠智能，2019 年于南京落地亚洲规模最大宠物旗舰店“极宠家”，其在 2022 年已拥有全国 4 家门店，为宠物提供衣、食、住、乐、购物等一站式服务。此外，公司于 2022 年上半年整合成立聚焦专业渠道的“专渠部”，对线下渠道组织架构进行战略性调整，进一步推动核心自主品牌在线下渠道的深入拓展；为维护渠道利益，公司于 3 月上线“一物一码”应用，捕捉定位产品从仓库到终端的全部流通过程，精准打击窜货现象。图表图表

123、84 中宠与新瑞鹏集团深度合作中宠与新瑞鹏集团深度合作 图表图表 85 防伪溯源码精准打击窜货现象防伪溯源码精准打击窜货现象 资料来源：中宠股份公众号，华创证券 资料来源：中宠股份公众号，华创证券 2、供应链：协调各方提升全球效率，产销本土化加固稳定性供应链：协调各方提升全球效率，产销本土化加固稳定性 多方取经，引入优质产业供应链。多方取经，引入优质产业供应链。公司基于“全球共享统一品质”的终极目标，先于 2018年收购新西兰 NPTC 和 ZPF 公司，引入其先进的精细化供应链管理方法，后于 2020 年签约富勒，引入其供应链执行解决方案（包括 FLUX OMS/OCP/WMS）。富勒基于中

124、宠现有的供应链管理基础对其进行优化升级，并协助公司进行多品牌精细化管理，通过条码化管理达成各类产品“全生命周期可追溯”的目标。中宠与富勒的合作使公司得以提升全供应链环节的集约度和资源配置效率，并实现全球供应链仓储物流作业的数字化、智能化、协同化。中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 86 富勒助力中宠进一步提升供应链竞争力富勒助力中宠进一步提升供应链竞争力 资料来源：富勒公众号，华创证券 产销本土化提高稳定性，凸显供应链优势。产销本土化提高稳定性，凸显供应链优势。1）国内：5.0

125、智慧干粮工厂投产，极大缓解公司干粮产能瓶颈，为消费者对高端宠物干粮的需求提供更加稳定、全方位的供给，凸显公司在干粮产品领域的供应链优势，符合公司深化主粮战略的重要布局。2）国外：当前国际局势瞬息万变，中美贸易战后出口业务不确定性增加。故公司自 2014 年起，陆续于美国、加拿大、柬埔寨、新西兰等多国投资建厂 6 座，实现当地生产、当地销售，保证海外业务供应链稳定性。公司该战略大幅度提高公司抗国际风险能力，抬升整体价值。2023 年公司通过建立美国第二工厂的议案，该项目达产后将实现 1.2 万吨的宠物零食产能，以满足美国市场对“本土”宠物零食的需求，增强公司海外业务竞争力和盈利能力。图表图表 8

126、7 中宠中宠 5.0 智慧干粮工厂智慧干粮工厂 图表图表 88 新西兰高端宠物湿粮工厂新西兰高端宠物湿粮工厂 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券（四）（四）研发周期长、技术够硬研发周期长、技术够硬 1、公司拥有国际级实验室水平背书国际级品质公司拥有国际级实验室水平背书国际级品质 重视联合人才培养，产学研成果丰富。重视联合人才培养，产学研成果丰富。公司研发团队成员覆盖食品研发、生化检测、动物营养和动物医学各技术方向，并有 1 名国家级专家委员和多名高水平研发人才。除自身团队外，公司还致力于与中国知名食品、兽医和高校联合培养专业人才，为公司研发团队不断输送新鲜血液。据 20

127、22 年年报，公司已获得国家专利授权 186 项，其中发明专利 15 项，涵盖宠物主粮、湿粮、烘干零食、冻干零食、洁齿零食、卫生用品等六大品类，产学研成果丰富。中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 图表图表 89 中宠部分发明专利情况一览中宠部分发明专利情况一览 专利名称专利名称 专利类型专利类型 申请号申请号 公开号（公开）公开号（公开）公开日期（公开）公开日期（公开）一种富含益生菌的宠物干粮的制备方法 发明专利 CN202011032551.8 CN112106883A 2020.12.

128、22 一种芳香除菌型苹果木复合猫砂及其制备方法 发明专利 CN201610747861.5 CN106342701A 2017.01.25 一种新型宠物湿粮及其制作方法 发明专利 CN201510211528.8 CN104782991A 2015.07.22 一种宠物食用软质膨化零食及其加工方法 发明专利 CN201410322414.6 CN104054897A 2014.09.24 一种宠物用零食及其制备方法 发明专利 CN201310255381.3 CN103300217A 2014/6/4 一种宠物食用披萨及其制作方法 发明专利 CN201310047668.7 CN1030703

129、16A 2014/4/23 一种宠物食用慕斯罐头及其制作方法 发明专利 CN201210467613.7 CN102960543A 2014/2/12 一种宠物食用鱼罐头及其制作方法 发明专利 CN201210467564.7 CN102960542A 2014/1/1 一种宠物仿肉丁制品及其制作方法与应用 发明专利 CN201210136308.X CN102630842A 2013/7/24 一种风干宠物食用肉制品及其制作方法 发明专利 CN201210136319.8 CN102648736A 2013/3/13 一种宠物食用薯片及其制作方法 发明专利 CN201110027587.1

130、CN102106479A 2012/10/31 一种复合宠物食品及其制作方法 发明专利 CN200410024403.6 CN1258987C 2006/6/14 资料来源：国家专利局官网，华创证券 高度重视实验室建设，国际级标准护航核心竞争力。高度重视实验室建设，国际级标准护航核心竞争力。公司的专家级研发中心是中国宠物行业最先进的研发中心，面积逾 12000 平米，包括新产品研发中心、宠物营养与健康研究中心、宠物测试基地和中国宠物行业最高标准的检测中心。公司检测中心是全球首家CNAS 认可的宠物食品、饲料生产企业实验室，涵盖理化实验室、微生物实验室、仪器分析室三大检测区域，引进目前最先进的高

131、端检测设备，标志中宠实验室达国际级水平。图表图表 90 中宠专家级研发中心具有中国行业领先水平中宠专家级研发中心具有中国行业领先水平 资料来源：公司官网，华创证券 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 2、安全、技术齐头并进，自动化水平增厚公司毛利安全、技术齐头并进，自动化水平增厚公司毛利 深谙产品安全为品牌生命线，出口级品质优势凸显。深谙产品安全为品牌生命线，出口级品质优势凸显。公司已通过 ISO9001、ISO22000、ISO14001、HACCP、GMP、BRC 等诸多国内外全文认证

132、及美国、欧盟、加拿大等多国注册。至今，旗下自主品牌 Wanpy 顽皮保持 25 年全球 0 召回的记录。2021 年 8 月 17日&20 日，Wanpy 顽皮先后官宣冉高鸣&傅首尔成为品牌安全官，坚持品牌安全理念。全部原料均为出口级，原料供应工厂严格实行全过程质量安全控制，其中肉禽饲养由出口加工注册企业直接管理。为保证原料的可回溯性，公司建立“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，产业链全程监控从源头处严守产品安全性。图表图表 91 公司聘傅首尔为“品牌安全官”公司聘傅首尔为“品牌安全官”图表图表 92 公司聘冉高鸣为“品牌安全官”公司聘冉高鸣为“品牌安全官”资料来源：Wanpy顽皮公众号

133、，华创证券 资料来源：Wanpy顽皮公众号，华创证券 图表图表 93 中宠为国内取得质量安全认证资格最多的宠企之一中宠为国内取得质量安全认证资格最多的宠企之一 资料来源：公司官网，华创证券 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 湿粮自动化水平逐年提升，打破成本较高桎梏。湿粮自动化水平逐年提升，打破成本较高桎梏。公司 2020 年建成的新湿粮工厂采用全球先进的高速浓浆灌装机、角切块配套灌装生产线、真空搅拌机、全自动蒸汽杀菌釜、空罐卸垛洗罐机等高端智能设备，湿粮生产自动化水平进一步提升。据公司历

134、年年报，公司湿粮生产成本中的直接人工占比从 2014 年的 14.09%下降至 2022 年的 10.76%，与干粮直接人工占比差距明显缩小。随着各项研究赋能新湿粮工厂的效率提升，直接人工成本有望进一步下降，提高公司利润和产品竞争力。图表图表 94 中宠宠物罐头（湿粮）毛利率上升中宠宠物罐头（湿粮）毛利率上升 图表图表 95 中宠宠物罐头（湿粮）人工中宠宠物罐头（湿粮）人工占比占比下降下降 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 干粮生产智能化，助力打造成本优势。干粮生产智能化，助力打造成本优势。公司 2022 年建成的 5.0 智慧干粮工厂采用国际领先的智能化生产控制系统

135、，对生产全过程进行自动管理，实现各原料一键控制，不同产线同步稼动、同时产出，助力干粮生产能力和生产效率的进一步提升。生产线方面，新干粮工厂的两条全套干粮生产线均由全球两大顶级宠物干粮设备制造商之一的瑞士布勒（BUHLER）承建，助力公司全方位打造更新鲜、更安全、更健康、更美味、更具成本优势的高端宠粮。借助自动化生产线，从将新鲜原材料打成肉泥，输送到挤压膨化机中进行注浆、调制、膨化，再到添加辅料，最终生产出成品猫粮，全程只需 4 个小时。安全生产方面，新干粮工厂参照人类食品工厂的标准建造，通过了 BRCGS 全球标准食品安全认证。车间卫生情况良好，优于部分食品级工厂。图表图表 96 中宠中宠&布

136、勒合作打造新智能生产线布勒合作打造新智能生产线 图表图表 97 工厂自动化生产设备工厂自动化生产设备 资料来源：布勒中国公众号，华创证券 资料来源：Wanpy顽皮微信视频号，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%20002020212022零食毛利率干粮毛利率罐头毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20002020212022湿粮人工占比 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 （

137、五）（五）财务指标：境内营收持续高增，海外业务短期承压财务指标：境内营收持续高增，海外业务短期承压 上市以来营收稳步增长，海外去库存导致短期业绩承压。上市以来营收稳步增长，海外去库存导致短期业绩承压。自上市以来，公司营收规模稳步扩张，由 2017 年的 10.15 亿元提升至 2022 年的 32.48 亿元，年复合增长率达 26.19%。2022 年，公司实现归母净利润 1.06 亿元，同比减少 8.38%，营收增速也较往年下滑，分季度看，22Q1-Q3 总营收同比增长 21.38%，而 22Q4 营收同比下降 7.32%，主要系疫情多点爆发导致海外客户库存积压、订单减少。23Q1 公司实现

138、营收 7.06 亿元、归母净利润 0.16 亿元，同比下滑 11.00%、33.06%，主要系营销投放力度加大，且海外客户去库存仍未结束。Q2、Q3 是各大出口展会的集中举办期，叠加去库存接近尾声，预计公司 Q2海外出口将转正，H2 将回归正常增速。图表图表 98 2017-2022 年公司营收规模稳步扩张年公司营收规模稳步扩张 图表图表 99 海外去库存导致公司短期业绩承压海外去库存导致公司短期业绩承压 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 境内业务占比持续提升，干粮品类增势迅猛。境内业务占比持续提升，干粮品类增势迅猛。分地区来看，2022 年公司境内营收达 9.00亿

139、元，同比增速为 30.50%，境内业务占比也由 2017 年的 14.6%提升至 2022 年的 27.7%，自主品牌优势逐渐显现。分品类来看，零食业务占比逐年下降，但贡献率依旧明显；与2017 年相比，干粮业务占比提升 8.81pct（约为原值的 4.9 倍），2020-2021 年同比增速均超过 100%，增势迅猛；2022 年湿粮业务占比同比提升 1.98pct，公司进一步落实聚焦主粮战略。图表图表 100 公司境内业务占比持续提升公司境内业务占比持续提升 图表图表 101 2020-2022 年宠物干粮业务增势迅猛年宠物干粮业务增势迅猛 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind

140、，华创证券 毛利率水平整体稳定，湿粮品类毛利率最高。毛利率水平整体稳定，湿粮品类毛利率最高。2017-2022 年，公司整体毛利率平稳运行，-20%-10%0%10%20%30%40%50%05520020202120222023Q1营业总收入（亿元，左轴）营业总收入yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.30.60.91.21.51.820020202120222023Q1归母净利润（亿元，左轴）归母净利润yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%05000002000

141、002500002002020212022境外营收（万元，左轴）境内营收（万元，左轴）境外营收占比（%，右轴）境内营收占比（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000002000002500002002020212022宠物零食（万元，左轴）宠物罐头（万元，左轴）宠物干粮（万元，左轴）宠物零食yoy（右轴）宠物罐头yoy（右轴）宠物干粮yoy（右轴）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 基

142、本维持在 20%以上。23Q1 公司毛利率为 24.4%，同比提升 5.89pct，主要系海外原材料价格下跌。分品类来看，湿粮毛利率仍为最高，得益于 ZEAL 高端线产品“0 号罐”快速放量，该品类毛利持续上行；干粮方面，生产线产能利用率明显提升，毛利水平较去年同期有所改善。伴随干粮和高端湿粮市场的拓展、新主粮工厂的投产，叠加疫后消费复苏，公司毛利率有望抬升向好。图表图表 102 近年来公司整体毛利率平稳运行近年来公司整体毛利率平稳运行 图表图表 103 湿粮为公司毛利水平最高品类湿粮为公司毛利水平最高品类 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 管理费用率远低于同业，持续

143、加码营销费用投放。管理费用率远低于同业，持续加码营销费用投放。近年来，公司对管理费用的控制能力持续优化，管理费用率由 2017 年的 5.16%下降至 2022 年的 3.59%，巩固了原有的成本优势。同时，公司十分重视自主品牌的宣传和推广，多点发力、积极开展营销投放工作。2022 年，公司销售费用为 3.03 亿元，占境内营收的 33.7%，与来伊份、飞鹤等经典营销型企业水平相当，且高于妙可蓝多、认养一头牛等新锐网红企业。未来，公司将持续增加营销投入，精耕细作国内市场，加强品牌建设。图表图表 104 公司管理费用率远低于同业可比公司公司管理费用率远低于同业可比公司 图表图表 105 公司研发

144、人员数量稳中有升公司研发人员数量稳中有升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%000004000050000600007000020020202120222023Q1总毛利（万元，左轴）总毛利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%0000040000500002002020212022宠物零食毛利（万元，左轴）宠物罐头毛利（万元，左轴）宠物干粮毛利（万元，左轴）宠物零食毛利率（右轴）宠物罐头毛利率（右轴）宠物干粮毛利率（右轴）0%4%

145、8%12%16%20%20020202120222023Q1中宠股份管理费用率佩蒂股份管理费用率乖宝宠物管理费用率福贝宠物管理费用率0%2%4%6%8%0408002020212022研发人员数量（左轴）研发人员数量占比（右轴）中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 图表图表 106 公司销售费用率与行业平均水平相当公司销售费用率与行业平均水平相当 图表图表 107 公司国内营销投放力度不输新消费品牌公司国内营销投放力度不输新消

146、费品牌 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（注：一头牛2022年销售费用率为1-6月数据）四、四、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析（一）（一）盈利预测盈利预测 我们按照宠物零食、宠物罐头、宠物干粮、宠物用品、其他业务的分类对公司的营收及毛利率进行拆分。营收：营收：1）宠物零食业务，预计 2023-2025 年增速分别为 15%/18%/18%；2）宠物主粮业务，伴随年产 6 万吨干粮项目、年产 2 万吨新西兰湿粮项目的逐步投产，公司的主粮产能将突破现有瓶颈，叠加营销端的持续投放，预计 2023-2025 年干粮分别实现 38%/39%/36%的增速，罐头分别实现 2

147、8%/32%/30%的增速。毛利率：毛利率：1）宠物零食业务，公司与上游原材料供应商均建立了良好的合作关系，具有一定的议价能力，预计 2023-2025 年毛利率基本维持稳定；2）宠物主粮业务，公司干粮、湿粮生产线智能化水平逐年提升，直接人工成本有所降低，且与进口品牌相比，终端销售价格仍有上升空间，毛利率或将持续改善，预计 2023-2025 年干粮毛利率分别为22%/23%/25%，罐头毛利率分别为 30%/35%/35%。图表图表 108 公司营业收入及毛利率拆分（单位：百万元）公司营业收入及毛利率拆分（单位：百万元）类别类别 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025

148、E 营业收入 2232.75 2881.55 3247.99 3730.98 4387.44 5177.07 YOY 30.10%29.06%12.72%14.87%17.59%18.00%毛利率 24.70%17.31%19.79%22.44%24.16%23.61%宠物零食 1711.84 1979.62 2140.83 2330.39 2535.96 2757.96 YOY 22.78%15.64%8.14%8.85%8.82%8.75%毛利率 24.24%19.80%18.57%19.00%20.00%20.00%宠物罐头 310.75 475.36 600.26 768.34 101

149、4.20 1318.47 YOY 34.04%52.97%26.28%28.00%32.00%30.00%毛利率 27.10%24.61%26.41%30.00%35.00%35.00%0%5%10%15%20%2000222023Q1中宠销售费用率佩蒂销售费用率乖宝销售费用率福贝销售费用率行业平均销售费用率0%10%20%30%40%50%60%2002020212022中宠销售费用率（国内）妙可蓝多销售费用率天味食品销售费用率中国飞鹤销售费用率来伊份销售费用率一头牛销售费用率 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深

150、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 宠物干粮 142.10 306.46 359.96 496.47 690.09 938.52 YOY 126.62%115.66%17.46%37.92%39.00%36.00%毛利率 33.31%18.90%20.45%22.00%23.00%25.00%宠物用品 14.97 24.58 42.04 32.47 38.71 48.22 YOY-37.77%64.21%71.04%-22.76%19.21%24.56%毛利率-0.24%37.00%17.06%37.54%35.67%38.55%其他业

151、务 53.09 95.53 104.90 103.32 108.48 113.91 YOY 1445.85%79.94%9.81%-1.51%5.00%5.00%毛利率 9.40%30.00%5.60%34.54%33.78%37.77%资料来源：公司公告，华创证券预测（二）（二）估值分析估值分析 公司现金流稳定且经营稳健，我们对公司采用 DCF 估值，名义长期增长率假设 2%，无风险利率为 2.7%，风险溢价为 7.2%，Beta 为 0.95，WACC 计算为 8.76%，得到公司 DCF估值为 34.3 元/股，对应 24 年 45 倍 PE。同时参考历史估值法，以其得出的结论交叉验证。

152、首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 109 中宠股份中宠股份 PE/PB Band 资料来源：wind，华创证券（备注：日期截至2023年6月28日）五、五、风险提示风险提示 国内市场竞争加剧国内市场竞争加剧 我国宠物食品市场正处于高速发展期，行业高增速往往会吸引更多竞争者进入，使得行业集中度提高进程放缓，新进入者的低价引流行为也会扰乱市场健康运行。自有品牌拓展不及预期自有品牌拓展不及预期 当前公司自有品牌依然保持较高增速，但未来可能会出现行业变化加快、公司推新不及预期从而拓展份额进度不及预期的风险。0554045502018/6/292019/6/292020/6/2

153、92021/6/292022/6/29收盘价87.097x75.763x64.429x53.095x41.761x 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 原材料价格波动原材料价格波动 公司原材料成本占营业成本比重较高（接近 50%），主要为鸡肉、鸭肉和谷物类等农副产品，产品的周期性较强，对公司盈利能力会造成一定影响。汇率波动汇率波动 公司产品销售主要以境外市场为主，并主要以美元报价和结算。近年来，人民币对美元的汇率波动幅度较大，对公司营业收入与业绩表现均会产生一定影响。国际政治经济环境变化国

154、际政治经济环境变化 近年来，全球产业格局不断调整，国际政治经济形势日益复杂，国际贸易摩擦频发，对我国宠物食品产业的发展造成一定负面影响，公司出口业务受到一定冲击。如未来公司主要出口市场的关税或非关税壁垒等贸易限制措施持续存在或升级，将对公司出口业务造成较大不利影响。中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E

155、 货币资金 578 935 1,295 1,857 营业营业总总收入收入 3,248 3,731 4,387 5,177 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,605 2,953 3,421 3,920 应收账款 363 458 523 613 税金及附加 12 12 14 17 预付账款 9 24 27 31 销售费用 303 347 404 414 存货 610 746 887 951 管理费用 117 134 162 192 合同资产 0 0 0 0 研发费用 43 45 57 67 其他流动资产 186 192 199 214 财务费用 15 17 21 23 流动资产合计 1,74

156、5 2,355 2,932 3,666 信用减值损失-2-3 0 0 其他长期投资 1 1 1 1 资产减值损失-24-8 3-5 长期股权投资 187 187 187 187 公允价值变动收益-7 1 1 1 固定资产 1,015 1,434 1,518 1,676 投资收益 25 11 11 11 在建工程 219 75 107 107 其他收益 6 5 5 5 无形资产 95 86 77 69 营业利润营业利润 155 228 328 557 其他非流动资产 579 563 550 540 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 2,096 2,345 2,440 2,580 营业外

157、支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 3,840 4,700 5,372 6,246 利润总额利润总额 156 229 329 558 短期借款 340 840 1,340 1,440 所得税 35 51 73 124 应付票据 0 18 22 12 净利润净利润 121 178 256 434 应付账款 356 436 499 570 少数股东损益 15 22 32 54 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 106 156 224 380 合同负债 8 9 10 12 NOPLAT 132 192 273 451 其他应付款 12 12 12 12 EPS(摊薄)（

158、元）0.36 0.53 0.76 1.29 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 15 15 15 15 其他流动负债 119 137 165 199 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 849 1,467 2,063 2,260 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 45 119 194 434 成长能力成长能力 应付债券 652 652 652 652 营业收入增长率 12.7%14.9%17.6%18.0%其他非流动负债 74 74 74 74 EBIT 增长率-7.2%44.8%42.1%65.6%非流动负债合计 771 845 920 1,160 归母净利润增

159、长率-8.4%47.4%43.6%69.4%负债合计负债合计 1,620 2,312 2,982 3,419 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,066 2,208 2,175 2,555 毛利率 19.8%20.8%22.0%24.3%少数股东权益 154 180 215 272 净利率 3.7%4.8%5.8%8.4%所有者权益合计所有者权益合计 2,221 2,388 2,390 2,827 ROE 5.1%7.1%10.3%14.9%负债和股东权益负债和股东权益 3,840 4,700 5,372 6,246 ROIC 6.6%7.4%9.0%12.4%偿债能

160、力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 42.2%49.2%55.5%54.7%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 50.7%71.2%95.2%92.5%经营活动现金流经营活动现金流 120 169 298 530 流动比率 2.1 1.6 1.4 1.6 现金收益 239 316 433 616 速动比率 1.3 1.1 1.0 1.2 存货影响-93-136-142-64 营运能力营运能力 经营性应收影响 24-103-72-88 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 8 99 66 61 应收账款周转天数 39 40

161、40 39 其他影响-59-7 13 3 应付账款周转天数 49 48 49 49 投资活动现金流投资活动现金流-436-361-241-291 存货周转天数 78 83 86 84 资本支出-409-386-263-310 每股指标每股指标(元元)股权投资-54 0 0 0 每股收益 0.36 0.53 0.76 1.29 其他长期资产变化 27 25 22 19 每股经营现金流 0.41 0.58 1.01 1.80 融资活动现金流融资活动现金流 511 549 303 324 每股净资产 7.03 7.51 7.39 8.69 借款增加 544 574 575 340 估值比率估值比率

162、股利及利息支付-34-42-55-79 P/E 67 45 32 19 股东融资 762 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影响-761 17-217 63 EV/EBITDA 30 23 16 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 团队介绍团队介绍 组长、首席分析师组长、首席分析师：雷轶雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年、2020 年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019 年卖方分析师

163、水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。高级研究员：肖琳高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。分析师：陈鹏分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019 年加入华创证券研究所。研究员：顾超研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：张皓月助理研究员：张皓月 上海财经大学保险硕士。2022 年加入华创证券研究所。中宠股份（中宠股份（002891）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 华创行业公司投资评级体系华创行业公司

164、投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：

165、预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本

166、公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引

167、用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：