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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 食品饮料食品饮料 中宠股份中宠股份(002891) 增持增持 合理估值: 65.9-70.3 元 昨收盘: 59.8 元 (首次评级) 食品食品加工加工 2021年年 01月月 23日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 196/179 总市值/流通(百万元) 11726/10704 上证综指/深圳成指 3,531/15,115 12 个月最高/最低(元) 67.36/19.57 独立性声
2、明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 加速成长的宠物行业领跑者加速成长的宠物行业领跑者 行业判断:持续高增、国产崛起、龙头集中是必然行业判断:持续高增、国产崛起、龙头集中是必然 根据欧睿的数据,2020 年中国宠物食品行业规模为 440 亿元,10 年持续高成 长 CAGR25%。展望未来:判断 1:在独居率提升、宠物亲人化、消费升级 等多重因素驱动下,未来我国宠物食品行业仍有 5 倍以上空间,同时仍将处于 量价齐升阶段(约 20%) 。判
3、断 2:随着消费者民族自信增强、品牌意识崛 起和国产企业变强,国产替代是必然,特别是国产龙头市份额有望持续提升。 公司概况公司概况:先发优势明显的国内宠物食品龙头先发优势明显的国内宠物食品龙头 公司起家于海外高端宠物食品 OEM 代工,进过 20 多年发展,目前已经成为 全球宠物食品生产领域的领军企业之一:产能和销售全球布局,拥有 12 间工 厂,16 家子公司。近年来,随着国内宠物市场的快速发展,公司积极通过自 主品牌(旗下有“Wanpy” 、 “Zeal”等 11 个自主品牌)多渠道拓展国内市场, 成果显著,过去几年公司国内市场份额持续提升,前景看好。 核心竞争力核心竞争力:优质产品加全渠
4、道:优质产品加全渠道布局,自主品牌高速成长布局,自主品牌高速成长 产品优势明显:公司有多年海外宠物食品 OEM 生产经验,产品通过多项权 威认证,产能全球布局。渠道布局领先行业:海外市场深度绑定大客户,国 内市场全渠道布局,入股新瑞鹏布局宠物医院渠道,增资极宠家布局宠物新零 售,与电商运营团队、电商平台合作加码线上,渠道进一步打开助力公司销量 二次增长。品牌优势逐渐形成:公司旗下品牌“Wanpy” 、 “Zeal”消费者认 知度逐步提升,去年京东双十一“Wanpy”品牌位居宠物零食榜单榜首。 盈利预测与投资建议: 好行业的优质细分龙头是底仓配置的好标的盈利预测与投资建议: 好行业的优质细分龙头
5、是底仓配置的好标的 公司海外业务客户粘性强, 需求稳定增长; 而国内业务处于很好的快速成长期, 空间大、弹性高;同时未来原材料鸡肉价格有望进一步下降提升公司毛利率, 我们预计公司 20-22 年利润为 1.4/2.0/2.6 亿元,增速为 79%/40%/33%,对应 PE 为 83/59/45X。我们认为宠物食品是景气度持续高位的好赛道,同时国产龙 头市占率提升空间大;而公司质地优秀、先发优势明显、卡位好,是长期底仓 配置的优秀标的,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示风险提示 原材料价格上涨;美元汇率下行增加汇兑损益;贸易摩擦加剧等。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 20
6、19 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1412 1716 2,194 2,848 3,681 (+/-%) 39.1% 21.5% 27.8% 29.8% 29.2% 净利润(百万元) 56 79 141 198 263 (+/-%) -23.4% 40.0% 78.8% 40.0% 32.8% 摊薄每股收益(元) 0.56 0.46 0.72 1.01 1.34 EBIT Margin 9.4% 10.0% 9.7% 10.7% 11.1% 净资产收益率(ROE) 8% 9% 15.2% 18.9% 21.8% 市盈率(PE) 116.2 141.2 83.1 59.
7、2 44.6 EV/EBITDA 45.9 54.5 50.7 36.8 28.7 市净率(PB) 7.8 13.2 13.85 12.28 10.67 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 J/20 M/20 M/20J/20S/20 N/20 中宠股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司为国内宠物零食行业龙头公司,所处的宠物食品赛道处于高速成长期,国 产品牌目前处于由海外 OEM 转向国内自主品牌商的过渡期,
8、长期看,有望伴 随电商渠道崛起及社媒营销红利实现国产替代。中宠全品类、多品牌、全渠道 布局,未来产能将稳步投放,区域布局及产品结构将进一步优化,我们预计公 司20-22年每股收益0.72/1.01/1.34元, 利润增速分别为78.8%/40.0%/32.8%。 首次覆盖,给予“增持”评级。未来一年合理估值区间为 65.9-68.9 元。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一,我国宠物食品赛道处于高速成长期,预计未来行业规模仍有 6 倍空间, 公司充分享受行业景气红利,逐步实现从产品生产商到品牌营销商的转变。 第二,海外出口业务稳定贡献业绩;内销市场成功打开,国内业务从费用投入 期顺利过渡到业绩
9、收获期。 第三,在建产能稳步释放,产能利用率保持高位,带动业绩进一步增长。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场有观点认为宠物食品制造行业门槛较低,因此难有品牌溢价,且品牌忠诚 度较低,未来行业参与者增多,中宠市占率将下降,行业竞争格局中长期将呈 分散状态。我们认为我们认为:未来头部国产宠物食品品牌市占率将持续提升,收入增 速将显著快于行业。原因有:我国现有的部分宠物食品存在营养成分不足、 菌落总数超标、有害物质超标等问题,未来随着宠物食品行业监管趋严,有望 出清一部分劣质低价粮;由于宠物食品行业购买者与消费者非同一个体,且 为高频刚需的食品消费,选品时营养成分、品牌为重要考虑因素,头部品牌
10、因 其严格的质量管控、更高的产品质量标准、以及深入人心的品牌形象,有望享 受品牌溢价;中宠有多年海外高端宠物食品 OEM 生产经验,产品通过多项 权威认证,国内市场进行全品类全渠道布局,随着公司国内市场进一步打开, 品牌建设由投入期过渡到收获期,公司将加速成长,市占率将持续提升。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 短期:受猪周期下行影响,鸡肉替代作用减弱,原材料鸡肉价格下行;海 外疫情未影响宠物食品总消耗量,造成囤货效应促使公司短期业绩提升。 长期:自主品牌建设初具成果,公司市占率进一步提升;产品结构优化, 干粮业务提速,带动公司利润水平改善。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要
11、风险 第一,原材料价格上涨超预期; 第二,美元汇率下行,增加汇兑损益; 第三,海外市场竞争加剧,贸易摩擦加剧。 qRsMrOrMpPnQtNxOnQnMpPaQ9RbRpNoOnPqRkPqQnMkPpNtOaQpPwPNZpNoRwMpPqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 8 绝对估值:67.5-68.9 元 . 8 绝对估值的敏感性分析 . 8 分部估值:62.8 - 66.5 元 . 9 投资建议 . 10 宠物行业:有望持续高增长,国产化趋势明显宠物行业:有望持续高增长,国产化趋势
12、明显 . 10 我国宠物行业规模快速增长,宠物产业趋于多样化 . 10 我国宠物行业空间测算:预计未来 5 年 CAGR 超 15% . 11 宠物食品为最大细分赛道,且具备最高的投资确定性 . 14 宠物食品行业竞争格局:国产替代正当时 . 20 公司概况:全球宠物食品领域多元化品牌运营商公司概况:全球宠物食品领域多元化品牌运营商 . 24 公司简介:国内宠物食品行业龙头 . 24 股权结构:稳定且清淅,郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人 . 25 业务结构:外销占比约 80%,内销增长提速 . 26 历史沿革、业绩及股价复盘:历经 22 年,成长为国内宠物食品龙头企业 . 27 公司核心竞
13、争力:产品渠道全面发力,品牌效应显现公司核心竞争力:产品渠道全面发力,品牌效应显现 . 30 产品力:多年海外高端宠物食品 OEM 经验,产品高质量高标准 . 30 产品力:品类布局全面,大力发展干粮补短板 . 32 渠道力:海外市场深入绑定优质大客户 . 34 渠道力:国内市场全渠道布局,发力电商与新零售 . 36 品牌力:国内市场进入品牌建设收获期 . 38 公司成长性分析:产能投放保证业绩释放公司成长性分析:产能投放保证业绩释放. 40 原材料价格下行,海外建厂降低关税影响,公司毛利率有上行预期 . 40 产能释放带动湿粮及零食突破产能瓶颈,干粮产能利用率迅速提升 . 42 盈利预测与投
14、资建议盈利预测与投资建议 . 44 假设前提 . 44 盈利预测的敏感性分析 . 47 风险提示风险提示 . 47 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 49 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 50 分析师承诺分析师承诺 . 50 风险提示风险提示 . 50 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1:中国宠物行业发展历程:中国宠物行业发展历程 . 10 图图 2:全球宠物消费市场行业规模及增速:全球宠物消费市场行业规模及增速 . 11 图图 3:中国宠物消费
15、市场行业规模及增速:中国宠物消费市场行业规模及增速 . 11 图图 4:中国:中国/日本日本/美国宠物行业消费规模占全球比重美国宠物行业消费规模占全球比重 . 11 图图 5:中国宠物数量及增速:中国宠物数量及增速 . 11 图图 6:中国家庭总户数逐年小幅增长:中国家庭总户数逐年小幅增长 . 12 图图 7:中国户均宠物数量目前处于较低水平:中国户均宠物数量目前处于较低水平 . 12 图图 8:各国单只宠物年消费金额对比(单位:美元):各国单只宠物年消费金额对比(单位:美元) . 13 图图 9:我国宠物行业规模预测:我国宠物行业规模预测 . 13 图图 10:中国独居青年数量提升:中国独居
16、青年数量提升 . 13 图图 11:中国:中国 65 岁以上老年人数量持续提升岁以上老年人数量持续提升 . 13 图图 12:我国人均可支配收入逐年提升:我国人均可支配收入逐年提升 . 14 图图 13:养宠人对宠物角色的认知改变:养宠人对宠物角色的认知改变 . 14 图图 14:宠物食品消费占宠物行业整体消费比重:宠物食品消费占宠物行业整体消费比重 . 14 图图 15:2019 年宠物食品年宠物食品/医疗医疗/用品分别占宠物行业比重用品分别占宠物行业比重. 14 图图 16:2019 年中国宠物细分消费类目占宠物行业比重年中国宠物细分消费类目占宠物行业比重 . 15 图图 17:2019
17、年中国年中国宠物细分消费类目渗透率宠物细分消费类目渗透率 . 15 图图 18:全球宠物食品行业规模及增速:全球宠物食品行业规模及增速 . 15 图图 19:中国宠物食品行业规模及增速:中国宠物食品行业规模及增速 . 15 图图 20:中国:中国/日本日本/美国宠物食品行业占全球市场比重美国宠物食品行业占全球市场比重 . 16 图图 21:中国宠物狗及宠物猫食品消费占比:中国宠物狗及宠物猫食品消费占比 . 16 图图 22:宠物食品包括主粮:宠物食品包括主粮/零食零食/保健品保健品 . 17 图图 23:2019 年中国养宠用户个人宠物食品消费分布年中国养宠用户个人宠物食品消费分布 . 17
18、图图 24:宠物干粮品牌归属地偏好:宠物干粮品牌归属地偏好 . 17 图图 25:宠物零食品牌归属地偏好:宠物零食品牌归属地偏好 . 17 图图 26:消费者选择宠物主粮时考虑的因素:消费者选择宠物主粮时考虑的因素 . 18 图图 27:消费者选择宠物零食时考虑的因素:消费者选择宠物零食时考虑的因素 . 18 图图 28:2020 年我国宠物食品行业电商渠道占比超年我国宠物食品行业电商渠道占比超 50% . 19 图图 29:电商渠道占比:电商渠道占比 10 年提升约年提升约 54pct . 19 图图 30:其他国家宠物食品线上渠道占比低于中国:其他国家宠物食品线上渠道占比低于中国 . 19
19、 图图 31:宠物食品线上购买渠道偏好:宠物食品线上购买渠道偏好 . 19 图图 32:宠物产业链投资价值对比:宠物产业链投资价值对比 . 20 图图 33:宠物食品行业主要公司及主要品牌介绍:宠物食品行业主要公司及主要品牌介绍 . 20 图图 34:国产宠物食品品牌的突围之路:国产宠物食品品牌的突围之路 . 21 图图 35:我国宠物食品行业国产品牌竞争格局:我国宠物食品行业国产品牌竞争格局 . 21 图图 36:我国宠物食品:我国宠物食品 TOP20 品牌本土品牌份额提升品牌本土品牌份额提升 . 22 图图 37:我国宠物食品行业:我国宠物食品行业 TOP20 品牌本土品牌数量占比品牌本土
20、品牌数量占比 . 22 图图 38:各国宠物食品行业公司:各国宠物食品行业公司 CR10 . 23 图图 39:各国宠物食品行业品牌:各国宠物食品行业品牌 CR10 . 23 图图 40:2019 年中国宠物主粮公司市占率年中国宠物主粮公司市占率 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41:2019 年中国宠物零食公司市占率年中国宠物零食公司市占率 . 23 图图 42:公司旗下主要品牌布局:公司旗下主要品牌布局 . 24 图图 43:公司国际销售网络布局情况:公司国际销售网络布局情况 . 25 图图 44:公司国内销售网络布局情况
21、:公司国内销售网络布局情况 . 25 图图 45:公司股权结构稳定:公司股权结构稳定 . 26 图图 46:公司旗下子公司及工厂情况:公司旗下子公司及工厂情况 . 26 图图 47:公司营收分品类构成情况:公司营收分品类构成情况 . 27 图图 48:公司营收分区域构成情况:公司营收分区域构成情况 . 27 图图 49:公司分产品毛利率情况:公司分产品毛利率情况 . 27 图图 50:公司分区域毛利率情况:公司分区域毛利率情况 . 27 图图 51:从海外:从海外 OEM 代工厂向品牌商转型代工厂向品牌商转型 . 28 图图 52:业绩复盘:产能释放带动收入及利润快速增长:业绩复盘:产能释放带
22、动收入及利润快速增长 . 28 图图 53:股价复盘:估值及业绩双升带动公司股价自年初开始快速拉升:股价复盘:估值及业绩双升带动公司股价自年初开始快速拉升 . 29 图图 54:公司毛利率及净利率水平:公司毛利率及净利率水平 . 29 图图 55:公司期间费用率变化趋势:公司期间费用率变化趋势 . 29 图图 56:2019 年公司销售费用构成比率(年公司销售费用构成比率(%) . 30 图图 57:2019 年公司管理费用构成比率(年公司管理费用构成比率(%) . 30 图图 58:近年公司:近年公司 ROE 逐年下降逐年下降. 30 图图 59:ROE 下降主要系总资产周转率下滑下降主要系
23、总资产周转率下滑 . 30 图图 60:实验室通过中国合格评定国家认可委员会:实验室通过中国合格评定国家认可委员会(CNAS)认证认证 . 31 图图 61:公司产品通过各国权威认证审核:公司产品通过各国权威认证审核 . 31 图图 62:中宠与佩蒂研发费用率对比:中宠与佩蒂研发费用率对比 . 31 图图 63:2018 年起公司研发投入快速增加年起公司研发投入快速增加 . 31 图图 64:公司研发人员数量占比逐年提升:公司研发人员数量占比逐年提升 . 32 图图 65:新产品中获订单产品比例逐年提升:新产品中获订单产品比例逐年提升 . 32 图图 66:中宠专利数量提升迅速:中宠专利数量提
24、升迅速 . 32 图图 67:佩蒂专利数保持稳定:佩蒂专利数保持稳定 . 32 图图 68:公司零食及湿粮收入规模与增速公司零食及湿粮收入规模与增速 . 33 图图 69:公司干粮收入规模与增速:公司干粮收入规模与增速 . 33 图图 70:中宠宠物零食品类占比低于可比公司:中宠宠物零食品类占比低于可比公司 . 34 图图 71:中宠国外业务占比低于可比公司:中宠国外业务占比低于可比公司 . 34 图图 72:公司海外业务稳步增长:公司海外业务稳步增长 . 35 图图 73:北美地区销售额占比约:北美地区销售额占比约 40%. 35 图图 74:公司前:公司前 5 大客户收入占比较为稳定大客户
25、收入占比较为稳定 . 35 图图 75:公司海外自主品牌客户数量逐年提升:公司海外自主品牌客户数量逐年提升 . 35 图图 76:公司国内市场已实现全渠道布局:公司国内市场已实现全渠道布局 . 36 图图 77:2014-2016 年公司国内各渠道收入情况年公司国内各渠道收入情况 . 37 图图 78: 2016 年国内渠道以宠物专门及电商为主年国内渠道以宠物专门及电商为主 . 37 图图 79:2020 年前三季度电商渠道占比达年前三季度电商渠道占比达 55% . 37 图图 80:公司线下国内经销商数量快速增长:公司线下国内经销商数量快速增长 . 37 图图 81:新瑞鹏宠物集团实现全国布
26、局:新瑞鹏宠物集团实现全国布局 . 38 图图 82:打造宠物新零售项目:打造宠物新零售项目“极宠家极宠家” . 38 图图 83:“Wanpy”品牌形象专业高端品牌形象专业高端 . 39 图图 84:“Zeal”品牌形象健康天然品牌形象健康天然 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 85:2020 年初推出年初推出 Wanpy 鲜盒主食罐头鲜盒主食罐头. 39 图图 86:2019 年推出年推出 Zeal 真挚宠物专用牛奶真挚宠物专用牛奶. 39 图图 87:自:自 2018 年起加大销售费用投入年起加大销售费用投入 . 40 图
27、图 88:京东双十一宠物零食榜单顽皮位居第一:京东双十一宠物零食榜单顽皮位居第一 . 40 图图 89:2019 年直接材料占总成本约年直接材料占总成本约 66% . 40 图图 90:主要原材料价格变动对单位成本的影响:主要原材料价格变动对单位成本的影响 . 40 图图 91:主要原材料价格下跌:主要原材料价格下跌 1%时综合毛利率变动情况时综合毛利率变动情况 . 41 图图 92:历史白羽鸡价格与公司毛利率呈负相关:历史白羽鸡价格与公司毛利率呈负相关 . 41 图图 93:公司目前海外建厂布局情况:公司目前海外建厂布局情况 . 42 图图 94:公司目前各品类产品产能情况:公司目前各品类产
28、品产能情况 . 43 图图 95:公司目前已有产能及在建产能情况:公司目前已有产能及在建产能情况 . 43 图图 96:公司干粮品类产能利用率快速提升:公司干粮品类产能利用率快速提升 . 44 图图 97:公司产品产销率始终大于:公司产品产销率始终大于 1 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) . 8 表表 2:绝对估值的资本成本假设:绝对估值的资本成本假设 . 8 表表 3:FCFE 相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) . 9 表
29、表 4:FCFF 相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) . 9 表表 5:同类公司估值比较:同类公司估值比较 . 9 表表 6:中国宠物消费行业规模测算:中国宠物消费行业规模测算 . 12 表表 7:中国宠物食品行业规模测算:中国宠物食品行业规模测算 . 16 表表 8:宠物食品分类特点:宠物食品分类特点 . 17 表表 9:我国宠物行业渠道分类及特点:我国宠物行业渠道分类及特点 . 18 表表 10:中国宠物食品市场市占率前十公司市占率变化情况:中国宠物食品市场市占率前十公司市占率变化情况 . 22 表表 11:中国宠物食品市场市占率前十品牌市占率
30、变化情况:中国宠物食品市场市占率前十品牌市占率变化情况 . 22 表表 12:国内宠物食品生产企业由:国内宠物食品生产企业由 OEM 向向 OBM 转型转型 . 24 表表 13:公司主要品牌特点:公司主要品牌特点 . 25 表表 14:中宠干粮热销产品列表:中宠干粮热销产品列表 . 33 表表 15:中宠湿粮热销产品列表:中宠湿粮热销产品列表 . 33 表表 16:中宠零食热销产品列表:中宠零食热销产品列表 . 34 表表 17:2016 年公司对境外前十大客户销售情况年公司对境外前十大客户销售情况 . 35 表表 18:公司主要客户均为国际大型宠物食品零售商及经销商:公司主要客户均为国际大
31、型宠物食品零售商及经销商 . 36 表表 19:加码线下宠物医院渠道:加码线下宠物医院渠道 . 37 表表 20:不断加码电商渠道布局:不断加码电商渠道布局 . 38 表表 21:鸡胸肉价格变化如何影响公司综合毛利率:鸡胸肉价格变化如何影响公司综合毛利率 . 41 表表 22:公司旗下工厂及对应产能情况:公司旗下工厂及对应产能情况 . 42 表表 23:2020 年年 12 月公司募集资金投资项目情况月公司募集资金投资项目情况 . 44 表表 24:公司各项业务收入情况预测:公司各项业务收入情况预测. 45 表表 25:销售费用率预测:销售费用率预测 . 46 表表 26:管理费用率预测:管理
32、费用率预测 . 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和分部估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值:绝对估值:67.5-68.9 元元 公司所处宠物食品行业处于消费升级阶段,户均养宠数及单宠年均消费均呈提 升趋势,公司作为国产宠物食品龙头公司,未来市占率有望提升。从公司自身 角度看,20 余年的海外宠物食品 OEM 行业经验,发展国内市场自主品牌前期 困难主要在于渠道和营销,过去三年公司加大研发和销售费用投入,开拓国内 市场,目前正处于国内市场放量阶段。按照行业和公
33、司的成长思路,我们预期 公司在 2020-2022 年收入增速达 29%,毛利率因原材料价格下降、高毛利的自 主品牌业务占比提升而有小幅上升,销售费用率因国内市场占比提升而上升。 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 28.37% 39.09% 21.52% 27.82% 29.85% 29.22% 25.00% 25.00% 20.00% 毛利率 24.81% 23.31% 23.80% 27.00% 28.38% 29.68% 31.00% 32.0
34、0% 33.00% 管理费用/营业收入 5.05% 3.53% 3.51% 4.57% 4.20% 3.81% 3.80% 3.80% 3.80% 销售费用/销售收入 6.65% 9.91% 9.92% 12.08% 12.90% 14.30% 15.00% 15.00% 15.00% 营业税及附加/营业收入 0.56% 0.42% 0.31% 0.43% 0.38% 0.37% 0.39% 0.39% 0.39% 所得税税率 23.55% 9.36% 24.46% 20.57% 20.00% 20.10% 20.00% 20.00% 20.00% 股利分配比率 44.15% 39.32% 4
35、1.90% 40.00% 40.00% 40.00% 35.00% 35.00% 35.00% 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2:绝对估值的绝对估值的资本成本假设资本成本假设 无杠杆 Beta 1.1 T 20.57% 无风险利率 2.70% Ka 9.74% 股票风险溢价 6.40% 有杠杆 Beta 1.14 公司股价(元) 65.6 Ke 9.99% 发行在外股数(百万) 196 E/(D+E) 95.71% 股票市值(E,百万元) 12862 D/(D+E) 4.29% 债务总额(D,百万元) 577 WACC 9.74% Kd 5.30% 永续增长率(10 年后)
36、 3% 资料来源:国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件,得到公司的合理价值区间为 67.5-68.9 元,对应空间 7.2%-9.4%。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感, 表 3 和表 4 是公司绝对估值 相对此两因素变化的敏感性分析, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 3:FCFE 相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) WACC 变化 9.0% 9.5% 9.99% 10.5% 11.0% 永 续 增 长 率 变 化 4.5%
37、 106.71 93.45 82.69 73.79 66.32 4.0% 97.28 86.04 76.76 68.98 62.37 3.5% 89.56 79.87 71.75 64.86 58.94 3% 83.13 74.65 67.46 61.28 55.94 2.5% 77.69 70.18 63.74 58.16 53.29 2.0% 73.02 66.30 60.48 55.40 50.94 1.5% 68.98 62.91 57.61 52.95 48.83 资料来源:国信证券经济研究所分析 表表 4:FCFF 相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)相对折现率和永续增长率的敏
38、感性分析(元) WACC 变化 8.7% 9.2% 9.74% 10.2% 10.7% 永 续 增 长 率 变 化 4.5% 112.53 97.68 85.75 75.96 67.81 4.0% 101.80 89.35 79.14 70.64 63.45 3.5% 93.12 82.47 73.60 66.11 59.70 3% 85.95 76.70 68.88 62.20 56.44 2.5% 79.93 71.78 64.81 58.80 53.57 2.0% 74.81 67.53 61.26 55.81 51.02 1.5% 70.39 63.84 58.15 53.16 48.
39、76 资料来源:国信证券经济研究所分析 分部分部估值:估值:62.8 - 66.5 元元 考虑到目前公司利润贡献基本来自海外市场,故采用分部估值法预测公司合理考虑到目前公司利润贡献基本来自海外市场,故采用分部估值法预测公司合理 市值区间,预计公司目标市值约市值区间,预计公司目标市值约 86 亿元。亿元。 公司以海外代工业务起家, 近几年大力投入国内市场自有品牌业务, 形成了 “国 内+国外”双轮驱动的业务模式:国内业务高速增长但尚未盈利,利润由国外业 务贡献。因此,我们认为合理的估值方法是国内业务按照 PS 估值,而海外业 务按照 PE 估值。 公司海外业务稳步增长,随着原料价格压力缓解以及海
40、外产能释放,公司利润 有望保持高速增长,预计三年复合增速 40%以上。基于此,我们给与海外业务 2021 年 45-50 倍 PE,对应市值约 58.8-65.3 亿元。 公司大力拓展国内市场,预计未来三年国内收入持续高速增长且领先美国公司 增速。参考可比公司估值水平(Wind 一致预期数据) ,我们给与 2021 年国内 收入 7 倍 PS,对应市值约 67.2 亿元。综合上述,公司 2021 年目标市值约 126.0-132.1 亿元, 对应目标价约 64.2-67.6 元, 价值中枢在 65.9 元。 给予 “增 持”评级。 表表 5:同类公司估值比较:同类公司估值比较 代码 简称 股价
41、 (01月04日) EPS(元) PB PE 总市值 (百万元) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002891.SZ 中宠股份 63.0 0.46 0.72 0.99 59.13 87.66 63.93 7.26 1.12 123.5 同类公司: 300673.SZ 佩蒂股份 33.1 0.34 0.75 1.06 81.77 44.29 31.18 3.48 0.29 56.2 002311.SZ 海大集团 68.4 1.04 1.53 1.94 34.51 44.64 35.19 8.35 0.82 1,136.8 均值 46.60 47.72 36.7
42、0 7.55 0.71 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 投资建议投资建议 综合上述估值,我们认为公司股票价值在 65.9-68.9 元之间,对应 2021 年动态 市盈率分别为 65 倍和 68 倍,我们认为宠物食品是景气度持续高位的好赛道, 同时国产龙头市占率提升空间大;而公司质地优秀、先发优势明显、卡位好, 是长期底仓配置的优秀标的,首次覆盖,给予“增持”评级。 宠物宠物行业:行业:有望持续高增长,有望持续高增长,国产化趋势明显国产化趋势明显 我国宠物行业规模快速增长我国宠物行业规模快速
43、增长,宠物产业趋于多样化,宠物产业趋于多样化 中国宠物行业先后经历萌芽期、发展期,目前已进入快速发展期。 萌芽期(1990-2000 年) :养宠政策放松背景下,宠物数量增加,同时国外 宠物行业巨头进入中国,国内大城市开始出现宠物食品店。 发展期(2001-2010 年) :国内养宠数量快速上升,宠物的家底地位提升; 一大批国内宠物食品相关的企业和工厂涌现。 快速发展期(2011 年至今) :宠物狗和宠物猫数量合计超 1 亿只,细化养 宠, 宠物消费观念升级; 宠物服务模式日益发达完善, 线上线下全面开花, 同时出现互联网宠物服务平台。 经由三十年发展,宠物角色已经发生转变,由看家护院的功能性
44、动物转变为家 庭成员;宠物产业也趋于多样化,线上线下宠物企业全面开花,各类宠物服务 兴起,宠物行业进入发展快车道。 图图 1:中国宠物行业发展历程:中国宠物行业发展历程 资料来源: Mob 研究院、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 我国宠物行业我国宠物行业 10 年复合增速近年复合增速近 20%,占全球市场比重逐年提升。根据 Euromonitor 数据,2020 年全球宠物市场行业规模约 1382 亿美元,同比增长 4.4%,10 年 CAGR 为 3.6%;其中中国宠物消费市场规模 727.3 亿元(全球占 比不到
45、 10%) ,同比增长 21.1%,10 年 CAGR18.4%。2020 年中国、日本、美 国宠物消费市场占全球市场比重分别为 8.1%、4.2%、41.1%,中国市场占比 10 年提升 6.0pct。从宠物数量看,2020 年我国宠物数量达 1.89 亿只,同比增 长 3.1%,10 年 CAGR12.4%。 图图 2:全球全球宠物宠物消费消费市场行业规模及增速市场行业规模及增速 图图 3:中国宠物中国宠物消费消费市场行业规模及增速市场行业规模及增速 资料来源:Euromonitor、国信证券经济研究所整理 资料来源:Euromonitor、国信证券经济研究所整理 图图 4:中国中国/日本
46、日本/美国宠物行业消费规模占全球比重美国宠物行业消费规模占全球比重 图图 5:中国宠物数量及增速中国宠物数量及增速 资料来源:Euromonitor、国信证券经济研究所整理 资料来源:Euromonitor、国信证券经济研究所整理 我国我国宠物行业空间测算:宠物行业空间测算:预计未来预计未来 5 年年 CAGR 超超 15% 中国中国宠物市场规模宠物市场规模=中国中国家庭数量家庭数量*户均户均养宠养宠数量数量*单单宠宠年均年均消费金额消费金额 根据 Euromonitor 数据, 2020 年我国家庭数量为 4.87 亿户, 户均养宠 0.39 只, 单宠年均消费金额为 59.5 美元。对比美
47、国、日本等国家宠物行业数据,再结合 往年增速做出增速假设 (见下文) , 预计到 2025 年, 我国宠物市场规模约为 1644 亿元,5 年 CAGR 为 17.8%。 中国家庭数量增速假设依据:中国家庭数量增速假设依据:我国总人口数量近 5 年增速约为 0.47%,且目前 人口结构老龄化趋势较为明显, 但平均家庭户规模减小, 2019 年为 2.92 人/户, 结合家庭数量过往增速,我们假设未来 5 年增速在 1%附近且呈下降趋势,未 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010 2011 201
48、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球宠物市场规模(亿美元)yoy(%) 9.6%9.9% 10.7% 15.9% 19.7% 27.6%26.7% 22.7%21.8%21.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国宠物市场规模(亿元)yoy(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2010 2011 20
49、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国日本美国 7.9% 9.6% 11.8% 13.9% 16.6% 22.1% 20.1% 13.5% 7.0% 3.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国宠物狗与宠物猫数量(万只)yoy(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa
50、ge 12 来总体家庭户数稳定在 5.17 亿户。 户均养宠数量增速假设依据户均养宠数量增速假设依据:近年因宠物狗和宠物猫数量增速降低,中国户均 养宠数增速下降较为明显,对比其他国家,2019 年日本、韩国、美国、澳洲户 均养宠数分别为 0.34、0.42、1.28、0.95 只,东亚地区因地缘及社会环境,养 宠渗透率显著低于欧美,但对比其他亚洲国家,中国因计划生育导致人口老龄 化及平均家庭户规模减小,同时,中国地域广阔,年轻人移居大城市比例大, 增大宠物需求,故假设未来 5 年我国户均宠物数仍保持 2%的增速,未来户均 宠物数稳定在 0.45 只。 单宠消费金额增速假设依据:单宠消费金额增速