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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 中旗股份中旗股份(300575)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-06-29 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/06/29 6 个月目标价(元)13.91 收盘价(元)10.23 12 个月股价区间(元)9.8124.13 总市值(百万元)4,754.46 总股本(百万股)465 A 股(百万股)465 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%
2、)1M 3M 12M 绝对收益-8%-13%-23%相对收益-8%-9%-10%Table_Report 相关报告 中旗股份(300575):短期净利承压,三基地共同投产驱动成长-20230428 创制药,将极大的改变农药企业的竞争生态 -20230515 种业振兴,创制农药打开新局面 Table_Author 证券分析师:陈俊杰证券分析师:陈俊杰 执业证书编号:S0550518100001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 小而美、差异化的细分农药领跑者小而美、差异化的细分农药领跑者 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 走精品路线的绩
3、优企业,技术实力突出。走精品路线的绩优企业,技术实力突出。公司始终专注于农药及中间体的研发、生产和销售,拥有多年农药出口经验,与多家跨国公司建立了长期原药合作关系。过去,公司抓住跨国农药公司产能向发展中国家转移的机遇,通过工艺创新不断推出极具市场竞争力的“小而美”产品,业绩保持增长态势。公司始终将研发作为保持企业核心竞争力的关键,不断保证企业有效的研发能力,通过研发投入及优秀的研发创新能力使公司产品拥有了较强的技术优势和竞争实力。定位细分农药市场,谋求差异化发展道路。定位细分农药市场,谋求差异化发展道路。公司对产品品种的选择建立在对市场的持续跟踪和深入研究的基础之上,凭借其对全球领先的农药企业
4、生产动态的关注以及对市场的综合判断,公司较早期即介入了细分农药产品市场,专注于新型细分农药赛道,形成有别于大吨位品种的商业模式。公司主要产品氯氟吡氧乙酸、炔草酯、噻虫胺、虱螨脲市场占有率分别为 46.8%、42%、50%、41.1%左右,均在市场上占据领先地位。兼具创制能力,新基地兼具创制能力,新基地双轮驱动有望再造一个中旗双轮驱动有望再造一个中旗。安徽宁亿泰现有年产 15500 吨新型农药原药在建工程,包括公司自主研发除草剂精噁唑甘草胺,公司商业模式发生变化,已经从仿制加工向自主创制迈进。精噁唑甘草胺高活性低毒性,复配能力突出,有望成为下一个潜力巨大的水稻田除草剂。同时,扩张的新产品中,螺虫
5、乙酯、丙炔氟草胺国内产能相对稀缺,而苯嘧磺草胺、苯唑草酮国内并无现有产能,新产品建成投产后公司将掌握先手权,打开市场空间。调整盈利预测,调整盈利预测,维持维持“买入买入”评级。”评级。公司为农药细分领域领跑者,未来多项新产品及创制药产能投放,成长可期,考虑近期农药价格下滑影响,我们调整公司 2023-25 年营业收入为 31.89、37.64、44.57 亿元(此前为32.16、38.07、45.15 亿元),归母净利润为 3.87、4.83、5.81(此前为 4.48、5.35、6.48 亿元),对应 PE 分别为 12X、10X、8X。结合公司在业内有别于同行的专注于小而美细分农药赛道的特
6、色,我们认为可以给予公司2023 年行业估值均值的市盈率,对应 2023 年目标市值 65 亿元,维持“买入”评级。风险提示:农药及原材料价格波动、环保和安全生产风险。风险提示:农药及原材料价格波动、环保和安全生产风险。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,193 2,970 3,189 3,764 4,457(+/-)%17.78%35.42%7.39%18.04%18.41%归属母公司归属母公司净利润净利润 214 420 387 483 581(+/-)%8.88%96.63%-7
7、.89%24.88%20.29%每股收益(元)每股收益(元)1.03 1.35 0.83 1.04 1.25 市盈率市盈率 21.80 16.20 12.29 9.84 8.18 市净率市净率 2.81 3.31 2.04 1.74 1.48 净资产收益率净资产收益率(%)13.99%23.04%16.61%17.68%18.08%股息收益率股息收益率(%)1.30%2.15%3.23%3.23%3.23%总股本总股本(百万股百万股)207 310 465 465 465-30%-20%-10%0%10%20%30%中旗股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
8、2/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.小而美的细分农药领跑者小而美的细分农药领跑者.4 1.1.定位农药细分市场,多元化布局,倍受客户青睐.4 1.2.综合盈利能力相对稳定,业绩稳健增长.6 1.3.现金流充沛+资本开支充足,公司动能充沛.8 1.4.擅长工艺管理,厚积薄发渐入创新佳境.9 1.5.全球范围布局,与农化行业巨头绑定.11 2.定位细分农药市场,产品差异化优势突出定位细分农药市场,产品差异化优势突出.16 2.1.氯氟吡氧乙酸:公司合成水平领先,复配产品打开市场空间.16 2.2.炔草酯:中间体自给,或迎转基因玉米市场机会.19 2.3.氰氟草酯:水稻田“
9、明星”除草剂,未来出口有望提升.22 2.4.噻虫胺:公司制备方法收率高,种子处理助力应用增量.24 2.5.虱螨脲:高市占率,受益植保、动物健康应用驱动.27 3.从仿制到创新,新基地双轮驱动有望再造一个中旗从仿制到创新,新基地双轮驱动有望再造一个中旗.30 3.1.安徽宁亿泰项目有望“再造“一个中旗股份.30 3.2.公司独家专利除草剂产业化在即.30 3.3.丰富仿制农药储备,打开成长空间.32 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.34 图表目录图表目录 图图 1:中旗股份发展历程:中旗股份发展历程.4 图图 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2023 年一季报)年一季报
10、).5 图图 3:公司营业收入及同比:公司营业收入及同比.7 图图 4:公司归母净利润及同比:公司归母净利润及同比.7 图图 5:2012-2022 年可比公司营业收入年可比公司营业收入 CAGR.7 图图 6:2012-2022 年可比公司归母净利润年可比公司归母净利润 CAGR.7 图图 7:公司营收占比:公司营收占比.8 图图 8:2022 年公司毛利构成年公司毛利构成.8 图图 9:公司销售毛利润、净利润情况:公司销售毛利润、净利润情况.8 图图 10:公司经营性现金流净额:公司经营性现金流净额.9 图图 11:公司资本开支、在建工程、固定资产情况:公司资本开支、在建工程、固定资产情况
11、.9 图图 12:2021 年全球农药市场份额情况年全球农药市场份额情况.11 图图 13:全球作物农药分地区市场:全球作物农药分地区市场情况(亿美元)情况(亿美元).11 图图 14:2020 年全球农药行业市场份额年全球农药行业市场份额.12 图图 15:全球作物农药分地区市场情况(亿美元):全球作物农药分地区市场情况(亿美元).12 图图 16:农化巨头种子性状及农药研发投入:农化巨头种子性状及农药研发投入.13 图图 17:我国农药出口情况:我国农药出口情况.13 图图 18:公司营收结构(分地区):公司营收结构(分地区).14 图图 19:2013-2016H1 公司前两大客户销售额
12、及占比公司前两大客户销售额及占比.15 图图 20:全球吡啶类除草剂市场份额:全球吡啶类除草剂市场份额.17 图图 21:全球吡啶类除草剂销售额(亿美元):全球吡啶类除草剂销售额(亿美元).17 图图 22:全球小麦、玉米种植面积及增速:全球小麦、玉米种植面积及增速.18 图图 23:氯氟吡氧乙酸全球市场规模:氯氟吡氧乙酸全球市场规模(亿美元亿美元).18 图图 24:我国氯氟吡氧乙酸价格(万元:我国氯氟吡氧乙酸价格(万元/吨)吨).18 图图 25:氯氟吡氧乙酸异辛酯的合成:氯氟吡氧乙酸异辛酯的合成.19 图图 26:2019 年全球除草剂销售额情况(亿美元)年全球除草剂销售额情况(亿美元)
13、.21 BXdUvZrVMBlVhUnRnQ8OaO9PtRnNpNtQjMpPqOlOoNqQaQqQwPNZrMnOvPnPrM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 27:芳氧苯氧基丙酸酯类除草剂市场份额:芳氧苯氧基丙酸酯类除草剂市场份额.21 图图 28:炔草酯分子式:炔草酯分子式.21 图图 29:中旗股份炔草酯合成流程:中旗股份炔草酯合成流程.21 图图 30:全球谷物种植面积及增速:全球谷物种植面积及增速.22 图图 31:我国炔草酯价格走势(万元:我国炔草酯价格走势(万元/吨)吨).22 图图 32:202
14、0 年全球除草剂市场份额占比年全球除草剂市场份额占比.23 图图 33:全球水稻种植面积及增速:全球水稻种植面积及增速.23 图图 34:全球水稻田农药销售额预测(亿美元):全球水稻田农药销售额预测(亿美元).24 图图 35:2019 年我国氰氟草酯原药出口份额占比年我国氰氟草酯原药出口份额占比.24 图图 36:2019 年全球杀虫剂销售份额年全球杀虫剂销售份额.25 图图 37:2019 全球前十五全球前十五大杀虫剂销售额(亿美元)大杀虫剂销售额(亿美元).25 图图 38:噻虫胺销售额变化(亿美元):噻虫胺销售额变化(亿美元).27 图图 39:噻虫胺价格走势(万元:噻虫胺价格走势(万
15、元/吨)吨).27 图图 40:全球苯甲酰脲类杀虫剂市场份额全球苯甲酰脲类杀虫剂市场份额.28 图图 41:虱螨脲应用领域:虱螨脲应用领域.29 图图 42:虱螨脲登记证新增情况:虱螨脲登记证新增情况.29 图图 43:精噁唑甘草胺分子式:精噁唑甘草胺分子式.31 图图 44:精噁唑甘草胺合成方法:精噁唑甘草胺合成方法.31 表表 1:公司部分产品市占率公司部分产品市占率.5 表表 2:公司现有产能一览表公司现有产能一览表.6 表表 3:公司非专利技术情况:公司非专利技术情况.10 表表 4:公司研发进展:公司研发进展.11 表表 5:全球农药企业分类全球农药企业分类.12 表表 6:2021
16、 年度中国农药出口额排名年度中国农药出口额排名.14 表表 7:部分公司与海外客户履行的销售框架合同部分公司与海外客户履行的销售框架合同.15 表表 8:氯氟吡氧乙酸与竞争产品优劣势对比:氯氟吡氧乙酸与竞争产品优劣势对比.16 表表 9:氯氟吡氧乙酸复配市场开发案例:氯氟吡氧乙酸复配市场开发案例.17 表表 10:氯氟吡氧乙酸国内产能氯氟吡氧乙酸国内产能.19 表表 11:炔草酯与竞争产品优劣势对比炔草酯与竞争产品优劣势对比.20 表表 12:转基因玉米:转基因玉米 MON 87429 获批情况获批情况.22 表表 13:氰氟草酯产品优势:氰氟草酯产品优势.23 表表 14:氰氟草酯国内产能情
17、况氰氟草酯国内产能情况.23 表表 15:2018 年全球水稻田除草剂品种及市场排名年全球水稻田除草剂品种及市场排名.24 表表 16:噻虫胺与竞争产品优劣势对比:噻虫胺与竞争产品优劣势对比.25 表表 17:噻虫胺的合成方法对比:噻虫胺的合成方法对比.26 表表 18:虱螨脲与竞争产品优劣势对比:虱螨脲与竞争产品优劣势对比.28 表表 19:安徽宁亿泰基地产能规划情况:安徽宁亿泰基地产能规划情况.30 表表 20:精噁唑甘草胺对杂草有活性、对水稻安全:精噁唑甘草胺对杂草有活性、对水稻安全.31 表表 21:精精噁唑唑甘草胺与传统水稻田除草剂优劣势对比甘草胺与传统水稻田除草剂优劣势对比.32
18、表表 22:不同单剂对水稻田杂草的防效和对水稻的安全性:不同单剂对水稻田杂草的防效和对水稻的安全性.32 表表 23:精精噁唑唑甘草胺甘草胺复配产品对水稻田杂草的防效和对水稻的安全性复配产品对水稻田杂草的防效和对水稻的安全性.32 表表 24:安徽宁亿泰项目新产品情况:安徽宁亿泰项目新产品情况.33 表表 25:农药行业可比公司估值:农药行业可比公司估值.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 1.小而美的细分农药领跑者小而美的细分农药领跑者 1.1.定位农药细分市场,多元化布局,倍受客户青睐 公司是农药行业的高科技现代化企
19、业。公司是农药行业的高科技现代化企业。江苏中旗科技股份有限公司(以下简称“中旗股份”或“公司”)成立于 2003 年,公司于 2004 年在南京建设第一个生产基地,由此步入农化行业。2012 年 2 月公司以净资产折股整体变更设立公司,后于 2016年 12 月在深交所完成上市。公司已经形成的产品种类主要为除草剂和杀虫剂原药、制剂及中间体等,此外,公司是国家发改委定点的专业从事新型农药等精细化工产品的研发、生产和国际国内销售的高科技现代化企业,拥有多年农药出口经验,与多家跨国公司建立了长期原药合作关系。目前公司共拥有江苏南京江北新材料科技园、江苏淮安盐化新材料产业园和安徽(淮北)新型煤化工合成
20、材料基地三大生产基地。图图 1:中旗股份发展历程:中旗股份发展历程 数据来源:公司官网,东北证券 公司股权结构稳定,董事长多年深耕精细化工领域,兼具技术和资源优势。公司股权结构稳定,董事长多年深耕精细化工领域,兼具技术和资源优势。截至 2023 年一季报,吴耀军、张骥夫妇共持有公司 34.59%股权,为公司控股股东及实际控制人。公司董事长、总经理吴耀军先生毕业于南京大学,兼具理工、工商管理学历,曾任中国化工建设江苏公司业务经理、总经理助理。公司上市前,吴耀军、张骥夫妇曾控制药本(香港)新药研发有限公司、江苏中谱检测有限公司、南京药石药物研发有限公司、南京旗化化学有限公司,具有多年精细化工行业的
21、经验积累,因此也形成一定的技术和资源优势。2021 年公司与吴耀军先生出资设立南京益恩,意在切入与靶向抗肿瘤药物、抗病毒药物以及免疫疾病药物相关的医药领域和以 5G关键材料、新型高性能纤维材料以及新型有机硅聚合物材料为代表的高端新材料领域。目前医药和高端新材料业务还未对公司经营形成贡献,公司经营以农药行业为主。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2023 年一季报)年一季报)数据来源:公司公告,东北证券 公司定位公司定位农药细分产品市场,打造差异化竞争优势。农药细分产品市场,打
22、造差异化竞争优势。产品方面,公司较早期即介入了细分农药产品市场,主要生产一些新型小品种,从而避开大品种产品的残酷市场竞争。其中,公司氯氟吡氧乙酸、噻虫胺、虱螨脲市场占有率分别为 46.8%、50%、41.1%左右,均在市场上占据领先地位。未来公司产品种类仍将不断增加,一方面可以满足部分客户的一站式采购需求,另一方面可以增加公司制剂配方的种类,在原有基础上进一步提高公司产品的应用程度,实现新的盈利增长点。表表 1:公司部分产品市占率公司部分产品市占率 产品名称产品名称 市场占有率市场占有率 除草剂 氯氟吡氧乙酸 46.8%左右 炔草酯 42%左右 甲氧咪草烟 19.9%左右 杀虫剂 噻虫胺 50
23、%左右 虱螨脲 41.1%左右 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 表表 2:公司现有产能一览表公司现有产能一览表 基地 品类 产品 规划产能 t/a 建设情况 淮安基地 植物生长调节剂 抗倒酯原药 800 投产 除草剂 氯氟吡氧乙酸异辛酯原药 3300 投产 除草剂 炔草酯原药 650 250t/a 投产,400t/a 试生产 除草剂 精恶唑禾草灵原药 850 250t/a 投产,600t/a 待建 除草剂 磺草酮 200 待建 除草剂 甲酰氨基嘧磺隆 300 待建 杀虫剂 呋虫胺 1000 待
24、建 除草剂 五氟磺草胺原药 600 投产 除草剂 双氟磺草胺 600 待建 除草剂 双草醚 250 待建 除草剂 草铵膦 1000 待建 杀虫剂 虱螨脲 400 试生产 杀菌剂 氟啶胺 600 试生产 杀菌剂 吡唑醚菌酯 1000 试生产 杀菌剂 环唑醇原药 300 已验收 除草剂 唑草酮原药 500 投产 中间体 HPPA-ET 600 已验收 中间体 HPPA 400 已验收 杀菌剂 苯氧菌胺 1200 待建 南京基地 杀虫剂 氟酰脲 300 技改 杀虫剂 螺甲螨酯 300 已建成 除草剂 甲氧咪草烟 500 已建成 除草剂 甲咪唑烟酸 500 已建成 除草剂 五氟磺草胺 500 拟建 杀
25、虫剂 噻虫胺 1000 投产 除草剂 氰氟草酯 1200 投产 除草剂 氨唑草酮 600 已建成 数据来源:环评,公司公告,东北证券 1.2.综合盈利能力相对稳定,业绩稳健增长 公司产能不断扩张,业绩稳健增长。公司产能不断扩张,业绩稳健增长。2012-2018 年,公司抓住跨国农药公司产能向发展中国家转移的机遇,不断推出新产品,需求旺盛下营收逐年提升。2019 年江苏省化工行业实施整治,公司产能放量受限,营收与净利同比下滑,2020 年后公司业绩恢复增长。2021 年底国内能耗双控、2022 年初地缘政治影响下,农化行业出现景气上行,此期间公司产品量价齐升,业绩出现明显高增。2012-2022
26、 年期间,公司营业收入从 5.1 亿元上升至 29.7 亿元,CAGR 约为 19.2%;归母净利润从 0.6 亿元上升至 4.2 亿元,CAGR 约为 22.3%,在同行内呈现出中上水平的增长。2022 下半年起农化行业景气下行,2023Q1 公司实现营收 7.42 亿元,同比提升 6.5%;归母净利润0.93 亿元,同比下降 14.6%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 3:公司营业收入及同比:公司营业收入及同比 图图 4:公司归母净利润及同比:公司归母净利润及同比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告
27、,东北证券 图图 5:2012-2022 年可比公司营业收入年可比公司营业收入 CAGR 图图 6:2012-2022 年可比公司归母净利润年可比公司归母净利润 CAGR 数据来源:公司公告,东北证券 注:润丰股份 CAGR 采用2013-2022 年营收数据 数据来源:公司公告,东北证券 注:润丰股份 CAGR 采用2013-2022 年归母净利润数据 公司营收和毛利主要来源为农药原药和中间体。公司营收和毛利主要来源为农药原药和中间体。从过往经营情况来看,原药和中间体为公司主要的营收、毛利来源,2022 年公司农药原药、中间体及制剂的营收占比分别为 61%、19%和 6%,毛利占比分别为 6
28、4%、23%和 6%。-10%0%10%20%30%40%50%055营业收入(亿元)同比(%,右轴)-40%0%40%80%120%00.511.522.533.544.5归母净利润(亿元)同比(%,右轴)0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 7:公司营收占比:公司营收占比 图图 8:2022 年公司毛利构成年公司毛利构成 数据来源:WIND,东北证券 注:2019 年公司营收统计口径与其他年份差异较大,故不计入图表 数据来源:
29、WIND,东北证券 多元化结构,使得公司综合毛利率相对稳定,资本开支是成长性的保障。多元化结构,使得公司综合毛利率相对稳定,资本开支是成长性的保障。公司 2012-2022 年整体毛利率水平在 20-25%左右,净利率水平在 9-14%左右,保持稳定。多元化的产品布局使得公司综合盈利能力相对稳健,因此,只要公司有资本开支,持续的产品扩张,就能打开成长性。图图 9:公司销售毛利润、净利润情况:公司销售毛利润、净利润情况 数据来源:WIND,东北证券 1.3.现金流充沛+资本开支充足,公司动能充沛 现金流充沛叠加资本开支充足,未来公司发展动能充足。现金流充沛叠加资本开支充足,未来公司发展动能充足。
30、2022 年以来,行业景气度上行叠加淮安基地产能正常释放,公司经营性现金流增加至 5.16 亿元,同比提升266.9%。充沛的现金流为公司高强度资本开支提供有力支持,近年来公司持续增加资本开支,规划建设多个项目,截至 2022 年年底公司在建工程合计达 5.10 亿元,0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022其他制剂中间体原药原药64.10%中间体23.33%制剂5.82%其他6.75%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
31、 2022销售毛利率销售净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 公司发展动能充沛。图图 10:公司经营性现金流净额:公司经营性现金流净额 图图 11:公司资本开支、在建工程、固定资产情况:公司资本开支、在建工程、固定资产情况 数据来源:WIND,东北证券 数据来源:WIND,东北证券 1.4.擅长工艺管理,厚积薄发渐入创新佳境 掌握多种非专利合成技术,具备优秀的工艺管理经验。掌握多种非专利合成技术,具备优秀的工艺管理经验。公司是国内较早自主掌握氟化、不对称合成和手性技术、相转移催化、氨化等非专利关键性技术的企业。公司掌握多
32、种核心工艺,叠加较强的研发实力以及公司掌握的有机合成技术将有助于公司在合适的机遇期向医药、专用化学品等精细化工品领域延伸。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456经营活动产生的现金流量净额(亿元)同比(%,右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%0246810121416在建工程(亿元)固定资产(亿元)资本开支(亿元)固定资产周转率(%,右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 表表 3:公司非专利技术情况:公司非专利技术情况 序号序号 技术名称技术名称 技术特点技术特点 1 氟化技术
33、 通过优选催化剂和控制反应条件,使用氟化钾和氟化氢对多氯代吡啶和多氯代芳香烃类的氯高选择性取代,减少氟化过程的焦化和副产物的生成,提高了收率和产品质量。2 氨取代技术 使用该技术使多氯代吡啶和多卤代芳香烃类氨取代合成工艺变得更加简便、安全,废水排放量少,对环境友好。3 酯交换技术 选择新型催化剂进行脂肪酯的酯交换合成产品,降低酯交换时间,减少了酯交换过程的焦化和副产物的生成,反应稳定、使产品生产成本降低、品质提高。4 相转移催化技术 选择已有或自我合成的催化剂如鎓盐、大杂环化合物用于多种类型反应包括烷基化反应、取代反应、氧化反应、加成反应及酯化反应等。该技术使某些用传统方法难以实现的反应顺利进
34、行反应条件温和、操作简便,改变反应的选择性,减少“三废”,抑制副反应而提高收率。5 有效成分回收再利用及溴原子的循环利用技术 通过处理回收有效成分和采用溴原子的循环利用技术,回收有效成分和降低溴素消耗,提高了收率,减少三废,提高了中间体含量和合成收率。6 不对称合成和手性技术 通过不对称合成和手性技术,利用手性前体和定向催化合成及差向异构化方法合成各种具有某种特定构型的手性农药,合成的产品具有收率高、产品光学纯度好、药效高、用量省,对作物和生态环境更安全、相对成本更低等优点。7 氧化技术 包括甲基苯由硝酸氧化为苯甲酸、吡唑环空气氧化脱氢、双氧水或氧气在催化剂存在下氧化技术,合成多种农药的关键中
35、间体和农药产品。8 偶联反应技术 使用自主开发的高效催化剂进行偶联反应,用于合成关键中间体和多种醚类和联苯农药。9 环化合成技术 该技术使用合适的环化剂合成吡唑、(异)噁唑酮、三嗪类、咪唑啉酮类等杂环类化合物,应用于合成多种关键中间体和杂环类农药。10 溴化技术 各种苯环以及取代甲基苯环(杂环)的溴化反应技术,应用于合成得到高选择性的高含量的多种关键中间体和农药。11 双光和三光合成技术 采用双光和三光代替光气,氯化亚砜和氯气主要用于氯甲酯化、碳酸酯化、脲化、异氰酸酯化、氯化、异腈化、成环反应、醛的-氯代氯甲酰化、醇的氧化等合成重要的农药中间体和农药。数据来源:公司公告,东北证券 研发队伍逐年
36、壮大,持续积累布局创新产品。研发队伍逐年壮大,持续积累布局创新产品。公司始终将研发作为保持企业核心竞争力的关键,公司研发队伍不断壮大,2016-2022 年,公司研发人员数量从 121 人增长至 236 人。公司不断加速新产品开发,多项研发项目已进入中试阶段。创制药方面,公司 2022 年合成的新目标化合物共有 520 多个,发现候选物 3 个,并且完成了 F001 项目的中试验证。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 表表 4:公司研发进展:公司研发进展 研发项目 项目进展 125 产品 中试 122 产品 已获专利、中试
37、010 产品 已获专利、中试 128 产品 中试 013 产品 中试 107 产品 专利已受理、中试已完成 093 产品 已获专利、中试 073 产品 已获专利、中试已完成 FG001(新型绿色除草剂)已获专利、中试已完成 FG009(新型绿色除草剂)专利已受理、完成田间试验 FG201(新型绿色杀菌剂)已获专利、正在田间试验 FG105(新型绿色杀虫剂)专利已受理、正在田间试验 FG006(新型绿色除草剂)专利已受理、正在田间试验 FG203(新型绿色杀菌剂)专利已受理、正在田间试验 数据来源:公司公告,东北证券 1.5.全球范围布局,与农化行业巨头绑定 全球作物农药市场规模稳步提升,亚太地
38、区增速位于首位。全球作物农药市场规模稳步提升,亚太地区增速位于首位。全球农药市场主要分为两类,分别是作物保护农药和非作物保护农药,其中作物保护农药市场份额占比近90%。近年来,全球作物农药的市场规模持续扩大,2021 年达到 653 亿美元。从区域分布来看,欧洲和北美地区作为传统的作物农药消费市场,市场需求已逐步稳定。而亚太地区为全球最大、成长最迅速的作物农药市场,2021 年亚太地区作物农药销售额为 211 亿美元,2015-2021 年 CAGR 遥遥领先,高达 7.0%。亚太地区作物农药销售额的迅速增长也进一步催生了中国、印度等亚太新兴国家的本土农药企业的发展。图图 12:2021 年全
39、球农药市场份额情况年全球农药市场份额情况 图图 13:全球作物农药分地区市场情况(亿美元):全球作物农药分地区市场情况(亿美元)数据来源:S&P Global,东北证券 数据来源:IHS MARKIT,Phillips McDougall,东北证券 非作物保护农药12%除草剂杀虫剂杀菌剂其他农药3%其他005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E亚太拉美欧洲北美中东/非洲 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 全球农化行业头部集中,非专利农药
40、市场规模处于上升通道。全球农化行业头部集中,非专利农药市场规模处于上升通道。全球农药企业大致可分为三个梯队,具有高额利润的专利农药新产品的开发主要集中在资本雄厚、研发实力突出的第一梯队企业,其中代表性企业为先正达、拜耳、巴斯夫和科迪华。2014年起受全球农作物价格下跌,农资产品需求低迷影响,全球农化企业加速整合。截至 2020 年年底,全球农化四大巨头已经占据全球农药行业 49%的份额,形成头部集中格局。除全球农化四大巨头外,其余农药公司基本以生产非专利农药为主,全球非专利农药的市场较为分散,但随着专利农药研发难度的加大,对应非专利农药的市场份额逐步提升,从 2000 年的 30%上升到 20
41、17 年的 66%,未来全球仍有诸多即将到期的农药专利,非专利农药的市场规模仍有上升空间。表表 5:全球农药企业分类全球农药企业分类 梯队梯队 类型类型 特点特点 代表性企业代表性企业 第一梯队 创制类农药企业 具有很强的研发和技术能力,能够开发拥有知识产权的创制农药产品,并凭借产品专利保护在保护期内获得独家生产权利,从而获得巨额垄断利润。先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华(陶氏杜邦)第二梯队 仿制类农药企业 仿制专利过期产品,依靠生产成本优势生产原药,可以为企业节省大量的研发费用,同时又能保证产品的市场需求。安道麦、富美实、纽发姆、住友化学、联合磷化等 第三梯队 原药生产企业 生产原药,并通过成为
42、前两大梯队企业的原药产品供应商生存 中国、印度等新兴发展中国家的农药企业 制剂生产企业 采购原药生产制剂,靠近消费终端,必须掌控渠道、建立品牌优势才能保证竞争力。中间体生产企业 不参与终端竞争,主要面向跨国农药企业提供定制服务。数据来源:润丰股份招股说明书,东北证券 图图 14:2020 年全球农药行业市场份额年全球农药行业市场份额 图图 15:全球作物农药分地区市场情况(亿美元):全球作物农药分地区市场情况(亿美元)数据来源:华经产业研究院,东北证券 数据来源:Phillips McDougall,东北证券 先正达16%拜耳14%巴斯夫10%科迪华(陶氏杜邦)9%联合磷化7%富美实7%安道麦
43、5%住友化学5%纽发姆2%其他25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%专利期农药无专利农药专利过期农药 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 跨国企业加速转战种业,我国受益于全球农药产能转移趋势。跨国企业加速转战种业,我国受益于全球农药产能转移趋势。转基因种子业务的高盈利使得跨国农药企业逐渐将业务重心向种子业务转移,从研发支出来看,全球农化巨头对种子及性状业务的研发投入已于 2009 年超过农药。通过向下游种子业务扩张,跨国农化巨头将在引导全球农药消费结构变化上具有主导权,从而能够根据种子业务的
44、发展进行针对性的农药产品研发创制,因此全球农化巨头转战种子业务是未来发展大趋势。而对于仍然具有市场需求和盈利机会的传统产品而言,其生产环节将不断向中国、印度等新兴发展中国家转移。我国有较强的化工基础,农药上游石化配套齐全,多年来是农药净出口国家,农药出口数量持续增长,2021 年我国出口农药 220 万吨,2014-2021 年 CAGR 达到 9.6%。出口金额方面,2020 年我国农药出口金额达到历史最高点,为 117 亿美元。随着全球农药生产专业分工的不断深化,我国凭借成本优势和日渐成熟的技术优势,将受益于全球农药产能的转移趋势。图图 16:农化巨头种子性状及农药研发投入:农化巨头种子性
45、状及农药研发投入 图图 17:我国农药出口情况:我国农药出口情况 数据来源:Global trends in the crop protection industry.,东北证券 数据来源:国家统计局,农业农村部,世界农化网,东北证券 中旗股份为出口导向型企业,出口表现可圈可点。中旗股份为出口导向型企业,出口表现可圈可点。公司为出口导向型企业,2011-2015年公司海外营收占比始终维持在 70%及以上,2015 年后公司积极开拓国内市场,因此国内营收占比回升。2021 年以来,海外农化市场的高度景气使得公司海外营收占比再度提升,2022 年公司海外营收占比达到 75%。公司目前主要出口国为欧
46、洲和北美,未来公司将在此基础上开拓拉美和非洲市场,加深老客户合作的同时加大新客户开发力度。2021 年,公司农药出口额排名全国第 18,同年公司农药整体销售额排名全国第 32,公司出口的表现相对更为亮眼。05003002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出口数量(万吨)出口金额(亿美元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 18:公司营收结构(分地区):公司营收结构(分地区)数据来源:公司公告,东北证券 表表 6:2021 年度中国农药出口额排名年度中国农药
47、出口额排名 排名排名 企业名称企业名称 排名排名 企业名称企业名称 1 山东潍坊润丰化工股份有限公司 11 浙江中山化工集团股份有限公司 2 江苏扬农化工股份有限公司 12 永农生物科学有限公司 3 浙江新安化工集团股份有限公司 13 河北临港化工有限公司 4 四川福华通达农药科技有限公司 14 安徽广信农化股份有限公司 5 北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司 15 利民控股集团股份有限公司 6 湖北兴发化工集团股份有限公司 16 中国江苏国际经济技术合作集团公司海外进出口分公司 7 利尔化学股份有限公司 17 山东滨农科技有限公司 8 南通泰禾化工股份有限公司 18 江苏中旗科技股份有限公司江
48、苏中旗科技股份有限公司 9 中农红太阳(南京)生物科技有限公司 19 宁波三江益农化学有限公司 10 南通江山农药化工股份有限公司 20 江苏长青农化股份有限公司 数据来源:CCPIA,东北证券 绑定全球农化巨头,构建稳固护城河。绑定全球农化巨头,构建稳固护城河。公司自 2006 年起就与全球农化行业第一梯队的陶氏、拜耳、先正达、巴斯夫,以及第二梯队的富美实、联合磷化等建立了长期业务合作关系。根据公司招股说明书,陶氏、拜耳在 2013 年至 2016 年 H1 期间均为为公司前二大客户,同时公司也与全球农化巨头签订销售框架合同,成为多家农化巨头的战略供应商。其中,公司与陶氏(现科迪华)的合作关
49、系最为密切,从中间体扩展到了原药、制剂,并扩展到其他新品种。与跨国农化企业合作具有较高壁垒,而一旦形成合作关系,公司可以密切关注全球跨国农化企业的生产动态,紧贴市场需求开发出市场前景较好的产品,构建稳固的护城河。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他中国大陆境外 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 19:2013-2016H1 公司前两大客户销售额及占比公司前两大客户销售额及占比 数据来源:中旗股份招股说明书,东北证券 表表 7:部分公司与海外客户履行的销售框架合同部分公司与海外客户履行
50、的销售框架合同 序号序号 合同相对方合同相对方 金额金额 合同内容合同内容 签署日期签署日期 1 先正达(SYNGENTA)框架协议 除草剂 2013.10.7 2 陶氏益农(DOW AGROSCIENCES)框架协议 除草剂 2006.8.20 每年自动续展 3 拜耳作物科学(BAYER CROPSCIENCE AG)框架协议 杀虫剂 2014.10.27 数据来源:中旗股份招股说明书,东北证券 0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.41.61.820016H1陶氏销售额(亿元)拜耳销售额(亿元)陶氏收入占比(%,右轴)拜耳收入占比(%,
51、右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 2.定位细分农药市场,产品差异化优势突出定位细分农药市场,产品差异化优势突出 2.1.氯氟吡氧乙酸:公司合成水平领先,复配产品打开市场空间 氯氟吡氧乙酸杀草谱广,安全高效。氯氟吡氧乙酸杀草谱广,安全高效。氯氟吡氧乙酸又名氟草烟、氟草定,于 1985 年由美国陶氏益农开启登记,2013 年其全球专利到期后被很多公司生产,近几年来得到了较为广泛的应用。氯氟吡氧乙酸是一种吡啶类选择性内吸传导型苗后除草剂,适用于防除小麦、大麦、玉米等禾本科作物田中猪殃殃、卷茎萝、马齿苑、龙葵、繁缕、巢菜、田
52、旋花、鼬瓣花、酸模叶萝、柳叶刺萝、反枝苋、鸭跖草、香薷、遏蓝菜、野豌豆、播娘蒿及小旋花等各种阔叶杂草,具有内吸传导、高效、安全等优点。表表 8:氯氟吡氧乙酸与竞争产品优劣势对比:氯氟吡氧乙酸与竞争产品优劣势对比 产品产品 全球销售额全球销售额(百万美元)(百万美元)类别类别 优点优点 缺点缺点 氯氟吡氧乙酸 210(2020 年)苯氧乙酸类 杀草谱广,安全,药效迅速,对猪殃殃、繁缕、大巢菜、泽漆有较好防除效果 持效期短,受冬季低温影响较大,用药时一定控制在气温高 于 10 烟嘧磺隆 391(2019 年)磺酰脲类 杀草谱广,效果好而稳定,杀草除根,施药期较长,对已知玉米品种安全 对甜玉米、糯玉
53、米敏感,对部分杂交玉米品种敏感,在高温干旱,超剂量,重喷等条件下易出现药害 莠去津 655(2018 年)三嗪类 杀草谱较广,可防除多种一年生禾本科和阔叶杂草,尤其对玉米有较好的选择性,对某些多年生杂草也有一定抑制作用 持效期长,对后茬敏感作物小麦、大豆、水稻等有害 2 甲 4 氯 155(2018 年)苯氧羧酸 成本低,速度快,无残留,对后茬作物安全,对十字花科杂草如播娘蒿、荠菜、泽漆、离蕊荠等效果好 适用期短,过量,低温对小麦有药害,在气温低于 18时效果明显变差,对未出土的杂草效果不好 啶磺草胺 219(2018 年)磺酰胺类 对抗性的、变异的看麦娘效果好,对禾本科杂草防除比较全面,对后
54、茬没影响,对温度要求低 安全性在不同小麦品种间存在差异,麦苗弱,药害风险大,不利气候因素会加重药害风险 数据来源:中旗股份招股说明书,世界农化网,东北证券 全球吡啶类除草剂市场保持增长趋势。全球吡啶类除草剂市场保持增长趋势。吡啶类农药被称为第四代农药,强项在于能够防除顽固阔叶杂草,同时具有高效、低毒的特点,随着杂草的演替,这类产品应用范围越来越广,因此近年来销售额一直处于上升通道。氯氟吡氧乙酸是吡啶类除草剂中的第二大品种,占吡啶类除草剂市场份额约为 21%。根据农药快讯预测,吡啶类除草剂 2025 年全球市场将增至 15.63 亿美元,2020-2025 年 CAGR 约为 3.4%。请务必阅
55、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 20:全球吡啶类除草剂市场份额:全球吡啶类除草剂市场份额 图图 21:全球吡啶类除草剂销售额(亿美元):全球吡啶类除草剂销售额(亿美元)数据来源:中国农药工业协会,农药资讯网,东北证券 数据来源:农药资讯网,Phillips McDougall,东北证券 氯氟吡氧乙酸复配市场空间大。氯氟吡氧乙酸复配市场空间大。除高效、低毒外等除草优势外,氯氟吡氧乙酸还可以与其他药剂复配形成混合产品,扩大除草谱,较为常见的有氯氟吡氧乙酸+双氟磺草胺、氯氟吡氧乙酸+二甲四氯、氯氟吡氧乙酸+炔草酯、氯氟吡氧乙酸+
56、唑草酮等等,而科迪华、纽发姆、富美实等跨国公司近年来也不断推出新的氯氟吡氧乙酸复配产品。随着更多氯氟吡氧乙酸复配产品的推出和应用,氯氟吡氧乙酸的需求将有望进一步扩大。表表 9:氯氟吡氧乙酸复配市场开发案例:氯氟吡氧乙酸复配市场开发案例 公司公司 上市国家上市国家 产品名产品名 配方配方 适用场景适用场景 2018 陶氏杜邦 美国 Opensky 氯氟吡氧乙酸+啶磺草胺 小麦 纽发姆 美国 Surepower 丙炔氟草胺+氯氟吡氧乙酸+三氯吡氧乙酸+2,4-滴 草坪、景观 爱利思达 美国 Batalium 氟唑磺隆+氯氟吡氧乙酸+溴苯腈 小麦 2019 富美实 意大利 Omnera 氯氟吡氧乙酸
57、+甲磺隆+噻吩磺隆 秋/冬和春谷物田,防除阔叶杂草和禾本科杂草 UPL 加拿大 Batalium 氟唑磺隆+氯氟吡氧乙酸+2 甲 4 氯+溴苯腈 春、冬小麦以及硬质小麦防除野燕麦、狗尾草等禾本科杂草,以及阔叶杂草。数据来源:农药资讯网,东北证券 下游小麦、玉米种植面积提升拉动氯氟吡氧乙酸需求。下游小麦、玉米种植面积提升拉动氯氟吡氧乙酸需求。从下游需求结构来看,氯氟吡氧乙酸主要用于小麦和玉米。种植面积方面,全球玉米的种植面积自 2001 年的1.39 亿公顷增长至 2021 年的 1.93 亿公顷,增量约为 0.54 亿公顷,而全球小麦的种植面积相对稳定,总体来说全球小麦和玉米的种植面积稳中有增
58、。随着氯氟吡氧乙酸应用的成熟及小麦、玉米种植面积的上升,氯氟吡氧乙酸的需求将进一步提高。全球 2012 年以来氯氟吡氧乙酸的市场规模稳定,始终保持在 2 亿美元左右。22%21%17%14%11%11%4%氨氯吡啶酸氯氟吡氧乙酸二氯吡啶酸氯氨吡啶酸三氯吡氧乙酸吡氟酰草胺其他024681012141618 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 22:全球小麦、玉米种植面积及增速:全球小麦、玉米种植面积及增速 图图 23:氯氟吡氧乙酸全球市场规模:氯氟吡氧乙酸全球市场规模(亿美元亿美元)数据来源:联合国粮农组织,东北证券 数
59、据来源:从百草枯的禁限到含吡啶基除草剂的开发,农药资讯网,Phillips McDougall,东北证券 价格中枢下移,需求有望放量。价格中枢下移,需求有望放量。氯氟吡氧乙酸价格在 2019-2021 年间比较稳定,市场供需基本处于平衡状态。2021 年末由于能耗双控导致部分氯氟吡氧乙酸工厂停产车,原材料成本上涨,加之疫情带来的不确定性,氯氟吡氧乙酸价格上涨。目前部分企业氯氟吡氧乙酸产能正在建成,随着供给释放未来氯氟吡氧乙酸的价格中枢下移,将有利于需求放量。图图 24:我:我国氯氟吡氧乙酸价格(国氯氟吡氧乙酸价格(万元万元/吨)吨)数据来源:Wind,东北证券 注:价格数据截至 2023 年
60、6 月 18 日 氯氟吡氧乙酸产能集中在国内,中旗股份国内市占率高。氯氟吡氧乙酸产能集中在国内,中旗股份国内市占率高。目前氯氟吡氧乙酸国内主要生产企业有中旗股份、利尔化学和绿霸化工,且均配套了中间体 5-氯吡啶生产装置。公司进入市场早、销售渠道稳定,同时产能国内领先,规模化生产下具有制造成本优势。根据中农立华原药,国内氯氟吡氧乙酸需求预期将呈上升趋势,2021 年国内氯氟吡氧乙酸需求在 2000 吨左右,2022 年预计达到 2500 吨。除国内市场外,公司产能还服务于长期稳定的跨国公司出口订单。-4%-2%0%2%4%6%00500小麦(百万公顷)玉米(百万公顷)增速(
61、右轴)00.511.522.52003 2005 2007 2009 2010 2011 2012 2018 2020051015202530 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 表表 10:氯氟吡氧乙酸国内产能氯氟吡氧乙酸国内产能 目前产能目前产能 t/a 在建产能在建产能 t/a 中旗股份中旗股份 3300 吨/年/利尔化学利尔化学 500 吨/年/绿霸化工绿霸化工 1000 吨/年 2000 吨/年 数据来源:环评,中旗股份招股说明书、绿霸股份招股说明书,东北证券 公司氯氟吡氧乙酸合成水平处于国际领先地位。公司氯氟吡氧
62、乙酸合成水平处于国际领先地位。中旗股份拥有中间体3,5二氯2,4,6三氟吡啶的连续化生产专利,采用氟化氢为氟化剂,产品收率高,反应选择性高,无溶剂使用,生产成本低,工艺简单,绿色环保。此外,中旗股份较早就自主开发并实现化合物的多种氨化技术产业化,应用于氯氟吡氧乙酸的合成,工艺更加简便安全,废水排放量少,环境友好,目前中旗股份的氯氟吡氧乙酸合成水平处于国际领先地位。除生产工艺外,中旗股份还拥有高含盐含溶剂废水处理的专利,可以满足废物排放的要求。图图 25:氯氟吡氧乙酸异辛酯的合成:氯氟吡氧乙酸异辛酯的合成 数据来源:中农立华原药,东北证券 2.2.炔草酯:中间体自给,或迎转基因玉米市场机会 炔草
63、酯是一种可低温使用,毒性低的谷物田防除禾本科杂草除草剂。炔草酯是一种可低温使用,毒性低的谷物田防除禾本科杂草除草剂。炔草酯由先正达作物保护有限公司开发,是一种芳氧苯氧丙酸酯类内吸传导性除草剂,作用于植物乙酰辅酶 A 羧化酶来抑制脂肪酸的合成,从而破坏细胞生长分裂和膜系统,导致植物死亡。炔草酯相比于一些应用年限较长的农药,除草效果更佳,特别是对菵草、硬草等已对传统农药产生抗性的杂草有良好防效,对小麦安全。此外,炔草酯的优势在于对低温的适应性好,在低温条件下仍能保持良好的药效,因此能够在下雪天被施用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/37 中旗股份中旗股份/公司深度公
64、司深度 表表 11:炔草酯与竞争产品优劣势对比炔草酯与竞争产品优劣势对比 类别类别 优点优点 缺点缺点 炔草酯 芳氧苯氧丙酸酯类 广泛使用的麦田除草剂,对小麦田的恶性杂草、菵草有特效,性价比高,即便在低温、多雨、干燥等多种复杂的环境下均表现出卓越的防效 从被吸收到杂草死亡比较缓慢,杂草分蘖后耐药性增强,防效较差 甲基二磺隆 磺酰脲类 适用于在软质型和半硬质型冬小麦品种中使用,在土壤中的残效期短,不影响下茬作物生长 成本高,用药技术严格,每亩施用量大于 40ml 或施药过晚会造成小麦黄化药害 精噁唑禾草灵 芳氧苯氧丙酸酯类 能有效防除小麦田野燕麦、看麦娘、日本看麦娘、硬草、黑麦草、菵草等多种禾本
65、科杂草,近年来开发用于水稻田除草 杂草分蘖后耐药性增强,防效较差,对雀麦防效较差,对阔叶杂草无效 啶磺草胺 磺酰胺类 对抗性的、变异的看麦娘效果好,对禾本科杂草防除比较全面,对后茬没影响,温度不敏感 安全性在不同小麦品种间存在差异,不利气候因素会加重药害风险 唑啉草酯 苯基吡唑啉类 用于大麦田防除一年生禾本科杂草,对大麦田一年生禾本科杂草如野燕麦、狗尾草、稗草等有很好的防效 对水藻等水生生物中等毒性 数据来源:公司公告,东北证券 芳氧苯氧芳氧苯氧丙酸酯类除草剂是全球主流除草剂品种之一,公司产能全球领先。丙酸酯类除草剂是全球主流除草剂品种之一,公司产能全球领先。2019 年,全球芳氧苯氧丙酸酯类
66、除草剂的销售额为 15.20 亿美元,占全球农药市场的 2.2%。从销售额来看,芳氧苯氧丙酸酯类除草剂虽不及氨基酸类、磺酰脲类等除草剂,但也在除草剂市场占有一席之地,排名全球除草剂销售额第六。芳氧苯氧丙酸酯类除草剂中,炔草酯的市场份额排名第二,占芳氧苯氧丙酸酯类除草剂市场份额约为16.8%。国内炔草酯的产能主要集中在四川利尔、江苏中旗、湖北中迅、维讯化工等生产厂家,其中中旗股份炔草酯市占率高达 42%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 26:2019 年全球除草剂销售额情况(亿美元)年全球除草剂销售额情况(亿美元)图
67、图 27:芳氧苯氧基丙酸酯类除草剂市场份额:芳氧苯氧基丙酸酯类除草剂市场份额 数据来源:农药资讯网,东北证券 数据来源:农药资讯网,东北证券 公司炔草酯合成工艺优点显著。公司炔草酯合成工艺优点显著。炔草酯的合成方法主要有两种,第一种“一锅煮”方法以(R)-2-(4-羟基苯氧基)丙酸、2,3-二氟-5-氯吡啶为原材料,中途无需更换溶剂和反应器,有利于降低设备投资成本,避免复杂步骤,且产物的纯度和产量都相对较高,适合工业大规模生产。第二种方法也是以 2,3-二氟-5-氯吡啶、对苯二酚、S-(-)一对甲苯磺酰乳酸甲酯和丙炔醇做主要原料,分五步反应合成炔草酸,虽然该方法条件温和,产物纯度、产率都更高,
68、但是每一步都需要提纯,反应时间长。中旗股份采用“一锅煮”方法,首先使用催化剂让三氯吡啶定位氟化,通过反应同步蒸馏得到高纯度的 2,3-二氟-5-氯吡啶原材料,再加入抗氧化剂和阻聚剂制备炔草酯原药。由于加入抗氧化剂和阻聚剂,减少了聚合,缩短了合成时间。公司布局炔草酯关键中间体,提升原料自给率。公司布局炔草酯关键中间体,提升原料自给率。公司淮安基地共有 400 吨/年的 HPPA产能和 600 吨/年的 HPPA-ET 产能,HPPA 和 HPPA-ET 是合成芳氧苯氧基丙酸酯类除草剂的关键中间体,其中 HPPA 主要用于合成炔草酯,公司中间体的布局可以有效解决当前农药中间体受环保因素影响而出现的
69、供应不足,提高原料自给率。图图 28:炔草酯分子式:炔草酯分子式 图图 29:中旗股份炔草酯合成流程:中旗股份炔草酯合成流程 数据来源:利尔化学官网,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 全球谷物种植面积提高,炔草酯需求稳定。全球谷物种植面积提高,炔草酯需求稳定。谷物是全球重要粮食作物,2021 年全球谷物种植面积为 7.4 亿公顷,同比提升 1.2%,总体来看全球谷物种植面积呈上升趋势,因此全球谷物田除草剂的销售额也稳定增长。2020 年全球谷物田除草剂销售额为 53.75 亿美元,同比增长 2.6%,在全球前十大谷物田除草剂中,炔草酯位列第四。62.4 24.4 20.7 17.9 15
70、.4 15.2 14.6 14.2 0070噁唑禾草灵18.5%炔草酯16.8%吡氟禾草灵13.6%喹禾灵13.6%氟吡甲禾灵13.1%氰氟草酯12.7%其他11.7%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 价格方面,受 2018 年农化行业的整改影响和 2019 年初上游原材料供应紧张影响,炔草酯价格保持较高水平。2020 年起由于整体开工平稳,市场需求稳定而下调。图图 30:全球谷物种植面积及增速:全球谷物种植面积及增速 图图 31:我国炔草酯价格走势(万元:我国炔草酯价格走势(万元/吨)吨)数据来源:
71、联合国粮农组织,Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 注:价格数据截至 2023 年 6 月11 日 转基因玉米商业化种植在即,打开炔草酯增量市场。转基因玉米商业化种植在即,打开炔草酯增量市场。2022 年 9 月 1 日,FDA 批准了拜耳开发的转基因玉米 MON 87429 用于食品和饲料,MON 87429 具有耐芳氧苯氧丙酸酯类除草剂的特性。未来该转基因玉米全球商业化推广后,炔草酯的应用领域将不再局限于谷物田。表表 12:转基因玉米:转基因玉米 MON 87429 获批情况获批情况 国家国家 食品获批年份食品获批年份 饲料获批年份饲料获批年份 澳大利亚 2020/加拿大 2
72、020 2020 新西兰 2020/菲律宾 2021 2021 美国 2022 2022 数据来源:ISAAA,东北证券 2.3.氰氟草酯:水稻田“明星”除草剂,未来出口有望提升 氰氟草酯同属于芳氧苯氧基丙酸脂类除草剂,主要用于水稻田。氰氟草酯同属于芳氧苯氧基丙酸脂类除草剂,主要用于水稻田。氰氟草酯由陶氏益农公司于 1987 年开发,属于芳氧苯氧基丙酸酯类内吸传导型除草剂,是芳氧苯氧丙酸酯类除草剂中唯一对水稻具有高度安全性的品种。氰氟草酯主要用于水稻秧田、直播田、移栽田中稗草、千金子、牛筋草等大多数恶性禾本科杂草的防除,也可有效防除对二氯喹啉酸、酰胺类除草剂产生抗性的杂草。目前国内氰氟草酯主要
73、生产厂家分别为中旗股份、维讯化工、江苏永凯、中迅长青等。0556.26.46.66.87.07.27.47.6全球谷物收获面积(亿公顷)全球谷物产量(亿吨,右轴)055 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 表表 13:氰氟草酯产品优势:氰氟草酯产品优势 具体优势具体优势 杀草活性高 氰氟草酯对水稻田 4 叶期前的千金子表现出其他药剂无法比拟的杀草活性。适用范围广 氰氟草酯不但能够在水稻移栽田使用,而且在水稻直播田和秧田使用。适配性强 氰氟草酯可与五氟磺草胺、二氯喹啉酸、精噁唑禾草灵
74、、噁嗪草酮等复配,不仅扩大了除草谱,而且延缓了抗性产生。安全性高 氰氟草酯对水稻具有优良的选择性,对水稻安全,在土壤中和典型的稻田水中降解迅速,对后茬作物安全。数据来源:世界农化网,东北证券 表表 14:氰氟草酯国内产能氰氟草酯国内产能情况情况 目前产能目前产能 t/a 规划规划产能产能 t/a 中旗股份 1200/维讯化工 2000/中迅长青 1500/丰山农化 700/南通泰禾/300 江苏永凯/500 池州飞昊达/300 数据来源:世界农化网,东北证券 全球水稻种植面积稳中有升,保障氰氟草酯需求量。全球水稻种植面积稳中有升,保障氰氟草酯需求量。从下游需求来说,水稻田是氰氟草酯的传统应用领
75、域。根据 IHS MARKIT,2020 年全球除草剂销售额为 266 亿美元,其中水稻用除草剂销售额为 24 亿美元,占比约为 9%,全球水稻田除草剂销售额前 3 名依次为氰氟草酯、草甘膦、五氟磺草胺。根据 USDA 数据,全球水稻的种植面积自 2001 年 1.52 亿公顷增长至 2022 年的 1.67 亿公顷,增量约为 0.15 亿公顷,总体来说全球水稻种植面积稳中有升,为氰氟草酯需求量稳定增长提供保障。图图 32:2020 年全球除草剂市场份额占比年全球除草剂市场份额占比 图图 33:全球水稻种植面积及增速:全球水稻种植面积及增速 数据来源:IHS MARKIT,世界农化网,东北证券
76、 数据来源:USDA,东北证券 20%18%16%13%9%4%20%谷物玉米大豆果蔬水稻甘蔗其他-3%-2%-1%0%1%2%3%020000400006000080000000042007200192022全球水稻种植面积(千公顷)增速(%,右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 表表 15:2018 年全球水稻田除草剂品种及市场排名年全球水稻田除草剂品种及市场排名 排名排名 产品产品 市场市场 1 氰氟草酯 日本 2 草甘膦 中国
77、 3 五氟磺草胺 印度 4 丁草胺 韩国 5 丙草胺 美国 6 双草醚 越南 7 敌稗 巴西 8 灭草松 泰国 9 芪嘧磺隆 意大利 10 二氯喹啉酸 哥伦比亚 数据来源:世界农化网,农药,东北证券 氰氟草酯未来市场前景乐观,我国氰氟草酯出口存在发展机遇。氰氟草酯未来市场前景乐观,我国氰氟草酯出口存在发展机遇。根据 农药 预测,2023 年全球水稻田农药销售额将增长至 67 亿美元,其中水稻田除草剂销售额将增长至 27 亿美元,增量为 3 亿美元,而氰氟草酯作为常年占据全球水稻田除草剂销售额第一的品种,市场前景依然乐观。根据世界农化网,2019 年我国共出口氰氟草酯原药 414 吨,出口金额约
78、为 1237 万美元,其中越南为我国最大的氰氟草酯原药出口市场,占我国氰氟草酯出口总额的 36%,出口价值约 448 万美元。此外,土耳其、法国、韩国、乌拉圭等国对氰氟草酯原药也有很大的需求量。图图 34:全球水稻田农药销售额预测(亿美元):全球水稻田农药销售额预测(亿美元)图图 35:2019 年我国氰氟草酯原药出口份额占比年我国氰氟草酯原药出口份额占比 数据来源:农药,世界农化网,东北证券 数据来源:世界农化网,东北证券 2.4.噻虫胺:公司制备方法收率高,种子处理助力应用增量 噻虫胺属于第二代新烟碱类杀虫剂,未来有望替代第一代产品。噻虫胺属于第二代新烟碱类杀虫剂,未来有望替代第一代产品。
79、噻虫胺于 2002 年上市,是日本住化武田和拜耳联合开发的新型烟碱类杀虫剂,新烟碱类杀虫剂低毒、高效、广谱且具有良好的根部内吸性发展迅速,因此常年来是杀虫剂中销售额最大的品种。噻虫胺是继吡虫啉、噻虫嗪之后开发的第二代新烟碱类杀虫剂,与第一代相比,噻虫胺杀虫范围更广,活性更高,安全性更好,持效期更长,毒性却大大降低,是一种高效安全、高选择性的新型杀虫剂。2019 年,噻虫胺全球销售额约为 4.18亿美元,在全球杀虫剂销售额排名第九,新烟碱类杀虫剂中排名第四。00708020182023E其他水稻田杀菌剂水稻田杀虫剂水稻田除草剂越南,36%土耳其,15%法国,14%韩国,11
80、%乌拉圭,5%其他,19%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 36:2019 年全球杀虫剂销售份额年全球杀虫剂销售份额 图图 37:2019 全球前十五大杀虫剂销售额(亿美元)全球前十五大杀虫剂销售额(亿美元)数据来源:农药快讯信息网,东北证券 数据来源:农药资讯网,东北证券 表表 16:噻虫胺与竞争产品优劣势对比:噻虫胺与竞争产品优劣势对比 类别类别 优点优点 缺点缺点 生产厂家生产厂家 噻虫胺噻虫胺 新烟碱类 杀虫谱广,是触杀、胃毒和内吸性杀虫剂,是全球第一大种子处理剂产品,现在又开发了颗粒剂,用于土壤杀虫,可以取
81、代高毒的呋喃丹,持效期和活性都优于噻虫嗪和吡虫啉 作用位点单一,害虫易 产生抗性 拜耳作物科学、住友化学株式会社 噻虫嗪噻虫嗪 新烟碱类 用药量少,效果好,杀虫谱广,活性较第一代烟碱类杀虫剂如吡虫啉更高 先正达、江苏绿叶农化、上海禾本药 业 吡虫啉吡虫啉 新烟碱类 具有内吸、胃毒、拒食、驱 避作用,对刺吸式口器害虫如蚜虫、叶蝉及鞘翅目害虫有非常好的防治效果,对高等动物的毒性非常低 山东省联合农药工业、江苏长青农 化股份、江苏克胜集团 数据来源:中旗股份招股书,东北证券 公司噻虫胺制备方法具有优势,国内市占率最高。公司噻虫胺制备方法具有优势,国内市占率最高。噻虫胺主流合成方法都存在反应收率较低,
82、产品品质不高,产废较多等问题。公司的噻虫胺制备方法已取得国家专利,原料相对更廉价易得、操作简单方便、所用条件安全环保且产品具有较高的收率和纯度,适合于噻虫胺的工业化大规模生产。供给来看,根据中农立华原药,噻虫胺国内年产量 3000 吨左右,其中出口 1500 吨左右、内销 1200 吨左右,主要生产商为江苏中旗、山东海利尔、河北威远、岳阳宇恒等。中旗股份噻虫胺产能为 1000吨/年,另有新基地 3000 吨/年产能正在储备中,是国内最大的供应商,国内市占率约 50%。17.30%15.80%12.80%12.70%8.20%5.20%4.80%3.70%2.90%16.60%新烟碱类菊酯类双酰
83、胺类有机磷类发酵产品氨基甲酸酯类杀螨类微生物类苯甲酰脲类其他4.14161820氯虫苯甲酰胺噻虫嗪吡虫啉高效氯氟氰菊酯毒死蜱阿维菌素氯苯虫酰胺氟虫腈噻虫胺乙酰甲胺磷多杀霉素氯氰菊酯溴氰菊酯啶虫脒联苯菊酯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 表表 17:噻虫胺的合成方法对比:噻虫胺的合成方法对比 合成方法合成方法 反应方程式反应方程式 评价评价 方法一方法一 通过 5-氨甲基-2-氯噻唑和 1,2-二甲基-3-硝基异硫脲反应制备噻虫胺,反应收率为 67%副产甲硫醇严重污染环境 方法二方法二 采用 2-氯-
84、5-氯甲基噻唑和 N-甲基-N-硝基胍反应直接合成 反应收率低,且副产大量不易利用的环境污染物 方法三方法三 使用 2-氯-5-氯甲基噻唑与 2-甲基-N-硝基异硫脲反应得 1-(2-氯-噻唑甲基)-3-硝基-2-甲基异硫脲再与甲胺溶液反应生成 副产甲硫醇严重污染环境 方法四方法四 2-氯-5-氯甲基噻唑与 1-甲基-5-2-硝基亚甲基-六氢-1,3,5-三嗪在丁酮溶剂中碳酸钾存在下反应,产品过滤脱溶重结晶再水解在硫酸存在下得噻虫胺 操作较繁琐 方法五方法五 在醇溶剂中,分别用吡咯烷,吗啡啉,乙醇胺,乙酸铵等水解中间体制备 水解中间体所用催化剂如吡咯烷、吗啡啉等价格较贵,产品杂质高,有副产无机
85、盐 中旗股份中旗股份 原料在催化剂四烷基氢氧化铵水溶液中反应,经过过滤、脱溶、萃取和浓缩得到中间体,在烷基胺的溶液中水解中间体,经过冷冻、过滤、最终得到噻虫胺 总收率高、易提纯,原料成本低 廉,中间体无需提纯,可方便规模生产 数据来源:噻虫胺合成路线及工艺优化研究,一种烟碱类杀虫剂噻虫胺的合成方法,东北证券 噻虫胺国内登记证倍增,种子处理打开市场空间。噻虫胺国内登记证倍增,种子处理打开市场空间。全球噻虫胺销售额增长迅速,从2005 年的 1.62 亿美元增长至 2019 年的 4.18 亿美元,CAGR 约为 7%。噻虫胺目前很少用于做种子处理,因此与第一代新烟碱杀虫剂害虫抗药性相对较低,未来
86、市场空间广阔,不少企业认为未来噻虫胺在种子处理上的应用也将会是一大增量点,所以国内企业踊跃登记,登记证数量由 2021 年 8 月的 165 个迅速增长至 2022 年 11 月的 280 个。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 38:噻虫胺销售额变化(亿美元):噻虫胺销售额变化(亿美元)图图 39:噻虫胺价格走势(万元:噻虫胺价格走势(万元/吨)吨)数据来源:IHS MARKIT,中农立华原药,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 注:价格数据截至 2023 年 6 月18 日 2.5.虱螨脲:高市占率,受益植保、
87、动物健康应用驱动 虱螨脲领军苯甲酰脲类杀虫剂,低毒的同时具有除虫又杀卵作用。虱螨脲领军苯甲酰脲类杀虫剂,低毒的同时具有除虫又杀卵作用。虱螨脲由先正达公司开发生产,是苯甲酰脲类杀虫剂中的第一大产品,占苯甲酰脲类杀虫剂份额的29%。虱螨脲具有胃毒和触杀作用,通过抑制几丁质合成影响害虫蜕皮而致其死亡,同时也起到杀卵和减少成虫产卵量的作用,对多种作物鳞翅目害虫,特别是夜蛾类害虫如甜菜夜蛾、斜纹夜蛾、棉铃虫等有优异的防治效果。虱螨脲对鱼和哺乳动物低毒,对大多数有益昆虫有选择性,对人畜、作物和环境安全性好,易分解,无污染,持效期长,人工成本低,保叶率可达 90%。此外,虱螨脲是国内第二个获批用于防控玉米草
88、地贪夜蛾的化学农药。虱螨脲原药产能集中在国内,公司市占率虱螨脲原药产能集中在国内,公司市占率 41.1%。虱螨脲处于国内产能主要集中在中旗股份、安徽新北卡化学、德州绿霸精细化工、河南金鹏化工和建农植物保护等。公司布局有全球领先的虱螨脲产品线,目前产能 400 吨/年,在建虱螨脲产能 3000吨/年。1.624.1800.511.522.533.544.52005201905101520-------112022-0
89、-112023-03 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 40:全球苯甲酰脲类杀虫剂市场份额全球苯甲酰脲类杀虫剂市场份额 数据来源:农药快讯,现代农药,东北证券研究 表表 18:虱螨脲与竞争产品优劣势对比:虱螨脲与竞争产品优劣势对比 类别类别 优点优点 缺点缺点 生产公司生产公司 虱螨脲 苯甲酰脲类 作用机理独特、持效期长,有杀卵功能,对哺乳动物安全 首次作用缓慢,速效性不好 中旗股份、先正达公司、浙江世佳科技、连云港埃森化学 虫酰肼 苯甲酰脲类 作用迅速 对鱼和水生脊椎动物有毒,对蚕高毒 京博
90、农化科技 氟铃脲 苯甲酰脲类 杀虫谱广、药效高、低残留、持效期长、选择性强 对水生甲壳动物幼体有害,对苹果上的蚜虫、螨类等刺吸式口器昆虫无效 德州绿霸精细化工 数据来源:中旗股份招股书,东北证券 国内关注度提高,宠物驱虫市场前景广阔。国内关注度提高,宠物驱虫市场前景广阔。2014 年全球虱螨脲销售额为 2.05 亿美元,2009-2014 年 CAGR 为 12.6%。在公共卫生领域,虱螨脲在美国登记用于防治白蚁。此外,由于虱螨脲对鱼类和哺乳动物低毒性,对大多数有益昆虫有选择性,对人畜、作物和环境安全性好,因此约 20%市场份额应用于动物健康领域,可以用于防治猫、狗身上的跳蚤,未来全球宠物市场
91、份额的增长将进一步提升虱螨脲需求。近年来国内对虱螨脲的关注度正在持续提高,2021 年虱螨脲新登记数量为 66 个,同比提升 340%。虱螨脲,29%氟苯脲,26%氟酰脲,14%杀铃脲,10%除虫脲,10%其他,12%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 41:虱螨脲应用领域:虱螨脲应用领域 图图 42:虱螨脲登记证新增情况:虱螨脲登记证新增情况 数据来源:农药新闻网,东北证券 数据来源:中农立华原药,东北证券 农业领域,80%动物健康领域,20%0070200202021新登
92、记续证 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 3.从仿制到创新,新基地双轮驱动有望再造一个中旗从仿制到创新,新基地双轮驱动有望再造一个中旗 3.1.安徽宁亿泰项目有望“再造“一个中旗股份 为不断满足增长的市场需求,公司于 2020 年 7 月在安徽投资设立安徽宁亿泰科技有限公司,以建设年产 15500 吨新型农药原药以及相关产品项目。该项目包括 10 个产品,其中 1 个为精噁唑甘草胺,是公司自主研发的独家专利新产品,4 个为新产品,其余 5 个为扩产产品。项目分两期建设,预计建设期为 6 年。根据公司公告,项目投产后预计可实
93、现平均销售收入为 27.98 亿元/年,可实现利润为 5.47 亿元/年,目前项目正在建设中,产能如期释放后将为公司业绩长期成长添加动力。表表 19:安徽宁亿泰基地产能规划情况安徽宁亿泰基地产能规划情况 种类种类 产品产品 规划产能规划产能 t/a 备注备注 建设进度建设进度 杀虫剂 虱螨脲 3000 扩产 一期产品,预计 2023 年上半年投产 螺虫乙酯 1000 新产品 除草剂 氯氟吡氧乙酸异辛酯 3000 扩产 丙炔氟草胺 1000 新产品 杀虫剂 噻虫胺 3000 扩产 二期产品,预计 2026 年投产 除草剂 异噁唑草酮 1000 扩产 精噁唑甘草胺 1500 公司自研独家专利新产品
94、 苯嘧磺草胺 1000 新产品,国内无产能 唑草酮 500 扩产 苯唑草酮 500 新产品,国内无产能 数据来源:公司公告,东北证券 3.2.公司独家专利除草剂产业化在即 高活性低毒性,下一个潜力巨大的水稻田除草剂。高活性低毒性,下一个潜力巨大的水稻田除草剂。精噁唑甘草胺是由中旗股份自主研发的,具有除草活性的N-取代烷基芳氧苯氧基丙酰胺类化合物,作用机理为HPPD抑制剂。由于芳氧苯氧类化合物对禾本科植物具有很高的生物活性,只有极少数能用于水稻、小麦等禾本类作物,目前成功应用于水稻田的芳氧苯氧丙酸酯类化合物仅有氰氟草酯和噁唑酰草胺,但这两种除草剂都不具有广谱性。精噁唑甘草胺对抗性稗草、马唐、千金
95、子及大龄杂草都有很好的生物活性,并且对水稻有很好的安全性。中旗股份安徽宁亿泰项目中包括 1500 吨/年的精噁唑甘草胺产能,投产后考虑精噁唑甘草胺在水稻杂草的独特防效且相对安全会迅速达千吨级的用量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 图图 43:精噁唑甘草胺分子式:精噁唑甘草胺分子式 图图 44:精噁唑甘草胺合成方法:精噁唑甘草胺合成方法 数据来源:国家知识产权局,东北证券 数据来源:国家知识产权局,东北证券 表表 20:精噁唑甘草胺对杂草有活性、对水稻安全:精噁唑甘草胺对杂草有活性、对水稻安全 化合物化合物 死亡率(死亡率
96、(%)稗草 马唐 千金子 水稻 精噁唑甘草胺化合物精噁唑甘草胺化合物 2 98 100 98 0 4 100 100 100 0 其他除草剂化合物其他除草剂化合物 CK-3 40 50 40 20 CK-4 60 60 56 35 CK-5 38 45 45 25 CK-6 59 55 65 30 CK-7 56 58 52 35 CK-8 30 45 40 29 CK-9 42 55 45 30 CK-10 40 30 45 15 数据来源:国家知识产权局,东北证券 精精噁唑唑甘草胺与氰氟草酯相辅相成,复配效果突出。甘草胺与氰氟草酯相辅相成,复配效果突出。精噁唑甘草胺有很强的可混性,可与其他
97、农药、肥料、安全剂等混用,从而达到更好的除草效果,提高对水稻的安全性。中旗股份于 2020 年 10 月获得了一种添加安全剂的精噁唑甘草胺除草组合物专利,将精噁唑甘草胺与公司优势产品氰氟草酯、安全剂双苯噁唑酸进行复配,从而大幅提高灭草率,扩大杀虫谱,速效性、持效期也有一定延长,并且对水稻安全性大大提高。此外,复配后产品用药量更低,降低了农用成本,毒性更小,残留量更少,更加有利于环境保护。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 表表 21:精精噁唑唑甘草胺与传统水稻田除草剂优劣势对比甘草胺与传统水稻田除草剂优劣势对比 产品产品 类
98、别类别 优点优点 缺点缺点 精噁唑甘草胺 HPPD 抑制剂 可有效防除水稻田千金子和稗草,有广泛的可混性 制备较为复杂 氰氟草酯 ACCase抑制剂 对水稻田千金子具有良好的防效 对水稻田马唐、变异稗草等恶性禾本科杂草防效很差 噁唑酰草胺 ACCase抑制剂 对许多禾本科杂草都有较好的防效 对很多大龄禾本科杂草以及双穗雀稗、金色狗尾草等恶性杂草防效欠佳 数据来源:国家知识产权局,东北证券 表表 22:不同单剂对水稻田杂草的防效和对水稻的安全性:不同单剂对水稻田杂草的防效和对水稻的安全性 药剂药剂 剂量(剂量(g a i./ha)稗草稗草 千金子千金子 马唐马唐 对水稻抑制率对水稻抑制率 防效防
99、效 防效防效 防效防效 株高(株高(%)分蘖数(分蘖数(%)双苯恶唑酸 40-7.2-5.5-8.5-25.5-25 氰氟草酯 50 53.7 87.5 64.8 1.5 2.5 100 79.6 92.7 78.2 1.8 3.8 精噁唑甘草胺 50 75.5 70.7 78.5 8.6 7.8 100 90.5 86.3 89.2 18.5 17.3 数据来源:国家知识产权局,东北证券 表表 23:精精噁唑唑甘草胺甘草胺复配产品对水稻田杂草的防效和对水稻的安全性复配产品对水稻田杂草的防效和对水稻的安全性 药剂药剂 剂量(剂量(g a i./ha)稗草稗草 千金子千金子 马唐马唐 对水稻抑制
100、率对水稻抑制率 防效防效 防效防效 防效防效 株高(株高(%)分蘖数(分蘖数(%)16%SC 含安全剂 95.5 96.3 94.3-6.5-3.5 不含安全剂 96.4 98.8 97.8 15.2 11.5 30%WP 含安全剂 92.5 94.6 96.5-5.2-7.5 不含安全剂 95.85 98.6 94.9 17.7 16.2 40%SL 含安全剂 94.4 95.4 95.6-5.5-6.8 不含安全剂 93.2 95.5 97.3 20.9 15.8 数据来源:国家知识产权局,东北证券 布局终端渠道,为创新药推广打基础。布局终端渠道,为创新药推广打基础。2022 年 9 月,
101、公司全资收购苏科农化,并于2023 年 3 月将苏科农化 100%股权转让给控股子公司中旗作物,苏科农化为公司在制剂领域的布局,携手中旗作物,拓宽公司在制剂端的营销能力,为未来精噁唑甘草胺等创新农药的推广提前铺垫。3.3.丰富仿制农药储备,打开成长空间 新产品丰富公司产品结构,培育新利润增长点。新产品丰富公司产品结构,培育新利润增长点。公司安徽宁亿泰项目中的 9 个非专利产品中,有 5 个产品是原有产能的扩产,包括虱螨脲、噻虫胺、氯氟吡氧乙酸、异噁唑草酮、唑草酮;其余 4 个为全新产品,包括 1 个杀虫剂(螺虫乙酯)和 3 个除草剂(丙炔氟草胺、苯嘧磺草胺、苯唑草酮)。公司坚持差异化发展道路,
102、紧紧抓 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 住各项新产品市场需求动态,拓展投资项目丰富产品线,投建的 4 类新产品中,螺虫乙酯、丙炔氟草胺国内产能相对稀缺,而苯嘧磺草胺、苯唑草酮国内并无现有产能,新产品建成投产后公司将掌握先手权,抢占其市场空间,保障了业绩持续增长。表表 24:安徽宁亿泰项目新产品情况:安徽宁亿泰项目新产品情况 类别类别 品种品种 专利专利 专利获专利获得时间得时间 开发公司开发公司 需求情况需求情况 国内主要生国内主要生产厂家产厂家 国内供应国内供应能力能力 杀虫剂 螺虫乙酯 一种通过 2,5-二甲基苄卤合
103、成 2,5-二甲基苯乙酸的方法 2019 年 7 月 17 日 拜耳 螺虫乙酯 2013 年销售额 1.65 亿美元,预计 2020 年全球销售达 3 亿欧元。2018 年国际主要市场需求(折百)约 650 吨。螺虫乙酯具有广阔的市场及应用前景,目前国内市场总量在 100-200 吨,2021 年预计需求可能达到 300 吨,2022 年大于 500 吨,未来有望达到上千吨。河北兰升生物科技有限公司 200 吨/年 除草剂 丙炔氟草胺 一种 2-(5-氟-2,4-二硝基苯氧)乙酸酯的制备方法 2018 年 8 月 16 日 住友化学 丙炔氟草胺占 PPO 类除草剂市场份额的 30.9%,201
104、6 年丙炔氟草胺的全球销售额为 3.50 亿美元,20112016 年的复合年增长率为 19.3%。2018 年国际主要市场需求(折百)约 2800 吨。利尔化学股份有限公司、一帆生物科技集团有限公司 1000 吨/年 苯嘧磺草胺 公司自研开发合成工艺/巴斯夫 2014 年,苯嘧磺草胺的全球销售额增至 1.40 亿美元,2015 年进一步增至 1.80 亿美元。20112016 年的复合年增长率为 23.8%,在“其他 PPO 抑制剂类除草剂”增幅榜中居于首位。2018 年国际主要市场需求(折百)约 730 吨,国内市场用量预计会很快达千吨级。据巴斯夫公司预测,苯嘧磺草胺可实现 3 亿欧元的年
105、峰值销售额。无 无 苯唑草酮 一种苯唑草酮中间体 2,3-二甲基苯甲硫醚的合成方法 2018 年 5 月 25 日 巴斯夫 2016 年,苯唑草酮的全球销售额为 0.90 亿美元,同比 2015 年的 0.80亿美元增长了 12.5%,2011-2016 年的复合年增长率为 10.4%。全球苯唑草酮主要聚焦玉米,并在向谷物、水稻市场等拓展,预计全球苯唑草酮20192022 年使用量处于快速放量状态。随着产品专利到期,产品单价随着下降,原烟嘧等玉米除草剂的防效下降,国内市场用量预计会很快达千吨级。无 无 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34
106、/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 走精品路线的绩优企业,技术实力突出。走精品路线的绩优企业,技术实力突出。公司始终专注于农药及中间体的研发、生产和销售,拥有多年农药出口经验,与多家跨国公司建立了长期原药合作关系。过去,公司抓住跨国农药公司产能向发展中国家转移的机遇,通过工艺创新不断推出极具市场竞争力的“小而美”产品,业绩保持增长态势。公司始终将研发作为保持企业核心竞争力的关键,不断保证企业有效的研发能力,通过研发投入及优秀的研发创新能力使公司产品拥有了较强的技术优势和竞争实力。定位细分农药市场,谋求差异化发展道路。定位细分农药市场,谋求差异化
107、发展道路。公司对产品品种的选择建立在对市场的持续跟踪和深入研究的基础之上,凭借其对全球领先的农药企业生产动态的关注以及对市场的综合判断,公司较早期即介入了细分农药产品市场,专注于新型细分农药赛道,形成有别于大吨位品种的商业模式。公司主要产品氯氟吡氧乙酸、炔草酯、噻虫胺、虱螨脲市场占有率分别为 46.8%、42%、50%、41.1%左右,均在市场上占据领先地位。兼具创制能力,新基地双轮驱动有望再造一个中旗。兼具创制能力,新基地双轮驱动有望再造一个中旗。安徽宁亿泰现有年产 15500 吨新型农药原药在建工程,包括公司自主研发除草剂精噁唑甘草胺,公司商业模式发生变化,已经从仿制加工向自主创制迈进。精
108、噁唑甘草胺高活性低毒性,复配能力突出,有望成为下一个潜力巨大的水稻田除草剂。同时,扩张的新产品中,螺虫乙酯、丙炔氟草胺国内产能相对稀缺,而苯嘧磺草胺、苯唑草酮国内并无现有产能,新产品建成投产后公司将掌握先手权,打开市场空间。调整盈利预测,维持调整盈利预测,维持“买入买入”评级。”评级。公司为农药细分领域领跑者,未来多项新产品及创制药产能投放,成长可期,考虑近期农药价格下滑影响,我们调整公司 2023-25年营业收入为 31.89、37.64、44.57 亿元(此前为 32.16、38.07、45.15 亿元),归母净利润为 3.87、4.83、5.81(此前为 4.48、5.35、6.48 亿
109、元),对应 PE 分别为 12X、10X、8X。我们选取扬农化工、安道麦 A、长青股份、联化科技作为公司的可比公司,2023 年可比公司平均 PE 为 16.7 倍,结合公司在业内有别于同行的专注于小而美细分农药赛道的特色,具备成长性,我们认为可以给予公司 2023 年行业估值均值的市盈率,对应 2023 年目标市值 65 亿元,维持“买入”评级。表表 25:农药行业可比公司估值:农药行业可比公司估值 代码 公司 总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600486.SH 扬农化工 269.02 17.9 18.6 21.2
110、 18.0 14.4 12.7 000553.SZ 安道麦 A 194.31 6.1 8.3 10.4 34.6 23.5 18.7 002391.SZ 长青股份 44.24 2.6 3.1 3.8 17.4 14.2 11.7 002250.SZ 联化科技 95.00 7.0 6.4 9.0 20.5 14.8 10.6 可比公司平均值 22.6 16.7 13.4 300575.SZ 中旗股份 47.54 4.2 3.9 4.8 16.2 12.3 9.8 数据来源:Wind,东北证券(注:总市值采用 2023 年 6 月 29 日收盘价,扬农化工、安道麦 A、长青股份、联化科技采用 Wi
111、nd 一致预测)风险提示:农药及原材料价格波动、环保和安全生产风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 482 362 224 457 净利润净利润 424 390 488 587 交易性金融资产 46 46 46 46 资产减值准备 11 0 0 0 应收
112、款项 583 482 787 711 折旧及摊销 137 260 322 375 存货 484 388 652 569 公允价值变动损失 1 0 0 0 其他流动资产 104 104 104 104 财务费用 12 36 34 33 流动资产合计流动资产合计 1,802 1,493 1,951 2,038 投资损失 18 11 16 18 可供出售金融资产 运营资本变动-80 66-109 67 长期投资净额 74 108 139 171 其他-6 0 0 0 固定资产 1,458 1,710 1,949 2,120 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 516 763 751 1,079 无
113、形资产 110 121 134 147 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-527-693-718-713 商誉 29 48 70 91 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 80-190-172-133 非非流动资产合计流动资产合计 2,238 2,660 3,039 3,359 企业自由现金流企业自由现金流 11 98 67 405 资产总计资产总计 4,040 4,153 4,990 5,397 短期借款 143 94 35 35 应付款项 879 727 1,183 1,060 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每
114、股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 37 37 37 37 每股收益(元)1.35 0.83 1.04 1.25 流动负债合计流动负债合计 1,239 1,065 1,494 1,415 每股净资产(元)6.60 5.01 5.88 6.92 长期借款 705 705 705 705 每股经营性现金流量(元)1.66 1.64 1.62 2.32 其他长期负债 39 39 39 39 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 745 745 745 745 营业收入增长率 35.4%7.4%18.0%18.4%负债合计负债合计 1,984 1,809 2,239 2,160 净利润增
115、长率 96.6%-7.9%24.9%20.3%归属于母公司股东权益合计 2,046 2,330 2,733 3,214 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 10 14 18 24 毛利率 25.6%24.3%25.0%25.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,040 4,153 4,990 5,397 净利润率 14.1%12.1%12.8%13.0%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 61.89 60.08 60.69 60.49 营业收入营业收入 2,970 3,189 3,764 4,4
116、57 存货周转天数 68.77 64.99 66.25 65.83 营业成本 2,211 2,415 2,825 3,336 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 7 8 9 11 资产负债率 49.1%43.6%44.9%40.0%资产减值损失-3 0 0 0 流动比率 1.45 1.40 1.31 1.44 销售费用 35 39 45 54 速动比率 0.92 0.86 0.73 0.88 管理费用 155 176 204 243 费用率指标费用率指标 财务费用-22 24 25 28 销售费用率 1.2%1.2%1.2%1.2%公允价值变动净收益-1 0 0 0 管理费用率 5.2%
117、5.5%5.4%5.5%投资净收益-18-11-16-18 财务费用率-0.8%0.8%0.7%0.6%营业利润营业利润 491 444 556 668 分红指标分红指标 营业外收支净额-4 0 0 0 股息收益率 2.2%3.2%3.2%3.2%利润总额利润总额 487 444 556 668 估值指标估值指标 所得税 63 53 68 81 P/E(倍)16.20 12.29 9.84 8.18 净利润 424 390 488 587 P/B(倍)3.31 2.04 1.74 1.48 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 420 387 483 581 P/S(倍)2.28 1.49 1
118、.26 1.07 少数股东损益 4 4 4 5 净资产收益率 23.0%16.6%17.7%18.1%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 陈俊杰:清华大学有机化学硕士,华南理工大学应用化学本科,现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历,2015 年、2016 年新财富入围,2019 年水晶球入围,2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具
119、有独到深刻见解,曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的,基本面研究扎实获市场认可。沈露瑶:哥伦比亚大学应用分析学硕士,伦敦政治经济学院金融统计学本科。现任东北证券研究所化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A
120、股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市
121、场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 中旗股份中旗股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。
122、在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630