1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 安孚科技(603031.SH)2023 年 10 月 09 日 买入买入（首次首次）所属行业：家用电器 当前价格(元)：45.59 证券分析师证券分析师 谢丽媛谢丽媛 资格编号：S01 邮箱： 彭广春彭广春 资格编号：S01 邮箱： 贺虹萍贺虹萍 资格编号：S03 邮箱： 宋雨桐宋雨桐 资格编号：S03 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-2.34-5.55-3.00相对涨幅(

2、%)-0.861.86 0.68 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 安孚科技安孚科技：收购优质核心资产，收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航国产消费电池龙头再起航 投资要点投资要点 控股控股南孚电池，资产重组后再南孚电池，资产重组后再起航起航，消费电池，消费电池+储能储能双双轮驱动轮驱动，战略战略思路思路清晰清晰。2022 年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售，2022 年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至 2023 年中报，公司持有南孚电池权益约 22.7%，未来公司计划继续收购、提高持股比例，有望进一步增厚归

3、母净利润。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，国内碱性电池仍有渗透空全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，国内碱性电池仍有渗透空间间。南孚电池核心产品为碱性锌锰电池，全球市场规模趋稳，根据华经产业研究院，2021 年全球碱性锌锰电池市场规模为 77.6 亿美元，同比+2.37%。对标海外，发达国家碱性电池市场占比 80%，且持续提升，2021 年国内碱性锌锰电池占比为 57%，仍有渗透空间。中长期来看，锌锰电池凭借标准型号统一、即插即用、放电时间长、性价比高等优势，在多场景下难以

4、被取代，与此同时，随着消费升级，下游应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等新兴领域，预计市场需求稳中有升。南孚电池全方位南孚电池全方位构建深厚构建深厚护城河护城河：品牌端，：品牌端，高筑品牌壁垒，享受品牌溢价。高筑品牌壁垒，享受品牌溢价。南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，“南孚牌”碱锰电池产品连续 30 年在中国市场销量第一，在我国碱性 5 号和7 号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%。在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。产品端，南孚深耕碱

5、性产品端，南孚深耕碱性电池领域，同时布局多品类电池矩阵。电池领域，同时布局多品类电池矩阵。公司持续进行新品研发，核心产品聚能环系列持续迭代，产品性能全球领先，与此同时，布局燃气灶电池、纽扣电池、锂离子电池等新品类，在多个细分电池领域形成优势地位。渠道端，线上线下全面渠道端，线上线下全面覆盖，利用渠道优势发展代理业务，贡献增量。覆盖，利用渠道优势发展代理业务，贡献增量。分销网点覆盖全国超过 200 万个零售终端，并利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。公司紧抓产业发展机遇，2022 年 7 月与储能团队共同投资设立合

6、孚能源，公司持股 40%，22 年主营业务收入 1.34 亿元，利润 9.96 万元，23H1 主营业务收入 2.08 亿元，利润 172.6 万元，业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。投资建议：投资建议：预计 2023-2025 年公司归母净利润为 1.33、1.72、1.92 亿元，同比分别+62.8%、+29.5%、+11.6%，对应 EPS 分别为 1.19、1.54、1.71 元，对应2023-2025 年 PE 分别为 38x、30 x、27x，首次覆盖，给予“买入”评级。风

7、险提示：风险提示：原材料价格波动、技术风险、产品替代风险。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：112.00 流通 A 股(百万股)：112.00 52 周内股价区间(元)：40.59-51.85 总市值(百万元)：5,106.08 总资产(百万元)：6,254.83 每股净资产(元)：5.43 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,677 3,383 3,797 4,192 4,538(+/-)YOY(%)-5.0%101.7%12.2%10.4%8.

8、3%净利润(百万元)-5182 133 172 192(+/-)YOY(%)-678.0%259.1%62.8%29.5%11.6%全面摊薄 EPS(元)-0.460.73 1.19 1.54 1.71 毛利率(%)22.6%46.6%47.4%47.1%46.9%净资产收益率(%)-9.1%14.4%19.1%19.8%18.1%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-9%0%9%17%26%34%-022023-06安孚科技沪深300 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）2/22 请务必阅读正文之后的信息披

9、露和法律声明 内容目录内容目录 1.收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航.5 2.消费电池行业：需求刚性，国内仍存渗透空间.8 2.1.锌锰电池性能突出，中长期难以被替代.8 2.2.全球市场规模趋稳，国内碱性电池仍存渗透空间.10 2.3.南孚为国内绝对龙头，其他玩家主营出海代工.12 3.国内消费电池绝对龙头，全方位护城河深厚.12 3.1.核心单品持续迭代，多品类构建领先优势.12 3.2.高筑品牌壁垒，充分享受品牌溢价.14 3.3.销售渠道覆盖广泛，代理业务贡献增量.15 3.4.出口业务打开全新成长空间.16 4.布局储能业务，第二增长曲线雏形已现.18 5.盈利预测与投资建议

10、.18 6.风险提示.20 WYiXgYiXbWiYqMsOsP9PcM7NmOmMnPpMiNnMqQjMrQqQ6MrRzQNZoNtOuOrQzR 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）3/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：安孚科技发展历程.5 图 2：安孚科技营业收入及增速.6 图 3：安孚科技归母净利润及增速.6 图 4：2022 年安孚科技分产品营业收入占比.6 图 5：2022 年安孚科技分地区营业收入占比.6 图 6：南孚电池营业收入和增速.7 图 7：南孚电池净利润及增速.7 图 8：股权架构.8 图 9：电池分类（虚线红框部分为南

11、孚电池目前主要销售产品所覆盖领域）.9 图 10：2021 年我国主要电池类别产量对比.10 图 11：20-28E 全球碱性锌锰电池市场规模及增速.11 图 12：16-20 年中国锌锰电池市场规模及增速.11 图 13：2021 年国内碱性锌锰电池市场占比.11 图 14：发达国家碱性锌锰电池市场占比.11 图 15：16-21 年中国碱性锌锰电池出口及增长.12 图 16：16-21 年中国碳性锌锰电池出口及增长.12 图 17：南孚消费电池产品矩阵.13 图 18：可比公司国内专利数对比（单位：项）.14 图 19：亚锦科技（南孚电池母公司）研发费用及研发费用率.14 图 20：可比公

12、司销售费用率（单位：%）.14 图 21：亚锦科技 vs 公牛集团销售费用率（单位：%）.14 图 22：可比公司毛利率（单位：%）.15 图 23：天猫平台主要电池品牌均价（单位：元）.15 图 24：可比公司 5 号碱性电池单价（元/支）.15 图 25：南孚销售渠道主营业务收入占比.16 图 26：天猫平台电池品牌销额市占率（单位：%）.16 图 27：16-22 年中国锌锰电池出口规模.17 图 28：安孚科技内外销收入.17 图 29：安孚科技内外销毛利率对比.17 图 30：公司业务拆分（亿元）.19 图 31：可比公司估值.20 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）4/2

13、2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：亚锦科技/南孚电池业绩承诺.7 表 2：锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池性能对比.10 表 3：中国碱性锌锰电池行业头部企业.12 表 4：南孚电池聚能环系列产品迭代.13 表 5：南孚销售渠道布局.16 表 6：亚锦科技前五大客户情况.17 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）5/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航 安孚科技成立于 1999 年，2016 年 8 月在上交所主板上市，2022 年通过资产重组实现业务转型，此前公司主营业务为百

14、货零售，2022 年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务板块，发展第二增长曲线。截至 2023年中报，公司持有南孚电池权益约 22.7%，未来公司计划继续收购从而提高持股比例，有望进一步增厚归母净利润。公司收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航。从公司转型历程来看：公司收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航。从公司转型历程来看：2022 年 1 月，公司完成原有业务的出售，同时以现金收购的方式购买宁波亚丰持有的亚锦科技 36%股权，并取得亚锦科技 15%股权对应表决权委托，从而取得亚锦科技控制权，亚锦科技为

15、南孚电池控股母公司，持股比例约 82%，公司借此实现对南孚电池的控制，实现向消费电池行业的战略转型；2022 年 5 月，公司以现金收购的方式完成亚锦科技 15%股权的收购。至此，公司控股子公司安孚能源累计持有亚锦科技 51%的股权，获得亚锦科技控制权，进而控制南孚电池，截至 2023 年中报，公司持有南孚电池权益约 22.7%；2022 年 7 月，公司与合肥长孚新能源科技合伙企业（有限合伙）合资设立合肥合孚智慧能源有限公司，发展第二曲线储能业务，安孚科技投资 400 万元，持股 40%，2022 年 9 月正式开始运营，2022 年实现主营业务收入 1.34 亿元，利润 9.96 万元，未

16、来有望持续贡献增量。未来公司拟在合适时机，实施进一步收购安孚能源、亚锦科技及南孚电池的少数股东股权的计划。根据公司 2021 年 11 月 17 日发布的重大资产购买及重大资产出售暨关联交易报告书（草案），后续交易实施时，亚锦科技整体估值原则上按照如下方式计算确定：亚锦科技整体估值后续交易重组预案/资产收购公告中披露的未来三年亚锦科技预计净利润金额的算术平均值15（举例而言，如果后续交易实施时披露的亚锦科技未来三年平均预计净利润金额为 6.6 亿元，则亚锦科技届时的整体估值原则上为 99 亿元）。最终交易价格将基于由符合证券法规定的资产评估机构届时出具的资产评估报告所确定的评估值，由相关方协商

17、后确定。图图 1：安孚科技发展历程安孚科技发展历程 资料来源：安孚科技官网，德邦研究所 经过资产重组后，经过资产重组后，安孚科技安孚科技经营显著改善。经营显著改善。2022 年公司实现营收 33.83 亿元，同比增长 101.71%，归母净利润 0.82 亿元，同比增长 259.14%。2023H1公司实现营收 22.04 亿元，同比增长 38.84%，归母净利润 0.65 亿元，同比增长61.96%。业务结构方面，2022 年公司电池制造销售业务收入为 28.08 亿元，占比约 83%，代理业务收入为 3.10 亿元，占比约 9%。分产品来看，2022 年碱性电池业务营收 24.23 亿元，

18、占比约 72%，碳性电池营收 2.48 亿元，占比约 7%，其他电池营收 1.39 亿元，占比约 4%，其他产品营收 3.08 亿元，占比约 9%。分地区来看，2022 年国内占比超 90%，国外业务占比约 9%。公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）6/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：安孚科技营业收入及增速安孚科技营业收入及增速 图图 3：安孚科技归母净利润及增速安孚科技归母净利润及增速 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所 图图 4：2022 年年安孚科技分产品营业收入安孚科技分产品营业收入占比占比 图图

19、5：2022 年年安孚科技分地区营业收入安孚科技分地区营业收入占比占比 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所 南孚电池为国内稀缺优质资产，南孚电池为国内稀缺优质资产，碱性电池领域绝对龙头碱性电池领域绝对龙头。南孚电池成立于1988 年，主要从事电池的研发、生产和销售，南孚在消费电池领域深耕多年，具有深厚的品牌壁垒、广泛的营销体系、持续创新的研发能力，持续构建锌猛电池、纽扣电池、锂可充电池、小型锂离子电池等丰富的产品矩阵，为消费者提供多场景、一站式、最优化的电池产品方案。根据中国工业电池协会，截至 2022年，南孚电池连续 30 年位居中国碱

20、性电池市场销量榜首，龙头优势显著。南孚电池南孚电池经营稳健经营稳健，盈利能力，盈利能力较强较强。2022 年南孚电池营业收入 37.1 亿元，同比增长 1.49%，2019-2022 年 CAGR 为 9.24%，2022 年净利润为 7.9 亿元，同比增长 15.29%，2019-2022 年 CAGR 为 12.88%，2022 年净利率为 21.22%，同比+2.54pct，盈利能力稳步提升，未来随着持股比例提高，有望持续增厚母公司利润，并带来稳定现金流。-20%0%20%40%60%80%100%120%055402018年2019年2020年2021年2022年

21、营业收入（亿元）yoy-800%-600%-400%-200%0%200%400%(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.002018年2019年2020年2021年2022年归母净利润（亿元）yoy72%7%4%9%8%碱性电池碳性电池其他电池其他产品其他业务90%9%1%中国大陆国外其他业务（地区）公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）7/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：南孚电池营业收入和增速南孚电池营业收入和增速 图图 7：南孚电池净利润及增速南孚电池净利润及增速 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所 资料来源

22、：wind，安孚科技公告，德邦研究所 公司两次收购亚锦科技，交易对方均做出业绩承诺，公司两次收购亚锦科技，交易对方均做出业绩承诺，2022 年已超额完成。年已超额完成。两次收购的业绩承诺补偿义务人均为宁波亚丰，根据业绩承诺，2022 年、2023年和 2024 年亚锦科技每年净利润应分别不低于 6.2 亿元、6.6 亿元和 7.0 亿元，南孚电池 2022 年、2023 年和 2024 年需分别实现净利润 7.5 亿元、8.0 亿元和8.5 亿元，2022 年亚锦科技、南孚电池的业绩承诺均已完成，为上市公司未来盈利能力提供保障。表表 1：亚锦科技：亚锦科技/南孚电池业绩承诺南孚电池业绩承诺 需

23、要实现净利润（亿元）需要实现净利润（亿元）2022 年年 2023 年年 2024 年年 亚锦科技 6.2 6.6 7 南孚电池 7.5 8.0 8.5 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所 截至 2023 中报，合肥荣新为公司控股股东，深圳前海荣耀为合肥荣新基金管理人，股东秦大乾将表决权委托给合肥荣新，三者合计持有公司 29.13%股权，公司实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇。截至截至 2023 中报，中报，安孚科技安孚科技持有南孚电池权益约持有南孚电池权益约 22.7%。截至 2023 中报，安孚科技子公司安孚能源（安孚科技持有安孚能源 54%股权）持有亚锦科技 51%股权，亚锦科技持

24、有南孚电池 82.18%股权，安孚科技借此实现对南孚电池的控制权，持有权益约 22.7%，未来公司计划进一步收购以增强控制权。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%055402019年2020年2021年2022年营业收入（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%019年2020年2021年2022年净利润（亿元）yoy 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）8/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 8：股权架构股权架构 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所（截至 2023 年中报）2.消费电池消费电

25、池行业行业：需求刚性，国内仍存渗透空间需求刚性，国内仍存渗透空间 2.1.锌锰锌锰电池性能突出，中长期难以被替代电池性能突出，中长期难以被替代 电池分为化学电池和物理电池，化学电池包括碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、锂一次电池等一次电池以及镍氢电池、锂离子电池等二次电池，物理电池包括太阳能电池、温差电池等电池产品。公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）9/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：电池分类（电池分类（虚线红框部分为南孚电池目前主要销售产品所覆盖领域虚线红框部分为南孚电池目前主要销售产品所覆盖领域）资料来源：wind，安孚科技 2022 年度向特定对象发行股票募集

26、说明书，德邦研究所 锌锰电池锌锰电池综合综合性能突出性能突出，应用范围广，应用范围广，具有高性价比，具有高性价比。锌锰电池发展历史悠久，具有即插即用、安全性高、制造成本低、自放电率小等特点，随着生产技术的发展，当前市场上的大部分锌锰电池已经实现了无汞、无铅、无镉化，可随生活垃圾一起丢弃，较为环保。锌锰电池具有国内外通用标准，使用范围广，广泛应用于遥控器、钟表、收音机等小型传统家用电器领域，智能门锁、智能体脂称等智能家居领域，遥控车、无线电遥控飞机等电动玩具领域，以及血压仪、红外体温计等家用医疗设备领域。锌锰电池锌锰电池与与锂离子电池等锂离子电池等二次电池适用于不同场景，二次电池适用于不同场景，

27、需求刚性，需求刚性，中长期难以中长期难以被替代。被替代。在一定终端应用场景下，锌锰电池与镍氢电池、锂离子电池等二次电池可相互替代使用。镍氢电池基本可覆盖锌锰电池使用场景，但成本较高、需配套充电器。锂离子电池主要用于 TWS 耳机、智能眼镜、智能手表等智能可穿戴设备以及智能音箱、扫地机器人等中小型智能家居领域，与锌锰电池的主要使用场景存在差异。当前行业内部分技术领先企业已经研制出输出电压为 1.5V 恒压、具有 AAAAA 等标准型号的新一代充电锂离子电池，在一定使用场景下可以作为锌锰电池的替代，但是由于制造成本较高、售价较贵，且需额外配备专用充电器等原因，主要适用于对电压稳定性、充电速度要求较

28、高且价格敏感性较低的消费者，与锌锰电池、镍氢电池存在差异化竞争。中长期来中长期来看，锌锰电池凭借看，锌锰电池凭借标准型号统一、即插即用、放电时间长、性价比标准型号统一、即插即用、放电时间长、性价比高等优势，高等优势，在多场景下在多场景下难以被其他电池取代难以被其他电池取代，与此同时，随着消费升级，下游应与此同时，随着消费升级，下游应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备、军事电子设备等新兴领域，设备、智能可穿戴设备、军事电子设备等新兴领域，预计预计市场需求趋稳。市场需求趋稳

29、。公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：2021 年我国主要电池类别产量对比年我国主要电池类别产量对比 资料来源：wind，电池工业，安孚科技 2022 年度向特定对象发行股票募集说明书，德邦研究所 表表 2：锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池性能对比锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池性能对比 类别类别 技术特性技术特性 使用场景使用场景 综合成本综合成本 碱性锌锰电池 标称电压通常为 1.5V。容量大、稳定性好、可放置时间长、小电流放电性能好，尤其适用于长期需要小电流放电的环境。但不可反复充电。主要包括遥控器、钟表、收音机等小型传

30、统家用电器领小型传统家用电器领域域，智能门锁、智能体脂称等小型智能家居领域小型智能家居领域，遥控车、无线电遥控飞机等电动玩具领域电动玩具领域，以及血压仪、红外体温计等家用医疗设备领域家用医疗设备领域。使用方便，成本较低，性价比高 碳性锌锰电池 标称电压通常为 1.5V。容量低于碱性电池，价格便宜；但内阻较大，稳定性不好，不可反复充电。主要用于燃气灶、遥控器、钟表、手电简、电动玩具等。镍氢电池 标称电压通常为 1.2V。可靠性强，耐过充过放，容量大，能力密度高，低温性能好，可反复充电，循环寿命长。但开路电压较低，自放电率较大。主要包括日常消费电池和用电器具配套电池两种。日常消费电池主要用于遥控器

31、、钟表、电动玩具、数码相机等民用零售领域。用电器具配套电池主要用于电动中小家电、电动工具、电动玩其以及混合动力汽车等领域。成本较高，需要配套充电器，但可反复使用 锂离子电池 标称电压通常为 3.2-3.7V。比能量大，绿色无污染，工作温度范围寬，自放电小，无记忆效应，可反复充电，循环使用寿命长。主要包括智能可穿戴设备、笔记本电脑、平板电脑、智能手机等消费电子领域，新能源汽车、电动摩托车等动力领域，以及储能领域。成本高，需要配套充电器，但可反复使用 资料来源：思瀚产业研究院、德邦研究所 2.2.全球市场规模趋稳，国内碱性电池仍存渗透空间全球市场规模趋稳，国内碱性电池仍存渗透空间 全球全球锌锰电池

32、锌锰电池市场规模趋稳市场规模趋稳，碱性锌锰电池碱性锌锰电池性能突出性能突出，行业碱性化发展趋势，行业碱性化发展趋势明确明确。锌锰电池分为碱性和碳性，碳性电池较早被发明，生产成本低，但容量小、内阻大、稳定性不高。碱锰电池是在碳性电池的基础上发展而来，同型号的碱性电池价格比碳性电池贵 2-3 倍，但效能却要高 5-7 倍，碱性电池相比碳性电池具有贮存期更长、内阻更低、低温性能更好、原材料利用率更高、小电流放电性能更好等优势，更适用于长时间放电场合。在节能环保背景下，行业碱性化发展趋势明确，碱性化率持续提升。根据华经产业研究院，2021 年全球碱性锌锰电池市场规模为 77.6 亿美元，同比+2.37

33、%，根据中商产业研究院，2020 年我国锌锰电池市场规模为 481.8 亿元，同比+4.74%，16-20 年 CAGR 为 5.12%，我国457232.6432.126.360.80.630.00250300350400450500锌锰电池锂离子电池锂原电池镍氢电池锌空电池镍镉电池氧化银电池2021年我国产量（亿只）公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）11/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 锌锰电池市场需求趋稳。图图 11：20-28E 全球碱性锌锰电池市场规模及增速全球碱性锌锰电池市场规模及增速 图图 12：16-20 年年中国锌锰电池市场规模及

34、增速中国锌锰电池市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院、德邦研究所 资料来源：中商产业研究院、德邦研究所 对标海外，对标海外，国内碱性电池仍有渗透空间。国内碱性电池仍有渗透空间。2018 年以来，国内碱性电池出口逐年增长，碳性电池出口持续下降，根据中国化学与物理电源行业协会，2021年中国碱性锌锰电池出口 145.05 亿只，同比+10.16%，17-21 年 CAGR 为9.82%，2021 年中国碳性锌锰电池出口 144.99 亿只，同比-10.37%，17-21 年CAGR 为-5.03%，可见海外碱性电池比例在持续提升。根据亚锦科技公告，2021 年国内碱性锌锰电池占比为 57%，发

35、达国家碱性电池市场占比 80%，对标海外，国内碱性电池市场仍有较大渗透空间。此外，我国陆续出台产业政策以推动锌锰电池碱性化，如对碳性电池征收 4%的消费税而碱性电池免征，推动我国电池碱性化率不断升高，随着收入水平和生活水平提高，消费者对碱性电池需求有望持续释放，国内碱性电池市场渗透率有望进一步提升。图图 13：2021 年年国内碱性锌锰电池市场占比国内碱性锌锰电池市场占比 图图 14：发达国家碱性锌锰电池市场占比发达国家碱性锌锰电池市场占比 资料来源：wind，亚锦科技 2022 年报、德邦研究所 资料来源：wind，安孚科技 2022 年度向特定对象发行股票募集说明书、德邦研究所 0%1%2

36、%3%4%5%6%0204060800212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E市场规模（亿美元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%005006002001920202021E市场规模（亿元）yoy57%43%碱性锌锰电池碳性锌锰电池80%20%碱性锌锰电池其他干电池 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）12/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：16-21 年中国年中国碱性锌锰电池碱性锌锰电池出口及增长出口及增长 图图 16：16-21 年中国碳性锌锰电池

37、出口及增长年中国碳性锌锰电池出口及增长 资料来源：中国化学与物理电源行业协会、德邦研究所 资料来源：中国化学与物理电源行业协会、德邦研究所 2.3.南孚南孚为国内为国内绝对龙头绝对龙头，其他玩家主营出海代工，其他玩家主营出海代工 南孚电池南孚电池占据国内绝对龙头地位占据国内绝对龙头地位，其他玩家以出海代工为主，其他玩家以出海代工为主。目前，中国已成为锌锰电池全球第一大生产基地，国内碱性锌锰电池行业头部企业主要包括南孚电池、长虹能源、野马电池、浙江恒威、力王股份，南孚电池是国内少有的品牌制造商，以自有品牌为主要业务模式，凭借较强的品牌认可度、庞大的销售体系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队

38、以及稳定的供应商等资源，在国内占据绝对龙头地位，根据公司公告，在国内碱性电池市场，“南孚牌”碱锰电池产品连续 30 年（1993-2022 年底）在中国市场销量第一，在我国碱性 5 号和7 号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%，龙头优势显著。长虹能源、野马电池、浙江恒威、力王股份以出口代工业务为主，根据华经产业研究院，2020 上半年，长虹能源、野马电池、浙江恒威、力王股份 OEM 模式营收占比分别约为 95%、91%、100%、72.43%，南孚电池品牌壁垒深厚。表表 3：中中国碱性锌锰电池行业头部企业国碱性锌锰电池行业头部企业 企业名称企业名称 分类分类 简

39、介简介 OEMOEM 模式营收占比模式营收占比 市占率市占率 南孚电池 品牌制造商 拥有自有电池品牌以及电池生产能力，产能主要用于生产自有品牌，承接零售商自有品牌的贴牌生产。-84.2%长虹能源 贴牌制造商 以承接零售商自有品牌的电池贴牌生产为主，无自有品牌或自有品牌收入占比较低。95.05%-野马电池 91.02%-浙江恒威 100%-力王股份 72.43%-资料来源：wind，亚锦科技 2022 年报、华经产业研究院、德邦研究所 3.国内消费电池绝对龙头，全方位护城河深厚国内消费电池绝对龙头，全方位护城河深厚 3.1.核心单品持续迭代，核心单品持续迭代，多品类构建领先优势多品类构建领先优势

40、 深耕碱性电池领域，核心单品聚能环系列持续迭代，产品性能深耕碱性电池领域，核心单品聚能环系列持续迭代，产品性能具备具备领先领先优势优势。南孚作为碱性电池品类龙头，长期致力于碱性电池研发，注重产品力提升，持续引领行业技术升级，从 1988 年成立至今，南孚已完成战略性产品聚能环电池的多次迭代升级，2002 年聚能环 1 代面世，“一节更比六节强”产品亮点深入人心，0%5%10%15%20%25%02040608002001920202021出口数量（亿只）yoy-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%020406080

41、000202021出口数量（亿只）yoy 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）13/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019、2021 年又相继推出聚能环 2 代、3 代电池，在防漏科技、电池容量、电量释放等方面不断升级，2023 年推出的聚能环 4 代电池具有超大容量、超强耐力、超低损耗，3 大超越带来长久续航，再创耐用新纪录。表表 4：南孚电池聚能环系列产品迭代：南孚电池聚能环系列产品迭代 类型类型 上市时间上市时间 基本介绍基本介绍 聚能环 1 代 2002 年 新技术极大提升了碱锰电池的性能，“一节更比六节强”。聚能环

42、2 代 2019 年 相比 1 代电量提升 25%；高能量正极环导电性能好；高比表面锌粉反应更直接更灵敏；双重防漏科技；环保电池无汞无镉；电池更耐用；10 年长效聚能。聚能环 3 代 2021 年 相比 2 代电量再增 30%；电池容量更大；电量释放更多；自放电更低；使用抗老化新型密封圈、防腐镀镍精钢外壳做到四重防漏。聚能环 4 代 2023 年 一代更比一代强，再创耐用新纪录。多重防漏；0.16mm 精钢薄壳，突破性舱内扩容；高密度聚能配方深度释放更强持久力；降低电阻减少内耗；锁住电量，长储存防跑电。资料来源：南孚官网，德邦研究所 持续进行新品研发，布局新持续进行新品研发，布局新品类品类电池

43、电池，在多个电池细分领域具有领先优势在多个电池细分领域具有领先优势。除了碱性电池之外，公司积极布局燃气灶电池、碳性电池、纽扣电池、适合各类高电压大电流强动力用电器的锂可充电池和小型锂离子电池（如 TWS 耳机电池等）等多品类电池，针对不同品类布局相应专业品牌，包括南孚聚能环碱性电池、丰蓝一号燃气灶电池、传应纽扣电池、南孚 TENAVOLTS 充电锂电池等，并在多个电池细分品类具备领先优势，南孚电池在我国碱性 5 号和 7 号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%，丰蓝一号为燃气灶电池开创者，传应大容量纽扣电池为全渠道第一名。在消费电池领域，公司产品研发优势凸显。图图

44、 17：南孚消费电池产品矩阵南孚消费电池产品矩阵 资料来源：南孚电池官网、南孚京东自营旗舰店、益圆京东旗舰店、德邦研究所 研发投入稳定研发投入稳定，专利数量专利数量行业行业领先。领先。公司持续投入研发费用，研发费用率趋稳，2022 年亚锦科技研发费用为 1.14 亿元，17-22 年 CAGR 达到 9.63%，2022 年研发费用率为 3.07%。南孚专利布局完善，根据万方数据库，截至 2023年 9 月，南孚拥有国内专利总计 580 项、国际专利 15 项，发明专利 109 项，远超同业水平。在技术研发领域，构建坚实专利壁垒，保障公司领先优势。公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）1

45、4/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：可比公司可比公司国内国内专利数对比专利数对比（单位：单位：项）项）图图 19：亚锦科技（南孚电池母公司）亚锦科技（南孚电池母公司）研发费用研发费用及研发费用率及研发费用率 资料来源：万方数据、德邦研究所（专利数为万方数据库整理得到，可能与实际情况存在一定差异）资料来源：wind，亚锦科技公告，德邦研究所 3.2.高筑高筑品牌品牌壁垒壁垒，充分充分享受品牌溢价享受品牌溢价 南孚南孚作为国内碱性电池引领者作为国内碱性电池引领者，品牌力遥遥领先品牌力遥遥领先。南孚专注于小电池领域，坚持以科技为先导、以产品为重心、以客户为中心，注重品牌塑造

46、，“用匠心铸造品质，用品质成就未来”、“一节更比六节强”、“一代更比一代强”等广告语深入人心，耐用、高端、优质也成为南孚牌电池的品牌标签，南孚电池荣登 2021中国品牌价值评价榜单（轻工组第 24 位），“南孚”品牌连续多年位居Chnbrand 中国品牌力指数干电池品类第一。在强品牌力支撑下，南孚牌碱锰电池连续 30 年（1993-2022 年底）在国内市场销量第一。从销售费用率来看，2022 年南孚电池母公司亚锦科技销售费用率为 18.84%，同比-0.97pct，随着规模扩张，南孚销售费用率持续收敛。图图 20：可比公司销售费用率可比公司销售费用率（单位：（单位：%）图图 21：亚锦科技亚

47、锦科技 vs 公牛集团销售费用率公牛集团销售费用率（单位：（单位：%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 在品牌壁垒支撑下，南孚充分享受品牌溢价。在品牌壁垒支撑下，南孚充分享受品牌溢价。在强产品力、品牌力支撑下，公司均价处于行业领先水平，根据久谦中台，2022 年南孚电池天猫平台均价为26 元，在头部品牌中均价处于较高水平。根据各品牌京东官方旗舰店，2023 年8 月南孚电池单节 5 号碱性电池售价为 3.2 元，高于长虹能源、野马电池。从盈利能力来看，南孚电池毛利率基本稳定在 50%左右，2022 年毛利率为 50.54%，同比+0.3pc

48、t，毛利率远高于同行业可比公司，具有较强品牌溢价。00500600700南孚电池长虹能源力王股份野马电池浙江恒威发明专利实用新型专利外观设计授权专利2%3%4%00022研发费用（亿元）研发费用率0510152025亚锦科技长虹能源野马电池浙江恒威2020-12-312021-12-312022-12-3亚锦科技公牛集团 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）15/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：可比公司毛利率可比公司毛利率（单位：（单位：%）图图 23：天猫平台主要电池品牌

49、均价天猫平台主要电池品牌均价（单位：单位：元）元）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：久谦中台，德邦研究所 图图 24：可比公司：可比公司 5 号号碱性电池单价（元碱性电池单价（元/支）支）资料来源：各品牌京东官方旗舰店，德邦研究所（截止 23 年 8 月价格数据）3.3.销售渠道覆盖广泛，代理业务贡献增量销售渠道覆盖广泛，代理业务贡献增量 线上线下线上线下全全面面覆盖，覆盖，渠道渠道壁垒深厚壁垒深厚。公司在国内零售市场深耕多年，拥有广泛的销售网络，通过线下经销商、KA 卖场、线上电商平台等渠道，覆盖了全中国城市，包括小超市、个体超市、各类商店等传统渠道，KA 卖场、24h

50、连锁便利店等线下渠道，以及天猫、京东、苏宁易购等线上电商平台，分销网点已覆盖全国超过 200 万个零售终端。各渠道占比整体稳定，2022 年经销渠道、平台客户、直销渠道主营业务收入占比分别为 71%、12%、17%，公司以经销模式为主导，直销占比整体呈提升趋势，我们预计主要系海外 OEM 业务放量。此外，公司在线上亦占据绝对领先优势，根据久谦中台，2022 年南孚电池天猫平台销售额市占率为 40%，同比+1pct，份额逐年提升。利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。借助渠道优势和品牌管理能力，和更多知名品牌合作，推进各代理产品的网点铺货和销

51、售工作，2022年代理业务实现收入 3.1 亿元，毛利率为 23.36%，未来有望持续贡献增量。002002020212022亚锦科技长虹能源野马电池浙江恒威0020202120222023.1-8南孚松下 Panasonic超霸 Gp双鹿金霸王 Duracell倍量 Beiliang01234南孚电池长虹能源野马电池单支碱性电池价格（元/支）公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）16/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5：南孚销售渠道布局南孚销售渠道布局 区域区域 销售模式销售模式

52、 具体情况具体情况 境内销售业务 线下销售 A、线下经销模式 经销商以买断方式采购产品，向公司发出订单并预付货款后，公司根据产品及渠道特点安排物流发货，经销商参考公司制定的价格政策进行对外销售。B、KA 模式 与大润发、沃尔玛、华润万家、家乐福、永辉超市等知名大卖场、大型连锁超市进行合作，与 KA 客户直接签订年度框架销售合同，KA 客户以买断方式采购产品。C、OEM 模式 公司的 OEM 主要客户为国内大型贸易商、国内知名电子设备生产厂商等，公司根据客户要求确定生产方案，进行代工生产，销售产品以贴牌产品为主。线上销售 A、线上直销零售模式 公司在第三方电商平台开设自营店铺，直接向终端买家销售

53、商品，按照第三方电商平台的标准条款开设店铺和进行运营管理。主要销售平台为天猫、京东等。B、电商平台销售模式 电商平台销售模式是指公司与主要电商平台如京东自营、苏宁易购、天猫超市等客户直接开展合作，向其销售产品并直接与电商平台进行结算。C、线上分销模式 线上分销模式下，公司与专业第三方分销平台开展合作，平台下游用户主要为在线上或线下开店的中小卖家。D、线上经销模式 线上经销模式与线下经销模式类似，南孚营销与线上经销商签订年度合同，授权其在线上电商平台销售南孚产品，并对其进行日常管理。境外销售业务 出口模式 与线下 OEM 模式类似，主要客户为国际知名电池品牌商、国际大型贸易商以及国际知名电子设备

54、生产厂商等，主要采用 FOB、CIF 等方式出口至指定地点。跨境电商模式 除出口业务之外，公司同时积极拓展跨境电商业务。主要销售电商平台为亚马逊，公司在其平台开设自营店铺，直接向终端买家销售商品。资料来源：wind，亚锦科技公告、德邦研究所 图图 25：南孚销售渠道南孚销售渠道主营业务主营业务收入收入占比占比 图图 26：天猫平台电池品牌销额市占率天猫平台电池品牌销额市占率（单位：单位：%）资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所 资料来源：久谦中台，德邦研究所 3.4.出口业务打开全新成长空间出口业务打开全新成长空间 国内电池出口国内电池出口规模稳定增长，南孚规模稳定增长，南孚积极发力海

55、外市场，积极发力海外市场，打开全新打开全新成长成长空间空间。国内电池出口规模趋稳，2022 年出口规模为 18.81 亿美元，同比-4%，2017-2022 年 CAGR 为 2.7%。过去南孚电池深耕国内自有品牌业务，外销占比较少，2020 年以来积极发力海外市场，出口业务量大幅增加，新增 ENERGIZER 等海外客户业务，2021 年南孚电池母公司亚锦科技来自 ENERGIZER 客户销售收入0%20%40%60%80%100%20022经销模式平台客户直销模式0020202120222023.1-8南孚松下 Panaso

56、nic超霸 Gp双鹿金霸王 Duracell倍量 Beiliang 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）17/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 合计约 2.6 亿元，占比为 7.14%，23 年上半年占比提升至 8.72%，成为亚锦科技第一大客户。2023 年上半年安孚科技外销收入达到 3.53 亿元，外销占比为16.02%，国际业务实现突破，未来有望持续贡献增量。图图 27：16-22 年中国锌锰电池出口规模年中国锌锰电池出口规模 图图 28：安孚安孚科技科技内外销内外销收入收入 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，德邦研究所 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究

57、所 图图 29：安孚科技安孚科技内外销毛利率对比内外销毛利率对比 资料来源：wind，安孚科技公告，德邦研究所 表表 6：亚锦科技亚锦科技前五大客户情况前五大客户情况 年度年度 序号序号 客户客户 销售金额（销售金额（万万元）元）销售占比销售占比 2023H1 1 ENERGIZER MFG INC C/O RICHS WHS 19224.96 8.72%2 京东贸易 12685.69 5.76%3 Innovent GmbH&Co.KG 4669.24 2.12%4 上海麒剑贸易有限公司 3103.79 1.41%5 上海斤斤有味电子商务有限公司 2764.92 1.25%合计合计 4244

58、8.59 19.26%2022 1 京东贸易 22729.48 6.12%2 EDEKA Nonfood-CM GmbH 7627.01 2.05%3 ENERGIZER TRADING LIMITED 6589.08 1.77%4 上海麒剑贸易有限公司 5442.12 1.47%5 OHM ELECTRIC INC 4303.18 1.16%合计合计 46690.87 12.58%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0562002020212022出口规模（亿美元）yoy05520222023H1外销收入（亿元）

59、内销收入（亿元）0%10%20%30%40%50%60%20222023H1外销毛利率内销毛利率 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）18/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 1 京东贸易 23463.43 6.41%2 ENERGIZER TRADING LIMITED 20323.96 5.56%3 EDEKA Nonfood-CM GmbH 6721.49 1.84%4 上海麒剑贸易有限公司 6233.11 1.70%5 ENERGIZER MFG INC C/O RICHS WHS 5762.77 1.58%合计合计 62504.76 17.09%资料来源：

60、wind，亚锦科技公告、德邦研究所 4.布局布局储能业务储能业务，第二增长曲线第二增长曲线雏形已现雏形已现 积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。近年储能行业尚处于发展初期，竞争格局未定，加之现阶段能源结构转型的关键在于储能产业，政府部门陆续出台相关鼓励政策推动储能技术与产业的发展，公司紧抓产业发展机遇，2022 年 7月与储能团队共同投资设立了合孚能源，公司持股 40%，合孚致力推动能源绿色低碳转型，积极开拓储能业务，自正式运营起短短四个月内，实现主营业务收入 1.34 亿元，利润 9.96 万元，2023H1 主营业务收入 2.08 亿元，利润 172.6

61、 万元，业务表现亮眼。产品战略方面，合孚通过创新赋能引领技术升级，组建资深研发团队，明晰产品定位，严控产品质量，着力打造“合孚”品牌；市场战略方面，合孚海内外市场齐头并进，通过“线上”+“线下”两个平台，驱动储能业务发展，在国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，在海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道。目前，合孚重点制造合孚特色产品，完成了 HFGS-200 工商业储能柜及HFHW10 户储产品集成研发设计，为市场发展打下了坚实基础；合孚还稳步开发大型集中式储能业务，23 年上半年签约落地 170MWH 集中式大储项目，储备约 200MWH 集中式储能项目；针对工商业用户侧储能产

62、品合孚力争创新做优，23 年上半年顺利完成了两家单位 516kW/1032kWh 储能一体柜项目和300kW/600kWh 储充一体项目交付，近 20MWh 工商业储能项目在分步推进实施；此外，合孚正积极拓展国际市场，通过阿里国际站、亚马逊站、MadeinChina 等渠道推广线上产品，线下德国汉诺威参展收获户储及工商业订单近 200 万美元，同时与南孚电池在户储领域进行深度融合发展，利用其海外渠道合作推广合孚能源的户储及便携储能产品。合孚在产品研发、大型集中式储能、用户侧储能、海外市场等板块已取得实质性进展，未来有望持续增长。5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 碱性电池碱性电池：公司深

63、耕碱性电池领域，国内碱性电池仍有渗透空间，与此同时，电池应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域拓展至智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备、军事电子设备等新兴领域，行业天花板有望持续打开，公司作为绝对龙头，有望率先受益于碱性电池的渗透，预计 2023-2025年碱性电池收入分别为 26.69/28.86/30.61 亿元，2024-2025 年同比+8%/+6%。碳性电池碳性电池：公司在碳性电池领域布局“丰蓝 1 号”燃气灶电池、以及 R03P（AAA、7 号）、R6P（AA、5 号）、9VP 等常规碳性电池产品，产品力行业领先，有望保持稳健增长，预计 2023-2025 年公司

64、碳性电池收入为 2.71/2.90/3.04 亿元，2024-2025 年同比+7%/+5%。公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）19/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其他电池：其他电池：公司持续进行新品研发，布局新品类电池，在多个电池细分领域具有领先优势。积极布局纽扣电池、适合各类高电压大电流强动力用电器的锂可充电池和小型锂离子电池等多品类电池，并取得领先优势，预计 2023-2025 年其他电池收入分别为 1.70/2.05/2.40 亿元，2024-2025 年同比+20%/+17%。其他产品及其他业务：其他产品及其他业务：代理业务、储能业务预计保持快速增长，有望持

65、续贡献增量。预计公司预计公司 23-25 年实现营收年实现营收 37.97、41.92、45.38 亿元，同比亿元，同比+12%、+10%、+8%，毛利率分别为毛利率分别为 47.36%、47.13%、46.90%，公司归母净利润公司归母净利润1.33、1.72、1.92 亿元，同比分别亿元，同比分别+62.8%、+29.5%、+11.6%。图图 30：公司公司业务业务拆分（亿元）拆分（亿元）资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 注：公司于 2022 年 2 月开始并表电池业务，2023 年收入与 2022 年不可比，因此 2023 年无同比数据。预计 2023-2025 年公司归母净利润

66、为 1.33、1.72、1.92 亿元，同比分别+62.8%、+29.5%、+11.6%，对应 EPS 分别为 1.19、1.54、1.71 元，对应2023-2025 年 PE 分别为 38x、30 x、27x，首次覆盖，给予“买入”评级。2022A2023E2024E2025E碱性电池收入（亿元）24.2326.6928.8630.61yoy8%6%毛利率(%)54%56%56%56%碳性电池收入（亿元）2.482.712.903.04yoy7%5%毛利率(%)34%35%35%35%其他电池收入（亿元）1.391.702.052.40yoy20%17%毛利率(%)45%46%46%46%

67、其他产品及业务收入（亿元）5.736.888.119.33yoy18%15%毛利率(%)21%21%21%21%公司整体营业总收入（亿元）33.8337.9741.9245.38yoy102%12%10%8%毛利率(%)46.56%47.36%47.13%46.90%公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）20/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 31：可比：可比公司估值公司估值 资料来源：wind，德邦研究所（可比公司数据为 wind 一致预期，更新时间 2023 年 10 月 9 日）6.风险提示风险提示 1、原材料价格波动风险：公司电池产品原材料主要为锌粉、电解二氧化

68、锰、钢壳等，与有色金属锌、锰的价格波动存在一定的关联性。锌、锰等有色金属属于大宗商品，其价格较易受到宏观经济、市场需求、汇率等因素的影响，且往往波动较大。如果未来该等原材料的价格出现大幅上涨，且公司未能有效向客户转移该等增加成本，则将对公司盈利情况产生不利影响。2、技术风险：由于新技术、新产品的研发存在投入大、周期长等特点，研发结果存在不确定性，如南孚电池前期研发投入无法实现相应的技术成果，或研发速度及产业化速度不及行业内竞争对手，又或南孚电池研发的产品或技术不符合消费者实际需求或行业发展趋势，则可能会对南孚电池的市场地位和盈利能力产生不利影响。3、产品替代风险：随着各种电池产品研发技术的进步

69、，近年来，以锂电池为代表的二次电池在移动通信、娱乐以及新能源汽车等方面部分开拓了大量新的市场空间。随着科学技术的不断进步，南孚电池核心产品存在被替代的风险，可能对其生产经营造成不利影响。202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E公牛集团4.625.304.244.895.6223.517.924.821.518.7飞科电器1.471.892.573.203.7828.234.625.920.817.6倍轻松1.49-2.020.631.221.6649.6-17.457.930.022.1科陆电子-0.47-0.070.100.270.46-1

70、2.4-129.153.920.912.1珠海冠宇0.840.080.370.941.3257.0228.849.119.413.8永福股份0.220.450.741.051.40243.897.941.529.121.9可比公司平均数42.223.617.7安孚科技-0.460.731.191.541.71-112.063.938.429.726.6公司EPS（元/股）PE 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）21/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(

71、百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 3,383 3,797 4,192 4,538 每股收益 0.73 1.19 1.54 1.71 营业成本 1,808 1,999 2,216 2,410 每股净资产 5.07 6.21 7.74 9.46 毛利率%46.6%47.4%47.1%46.9%每股经营现金流 9.01 8.46 9.39 11.57 营业税金及附加 29 25 28 30 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.8%0.7%0.7%0.7%价值评估(倍)营业费用 631 684 700 749 P/E 6

72、3.90 38.42 29.68 26.58 营业费用率%18.7%18.0%16.7%16.5%P/B 9.21 7.34 5.89 4.82 管理费用 200 205 193 204 P/S 1.51 1.34 1.22 1.13 管理费用率%5.9%5.4%4.6%4.5%EV/EBITDA 8.76 6.23 4.47 3.25 研发费用 106 122 126 127 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%3.1%3.2%3.0%2.8%盈利能力指标(%)EBIT 641 779 946 1,037 毛利率 46.6%47.4%47.1%46.9%财务费用 72 118

73、 86 72 净利润率 15.1%15.4%18.1%18.6%财务费用率%2.1%3.1%2.0%1.6%净资产收益率 14.4%19.1%19.8%18.1%资产减值损失-9-11-17-23 资产回报率 1.3%2.0%2.3%2.3%投资收益 13 15 16 18 投资回报率 12.0%13.0%13.8%13.3%营业利润 581 664 859 959 盈利增长(%)营业外收支-1 0 0 0 营业收入增长率 101.7%12.2%10.4%8.3%利润总额 581 664 859 959 EBIT 增长率 2807.1%21.5%21.5%9.6%EBITDA 764 951

74、1,172 1,339 净利润增长率 259.1%62.8%29.5%11.6%所得税 69 78 102 113 偿债能力指标 有效所得税率%11.8%11.8%11.8%11.8%资产负债率 53.2%49.2%44.7%40.6%少数股东损益 430 453 586 654 流动比率 0.7 1.0 1.3 1.8 归属母公司所有者净利润 82 133 172 192 速动比率 0.3 0.7 1.0 1.4 现金比率 0.2 0.6 0.9 1.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 412 1,057 1,745

75、2,634 应收帐款周转天数 10.9 19.0 18.8 18.5 应收账款及应收票据 194 212 231 241 存货周转天数 76.9 76.0 73.0 74.0 存货 434 407 489 502 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.5 其它流动资产 140 145 144 149 固定资产周转率 5.2 6.7 9.2 15.1 流动资产合计 1,180 1,822 2,609 3,526 长期股权投资 4 5 7 10 固定资产 652 567 458 300 在建工程 6 13 17 17 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 202

76、5E 无形资产 401 499 630 805 净利润 82 133 172 192 非流动资产合计 4,867 4,893 4,922 4,915 少数股东损益 430 453 586 654 资产总计 6,047 6,714 7,532 8,441 非现金支出 106 184 244 325 短期借款 277 277 277 277 非经营收益 56 92 91 89 应付票据及应付账款 374 403 415 452 营运资金变动 335 87-40 35 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,009 948 1,052 1,296 其它流动负债 1,140 1,198 1,24

77、5 1,271 资产-11-210-272-316 流动负债合计 1,791 1,878 1,937 2,000 投资-2,265-1-2-2 长期借款 1,327 1,327 1,327 1,327 其他 99 15 16 18 其它长期负债 100 100 100 100 投资活动现金流-2,176-196-257-300 非流动负债合计 1,427 1,427 1,427 1,427 债权募资 445 0 0 0 负债总计 3,218 3,305 3,364 3,427 股权募资 270 0 0 0 实收资本 112 112 112 112 其他-231-107-107-107 普通股股

78、东权益 567 695 867 1,059 融资活动现金流 484-107-107-107 少数股东权益 2,262 2,714 3,300 3,954 现金净流量-681 645 688 888 负债和所有者权益合计 6,047 6,714 7,532 8,441 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 9 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 安孚科技（603031.SH）22/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 谢丽媛，家电行业首席分析师。复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学

79、士。2017 年新财富入围团队成员，2017、2018 年金牛奖团队成员。曾在天风证券和华安证券分别担任家电行业研究员和新消费行业负责人。见解独到的新生代新消费研究员，擅长通过历史复盘、产业验证等多方面为市场提供真正的增量价值。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription

80、 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大

81、市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险

82、，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。